【研報】宏觀“格物”系列專題報告之十三：疫情沖擊經濟潛在影響幾何-20200122[15頁].pdf

1、1 1 專 題 研 究 報 告 宏 觀 研 究 證 券 研 究 報 告 “格物”系列專題報告 2020 年 01 月 22 日 疫情沖擊經濟，潛在影響幾何 申萬宏源宏觀“格物”系列專題報告之十三 相關研究 證券分析師 秦泰 A0230517080006 研究支持 傅家范 A0230119070003 屠強 A0230119070004 聯系人 秦泰 (8621)232978187368 本期投資提示： 2000 年以來，我國發生過三次影響相對廣泛的流行性疾病疫情。分別為：1）SARS（03 年 2 月-6 月）：2 月開始進入病例數增加高峰期，6 月以后明顯緩和。2）甲型 H1N1 流 感（0

2、9 年 5 月-6 月）：全球確診人數較多，但中國受影響程度有限。5-6 月為高峰期，7 月以后有所緩和。3）H7N9 禽流感（13 年 4 月-5 月、9 月）：4-5 月最為集中，但病例 較少?？傮w看，上述三次疫情較為嚴重的時期均集中于 2 季度。其中，03 年 SARS 疫情 確診病例多、致死率高、傳播范圍廣，對宏觀經濟的短期沖擊幅度最大。而 09 年、13 年 兩輪流感疫情程度相對較輕，可作為對比參照。 SARS（03 年） ：消費投資生產下滑，暫時性沖擊增長。1）商品、服務消費均受到顯著的 短期沖擊。03 年 SARS 疫情加重期間，社會消費品零售增速同步回落，至 6 月后疫情顯著

3、緩解，社零增速即迅速回升，顯示疫病對商品消費的沖擊是暫時性的、與疫情同步性強。 此外，可選品消費受到明顯沖擊，必需品消費增長穩定。2）部分工廠停減產，工業生產 增速暫時性走低。SARS 疫情較為嚴重的時期，部分疫區工業企業實施減產停產，工業生 產受到一些負面影響但幅度遠小于消費領域，疫情緩解后亦迅速回升至改善的趨勢之中。 3）出口方面，除畜禽出口受更強監管外，整體并無影響，4）政策方面，財政政策采取小 范圍稅收減免，醫療支出允許超支，但財政整體并無進一步擴張。貨幣政策保持總量適度 增長，適當信貸傾斜。 總結起來，03 年 SARS 疫情主要對銷售渠道人員較為集中的可選商品消費、以及較為依 賴人

4、員流動的住宿餐飲、交通運輸等服務消費形成直接的、大幅的、暫時性沖擊；此外工 業生產受到小幅影響。 而宏觀經濟政策并未對暫時性的經濟沖擊進行調整， 整體維持穩定。 隨著 6 月之后疫情的迅速緩解，消費迎來 V 型反彈，經濟增速在 03Q2 明顯的放緩之后， 自 03Q3 起再度進入高速增長通道，并未影響當時整體向上的經濟增長趨勢。 H1N1（09 年） ：消費穩定，疫情沖擊較小。09 年 H1N1 的爆發恰逢前期四萬億刺激計 劃落地，資本形成對經濟增長的貢獻大幅抬升，推動整體 GDP 增速觸底大幅反彈。而從 疫情主要沖擊的渠道居民消費來看，社零增速穩中有升，住宿餐飲等主要服務業增加 值增速穩定，

5、消費需求受到的影響并不大。 H7N9（13 年） ：消費、生產投資等受影響較弱。13 年 2 季度，我國 GDP 增速 7.6%， 較 1 季度小幅回落 0.3 個百分點。但從拖累因素看，更多受到地產銷售、投資增速雙雙下 滑的影響，體現的是地產周期下行帶來的壓力。而與此同時，當時居民消費、制造業投資 及工業生產均較為穩定，經濟增長回落與疫情關系不大。 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 2 2 宏觀研究 第 2 頁 共 15 頁 簡單金融 成就夢想 1. 03 年以來：SARS、H1N1、H7N9 . 4 2. SARS（03 年） ：消費投資生產下滑，暫時性沖擊增長 . 5 2.1

6、商品、服務消費均受到顯著的短期沖擊 . 5 2.2 部分工廠停減產，工業生產增速暫時性走低 . 7 2.3 除畜禽出口受更強監管外，出口整體并無影響 . 7 2.4 小范圍稅收減免，醫療支出允許超支，但財政整體并無進一步擴張 . 8 2.5 貨幣政策：保持總量適度增長，適當信貸傾斜 . 8 2.6 小結：SARS 暫時性大幅沖擊消費，經濟政策穩定 . 9 3. H1N1（09 年） ：消費穩定，疫情沖擊較小 . 10 3.1 消費增速穩中有升，疫情影響較小 . 10 3.2 生產受到結構性影響，投資并未受到明顯沖擊 . 10 3.3 財政、貨幣積極，但并非主要針對疫情 . 11 3.4 小結：

7、大規模刺激計劃背景下，H1N1 影響有限 . 12 4. H7N9（13 年） ：消費、生產、投資等受影響較弱 . 12 4.1 疫情對消費沖擊不大 . 12 4.2 工業生產與制造業投資均保持穩定 . 13 4.3 小結：經濟增長單季小幅下滑，但與疫情關系不大 . 13 目錄 3 3 宏觀研究 第 3 頁 共 15 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：03 年 2-5 月社會消費品零售總額同比增速顯著回落 . 5 圖 2：03 年 5 月較 1 月不同商品零售同比增速的回落幅度（%） . 6 圖 3：住宿餐飲業、交通運輸郵政倉儲業增加值 03Q2 增速回落（%） . 6 圖 4：03

8、年 1-2 季度，入境旅游人數增速顯著回落. 7 圖 5：03 年 1-2 季度，旅客運輸量增速亦下行 . 7 圖 6：SARS 對工業生產影響較大，H1N1 與 H7N9 影響相對較小 . 7 圖 7：03 年上半年，我國出口增速穩步回升（%） . 8 圖 8：SARS 期間，活家禽出口同比大幅下滑（%） . 8 圖 9：SARS 沖擊期間財政整體維持季節性波動 . 9 圖 10：03 年上半年，M2 增速、信貸增速高增 . 9 圖 11：03Q2 GDP 增速單季回落，但不改上行趨勢 . 10 圖 12：09Q2 社零同比增速穩中有升 . 10 圖 13：09Q2 交通運輸增加值下滑較大

9、. 10 圖 14：H1N1 沖擊期間工業生產受影響相對有限 . 11 圖 15：H1N1 病情擴散期間下游和上游生產放緩 . 11 圖 16：制造業投資受影響有限 . 11 圖 17：地產、基建投資受影響相對有限 . 11 圖 18：H1N1 沖擊期間醫療支出增速較高 . 12 圖 19：09 年宏觀流動性整體寬松 . 12 圖 20：09 年，我國實際 GDP 增速大幅回升 . 12 圖 21：09Q2 增長結構：資本形成貢獻抬升（%） . 12 圖 22：H7N9 沖擊期間，社零增速小幅抬升. 13 圖 23：住宿餐飲、交通運輸增加值增速均穩定 . 13 圖 24：H7N9 沖擊期間工業

10、生產受影響相對有限 . 13 圖 25：制造業投資整體維持相對穩定 . 13 圖 26：13Q2 GDP 增速單季小幅回落 . 14 圖 27：13 年地產投資、商品房銷售進入下行周期 . 14 4 4 宏觀研究 第 4 頁 共 15 頁 簡單金融 成就夢想 近期我國出現新型冠狀病毒（2019-nCoV）肺炎案例，疫情有所擴大。19 年 12 月 8 日，官方通報首例不明原因肺炎患者發病。19 年 12 月 31 日，武漢市衛健 委首次公開發布通報稱接診多例病毒性肺炎病例， 并關閉與病源直接相關的華南海鮮 市場。20 年 1 月中旬以來，全國多地以及海外一些國家均發現確診案例，疫情有所 擴大。

11、本輪疫情與 03 年以來的幾次較大規模的冬春季節流行病的相似之處在于，均 通過呼吸道傳播，因此疫情的出現可能對后續人員跨區域流動形成一定程度的影響， 從而可能對宏觀經濟產生短期的階段性沖擊。本文回顧 03 年以來我國三次相對嚴重 的傳染性呼吸道疾病對宏觀經濟的影響。 1. 03 年以來：SARS、H1N1、H7N9 2000 年以來，我國發生過三次影響相對廣泛的流行性疾病疫情，分別為： 1）SARS（03 年 2 月-6 月）：2 月開始進入病例數增加高峰期，6 月以后明顯 緩和。02 年 11 月 16 日于廣東順德出現全球首例病例。03 年 2 月起，廣東發病進 入高峰、疫情出現擴散。3

12、月 12 日，世界衛生組織正式發出針對這一流行病的全球 警報，并于 3 月 15 日將此疾命名為嚴重急性呼吸系統綜合癥（SARS）。03 年 2 月 至 5 月，SARS 新增病例進入大幅增加的高峰期，中國內地的病例數由 4 月初的 806 例升至 5 月末的 5327 例。6 月以后，SARS 疫情開始得到控制，新增病例極少；截 至 03 年 6 月末，全球報告 SARS 病例 8447 例，其中中國內地確診 5327 例，中國 香港 1755 例。 2）甲型 H1N1 流感（09 年 5 月-6 月）：全球確診人數較多，但中國受影響程 度有限。5-6 月為高峰期，7 月以后有所緩和。09

13、年 5 月 11 日，四川省出現中國內 地首例甲型 H1N1 流感病例。但本次流感疫情的特征為全球傳染范圍廣泛、同時死 亡率較低，加之我國病例數相對較少，對我國的實際影響程度相對不深。09 年 7 月 以后，甲型 H1N1 流感疫苗進入臨床試驗階段，疫情逐步得到控制。截至 09 年 7 月 2 日，全球報告甲型 H1N1 流感病例 84975 例，其中中國內地 915 例、中國香港 899 例。 3）H7N9 禽流感（13 年 4 月-5 月、9 月）：4-5 月最為集中，但病例較少。 13 年 3 月底于上海和安徽首先出現 2 例病例，此后病例數開始增加。截至 13 年 5 月底，中國內地確

14、診病例共 131 人，其中死亡 39 人。此后除 9 月外，每月人感染 H7N9 禽流感確診病例人數僅零星增加。 總體看，上述三次疫情較為嚴重的時期均集中于 2 季度。其中，03 年 SARS 疫 情確診病例多、 致死率高、 傳播范圍廣， 對宏觀經濟的短期沖擊幅度最大。 而 09 年、 13 年兩輪流感疫情程度相對較輕，可作為對比參照。 5 5 宏觀研究 第 5 頁 共 15 頁 簡單金融 成就夢想 2. SARS（03 年）：消費投資生產下滑，暫時 性沖擊增長 2.1 商品、服務消費均受到顯著的短期沖擊 疫情的擴散或導致居民避免前往人流密集的商業區、旅游景點，從而導致居民對 商品與服務消費的

15、需求回落。 從商品消費角度看， 03 年 SARS 疫情加重期間， 社會消費品零售增速同步回落， 至 6 月后疫情顯著緩解，社零增速即迅速回升，顯示疫病對商品消費的沖擊是暫時 性的、與疫情同步性強。03 年 1-5 月，社會消費品零售同比增速大幅回落，由 1 月 的 10%下降至 5 月的最低點 4.3%， 降幅達到 5.7 個百分點。 而 6 月疫情有所緩和后， 社零增速 V 型反彈，顯示疫病對商品消費的沖擊是暫時性的、與疫情同步性強。 圖 1：03 年 2-5 月社會消費品零售總額同比增速顯著回落 資料來源：Wind，申萬宏源研究 因當時各類可選品消費渠道主要是人流較為集中的商場， SAR

16、S 期間各類可選品 消費均受到明顯沖擊，而必需品消費增長穩定。從結構上看，03 年 SARS 疫情對通 訊器材、汽車、金銀珠寶、服裝鞋帽等可選消費的沖擊較大，對日用品等必需品幾無 影響。我們觀察 03 年不同商品零售增速在 5 月相對 1 月高點的回落幅度，降幅最大 的五類商品依次為：通訊器材（-54.5%）、汽車（-52.2%）、金銀珠寶（-42.1%）、 服裝鞋帽 （-30%） 、 文化辦公用品 （-21%） ， 均為可選消費品。 除食品飲料煙酒 （-17.9%） 以外的必需消費品增速波動相對不大，其中，中西藥品零售增速回落 8.5 個百分點， 而日用品零售增速甚至回升了 8.8 個百分點

17、。 3 6 9 12 15 18 01-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-07 社會消費品零售總額同比增速（%） 6 6 宏觀研究 第 6 頁 共 15 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：03 年 5 月較 1 月不同商品零售同比增速的回落幅度（%） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 而服務消費方面，疫情對人員流動的沖擊直接體現為住宿餐飲、交通運輸等服務 行業的明顯沖擊，批發零售業也受到小幅的負面影響。因 03 年 SARS 疫情期間，一 些疫區停產停課，商務差旅也明顯減少，全國住宿餐飲業、交通運輸業受到的沖擊最 大，2

18、 季度增速較前后兩個季度的增速均值分別回落 6.6 和 5.4 個百分點。 圖 3：住宿餐飲業、交通運輸郵政倉儲業增加值 03Q2 增速回落（%） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 相似的表現亦體現在入境旅游人數及旅客運輸量增速方面。03 年 1-2 季度，我 國入境旅游人數、旅客運輸量增速均顯著回落，最低點均出現在 5 月。 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 03年5月社零同比增速 減去 03年1月社零同比增速：分商品結構（%） 0 0 5 5 1010 1515 2020 2525 3030 00-0300-0301-0301-0302-0302-030

19、3-0303-0304-0304-0305-0305-0306-0306-03 住宿餐飲業住宿餐飲業交通運輸郵政倉儲業交通運輸郵政倉儲業批發零售業批發零售業金融業金融業房地產業房地產業 7 7 宏觀研究 第 7 頁 共 15 頁 簡單金融 成就夢想 圖 4：03 年 1-2 季度，入境旅游人數增速顯著回落 圖 5：03 年 1-2 季度，旅客運輸量增速亦下行 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.2 部分工廠停減產，工業生產增速暫時性走低 SARS 疫情較為嚴重的時期，部分疫區工業企業實施減產停產，工業生產受到一 些負面影響但幅度遠小于消費領域，疫情緩解后亦迅

20、速回升至改善的趨勢之中。03 年 3 月至 5 月 SARS 集中爆發期間， 部分疫區工廠受疫情影響有減工、 停工的安排， 在此過程中， 工業增加值實際同比從 03 年 3 月的 16.9%小幅下滑至 5 月的 13.7%， 而伴隨 6 月疫情傳播逐漸得到有效控制，工業增加值增速也明顯反彈，年末反彈至 18.1%。 圖 6：SARS 對工業生產影響較大，H1N1 與 H7N9 影響相對較小 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.3 除畜禽出口受更強監管外，出口整體并無影響 SARS 對我國總體出口增速的影響相對有限，沖擊更多是結構性的。03 年上半 年，伴隨全球經濟回暖，我國出口增速逐步回升，

21、并未受到 SARS 疫情的顯著沖擊。 疫情對出口的影響更多是結構性的，其中，農畜產品受到的拖累更為顯著，主因進口 國或因疫情擴散而對我國出口產品采取更為嚴格的檢疫手續，尤其體現在家禽、活豬 等與疫情傳播相關性較高的農畜產品上。 -40 -20 0 20 40 60 80 01-0102-0103-0104-0105-0106-01 入境旅游人數增速（%） -40-40 -30-30 -20-20 -10-10 0 0 1010 2020 3030 4040 01-0101-0102-0102-0103-0103-0104-0104-0105-0105-0106-0106-01 旅客運輸量增速（

22、旅客運輸量增速（%） -5-5 0 0 5 5 1010 1515 2020 2525 3030 0202030304040505060607070808090910101111121213131414 工業增加值當月同比（工業增加值當月同比（%） H1N1H1N1 H7N9H7N9 SARSSARS 8 8 宏觀研究 第 8 頁 共 15 頁 簡單金融 成就夢想 圖 7：03 年上半年，我國出口增速穩步回升（%） 圖 8：SARS 期間，活家禽出口同比大幅下滑（%） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.4 小范圍稅收減免，醫療支出允許超支，但財政整體并 無

23、進一步擴張 SARS 疫情期間，財政政策增加防治經費補助等支出，醫療支出決算超預算率升 至高位；此外減免部分行業政府性基金收費、對北京部分個體戶免征增值稅，同時壓 減中央部門一般性公用經費支出等結構性傾斜措施，整體財政并未因 SARS 而顯著 擴張。SARS 期間，為保障疫情盡快得到有效控制，財政政策結構性傾斜，財政部出 臺財政部關于“非典”防治經費補助政策等有關問題的通知，對“非典”患者、 醫護人員以及醫療設備購置等安排補助。在此過程中，財政壓力有所增加，全年醫療 衛生支出決算數 778.1 億元，超出預算數 13.3%，為此，政府出臺了財政部關于 中央部門調整 2003 年預算支出確?！胺?/p>

24、典”防治經費的緊急通知，要求中央各部 門壓縮會議費、差旅費等一般性公用經費支出。此外，財政部出臺財稅2003106 號和財稅2003112 號兩項文件，對受“非典”疫情影響比較嚴重的餐飲、旅 店、旅游等行業減免政府性基金收費，納稅人捐贈“非典”救助的實物與現金予以稅 前扣除，免征北京市部分個體工商戶增值稅等有關稅收。綜合來看，財政政策立場并 未因 SARS 而出現明顯的擴張跡象。 2.5 貨幣政策：保持總量適度增長，適當信貸傾斜 SARS 疫情期間，貨幣政策要求保持貨幣信貸總量適度增長，向受疫情影響較大 的行業和地區適當信貸傾斜。面對 SARS 疫情，03 年 4 月、5 月央行先后發布緊急

25、通知、貨幣信貸工作意見1，要求：1）保持貨幣信貸總量適度增長，充分發揮金融對 經濟發展的支持和促進作用，切實保障防治非典型肺炎所需的信貸資金供應；2）對 受非典型肺炎疫情影響較大的行業和地區實施適當信貸傾斜， 配合財政對民航、 旅游、 1 詳見 2003 年 4 月 28 日和 5 月 19 日， 央行發布的 中國人民銀行關于加強非典型肺炎防治工作中金融服務的緊急通知 和中國人民銀行關于應對非典型肺炎影響全力做好當前貨幣信貸工作的意見 。 -15 0 15 30 45 60 75 0203040506 出口同比進口同比 -50 -30 -10 10 30 50 70 02-0902-1203-

26、0303-0603-0903-12 活豬活家禽水海產品 9 9 宏觀研究 第 9 頁 共 15 頁 簡單金融 成就夢想 商貿等行業實施的階段性貸款貼息政策，對部分經營暫時萎縮、資金臨時周轉困難的 企業提供短期流動資金貸款；3）積極培育新的消費熱點和經濟增長點，有針對性地 積極支持企業開發、生產和銷售有市場發展前景的保健衛生產品。而從總體信用環境 來看，03 年 M2 增速、信貸余額增速趨于回升，實際信用環境較為寬裕。 SARS 期間，央行并未實施降息、降準等寬松性貨幣政策操作，信用環境的改善 更多是因為加入 WTO 之后外匯占款的快速增長所觸發的基礎貨幣高增。 圖 9：SARS 沖擊期間財政整

27、體維持季節性波動 圖 10：03 年上半年，M2 增速、信貸增速高增 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2.6 小結：SARS 暫時性大幅沖擊消費，經濟政策穩定 總結起來，03 年 SARS 疫情主要對銷售渠道人員較為集中的可選商品消費、以 及較為依賴人員流動的住宿餐飲、交通運輸等服務消費形成直接的、大幅的、暫時性 沖擊；此外工業生產受到小幅影響。而宏觀經濟政策并未對暫時性的經濟沖擊進行調 整，整體維持穩定。隨著 6 月之后疫情的迅速緩解，消費迎來 V 型反彈，經濟增速 在 03Q2 明顯的放緩之后，自 03Q3 起再度進入高速增長通道，并未影響當時整體 向上

28、的經濟增長趨勢。03 年 2 季度 GDP 實際增速較 1 季度回落 2 個百分點，但 3 季度很快回升至 10%，2 季度單季受到一定暫時性沖擊。另一方面，SARS 疫情并未 改變當時中國經濟整體向上的增長趨勢。03 年，我國總體 GDP 增速達到 10%，較 02 年提升 0.9 個百分點， 仍實現了 GDP 增速的高位上行。 04 和 05 年進一步分別提 升至 10.1%和 11.4%，顯示總體經濟增長并未受到 SARS 疫情的明顯沖擊。 -20 0 20 40 60 80 02-0102-0703-0103-0704-0104-07 公共財政收入當月同比（%） 公共財政支出當月同比（

29、%） 10 12 14 16 18 20 22 24 00010203040506 M2同比（%）銀行貸款余額同比（%） 1010 宏觀研究 第 10 頁 共 15 頁 簡單金融 成就夢想 圖 11：03Q2 GDP 增速單季回落，但不改上行趨勢 資料來源：Wind，申萬宏源研究 3. H1N1（09 年）：消費穩定，疫情沖擊較小 3.1 消費增速穩中有升，疫情影響較小 09 年流感疫情中， 社零增速穩中有升、 并未受到沖擊， 可能與網購的崛起有關。 09Q2 社零增速均值 15.0%，較 09Q1 小幅上升 0.1 個百分點。商品消費受沖擊程度 較低，一方面 09 年疫情相較 SARS 程度

30、較輕，與 08 年后網絡購物崛起、人們可避 免前往實體商店有關。與此同時，服務消費方面，09Q2 住宿餐飲業增加值增速亦趨 于回升。僅交通運輸業增加值增速有所回落，但更多延續了 08 年以來的下行趨勢， 并非主要受到疫情的影響。 圖 12：09Q2 社零同比增速穩中有升 圖 13：09Q2 交通運輸增加值下滑較大 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 3.2 生產受到結構性影響，投資并未受到明顯沖擊 H1N1 疫情對總體生產的影響相對較弱，更多沖擊的是食品制造業、農副食品 加工等行業。09 年 5-7 月 H1N1 集中爆發期，工業增加值增速穩中有升，整體未受 6

31、 7 8 9 10 11 12 13 14 00-0301-0302-0303-0304-0305-0306-03 中國實際GDP同比增速（%） 8 8 1010 1212 1414 1616 1818 2020 2222 2424 08080909101011111212131314141515 社會消費品零售總額同比增速（社會消費品零售總額同比增速（%） -8-8 -4-4 0 0 4 4 8 8 1212 1616 2020 08-0308-0308-0908-0909-0309-0309-0909-0910-0310-0310-0910-0911-0311-0311-0911-09 住

32、宿餐飲業住宿餐飲業交通運輸郵政倉儲業交通運輸郵政倉儲業 批發零售業批發零售業金融業金融業 房地產業房地產業 1111 宏觀研究 第 11 頁 共 15 頁 簡單金融 成就夢想 疫情沖擊。疫情對工業生產的影響更多體現在結構上。在此期間，上游的石油開采業 增加值增速下滑幅度最大。此外，食品制造業、農副食品加工業等與流感傳染源相關 的下游行業也受到較明顯沖擊。 圖 14：H1N1 沖擊期間工業生產受影響相對有限 圖 15：H1N1 病情擴散期間下游和上游生產放緩 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 H1N1 疫情對制造業投資并無明顯沖擊，基建地產恰逢前期四萬億刺激計劃

33、落 地維持高增。我們觀察三大投資的當月同比增速。在 H1N1 沖擊期間，制造業投資 并未受到明顯沖擊， 在前期四萬億計劃刺激下， 制造業投資增速中樞整體維持在 25% 左右的高位水平， 而基建、 地產投資整體增速也趨勢上行， 并未受到疫情的明顯沖擊。 圖 16：制造業投資受影響有限 圖 17：地產、基建投資受影響相對有限 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 3.3 財政、貨幣積極，但并非主要針對疫情 09 年財政政策較為積極，主要配合四萬億大規模刺激計劃、以應對金融危機沖 擊。H1N1 流感疫情期間，除醫療衛生支出增速有所抬升外，財政政策邊際變化不 大。09 年

34、上半年，醫療衛生支出增速階段性維持在 40%以上的較高水平。 貨幣政策方面，在 08 年下半年連續降準降息的帶動下，M2 增速、信貸余額增 速均大幅抬升，但更多為應對全球金融危機后的經濟下行壓力，并非主要針對疫情。 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 07-01 07-07 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07 工業增加值當月同比（%） H1N1 -8-8-6-6-4-4-2-20 0 汽車制造汽車制造 金屬制品修理金屬制品修理 電氣機械電氣機械 醫藥制造醫藥制造 酒水飲料酒水飲料 專用設備專用設備 水生產供應水生產供應 農副食品加工農副食

35、品加工 食品制造食品制造 石油開采石油開采 H1N1H1N1病情擴散期間各行業工業增加值變化病情擴散期間各行業工業增加值變化 -10-10 0 0 1010 2020 3030 4040 5050 6060 08-0208-0208-0808-0809-0209-0209-0809-0810-0210-0210-0810-08 制造業投資當月同比（制造業投資當月同比（%） H1N1H1N1 -10-10 1010 3030 5050 7070 9090 08-0208-0208-0808-0809-0209-0209-0809-0810-0210-0210-0810-08 房地產開發投資當月同

36、比（房地產開發投資當月同比（%） 基建投資當月同比（基建投資當月同比（%） H1N1H1N1 1212 宏觀研究 第 12 頁 共 15 頁 簡單金融 成就夢想 圖 18：H1N1 沖擊期間醫療支出增速較高 圖 19：09 年宏觀流動性整體寬松 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 3.4 小結：大規模刺激計劃背景下，H1N1 影響有限 總體看，09 年 H1N1 的爆發恰逢前期四萬億刺激計劃落地，資本形成對經濟增 長的貢獻大幅抬升，推動整體 GDP 增速觸底大幅反彈。本次疫情對居民消費的影響 不大。09 年 2 季度，我國實際 GDP 增速由 1 季度的 6.4

37、%大幅回升至 8.2%，集中 體現了刺激計劃對資本形成貢獻的推升。而從疫情主要沖擊的渠道居民消費來 看，社零增速穩中有升，住宿餐飲等主要服務業增加值增速穩定，消費需求受到的影 響并不大。 圖 20：09 年，我國實際 GDP 增速大幅回升 圖 21：09Q2 增長結構：資本形成貢獻抬升（%） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 4. H7N9（13 年）：消費、生產、投資等受影 響較弱 4.1 疫情對消費沖擊不大 13 年 H7N9 流感疫情中，社零增速穩中有升，服務消費受影響有限，與 H1N1 疫情的情況較為接近。13 年 2 季度，社零增速均值為 13.0%

38、，較 13 年 1 季度小幅 -10 10 30 50 70 90 110 08091011121314 醫療衛生與計劃生育支出：當月同比（%） 1010 1515 2020 2525 3030 3535 090910101111121213131414 M2M2同比（同比（%）銀行貸款余額同比（銀行貸款余額同比（%） 6 6 7 7 8 8 9 9 1010 1111 1212 1313 1414 08-0308-0309-0309-0310-0310-0311-0311-0312-0312-0313-0313-0314-0314-0315-0315-03 中國實際中國實際GDPGDP同比增

39、速同比增速（%） -6-6 -4-4 -2-2 0 0 2 2 4 4 6 6 8 8 1010 1212 1414 09-0309-0309-0609-0609-0909-0909-1209-1210-0310-0310-0610-0610-0910-0910-1210-12 最終消費最終消費資本形成資本形成貨物和服務凈出口貨物和服務凈出口 1313 宏觀研究 第 13 頁 共 15 頁 簡單金融 成就夢想 上升 0.1 個百分點，商品消費并未受到明顯沖擊。此外，住宿餐飲、交通運輸增加值 增速穩定增長，服務消費亦未受明顯影響。 圖 22：H7N9 沖擊期間，社零增速小幅抬升 圖 23：住宿餐

40、飲、交通運輸增加值增速均穩定 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 4.2 工業生產與制造業投資均保持穩定 與此同時，13 年 H7N9 疫情對總體生產和投資的影響也較為微弱。H7N9 的兩 波集中爆發期間（13 年 3-6 月和 13 年 1014 年 2 月），工業增加值增速總體維持 在 10%附近，增速穩定、顯示未受疫情沖擊。與此同時，制造業投資增速波動不大， 基建投資增速在 20%25%之間穩定增長。 圖 24：H7N9 沖擊期間工業生產受影響相對有限 圖 25：制造業投資整體維持相對穩定 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究

41、 4.3 小結：經濟增長單季小幅下滑，但與疫情關系不大 13 年 2 季度經濟增長小幅下滑， 主因房地產進入下行周期、 邊際降幅較為顯著， 與疫情關系不大。13 年 2 季度，我國 GDP 增速 7.6%，較 1 季度小幅回落 0.3 個百 分點。但從拖累因素看，更多受到地產銷售、投資增速雙雙下滑的影響，體現的是地 產周期下行帶來的壓力。而與此同時，當時居民消費、制造業投資及工業生產均較為 穩定，受到疫情的影響不大。 8 10 12 14 16 18 20 22 24 0809101112131415 社會消費品零售總額增速（%） -4-4 0 0 4 4 8 8 1212 1616 11-0311-0311-0911-0912-0312-0312-0912-0913-0313-0313-0913-0914-0314-0314-0914-09 住宿餐飲業住宿餐飲業交通運輸郵政倉儲業交通運輸郵政倉儲業 批發零售業批發零售業金融業金融業 房地產業房地產業 -5-5 0 0 5 5 1010 1515 2020 2525 3030 3535 4040 11-0111-01 11-0711-07 12-0112-01 12-0712-07