【研報】機械設備行業2020年中期策略：高端裝備經歷疫情考驗更加聚焦技術創新驅動-20200619[34頁].pdf

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 3434 Table_Page 投資策略報告|機械設備 證券研究報告 機械設備行業機械設備行業 2020 年中期策略年中期策略 高端裝備經歷疫情考驗，更加聚焦技術創新驅動高端裝備經歷疫情考驗，更加聚焦技術創新驅動 核心觀點核心觀點： 需求趨勢：需求趨勢：機械設備行業自 2016 年以來呈現整體復蘇、結構分化，其 驅動因素是下游主要產業鏈條的景氣波動。 從沖擊到修復：從沖擊到修復：當前海外疫情初步緩解，國內正恢復常態化生產生活， 從機械角度來看，需求已從沖擊往修復發展。我們認為一是要注意逆 周期沖擊政策對需求結構的影響；二是要注意產業鏈

2、關系變化帶來的 新機遇。 基建地產投資鏈條對政策、資金具有較高敏感度?；ǖ禺a投資鏈條對政策、資金具有較高敏感度。當前，財政力度加 大、貨幣偏于寬松，是比較明確的政策方向。具體而言，中長期信貸 投放加大，地方債發行加快，以工程機械為代表的設備端反饋下游需 求修復迅猛有力。 制造業投資的驅動因素來自于企業成長預期和利潤狀況。制造業投資的驅動因素來自于企業成長預期和利潤狀況。光伏、半導 體、新能源汽車等新興領域景氣度高，信貸和股權融資積極，專用設 備全年需求可觀，時間上，由于疫情影響可能呈現 U 型走勢；而通用 設備下游客戶較多中小企業，預計全年需求可能呈現弱復蘇的狀況， 結構上更關注企業的利潤率

3、波動。 其他鏈條需求相對穩定，看好健康消費滲透方向。其他鏈條需求相對穩定，看好健康消費滲透方向。目前，海外疫情有 所緩和，出口企業普遍反饋 2 季度經營穩定，原因包括需求波動較小、 在全球的供應商份額上升。當前我們關注隨著居民生活水平提高受益 的細分方向，比如線性驅動、檢測服務、口腔健康、環衛服務等，優 秀企業的擴張周期階段變化帶來的投資機會。 復工復產是復工復產是 2 季度主要變量，短期沖擊后更檢驗企業競爭力。季度主要變量，短期沖擊后更檢驗企業競爭力。2 季度 我們認為重點關注兩方面，一是需求結構變化的體現，景氣修復較快 的方向，比如工程機械、專用自動化設備；二是財務報表對企業抗風 險能力做

4、的后驗。 投資建議：投資建議：基于行業需求仍在復蘇過程，結合估值情況，我們維持機 械設備行業買入評級，看好的方面包括： 1.市場份額和盈利能力持續 提升的工程機械和油氣裝備，看好三一重工、恒立液壓、艾迪精密、 建設機械、徐工機械、杰瑞股份等；2.在自動化領域通過商業化研發快 速成長的優秀企業，看好捷佳偉創、晶盛機電、先導智能、拓斯達等； 3.周期不敏感的龍頭企業，看好龍馬環衛*（與環保組聯合覆蓋） 、捷昌 驅動*（與電新組聯合覆蓋） 、應流股份、浙江鼎力、美亞光電*（與計 算機組聯合覆蓋） 、華測檢測*（與環保組聯合覆蓋） 、廣電計量、安車 檢測等。 風險因素：風險因素：下游投資需求的回落；行

5、業競爭加??；原材料成本波動； 疫情沖擊演化具有不確定性。 行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2020-06-19 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師： 羅立波 SAC 執證號：S0260513050002 021-60750636 分析師：分析師： 劉芷君 SAC 執證號：S0260514030001 SFC CE No. BMW928 021-60750802 請注意，羅立波并非香港證券及期貨事務監察委員會的注 冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。 相關研究：相關研究： 機械設備行業:對需求持續性 再評估， 利潤率恢復更值得期 待 2020-06-08 機械設備行業

6、:海外推進復工 復產，出口鏈條預期修復 2020-06-07 半導體設備系列研究十四:半 導體 ATE： 國產裝備向中高端 進階，細分領域多點開花 2020-05-21 -5% -1% 3% 7% 11% 15% 06/1908/1910/1912/1902/2004/2006/20 機械設備滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2 / 3434 Table_PageText 投資策略報告|機械設備 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元) PE(x)

7、EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盤價收盤價 報告日期報告日期 （元（元/股）股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 三一重工 600031 CNY 19.25 2020/4/29 買入 23.66 1.69 1.96 11.39 9.82 8.18 7.15 23.8 21.6 艾迪精密 603638 CNY 43.51 2020/5/3 買入 41.14 1.18 1.57 36.87 27.71 26.62 20.22 19.5 20.7 恒立液壓 601100 CNY 72.17 2020/5/3 買入 77.50

8、1.94 2.25 37.20 32.08 26.36 22.89 23.4 21.4 杰瑞股份 002353 CNY 31.00 2020/4/29 買入 37.65 1.88 2.27 16.49 13.66 8.02 6.23 15.5 15.7 捷佳偉創 300724 CNY 85.00 2020/4/27 買入 58.80 1.96 2.73 43.37 31.14 25.05 17.66 19.8 21.5 晶盛機電 300316 CNY 22.27 2020/5/20 買入 27.30 0.78 0.98 28.55 22.72 25.49 19.81 18.0 18.5 先導智

9、能 300450 CNY 46.08 2019/12/23 買入 49.52 1.65 2.15 27.93 21.43 21.42 16.41 24.7 24.4 拓斯達 300607 CNY 68.87 2020/4/23 增持 86.78 3.10 3.13 22.22 22.00 15.41 15.07 21.5 17.9 華測檢測 300012 CNY 18.58 2020/5/31 增持 19.34 0.35 0.44 53.09 42.23 35.12 27.96 15.6 16.4 浙江鼎力 603338 CNY 74.29 2019/10/30 買入 63.25 2.22 2

10、.81 33.46 26.44 26.51 20.49 19.4 19.7 捷昌驅動 603583 CNY 67.12 2020/4/21 買入 65.70 2.41 2.99 27.85 22.45 17.98 11.64 19.5 19.5 應流股份 603308 CNY 18.18 2020/4/28 買入 17.27 0.39 0.56 46.62 32.46 17.83 14.23 5.1 6.7 龍馬環衛 603686 CNY 23.13 2020/4/20 買入 21.54 0.86 1.14 26.90 20.29 11.61 9.18 12.5 14.3 美亞光電 00269

11、0 CNY 52.33 2020/6/17 買入 52.93 0.96 1.22 54.51 42.89 56.28 43.59 21.4 21.3 廣電計量 002967 CNY 24.63 2020/4/26 買入 45.09 0.63 0.98 39.10 25.13 28.85 21.60 12.1 15.7 安車檢測 300572 CNY 57.78 2020/4/23 買入 68.20 1.45 2.06 39.85 28.05 26.28 17.23 25.6 27.3 徐工機械 000425 CNY 6.06 2020/5/1 買入 7.39 0.67 0.77 9.04 7.

12、87 5.96 5.15 15.6 15.1 建設機械 600984 CNY 20.89 2020/4/27 買入 17.58 0.88 1.31 23.74 15.95 8.57 6.25 13.8 17.1 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 rQqPoQuMrRsNpPqPtNtNmPbRaO8OmOoOmOoOiNmMqOfQoMnP6MoPmMMYqQtMwMtQtN 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3 / 3434 Table_PageText 投資策略報告|機械設備 目錄索引目錄索引 一、基建地產能源鏈條 . 6 （一

13、）房地產鏈條：投資運行在低增速、低波動率 . 6 （二）更新占主導，新增中長期信貸具有邊際影響 . 7 （三）需求低增長時代，收益來源拆解如何？. 8 （四）競爭力決定了市場份額和利潤率的持續可預期 . 9 （五）從行業競爭來看挖機利潤率 . 10 （六）從分項業務看三一的利潤彈性 . 11 （七）非挖掘機業務的盈利彈性 . 12 （八）長期視角下的工程機械海外市場 . 13 （九）液壓行業：研發轉化產品的成功案例 . 14 （十）恒立液壓：泵閥持續放量，技術優勢得到確認 . 15 （十一）液壓破碎錘：艾迪精密提升客戶結構和市場份額 . 16 二、制造業投資鏈條 . 17 （一）通用自動化裝備

14、：細分領域推動近期景氣回升 . 17 （二）專用自動化裝備：成長預期驅動，2 季度階段性分化 . 18 （三）捷佳偉創：充分受益于高效電池產能擴張 . 19 （四）半導體設備：市場機遇與國產化進展 . 20 （五）晶盛機電：持續研發投入，從光伏邁向半導體 . 21 （六）先導智能：正在走出兩年調整期，輕裝再上陣 . 22 三、周期非敏感領域的龍頭企業，經歷調整再出發 . 23 （一）華測檢測：國內第三方檢測服務民營企業龍頭 . 23 （二）龍馬環衛：服務模式初見成效，利潤率是核心問題 . 25 （三）捷昌驅動：疫情帶來結構性機遇，C 端需求釋放 . 28 （四）應流股份：兩機業務兌現產業鏈升級

15、藍圖 . 30 四、風險提示 . 32 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4 / 3434 Table_PageText 投資策略報告|機械設備 圖表索引圖表索引 圖 1：測算我國挖掘機的保有量（臺）及其增速與房地產投資比較 . 6 圖 2：我國商品房銷售額與開發投資的增速比較 . 6 圖 3：測算我國挖掘機的更新量與新增保有量（臺） . 7 圖 4：新增人民幣中長期貸款及其與挖掘機的銷量增速比較 . 7 圖 5：工程機械企業 2019 年凈利潤增長率的拆解 . 8 圖 6：格力電器的凈利潤增長幅度的拆解和凈利潤率 . 8 圖 7：三一重工的挖掘機銷量與市場份額 . 9 圖 8

16、：三一重工的全資子公司三一重機的營業收入和凈利潤率 . 9 圖 9：挖掘機廠商 2019 年預測銷量與其相對 2011 年高點的比例 . 10 圖 10：柳工的全資子公司柳工挖機的營業收入和凈利潤率 . 10 圖 11：三一重工的分項業務營業收入（百萬元）和凈利潤率 . 11 圖 12：三一重工 2019 年預計各項業務的營業收入和凈利潤率 . 11 圖 13：中聯重科的混凝土機械和起重機械的毛利率. 12 圖 14：三一重工的非挖掘機業務的毛利率 . 12 圖 15：三一重工的海外業務的營業收入（百萬元）和毛利率 . 13 圖 16：三一重工與卡特彼勒的研發支出（百萬美元） . 13 圖 1

17、7：恒立液壓的研發費用和資本支出（百萬元）. 14 圖 18：艾迪精密的研發費用和資本支出（百萬元）. 14 圖 19：恒立液壓的油缸銷量與國內挖掘機銷量 . 15 圖 20：恒立液壓的泵閥產品營業收入和毛利率 . 15 圖 21：艾迪精密的液壓破碎錘銷量和市場份額 . 16 圖 22：我國工業機器人產量及當年累計同比增速 . 17 圖 23：汽車制造業和計算機、通訊和其他電子設備的利潤總額同比變化 . 17 圖 24：專用自動化裝備細分方向的代表企業 . 18 圖 25：捷佳偉創的營業收入、新簽訂單（百萬元）和凈利潤率 . 19 圖 26：捷佳偉創的存貨、預收款項（百萬元） . 19 圖 2

18、7：晶盛機電的分項業務營業收入（百萬元）和綜合毛利率 . 21 圖 28：晶盛機電的研發費用及其相對營業收入的比例、凈利潤率 . 21 圖 29：先導智能的營業收入、研出支出（百萬元）和利潤率 . 22 圖 30：先導智能的預收款項和存貨（百萬元） . 22 圖 31：華測檢測分項業務的營業收入（百萬元） . 23 圖 32：華測檢測分項業務的毛利率水平 . 23 圖 33：華測檢測的資本支出和研發支出（百萬元）. 24 圖 34：檢測服務實驗室的盈利周期 . 24 圖 35：龍馬環衛的營業收入構成（百萬元）和凈利潤率 . 25 圖 36：龍馬環衛分項業務的毛利率 . 25 圖 37：五家企業

19、的環衛服務業務營業收入（百萬元） . 26 圖 38：五家企業的環衛服務業務毛利率 . 26 圖 39：19-20 年辦公家具谷歌搜索指數 . 28 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5 / 3434 Table_PageText 投資策略報告|機械設備 圖 40：19-20 年家庭辦公家具谷歌搜索指數 . 28 圖 41：應流股份 2019 年各項業務構成和盈利能力. 30 圖 42：應流股份固定資產與在建工程（百萬元） . 31 圖 43：應流股份遞延收益與政府補助（百萬元） . 31 表 1：全球液壓破碎錘主要制造商及其特點 . 16 表 2：專用自動化裝備下游代表性客戶

20、的融資計劃 . 18 表 3：長江存儲的國產設備中標情況（數據統計截止 2020 年 4 月） . 20 表 4：龍馬環衛的環衛服務子公司的經營狀況 . 27 表 5：新冠疫情對公司業績沖擊的假設條件 . 29 表 6：美國、歐洲地區需求水平對于捷昌驅動 2020 年業績影響絕對數值的敏感性 分析（本表的測算不考慮關稅退回帶來的收益，金額單位：百萬元） . 29 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6 / 3434 Table_PageText 投資策略報告|機械設備 一、一、基建地產能源鏈條基建地產能源鏈條 （一）（一）房地產鏈條：投資運行在低增速、低波動率房地產鏈條：投資運行

21、在低增速、低波動率 房地產開發投資對于測算機械產品需求具有指標性意義。房地產開發投資對于測算機械產品需求具有指標性意義。例如，統計得到的挖掘機 10年保有量增速跟房地產開發投資增速呈現高度相關性，而走勢有差異的2013年、 2016年，均為前一年開機小時數大幅變化所致。 2020年投資增速有回落壓力，根據歷史經驗預判相對溫和。年投資增速有回落壓力，根據歷史經驗預判相對溫和。根據國家統計局，2019 年，商品房銷售額同比增長6.5%，開發投資同比增長9.9%，房企到位資金同比增長 7.6%。歷史上，增速回落較快的年份，多數具有銷售或者資金壓力的原因?？紤]到 2019年的“投資/銷售”比值處于相對

22、低位，地產企業資金處于相對充裕階段；而疫 情對于2020年上半年商品房銷售形成壓制， 我們預計2020年房地產開發投資增速為 46%。 圖圖 1：測算我國挖掘機的保有量（臺）及其增速與房地產投資比較測算我國挖掘機的保有量（臺）及其增速與房地產投資比較 數據來源：工程機械協會，廣發證券發展研究中心 圖圖 2：我國商品房銷售額與開發投資的增速比較我國商品房銷售額與開發投資的增速比較 數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心 (0.35) (0.15) 0.05 0.25 0.45 0.65 0.85 1.05 1.25 1.45 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%

23、60% 70% 80% 商品房銷售額增速房地產開發投資增速投資/銷售額（RHS） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7 / 3434 Table_PageText 投資策略報告|機械設備 （二）（二）更新占主導，新增中長期信貸具有邊際影響更新占主導，新增中長期信貸具有邊際影響 更新需求占主導，保有量變化決定銷量增速。更新需求占主導，保有量變化決定銷量增速?；?020年房地產投資增速46%， 以及基建投資增長56%的假設，我們預測挖掘機保有量增加2.04.0%，加上更新 需求，合計內銷量為2123萬臺，整體來看會有010%的增長。 新增中長期貸款對需求邊際變化具有領先性。新增中

24、長期貸款對需求邊際變化具有領先性。根據中國人民銀行，2020年5月，新 增人民幣中長期貸款1.00萬億元，同比增長38.4%；最近3個月新增3.25萬億元，同 比增長35.2%，預示著各類投資項目的資金相對充裕。根據工程機械協會，挖掘銷 量2020年5月銷量3.17萬臺， 同比增長68.0%， 近3月銷量12.66萬臺， 同比增長38.2%， 考慮疫情曲線因素，我們預計6-7月后，將回歸20%左右的增速水平；而下半年可能 恢復010%的增長區間。 圖圖 3：測算我國挖掘機的更新量與新增保有量（臺）測算我國挖掘機的更新量與新增保有量（臺） 數據來源：工程機械協會，廣發證券發展研究中心 圖圖 4：

25、新增人民幣中長期貸款及其與挖掘機的銷量增速比較新增人民幣中長期貸款及其與挖掘機的銷量增速比較 數據來源：工程機械協會，中國人民銀行，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8 / 3434 Table_PageText 投資策略報告|機械設備 （三三）需求低增長時代，收益來源拆解如何？需求低增長時代，收益來源拆解如何？ 在工程機械領域，我們聚焦的收益來自趨勢性因素：市場份額的可預期持續提升、在工程機械領域，我們聚焦的收益來自趨勢性因素：市場份額的可預期持續提升、 具有競爭力支撐的盈利能力提升。具有競爭力支撐的盈利能力提升。 根據工程機械協會的統計，2019年，我

26、國挖掘機累計銷量為23.57萬臺，同比增長 15.9%；裝載機累計銷量為12.30萬臺，同比增長3.3%；汽車起重機累計銷量為4.25 萬臺，同比增長31.6%；其他產品多數變化實現小幅增長。而我們統計工程機械的 龍頭企業，普遍實現了收入的中速增長和利潤的高速增長。如果把利潤增長進行拆 解，其中最重要的貢獻來自于份額擴張和利潤率提升。以三一重工為例，2019年歸 母凈利潤同比增長83.2%，其中，行業需求增長貢獻了約25個百分點，份額擴張貢 獻了約11個百分點，利潤率提升貢獻了約48個百分點。 圖圖 5：工程機械企業工程機械企業2019年凈利潤增長率的拆解年凈利潤增長率的拆解 數據來源：Win

27、d，廣發證券發展研究中心 圖圖 6：格力電器的格力電器的歸母歸母凈利潤增長幅度的拆解和凈利潤率凈利潤增長幅度的拆解和凈利潤率 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9 / 3434 Table_PageText 投資策略報告|機械設備 （四四）競爭力決定了市場份額和利潤率的持續可預期競爭力決定了市場份額和利潤率的持續可預期 隨著市場成熟度提高，傳統機械領域的優秀企業通過產品質量、銷售渠道、售后服 務等形成正向循環的份額提升。機械行業特別是主機裝配廠的產能具有較大彈性， 因此份額提升趨勢并沒有受到需求波動的影響，形成企業的向上斜率。 而企業利

28、潤率的形成是基于特定的需求，由行業的供需狀況和企業自身競爭力共同 決定的。值得強調的是，企業的凈利潤率上限是隨著行業競爭演化而不斷評估的， 某種程度上反映了競爭壁壘的不斷深化。以三一重工旗下的全資子公司三一重機為 例，2019年營業收入接近300億元，接近上一輪高點3倍，而凈利潤率達到18.1%， 創歷史新高水平。 對于持續性的判斷，根本出發點是企業的核心競爭力，我們特別關注企業與同行的對于持續性的判斷，根本出發點是企業的核心競爭力，我們特別關注企業與同行的 差異。差異。 圖圖 7：三一重工的挖掘機銷量與市場份額三一重工的挖掘機銷量與市場份額 數據來源：工程機械協會，廣發證券發展研究中心 圖圖

29、 8：三一重工的全資子公司三一重機的營業收入和凈利潤率三一重工的全資子公司三一重機的營業收入和凈利潤率 數據來源：三一重工年報，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010 / 3434 Table_PageText 投資策略報告|機械設備 （五五）從行業競爭來看挖機利潤率從行業競爭來看挖機利潤率 理解企業競爭策略，需要站在全市場角度。以挖掘機為例，2019年三一重工、卡特 彼勒、柳工、徐工機械的銷量已升至2011年的200%以上；相比之下，還有大量的 企業，銷量僅為高峰期的60%以下。由于固定成本攤銷占比變化，份額變化推動價 格差距的緩慢變化，企業之間形成比較

30、廣譜的利潤率差異。以2019年為例，三一的 挖機子公司三一重機收入為299.9億元，凈利潤率為18.1%；同期，柳工的挖機子公 司收入為75.2億元，凈利潤率為9.9%。 更廣泛的競爭觀察需要納入利潤率、現金流、渠道經營狀況。2020年4月，徐工集 團挖掘機、 三一重工挖掘機、 柳工挖掘機等先后發布提價通知， 幅度為510%不等， 反映產業鏈的利潤率分布和主導企業的競爭策略變化。 圖圖 9：挖掘機廠商挖掘機廠商2019年預測銷量與其相對年預測銷量與其相對2011年高點的比例年高點的比例 數據來源：工程機械協會，廣發證券發展研究中心 圖圖 10：柳工的全資子公司柳工挖機的營業收入和凈利潤率柳工的

31、全資子公司柳工挖機的營業收入和凈利潤率 數據來源：柳工年報，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111 / 3434 Table_PageText 投資策略報告|機械設備 （六六）從分項業務看三一的利潤彈性從分項業務看三一的利潤彈性 三一重工的產品多元化在過去10年取得了積極成果，目前形成了挖掘機、混凝土機 械、起重機械、路面樁工等多業務板塊共同發展的業務格局。由于各業務板塊當前 達到的收入規模不同，面臨的行業競爭格局不同，歷史包袱出清的速度不同，其利 潤率的表達呈現有先有后的狀況。 根據分項業務毛利率、子公司的凈利潤率等指標，我們測算2019年，挖掘機械、路

32、 面樁工機械的凈利潤率處于連續創歷史新高的過程；混凝土機械的凈利潤率恢復到 歷史中樞附近，而起重機械的凈利潤率仍然處于較低水平。 圖圖 11：三一重工的分項業務營業收入（百萬元）和凈利潤率三一重工的分項業務營業收入（百萬元）和凈利潤率 數據來源：三一重工年報，廣發證券發展研究中心 圖圖 12：三一重工三一重工2019年預計各項業務的營業收入和凈利潤率年預計各項業務的營業收入和凈利潤率 數據來源：三一重工年報，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212 / 3434 Table_PageText 投資策略報告|機械設備 （七七）非挖掘機業務的盈利彈性非挖掘機業務

33、的盈利彈性 從中聯重科的分項業務毛利率來看，經歷了2017年上半年的集中計提后，混凝土機 械、起重機械的毛利率呈現穩步上升的態勢，其中，起重機械的毛利率已超過 2010-2011年的水平；而混凝土機械因產品結構差異，毛利率離2010-2011年的水平 仍有一定距離。隨著二手機處理完畢，長臂架泵車放量，混凝土機械的盈利能力提 升值得期待。 從三一重工的分項業務毛利率來看， 起重機在2017年下半年曾經集中處理歷史包袱， 而2018-2019年仍在低位波動。樁工機械受歷史包袱影響不明顯，2019年上半年毛 利率已回升至接近45%的水平。2019-2020年，我們認為是觀察混凝土機械、起重 機械毛利

34、率恢復的重要時間窗口。 圖圖 13：中聯重科的混凝土機械和起重機械的毛利率中聯重科的混凝土機械和起重機械的毛利率 數據來源：中聯重科年報，廣發證券發展研究中心 圖圖 14：三一重工的非挖掘機業務的毛利率三一重工的非挖掘機業務的毛利率 數據來源：三一重工年報，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313 / 3434 Table_PageText 投資策略報告|機械設備 （八八）長期視角下的工程機械海外市場長期視角下的工程機械海外市場 海外市場是三一重工長期發展的最大潛力點。海外市場是三一重工長期發展的最大潛力點。目前，全球工程機械排名靠前的企業 包括卡特彼勒、日

35、本小松、日立建機的海外收入占比均超過60%，而三一重工2019 年海外收入占比不足20%。 從過去10年來看， 三一重工的海外業務呈現生產、 銷售、 服務的布局特征，銷售區域和市場份額不斷擴張。 觀察公司在海外市場的長期競爭力，我們認為有幾大關鍵因素：1、持續的產品研發 投入能力，這在國內市場也同樣可以驗證；2、持續提升的生產效率、供應鏈優化， 體現在資產周轉、人均產出、零部件國產化等；3、銷售渠道管理的經驗總結和持續 進化，售后管理、金融服務等配套能力跟進。 圖圖 15：三一重工的海外業務的營業收入（百萬元）和毛利率三一重工的海外業務的營業收入（百萬元）和毛利率 數據來源：Wind，廣發證券

36、發展研究中心 圖圖 16：三一重工與卡特彼勒的研發支出（百萬美元）三一重工與卡特彼勒的研發支出（百萬美元） 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414 / 3434 Table_PageText 投資策略報告|機械設備 （九九）液壓行業：研發轉化產品的成功案例液壓行業：研發轉化產品的成功案例 液壓系統作為機械產品的關鍵動力部件，其技術壁壘較高，適合大規模制造，因此 集中度較高。 根據國際流體動力統計機構數據， 全球液壓市場需求在300億美元量級， 其中，博世力士樂、伊頓、川崎重工合計約占35%市場份額，龍頭企業在3060億 美元的收入體量。液壓的下游應用領域，工程