證券Ⅱ行業深度報告：如何選擇券商板塊的長跑冠軍和短跑健將-220621（28頁）.pdf

1、證券研究報告行業深度報告證券 東吳證券研究所東吳證券研究所 1 / 28 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 證券行業深度報告 如何選擇券商板塊的長跑冠軍和短跑健將如何選擇券商板塊的長跑冠軍和短跑健將 2022 年年 06 月月 21 日日 證券分析師證券分析師 胡翔胡翔 執業證書：S0600516110001 021-60199793 證券分析師證券分析師 朱潔羽朱潔羽 執業證書：S0600520090004 證券分析師證券分析師 葛玉翔葛玉翔 執業證書：S0600522040002 研究助理研究助理 方一宇方一宇 執業證書：S0600121060043 行業走

2、勢行業走勢 相關研究相關研究 券商估值逼近歷史底部，建議左側布局 2022-05-29 市場周期因素影響公募基金行業短期承壓，天天基金相對優勢顯著 2022-05-08 自營拖累業績，估值逼近歷史底部 2022-05-02 增持（維持） Table_Summary 投資要點投資要點 復盤證券板塊復盤證券板塊（2003-2022/05） ，我們發現：券商股價的長期和短期驅動因，我們發現：券商股價的長期和短期驅動因素有所不同，如果放在同一分析框架下分析，可能會出現預測結果和客觀素有所不同，如果放在同一分析框架下分析，可能會出現預測結果和客觀情況南轅北轍的情況。因此，我們希望通過歷史復盤，分別從長期

3、和短期情況南轅北轍的情況。因此，我們希望通過歷史復盤，分別從長期和短期兩個維度，兩個維度，歸納板塊龍頭股的共性，從而為長短歸納板塊龍頭股的共性，從而為長短期期兩個維度的選股提供框兩個維度的選股提供框架性的指導。架性的指導。 成長，是長期股價表現最重要的解釋變量。成長，是長期股價表現最重要的解釋變量。1）東方財富、中信證券長）東方財富、中信證券長線領跑，超額優勢顯著。線領跑，超額優勢顯著。獲超額漲幅券商股較少，東方財富及中信證券長期優勢顯著。2003-2022 年 5 月，東方財富/中信證券分別以+2039%/+1802%的超額漲幅位居證券板塊第一/第二，同花順則以+986%的超額漲幅位居第三。

4、 2） 長跑超額個股共性： 公司） 長跑超額個股共性： 公司長期長期業績成長業績成長和股價表現高度線性相關和股價表現高度線性相關。東方財富年化業績增速穩居行業第一。東方財富年化業績增速穩居行業第一。從年化業績增速來看（2012-2021 年） ，東方財富無論是營業收入 CAGR（57%）還是歸母凈利潤 CAGR（83%）都遠高于其他券商個股及行業均值（行業營業收入/歸母凈利潤 CAGR 分別為：21%/22%） 。公司業公司業績增長推動股價長期上行?？冊鲩L推動股價長期上行。東方財富/同花順的營收/凈利潤與股價的相關系數均接近 1，個股股價與公司業績呈正向線性關聯。個股股價與公司業績呈正向線性關

5、聯。長期來看，公司股價長期上行主要受到業績增長影響， 即公司長期阿爾法決定公司股價走勢。3）長期擇優：阿爾法優勢造就券商個股“長跑冠軍” 。）長期擇優：阿爾法優勢造就券商個股“長跑冠軍” 。東方東方財富： 互聯網零售龍頭， 業績增速長期優于證券行業， 阿爾法優勢顯著。財富： 互聯網零售龍頭， 業績增速長期優于證券行業， 阿爾法優勢顯著。東財圍繞高黏性用戶打造財富生態圈， 高流量+低成本+優服務構筑核心競爭力； 公司利用細分領域優勢構建業務護城河， 同時不斷拓展新業務，加強公司業績韌性，成就長期漲幅領先。同花順：同花順：流量變現王者，流量變現王者，Al技術助力的多元化業務布局帶來規模效應。技術助

6、力的多元化業務布局帶來規模效應。 交易層面交易層面+短期主題因素，構成短期股價表現的主要解釋變量。短期主題因素，構成短期股價表現的主要解釋變量。1）短跑）短跑超額個股共性：超額個股共性：自身流通盤小自身流通盤小+機構持倉比例較低機構持倉比例較低+契合市場主題及市契合市場主題及市場預期場預期。通過對 2012-2022/6/15 所有短期內迅速上漲的券商個股進行特征總結（包括市值、流通比例、機構持倉比例、估值、當前市場主題） ，我們發現驅動券商個股短期迅速上漲、并取得超額收益的關鍵因素為：較低的市場預期、流通盤較小、機構持倉較低、契合當前市場主題。整體來看，超額漲幅與公司總市值、股本流通比例、基

7、金持倉該個股的比例都存在一定的負相關性，即公司市值較小、個股流通盤較小、機構持倉比例較低的券商個股更容易在短期迅速上漲及產生超額漲幅， 且機構且機構持倉比例及個股流通比例兩大因素對券商個股產生超額漲幅的影響更持倉比例及個股流通比例兩大因素對券商個股產生超額漲幅的影響更為劇烈。為劇烈。2）行情開啟）行情開啟+經營亮點，推動券商個股迅速上漲。經營亮點，推動券商個股迅速上漲。證券板塊證券板塊行情開啟疊加經營邏輯行情開啟疊加經營邏輯亮點亮點，推動券商個股短期內迅速上漲。，推動券商個股短期內迅速上漲。2020/06，以光大證券光大證券、招商證券招商證券為首的央企券商，因市場對于混業經營的預期而急速上漲；

8、2019/02，注冊制改革+頭部券商中信證券合并市場預期，中中信建投信建投短期內大幅跑贏行業； 2014/11， 光大證券因業績反轉預期和定增計劃短期暴漲。估值低位估值低位，券商實現快速上漲的可能性大幅提升，券商實現快速上漲的可能性大幅提升。個股和行業估值在低位不是個股短期暴漲的必要條件， 但是長期緩跌造成的估值洼地可能導致個股短期市場資金驅動。 3） 市場情緒亢奮） 市場情緒亢奮+次新股，次新股，券商個股更易收獲超額漲幅券商個股更易收獲超額漲幅。 券商次新股的超額收益更多與亢奮的市場情緒有關。 券商股價長期和短期的驅動因素并不是割裂的，而是動態均衡的：券商股價長期和短期的驅動因素并不是割裂的

9、，而是動態均衡的： 我們我們復盤板塊， 會看到很多券商個股基于中短期市場預期和主題會有明顯的復盤板塊， 會看到很多券商個股基于中短期市場預期和主題會有明顯的超額收益。超額收益。而從長期的維度看：1）當行業邏輯和公司經營朝著市場預）當行業邏輯和公司經營朝著市場預期的主題方向逐步落地時，股價也會保持上行趨勢， 短期和長期的趨勢期的主題方向逐步落地時，股價也會保持上行趨勢， 短期和長期的趨勢是動態一致的。是動態一致的。 比較典型的案例是東方財富在 2013 年-2015 年互聯網金融主題下的短期上漲，以及公司經營戰略推動后盈利的持續上行，帶來股價的長期上行趨勢。2）當行業邏輯與主題預期與現實發生偏離

10、時，）當行業邏輯與主題預期與現實發生偏離時，短期上行的估值在長期來看也會有一個很明顯的均值回歸的過程，短期上行的估值在長期來看也會有一個很明顯的均值回歸的過程， 比較典型的案例是 2020 年基于混業經營主題下，部分券商股價的短期快速上行。財富管理驅動業績高增，互聯網零售龍頭強者愈強，首推東方財財富管理驅動業績高增，互聯網零售龍頭強者愈強，首推東方財富。富。 風險提示：風險提示： 1）宏觀經濟下行；2）市場交投活躍度下降；3）疫情控制不及預期；4）證券行業創新政策不及預測 -26%-22%-18%-14%-10%-6%-2%2%6%10%2021/6/212021/10/202022/2/18

11、2022/6/19證券滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 2 / 28 內容目錄內容目錄 1. 成長，是長期股價表現最重要的解釋變量。成長，是長期股價表現最重要的解釋變量。 . 5 1.1. 東方財富長線領跑，超額優勢顯著. 5 1.2. 長跑超額個股共性：公司長期業績成長和股價表現高度線性相關. 6 1.3. 長期擇優：阿爾法優勢造就券商個股“長跑冠軍” . 10 2. 交易層面交易層面+短期主題因素，構成短期股價表現的主要解釋變量短期主題因素，構成短期股價表現的主要解釋變量 . 12 2.1. 短跑超額個

12、股共性：自身流通盤小+機構持倉比例較低+契合市場主題及市場預期 . 12 2.2. 行情開啟+經營亮點，推動券商個股迅速上漲 . 19 2.3. 市場情緒亢奮+次新股，券商個股更易收獲超額漲幅 . 20 3. 六段牛市歷練，不同階段領漲券商各有千秋六段牛市歷練，不同階段領漲券商各有千秋 . 24 4. 投資建議：首推零售財富管理龍頭投資建議：首推零售財富管理龍頭東方財富東方財富 . 26 5. 風險提示風險提示 . 27 lUfYsMoNtOsPmNqOtQ8OdNaQnPnNoMmOfQnNoQlOsQpN8OpPvMvPpNuNvPoOqM 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之

13、后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 3 / 28 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 2003-2022/5/31 獲超額漲幅的券商個股 . 5 圖 2： 券商個股漲幅兩極分化明顯（2003-2022/5/31） . 5 圖 3： 2003-2022/5 個股歷史超額漲幅情況 . 6 圖 4： 2012-2021 年 上市券商營業收入年化復合增速（CAGR） . 7 圖 5： 2012-2021 年 上市券商歸母凈利潤年化復合增速（CAGR） . 7 圖 6： 2012-2021 年東方財富業績與股價相關性 . 8 圖 7： 東方財富歸母凈利潤與公司收盤價擬合度. 8 圖 8

14、： 東方財富營業總收入與公司收盤價擬合度. 8 圖 9： 2012-2021 年同花順業績與股價相關性 . 9 圖 10： 同花順歸母凈利潤與公司收盤價擬合度. 9 圖 11： 同花順營業總收入與公司收盤價擬合度 . 9 圖 12： 領跑券商積極擴張資產規模（公司凈資產年化復合增長率）. 10 圖 13： 2004-2021 年 東方財富/同花順營業收入增速優于證券行業，阿爾法優勢顯著 . 11 圖 14： 2004-2021 年 東方財富/同花順歸母凈利潤增速優于證券行業，阿爾法優勢顯著 . 11 圖 15： 東方財富收入結構（2012-2021） . 12 圖 16： 東方財富經紀業務市場

15、份額（2015-2022/01） . 12 圖 17： 2003-2022/6/15 短期迅速上漲券商個股標簽頻次統計 . 15 圖 18： 2003-2012 年，短期股價上行迅速的券商個股 . 16 圖 19： 2013-2021 年，短期股價上行迅速的券商個股 . 16 圖 20： 2012-2022/06/15 個股短期超額漲幅頻次統計 . 17 圖 21： 短期上漲個股市值與超額漲幅分析. 18 圖 22： 短期上漲個股流通盤與超漲幅分析. 18 圖 23： 短期上漲個股基金持倉比例與超額漲幅分析. 18 圖 24： 超額收益與無限售流通市值. 21 圖 25： 超額收益與無限售流通

16、比例. 21 圖 26： 超額收益與無限售流通比例. 22 圖 27： 超額收益與無限售流通市值. 22 圖 28： 上市年份與當年平均超額收益. 23 圖 29： 全 A 融資買入額占比和券商次新超額收益 . 23 圖 30： 全 A 年度換手率同比和券商次新超額收益 . 24 圖 31： 2007/0312 國金證券歷史行情 . 25 圖 32： 牛市超額收益排名前三券商平均經紀業務占比. 25 圖 33： 券商 2007 年至 2012 年上市情況. 25 圖 34： 六輪牛市超額收益個股比例情況. 25 表 1： 2012-2022/6/15 證券板塊短期迅速上漲幅度及超額漲幅 . 1

17、3 表 2： 2012-2022/6/15 短期迅速上漲券商個股特征總結 . 13 表 3： 2012-2022/06/15 短期超額漲幅超過 80%的券商個股 . 16 表 4： 短期迅速上漲券商個股復盤. 19 表 5： 短期迅速上漲券商個股 PB 估值復盤 . 19 表 6： IPO 上市券商次新超額收益前 4 名 . 20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 4 / 28 表 7： 重組上市券商復牌超額收益前 4 名. 20 表 8： 短期迅速上漲券商個股復盤. 21 表 9： IPO 上市券商次新時期 ROE

18、及杠桿率 . 22 表 10： IPO 上市券商次新時期 ROE 及杠桿率 . 22 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 5 / 28 復盤證券板塊（復盤證券板塊（2003-2022/05） ，我們發現：券商股價的長期和短期驅動因素有所不） ，我們發現：券商股價的長期和短期驅動因素有所不同，如果放在同一分析框架下分析，可能同，如果放在同一分析框架下分析，可能會出現會出現預測結果和客觀情況出現南轅北轍的情預測結果和客觀情況出現南轅北轍的情況。因此，我們希望通過歷史復盤，分別從長期和短期兩個維度，歸納板塊龍頭股的共況。因此，

19、我們希望通過歷史復盤，分別從長期和短期兩個維度，歸納板塊龍頭股的共性，從而為長短兩個維度的選股提供框架性的指導。性，從而為長短兩個維度的選股提供框架性的指導。 1. 成長，是長期股價表現最重要的解釋變量。成長，是長期股價表現最重要的解釋變量。 1.1. 東方財富長線領跑，超額優勢顯著東方財富長線領跑，超額優勢顯著 獲超額漲幅券商股較少，東方財富及中信證券長期優勢顯著。獲超額漲幅券商股較少，東方財富及中信證券長期優勢顯著?；仡?2003 年至今（2022/05） ，券商板塊熱度逐漸上升，自 2003 年中信證券上市以來，行業共有 43 家券商陸續上市 （包括東方財富和同花順） 。 截至 2022

20、 年 5 月末， 僅 5 家券商個股跑贏行業、獲得超額漲幅 （分別為東方財富、 中信證券、 同花順、 海通證券、 錦龍股份、 廣發證券） 。2003-2022 年 5 月，東方財富/中信證券分別以+2039%/+1802%的超額漲幅位居證券板塊第一/第二，同花順則以+986%的超額漲幅位居第三。 圖圖1：2003-2022/5/31 獲超額漲幅的券商個股獲超額漲幅的券商個股 圖圖2：券商個股漲幅兩極分化明顯（券商個股漲幅兩極分化明顯（2003-2022/5/31） 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：券商個股樣本包括 43 家上市公司（包括東方財富和同花順） 數據來源：Wind，東吳證券研

21、究所 中信證券、東方財富及同花順先后進入賽道，長期價值顯著。中信證券、東方財富及同花順先后進入賽道，長期價值顯著。趁著 2006 年第一輪牛市的東風，中信證券、海通證券中信證券、海通證券漲幅均超過行業平均值，并在 2006-2022 年 5 月持續保持位于行業前列的漲幅。東方財富東方財富于 2010 年上市，在 2015 年收購香港寶華世紀證券及西藏同信證券后正式翻開了進軍互聯網券商的篇章，并于 2020 年底超過了漲幅蟬聯第一多年的中信證券，并將第一的優勢保持至今。2010-2014 年，同花順同花順漲幅一直保持在行業平均值附近，于 2015 迎來超額漲幅的第一次高峰，并在 2019 年間略

22、有超過東方 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 6 / 28 財富漲幅的勢頭，但此后發力不足漲勢略有下降，截至 2022 年 5 月以+986%的超額漲幅位居第三。 廣發證券異軍突起，廣發證券異軍突起，駕乘財富管理東風駕乘財富管理東風。廣發證券廣發證券于 2021 年第一次超過證券板塊漲幅，主要系公司緊貼財富管理概念，參股兩大公募巨頭（易方達、廣發基金） ，優勢互補實現“量價齊升” ，公司阿爾法明顯、未來業績成長空間較大；截至 2022 年 5 月，廣發證券超額漲幅為 18%。 圖圖3：2003-2022/5 個股歷史超

23、額漲幅情況個股歷史超額漲幅情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.2. 長跑超額個股共性：長跑超額個股共性：公司公司長期長期業績成長業績成長和股價表現高度線性相關和股價表現高度線性相關 東方財富年化業績增速穩居東方財富年化業績增速穩居行業行業第一。第一。從年化業績增速來看（2012-2021 年） ，東方東方財富財富無論是營業收入 CAGR（57%）還是歸母凈利潤 CAGR（83%）都遠高于其他券商個股及行業均值（行業營業收入/歸母凈利潤 CAGR 分別為：21%/22%） ，位居證券行業年化業績增速第一。同花順同花順的營業收入/歸母凈利潤 CAGR 分別為 40%/61%，位居證券行業

24、第二名。 興業證券興業證券營業收入/歸母凈利潤 CAGR 分別為 25%/29% （第三名/第四名） 。東北證券東北證券歸母凈利潤 CAGR 位居行業第三名（30%） ；中信證券中信證券營業收入 CAGR 排名行業第五位（23%） 。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 7 / 28 圖圖4：2012-2021 年年 上市券商營業收入年化復合增速（上市券商營業收入年化復合增速（CAGR） 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：樣本選擇為截至 2012 年上市的所有券商，公司及行業營業收入 CAGR 計算起始時間均為 2

25、012 年 圖圖5：2012-2021 年年 上市券商歸母凈利潤年化復合增速（上市券商歸母凈利潤年化復合增速（CAGR） 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：樣本選擇為截至 2012 年上市的所有券商，公司及行業歸母凈利潤 CAGR 計算起始時間均為 2012 年 公司業績增長推動股價長期上行公司業績增長推動股價長期上行。我們將東方財富（2012-2021 年） 、同花順（2012-2021 年）的營業總收入/歸母凈利潤分別與個股年末收盤價進行擬合，我們發現 4 組數據分別都呈高度擬合狀態； 東方財富/同花順的營業收入與股價的相關系數 （Correlation）分別為 0.99/0.95，

26、歸母凈利潤與股價的相關系數分別為 0.99/0.94，相關系數均接近 1，且 P 值較?。ńY論可信度較高） ，個股股價與公司業績呈正向線性關聯。長期來看，公 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 8 / 28 司股價長期上行主要受到業績增長影響，即公司長期阿爾法決定公司股價走勢。 圖圖6：2012-2021 年東方財富業績與股價相關性年東方財富業績與股價相關性 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖7：東方財富歸母凈利潤與公司收盤價擬合度東方財富歸母凈利潤與公司收盤價擬合度 圖圖8：東方財富營業總收入與公司收盤價擬合度東

27、方財富營業總收入與公司收盤價擬合度 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：X 為公司歸母凈利潤(億元)，Y 為個股收盤價(元) 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：X 為公司營業收入(億元)，Y 為個股收盤價(元) 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 9 / 28 圖圖9：2012-2021 年同花順業績與股價相關性年同花順業績與股價相關性 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖10：同花順歸母凈利潤與公司收盤價擬合度同花順歸母凈利潤與公司收盤價擬合度 圖圖11：同花順營業總收入與公司收盤價擬合度同花順營業總收入

28、與公司收盤價擬合度 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：X 為公司歸母凈利潤(億元)，Y 為個股收盤價(元) 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：X 為公司營業收入(億元)，Y 為個股收盤價(元) 把握行業轉型機遇， “領跑券商”積極擴張資產規模。把握行業轉型機遇， “領跑券商”積極擴張資產規模。隨著業務發展需求變化，以經紀中介為主要特點的輕資產發展方式不再能支撐券商公司的持續擴張， 參照海外成熟市場，以資產負債表為驅動的重資產盈利是行業的必經之路。截至 2021 年末，六家領跑券商（東方財富、中信證券、同花順、海通證券、錦龍股份、廣發證券）年凈資產的平均年化復合增速為 21.01%，

29、遠遠高于證券行業平均值（16.32%） ，其中東方財富、同花順分別以 50.32%、38.24%的增速較為突出。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 10 / 28 圖圖12：領跑券商積極擴張資產規模領跑券商積極擴張資產規模（公司凈資產年化復合增長率）（公司凈資產年化復合增長率） 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：個股數據時間期初均為實際上市時間，期末為 2021 年 1.3. 長期擇優：阿爾法優勢造就券商個股“長跑冠軍”長期擇優：阿爾法優勢造就券商個股“長跑冠軍” 1、東方財富：、東方財富：互聯網零售龍頭，互聯網

30、零售龍頭，業績增速長期優于證券行業，阿爾法優勢顯著。業績增速長期優于證券行業，阿爾法優勢顯著。從 2007 年到 2021 年，東方財富營業收入及歸母凈利潤增速穩定優于同時期行業水平，其核心在于細分領域龍頭加強業績韌性。其核心在于細分領域龍頭加強業績韌性。公司利用細分領域優勢構建業務護城河，并不斷創新業務，加強業績韌性，成就長期漲幅領先。 圍繞高黏性用戶打造財富生態圈，高流量圍繞高黏性用戶打造財富生態圈，高流量+低成本低成本+優服務構筑核心競爭力：優服務構筑核心競爭力： 1）公）公司構建財富生態圈經歷了三個階段：司構建財富生態圈經歷了三個階段： 基金代銷零售證券財富管理， 依托流量、 數據、牌

31、照、 場景四大要素實現財富生態圈多層次流量變現。2）相較于傳統券商， 東財憑借流）相較于傳統券商， 東財憑借流量優勢塑造平臺與產品護城河。量優勢塑造平臺與產品護城河。東方財富網在 PC 端財經領域流量優勢不可比擬，圍繞東方財富網+股吧，締造財經流量王者。在 PC 端，東方財富網在用戶流量和黏性兩方面穩居垂直財經門戶網站第一； 在移動端， 東財用戶規模僅次同花順， 用戶黏性行業第一。3）業務創新速度較快，持續擴張市場。）業務創新速度較快，持續擴張市場。相較于其他金融信息提供商，東財憑借牌照布局構建財富生態圈，不斷拓展金融全牌照，延伸金融服務鏈條，逐步完成從門戶網站到綜合互聯網金融服務平臺的轉型。

32、4）憑借財富圈盈利模式，東財持續演繹高成長與平臺）憑借財富圈盈利模式，東財持續演繹高成長與平臺規模效應。規模效應。自 2012 年獲基金代銷牌照以來，公司以低傭金率突出重圍，經紀業務收入占 比 逐 年 上 升 ， 經 紀 業 務 市 占 率 提 升 速 度 較 快 （ 2019/2020/2021 年 分 別 為 3.0%/3.2%/3.8%） 。公司歸母凈利潤翻倍，持續演繹高成長性；平臺成本率轉降，業績進入規模效應區間；研發費用與人員數量穩定增長，為一站式互金服務平臺提供技術基礎和成長動能。 2、同花順：流量變現王者，同花順：流量變現王者，Al 技術助力的多元化業務布局帶來規模效應。技術助力

33、的多元化業務布局帶來規模效應。公司自2015 正式轉型為互聯網金融信息服務公司，此后領先行業的研發投入為其鑄造了堅實 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 11 / 28 的技術壁壘（2017-2019 年研發投入占比達 25%/29%/27%） ，隨著人工智能產品不斷落地，公司業務布局覆蓋信息服務、技術分析和薦股功能，前沿科技與多元化的業務布局結合，帶來了更好的用戶體驗和更高的業績增長。 圖圖13：2004-2021 年年 東方財富東方財富/同花順營業收入增速優于證券行業，阿爾法優勢顯著同花順營業收入增速優于證券行業，阿

34、爾法優勢顯著 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖14：2004-2021 年年 東方財富東方財富/同花順同花順歸母凈利潤增速優于證券行業，阿爾法優勢顯著歸母凈利潤增速優于證券行業，阿爾法優勢顯著 數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 12 / 28 圖圖15：東方財富收入結構（東方財富收入結構（2012-2021） 圖圖16：東方財富經紀業務市場份額（東方財富經紀業務市場份額（2015-2022/01） 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.

35、交易層面交易層面+短期主題因素，構成短期股價表現的主要解釋變量短期主題因素，構成短期股價表現的主要解釋變量 2.1. 短跑超額個股共性：自身流通盤小短跑超額個股共性：自身流通盤小+機構持倉比例較低機構持倉比例較低+契合市場主題契合市場主題及市場預期及市場預期 2012 年到 2022 年 6 月 15 日，我們篩選出 27 段同時滿足證券板塊短期迅速上漲及相對上證指數具有超額漲幅兩個條件的歷史區間。其中具有最高漲幅的時間區間為2014/11/2012/08，證券板塊漲幅高達 88%（超額上證指數漲幅 65%） ；最近一次時間區間為 2022/06/0206/15，證券板塊漲幅高達 15%（超額

36、上證指數漲幅 11%） 。 我們設置了包括較市值低、流通比例低、機構持倉比例低、估值低、有經營亮點五大標簽， 對 2012-2022/6/15所有短期內迅速上漲的券商個股進行特征總結 （貼標簽處理） ，研究及分析驅動券商個股短期迅速上漲的主要原因。 短期暴漲券商個股短期暴漲券商個股共性：共性：較低的較低的機構持倉比例機構持倉比例+流通比例較低流通比例較低+契合市場主題及預契合市場主題及預期期。通過對券商個股五個維度（市值、流通盤、機構持倉、估值、當前市場主題）的分析，我們發現驅動券商個股短期迅速上漲、并取得超額收益的關鍵因素為：較低的市場預期、流通盤較小、機構持倉較低、資金記憶及資金驅動、契合

37、當前市場主題及市場預期等。 2012 年到 2022 年 6 月 10 日，超額漲幅大于 100%的券商個股在行情開始首日的市值中位數/流通比例中位數/平均基金持倉比例分別為 362 億元/15.02%/1.52%；超額漲幅小于 100%的券商個股在行情開始首日的市值中位數/流通比例中位數/平均基金持倉比例分別為 324 億元/ 48.73%/ 4.27%。 整體來看， 超額漲幅與公司總市值、 股本流通比例、基金持倉該個股的比例都存在一定的負相關性，即公司市值較小、個股流通盤較小、機構持倉比例較低的券商個股更容易在短期迅速上漲及產生超額漲幅， 且機構持倉比例及且機構持倉比例及 請務必閱讀正文之

38、后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 13 / 28 個股流通比例個股流通比例兩大因素兩大因素對券商個股產生超額漲幅的影響更為劇烈。對券商個股產生超額漲幅的影響更為劇烈。 表表1：2012-2022/6/15 證券板塊短期迅速上漲幅度及超額漲幅證券板塊短期迅速上漲幅度及超額漲幅 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：樣本選擇時間區間為 2012-2022/6/15，證券板塊漲幅為申萬證券漲幅（選擇漲跌10%） ，超額漲幅為證券板塊漲幅超過上證指數的部分（選擇超額漲幅5%） 。 表表2：2012-2022/6/15 短期迅速上漲券商個股特

39、征總結短期迅速上漲券商個股特征總結 公司名稱公司名稱 開始時間開始時間 結束時間結束時間 超額漲幅超額漲幅 市值市值 較較低低 流通比流通比例較低例較低 機構持機構持倉較低倉較低 估值估值 較低較低 經營經營 亮點亮點 國海證券 2012/4/12 2012/4/24 46.88% 西部證券 2012/5/10 2012/5/18 29.34% 東方財富 2013/2/20 2013/3/6 59.58% 東方財富 2013/5/6 2013/5/13 35.34% 東方財富 2013/6/7 2013/7/9 94.22% 東方財富 2013/7/17 2013/7/19 19.23% 開始

40、時間開始時間結束時間結束時間證券板塊漲幅證券板塊漲幅超額漲幅超額漲幅2012-08-302012-09-1013.35%9.37%2012-12-042012-12-2022.41%11.77%2013-01-282013-02-0117.84%12.27%2013-07-102013-07-1615.37%10.26%2013-09-062013-09-1213.93%7.66%2013-11-142013-11-1812.98%7.74%2014-07-222014-08-0416.96%8.74%2014-10-282014-11-1228.85%19.94%2014-11-202014

41、-12-0888.04%64.81%2014-12-122014-12-1722.31%17.69%2015-03-122015-03-2319.29%7.24%2015-03-272015-04-0817.42%8.93%2015-07-092015-07-1320.52%7.32%2015-10-082015-10-1213.50%5.81%2015-11-042015-11-1133.40%23.34%2016-03-172016-03-2117.18%12.01%2018-10-172018-10-2519.69%17.43%2018-10-192018-10-2520.43%15.7

42、1%2018-12-282019-01-0410.66%9.38%2019-01-312019-02-2539.78%24.80%2019-03-012019-03-0714.84%9.21%2019-03-292019-04-0315.05%7.65%2019-06-172019-06-2110.74%6.58%2020-02-142020-02-2012.92%8.65%2020-06-302020-07-0839.42%24.50%2021-08-312021-09-0712.60%8.39%2022-06-022022-06-1514.90%11.03% 請務必閱讀正文之后的免責聲明部

43、分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 14 / 28 東方財富 2013/9/12 2013/9/17 23.33% 東方財富 2013/9/30 2013/10/10 28.35% 東方財富 2014/1/21 2014/1/30 34.28% 國金證券 2014/1/28 2014/2/7 70.92% 東方財富 2014/9/18 2014/9/23 21.58% 同花順 2014/11/18 2014/12/1 62.59% 光大證券 2014/11/21 2014/12/4 44.03% 西南證券 2014/12/9 2014/12/15 3

44、4.81% 國信證券 2014/12/30 2015/1/15 182.72% 東方財富 2015/1/5 2015/1/20 74.93% 同花順 2015/1/6 2015/1/20 54.69% 同花順 2015/2/10 2015/2/17 54.54% 東興證券 2015/2/27 2015/3/6 81.33% 同花順 2015/3/19 2015/3/25 42.31% 東方證券 2015/3/24 2015/4/8 116.97% 西部證券 2015/4/8 2015/4/14 33.93% 東方財富 2015/4/16 2015/4/30 184.04% 同花順 2015/4

45、/20 2015/4/30 63.29% 東方財富 2015/5/28 2015/6/4 33.78% 西部證券 2015/6/29 2015/7/3 25.90% 東方財富 2015/7/8 2015/7/20 37.15% 同花順 2015/10/8 2015/10/22 91.58% 同花順 2015/10/27 2015/10/29 23.71% 西部證券 2015/11/9 2015/11/17 43.39% 西部證券 2016/3/17 2016/3/24 32.49% 西部證券 2016/5/12 2016/5/18 60.04% 西部證券 2016/6/1 2016/6/8 4

46、8.52% 華安證券 2016/12/7 2016/12/15 66.72% 中原證券 2017/1/4 2017/1/10 61.84% 浙商證券 2017/6/27 2017/7/5 57.09% 財通證券 2017/10/25 2017/10/31 43.52% 南京證券 2018/6/14 2018/6/22 86.46% 中信建投 2018/6/21 2018/6/27 54.26% 天風證券 2018/10/23 2018/11/6 160.72% 國海證券 2018/10/23 2018/10/30 46.00% 長城證券 2018/10/29 2018/11/2 54.11%

47、方正證券 2019/1/3 2019/1/8 29.58% 華林證券 2019/1/18 2019/1/30 86.77% 中信建投 2019/2/26 2019/3/7 64.03% 同花順 2019/3/29 2019/4/8 31.99% 華林證券 2019/5/29 2019/6/12 41.68% 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 15 / 28 華林證券 2019/6/18 2019/6/25 47.05% 紅塔證券 2019/7/8 2019/7/22 180.58% 南京證券 2019/12/13 20

48、19/12/20 47.77% 紅塔證券 2020/2/20 2020/2/25 28.50% 中銀證券 2020/2/27 2020/3/13 216.89% 南京證券 2020/3/3 2020/3/13 37.18% 中泰證券 2020/6/4 2020/6/16 125.72% 光大證券 2020/6/19 2020/7/9 128.18% 浙商證券 2020/7/1 2020/7/10 71.20% 中銀證券 2020/7/7 2020/7/10 32.75% 國聯證券 2020/8/3 2020/8/17 179.91% 中金公司 2020/11/3 2020/11/16 56.5

49、8% 中原證券 2020/12/25 2021/1/4 42.44% 財達證券 2021/5/10 2021/5/24 177.20% 中金公司 2021/5/14 2021/5/25 29.29% 華林證券 2021/12/8 2021/12/17 49.90% 光大證券 2022/6/8 2022/6/15 43.97% 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖17：2003-2022/6/15 短期迅速上漲券商個股標簽頻次統計短期迅速上漲券商個股標簽頻次統計 數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所

50、 行業深度報告 16 / 28 圖圖18：2003-2012 年，短期股價上行迅速的券商個股年，短期股價上行迅速的券商個股 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖19：2013-2021 年，短期股價上行迅速的券商個股年，短期股價上行迅速的券商個股 數據來源：Wind，東吳證券研究所 表表3：2012-2022/06/15 短期超額漲幅超過短期超額漲幅超過 80%的券商個股的券商個股 公司名稱公司名稱 開始時間開始時間 結束時間結束時間 超額漲幅超額漲幅 當天總市值當天總市值（億元）（億元） 當天無限售流通股當天無限售流通股占總股本比例占總股本比例 當期當期基金持倉基金持倉該個股數該個股數量

51、量/個股個股流通股流通股 東方財富東方財富 2013/6/7 2013/7/9 94.22% 65.65 76.26% 3.33% 國信證券國信證券 2014/12/30 2015/1/15 182.72% 757.68 14.63% 0.00% 東興證券東興證券 2015/2/27 2015/3/6 81.33% 364.08 19.97% 0.00% 東方證券東方證券 2015/3/24 2015/4/8 116.97% 838.74 18.93% 0.00% 東方財富東方財富 2015/4/16 2015/4/30 184.04% 548 75.96% 14.42% 同花順同花順 201

52、5/10/8 2015/10/22 91.58% 233.64 48.73% 0.01% 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 17 / 28 南京證券南京證券 2018/6/14 2018/6/22 86.46% 165.22 10.00% 0.00% 天風證券天風證券 2018/10/23 2018/11/6 160.72% 161.62 10.00% 0.00% 華林證券華林證券 2019/1/18 2019/1/30 86.77% 154.71 10.00% 0.00% 紅塔證券紅塔證券 2019/7/8 2019

53、/7/22 180.58% 199.11 10.02% 0.00% 中銀證券中銀證券 2020/2/27 2020/3/13 216.89% 240.85 10.01% 0.00% 中泰證券中泰證券 2020/6/4 2020/6/16 125.72% 483.62 10.00% 0.00% 光大證券光大證券 2020/6/19 2020/7/9 128.18% 503.36 100.00% 0.80% 國聯證券國聯證券 2020/8/3 2020/8/17 179.91% 144.25 38.62% 0.00% 財達證券財達證券 2021/5/10 2021/5/24 177.20% 193

54、.08 15.41% 0.00% 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：超額漲幅為個股漲幅超過證券板塊的部分；本項數據統計樣本為區間超額漲幅統計，超額統計起始點為產生超額的首日，結束點為結束超額漲幅的首日。 圖圖20：2012-2022/06/15 個股短期超額漲幅頻次統計個股短期超額漲幅頻次統計 數據來源：東吳證券研究所 注：超額漲幅為個股漲幅超過證券板塊的部分，本圖為個股超額漲幅達 10%以上的頻次統計；本項數據統計樣本為區間超額漲幅統計，超額統計起始點為產生超額的首日，結束點為結束超額漲幅的首日 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研

55、究所 行業深度報告 18 / 28 圖圖21：短期上漲個股市值與超額漲幅分析短期上漲個股市值與超額漲幅分析 圖圖22：短期上漲個股流通盤與超漲幅分析短期上漲個股流通盤與超漲幅分析 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖23：短期上漲個股基金持倉比例與超額漲幅分析短期上漲個股基金持倉比例與超額漲幅分析 數據來源：Wind，東吳證券研究所 短期迅速上漲短期迅速上漲因素因素分析：分析：1）次新股）次新股刺激刺激上漲原因：上漲原因：個股處于次新階段，當期業績優秀，存在高送轉預期，且由于定價天花板的存在估值低于行業平均水平；2）重組上漲）重組上漲刺激刺激原因：原因：

56、個股處于重組過程中，引入的新資產新業務具有廣闊的想象空間；3）經營亮）經營亮點刺激上漲原因：點刺激上漲原因： 特定行業背景下， 市場預期的受益標的， 如新三板改革時的西部證券、互聯網券商興起時的東方財富和同花順、以及打造“航母級券商”時的中信建投；4）行）行情開啟刺激上漲原因：情開啟刺激上漲原因： 券商指數級行情啟動初期， 市場多數資金選擇的彈性標的， 如 2020年的光大證券。 券商個股短期大幅券商個股短期大幅上漲上漲主要原因為主要原因為資金資金、上市及疊加證券板塊行情開啟因素。、上市及疊加證券板塊行情開啟因素。券商個股股價短期內迅速并大幅超越行業的原因主要有兩點，一是在基于經營邏輯改變（尤

57、其是證券市場改革） ，二是疊加了牛市的券商新股上市或借殼上市。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 19 / 28 2.2. 行情開啟行情開啟+經營亮點，推動券商個股迅速上漲經營亮點，推動券商個股迅速上漲 證券板塊行情開啟證券板塊行情開啟+經營邏輯經營邏輯亮點亮點，推動券商個股短期內迅速上漲。，推動券商個股短期內迅速上漲。1）2020 年 6月，以光大證券、招商證券光大證券、招商證券為首的央企券商，因市場對于混業經營的預期而急速上漲；2）2019 年 2 月，注冊制改革及與頭部券商中信證券公司合并市場預期，中信建投中信建

58、投短期內大幅跑贏行業； 3） 2014 年 11 月， 光大證券光大證券因業績反轉預期和定增計劃短期暴漲； 4）2006 年，中信證券中信證券借券商大漲之勢疊加入股華夏基金，股價在短期內迅速上漲。估值低估值低位位，券商實現快速上漲的可能性大幅提升，券商實現快速上漲的可能性大幅提升。 我們將低于 10%的 PB 估值歷史分位數作為判斷個股及證券行業估值處于低位的標準，對以上短期上漲個股進行分析發現：個股和行業估值在低位不是個股短期暴漲的必要條件，但是長期緩跌造成的估值洼地可能導致個股短期上漲，如 2020 年 6 月、2019年 2 月等。1）行業低位）行業低位+個股低位個股低位，短期上漲個股，

59、短期上漲個股：2020 年 6 月 19 日，光大證券/招商證券 PB 估值歷史分位數分別為 5.00%/4.74%（同期行業 PB 估值歷史分位數：2.76%） ；2）僅行業低位）僅行業低位，短期上漲個股，短期上漲個股：2019 年 2 月 26 日/2010 年 10 月 13 日，中信建投/興業證券 PB 估值歷史分位數分別為 28.82%/64.88%（同期行業 PB 估值歷史分位數分別：4.09%/9.19%） ；3）行業高位）行業高位+個股高位個股高位，短期上漲個股，短期上漲個股：2003 年 3 月 27 日/2006 年 4 月14 日，中信證券 PB 估值歷史分位數分別為 1

60、6.86%/12.34%（同期行業 PB 估值歷史分位數分別：18.99%/14.60%） 。 表表4：短期迅速上漲券商個股復盤短期迅速上漲券商個股復盤 開始時間開始時間 結束時間結束時間 指數漲幅指數漲幅 漲幅第一個股漲幅第一個股 邏輯邏輯 2020/06/19 2020/07/09 43.83% 光大證券光大證券 央企銀行系券商；打造“航母級券商” ，存在合并預期 2019/02/01 2019/02/26 35.72% 中信建投中信建投 注冊制改革預期；券商龍頭；打造“航母級券商” ，存在合并預期 2006/04/14 2006/06/02 97.50% 中信證券中信證券 入股華夏基金

61、數據來源：Wind，東吳證券研究所 表表5：短期迅速上漲券商個股短期迅速上漲券商個股 PB 估值復盤估值復盤 證券公司證券公司 日期日期 個股個股 PB 估值估值 個股個股 PB 估值歷估值歷史分位數史分位數 行業行業 PB 估值估值 行業行業 P PB B 估值歷估值歷史分位數史分位數 光大證券光大證券 2020/6/19 1.15 5.00% 1.48 2.76% 招商證券招商證券 2020/6/19 1.64 4.74% 1.48 2.76% 中信建投中信建投 2019/2/26 3.50 28.82% 1.7 4.09% 2014/11/21 1.99 15.31% 2.44 8.53

62、% 興業證券興業證券 2010/10/13 6.11 64.88% 2.55 9.19% 中信證券中信證券 2006/4/14 3.78 12.34% 3.45 14.60% 2003/3/27 4.72 16.86% 4.18 18.99% 數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 20 / 28 2.3. 市場情緒市場情緒亢奮亢奮+次新股，券商個股次新股，券商個股更易收獲超額漲幅更易收獲超額漲幅 券商次新股超額收益優秀。券商次新股超額收益優秀。 20032022/05， 市場共有 34

63、只券商股票通過 IPO 上市，其中的 27 只在次新階段（上市后 6 個月內）相對行業指數（申萬證券 II）存在超額收益，超額收益的前 4 名分別為中銀證券（266.72%） 、紅塔證券（231.41%） 、天風證券（221.20%） 、國信證券（202.32%） ，34 只股票在次新階段平均超額收益為 64.50%；除此以外，還有 13 家券商通過借殼等方式上市，其中 12 只相對行業指數存在超額收益，超額收益的前 4 名分別為國金證券 （506.77%） 、 海通證券 （465.99%） 、 東北證券 （445.96%） 、西南證券（389.43%） ，13 只股票在復牌后 6 個月內平均

64、超額收益為 200.92%。 表表6：IPO 上市券商次新超額收益前上市券商次新超額收益前 4 名名 中銀證券中銀證券 紅塔證券紅塔證券 天風證券天風證券 國信證券國信證券 上市日期上市日期 2020/02/26 2019/07/05 2018/10/19 2014/12/29 超額收益率超額收益率 266.72% 231.41% 221.20% 202.32% 同階段行業指數收益率同階段行業指數收益率 17.52% 5.34% 68.34% -3.20% 數據來源：Wind，東吳證券研究所 表表7：重組上市券商復牌超額收益前重組上市券商復牌超額收益前 4 名名 國金證券國金證券 海通證券海通

65、證券 東北證券東北證券 西南證券西南證券 上市日期上市日期 2007/03/29 2007/01/04 2007/08/27 2007/11/23 超額收益率超額收益率 506.77% 465.99% 445.96% 389.43% 同階段行業指數收益率同階段行業指數收益率 106.44% 89.36% -27.87% -25.37% 數據來源：Wind，東吳證券研究所 券商次新股及重組上市券商券商次新股及重組上市券商，存在明顯的超額收益。存在明顯的超額收益。主要存在以下幾點原因：1）券商作為強行業，業績受權益市場波動影響極大，而券商選擇上市的時點常常在牛市前后，前者的盈利預期會隨指數上漲不斷

66、拔高，后者的當期利潤優秀，往往被給予更高估值；2）剛剛上市的次新股套牢盤少，流通盤比例小，更易被市場資金驅動：對 IPO 新股來說，上市時的流通比例（低于 20%）和流通市值（低于 100 億元）越小，越容易被資金驅動；對重組上市券商來說，同樣是上市時的流通比例（低于 20%）和流通市值越?。ǖ陀?50 億元） ，越容易被市場資金驅動，但是這一規律沒有新股明顯。3）券商靠近一級及二級市場， 持有較多的相關資產， 可能存在上市前出售部分資產扮靚業績的行為，從而在上市時獲得更高的估值；4）我國地方券商多，而地方券商一般與當地政府、其他國資部門聯系緊密，新上市的地方券商存在資產注入預期和更多與地方合

67、作的預期，方便了市場資金驅動。 借殼上市借殼上市、IPO 上市上市+牛市因素牛市因素，推動，推動券商個股短期迅速上漲。券商個股短期迅速上漲。1）2007 年，以東北東北證券、海通證券、西南證券證券、海通證券、西南證券為首的重組上市券商在短期內獲得 600%800%漲幅，大幅 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 21 / 28 超越 A 股指數和券商指數；2）2009 年初，西南證券西南證券又因重組落地疊加熊市結束，股價短期內急漲，并在接下來的半年里上漲 3 倍以上。3）2010 年 10 月，興業證券興業證券作為次新銀行

68、系券商，恰逢券商業績回暖，受到持續資金驅動，股價大漲；4）2003 年，中信證中信證券券作為券商龍頭及次新股，股價在短期內迅速上漲。 券商次新的超額收益更多與亢奮的市場情緒有關。券商次新的超額收益更多與亢奮的市場情緒有關。融資買入占比提高、兩融余額增加、市場成交量放大（年度同比換手率高）與券商次新的超額收益存在明顯的關聯。全A 融資買入額占比的階段性高點（1%13%） ，券商次新往往取得極高的超額收益(40%200%)；全 A 年度換手率的情況則略有不同，除 2007 年全 A 年度換手率情況和券商次新超額收益同時處于階段性高點外，2014 年和 2019 年券商次新超額收益均領先全 A 年度

69、換手率一年達到階段性高點，這也與券商是“牛市旗手”的經驗吻合。 表表8：短期迅速上漲券商個股復盤短期迅速上漲券商個股復盤 開始時間開始時間 結束時間結束時間 指數漲幅指數漲幅 漲幅第一個股漲幅第一個股 邏輯邏輯 2015/11/04 2015/11/09 27.98% 東興證券 次新股 2010/09/30 2010/10/26 47.56% 興業證券 央企銀行系券商；次新股 2003/03/27 2003/04/16 29.39% 中信證券 券商龍頭；次新股 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖24：超額收益與無限售流通市值超額收益與無限售流通市值 圖圖25：超額收益與無限售流通比例超額

70、收益與無限售流通比例 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 22 / 28 圖圖26：超額收益與無限售流通比例超額收益與無限售流通比例 圖圖27：超額收益與無限售流通市值超額收益與無限售流通市值 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 ROE、杠桿率指標杠桿率指標，與券商次新超額收益無直接與券商次新超額收益無直接關系關系。通過對比 IPO 上市的券商次新股、借殼上市的券商次新股在上市時的 ROE 和杠桿率與行業平均水平，

71、我們發現具有超額回報的券商次新股的 ROE 和杠桿率既有優于行業平均水平的情況 （國信/東北/西南 ROE 分別高于行業 3.67pct/45.12pct/23.34pct；天風/國信/東北/杠桿率高于行業1.15/0.41/1.32） ，也有弱于行業平均水平的情況（海通/中銀/紅塔/天風/國金 ROE 分別低于行業 9.35pct/0.32pct/0.65pct/3.71pct/0.14pct；中銀/紅塔/國金/海通/西南證券杠桿率分別低于行業 0.04/1.85/0.41/2.35/0.96） ，這說明在次新股階段，券商股自身的經營質量和杠桿運用能力并不會對超額收益起到決定性作用， 超額收

72、益主要還是來源于業務結構給投資者帶來的預期以及其他刺激因素，如流通盤等。 表表9：IPO 上市券商次新時期上市券商次新時期 ROE 及杠桿率及杠桿率 中銀證券中銀證券 紅塔證券紅塔證券 天風證券天風證券 國信證券國信證券 公司公司 ROE 6.44% 3.48% 3.74% 10.59% 公司公司杠桿率杠桿率 3.85 1.88 4.93 3.43 行業行業 ROE 6.76% 4.13% 7.45% 6.92% 行業杠桿率行業杠桿率 3.89 3.73 3.78 3.02 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：中銀證券與同列行業對比值均為 2019 年數據，紅塔證券與同列行業對比值均為 2

73、018 年數據，天風證券與同列行業對比值均為 2017 年數據，國信證券與同列行業對比值均為 2013 年數據；行業數據為申萬證券全部上市券商均值。 表表10：IPO 上市券商次新時期上市券商次新時期 ROE 及杠桿率及杠桿率 國金證券國金證券 海通證券海通證券 東北證券東北證券 西南證券西南證券 公司公司 ROE 36.29% 27.08% 81.55% 42.51% 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 23 / 28 公司公司杠桿率杠桿率 2.86 2.59 6.26 3.20 行業行業 ROE 36.43% 36.

74、43% 36.43% 19.17% 行業杠桿率行業杠桿率 4.94 4.94 4.94 4.16 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：國金證券、海通證券、東北證券與同列行業對比值均為 2007 年數據，西南證券與同列行業對比值均為 2009年數據；行業數據為申萬證券全部上市券商均值。 2007、2014、2019、2020 年是券商次新股超額收益的四次高峰。這四年上市的券商股在次新階段平均超額收益分別達到 357.05%、202.32%、161.05%和 155.11%；2007 年是券商借殼上市高潮，共有六家券商以此上市，而 2015-2020 年是券商 IPO 較多的時間段，每年均有

75、3-4 家券商通過此方式上市。 圖圖28：上市年份與當年平均超額收益上市年份與當年平均超額收益 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖29：全全 A 融資買入額占比和券商次新超額收益融資買入額占比和券商次新超額收益 數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 24 / 28 圖圖30：全全 A 年度換手率同比和券商次新超額收益年度換手率同比和券商次新超額收益 數據來源：Wind，東吳證券研究所 3. 六段牛市歷練，不同階段領漲券商各有千秋六段牛市歷練，不同階段領漲券商各有千秋 券商板塊歷經六

76、段牛市，不同階段領漲券商各有千秋：券商板塊歷經六段牛市，不同階段領漲券商各有千秋：1）2006 年首輪牛市中， “借年首輪牛市中， “借殼上市”券商領漲板塊。殼上市”券商領漲板塊。 被“借殼”的上市公司往往經營情況慘淡，股價低迷，而“借殼上市”會為此類公司注入優質資產，大幅拉升“殼公司”股價。因此， “借殼上市”股票往往受到市場的追捧。2007 年 3 月 29 日，國金證券成為第一例借殼上市的券商，復牌首日暴漲 129.6%，超額收益（+1428.01%）領漲首輪牛市。隨后海通證券等也相繼完成“借殼上市” 。2）2008 年至年至 2013 年二輪牛市中，經紀業務驅動券商表現不俗。年二輪牛市

77、中，經紀業務驅動券商表現不俗。牛市中， 增量資金通過券商進入市場， 推動融資融券規模上漲， 且存量資金交易活躍度提升，拉動券商經紀業務業績增長。 以兩輪牛市中超額收益分別排名第一的東北證券與國海證券為例： 東北證券領跑 2008 年 11 月至 2009 年 9 月的行情， 超額收益為+171.08%， 2009年經紀業務收入占總營收比重 81 %，達 16.17 億元，同比增長+72.15%；國海證券領跑2012 年 12 月至 2013 年 2 月的行情，超額收益為+65.43%，2013 年經紀業務收入占總營收比重 55%，達 9.49 億元，同比增長+38.43%。3）2014 年至年

78、至 2020 年三輪牛市中，行業年三輪牛市中，行業轉型強化市場龍頭邏輯。轉型強化市場龍頭邏輯。 隨著行業轉型加速與競爭白熱化， 龍頭券商在資本實力、 牌照、投資能力及資金運用效率上的優勢日益凸顯， 行業龍頭邏輯得到強化。 以東方財富為例，2015 年收購同信證券后， 東方財富逐漸筑牢財富管理龍頭地位， 在三輪牛市中超額收益均位于行業前兩名，分別收獲超額收益+466.07%/+40.77%/+43.62%。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 25 / 28 資本市場走向規范，牛市超額收益逐漸回歸理性：資本市場走向規范，牛

79、市超額收益逐漸回歸理性：1）券商“借殼上市”市場亂象）券商“借殼上市”市場亂象引監管關注。引監管關注。牛市行情提升券商上市意愿， “借殼上市”成為券商快速上市首選。 “殼資源”多次引發內幕交易等市場亂象后，監管層通過窗口指導引導未披露借殼預案的券商通過公開發行上市。 2011 年 9 月 1 日 關于修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定正式實施后，券商借殼上市成為歷史，IPO 成為券商上市主要途徑。2）資）資本市場走向規范，推動牛市超額收益個股比例逐步穩定。本市場走向規范，推動牛市超額收益個股比例逐步穩定。監管層持續推動完善公司治理體系，釋放注冊制改革等利好，資本市場逐步走向規范化

80、發展道路。A 股市場上市券商個數由 2006 年 3 月的 9 家逐步擴容至 2020 年 6 月的 38 家，板塊持續擴容，每輪牛市擁有超額收益個股比例逐步穩定至 50%左右。 圖圖31：2007/0312 國金證券歷史行情國金證券歷史行情 圖圖32：牛市超額收益排名前三券商平均經紀業務占比牛市超額收益排名前三券商平均經紀業務占比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖33：券商券商 2007 年至年至 2012 年上市情況年上市情況 圖圖34：六輪牛市超額收益個股比例情況六輪牛市超額收益個股比例情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Win

81、d，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 26 / 28 取得轉型階段性成果的券商有望走出小行情。取得轉型階段性成果的券商有望走出小行情。隨著行業競爭力度加大，取得階段性成果的券商有望將轉型成果轉化為實際經營利好，穩定投資者信心。以在 2018 年 10 月至 2019 年 2 月的牛市行情中超額收益排名第 6 的中國銀河為例： 銀河證券 2018 年 1 月與阿里云簽署全面大數據智能化協議， 并積極積累自有數字化技術與人才， 之后于 2019年 1 月 23 日發布銀河證券 4.0 版 APP 等金融科技

82、轉型階段性成果，并宣布全面轉型財富管理。銀河證券之后股價走出獨立行情，并最終于 2018 年 10 月至 2019 年 2 月的牛市行情中取得+31.96%的超額收益。 圖圖35：2018/102019/2 中國銀河歷史漲幅情況中國銀河歷史漲幅情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 4. 投資建議：首推零售財富管理龍頭投資建議：首推零售財富管理龍頭東方財富東方財富 券商股價長期和短期的驅動因素并不是割裂的，而是動態均衡的：券商股價長期和短期的驅動因素并不是割裂的，而是動態均衡的：我們復盤證券板塊，會看到很多券商個股基于中短期市場預期和主題會有明顯的超額收益。而從長期的而從長期的維度看：維度看

83、：1）當行業邏輯和公司經營朝著市場預期的主題方向逐步落地時，股價也會保）當行業邏輯和公司經營朝著市場預期的主題方向逐步落地時，股價也會保持上行趨勢，短期和長期的趨勢是動態一致的。持上行趨勢，短期和長期的趨勢是動態一致的。比較典型的案例是東方財富在 2013 年-2015 年互聯網金融主題下的短期上漲， 以及公司經營戰略推動后盈利的持續上行， 帶來股價的長期上行趨勢。2）當行業邏輯與主題預期與現實發生偏離時，短期上行的估值）當行業邏輯與主題預期與現實發生偏離時，短期上行的估值在長期來看也會有一個很明顯的均值回歸的過程，在長期來看也會有一個很明顯的均值回歸的過程，比較典型的案例是 2020 年基于

84、混業經營主題下，部分券商股價的短期快速上行。 財富管理驅動業績高增，互聯網零售龍頭強者愈強財富管理驅動業績高增，互聯網零售龍頭強者愈強，首推東方財富，首推東方財富。市場大幅波動下，東方財富各項業績仍實現穩健增長，證券經紀、兩融市占率提升帶動收入提升；看好公司圍繞高粘性用戶打造財富管理生態圈，在財富管理領域展現高流量、低成本、優質服務三大天然核心優勢，且公司零售證券和基金代銷業務持續演繹高成長性，未來在 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 27 / 28 基金產品創設、投資顧問、客戶資產配置方面將有大幅提升。 盈 利 預

85、測 ：盈 利 預 測 ： 我 們 維 持 對 東 方 財 富2022-2024年 的 歸 母 凈 利 潤 預 測101.74/130.84/164.92 億元，對應 2022-2024 年 EPS 達 0.77/0.99/1.25 元；當前市值對應2022-2024 年 P/E 分別為 31.42/24.43/19.38 倍，我們看好長期公司市占率將持續提升，不斷強化零售財富管理龍頭地位，維持“買入”評級。 5. 風險提示風險提示 1）宏觀經濟不及預期：宏觀經濟不及預期：股市是經濟的晴雨表， 宏觀經濟不及預期將企業盈利，造成市場下跌，從而影響券商自營等業務業績。 2）市場交投活躍度下降：市場交

86、投活躍度下降：券商業績與市場交易活躍度息息相關，活躍度下降將直接影響券商的經紀業務、資本中介業務等。 3） 疫情控制不及預期：疫情控制不及預期： 疫情影響業務開展， 若防疫不及預期將影響券商財富管理、投行等業務。 4）證券行業創新政策不及預期：）證券行業創新政策不及預期：創新業務驅動券商發展，監管趨嚴將影響券商業務結構優化和升級。 免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準， 已具備證券投資咨詢業務資格。 本研究報告僅供東吳證券股份有限公司 （以下簡稱 “本公司” ） 的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息

87、或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議， 本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易， 還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意

88、，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。 東吳證券投資評級標準： 公司投資評級： 買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上； 增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間； 中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間； 減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間； 賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。 行業投資評級： 增持： 預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上； 中性： 預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%； 減持： 預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。 東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址： http:/