【研報】宏觀專題報告：歐洲二次疫情爆發有何影響-20200926（20頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文請務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 證券研究報告 / 宏觀專題報告 歐洲歐洲二次疫情二次疫情爆發爆發有何影響有何影響 報告摘要：報告摘要： 近期歐洲疫情出現了二次爆發，對全球資本市場造成了巨大的震動。目前歐洲每日新增確診人數已超過第一波疫情最高值，感染率創出新高。雖然歐洲二次疫情感染率大幅提高，但與第一波疫情相比，由于致死率大幅降低，檢測率的提升和陽性率的相對較低，第二波疫情危害性與第一波相比較弱。我們預計歐洲地區新冠疫情在未來一段時間內確診人數將會繼續提高，從而迫使政府加強疫情管控措施。 面對二次疫情，歐洲主要國家也都采取了相應的措施。英國暫時保持財政刺激力度，僅封鎖

2、局部地區。德國積極推出新一輪財政政策，不考慮再次封鎖全國。 法國計劃出臺大額財政刺激計劃， 避免封鎖全國。西班牙暫未推出新一輪財政刺激計劃，已經封鎖首都部分地區。歐洲央行承諾將在必要時擴大刺激措施?？傮w來看，面對疫情二次爆發，歐洲多數國家都會提高財政刺激額度， 以減少新冠疫情對經濟的沖擊，但避免采取全面封鎖措施，加強防控措施或部分封鎖仍是主流選擇。 我們認為歐盟經濟復蘇將會放緩但不會二次探底。服務業受到的二次疫情沖擊程度明顯大于制造業，但經濟基本面復蘇的勢頭未發生根本性扭轉。二次疫情爆發后， “生產弱、需求強”的特點將被加強。歐盟對外貿易短期將再度承壓。參考第一波疫情的經驗以及歐洲經濟的恢復路

3、徑，我們認為歐洲二次疫情將導致其產能再度受損，需要對外進口以滿足內需，所以中國對歐出口受影響不會很大，對歐進口可能受到影響。進出口各類別中也將出現明顯分化。 疫情二次爆發，全球是否還有出現再一次美元流動性危機的可能？我們認為可能性很低，即使出現，嚴重程度也將遠不及 3 月份的情況。從 Ted 利差的情況來看，近期也并沒有出現明顯的上升，美元流動性并未出現問題，未來出問題的可能性也較小。歐洲二次疫情將導致美元在短期內的強勢，但長期仍為下行趨勢。貴金屬處于比較大幅度的調整階段。但長期來看由于美元進入貶值周期及通脹預期有望抬升，貴金屬仍具備上漲動能。近期的下跌將帶來較好的第二次布局機會。 風險提示：

4、歐洲第二波疫情失控導致全面封鎖 相關數據 相關報告 英國脫歐談判陷入僵局海外宏觀周度觀察（2020 年第 38 周） 20200920 進口下降的“假象”8 月貿易數據點評 20200908 美國失業率快速下行但永久性失業不斷上升海外宏觀周度觀察 （2020 年第 36 周） 20200906 中西方疫情后的復蘇路徑有何差異海外宏觀周度觀察（2020 年第 33 周） 20200817 證券分證券分析析師：沈新師：沈新鳳鳳 執業證書編號：S0550518040001 18917252281 證券分析師：證券分析師：尤春野尤春野 執業證書編號：S0550520060001 1381748981

5、4 證券研證券研究報告究報告 發布時間：發布時間：2020-9-26 宏觀宏觀研究報研究報告告- -專專題報告題報告 請請務必閱讀正文務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 2 / 20 目目 錄錄 1. 歐洲二次疫情的狀況和政策應對歐洲二次疫情的狀況和政策應對 . 4 1.1. 歐洲二次疫情弱于第一波但蔓延勢頭難阻. 4 1.2. 各國應對措施. 6 1.2.1.英國暫時保持財政刺激力度，僅封鎖局部地區. 6 1.2.2.德國積極推出新一輪財政政策，不考慮再次封鎖全國 . 7 1.2.3.法國計劃出臺大額財政刺激計劃，避免封鎖全國 . 8 1.2.4.西班牙暫未推出新一輪財政刺激計劃，已

6、經封鎖首都部分地區 . 9 1.2.5.歐洲央行承諾將在必要時擴大刺激措施 . 10 2. 歐洲二次疫情爆發有何影響歐洲二次疫情爆發有何影響 . 10 2.1. 歐盟經濟復蘇將會放緩但不會二次探底. 10 2.2. 疫情對歐盟對外貿易的沖擊. 11 2.2.1.歐盟對外貿易短期將再度承壓，長期修復態勢未變.11 2.2.2.中國對歐出口預計影響不大，但部分產業鏈會受到沖擊. 12 2.3. 對美元流動性和相關資產的影響. 15 2.3.1.會不會再一次出現美元流動性危機 . 15 2.3.2.美元指數短期走強，長期仍為貶值趨勢 . 16 2.3.3.貴金屬大跌源于美元升值 . 18 圖表目錄圖

7、表目錄 圖圖 1：歐洲疫情明顯二次反彈：歐洲疫情明顯二次反彈 . 4 圖圖 2：歐洲檢測能力提升：歐洲檢測能力提升 . 4 圖圖 3：歐洲二次疫情陽性率低于第一波疫情，但是邊際惡化：歐洲二次疫情陽性率低于第一波疫情，但是邊際惡化 . 5 圖圖 4：歐洲二次疫情死亡率明顯下降：歐洲二次疫情死亡率明顯下降 . 5 圖圖 5：英國政府近期加強對新冠疫情的控制措施：英國政府近期加強對新冠疫情的控制措施 . 7 圖圖 6：德國政府近期暫未調整管控力度：德國政府近期暫未調整管控力度 . 8 圖圖 7：法國政府的疫情管控力度在近期明顯增強：法國政府的疫情管控力度在近期明顯增強 . 9 圖圖 8：西班牙政府的

8、疫情控制力度維持高位：西班牙政府的疫情控制力度維持高位 . 9 圖圖 9：服務業受打擊更明顯：服務業受打擊更明顯 . 10 圖圖 10：歐洲經濟趨勢未發生根本性扭轉：歐洲經濟趨勢未發生根本性扭轉 . 10 圖圖 11：疫情后歐洲形成：疫情后歐洲形成“生產弱、需求強生產弱、需求強”的格局的格局 .11 圖圖 12：歐盟商品貿易受二次疫情影響：歐盟商品貿易受二次疫情影響. 12 圖圖 13：美國二次疫情未影響貿易修復：美國二次疫情未影響貿易修復. 12 qRrOtMqMqOsOmQrMtRtNsN6MdNaQoMoOpNqQiNrRwPiNtRqP9PpPxOvPpNtQMYsPxO 宏觀宏觀研究

9、報研究報告告- -專專題報告題報告 請請務必閱讀正文務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 3 / 20 圖圖 14：出口方面資本品受影響最大：出口方面資本品受影響最大 . 12 圖圖 15：進口方面中間品受影響最大：進口方面中間品受影響最大 . 12 圖圖 16：中歐進出口恢復時間不同：中歐進出口恢復時間不同. 13 圖圖 17：紡織品出口同比激增：紡織品出口同比激增. 13 圖圖 18：醫療設備等產品出口同比上升：醫療設備等產品出口同比上升. 13 圖圖 19：家具、玩具等產品同比上升：家具、玩具等產品同比上升 . 14 圖圖 20：音像設備出口同比由負轉正音像設備出口同比由負轉正 .

10、14 圖圖 21：部分商品進口中自歐盟的進口占比：部分商品進口中自歐盟的進口占比. 14 圖圖 22：歐洲對中國產業鏈比較重要的幾類在：歐洲對中國產業鏈比較重要的幾類在 4、5 月份供給下降月份供給下降 . 15 圖圖 23：Ted 利差未出現明顯上行利差未出現明顯上行 . 16 圖圖 24：歐元英鎊貶值推動美元升值：歐元英鎊貶值推動美元升值 . 16 圖圖 25：美國二次疫情緩解：美國二次疫情緩解 . 16 圖圖 26：美元指數與美國通脹反向關系：美元指數與美國通脹反向關系. 17 圖圖 27：美國通脹預期下降：美國通脹預期下降 . 17 表表 1：英國脫歐過渡期：英國脫歐過渡期 . 17

11、宏觀宏觀研究報研究報告告- -專專題報告題報告 請請務必閱讀正文務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 4 / 20 1. 歐洲歐洲二次二次疫情疫情的的狀況狀況和和政策政策應對應對 1.1. 歐洲歐洲二次二次疫情疫情弱于弱于第一波第一波但但蔓延蔓延勢頭勢頭難難阻阻 近期歐洲疫情出現了二次爆發，對全球資本市場造成了巨大的震動。南美和北美二次疫情都有所緩和，而歐洲卻再度抬頭。目前，歐洲歐洲每日每日新增確診人數新增確診人數已超過已超過第一第一波波疫情疫情最最高值高值，感染率感染率創出新高創出新高。 圖圖 1：歐洲疫情明顯二次反彈歐洲疫情明顯二次反彈 數據來源：東北證券，Our World in D

12、ata 歐洲歐洲各國檢各國檢測能力測能力較第一波疫情時有了大幅度的提升較第一波疫情時有了大幅度的提升。在第一波疫情期間，歐洲主要國家新冠測試試點和物資不足，每千人檢測不足 1 人，但在本輪歐洲二次疫情期間，檢測能力較前期大幅改善，特別是英國已達到每千人檢測 3.4 人的水平。新冠病毒檢測能力的提高更容易發現潛在的新冠病毒攜帶者，促進了新冠病毒確診人數的提升。 圖圖 2：歐洲檢測能力歐洲檢測能力提升提升 數據來源：東北證券，Our World in Data 宏觀宏觀研究報研究報告告- -專專題報告題報告 請請務必閱讀正文務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 5 / 20 同時同時，近期歐洲

13、各國，近期歐洲各國檢測的陽性率也邊際提升檢測的陽性率也邊際提升，說明，說明疫病的蔓延正在加速疫病的蔓延正在加速。但與第。但與第一波疫情相一波疫情相比比，目前，目前各國各國的陽性率的陽性率不算在很高的水平不算在很高的水平?，F在來看歐洲第二次疫情的嚴重性低于第一波，但需關注的是陽性率何時出現拐點。 圖圖 3：歐洲二次疫歐洲二次疫情陽性率情陽性率低于低于第一第一波疫波疫情情，但是邊，但是邊際際惡化惡化 數據來源：東北證券，Our World in Data 樂觀之處在于樂觀之處在于，這波這波疫情的死亡率不疫情的死亡率不高高。在第一波疫情期間，歐洲每日新增死亡人數高峰期可到 5000 人以上，而在第二

14、波疫情期間，歐洲新增死亡人數雖然在近期抬頭，但仍低于 1000 人，處在歷史低位。說明本次疫情致死率大大降低本次疫情致死率大大降低，可能可能與與本次本次疫情疫情的的主要主要感染群體感染群體是是年輕人年輕人有關有關。根據 ECDC 統計數據，1 月至 5 月，40%的感染患者為 60 歲以上的老年人； 但到了 6-7 月， 這個群體的感染率降低至 17.3%。感染患者的平均年齡從前一階段的 54 歲降至后一階段的 39 歲，年輕人成為這一次感染主要群體。年輕人身體素質優于中老年人，抵抗力強，所以歐洲二次疫情死亡率不高。 圖圖 4：歐洲歐洲二次疫情二次疫情死死亡亡率率明顯下明顯下降降 數據來源：東

15、北證券，Our World in Data 宏觀宏觀研究報研究報告告- -專專題報告題報告 請請務必閱讀正文務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 6 / 20 因此，雖然歐洲雖然歐洲二次疫情二次疫情感染率感染率大幅大幅提高提高，但但與第一波與第一波疫情相比疫情相比，由于由于致死率大幅致死率大幅降低降低，檢測率的，檢測率的提升提升和陽性率的相對和陽性率的相對較低較低，第二波第二波疫情危害性疫情危害性與第一波相比較弱與第一波相比較弱。但歐洲多國爆發“反新冠限制政策”的示威游行，促進新冠病毒的傳播，病毒喜冷怕熱的特性使其在近期秋冬季節更容易繁殖，病毒二次感染的可能性尤在，且在歐洲出現相應病例，考

16、慮到以上因素，我們我們預計預計歐洲地區歐洲地區新冠新冠疫情疫情在未來一段時間內在未來一段時間內確診確診人數人數將會繼續提高將會繼續提高，從而迫使政府從而迫使政府加強加強疫情管控措施疫情管控措施。 1.2. 各國應對各國應對措施措施 面對疫情風險，歐洲各國紛紛采取疫情管控措施和財政貨幣政策來控制疫情并維持經濟，主要國家政策和措施如下： 1.2.1. 英國英國暫時保持財政暫時保持財政刺激刺激力力度度，僅封鎖局部地區僅封鎖局部地區 英國暫時保持財政刺激力度，但必要情況下可以提高財政刺激規模。英國暫時保持財政刺激力度，但必要情況下可以提高財政刺激規模。9 月 2 日，英國央行副行長曾表示，必要時英國央

17、行有能力必要時英國央行有能力增加購債行動的速度和增加購債行動的速度和規模。規模。9 月 17日，英國央行宣布暫時維持暫時維持刺激刺激計劃計劃不變不變，在通脹目標取得重大進展前，英國央行不打算收緊貨幣政策，還考慮了負利率的有效性考慮了負利率的有效性。同時，如果就業市場狀況惡化，如果就業市場狀況惡化，央行可以央行可以提高量化寬松規模。提高量化寬松規模。9 月 22 日，英國央行行長貝利表示，央行準備盡其所能支持經濟，但他淡化了對可能使用負利率來保護就業和增長的期望淡化了對可能使用負利率來保護就業和增長的期望，負利率政策負利率政策仍留在該行“用于應對更嚴重衰退的工具箱中”仍留在該行“用于應對更嚴重衰

18、退的工具箱中” 。 英國英國避避免免再次實施再次實施全國全國性性封鎖，封鎖，但但部分地方政府已開始封城部分地方政府已開始封城。9 月 18 日，英國首相約翰遜表示，英國將不可避免地出現第二波新冠病毒感染，雖然他不希望實施第二不希望實施第二輪全國封鎖，但政府可能需要出臺新的限制措施輪全國封鎖，但政府可能需要出臺新的限制措施。9 月 19 日和 20 日，約翰遜要求政府官員對暫時性的國家封鎖（被稱為“斷路器” ）的經濟影響進行建模。同時，英國衛生部長漢考克敦促民眾遵守自我隔離規定，否則將面臨進一步封鎖措施。9月 22 日，約翰遜稱，目前已達到新冠疫情“危險的轉折點” ，將實施一系列新的限制措施，包

19、括限制酒吧營業時間等，最新宣布的限制措施可能會持續六個月，但強強調避免再調避免再次實施次實施 3 月份的全面封鎖月份的全面封鎖。盡管目前英國政府沒有計劃封鎖全國，但是一一些地方政府已經開始些地方政府已經開始實行嚴格的“封城”措施。實行嚴格的“封城”措施。 宏觀宏觀研究報研究報告告- -專專題報告題報告 請請務必閱讀正文務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 7 / 20 圖圖 5：英國政府近期加強對英國政府近期加強對新冠疫情的控制措施新冠疫情的控制措施 數據來源：東北證券，牛津大學 1.2.2. 德國德國積極推出新一輪積極推出新一輪財政財政政策政策，不考慮再次封鎖全國不考慮再次封鎖全國 德國

20、積極推出新一輪經濟提振計德國積極推出新一輪經濟提振計劃，計劃提高明年財政預算。劃，計劃提高明年財政預算。德國聯邦政府近日決定將短時工作制政策延長至 2021 年底，并推出總額 100 億歐元的穩定就業市場計劃。9 月 17 日，德國財長肖爾茨表示計劃明年凈新增債務 962 億歐元以抗擊新冠疫情。這些舉措將再次擱臵德國憲法規定的債務上限，肖爾茨決定從 2022 年起再遵守財政規定。 德國調整防疫德國調整防疫措施，但不考慮再次封鎖全國。措施，但不考慮再次封鎖全國。面對近期日益嚴重的新冠疫情，德國聯邦衛生部長延斯 施潘認為， 德德國國能夠應對眼下能夠應對眼下局局面面， 并呼吁民眾， 并呼吁民眾遵遵守

21、防疫規定守防疫規定，保持社交距離，在商店和搭乘公共交通工具時戴口罩。德國病毒學家施特雷克上周接受采訪時說，德國現階段能夠應對疫情，不需要在全國德國現階段能夠應對疫情，不需要在全國范圍二度“封城” 。范圍二度“封城” 。9 月21 日，施潘宣布對防疫策略進行調整，將采取設立發熱門診、開展快速抗體檢測、實施隔離新規等措施以應對入秋后的疫情發展，提醒居民居民仍需仍需保持最高級別的警保持最高級別的警覺。覺。 宏觀宏觀研究報研究報告告- -專專題報告題報告 請請務必閱讀正文務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 8 / 20 圖圖 6：德國政府近期暫未調整管控力度德國政府近期暫未調整管控力度 數據來源

22、：東北證券，牛津大學 1.2.3. 法法國國計劃計劃出臺出臺大額大額財政刺激財政刺激計劃計劃，避免封鎖全國避免封鎖全國 法法國國將出臺新一輪將出臺新一輪財財政政刺激計劃，救刺激計劃，救濟金額在歐洲國家濟金額在歐洲國家中首中首屈一屈一指。指。9 月 3 日，法國政府公布新一輪 1000 億歐元財政刺激計劃的細節，重點在穩定就業，保障經濟和促進綠色經濟轉型，將采取公共投資，企業減稅和工資補貼等措施，希望到 2022年時可以使經濟恢復到疫前水平。該計劃規模是 2008 年金融危機時法國推出經濟刺激計劃規模的 4 倍，也是迄今為止歐洲國家推出的最大規模的經濟復蘇計劃迄今為止歐洲國家推出的最大規模的經濟

23、復蘇計劃。法法國國在財政刺激力度上要高于其他歐洲各國在財政刺激力度上要高于其他歐洲各國。 法國避免封鎖全國，計劃通過加強檢測和管制措法國避免封鎖全國，計劃通過加強檢測和管制措施來控制疫情。施來控制疫情。法國總理卡斯泰曾要求地方政府應根據疫地方政府應根據疫情變化自行決情變化自行決定應對疫情的定應對疫情的管管制制措措施施，包括限制或禁止公共集會、 限制運營或關閉非必需的公共場所以及限制旅行等措施， 并且在9 月 11 日宣布收緊部分收緊部分城市的防城市的防疫措施，但避免再度全國封鎖，重創經疫措施，但避免再度全國封鎖，重創經濟。濟。法國衛生部長維蘭上在 9 月 17 日例行新聞發布會上稱疫情在法國再

24、次爆發已經成為現實，加強新冠疫情在法國再次爆發已經成為現實，加強新冠病毒檢測和實施新型檢測措施是維蘭宣布的主要應對措施之一病毒檢測和實施新型檢測措施是維蘭宣布的主要應對措施之一。他表示將繼續新增臨時檢測點，用以檢測優先人群，對于疫情對于疫情嚴重區域，正在考慮再次關閉酒吧和餐嚴重區域，正在考慮再次關閉酒吧和餐館。館。法國國防委員會會議 23 日將再次開會討論應對疫情的相關問題。會后，衛生部長維蘭可能會宣布新的應對措施。截至目截至目前，法前，法國政府和國政府和官官員員暫未宣布全面封鎖暫未宣布全面封鎖措施。措施。 宏觀宏觀研究報研究報告告- -專專題報告題報告 請請務必閱讀正文務必閱讀正文后的后的聲

25、明及說明聲明及說明 9 / 20 圖圖 7：法國政府的疫情管控力度在法國政府的疫情管控力度在近期近期明明顯顯增強增強 數據來源：東北證券，牛津大學 1.2.4. 西班牙西班牙暫未推出新一輪財政刺激計劃暫未推出新一輪財政刺激計劃，已經，已經封鎖首都封鎖首都部分地區部分地區 西班牙暫未推出新一輪財政刺激計劃。西班牙暫未推出新一輪財政刺激計劃。西班牙曾在 3 月推出 2000 億歐元的一攬子經濟刺激措施，以對抗新冠疫情帶來的經濟沖擊，在 6 月頒布針對汽車行業和旅游業的兩項經濟刺激計劃。盡管西班牙行長認為財政政策應該是危機的第一道防線，但是截至目前西班牙政府還未出臺新一輪截至目前西班牙政府還未出臺新

26、一輪財政刺激措施財政刺激措施，只在 9 月 16 日稱不應過不應過早早取取消消財政財政刺激政策刺激政策。 西班牙封鎖西班牙封鎖首都首都馬德馬德里里疫情高發街道，加強全國部分地區管控措施。疫情高發街道，加強全國部分地區管控措施。9 月 16 日，由于新冠疫情的局部爆發,西班牙各大區政府陸續將部分市鎮和街區退回到管控狀態，超 10 萬居民再度進入管控狀態之中。 9 月 21 日， 西班牙馬德里自治區里的西班牙馬德里自治區里的 37 個基個基本衛生區本衛生區執執行至少為期行至少為期 14 天的封城措施，天的封城措施，居民只能因上班、上學或求醫才能離開自己的區域，公園將暫停對外開放，商鋪晚 10 點關

27、門，聚會限制在 6 人以內。 圖圖 8：西班牙政府的疫情西班牙政府的疫情控制控制力度力度維持高位維持高位 數據來源：東北證券，牛津大學 宏觀宏觀研究報研究報告告- -專專題報告題報告 請請務必閱讀正文務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 10 / 20 1.2.5. 歐洲央行歐洲央行承諾承諾將在必要時擴將在必要時擴大刺大刺激措激措施施 歐洲央行歐洲央行表示表示將在必要時擴大刺激措施將在必要時擴大刺激措施。為緩解新冠疫情對經濟的沖擊，歐洲央行已經將緊急購債規模擴大至 1.35 萬億歐元，歐盟也出臺了 7500 億歐元復蘇基金。雖然眼下并未采取更多的刺激措施，但歐洲央行副行長 9 月 18 日

28、表示，歐洲央行歐洲央行已準備好在必要時調整其資產購買計劃已準備好在必要時調整其資產購買計劃，不過，不過央行仍有“可用彈藥繼續行動” 。央行仍有“可用彈藥繼續行動” 。同時，歐洲央行行長拉加德在 9 月 21 日重申，由于歐元區經濟復蘇仍面臨不確定性，管理委員會繼續隨時準備適當地調整其所有工具，歐洲央行將在必要時再次加大貨管理委員會繼續隨時準備適當地調整其所有工具，歐洲央行將在必要時再次加大貨幣刺激幣刺激力度。力度。 總體來看總體來看，面面對疫情對疫情二次爆發，歐洲多數國家都二次爆發，歐洲多數國家都會提會提高財高財政刺激額度，以減政刺激額度，以減少新冠少新冠疫情對經濟的沖擊，疫情對經濟的沖擊，但

29、避免采取但避免采取全面全面封鎖措施，加強防控措施封鎖措施，加強防控措施或或部分部分封鎖封鎖仍是主仍是主流流選擇。選擇。 2. 歐洲歐洲二次二次疫情疫情爆發爆發有何有何影響影響 2.1. 歐盟歐盟經濟經濟復蘇復蘇將會將會放緩放緩但但不會不會二次二次探底探底 從歐元區近期各項經濟指標來看，經濟經濟整體整體復蘇復蘇的的勢頭勢頭未發生未發生扭轉，扭轉，但但二次疫情二次疫情將將導致導致經濟經濟修復修復明顯明顯放緩放緩。歐元區 9 月制造業 PMI 錄得 53.7，維持較強勢頭，但服務業 PMI 回落至 47.6，服務業服務業受到受到的的二次疫情二次疫情沖擊沖擊程度程度明顯明顯大于大于制造業。制造業。Se

30、ntix 投資者信心指數和經濟景氣指數延續上升趨勢，經濟基本面未發生根本性扭轉。 圖圖 9：服務業服務業受打擊受打擊更明顯更明顯 圖圖 10：歐洲歐洲經經濟濟趨勢趨勢未未發生發生根本性根本性扭轉扭轉 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 疫情對于生產端的打擊更大。歐洲與美國相同，疫情后均呈現“生產弱、需求強”的格局。疫情后的封鎖措施導致復工復產推進緩慢，二次疫情必然對產能造成第二波沖擊，而需求端尤其是消費方面由于財政刺激的托底而恢復較快。我們認為我們認為二次二次疫情疫情爆發爆發后， “后， “生產生產弱、弱、需求強需求強”的的特點特點將將被被加強。加強。 宏觀宏觀研究報研

31、究報告告- -專專題報告題報告 請請務必閱讀正文務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 11 / 20 圖圖 11：疫情疫情后后歐洲歐洲形成形成“生產生產弱、弱、需求強需求強”的的格局格局 數據來源：東北證券，Wind 2.2. 疫情疫情對對歐歐盟盟對外貿易對外貿易的的沖擊沖擊 2.2.1. 歐盟歐盟對外對外貿易貿易短期短期將將再度再度承壓，承壓，長期長期修復修復態勢態勢未變未變 在疫情爆發前，歐盟商品貿易進出口總額略高于前一年同期水平。在第一次疫情爆發后，出口總額由增轉降，四個月內，同比持續下降。進口同比降幅擴大，1 月份同比下降 0.6%，到 5 月份同比下降至-25.8%；出口從 1

32、月份同比增長 0.3%，到 5月份同比下降至-29.7%，遠低于去年同期水平。 隨著隨著疫情疫情好轉，好轉，歐盟歐盟商品商品貿易貿易進進出口出口降幅降幅收窄收窄，6 月份月份進出口進出口出現出現拐點拐點，同比分別為-12.7% 和 9.8%。 歐洲二次疫情初現， 歐盟商品貿易進出口同比 7 月份再次回落，分別為-15.9% 和-11.3%。疫情對歐洲商品貿易進出口沖擊較大。 參考參考美國美國疫情疫情二次二次爆發爆發的的經驗，經驗，進出口進出口在在疫情二次疫情二次爆發后爆發后仍處于仍處于回升回升的的通道，通道，可以可以推測推測經濟經濟和和貿易貿易繼續繼續復蘇復蘇仍將是仍將是主主要趨勢。要趨勢。但

33、目前從官方表態來看，歐洲各國針對二次疫情的封鎖措施可能強于美國。預計短期內短期內歐盟歐盟貿易貿易進出口進出口將會將會承承壓壓；長期來看，如果歐洲沒有出現大規模的封鎖，工業生產能力繼續恢復，居民消費需求受到財政刺激支撐，那么歐洲貿易將會持續復蘇。 宏觀宏觀研究報研究報告告- -專專題報告題報告 請請務必閱讀正文務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 12 / 20 圖圖 12：歐盟歐盟商品商品貿易貿易受受二次二次疫情疫情影響影響 圖圖 13：美國美國二次疫情二次疫情未影響未影響貿易修復貿易修復 出口端，受疫情影響，用來滿足人們物質和文化生活需要的消費品 5 月份同比降至-18.44%。相比之下

34、，企業企業用用于生產的機器于生產的機器設備設備這類這類資本資本品品下降下降更加更加明顯明顯，5 月份同比降至-35.43%。反映出企業投資需求的降低。 進口端， 消費品 4 月份同比降至最小值-8.11%， 而后迅速反彈并在 6 月份同比轉正。中間中間品品所受所受沖擊沖擊最最大，大，進口進口需求需求減弱減弱，5 月份同比降至最小值-34.07%，6 月份雖有所回升，仍遠低于去年同期。 圖圖 14：出口出口方面方面資本品資本品受影響受影響最大最大 圖圖 15：進口方面進口方面中間品中間品受影響受影響最大最大 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 2.2.2. 中國中國對對歐

35、歐出口出口預計預計影響影響不大，不大，但但部分部分產業鏈產業鏈會受到會受到沖擊沖擊 疫情爆發以后，中歐貿易受到一定沖擊。從出口數據來看，中國對歐出口從三月份開始同比上升，金額快速恢復到往年同期水平。由于三月份中國尚未完全復工，對歐洲的出口金額較低。而后隨著中國產能的持續修復，出口也較快修復。而歐洲疫情在 3、4 月份爆發，產能斷崖式下降，所以中國對歐盟進口出現了大幅下滑。5 月份中美對歐盟進口增速觸底。第一波第一波疫情疫情的的經驗經驗可以看出，可以看出，影響影響中歐中歐貿易貿易的的核心核心矛矛盾盾在于在于供給供給而非而非需求，需求，歐盟歐盟產能產能是否會是否會受到受到影響，影響，是是中歐中歐貿

36、易貿易的的決定因素。決定因素。 參考第一波疫情的經驗以及歐洲經濟的恢復路徑，我們認為歐洲二次疫情將導致其 宏觀宏觀研究報研究報告告- -專專題報告題報告 請請務必閱讀正文務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 13 / 20 產能再度受損，需要對外進口以滿足內需，中國中國對對歐歐出口出口受影響受影響不會不會很大很大，但但對對歐歐進口進口可能可能受到受到影響。影響。 圖圖 16：中歐進出口恢復時間不同中歐進出口恢復時間不同 數據來源：東北證券，Wind 疫情對中歐貿易的沖擊是結構性的。出口端來看，由于歐洲地區疫情肆虐，對防疫物資的需求大增，帶動我國紡織品出口和醫療設備出口同比大幅增加。在歐洲在

37、歐洲疫情疫情二二次爆發的情況下，次爆發的情況下，預計預計防疫物資的需求防疫物資的需求將將繼續繼續得到支撐得到支撐，紡織品出口金額會維持，紡織品出口金額會維持在高位。在高位。此外，此外，在歐洲在歐洲各國各國采取嚴密采取嚴密的封的封鎖措施后，居鎖措施后，居民被迫在家隔離，民被迫在家隔離，對于對于家具家具、玩具玩具以及音像設備等產品以及音像設備等產品需求因此上升需求因此上升，帶動出口，帶動出口同比同比逐漸逐漸修復修復。 圖圖 17：紡織品紡織品出口出口同比同比激增激增 圖圖 18：醫療醫療設備設備等產品等產品出口同比出口同比上升上升 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 宏觀宏

38、觀研究報研究報告告- -專專題報告題報告 請請務必閱讀正文務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 14 / 20 圖圖 19：家具、家具、玩具玩具等產品等產品同比同比上升上升 圖圖 20：音像設備音像設備出口同比出口同比由由負負轉正轉正 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 進口進口端來看端來看，歐洲二次疫情，歐洲二次疫情必然會導致其必然會導致其產能再一次受損產能再一次受損，故而中國故而中國自歐盟的進口自歐盟的進口將會受到明顯影響將會受到明顯影響。按照 HS 分類，2019 年中國進口額中歐盟占比比較高的類別是武器類（與民生關系較小，暫且忽略） ，車輛等交通器械類（歐洲

39、汽車產業在全球較為重要，對中國影響較大） ，皮革箱包制品（多為制成品出口，對產業鏈影響不大） ，雜項制品（家具等商品，中國有完整產業鏈，影響不大） ，食品飲料類（中國有其它商品替代） ，化工類產品（相關產業鏈可能會受到影響） ，藝術品類（對民生影響不大） ，光學、醫療等儀器（歐洲在此產業鏈中地位比較重要，中國可能會受到影響） 。 圖圖 21：部分商品進口中自歐盟部分商品進口中自歐盟的進口占比的進口占比 數據來源：東北證券，Wind 從今年從今年 4、5 月份歐洲疫情初次爆發的情況來看月份歐洲疫情初次爆發的情況來看，歐洲歐洲對中國產業鏈比較重要對中國產業鏈比較重要的的化化工工類類，光學光學、醫學

40、儀器類和車輛等交通器械類產品、醫學儀器類和車輛等交通器械類產品的確出現了的確出現了貿易額的大幅下降貿易額的大幅下降。 宏觀宏觀研究報研究報告告- -專專題報告題報告 請請務必閱讀正文務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 15 / 20 歐洲疫情二次爆發后歐洲疫情二次爆發后，相關，相關產業鏈產業鏈也也大概率大概率會受到影響會受到影響，需關注其產生的，需關注其產生的沖擊沖擊。 圖圖 22：歐洲對中國產業鏈比較重要的歐洲對中國產業鏈比較重要的幾類在幾類在 4、5 月份月份供給下降供給下降 數據來源：東北證券，Wind 2.3. 對對美元美元流動性流動性和和相關相關資產資產的的影響影響 2.3.1

41、. 會不會會不會再一次出現再一次出現美元美元流動性危機流動性危機 9 月 21 日全球資本市場出現了較大幅度的震動，股市、貴金屬、工業品都出現了暴跌，風險資產與避險資產同步下跌，不禁讓人聯想到 3 月份全球美元流動性危機的時刻，所有資產遭受無差別拋售。那么站在當下時刻，全球是否還有出現再一次美元流動性危機的可能？我們認為可能性很低，即使出現，嚴重程度也將遠不及 3 月份的情況。 當前市場情緒的恐慌程度與 3 月份時期無法相比。3 月份全球疫情初次爆發，死亡率偏高，各國封鎖力度也非常強，市場對于經濟前景的悲觀情緒達到極致。雖然美聯儲推出了零利率和無限量 QE 的政策，但貨幣政策對疫情導致的經濟衰

42、退幫助有限，對經濟的悲觀預期導致股市遭受了史無前例的拋售壓力，股市暴跌也引發了其它各類資產的拋售，美聯儲即使開閘放水也無法在短期內承載如此大的流動性壓力，Ted 利差飆升，美元指數大幅上升，美元流動性危機發生。而本次則不同，美國疫情二次爆發先例在前，并未引起經濟的二次觸底。歐洲疫情的二次爆發也很難引發再一次全面封鎖，所以經濟前景不必過于悲觀。而且第一波疫情過后各國經濟的復蘇均超出市場預期， 這也有助于穩定市場對于第二波疫情后經濟的預期。 因此，在當前的形勢下，我們不認為股市會出現類似 3 月份的恐慌性暴跌，相應的也不會引發其它資產的跟隨拋售。在美聯儲和各國央行無限兜底的態在美聯儲和各國央行無限

43、兜底的態度下度下，較小規模的資較小規模的資產拋售產拋售壓力是壓力是完全能夠被各國央行完全能夠被各國央行承載的承載的。 從從 Ted利差的情況來看利差的情況來看，近期也并沒有出現，近期也并沒有出現明顯明顯的的上升上升。此外，此外，美國美國國債國債收益率收益率未未出現出現上升，上升，這是這是和和 3 月份月份不同不同的的特點，特點，美元流動性并未出現問題美元流動性并未出現問題，未來，未來出問題的可出問題的可 宏觀宏觀研究報研究報告告- -專專題報告題報告 請請務必閱讀正文務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 16 / 20 能性也較小能性也較小。 圖圖 23：Ted 利差未出利差未出現現明顯上

44、行明顯上行 數據來源：東北證券，Wind 2.3.2. 美元指數美元指數短期短期走強走強，長期仍為貶值趨勢，長期仍為貶值趨勢 歐洲疫情二次爆發引起市場關注后，近日美元指數大幅走強，背后是歐元和英鎊兌美元的走弱。作為美元指數中的第一大和第三大權重項，歐元和英鎊的走勢對美元指數至關重要。歐洲疫情二次爆發使得歐元區和英國經濟復蘇前景蒙塵，而美國第二波疫情見頂回落，歐美經濟前景的預期差發生扭轉。 圖圖 24：歐元英鎊貶歐元英鎊貶值推動美元值推動美元升值升值 圖圖 25：美國美國二次二次疫情疫情緩解緩解 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 除歐洲疫情二次爆發之外，還有兩項因素共同

45、推動美元指數的回升： 一是美國財政刺激談判陷入僵局一是美國財政刺激談判陷入僵局，美國通脹預美國通脹預期下降期下降。美元指數與美國通脹呈明顯反向關系，通脹預期的下降助推美元升值。 宏觀宏觀研究報研究報告告- -專專題報告題報告 請請務必閱讀正文務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 17 / 20 圖圖 26：美元指美元指數與美數與美國國通脹通脹反反向關系向關系 圖圖 27：美國通脹預期下降美國通脹預期下降 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 二二是是英英國國又出現了又出現了“無協議脫歐無協議脫歐”的風險的風險， “硬脫歐”對英國和歐盟的經濟都有較大打擊，市場風險偏好大

46、幅回落，資金從歐洲回流美國。 表表 1：英英國國脫歐脫歐過渡期過渡期 日期日期 重要活動重要活動 2020/9/14 二讀內部市場法案 2020/9/15 內部市場法案辯論 2020/9/21 內部市場法案辯論 待定待定 三讀內部市場法案 2020/10 保守黨線上會議 2020/10/15 歐盟峰會 2021/11 歐盟特別峰會 2021/12/31 脫歐過渡期結束 數據來源：東北證券整理 受到受到以上三點風險因素的影響以上三點風險因素的影響，美美元指數短期內出現反彈的元指數短期內出現反彈的勢頭勢頭，但，但我們我們認為長期認為長期來看美元仍處于來看美元仍處于貶值周期之中貶值周期之中。目前。目

47、前促進美元升值的因素促進美元升值的因素大多已經大多已經 price in，而未，而未來來這些這些因素很可能會出現扭轉因素很可能會出現扭轉： 第一第一，9 月月以以來美國疫情又出現抬頭的跡來美國疫情又出現抬頭的跡象象，美國秋季學期很多學校開始線下授課，從而帶來了疫情的再度反彈， 一些學校被迫又轉向線上。 秋冬季節是疫病的高發期，如果美國出現第三波疫情，則歐美相對優勢的對比又會發生變化。 第二第二，美國，美國新一輪財政刺激政策最終大概率新一輪財政刺激政策最終大概率會會推出推出。實際上白宮與民主黨都有財政刺激的意愿，但特朗普希望大選之前美國經濟尤其是就業數據能夠轉好，以拉動其“政績” ，過多的失業金

48、補助顯然是不利于刺激失業者積極就業的，所以特朗普阻礙財政刺激實為短期促進就業的“權宜之計” ，中長期來看，在疫情對經濟存在持續打擊、永久性失業人數不斷上升的情況下，財政刺激推出仍是大概率事件。而這將推升美國通脹預期，進而促使美元貶值。 第三第三，英國，英國無協議無協議脫歐脫歐的風的風險險上升上升，但，但最最終終發生發生的的概率仍然偏小概率仍然偏小，一旦談判出現轉 宏觀宏觀研究報研究報告告- -專專題報告題報告 請請務必閱讀正文務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 18 / 20 機，則英鎊與歐元有望出現較大幅度的上漲。 2.3.3. 貴金屬貴金屬大跌源于美元升值大跌源于美元升值 9月21日

49、全球股市大跌之時， 另一引人關注的現象是貴金屬價格也出現了大幅下跌，“避險資產”的避險功能又一次失效。疫情之后影響貴金屬價格主要有兩條線索：一是實際利率，二是美元指數。二者都與貴金屬價格呈顯著反向關系。 在在 7 月月-8 月的貴金屬月的貴金屬大漲中大漲中，起主要作用的是實際利率，起主要作用的是實際利率因素因素。名義利率的下行伴隨著通脹預期的抬升，促使實際利率較快下行，從而推升貴金屬價格。但近期由于美聯儲并未實施進一步的寬松政策，名義利率下行受阻，而財政談判的僵持導致通脹預期上行受阻，實際利率未有明顯趨勢，所以貴金屬進入盤整階段。 近期近期貴金屬價格的主導因素是美貴金屬價格的主導因素是美元指數

50、元指數。此前歐央行首席經濟學家對匯率的口頭干預、英國脫歐談判出現波折，以及最近歐洲疫情二次爆發，均是通過影響美元匯率進而影響金價。美元指數與金價呈反向關系而且往往具有放大效應，所以近日美元的升值引起了貴金屬的大幅下跌。 短期之內由于美元的強勁，貴金屬處于比較大幅度的調整階段。但長期來看由于美元進入貶值周期及通脹預期有望抬升，貴金屬仍具備上漲動能。近期近期的的下跌下跌將將帶來帶來較好較好的的第二次第二次布局布局機會。機會。 風險風險提示：提示：歐洲第二波歐洲第二波疫情疫情失控失控導致導致全面全面封鎖封鎖。 宏觀宏觀研究報研究報告告- -專專題報告題報告 請請務必閱讀正文務必閱讀正文后的后的聲明及

51、說明聲明及說明 19 / 20 分析師分析師簡簡介：介： 沈新鳳沈新鳳:東北證券首席宏觀分析師，上海財經大學經濟學博士。出版兩部學術譯著內部流動性與外部流動性（諾貝爾經濟學獎得主梯若爾、霍姆斯特羅姆合著）和行為經濟學教程。獨立論文內生家庭談判力與婚姻匹配發表于經濟學（季刊），曾擔任該刊匿名審稿人。多次在中國證券報、經濟參考報、金融市場研究等主流金融媒體發表評論文章，觀點常被國內外主流媒體引用。華爾街見聞、陸想匯、今日頭條等媒體專欄作者。 尤春野：尤春野：美國約翰霍普金斯大學金融學碩士，北京大學理學學士，經濟學雙學士，現任東北證券宏觀分析師。2018年以來具有2年證券研究從業經歷。 曹哲亮：曹哲

52、亮：北京大學金融學碩士，武漢大學數理金融本科，現任東北證券宏觀組研究人員。2018年以來具有2年證券研究從業經歷。 劉星辰：劉星辰：上海財經大學數量金融碩士，上海財經大學數學本科，現任東北證券宏觀組研究人員。曾任職于首席經濟學家論壇做宏觀經濟研究，2020年加入東北證券研究所。 重要重要聲聲明明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。 本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發

53、布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。 本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。 本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。 本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引

54、用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。 本報告及相關服務屬于中風險（R3）等級金融產品及服務，包括但不限于A股股票、B股股票、股票型或混合型公募基金、AA級別信用債或ABS、創新層掛牌公司股票、股票期權備兌開倉業務、股票期權保護性認沽開倉業務、銀行非保本型理財產品及相關服務。 若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券

55、投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。 增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。 中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。 減持 在未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。 賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。 行業 投資 評

56、級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場平均收益。 同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場平均收益持平。 落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場平均收益。 宏觀宏觀研究報研究報告告- -專專題報告題報告 請請務必閱讀正文務必閱讀正文后的后的聲明及說明聲明及說明 20 / 20 東北東北證券股份有限證券股份有限公司公司 網網址：址：http:/ 電話：電話：400-600-0686 地址地址 郵郵編編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 72

57、9 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷機構銷售聯系方式售聯系方式 姓姓名名 辦辦公電話公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機華東地區機構銷售構銷售 阮敏（副總監） 021-20361121 13636606340 吳肖寅 021-20361229 17717370432 齊健 021-20361258 18221628116 陳希豪 021-20361267 13262728598 chen_ 李流奇 021-203612

58、58 13120758587 L 李瑞暄 021-20361112 18801903156 周嘉茜 021-20361133 18516728369 劉彥琪 021-20361133 13122617959 金悅 021-20361229 17521550996 華華北北地區地區機機構銷售構銷售 李航（總監） 010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 溫中朝 010-58034555 13701194494 曾彥戈 010-58034563 18501944669 周穎 010-63210813 19801271

59、353 過宗源 010-58034553 15010780605 華南地區機構華南地區機構銷售銷售 劉璇（副總監） 0755-33975865 18938029743 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 周金玉 0755-33975865 18620093160 陳勵 0755-33975865 18664323108 C 非非公募公募銷銷售售 華華東東地區機構銷售地區機構銷售 李茵茵（總監） 021-20361229 18616369028 趙稼恒 021-20361229 15921911962 杜嘉琛 021-20361229 15618139803