社會服務行業新東方在線：直播電商超頭缺位東方甄選迎風而上堅守初心大有可為-220622（19頁）.pdf

1、1證券研究報告作者：行業報告 | 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明社會服務社會服務2022年06月22日新東方在線新東方在線 | 專題：直播電商超頭缺位，東方甄選迎風而專題：直播電商超頭缺位，東方甄選迎風而上，堅守初心大有可為上，堅守初心大有可為行業專題研究分析師 劉章明 SAC執業證書編號：S1110516060001分析師 孫海洋 SAC執業證書編號：S1110518070004聯系人 李田摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明電商超頭缺位，東方甄選以獨特背景及品牌背書構筑直播壁壘補位電商超頭缺位，東方甄選以獨特背景及品牌背書構筑直播壁壘補位淘寶、抖音超頭主播或持續缺位，去中心

2、化趨勢明確，直播電商模式持續優化或利好矩陣式主播平臺及品牌店播。而在該時點，東方甄選泛知識類直播帶貨建立全網范圍內獨特標簽，競爭優勢明顯；同時新東方挖掘培養人才能力成熟，未來或逐步打造頭部主播矩陣保證流量穩定性。東方甄選與抖音發展興趣電商相契合，或有望獲更多支持打造雙贏，成長空間廣闊東方甄選與抖音發展興趣電商相契合，或有望獲更多支持打造雙贏，成長空間廣闊東方甄選帶貨過程話題性、趣味性、產品消費升級直接匹配抖音興趣電商及美好生活主題，抖音未來或將繼續加大對優質創新內容的扶持力度，提供流量入口及供應鏈對接等資源支持，助力打造頭部直播間。助農扶農大有可為，推出自營產品打造品牌，盈利能力有望提升助農扶

3、農大有可為，推出自營產品打造品牌，盈利能力有望提升東方甄選立足初心助農銷售優質農產品，同時推出自有品牌，一方面新東方全國品牌背書可吸引優質供應鏈，未來SKU、選品、渠道等或逐步完善，銷售規模有望進一步增長；另一方面未來自營產品占比若提升，或帶動盈利能力增強。建議關注【新東方在線】風險風險提示提示：電商熱度不及預期；業務拓展情況不及預期；招生情況不及預期。jXlYoX8WcVdYuZvXuZaQ8Q9PsQoOsQnPjMoOrPiNsQsR9PmMyRuOnMuNNZsOmQ3請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1.1 超頭缺位新常態，直播電商迎新格局超頭是特定時間、空間、人群的產物，現有監

4、管等約束下，超頭難回往日繁榮*資料來源：人民日報，新華報業網，中國新聞網，中國經濟網，主流媒體短視頻人格化的傳播效果考察吳曄、樊嘉、張倫，飛瓜，新浪科技，投中Future公眾號，蟬媽媽，天風證券研究所李佳琦停播、羅永浩隱退后，全網超頭進入缺位狀態超頭本質是人格化+品牌折扣的渠道4請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1.2 抖音對比淘系及快手，在去中心化、內容化、場景化直播電商發展上優勢非常突出抖音的公域分發流量+廣場景屬性，相較于快手和淘寶非常突出*資料來源：艾奇SEM公眾號，私域電商研究中心公眾號，天風證券研究所51.2 抖音對比淘系、快手，在去中心化直播電商發展上優勢非常突出抖音內容分發

5、去中心化程度更高，分發效果讓優質內容快速崛起，成就高人氣抖音頭部主播業績較為平均分散；快手電商格局受家族式主播影響，頭部效應明顯；淘寶主播中心化程度最高。東方甄選東方甄選日漲粉數日漲粉數日漲粉排名日漲粉排名周直播銷售額周直播銷售額117.7萬13.53億周直播銷售排名周直播銷售排名日直播銷售額日直播銷售額日直播銷售排名日直播銷售排名14269.1萬1抖音的低中心化程度為新主播提供了更大上升空間，故相比之下增速更快。黑馬主播及腰尾部主播更容易突圍，以東方甄選為例，東方甄選直播間在極短時間內獲得極大熱度，以6月19日為例，日漲粉量第一名，帶貨銷售額排名日榜第一，周榜第一。*資料來源：蟬媽媽，資本市

6、場50人論壇公眾號，天下網商公眾號，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3.752.912.171.741.731.7100.511.522.533.54羅永浩董先生邱瑩瑩彩虹夫婦賈乃亮丫頭baby抖音頭部主播2022年5月銷售額（億元）*注：“日”以6月19日為例；“周”為6/136/19該周61.2 東方甄選：半年蓄勢順應去中心化天時，特色直播一夜出圈3.693.653.653.653.653.924.074.374.476.236.236.238.7210.7416.5628.6025.000.0010.0020.0030.006/16/26/36/46/56/66/76

7、/86/96/106/116/126/136/146/156/166/17俞敏洪：我對新東方的定義是成為以教育產品為核心的教育公司。產品需要銷售渠道，我發現最有效的渠道除了找代理，就是直播帶貨2021年年12月月28日日新東方宣布成立東方甄選，進軍直播帶貨，首播GMV約500萬元2022年年6月月8日日東方甄選（含圖書）粉絲累計超1500萬，較6月9日暴漲1400萬，當日GMV超5700萬2022年年6月月10日日2022年年6月月17日日東方甄選中英混合高素養直播被錄屏轉發，朋友圈現象級傳播，當天漲粉70萬出圈，GMV單日環比增長300%+98991001001011011021051151

8、822803334116188391311155105001000150020006/16/26/36/46/56/66/76/86/96/106/116/126/136/146/156/166/1786.0 149.9 81.3 128.4 92.3 48.0 75.2 209.5 367.8 1479.5 2115.3 1747.0 2414.7 4514.9 6723.1 7148.3 5747.1 020004000600080006/16/26/36/46/56/66/76/86/96/106/116/126/136/146/156/166/17*資料來源：蟬媽媽，wind，華夏時報

9、網，中新經緯，天風證券研究所東方甄選東方甄選+東方甄選之圖書：日東方甄選之圖書：日GMV（萬元）（萬元）東方甄選東方甄選+東方甄選之圖書：累計粉絲數（萬人）東方甄選之圖書：累計粉絲數（萬人）新東方在線新東方在線1797.HK股價（港幣股價（港幣/股）股）請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2.2 為什么是東方甄選2.2.1 甄選產品及差異化直播內容構筑壁壘，競爭優勢明顯難以復制 東方甄選以優質產品與差異化內容為內核，構建帶貨護城河。東方甄選以優質產品與差異化內容為內核，構建帶貨護城河。產品方面，依靠新東方全國品牌背書吸引優質供應鏈，深耕知識、助農基因相

10、關品類；認真選品，除了挑選優質廠商合作、親自到產地參與質檢，直播團隊對商品進行票選，每日匿名購買產品以確保到手產品與樣品品質一致。 直播內容方面，一方面直播內容方面，一方面憑借主播背景建立獨特標簽，話題覆蓋英語教學到文學、地理、化學，也兼顧才藝，平均用戶觀看停留時長遠高于同類帶貨直播間，差異化的多元內容及豐厚文化底蘊構成明顯競爭優勢，超強品牌背書難以被復制；另一方面另一方面新東方具備挖掘培養人才傳統基因，目前內部有多位主播具備單播能力，同時儲備、培養新主播，未來有望打造頭部主播矩陣。2.0 2.1 2.0 2.0 2.3 2.5 1.9 2.3 2.4 3.1 3.1 3.1 3.0 3.4

11、4.0 3.8 3.6 1.4 1.4 1.5 1.4 1.5 1.4 1.5 1.4 1.7 1.4 1.4 1.5 1.6 1.5 1.4 1.4 1.5 0.02.04.06.0東方甄選交個朋友*資料來源：蟬媽媽，新東方家庭教育公眾號，天風證券研究所圖：東方甄選與交個朋友抖音直播間用戶平均停留時長（分）圖：東方甄選與交個朋友抖音直播間用戶平均停留時長（分）圖：團隊主播矩陣已初具雛形圖：團隊主播矩陣已初具雛形8請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2.2 為什么是東方甄選2.2.2 內容定調好物推薦、鮮美生活，直接迎合抖音主題及鼓勵發展方向 直播帶貨內容兼顧農產品銷售、文化傳播、公益助農，

12、內容與美好生活強相關。直播帶貨內容兼顧農產品銷售、文化傳播、公益助農，內容與美好生活強相關。東方甄選直播間定調為安靜、有文化，與大部分帶貨直播間差異明顯，內容引人入勝吸引駐足消費，由大米、玉米等農產品介紹延伸至為消費者勾勒美好生活愿景，以“雙語帶貨”出圈但知識覆蓋層面遠不止英語，打破傳統帶貨模式，提高直播間內容寬度與深度，以內容連接用戶與商品。 直播話題性、趣味性、產品消費升級與平臺發展方向一致，吸引抖音流量傾斜構建雙贏。直播話題性、趣味性、產品消費升級與平臺發展方向一致，吸引抖音流量傾斜構建雙贏。東方甄選定位“好物推薦”，主要銷售高品質農產品，直播內容及產品與生活息息相關，切合抖音“記錄美好

13、生活”標語主題與優質內容創作的發展方向，平臺有望繼續加大流量扶持力度，助推賬號坐穩頭部陣營。圖：東方甄選泛知識類帶貨直播間，內容多元覆蓋產品介紹、才藝、英文教學、歷史、地理、物理等多個方面圖：東方甄選泛知識類帶貨直播間，內容多元覆蓋產品介紹、才藝、英文教學、歷史、地理、物理等多個方面*資料來源：抖音東方甄選抖音直播間，新東方家庭教育公眾號，天風證券研究所9請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2.2 為什么是東方甄選2.2.2 內容定調好物推薦、鮮美生活，直接迎合抖音主題及鼓勵發展方向東方甄選帶貨品類以農產品為主，食品飲料占比36%，生鮮蔬果占比26%，教育類的圖書音像占比10%東方甄選之圖書

14、帶貨品類以圖書音像為主，占比90%品類上東方甄選與李佳琦集中度相似，但品類區別較大；李佳琦帶貨品類以美容護膚與彩妝為主，羅永浩與薇婭的品類更為分散東方甄選東方甄選東方甄選之圖書東方甄選之圖書交個朋友交個朋友李佳琦李佳琦薇婭薇婭*資料來源：蟬媽媽，天風證券研究所10請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2.2 為什么是東方甄選2.2.3 東方甄選主打24-40歲女性客群，客單價20-300元；鎖定高質量人群東方甄選客群中，女性占比68%，男性占32%，男女比例介于李佳琦與羅永浩之間；24-30歲占比30%，31-40歲占比39%，為主要客群東方甄選之圖書直播間女性占比更高，達80%；31-40歲

15、占比更高，達57%，客群更成熟從購買價格帶來看，東方甄選與東方甄選之圖書75%以上處于20-300元價格帶，其中東方甄選之圖書20-50元價格帶更為集中32%20%62%12%68%80%38%88%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%東方甄選東方甄選之圖書交個朋友直播間李佳琦男女18.08%12.36%21.03%30.45%21.52%39.98%39.48%56.66%32.01%7.42%6.57%3.61%4.56%2.89%3.36%0%20%40%60%80%100%東方甄選東方甄選之圖書交個朋友直播間18-23歲24-30歲31-40歲41-50歲

16、50歲5.90%8.32%8.8%11.41%12.36%7.85%32.26%46.70%16.48%23.23%19.60%20.18%23.76%10.26%21.42%2.50%2.51%13.50%0.34%0.26%9.14%2.65%0%20%40%60%80%100%東方甄選東方甄選之圖書交個朋友0-10元10-20元20-50元50-100元100-300元300-500元500-1000元1000元客群年齡分布客群年齡分布客群購買價格帶分布客群購買價格帶分布客群性別分布客群性別分布*資料來源：蟬媽媽，天風證券研究所112.3 東方甄選GMV與觀看人次迅速攀升，高品質內容保證

17、用戶觀看時長與價值貢獻從GMV與觀看人次看，東方甄選近東方甄選近5日日均日日均GMV約約4900萬元，觀看人次超萬元，觀看人次超4200萬人，高于李佳琦直播間平萬人，高于李佳琦直播間平均觀看人次，也高于羅永浩交個朋友直播間同期水平；均觀看人次，也高于羅永浩交個朋友直播間同期水平；從觀看時長與人均價值量看，東方甄選用戶平均觀看時長3.56分鐘，平均每人貢獻1.21元GMV，遠高于抖音直播平均水平；但由于雙語直播等獨特形式單品講解時間較長，平均到每分鐘的帶貨效率則低于平均水平。平均觀看時長（分鐘）UV價值（元/人）變現效率（元/人/分鐘）交個朋友直播間交個朋友直播間6/13-6/17日均1.46

18、1.84 1.30 東方甄選東方甄選6/13-6/17日均日均3.561.210.35東方甄選之圖書東方甄選之圖書6/13-6/17日均日均1.540.640.42GMV（萬元）萬元）觀看人次（萬人次）觀看人次（萬人次）直播時長直播時長（小時）（小時）6/17累計粉累計粉絲數（萬人）絲數（萬人）帶貨產出（日帶貨產出（日GMV/直播時長）直播時長）GPM（千次觀看（千次觀看成交金額）成交金額）李佳琦李佳琦2021年年20全年全年219億，億，21年雙年雙11單日單日106億億平均平均3000萬，節日萬，節日5000-8000萬萬676000+交個朋友直播間交個朋友直播間6/13-6/17日均81

19、5.98 425.3419.641956.269111911.52東方甄選東方甄選6/13-6/17日均日均4,899.224219.7618.791390.5436001223.60東方甄選之圖書東方甄選之圖書6/13-6/17日均日均410.40665.2618.00160.803753641.85*資料來源：蟬媽媽，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明12請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2.4 東方甄選未來怎樣2.4.1 熱度反哺流量+內容契合平臺發展方向，抖音或持續提供支持我們認為，抖音或將繼續給予東方甄選流量及其他資源扶持，主要出于以下幾方面原因：我們認為，抖音

20、或將繼續給予東方甄選流量及其他資源扶持，主要出于以下幾方面原因：東方甄選熱度高增反哺抖音平臺流量。東方甄選熱度高增反哺抖音平臺流量。新東方及俞敏洪本身即為IP，具備過往學員等社會群體流量基礎，不僅僅局限于抖音本身，因此熱度及話題性提升可為平臺引流；同時近期羅永浩宣布“隱退”后，抖音頭部主播缺位，平臺或支持兼備內容及流量的東方甄選補位，鞏固流量。泛知識類優質內容產出充分迎合抖音電商發展方向。泛知識類優質內容產出充分迎合抖音電商發展方向。作為內容平臺，抖音為提升用戶體驗，對電商主播產出內容的能力要求更高，近期推動升級全域興趣電商；而東方甄選差異化、高質量的內容輸出充分迎合平臺這一發展選擇，出圈或有

21、助于平臺自身內容生態建設。東方甄選定位為“助農”直播，不收坑位費，具備一定公益性質，平臺或出于平臺或出于ESG考慮加大公域流量支持考慮加大公域流量支持。圖：“東方甄選”百度指數圖：“東方甄選”百度指數*資料來源：百度指數，新浪輿情通，天風證券研究所39.53%16.34%12.67%8.20%5.48%5.40%4.57%3.41%2.43%1.96%0%10%20%30%40%50%抖音今日頭條懂車帝今日頭條微頭條微信抖音火山版西瓜視頻小紅書騰訊新聞企鵝號網易號圖：“東方甄選”媒體活躍程度（圖：“東方甄選”媒體活躍程度（%），不僅僅局限于抖音平臺），不僅僅局限于抖音平臺13請務必閱讀正文之后

22、的信息披露和免責申明2.4 東方甄選未來怎樣2.4.2 抖音平臺與東方甄選相互成就，攜手共贏2 現有監管等約束下，超頭缺位或將成為新常態，釋放更大空間 與淘系競價機制導致流量中心化趨勢不同，抖音采用匹配機制，根據標簽分發流量更多元，支持差異化內容，為新主播提供更大上升空間 抖音客群中新一線、三線及以下城市用戶TGI高，需要優質特色內容擴充一線城市、高素質客群 東方甄選直播帶貨內容兼顧農產品銷售、文化傳播、公益助農，強調鮮美生活，切合抖音“記錄美好生活”標語主題 以優質產品和差異化內容構建帶貨護城河，難以復制。選品嚴格，注重質量把控，培育自營品牌 憑借主播背景建立獨特標簽，話題豐富，知識兼顧才藝

23、；具備挖掘培養人才傳統基因，有望打造頭部主播矩陣 優質內容產出迎合抖音發展方向，有助于平臺自身內容生態建設，吸引流量傾斜14請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2.4 東方甄選未來怎樣2.4.3 生鮮蔬果帶貨轉化率高于同行，解決農產品直播痛點，農產品白牌市場大有可為農產品非標、品控難、物流難、利潤低，農產品直播面臨痛點：1）鄉村物流體系不完善，2）缺乏農產品質量控制體系與線上平臺監控體系，3）從生產到銷售缺乏品牌意識，4）直播團隊專業素養不高，內容同質化東方甄選主品牌將堅持定位農產品主賽道，直播間調性強調鮮美生活，解決農產品痛點為社會創造價值，與抖音粉東方甄選主品牌將堅持定位農產品主賽道，直

24、播間調性強調鮮美生活，解決農產品痛點為社會創造價值，與抖音粉絲數綜合頭部達人和三農細分類頭部達人對比，東方甄選生鮮蔬果品類帶貨轉化率領先同行：絲數綜合頭部達人和三農細分類頭部達人對比，東方甄選生鮮蔬果品類帶貨轉化率領先同行：質控方面，優選好評多、品質頂尖的供應商，從認可的品牌、產品、品質、價格的商家中挑選合作；直播間所有商品內部至少匿名購買一份，抽查防止以次充好品牌方面，組建自營團隊，把客戶非常重視、復購率高的產品做成自營，使研發、生產、包裝、物流、交付、客服等環節更穩定可控，目前團隊正以每月5-6款產品速度推出自營產品團隊與內容方面，以優質主播團隊提供差異化內容表：抖音頭部達人生鮮蔬果品類直

25、播表：抖音頭部達人生鮮蔬果品類直播轉化率對比（轉化率對比（6月月19日）日）達人達人達人類型達人類型 粉絲總數（萬人）粉絲總數（萬人） 食品飲料轉化率食品飲料轉化率 生鮮蔬果轉化率生鮮蔬果轉化率瘋狂小楊哥搞笑76599.27%4.75%大狼狗鄭建鵬&言真夫婦音樂52717.19%-東方甄選東方甄選美食美食16576.73%5.56%蜀中桃子姐三農21415.33%4.05%山村小杰三農1454-2.61%鏈上農產品三農816-2.65%*資料來源：蟬媽媽，東方甄選抖音直播間，直播帶貨：鄉村農產品銷售模式創新與路徑優化索廣利、周慧榮等，天風證券研究所15請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2.

26、4 東方甄選未來怎樣2.4.3 解決農產品直播痛點，農產品白牌市場大有可為 農產品長期面臨有品類、無品牌痛點，農產品長期面臨有品類、無品牌痛點，消費者通常借助產品價格篩選優質農產品，譬如五常大米、鐵棍山藥、無菌雞蛋、藍莓果漿等；終端市場魚龍混雜，增加篩選成本；但消費者對優質農產品需求旺盛，特別是消費升級下優質農產品依舊有廣闊消費市場。 東方甄選打造優質供應鏈初心堅定，且借助新東方全國化品牌影響力，特別是信任背書，優質老師二次創業，有望充分建立用戶天然信任感，通過背書優質農產品解決消費痛點通過背書優質農產品解決消費痛點；另一方面，抖音作為頭部流量分發平臺，憑借用戶及粉絲數積累，有望實現快速充分的

27、消費群體覆蓋，幫助其建立起廣泛的用戶認知及品牌聲量。 多方共贏，多方共贏，對消費者減少選擇成本，以最優方式買到最物美價廉產品；對平臺，助農扶農，符合政策引導帶動企業ESG；對東方甄選，打開成長空間，從渠道商升級為品牌商。圖：東方甄選部分自營商品展示圖：東方甄選部分自營商品展示*資料來源：東方甄選公眾號，東方甄選會員公眾號，天風證券研究所16請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3. 投資建議 電商超頭缺位，東方甄選以獨特背景及品牌背書構筑直播壁壘補位。電商超頭缺位，東方甄選以獨特背景及品牌背書構筑直播壁壘補位。淘寶、抖音超頭主播或持續缺位，去中心化趨勢明確，直播電商模式持續優化或利好矩陣式主播

28、平臺及品牌店播。而在該時點，東方甄選泛知識類直播帶貨建立全網范圍內獨特標簽，競爭優勢明顯；同時新東方挖掘培養人才能力成熟，未來或逐步打造頭部主播矩陣保證流量穩定性。 東方甄選與抖音平臺發展興趣電商相契合，后續或有望獲得平臺更多支持打造雙贏，成長空間廣闊。東方甄選與抖音平臺發展興趣電商相契合，后續或有望獲得平臺更多支持打造雙贏，成長空間廣闊。東方甄選帶貨過程話題性、趣味性、產品消費升級直接匹配抖音興趣電商及美好生活主題，抖音未來或將繼續加大對優質創新內容的扶持力度，提供流量入口及供應鏈對接等資源支持，助力打造頭部直播間。 助農扶農大有可為，推出自營產品打造品牌，盈利能力有望提升。助農扶農大有可為

29、，推出自營產品打造品牌，盈利能力有望提升。東方甄選立足初心助農銷售優質農產品，同時推出自有品牌，一方面一方面新東方全國品牌背書可吸引優質供應鏈，未來SKU、選品、渠道等或逐步完善，銷售規模有望進一步增長；另一方面另一方面未來自營產品占比若提升，或帶動盈利能力增強。 關注【新東方在線】，我們預計FY23（2022.6.1-2023.5.31）東方甄選穩態日均GMV約3000萬左右，以此推算年GMV或在100億左右，考慮退貨實際GMV約70億元；由于東方甄選自帶流量及平臺資源傾斜、自有品牌占比提升等，我們預計凈利率或在5%以上，FY23預計貢獻凈利3-5億；同時新東方在線原有大學考研四六級等業務加

30、速發展，貢獻持續現金流及穩定業績。17請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4. 風險提示1）電商熱度不及預期當前東方甄選賬號熱度及成交額都較高，若后續熱度不及預期，成交額或也不及預期，從而影響公司收入情況；2）業務拓展情況不及預期直播帶貨、機構合作教育業務及教育職能硬件產品業務均為公司新生業務，若業務拓展情況不及預期，公司收入或受影響；3）招生情況不及預期公司仍保留傳統大學教育業務，包括考研、成人語培、留學等業務，若招生不及預期，或影響公司收入情況。18請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對

31、同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一

32、般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到

33、獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。THANKS19