時代天使-首次覆蓋報告：國內隱形正畸龍頭現金流強大-220627（46頁）.pdf

1、時代天使（6699.HK）首次覆蓋報告何霜霖 H復星恒利證券2022年6月27日第2頁投資核心要點時代天使是中國領先的隱形矯治解決方案提供商，先后推出了時代天使標準版、時代天使冠軍版、COMFOS、時代天使兒童版四款隱形正畸產品。2021年市場份額為40%，市占率排第一。1. 預計中國隱形正畸行業長期案例數CAGR為21%我們預計行業案例數由2021年的約45萬例增長到2032年的349萬例（2022-2032F 行業案例數CAGR為21%）。行業核心驅動力：1）人均可支配收入高單位數增長；2）隱形正畸滲透率低；3）隱形正畸相較于傳統正畸有明顯優勢（清潔，美觀，方便，舒適）；4）快速增長的執業

2、口腔醫師和診所帶動行業增長。2. 公司為國內隱形正畸龍頭，護城河牢固2021年在國內隱形正畸市場份額為41%，排名國內第一。護城河牢固：1）全面的產品組合；2）最大的亞洲病例數據庫；3）優質的醫學和技術服務；4）品牌；5）相對于隱適美的渠道下沉優勢；6）智能制造，規模優勢。3. 強大的現金流，充裕的在手現金盈利質量高，經營性現金流強勁，2021年底凈現金超36億元。我們測算在30%派息率情形下，2032年凈現金可達180億元。時代天使 (6699.HK)上市以來股價表現（數據截止2022年6月23日）資料來源：Bloomberg，復星恒利證券我們首次覆蓋時代天使（6699.HK），基于DCF估

3、值（WACC=10.1%，g=2%，詳見第三頁），我們認為合理市值為326億人民幣，對應HK$230每股?；趩挝话咐龜倒乐担ㄔ斠姷谒捻摚?，我們認為合理市值為318億人民幣，對應HK$224每股。綜合兩種估值方法，我們目標價為HK$224，較6月23日收盤價HK$160.50有39.56%上行空間。主要風險：1) 疫情超預期影響隱形正畸消費；2) 國內其它廠商擴展醫生渠道或開啟價格戰。oXdYuWcVgYhZhUpZ8ZqR6M8Q8OsQqQsQtRlOpPoQkPtRyRbRoOxOvPsRmQwMrRrR第3頁估值分析-DCF資料來源：復星恒利證券Rmbm2021202220232024

4、20252026202720282029203020312032TerminalRevenue 1,2721,4431,8112,2192,6743,2223,8184,5055,2716,1157,0628,051yoy55.7%13.5%25.5%22.5%20.5%20.5%18.5%18.0%17.0%16.0%15.5%14.0%EBIT3163764846017529401,1511,3971,6711,9872,3972,825EBIT margin24.9%26.0%26.7%27.1%28.1%29.2%30.1%31.0%31.7%32.5%33.9%35.1%EBIT*(

5、1-T) 2723204115106397999781,1871,4201,6892,0372,401Depreciation & Amortization3961767875726879101119122114Change in contract liability3273148170196247280334386431500544Change in other working capital763210636141103213224276273350714Capex-193-225-125-55-55-45-43-263-213-158-37-27FCF2262606167399961,1

6、761,4961,5601,9712,3542,9723,74647,321g2.0%r10.1%6166728228821,0199661,1081,2021,3791,57918,122PV 28,366Net cash4,281Equity value (Rmbm)32,648Equity value (HK$m) 38,866Shares out. (m)169Target Price (HK$) 230WACC% target equity70%1.1Risk free rate 3.0%Risk premium8.7%Cost of equity12.6%Cost of debt5

7、.0%Tax15%WACC10.1%第4頁估值分析-單位案例數估值對比資料來源：復星恒利證券20182019202020212022F2023F2024FALGN案例數(m)1.21.51.6452.548ALGN市值(US bn)31.626.542.357.715.513.810.839.3案例數估值max(US$)26,33317,66725,71422,645案例數估值min(US$)12,9179,2006,56515,424時代天使案例數（百萬例）0.0780.1200.1380.1830.2130.2740.344時代天使合理市值時代天使合理市值(Rmbm)Using max26

8、,333 US$ marketcap/case38,21849,11061,633Using avg.max23,090 US$ marketcap/case33,51143,06154,042Using avg.17,058 US$ marketcap/case24,75731,81239,925Using avg.min11,026 US$ marketcap/case16,00320,56425,807Using min6,565 US$ marketcap/case9,52812,24415,366時代天使合理股價時代天使合理股價(HK$)Using max346Using avg.m

9、ax303Using avg.224Using avg.min145Using min86對標2018-2021隱適美單位案例數對應的平均市值，我們認為時代天使合理市值應該為Rmb318億（我們預計2023F 27.4萬例案例數），對應股價約HK$224。PART 01行 業 分 析industryanalysis第6頁2.行業情況-齒科業務分類牙科機構業務細分資料來源：北大口腔醫院官網，公司招股說明書，復星恒利證券種植種植正畸正畸修復修復兒童兒童綜合綜合簡簡介介通過種植牙、烤瓷牙和活動義齒等方案，彌補牙齒缺失問題。通過配帶矯正裝置，調整頜骨，牙齒、肌肉、神經的位置，達到整齊美觀的效果。解決口

10、腔內組織缺損的修復問題;在種植，頜面外科中應用廣泛。針對兩次換牙期的持續性跟蹤服務（636個月，6歲13歲）；在牙齒成長階段給予矯正和管理。其他診療、醫美類業務；如：根管治療、牙齒美白、洗牙等等。特特點點種植牙：單價五千至數萬，適用于中青年；烤瓷牙、活動假牙：客單價低，數百至數千，適合各個年齡段。需定期接受調整，療程1-2 年時間;療 程 的 平 均 價 格 在600050000。面向各個年齡段；價格跨度較大，取決于術式的難易程度。針對低齡兒童及青少年人群，客單價在幾百至幾千。持續性輸出服務。面向各個年齡段；價格跨度較大，術式的難易壁壘區別較大。齒科業務的支付特點公立醫院只報銷基本材料費和治療

11、費只報銷基本材料費和治療費，部分病例如慢性牙髓炎、慢性根尖炎、慢性牙周炎可報銷，但僅報銷部分，自費比例高達55%左右。私立機構基本不可報銷。醫療美容方面的，比如洗牙洗牙、鑲牙鑲牙、烤瓷牙烤瓷牙、種植牙種植牙、牙齒矯正等牙齒矯正等，都不屬于醫保的報銷范圍都不屬于醫保的報銷范圍。第7頁2.行業情況-牙齒畸形影響容貌外觀導致多種健康危害，國內高發病率/低矯正率孕育潛在正畸市場牙齒畸形的常見原因常見畸形類型國內高發病率，低矯正率人類進化過程中頜骨退化，牙齒成長空間變小; 不良咀嚼習慣; 飲食習慣差異。牙列稀疏牙列擁擠深覆合(下牙被上牙擋住，“齙牙”)開頜，上下牙無法咬合，嘴唇自然狀態無法并攏。下牙覆蓋

12、上牙，(”地包天”)以理想正常牙頜計算以理想正常牙頜計算：錯頜畸形患病率按理想牙頜算高達91.2%。以個別正常牙頜計算以個別正常牙頜計算：錯頜畸形患病率在我國較高，平均比例為65.7%左右。已矯正案例僅占所有需矯正牙齒畸形案例的9.5%。牙齒畸形的危害容貌外觀影響頜面發育：影響頜面軟硬組織的正常發育?？谇唤】担貉例X不易自潔，食物滯留導致齲壞?？谇还δ埽壕捉佬式档?，咀嚼難度增加。理想理想 8.8%非理想非理想 91.2%正常正常25.5%畸形畸形 65.7%注：（1）理想正常牙頜：全副牙齒完整，牙齒在上下牙弓間排列十分整齊，上下牙的尖窩關系正確，上下牙弓的牙頜關系非常理想；（2）個別正常牙頜：

13、凡輕微的牙頜畸形，對于生理過程無大妨礙者都可列入正常牙頜范疇，在正常范圍內的個體牙頜，彼此之間又有所不同，故稱之為個別正常牙頜。資料來源：公開信息梳理，專家交流信息整理，2018年中國正畸市場消費藍皮書，復星恒利證券暫無需治療暫無需治療61.5%未未治治療療3.8%需要治療需要治療4.2%4.2%已治療已治療0.4%0.4%第8頁常見正畸治療方式對比治療方式治療方式美觀度美觀度衛生衛生舒適度舒適度治療周期治療周期零售價格零售價格醫對生要求醫對生要求適應案例適應案例常見年齡常見年齡傳傳統統正正畸畸牙套可見，金屬托槽與弓絲固定在牙齒表面牙套固定，難以保證口腔衛生摩擦牙齦，有強烈存在感1.5-2.0

14、年1.01.0- -3.03.0萬元萬元高要求，專業正畸醫生各程度錯頜畸形各程度錯頜畸形，適合嚴重以及中度適合嚴重以及中度畸形畸形青少年青年較金屬牙套更不明顯，僅見弓絲，托槽不明顯牙套固定，難以保證衛生摩擦牙齦，有一定存在感1.5-2.0年2.02.0- -3.53.5萬元萬元高要求，專業正畸醫生各程度錯頜畸形各程度錯頜畸形，適合嚴重以及中度適合嚴重以及中度畸形畸形中青年牙套置于牙齒牙套置于牙齒舌側舌側，部分隱部分隱形形牙套固定，難以保證衛生摩擦牙齦，有一定存在感1.5-2.0年3.5-6萬元高要求，專業正畸醫生適用于輕度和中度變型中青年隱隱形形正正畸畸齒套有隱形效齒套有隱形效果果可拆卸可拆卸

15、，更易更易保證口腔清潔保證口腔清潔非弓絲制造非弓絲制造，不適感較低不適感較低1-2.5年2.0-6.0萬元全科醫生全科醫生/ /專業專業正畸醫生正畸醫生約可覆蓋8080%正畸矯治案例中青年2.行業情況-相較于傳統正畸，隱形正畸雖然價格較高，但美觀清潔、舒適度好、可操作性高資料來源：公司招股說明書， 復星恒利證券第9頁患者患者醫生醫生正畸設備正畸設備相關企業相關企業打印工廠打印工廠面診借助口掃儀系統上傳數字化口腔數據制定方案反饋至工廠3D打印批量生產產品交付2.行業情況-傳統正畸vs.隱形正畸治療流程資料來源：公開資料收集整理， 復星恒利證券患者患者醫生醫生面診（1）正畸設備正畸設備相關企業相關

16、企業拍片分析制定方案產品反饋制定方案分牙、佩戴矯正器（1）復診每月一次調整定型每月一次傳傳統統正正畸畸隱隱形形正正畸畸傳統正畸高度依賴醫生技術傳統正畸高度依賴醫生技術從初診的檢查和方案制定到復診，整個療程較快的需要1-2年，療程較慢的可能長達3-5年。醫生往往需要根據患者的情況，設想矯治方案與最終效果，需要正畸醫生具備豐富的經驗與優秀的技術，此外在排牙過程中托槽的佩戴與鋼絲力道的調整等需要精細化的操作，也非常依賴正畸醫生的經驗、能力與技術。初診時間：初診時間：1 1小時；復診時間：約小時；復診時間：約3030分鐘分鐘。隱形正畸結合數字化診療和智能制造隱形正畸結合數字化診療和智能制造，提升醫生效

17、率提升醫生效率醫生在CBCT和口掃儀等數字化輔助工具支持下獲取口腔影像學數據，并將患者口腔影像學數據及時傳輸至隱形矯治器方案提供商。通過數字化矯治方案設計建立患者牙齒3D模型。優化隱形矯治器的矯治力及形態參數，選出最優、最精準矯治方案，并生成每階段3D模型。利用先進3D打印技術生產隱形矯治器，并將定的喬治器配送給患者。對患者而言，復診頻次低，就診時間短。對醫生而言，術式容易實操，椅旁周轉率高。初診時間：初診時間：2020 3030分鐘；復診時間：分鐘；復診時間：1515 2020分鐘分鐘。（相對于相對于傳統的固定正畸傳統的固定正畸，單次節省單次節省5050 6060%的時間的時間）第10頁2.

18、行業情況-隱形正畸產業鏈（上中游）上游上游中游中游耗材和矯治器耗材和矯治器掃描儀設備掃描儀設備經銷商經銷商+DSO傳統正畸：上游為低值耗材，集中度低傳統正畸：上游為低值耗材，集中度低隱形正畸：上游為膜片矯治器，集中度高隱形正畸：上游為膜片矯治器，集中度高美國：美國：DSO模式模式 多以口腔醫生與私募股權投資人共同擁有的公司制有限合伙制的形式運營。 DSO更多的是給診所“賦能”，為診所提供所需的管理、運營、財務、法律、培訓等非臨床業務的支持。國內：國內： 醫療產業鏈中游以傳統的各級經銷商為主。 上游為低值耗材。如金屬牙齒托槽，陶瓷牙齒托槽，(陶瓷托槽價格約貴500元)，粘合劑，金屬弓絲，游離鉤專

19、用鉗，橡皮筋等。 成本耗材在200-5000元人民幣。 隱形正畸牙套制作材料多為透明復合聚合物材料(板/片) 復合聚合物材料經過擠壓，3D打印等技術制作成為膜片及沖壓后的矯正器。 每個病人在治療期間約需更換40-60副矯正器。具體情況視病例嚴重情況而定。 除CBCT外(CBCT覆蓋種植，正畸等多個賽道，為牙科大賽道主要設備)，正畸常見設備為口腔掃描儀，主要用于傳輸數字牙模數據，照片，制定方案，確定每次牙齒的移動位置。 口掃儀國產價格在10-12萬，進口價格在16-20萬。資料來源：公開資料，公司招股說明書，復星恒利證券 海海外外廠廠商商 國國內內廠廠商商 國國內內廠廠商商 海海外外廠廠商商第1

20、1頁2.行業情況-隱形正畸產業鏈（下游）截至2019年，全國口腔醫療數量包括綜合醫院口腔科，口腔?？茢盗?，民營口腔機構等共近十萬家。其中民營口腔醫療機構占據主導地位，其占比為80%以上。全國口腔醫療機構全國口腔醫療機構-近十萬家近十萬家綜合醫院口腔科綜合醫院口腔科(二級以上二級以上) 8,700家，家，19%口腔?？漆t院口腔?？漆t院(民營民營+公立公立) 786家，家，1%民營口腔診所民營口腔診所(單單體體+連鎖連鎖)超超8,0000家，家，80%民營口腔機構地理位置分布我國主要口腔機構下游口腔機構分類公司公司發展階段發展階段成立時間成立時間總部總部規模規模通策醫療通策醫療主板上市1995杭州

21、30余家口腔醫院小白兔小白兔創業板輔導備案（中信）2011西安25+家口腔醫院,診所同步齒科同步齒科新三板(終)2006深圳40+家口腔醫院,門診正夫口腔正夫口腔新三板2014深圳近20家門店可思口腔可思口腔新三板2011濟南13家直營口腔醫院拜瑞口腔拜瑞口腔新三板2008珠海6家門診，義齒制造華美口腔華美口腔新三板2011成都28家醫院和診所大眾口腔大眾口腔新三板(終)2007武漢1家醫院，30家門診拜博口腔拜博口腔未上市1993北京200余家門店馬瀧齒科馬瀧齒科未上市2012上海集中在上海區域，約10家門店資料來源：公開資料，公司招股說明書， 復星恒利證券第12頁資料來源： 國家統計局，復

22、星恒利證券2.行業情況-市場測算：患者基數測算（年齡+錯頜畸形+可隱形矯治）核心假設隱形正畸覆蓋的人群主要是549歲歲的兒童、青少年和成年人錯頜畸形的比例為65.7%矯治案例中可用隱形正畸的比例約為80% 年度2019yr2020yr2021yr2022yr2023yr2024yr2025yr2026yr2027yr2028yr2029yr2030yr2031yr2032yr國內總人口(億人)總數14.1114.1214.1314.1314.1314.1214.114.0714.0313.9913.9413.8813.8213.76yoy0.14%0.10%0.06%0.01%-0.03%-0

23、.07%-0.11%-0.23%-0.27%-0.31%-0.35%-0.39%-0.43% -0.47%年齡段(億人)5-9歲0.810.810.80.780.770.750.730.710.690.670.650.640.630.6210-14歲0.770.770.780.780.780.780.770.760.750.740.730.710.690.6715-19歲0.710.720.730.740.750.760.760.760.760.760.760.750.750.7520-24歲0.810.790.770.770.760.760.760.760.760.760.760.760.7

24、50.7525-29歲1.111.0510.950.910.880.860.840.820.810.80.790.780.7730-34歲1.141.131.111.091.061.0310.970.940.920.90.880.860.8435-39歲1.021.051.061.071.071.071.061.051.031.010.990.970.950.9340-44歲1.021.021.021.031.031.041.051.051.051.041.031.021.01145-49歲1.21.161.131.111.091.081.071.061.051.051.051.041.041

25、.03兒童及青少年1.581.581.581.561.551.531.51.471.441.411.381.351.321.29成年人TOTAL7.016.926.826.766.676.626.566.496.416.356.296.216.146.07正畸適齡人口比例61%60%59%59%58%58%57%57%56%55%55%54%54%54%錯頜畸形占比65.7%65.7%65.7%65.7%65.7%65.7%65.7%65.7%65.7%65.7%65.7%65.7%65.7%可用隱形矯治占比80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%隱形矯治

26、適用人口隱形矯治適用人口( (億人億人) )4.474.474.424.424.374.374.324.324.284.284.244.244.184.184.134.134.084.084.034.033.973.973.923.923.873.87第13頁2.行業情況-預計2022-2032年國內隱形正畸案例數CAGR為21.2%具有支付能力的人群為年均收入2.42.4萬元萬元；受益于人均可支配收入的高單位數增長，預計國內正畸案例數長期增速可達低雙位數（約12%）；預計隱形矯正滲透率到2032年到35.4%35.4%，與美國當前滲透率（約33%）相當；未來十年案例數CAGR21%的情況下，

27、到2032年累計滲透率仍只有天花板的17.2%17.2%，說明我們的測算較為合理。資料來源： 國家統計局，復星恒利證券 核心假設年度2019yr2020yr2021yr2022yr2023yr2024yr2025yr2026yr2027yr2028yr2029yr2030yr2031yr2032yr隱形矯治適用人口(億人)4.474.424.374.324.284.244.184.134.084.033.973.923.87年均收入人口比例2.4-3.6萬元14.81%14.81%14.81%14.81%14.81%14.81%14.81%14.81%14.81%14.81%14.81%14.

28、81%14.81%14.81%3.6-6萬元11.21%11.21%11.21%11.21%11.21%11.21%11.21%11.21%11.21%11.21%11.21%11.21%11.21%11.21%6-12萬元4.52%4.52%4.52%4.52%4.52%4.52%4.52%4.52%4.52%4.52%4.52%4.52%4.52%4.52%12-24萬元0.56%0.56%0.56%0.56%0.56%0.56%0.56%0.56%0.56%0.56%0.56%0.56%0.56%0.56%24萬元+0.05%0.05%0.05%0.05%0.05%0.05%0.05%0

29、.05%0.05%0.05%0.05%0.05%0.05%0.05%隱形矯治天花板隱形矯治天花板( (億人億人) )1.391.391.381.381.361.361.351.351.331.331.321.321.301.301.291.291.271.271.261.261.241.241.221.221.211.21中國正畸市場案例數(萬例)310 338 379 424 475 532 596 668 748 838 938 1,051 1,177 yoy12%9%12%12%12%12%12%12%12%12%12%12%12%隱形矯治滲透率隱形矯治滲透率11.0%11.0%13.3

30、%13.3%13.9%13.9%15.4%15.4%17.0%17.0%19.3%19.3%21.6%21.6%23.9%23.9%26.2%26.2%28.5%28.5%30.8%30.8%33.1%33.1%35.4%35.4%當年隱形矯治案例數(萬例)3445526785105128154184220259306355yoy30.3%16.0%30.0%26.0%24.0%22.0%20.0%20.0%19.0%18.0%18.0%16.0%隱形矯治累計案例(萬例)120 165 216 283 368 473 601 755 940 1,159 1,418 1,724 2,078 累計

31、隱形矯治滲透率累計隱形矯治滲透率0.9%0.9%1.2%1.2%1.6%1.6%2.1%2.1%2.8%2.8%3.6%3.6%4.6%4.6%5.9%5.9%7.4%7.4%9.2%9.2%11.5%11.5%14.1%14.1%17.2%17.2%第14頁2.行業情況-具有支付能力的人群為年均收入2.4萬元資料來源：華北理工大學，北京師范大學，復星恒利證券 隱形矯治的主要受眾為家庭月收入0.5-2萬的人口，按照戶均2.6人測算，人均月收入為0.2-0.77萬 根據家庭人均月收入分布，人均月收入超過0.2萬的人口占比為31.15%第15頁2.行業情況-預計2022-2032年國內案例數十年C

32、AGR為21%我國隱形正畸滲透率低，對標海外仍有成長空間；中國人均可支配收入逐年上升，呈現高單位數增長，消費能力逐年提升；快速增長的執業口腔醫師和診所。資料來源：復星恒利證券 三大行業驅動力國內隱形正畸市場（案例數）預測44.652 66 83 103 126 152 182 217 256 301 349 30.3%16.0%28.0%25.0%24.0%22.5%21.0%20.0%19.0%18.0%17.5%16.0%13.3%13.9%15.4%17.0%19.3%21.6%23.9%26.2%28.5%30.8%33.1%35.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25

33、.0%30.0%35.0%40.0%0501001502002503003504002021A2022F2023F2024F2025F2026F2027F2028F2029F2030F2031F2032F行業案例數（萬例）yoy隱形/傳統正畸滲透率第16頁2.行業情況-三大邏輯支撐隱形正畸市場快速增長 我國隱形正畸滲透率低，對標海外仍有成長空間資料來源：2018年中國正畸消費藍皮書，OECD statistics，衛健委，Wind ，復星恒利證券2020年我國隱形正畸案例占正畸案例數11%，同期美國占比33.6% 中國人均可支配收入逐年上升，呈現高單位數增長，消費能力逐年提升9.0%8.7%8

34、.9%4.7%9.1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2017201820192020202133.6%33.9%34.7%35.1%35.5%35.7%11.0%13.3%13.8%15.2%16.7%18.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020A2021E2022E2023E2024E2025E第17頁2.行業情況-三大邏輯支撐隱形正畸市場快速增長 雖然近年來口腔科醫生數量持續保持增長，但每十萬人對應的醫生人數低于發達國家，其中，正畸醫生不足6,000人，發展空間巨大； 快速增長的執業口腔醫師和診所助推市場成長，隱形正畸降低了醫生操作門檻，提升了正畸的

35、覆蓋度。隨著口腔科需求的快速上升，口腔醫生的數量也快速增長。而民營（連鎖）口腔醫院（診所）的大量設立為快速增長的從業人員提供了執業機構；固定方案要求高，研究生才可以選擇正畸學作為研究方向。國內正畸醫生總共不超過6,000位，其中3,000多位是正畸學專業。隱形正畸技術模式有利于全科齒科醫生開展正畸業務。9.78 10.38 11.10 11.77 13.41 14.46 15.80 16.91 18.98 73778287991061151221376.13%6.94%6.04%13.93%7.83%9.27%7.03%12.24%0%5%10%15%0.0050.00100.00150.00

36、200920102011201220132014201520162017我國口腔醫生數量及其變化情況口腔醫生數（萬人）每百萬人口腔醫生數（人）口腔醫生數增速1651671701721641661621621661691731711697690107114134145162193224272334430529-10%0%10%20%30%40%02004006002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017我國口腔?？漆t院中公立和民營數量公立口腔醫院（家）民營口腔醫院（家）公立增速民營增速14.848.1830.

37、43.33.2050100中國(2019)美國(2019)日本(2018)各國牙醫和正畸醫生比較牙醫(每十萬人)正畸(每十萬人)資料來源：2018年中國正畸消費藍皮書，OECD statistics，衛健委，Wind ，復星恒利證券第18頁2.行業情況-競爭格局：國內主要隱形正畸品牌梳理資料來源：灼識咨詢，復星恒利證券第19頁2.行業情況-競爭格局：時代天使隱適美雙寡頭隱形矯治器屬于類醫療器械類醫療器械，注冊證有效期5年；2020年隱適美約占全球隱形正畸市場的5757%，為全球龍頭；我國隱形正畸市場龍頭為時代天使和隱適美，2020年合計占比82%，2021年合計市占比7777%，主要是消費降級

38、導致尾部參與者市占率增加，隱適美市占率下降資料來源：公開資料整理，公司招股說明書，復星恒利證券市場競爭格局2020年中國隱形正畸市場份額2021年中國隱形正畸市場份額41.00%41.4%17.60%時代天使艾利科技其它41.10%35.90%23.00%時代天使艾利科技其它13.7613.895.9118.3216.1610.52時代天使艾利科技其它20212020中國主要隱形正畸參與者2020年和2021年達成案例數（萬例）第20頁2.行業情況-壁壘：更多地來源于技術的先發優勢、醫生認可度構建的市場認可度資料來源：復星恒利證券上游&中游關注點下游隱形正畸傳統正畸壁壘頭部企業其他企業技術療效

39、患者適合更復雜案例的使用，有明顯矯正效果，兼顧美觀和舒適度美觀舒適度服務可及性醫生提升非正畸?？漆t生的認知，通過技術支持（技術及數據積累），提升醫生效率操作門檻服務效率收入水平市場及渠道推廣價格體系經銷商醫療機構除保證經銷商利益外，提供市場支持市場支持材料技術的發展，使得正畸服務能兼顧療效、美觀和舒適度；尋找合適的適應癥和適用人群（醫生/患者），尋求行業KOL的認可度；提升醫生效率，降低術式門檻；醫生收入水平提升；醫療體系認可度提升；以醫生建議為導向，患者接受度提升，術式滲透率提升；案例數據的收集分析，提升建模效率，對于復雜案例適應性提升；開發升級版的材料，配合不同程度適應癥，打造不同定位產品

40、；經銷商認可品牌知名度，上游話語權加強，周轉率提升；業務進入良性循環。產品安全產品療效技術門檻利潤聲望推廣 材料（企） 材料，設計（企） 設計（企），操作（醫） 出廠價（企），經銷價（代理），終端價（醫） 設計（企），操作（醫） 營銷/培訓（企），認可度/推薦（醫）對于醫生來說，產品安全產品安全、有效有效、無客訴無客訴是首要關注的問題，其次是相對于現有術式的優勢；正畸需要1-2年才能體現效果，短期內價格戰獲得的短期內價格戰獲得的份額如無良好的療效支撐份額如無良好的療效支撐，最終會失去市場認可度最終會失去市場認可度。第21頁公司簡介艾利科技公司Align Technology Inc (NASD

41、AQ:ALGN) 成立于1997年，總部位于美國加州圣何塞，全職雇員共計22,540人，專注牙科相關醫療設備的設計,制造,和銷售。2.行業情況-對標企業：艾利科技（隱適美）復盤作為核心之一的材料學，構建了產品最重要的壁壘之一良好的回復性、彈性讓膜片在一定時間內的應力松弛性降低。更好的貼合性，在保證矯正能力的同時兼顧舒適性和清潔性；配合大數據和算法，預測每顆患牙在不同階段該處于的位置，訂制矯正器。資料來源：Introduction to Invisalign Smart Technology，EFFECT OF ALIGNER MATERIAL, DURATION, AND FORCE LEVE

42、L ON TOOTH MOVEMENT，艾利科技官網，復星恒利證券A AB BC CD D第22頁2.行業情況-對標企業：艾利科技復盤基于口腔醫學和材料科學的發展，隱適美的方案功能性持續提升，能夠覆蓋的適應癥范圍進一步擴大，對于術式操作的便捷性進一步提升。戰略布局iTero口掃業務，與矯正器業務產生協同，提升業務效率和客戶粘性。配合隱形正畸技術的提升，iTero也成為全球最先進的口掃系統之一，進一步提升了隱適美整體業務的競爭力。資料來源：艾利科技官網，公司年報數據，復星恒利證券公司2021年營收39.53億美元，凈利7.72億美元。公司業務由兩大板塊構成，隱形正畸矯正器(Clear Align

43、er)占比約83%，口腔掃描設備和系統以及服務占比保持在17%。1473196624072472395323140044328277233%22%3%60%73%11%-36%173%0100020003000400020172018201920202021營收和凈利(百萬美元，%)營收凈利營收yoy凈利yoy84.2%83.2%82.4%79.1%83.2%15.8%16.8%17.6%20.9%16.8%0%20%40%60%80%100%21Q121Q221Q321Q422Q1矯正器與掃描儀系統占總營收比例矯正器掃描儀系統第23頁1/3/20011/8/20011/1/20021/6/2

44、0021/11/20021/4/20031/9/20031/2/20041/7/20041/12/20041/5/20051/10/20051/3/20061/8/20061/1/20071/6/20071/11/20071/4/20081/9/20081/2/20091/7/20091/12/20091/5/20101/10/20101/3/20111/8/20111/1/20121/6/20121/11/20121/4/20131/9/20131/2/20141/7/20141/12/20141/5/20151/10/20151/3/20161/8/20161/1/20171/6/2017

45、1/11/20171/4/20181/9/20181/2/20191/7/20191/12/20191/5/20201/10/20201/3/20211/8/20211/1/20221/6/2022數據截止至2022.06.23。資料來源：艾利科技公司官網，產業專家交流，復星恒利證券2.行業情況-對標企業：艾利科技復盤200020082009201520162021 開發基于聚合物材料的隱形矯正器，初代材料； 目標替代金屬牙套，提升操作便捷性和舒適度； 材料舒適度和治療效果一般，推廣遇到阻力； 傳統正畸醫生不認可隱形正畸替代傳統正畸，同時對隱形矯正器的產品力不信任度高。 材料升級，效果和舒適度

46、提升； 重新定位產品適應癥，推出適合全科牙醫的方案； 收購iTero提升驗配的便捷性和效率； 獲得大量全科醫生認可，受眾也大幅拓展； 布局海外：歐洲、中東和亞洲。材料進一步升級，覆蓋適應癥由輕度中度逐步過渡到重度；完成底層900萬案例的數據積累，通過算法、材料、智能制造結合實現產品快速升級及滲透；醫生認可度建立，品牌力穩固，對于經銷商話語權較強。第24頁數據截止至2022.06.23。資料來源：專家訪談，公司官網，Wind,，Bloomberg，招股說明書，復星恒利證券艾利科技（隱適美）艾利科技（隱適美）時代天使科技時代天使科技基本基本信息信息成立時間1997yr2003yr總市值(億人民幣)

47、1242231財務財務數據數據時間時間2019yr2020yr2021yr2019yr2020yr2021yr營收(億人民幣)158.14162.43259.726.468.1712.72YOY22.39%2.71%59.90%32.31%26.42%55.74%歸母凈利(億人民幣)29.09116.6750.720.681.512.86YOY10.63%301.08%-56.53%15.19%118.91%89.69%毛利率72.46%71.33%72.21%64.58%70.43%65.00%凈利率18.40%71.83%19.53%10.47%18.45%22.48%矯正矯正案例案例全球

48、案例數(萬例)152.55164.54254.76-中國案例數(萬例)13.2110.1016.012.0113.7618.32中國區占比%8.65%6.13%6.28%99.5%生產生產國內產能四川資陽基地，40條產線，286臺3D打印機，預計200億產值無錫創美基地，年產能達1億個技術技術對比對比材料專利材料SmartTrack（獨家）更柔韌，回彈性更好，力量均勻。亞光設計，燈光下不會反光歐盟CE認證的德國進口材料master Control（獨家）舒適度稍低數據庫涵蓋全球900多萬病例(東方病例超100萬)超50萬病例，東方病例為主技術技術需求需求醫生技術要求僅適用于隱適美認證醫師，醫生

49、參與度高（進入門檻高），醫學設計部門100余人自有醫學設計部門400余人，提供全面的醫學技術支持服務，醫生參與度低儀器要求國內市場只接受自有機器iTero口掃儀器（海外開放式）接受任何口掃儀掃描數據，也可快遞實體牙模3.公司對比-隱適美 vs 時代天使科技（經營數據對比）第25頁隱適美隱適美其他正畸品牌其他正畸品牌掃描儀：掃描儀：隱適美獨家掃描儀iTero,不接受國內其他掃描儀數據醫生醫生：僅授權經專業培訓后的隱適美認證醫師使用隱適美產品打印技術打印技術：自有3D打印技術與工廠材料：材料：專利膜片SmartTrack從醫生，儀器，到技術材料，形成閉環醫生醫生：正畸醫生、牙科全科醫生，對于醫生要

50、求不定掃描儀掃描儀：接受任何口掃儀數據，掃描質量不定3D3D打印技術打印技術材料材料：大多無專利時代天使時代天使擁有專業后勤團隊其他品牌無專業后期團隊國產：朗氏，菲森，價格10-12萬進口：登士柏西諾德，16-20萬士卓曼旗下ClearCorrect有專利材料其他：無專利自有產線外包產線資料來源：專家訪談，招股說明書，復星恒利證券2.行業情況-隱適美 vs 時代天使 隱適美：針對國內采取封閉系統：與產品強制配套，不接受國內其他掃描儀的數據。在歐美采取開放系統，接受其他品牌掃面系統的數據。 時代天使等其他品牌：接受任何掃描儀數據。隱適美在國內采取“封閉系統”運作，其他品牌多采取“開放系統”第26

51、頁數據截止至2022.06.23。資料來源： Bloomberg，復星恒利證券2.行業情況-隱適美 vs 時代天使歷史PE band 對比 我們認為未來時代天使PE估值會持續高于隱適美，主要考慮為預計時代天使案例數增速更快。第27頁2.行業情況-其它：歐美市場主要隱形正畸品牌梳理公司Align Technology（艾利科技）EnvistaDentsply SironaStraumannHenry Schien3M*SmileDirectClub公司背景隱形正畸領域的開創者，以“隱適美”聞名由Danaher分拆其齒科業務而來，提供包括種植、正畸、修復等各類器械；各類影像設備、修復耗材及材料等全

52、球領先的牙科技術和產品制造商，經營范圍包含牙病預防、修復、矯正、根管治療、種植等牙科種植、修復及口腔組織再生領域的全球領導者，核心業務為口腔種植體系統全球最大的牙科分銷商，以診所為主的口腔醫療、動物健康的醫療保健產品和服務提供商老牌齒科和正畸解決方案提供商新式牙齒矯正服務提供商，直接面向C端消費者進入時間和方式1997年來，自研2018年，自研2018年，收購2017年，收購2018年，自研2018年，自研2014，自研具體內容推出全球首款隱形牙套，為這一技術申請了專利Invisalign system子公司Ormco在新西蘭和澳大利亞發布spark alignersystem，公司旗下產品包

53、括Damon Bracket System、Spark隱形正畸牙套收購OraMetrix，提供口腔正畸診療系統，旗下產品為suresmile；收購牙科矯正器制造商Byte收購ClearCorrect，其2017年以前是隱適美的主要競爭對手；控股西班牙隱形矯正品牌Geniova；收購齒科數字化解決方案提供商Dental Wing；收購歐洲領先的矯正器治療提供商DrSmile推出了專利產品SLX隱形正畸系統，正式進軍隱形正畸市場推出Clarity隱形正畸系統、3M 口腔護理門戶和uLab軟件推出直接面向客戶的正畸解決方案，將正畸牙套直接售賣給客戶隱形正畸占比83%未拆分(49%的主營業務中含有隱形

54、正畸、常規正畸、種植和有機材料）未拆分（50%的業務中含有治療中心、設備、系統軟件、種植、及正畸系列產品）未拆分（18%中含含有隱形正畸、常規正畸以及其他耗材）未拆分未拆分（正畸業務包含在26%的保健業務中）約91%隱形正畸品牌Clear AlignerSpark AlignerSure SmileClear correctSLX3M Clarity AlignerSmileDirectClub隱形正畸產品特色針對國內采取封閉系統：與產品強制配套，不接受國內其他掃描儀的數據。開放系統：接受任何掃描儀數據。擁有自家口掃儀，但接受所有常見掃描儀的數據。隱適美在北美的主要競爭者；開放系統：接受任何掃

55、描儀數據；矯正器的柔軟度是產品特色。SagittalFirst/Motion 3D技術，減少正 畸 牙 套 的 數 量33%；開放系統：接受任何掃描儀數據。開放系統：接受任何掃描儀數據。產品來自于全資子公司Accessdental lab商業模式直接對接客戶，跳過中間經銷商和醫生。產品材料SmartTrack專利，排他性材料TruGEN 塑料專利Essix 塑料無專利Zendura 塑料專利ClearWear 塑料無專利3M正畸材料自有材料無專利材料資料來源：復星恒立證券PART 02公司基本情況BasicSituation第29頁產品上市時間材料佩戴方法適應癥冠軍版2016master ma

56、ster controlScontrolS+ +master controlmaster control1周/副+3天/副多種復雜錯頜畸形標準版2006master controlS2周/副多種錯頜畸形COMFOS2017master control2周/副多種錯頜畸形兒童版2019master control S2周/副針對兒童的矯正方案3.公司介紹-產品矩陣以及膜片材料公司營收由隱形矯治方案和其他服務構成，隱形矯治方案為營收主要來源。2021年占總營收93%。標準版：經典隱形矯治器產品，以適中價格用于多種錯頜畸形。冠軍版：多模式隱形矯治器，能夠處理更復雜的病例，縮短治療周期約30%而不損害

57、治療精度。兒童版：針對6至12歲兒童的綜合隱形矯治解決方案。早期干預方案?？梢源賰和阊?、面部肌肉和頜骨的生長和發育。COMFOS：適用于輕微錯頜畸形的年青人。迎合了該年齡段的支付意愿及消費能力（低線市場直接對標正雅產品線）。資料來源：招股說明書，公司官網，復星恒利證券冠軍版采用薄厚膜策略冠軍版采用薄厚膜策略，產品結合兩代產品結合兩代MasterMaster ControlControl材料材料，實現精準矯正實現精準矯正三明治結構，外層耐腐蝕和中間層硬，內層偏軟，這樣舒適度和矯正精度都能做到。薄膜（0.625mm）的大彈性變形實現快速矯正；厚膜（0.750mm）的高強度和低塑性實現精準矯正。整

58、體效率提升29.8%。2.47 3.20 4.88 7.88 7.32 8.08 1.44 2.74 4.28 0.22 0.50 1.08 20.6%23.3%26.6%65.6%53.2%44.1%12.0%19.9%23.4%1.8%3.6%5.9%201920202021冠軍版標準版COMFOS兒童版冠軍版占比標準版占比COMFOS占比兒童版占比時代天使案例數（萬例）第30頁3.公司介紹-學術推廣能力強，具備智能制造能力，效率高、質控嚴格公司學術推廣能力較強，更接地氣育龍計劃：與中國牙病防治基金會合作，為在讀研究生、青年醫師提供齒科矯正案例培訓；對牙科醫生開展數字化正畸培訓。A-TEC

59、H大會：自2014年開始組織A-TECH學術大會，建立KOL網絡，增加品牌曝光度、認知度和學術影響力。臨床團隊幫醫生制定解決方案，提供設計支持：邊教學邊演示，大大縮短醫生的學習耗時。2021年底服務2 2. .5 5萬萬名牙科醫生（2020年底1.99萬）。1.52.02.537.4%33.3%25.0%00.40.81.21.622.42.8201920202021時代天使覆蓋牙醫數量(萬人)牙醫數量yoy新建立的自動化生產線開始生產，產能從2018年起有所上升。生產設施使用率自2018年至2019年下降，主要由于新建的自動化生產線在調試階段產能利用不足。目前正在建設無錫創美基地，包括新型生

60、產設施及研發中心，建筑面積合計126,000平方米，包括全新3D打印機及自動化生產技術。2021年底創美基地1期建成，最初數個已設立的自動化生產線投產；預計2023年底56,000平方米廠房竣工；2024年中70,000平方米研究中心竣工。無錫基地（效果圖）無錫基地（效果圖）資料來源：招股說明書，公司官網，復星恒利證券智能制造第31頁3.公司介紹-財務分析-利潤表利潤表明細(百萬元)營收&利潤(百萬元)三費費用率從公司近三年的利潤表情況來看：從營收來看，公司處于穩定增長的階段，2019年營收645.9百萬元，同比增長32.3%；2020營收816.5百萬元，同比增速26.4%，受疫情影響，增速

61、有所放緩；2021年營業收入1271.7百萬元，同比增長55.7%。從歸母利潤來看，公司歸母凈利保持高速增長。2019年歸母凈利68.8百萬元，同比增長15.2%；2020年歸母凈利150.7百萬元，同比增長118.9%；2021年歸母凈利285.8百萬元，同比增長89.7%。公司的銷售以及營銷費用率從2019年的19.0%，下降至2020年的18.2%和2021年的18.6%，預期隨著未來向三/四線城市下沉，銷售費將增加。行政費用率呈明顯下降趨勢，主要由于疫情阻礙，差旅費等人員開支大幅下降。公司2019-2021年研發費用一直維持在10%上下，高于競爭對手艾利科技2019-2021年年均6.

62、6%的研發費用。資料來源：招股說明書，Wind ，復星恒利證券645.9 69 123 137 81 816.5 151 149 154 93 1,271.7 286 237 183 123 營業收入歸母凈利銷售及營銷費用行政費用研發費用201920202021645.9 816.5 1,271.7 69 151 286 32.2%26.4%55.7%15.2%118.9%89.7%201920202021營業收入歸母凈利營收增速歸母凈利增速19.0%21.1%12.5%18.2%18.9%11.4%18.6%14.4%9.7%銷售及營銷費用行政費用研發費用201920202021第32頁3.

63、公司介紹-財務分析-現金流現金流量表(百萬元)經營性現金流量表重要項(百萬元)現金及現金等價物增加額&余額(百萬元)從現金流量表近5年的年度情況來看：公司經營性現金流2019-2021年持續高于凈利潤。投資現金流以按公允值計入損益的金融資產變動為主，籌資現金流以可轉換可贖回優先股公允價值的預期變動和IPO為主。整體來看，公司經營性現金流量和總現金充裕。資料來源：招股說明書，Wind ，復星恒利證券402-103-11408-7-23442-1822523-500050010001500200025003000經營現金流投資現金流籌資現金流2019202020212.01.01.0-1.23.1

64、84.6150.23.01.02.02.9-15.037.2114.34.00.02.0-8.323.760.632.3物業廠房和設備折舊無形資產攤銷無形資產折舊存貨變動應收款變動應付款變動合同負債變動2019202020212883782,783505 878 3,627 05001000150020002500300035004000201920202021現金及現金等價物凈增加額現金及現金等價物期末余額第33頁3.公司介紹-財務分析-關鍵指標銷售毛利率&凈利率(%)ROE&資產負債率(%)研發費用率對比(%)公司依靠強大的業務能力，口碑與實力并行，已實現50萬病例庫的積累，使得公司擁有一

65、定的行業地位。后續公司依然會繼續研發的投入，持續尋找新的材料，制定更精準的正畸計劃以坐穩龍頭地位。銷售毛利率從2019年至2021年在65%上下震蕩，在2020年有所增長，達到70.4%。主要原因是公司的原材料成本，員工成本和成產成本皆在2020年疫情期間有所下降。凈利率有明顯提升，到2021年達到22.5%，主要是由于疫情期間各項費用開支的減少。公司的資產負債率維持在負（大量凈現金)。公司已經做到穩定盈利，ROEROE從2019年的23.5%上升到2020年的30.3%，2021年下降到8.6%主要因為IPO。從研發費用率來看，公司主要研發費用來自材料學，生物力學，計算機學等五大學科的研發投

66、入；與隱形正畸的可比公司艾利科技相比，公司研發費用率歷年來皆高于艾利科技，處在10%上下，研發能力較強。資料來源：招股說明書，Wind ，復星恒利證券64.6%70.4%65.0%10.7%18.5%22.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021毛利率凈利率-169.7%-174.9%-109.3%23.5%30.3%8.6%-200%-150%-100%-50%0%50%201920202021凈資產負債率ROE12.5%11.4%9.7%6.5%7.1%6.3%0%2%4%6%8%10%12%14%201920202021時代天使隱適美PART 03

67、盈利預測P r e d i c t i o na n dA n a l y s i s第35頁4.盈利預測-中國隱形正畸市場案例數預測1.我們預計隱形正畸行業（按案例數計）2022-2032F CAGR為21%。2.行業核心驅動力：1）人均可支配收入高單位數；2）醫生數量擴大；3）隱形正畸vs. 傳統正畸優勢；4）低滲透率。3.我們預計2023年行業恢復至21年高增速，24-25年維持較高增速：1）22年疫情影響較低基數；2）時代天使和隱適美渠道下沉，在消費降級的大背景下預期用更激進的marketing strategies促進終端消費；3）國內其它玩家參與市場，用低價嘗試打開醫生端試用的大門

68、，在低滲透率的大背景下共同做大市場案例數。4.2026-2032行業案例數增速逐漸由24%左右下降至16%, 主要由于隱形正畸滲透率逐步提升至2032年的35%左右（和當前美國滲透率33%左右相當）。我們認為中國滲透率會持續低于美國滲透率，主要由于醫保對隱形正畸的覆蓋，隱形正畸價格/人均可支配收入的差距。國內隱形正畸市場（案例數）預測資料來源：復星恒利證券44.652 66 83 103 126 152 182 217 256 301 349 30.3%16.0%28.0%25.0%24.0%22.5%21.0%20.0%19.0%18.0%17.5%16.0%13.3%13.9%15.4%1

69、7.0%19.3%21.6%23.9%26.2%28.5%30.8%33.1%35.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0501001502002503003504002021A2022F2023F2024F2025F2026F2027F2028F2029F2030F2031F2032F行業案例數（萬例）yoy隱形/傳統正畸滲透率第36頁4.盈利預測-時代天使案例數和市占率預測1.我們預計2022-2025年時代天使案例數比行業快，主要由于做渠道下沉，品牌知名度和醫生端的認可。2.預計2027年開始時代天使案例數增速慢于行業，主要考慮到國內

70、其它廠家的潛在競爭風險，它們可能在目前通過低價獲得醫生試用機會并逐步贏得醫生信任，以在將來慢慢擠占頭部玩家份額。我們預計時代天使案例數2022-2032F CAGR為20.5%，2032年達到約138萬例。時代天使市占率預測41.1%41.3%41.6%42.3%42.6% 42.6% 42.4%42.1% 42.0%41.6%41.3%40.9%33.1%16.6%31.0%28.0%25.0%22.0%19.4%19.2%18.5%17.0% 17.0%15.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F

71、2028F 2029F 2030F 2031F 2032F時代天使市占率時代天使案例數yoy行業案例數yoy快于行業稍慢于行業相當資料來源：復星恒利證券183 213 274 344 425 519 622 744 881 1,031 1,201 1,381 33.1%16.5%28.5%25.5%23.5%22.0%20.0%19.5%18.5%17.0%16.5%15.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%02004006008001,0001,2001,4001,6002021A 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 202

72、7F 2028F 2029F 2030F 2031F 2032F時代天數案例數（千例）yoy時代天使案例數預測第37頁4.盈利預測-時代天使revenue projection1.我們假設22-25年時代天使的終端價每年下跌6%，出廠價每年下跌3%，用以反映渠道下沉和潛在國內廠家的競爭。假設2026-2029年終端價每年下跌3%，出廠價每年下跌1.5%以反映競爭。2030年以后終端價每年下跌2%，出廠價每年下跌1%。2.結合前述的時代天使案例書預測，我們綜合預測時代天使revenue 2022-2032F CAGR約為18.8%。時代天使收入預測資料來源：復星恒利證券1,272 1,443 1

73、,811 2,219 2,674 3,222 3,818 4,505 5,271 6,115 7,062 8,051 55.7%11.5%23.5%20.5%18.5%19.0%17.0%16.5%15.5%14.0%13.5%12.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002021A 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F 2028F 2029F 2030F2031F2032FRevenue (Rmbm)yoy第38頁4.盈利預測-P&L預

74、測資料來源：復星恒利證券1.毛利率22-25年基本維持穩定，主要由于規模效應和出廠價下跌net off。之后GPM逐年下降。2.SG&A在22-25年維持高位，主要考慮為渠道下沉需要更多marketing。之后SG&A逐步下降。3.2021年admin ratio 包含一次性上市費用Rmb35m, 扣除后recurring admin ratio約為11.6%，所以我們保守假設2022年admin ratio為13%。2020A2021A2022F2023F2024FRmbmRmbmRmbmRmbmRmbmRevenue (Rmbm)8171,2721,4431,8112,219COGS-24

75、1-445-491-616-754Gross profit5758279531,1961,465Selling and marketing expenses -149-237-274-344-422Administrative expenses-154-183-188-228-277R&D-93-123-135-164-195Operating income178284355459571Finance cost (net)316283034Share of results of investments using equity method 0-2011Net impairment losse

76、s on financial assets -10-0000Other income (government grants)2319202529Other expenses (donations)-60000Other gains-net316000Profit before tax191332404514635Income tax expense-40-47-61-77-95Minority interest0.24-0.280.10.40.4Net profit to shareholder151286343437539yoy118.9%89.7%20.0%27.3%23.6%第39頁4.

77、盈利預測-Balance sheet預測資料來源：復星恒利證券2020A2021A2022F2023F2024FRmbmRmbmRmbmRmbmRmbmNon-current assetsPP&E105248404447418Right-of-use assets71869298103Intangible assets 68101111Investment using the equity method1414.631151516Others1051515151Total non-current assets206408572622599Current assetsInventories202

78、8264241Trade and other receivables 1027896142174Others50000Cash and cash equivalents8783,6273,7444,2814,918Total current assets1,0043,7333,8654,4655,133Total assets1,2104,1414,4375,0875,732Current liabilitiesTrade and bills payables239299346514581Interest-bearing debt00000Amounts due to related part

79、ies60000Lease liabilities915151515Contract liabilities400371428546680Others2314141414Total current liabilities6766988031,0891,289Non-current liabilitiesInterest-bearing bank borrowings00000Amounts due to related parties00000Lease liabilities616161616Contract liabilities198096126162Others1232323232To

80、tal non-current liabilities37128143173209EquityShare capital and premium4873,1183,1183,1183,118Shares held for employee share scheme-30-4-4-4-4Other reserves-22-28-28-28-28(Accumulated losses)/retained earnings672334097421,151Total shareholders equity5023,3193,4953,8294,237Non-controlling interests-

81、4.029-4.338-4.194-3.831-3.388Total equity4983,3153,4913,8254,234第40頁4.盈利預測-cash flow預測1.盈利質量高。2.現金流強勁。資料來源：復星恒利證券2020A2021A2022F2023F2024FRmbmRmbmRmbmRmbmRmbmOperating cash flowPretax profit191332404514635Depreciation & Amortization3239617678Finance cost11000Finance income-4-17-28-30-34Shares of JV

82、and associates -0-0-0-1-1Change in Acc. Receivable-1524-18-46-32Change In Inventories3-83-161Change in Acc. Payable37614716867Change in Contract liabilities1143273148170Others7225Income tax paid-24-47-61-77-95 Cash from Ops.408442481735789Investing cash flowPurchases of PP&E-41-168-200-100-30Purchas

83、es of intangible assets -0-5-5-5-5Purchases of right-of-use assets for land-20-20-20-20Investment in an associate0000Investment in JVs0000Finance income417283034Others30-6 Cash from Investing-7-182-197-95-21Financing cash flowRepurchase of shares 25000Issue of shares432,436Bank loans change00000Fina

84、nce cost-1-1000Dividend paid-1040-167-103-131Others3963 Cash from Financing-232,523-167-103-131Net change in cash3782,783117538637Cash beg.5058783,6273,7444,281Fx-4.789-33.502000Cash end.8783,6273,7444,2814,918第41頁風險分析 關鍵風險：正雅齒科、美立刻、 正麗科技等國內尾部玩家打價格戰，導致三/四線城市的滲透率無法提升；同時隱適美可能通過新產品降低價格，導致時代天使一/二線城市份額下滑

85、；2022年國內疫情爆發，部分城市全市或局部封城影響口腔服務；消費者延遲或減少（隱形）正畸需求；經濟下滑，消費者出現消費降級而選擇更便宜的尾部玩家產品；上游供應商停滯供應核心材料。PART 04附錄第43頁公司介紹資料來源：招股說明書，公司官網，復星恒利證券20032003年年，時代天使成立20062006年年，時代獲得國家知識產權局隱形矯治技術發明專利的授權20072007年年，建立中國隱形矯治器的完整3D打印生產線20112011年年，時代天使在無錫建立口腔3D打印基地20122012年年，規劃并建立全國正畸行業生物力學平臺20132013年年，新一代正畸軟件iOrtho軟件推出首版201

86、42014年年，首屆A-tech大會舉行20162016年年，推出醫用高分子材料masterControl20172017年年，發布masterMulti, masterForce20192019年年，發布天使扣AngelButton全新牽引系統；時代天使兒童版上市20212021年年，遞交招股書擬港股上市2003年，李華敏女士與牙科醫生、科學家共同創辦了時代天使。自成立以來，公司致力于通過高科技產品為用戶打造健康、整齊的牙齒，為用戶帶來燦爛的笑容。2006年，國家知識產權局授予公司隱形矯治技術發明專利。2007年，公司建立完整的3D打印生產線。公司經過多年的努力，突破了核心材料問題，于201

87、6年推出masterControl。2019年，公司發布時代天使兒童版，完善產品矩陣，以滿足不同年齡用戶需求。公司重視研發，與全國八大口腔專業院校長期開展學術科研合作，研發團隊在多個領域都取得了突破性的創新成果，在牙齒隱形矯治技術的研發、應用方面已申請逾150項專利，并在3D打印、計算機科學、生物力學、臨床口腔醫學及材料學等多個學科上都取得了革命性的創新技術。所有的技術探索和創造都是為了助力醫生更精準、高效的實現牙齒的移動，為每個用戶個性化定制專屬的笑容。公司擁有豐富的亞洲人口腔數據庫，為每一個用戶量“齒”定造。從2017年開始，公司與國家體育總局訓練局連續合作至今，為國家隊運動員提供口腔備戰

88、保障產品。并在2018年第十八屆亞運會上作為中國代表團備戰保障營成員，為中國運動員進行口腔備戰保障。公司始終以科技創新為企業驅動力，通過先進的隱形矯治器材料、力學探索、海量口腔數據庫和人工智能技術不斷地推動行業發展，讓用戶的牙齒移動高效、精準，綻放燦爛的笑容。第44頁發展歷史和創始人情況馮岱，馮岱，4646歲，董事會主席歲，董事會主席& &非執行董事非執行董事1997年畢業于哈佛大學，獲工程學學士學位。曾在高盛集團工作，后在華平投資集團負責醫療健康投資十余年，先后投資了樂普醫療、藥明康德、中信醫藥、美中宜和、泰邦生物、博士倫眼科集團等多家健康醫療知名企業。2015年初成立松柏投資（CareCa

89、pital），全球第一家專注于口腔醫療產業領域的投資機構，投資的領域覆蓋口腔全產業鏈（牙科影像設備、口掃儀、診所管理軟件、隱形矯治、兒童防齲、牙科分銷平臺、口腔醫療機構），投資地域橫跨中國、美國、歐洲。至今擔任松柏投資管理（香港）董事總經理。彼亦擔任松柏投資的的副董事長，惠州市口腔醫院有限公司董事長。自2018年起亦擔任無錫藥明康德新藥開發股份有限公司獨立董事，自2017年起擔任森浩集團股份有限公司的獨立董事。亦自2018年起擔任哈佛大學醫學院附屬福賽斯牙科研究院之董事。2018年成為時代天使董事會主席及非執行董事。資料來源：招股說明書，公司官網，復星恒利證券李華敏，李華敏，4949歲，執行董

90、事歲，執行董事& &首席執行官首席執行官主要負責公司整體戰略規劃、公司管制 、業務方向及經營治理。1995年畢業于南開大學，獲得審計學學士學位，2000年取得上海交通大學的MBA學位。2003年與來自領先醫療機構及大學的牙科醫生及科學家共同創立時代天使。擔任時代天使若干附屬公司的董事或總經理，自2003年至2008年擔任上海東衫實業有限公司的董事兼總經理。擔任全國口腔材料和器械設備標準化技術委員會委員。彼亦從2013年開始擔任中國牙病防治基金會理事，并于2020年被聘為中華口腔醫學會第四屆口腔醫學設備器材分會委員。第45頁3.公司介紹-股權情況資料來源：Bloomberg，招股說明書，復星恒利

91、證券時代天使科技時代天使科技( (隱形正隱形正畸畸) )美迪特Medit(口掃儀)Neoss(高端種植體)Purgo Biologics(骨再生材料)銳珂牙科(醫療數字成像)愛爾創(口腔義齒材料)BEGO(種植體)倍齒樂(護齒棒棒糖)Gradient松柏投資產業鏈松柏投資產業鏈上游上游中游中游下游下游松柏牙科松柏牙科向全國牙科領域客戶提供牙科醫療器械產品，數字化解決方案以及專業綜合服務新驊光口腔新驊光口腔集口腔醫療器械，設備，耗材供應，安裝，維修，設計，培訓，策劃于一體的專業口腔綜合服務平臺惠州口腔醫院河源口腔醫院河源恒信口腔醫院山西恒倫口腔醫院汕頭口腔醫院同步齒科摩爾齒科松柏正畸技術有限公司

92、持有時代天使股份達59.26% ，是公司的控股股東。天榮企業有限公司持有時代天使股份14.02%，由李華敏女士全資擁有的Shore Lead Limited控制。廣福環球有限公司持有時代天使股份6.97%，由公司前董事及高級管理人員陳鍇先生全資擁有的喜日環球有限公司控制。第46頁利益披露聲明主要負責撰寫本研究報告之分析員為香港證券及期貨事務監察委員會持牌人士。本研究報告分析員確認于相關時間:(i)本報告所表達的意見都準確地反映他或他們對所評論的證券或發行人的個人觀點; (ii) 他或他們過往，現在或將來，直接或間接，所收取之報酬沒有任何部份是與他或他們在本報告所表達之特別推薦或觀點有關連的。此

93、外，分析員確認，無論是他們本人還是他們的關聯人士（按香港證券及期貨事務監察委員會操作守則的相關定義);(1)并沒有在發表研究報告30日前處置或買賣該等證券; (2)不會在發表報告3個工作日內處置或買賣本報告中提及的該等證券; (3)沒有在有關香港上市公司內任職高級人員; (4)并沒有持有有關證券的任何權益。復星恒利證券有限公司(“復星恒利”)是復星國際有限公司(香港交易所上市編號：00656)的全資附屬機構。復星恒利及其公司集團 (“復星集團”)可能隨時就本報告所述任何證券(或其衍生工具)進行莊家活動，或可能作為委托人或代理人作出購買或出售。復星集團有可能擁有與報告中論述的發行人有關的財務權益

94、，包括在有關證券及/或期權、期貨或其他衍生工具上持有長倉或短倉, 或反之亦然。同樣，復星集團，包括其雇員及高級人員，隨時有可能擔任或曾擔任本報告中所述的發行人的高級人員、董事或顧問。復星集團有可能在過去十二個月內不時招攬，提供或曾提供投資銀行服務，包銷或其他服務(包括作為顧問、經理人、包銷商或借貸人)予本報告中所述的發行人。免責聲明證券價格有時可能非常波動。證券價格可升可跌，甚至變成毫無價值。買賣證券未必一定能夠賺取利潤, 反而可能會招致損失。本報告中的內容 (包括任何附載資料)均來自公開信息，我們力求準確可靠, 但對這些信息的正確性、公正性及完整性不做任何保證。報告中任何部份之資料、意見、預

95、測只反映負責預備本報告的分析員于制作本報告時的個人意見及觀點，該觀點及意見未必與復星集團及其附屬公司、其董事、 行政人員、代理及雇員(“相關人士”)之投資決定相符。復星集團及其相關人士可能，在法律許可的情況下，不時參與或投資在本報告中提及的證券的金融交易, 為該等公司履行服務或兜攬生意及/或對該等證券或期權或其他相關的投資持有重大的利益或影響交易。復星集團及其相關人士可能擔任本報告中提及的公司的職員/董事。因此, 客戶應意識到可能存在可能影響報告客觀性的利益沖突?？蛻魬獙蟾嬉暈樽龀鐾顿Y決策的其中一個因素。本報告沒有考慮特定的投資目標、財務狀況、風險承受水平或個別客戶的需要，亦不構成一種邀請、

96、邀約、投資建議或復星集團或其相關人士，無論作為委托人或代理人，建議出售或購買的任何證券、期貨、期權或其他融資類工具?？蛻魮送顿Y，責任自負?？蛻粼陂喿x本研究報告時應考慮報告中的任何意見或建議是否符合其個人特定狀況，尋求信息幷了解所有投資決策中涉及風險。如有需要, 投資前應咨詢其獨立的財務顧問。 本報告僅向復星恒利特定客戶傳送，未經復星恒利書面授權許可，任何人不得引用、轉載以及向第三方傳播，否則可能將承擔法律責任。研究報告所載的資料及意見，如有任何更改，本公司將不作另行通知。在一些管轄區域內, 針對或意圖向該等區域內的市民、居民、個人或實體發布、公布、供其使用或提供獲取渠道的行為會違反該區域內所

97、適用的法律或規例或令復星集團受制于任何注冊或領牌規定, 則本研究報告不適用于該等管轄區域內的市民、居民或身處該范圍內的任何人或實體。 過往表現不應被視為未來表現的指示或保證，亦不會就未來表現作出任何明示或暗示的陳述或保證。本報告中包含的信息，意見和估算反映了復星恒利在其發布爾日期的判斷，如有更改, 恕不另行通知。此報告可能提供網站的地址或包含網站的超鏈接。除了報告內所提及的網站鏈接外, 復星恒利沒有審查任何此類網站的其他內容，也不對其中包含的內容負責。此類地址或超鏈接（包括復星恒利網站的地址或超鏈接）僅作為方便參考信息而提供，任何此類網站的內容均不構成本報告的一部分。訪問此類網站或通過此報告或復星恒利網站關注此類鏈接的風險由客戶自行承擔。復星恒利或復星集團任何其他成員在任何情況下，均不會對由于依賴本報告內容而發生的任何第三方的行為或疏忽造成的直接、間接、后果或偶然的損失或損害承擔責任或承擔任何責任。即使復星集團在發生此類行為或遺漏時已知悉此事。未經復星恒利或復星集團事先書面同意，任何人不得出于任何目的復制，分發或發布本報告。利益披露、免責聲明