《寧德時代-公司研究報告-從現金流視角看鋰電龍頭-240419（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《寧德時代-公司研究報告-從現金流視角看鋰電龍頭-240419（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯：為什么從現金流視角給公司定價？為什么從現金流視角給公司定價？公司處在高速成長期，經營現金流逐年提升，23年達到了18年8倍的水平，仍保持高速增長；在行業高增長情況下，市場對公司的估值定價容易受到邊際變化的影響而出現大幅波動，較難反映遠期真實價值水平。我們從現金流角度重新審視公司悲觀假設下底部市值，讓投資者更清晰判斷龍頭公司的價值底部區間，多種情景假設下公司遠期現金流折現及終值現值的估值中樞遠高于當前市值，從遠期價值角度，呈現顯著低估狀態?；诜€健息前稅后利潤，公司現金流實現穿越周期的正向循環，基于穩健息前稅后利潤，公司現金流實現穿越周期的正向循環，DCF

2、DCF 估值中樞遠高于當前：估值中樞遠高于當前：1.1.成本技術壁壘高墻深厚，息前稅后利潤穩健增長。成本技術壁壘高墻深厚，息前稅后利潤穩健增長。當前電池面臨激烈競爭，20-23年動力電池廠商數量縮減近30%，行業面對大幅淘汰態勢下公司連續十年蟬聯全球龍頭，份額逐年提升，主要得益于深厚成本護城河及技術護城河，產品向出海及高端化發展，與行業份額、價差均拉大，息前稅后利潤保持長期穩健增長。2.2.無虞行業周期變化，現金流實現正向循環。無虞行業周期變化，現金流實現正向循環。公司自由現金流及貨幣現金分別351/2643億元（23A），呈現逐年增長態勢，同時 ROE 遠超同行?；诜€健息前稅后利潤，公司現

3、金流保持穿越周期的正向循環能力，行業景氣下行時，公司維持合理產能利用率，資本開支大幅縮減以支撐現金流；行業加速擴張時，公司產業鏈議價權提升，非現金營運資本變動為負值增厚現金流。極端零增長情景下公司仍處在絕對底部。極端零增長情景下公司仍處在絕對底部。我們與市場對于公司即將步入量利下行的悲觀盈利預期有所分歧，近年來受到出海及新技術驅動，公司與二三線成本差、價格差均拉大，同時毛利差保持，盈利結構呈現積極向上態勢。然而極端假設條件下，公司遠期現金流折現以及終值的現值在 1.1 萬億元以上。公司市值處在絕對底部。盈利預測、估值和評級 公司連續十年蟬聯全球動力及儲能電池龍頭，長期高強度研發和產業鏈整合帶來

4、極強的護城河，即使悲觀假設行業增速大幅放緩，當前市值存在嚴重低估。而我們認為，電池所處動力及儲能賽道目前處于高速發展初期，公司是稀缺的研發領先的高成長標的。24-26年，預 計 公 司 利 潤470/542/623億 元，YoY+6.5%/15.4%/15.0%，對應 24、25 年 PE 分別 18/16X，維持“買入”評級。風險提示 需求不及預期，原材料價格波動，新技術商業化不及預期等。公司基本情況（人民幣）項目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)328,594 400,917 440,654 506,655 582,519 營業收入增長率 152.

5、07%22.01%9.91%14.98%14.97%歸母凈利潤(百萬元)30,729 44,121 46,992 54,204 62,316 歸母凈利潤增長率 92.89%43.58%6.51%15.35%14.97%攤薄每股收益(元)12.581 10.030 10.682 12.322 14.166 每股經營性現金流凈額 25.06 21.10 15.79 22.44 24.79 ROE(歸屬母公司)(攤薄)18.68%22.32%20.76%20.94%21.04%P/E 31.27 16.28 18.22 15.79 13.74 P/B 5.84 3.63 3.78 3.31 2.89

6、 來源：公司年報、國金證券研究所 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000140.00160.00180.00200.00220.00240.00260.00230331230630230930231231人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額寧德時代滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、為什么從 DCF 視角給公司定價？.4 二、行業總量分析：仍處于高速成長賽道初期.4 2.1 汽車總量：2023 年增長勢頭強勁.4 2.2 電動車總量：全球車企及各國目標確立，智能浪潮驅動電動化普及.5 2.3 儲能總量：新能源推動

7、高速發展，規模有望快速突破 TWh.6 三、行業格局分析：競爭加速格局分化，海外仍有提升潛力.7 3.1 動力電池格局：行業格局分化，產能積極出海.7 3.2 儲能電池格局：技術相融互補，盈利分化顯著.10 四、公司盈利分析：底部、中性、樂觀假設下盈利探討.11 4.1 電池成本分析情景假設.11 4.2 電池成本結構拆分：原材料、直通率為核心.11 4.3 悲觀情況下盈利預期：價格戰競爭加劇.12 4.4 中性情況下盈利預期：行業中性競爭.13 4.5 樂觀情況下盈利預期：海外及新技術溢價.13 五、DCF 估值模型拆解.14 5.1 模型情景匯總.14 5.2 FCF、WACC 測算.14

8、 5.3 公司 DCF 估值.18 六、公司財報分析.19 七、歷史業績&盈利預測.20 八、投資建議.22 九、風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：分情景假設.4 圖表 2：公司仍處于高速成長賽道初期.4 圖表 3：公司現金流保持高速增長（萬元）.4 圖表 4：全球汽車銷量（17-23A；萬輛）.5 圖表 5：全球汽車品牌電動化率目標（萬臺）.5 圖表 6：各國汽車電動化率目標（萬臺）.6 圖表 7：全球汽車銷售總量及電動化率假設（萬臺）.6 圖表 8：機構預測全球儲能累計裝機需求（23 年；GWh）.6 圖表 9：全球及海外動力電池裝機格局（22-23 年；GWh）.7 圖表 10

9、：全球新能源車企自研電池項目（23 年）.8 圖表 11：歐、美針對中國電動車產業鏈出臺法案或調查.9 圖表 12：公司海外裝機基本追平 LG（22-23 年；GWh）.10 圖表 13：公司全球動力份額假設.10 圖表 14：公司電池業務盈利不同情景下分析.11 PWlYkW9ZdUvZcVlVmWaXtRbR9RaQsQmMtRmQfQpPrNiNoMpNaQpPuNNZqRxPxNsQqN公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 15：鋰電池成本結構（1H22）.11 圖表 16：電池材料采購價格理論極限降本空間測算.12 圖表 17：公司及行業當前及理論三元電芯成本測算（23

10、年、遠期；元/Wh）.12 圖表 18：中性預期下公司電池盈利（元/Wh）.13 圖表 19：公司與二三線電池廠價差（元/Wh）.14 圖表 20：公司與二三線電池廠成本、價格及毛利差.14 圖表 21：公司 DCF 模型情景匯總.14 圖表 22：公司資本密集度測算（16-23 年；億元）.15 圖表 23：公司資本性支出與經營現金流凈額比值（16-23 年；億元）.15 圖表 24：公司資本密集度測算（16-23 年；億元）.15 圖表 25：不同電池廠折舊會計準則（23 年）.16 圖表 26：公司折舊與攤銷結構（16-1H23 年；億元）.16 圖表 27：公司非現金營運資本變化（14

11、A-23E；億元）.16 圖表 28：公司債權成本 Rd 測算（24E）.17 圖表 29：公司 WACC 測算（24E，億元）.17 圖表 30：公司 DCF 模型主要參數假設.18 圖表 31：公司悲觀預期下 DCF 估值結果（百萬元）.19 圖表 32：公司質保金計提比例（售后綜合服務費/營業收入）相對較高.19 圖表 33：公司真實發生售后綜合服務費（億元）.20 圖表 34：鋰電板塊公司季度上下游資金占用能力評估（1Q18-3Q23 年）.20 圖表 35：公司電池歷史費用率對比（1H23 年）.21 圖表 36：公司板塊業績拆分（24-26E；GWh、億元）.21 圖表 37：不同

12、碳酸鋰價格下三元、LFP 電池成本及盈利敏感性分析（元/Wh）.22 圖表 38：鋰電板塊可比公司估值分析.23 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 一、為什么從 DCF 視角給公司定價？得益于全球新能源市場的快速增長，公司步入高速發展期，經營現金流逐年提高，23 年達到了 18 年 8 倍的水平，仍保持高速增長。在行業高增長情況下，公司市值易受到邊際變化而向下偏離，忽視公司遠期真實的價值水平。我們從現金流角度重新審視公司估值，多種情景假設下，公司估值中樞遠高于當前水平，為絕對低估。本篇報告列舉多種情景下公司所在行業增速、份額競爭、單位盈利等可能性，并從中選取悲觀、中性、樂觀三種代表情

13、景做具體假設：1.悲觀假設下，遠期全球電動化率為70%，儲能累計裝機 2000GWh，動力及儲能電池市場競爭加劇，以及海外市場禁入等，公司量增長受限、單價及單位盈利下滑；2.中性假設下，假設遠期全球電動化率 90%，儲能裝機 2500GWh，市場維持中性競爭等，公司量保持行業中性增速，價和利保持平穩下滑；3.樂觀假設下，假設遠期全球電動化率 90%，儲能裝機 3000GWh，出海及新技術驅動公司量、價差、利差均提升。多種情景假設下公司遠期現金流折現及終值現值的估值中樞遠高于當前市值，從遠期價值角度，呈現顯著低估狀態。極端零增長情景下公司仍處在絕對底部。我們與市場對于公司即將步入量利下行的悲觀盈

14、利預期有所分歧，近年來受到出海及新技術驅動，公司與二三線成本差、價格差均拉大，同時毛利差保持，盈利結構呈現積極向上態勢。然而此極端假設條件下，公司遠期現金流折現以及終值的現值在 1.1 萬億元以上。公司市值處在底部。我們認為全球電動化率及儲能裝機快速提升、出海及新技術驅動公司盈利結構改善，符合樂觀情景假設，綜合考慮行業競爭、地緣政策等不確定性，我們測算中性預期下公司市值仍具備較大空間。圖表圖表1 1：分情景假設分情景假設 分情景假設 全球電動化率 公司動力份額 儲能總量 公司儲能份額 市場競爭 中性假設 90%37%2.5 TWh 30%中性競爭 樂觀假設 90%50%3.0 TWh 40%出

15、海、高端化 悲觀假設 70%26%2.0 TWh 20%價格戰 來源：國金證券研究所 圖表圖表2 2：公司仍處于高速成長賽道初期公司仍處于高速成長賽道初期 圖表圖表3 3：公司現金流保持高速增長（萬元）公司現金流保持高速增長（萬元）來源：中汽數研、國金證券研究所 來源：公司公告、國金證券研究所 二、行業總量分析：仍處于高速成長賽道初期 2.1 2.1 汽車總量：汽車總量：2 20 02 23 3 年增長勢頭強勁年增長勢頭強勁 23 年伴隨零部件供應限制緩解，制造商的生產逐漸正?；?，全球汽車行業的情況不斷好轉，開啟了自年中以來的強勁勢頭；23 年實現全球近 9000 萬輛，YoY+9.7%。全球

16、汽車銷量受到各國能源價格、經濟發展等因素影響，全球汽車銷售總量同比變動較大。0%20%40%60%80%100%20A22A24E26E28E30E32E34E中性/樂觀場景電動化率90%悲觀場景電動化率70%-10,000,000-5,000,00005,000,00010,000,00015,000,000經營活動產生的現金流量凈額(萬元)投資活動產生的現金流量凈額(萬元)籌資活動產生的現金流量凈額(萬元)現金及現金等價物凈增加額(萬元)當前全球電動化率僅16%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表4 4：全球汽車銷量（全球汽車銷量（1 17 7-2323A A；萬輛）；萬輛

17、）全球汽車銷量 YOY 2017 9566 2018 8600-10.1%2019 9027 5.0%2020 7797-13.6%2021 8105 3.9%2022 8205 1.2%2023 9000 9.7%來源：Jato Dynamic，OCIA，LMC 等，國金證券研究所 2.2 2.2 電動車總量：電動車總量：全球車企及各國目標確立，全球車企及各國目標確立，智能浪潮驅動電動化智能浪潮驅動電動化普及普及 我們從多角度分析全球電動化驅動因素，并對電動化率及電動車銷量進行預測。情景一：全球汽車品牌電動化目標 根據汽車通訊社等，其中豐田、通用、福特、本田、馬自達等傳統燃油車企均制定電動化

18、轉型目標，大眾、Stellantis、吉利、雷諾、長安等均在 70%以上電動化率目標，其余新勢力車企電動化率預計在 90%以上。當前除比亞迪、特斯拉等電動車品牌已 100%電動化，23 年車企電動化率基本在 5%-15%。根據全球主要汽車品牌電動化率目標，綜合考慮統計車企部分僅規劃地區電動化率目標（非代表全球情況），情景一假設遠期全球電動化率為 70%-80%。圖表圖表5 5：全球汽車品牌電動化率目標（萬臺）全球汽車品牌電動化率目標（萬臺）全球車企集團 23A 銷量（萬臺）23A 電動化率 35E 電動化率目標 豐田 1123 1.6%100%大眾 923 9.6%70%現代起亞 730 7.

19、4%60%Stellantis 639 70%通用汽車 618 100%福特汽車 441 4.2%100%本田 398 2.1%100%日產汽車 337 3.7%55%鈴木汽車 307 0.1%40%比亞迪 302 100%吉利控股 279 35.0%90%寶馬 255 22.0%50%梅賽德斯-奔馳 249 16.0%50%雷諾 223 6.6%90%長安 195 70%特斯拉 180 100.0%100%塔塔汽車 136 25%馬自達 124 100%其他 1459 90%合計 8918 80.9%來源：汽車未來科技 Lab，汽車通訊社，marklines，乘聯會等，國金證券研究所 注：統

20、計中部分車企僅規劃部分地區電動化率目標，非代表全球情況，僅供測算假設參考 情景二：各國汽車電動化規劃目標 23 年全球實現電動化率 16.4%，其中中國、美國、歐洲實現新能源車銷量950、295、423萬臺，電動化率分別 31.6%、18.9%、32.9%。根據各國電動化率目標統計，如美國目標電動化率 50%（2030 年前），歐洲、日本、墨西哥目標實現 100%電動化（或無燃油機；2035 年前），中國、韓國預計實現 70%-80%電動化率，其余國家目標在 40%-60%。根據各國電動化率目標，情景二假設遠期全球電動車滲透率為 70%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表6

21、6：各國汽車電動化率目標（萬臺）各國汽車電動化率目標（萬臺）23 年汽車銷量 23 年電動車銷量 23 年電動化率 遠期電動化率目標 中國*3009 950 31.6%70%美國 1560 295 18.9%50%歐洲 1285 423 32.9%100%印度*486 30%日本 478 100%東盟 337 50%巴西 231 9 4.1%30%韓國 173 16 9.4%80%墨西哥 136 100%其他*1223 50%全球汽車銷量 8918 1461 16.4%66%來源：電動車千人會、Kallanish、極智動力等，國金證券研究所 注：標*國家為相近年份電動化率目標或假設值 情景三：

22、智能化浪潮推動電動化 我們認為，電動車普及將歷經智能手機相似迭代路徑，AI 本地模型加持下智能化突破電動化瓶頸，真正拉開與油車質的差距，同時為傳統車企與新勢力探尋可盈利的電動車業務模式及可持續競爭優勢，預計大幅加速電動化率滲透。據產業鏈研判，華為高級副總裁、ICT 戰略與 Marketing 總裁彭松預測，30 年通過 AI 大模型本地化實現應用級、網絡級 L5 自動駕駛，滲透率將超過 50%。蔚來創始人、董事長、CEO 李斌表示，電動系自動駕駛最匹配智能駕駛路徑，延時更少、冗余更安全，更容易軟件控制，同時預測 30 年中國智能電動汽車銷量將達到 90%。情景三假設遠期全球電動化率為 90%。

23、綜上三種情景，我們假設智能化浪潮驅動電動化趨勢快速攀升，遠期全球電動化率有望突破 90%；此外，基于各國電動化率目標、全球汽車品牌規劃，電動化率有望實現 70%-80%。圖表圖表7 7：全球汽車銷售總量及電動化率假設（萬臺）全球汽車銷售總量及電動化率假設（萬臺）遠期汽車總量 遠期電動車總量 遠期電動化率（萬臺）（萬臺）情景一 全球汽車品牌規劃 8603 6022-6882 70%-80%情景二 各國電動化率目標 8603 6022 70%情景三 智能化浪潮推動 8603 7743 90%來源：國金證券研究所假設 注：全球汽車總銷量假設為 17-23A 平均值 8603 萬輛 2.3 2.3 儲

24、能總量：新能源儲能總量：新能源推動高速發展推動高速發展，規模，規模有望有望快速快速突破突破 TWhTWh 研究機構 Bloomberg NEF 和標準認證機構 DNV 公司在 10 月分別發布了各自分析報告。兩家公司預測，隨著可再生能源投資增長和激勵政策推動儲能部署需求以增加電網運營的靈活性需求，全球的儲能市場部署量將會激增。其中，Bloomberg NEF 發布的2023 年下半年儲能市場展望報告中預測，到 2030 年底，全球累計部署的儲能系統容量將達到1.9TWh，裝機容量將達到650GW。而DNV公司在其年度能源轉型展望報告中預測，到2030年，僅鋰離子電池儲能系統的儲能容量就將達到1

25、.6TWh。兩家公司都認為在 2030 年年底之前就會突破 1TWh 大關。Lux Research 則預測到 2035 年，全球儲能累計裝機規模預計達 3TWh。此外，近期英偉達創始人黃仁勛和 OpenAI 創始人奧爾特曼均認為，未來 AI 技術的發展將高度依賴于光伏和儲能技術的進步。根據主要機構預測數據及產業鏈研判，我們分中性、樂觀、悲觀情景假設遠期全球累計儲能規模分別達 2.5、3.0、2.0TWh。圖表圖表8 8：機構預測全球儲能累計裝機需求（機構預測全球儲能累計裝機需求（2323 年；年；GWhGWh）來源 全球儲能裝機需求預測 Bloomberg NEF 2030 年底全球累計儲能

26、裝機容量 1877GWh DNV 2030 年儲能裝機達 1600GWh，2050 年達到 22000GWh 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 CATL 董事長、高工鋰電 2030 年儲能市場超過 1000GWh Wood Mackenzie 2030 年累計裝機接近 1000GWh 大關 Lux Research 2035 年累計裝機規模達 3046GWh 來源：Wood Mackenzie、高工鋰電等，國金證券研究所 三、行業格局分析：競爭加速格局分化，海外仍有提升潛力 3 3.1 1 動力電池格局：行業格局分化，產能積極出海動力電池格局：行業格局分化，產能積極出海 情景一：維持

27、當前市場份額 23 年據 SNE 統計，國內電池廠寧德時代（36.8%）、比亞迪（15.8%）在全球、海外動力裝機繼續提升（公司海外份額提升明顯，4.6pct），LG、松下、三星、SK 全球、海外市場份額均下滑；公司蟬聯全球第一。公司全球范圍深度擴充車企長協，包括理想、阿維塔、廣汽、長安、奇瑞、哪吒、北汽新能源、奇瑞、集度、深藍、蔚來、Stellantis 集團、賽力斯等車企宣部與公司展開深入合作，特斯拉、寶馬、戴姆勒、本田等車企巨頭已與公司簽署深度戰略合作，長協多數覆蓋至 2025-2030 年，對公司遠期份額形成強有力保障。海外市場，從項目定點看，公司 2026-2030 年的新一輪歐洲車

28、企定點中拿到了更高的份額，預計持續支撐其市占率提升。從國內分級別車型市場看，考慮到神行電池技術取得突破性成果，23 年公司與 A0 及 A00市場客戶開始簽署長協議，遠期預計有較大提升空間；我們認為，A、B 及 C 級別市場較D 級別市場競爭壁壘低、占據市場份額最大，競爭最為激烈，二三線、自研電池主要盤踞，公司份額或一定程度承壓；D 及其他高端市場對價格相對不敏感，23 年公司推出“寧德時代 Inside”打造品牌效應，預計在高端品牌市場繼續維穩。綜上，考慮到公司 23 年全球份額仍堅挺，同時與全球范圍車企長協多數覆蓋至 2025-2030 年，在國內 A0、A00 市場仍有提升空間，以及在海

29、外市場仍具備較大提升潛力，預計對國內潛在流失份額做出對沖，假設公司遠期全球動力份額保持。圖表圖表9 9：全球及海外動力電池裝機格局（全球及海外動力電池裝機格局（2 22 2-2323 年年；GWhGWh）全球市場 裝機量（GWh）市占率 22 年 23 年 YoY 22 年 23 年 寧德時代 184.4 259.7 40.8%36.2%36.8%比亞迪 70.5 111.4 58.0%13.8%15.8%LG 71.6 95.8 33.8%14.1%13.6%松下 35.6 44.9 26.1%7.0%6.4%SK On 30.1 34.4 14.3%5.9%4.9%中創新航 18.5 33

30、.4 80.5%3.6%4.7%三星 SDI 23.9 32.6 36.4%4.7%4.6%國軒高科 13.9 17.1 23.0%2.7%2.4%億緯鋰能 7 16.2 131.4%1.4%2.3%欣旺達 9.1 10.5 15.4%1.8%1.5%海外市場 裝機量（GWh）市占率 22 年 23 年 YoY 22 年 23 年 LG 66.7 88.6 32.8%29.9%27.7%寧德時代 50.9 87.6 72.1%22.8%27.4%松下 35.2 44.6 26.7%15.8%14.0%SK On 29.8 34.1 14.4%13.4%10.7%三星 SDI 23.6 32.4

31、 37.3%10.6%10.1%比亞迪 1.4 6.8 385.7%0.6%2.1%Farasis 2.0 5.2 160.0%0.9%1.6%PPES 1.8 4.7 161.1%0.8%1.5%AESC 4.2 3.6-14.3%1.9%1.1%寧德時代、比亞迪持續提升全球動力裝機份額，競爭力可見一斑；LG、松下、三星、SK 份額下滑 除去中國市場，公司海外份額提升4.6pct（LG 下滑2.2pct），幾乎追平LG；此外，比亞迪份額提升 1.5pct，LG、松下、三星、SK份額下滑 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 PEVE 2.0 2.8 40.0%0.9%0.9%來源：SN

32、E Research，國金證券研究所 情景二：主機廠自研電池競爭 根據麥肯錫估算，汽車生產規模達 50 萬輛、電池生產規模達 15GWh 以上，自研電池才具備成本優勢。我們認為，比亞迪、特斯拉具備需求規模優勢、電池量產能力構成第一梯隊，自研電池預計形成規模替代；大眾、吉利、長安、上汽、廣汽等汽車生產規模符合自研電池盈虧線門檻，目前受制于量產經驗，預計 24-25 年后逐步小規模替代；其他主機廠汽車規模未達到自研電池門檻，中期維度規模自供應較難。根據比亞迪、特斯拉、大眾、吉利、長安、上汽五菱、廣汽規劃，預計形成產能 700、150、240、250、65、36GWh，合計 1441GWh，其中公司

33、 23 年份額分別 0%、25%、25%、68%、65%、9%、32%；考慮各車企目標電動化率，假設單車帶電量 70kWh，對應遠期替代出貨分別 0、0（特斯拉自研電池為三元，公司供應 LFP）、44（僅考慮上汽大眾、一汽大眾國內銷量）、93、65、7、36GWh，合計 253GWh，對應公司遠期潛在動力丟失份額約5.3%。圖表圖表1010：全球新能源車企自研電池項目（全球新能源車企自研電池項目（2323 年）年）車企 自研電池 技術路徑 配套車型 規劃產能 比亞迪 弗迪電池 鐵鋰刀片 全系 700GWh 特斯拉 4680 大圓柱 Cyber-truck、Model Y 150GWh 大眾 P

34、owerCo 240GWh 吉利汽車 耀寧、威睿、衡遠新能源 200-300GWh 長安 金鐘罩 長安啟源、深藍汽車 50-80GWh 上汽通用五菱 神煉、賽克瑞浦 20GWh 廣汽埃安 因湃電池 LFP AION V Plus 36GWh 長城 蜂巢能源 200GWh 小鵬 鵬博 蔚來汽車 固態電池 40GWh 寶馬 吉利極氪 金磚 LFP 超充 極氪 007 24GWh 來源：乘聯會、中國經濟網、吉利汽車官網、廣汽集團官網等，國金證券研究所 注 1：吉利規劃自研電池產能 200-300GWh，對應 300-450 萬輛電動車；考慮到當前吉利總汽車銷量 279 萬輛，按照規劃目標 70%電動

35、化率測算電動車銷量在 195 萬輛，假設單車帶電量為 70kWh 對應電池需求 137GWh，按照當前份額估算公司損失 93GWh；其他車企對應遠期替代出貨測算同；注 2:根據車企平均電動化率目標 80%、總量 8603 萬輛以及單車帶電量 70kWh 測算，上述車企自研電池預計造成 253GWh 潛在份額流失，對應約 5.3%（與 37%持平假設對比）情景三：二三線電池廠競爭 23 年，國內除公司、比亞迪外，中創新航、億緯鋰能在全球動力裝機繼續提升，出貨分別 33.4、16.2GWh，市占率分別 4.7%、2.3%。近年來，二三線基于上市、價格戰壓力積極爭奪份額，在 A、B 及 C 級別市場

36、競爭最為激烈，如蔚來、理想、特斯拉等傳統公司大客戶面臨份額丟失。然而，遠期趨勢看，較長時間盈利困難導致二三線擴產阻力加大，限制其整體規模再擴張。我們認為，二三線電池廠較公司、車企自研電池競爭無明顯優勢，短期基于上市及價格戰壓力存在低價競爭對市場造成一定擾動，但同時或伴隨二三線電池廠關停倒閉。通過神行電池與國內 A0 及 A00 客戶開始合作長協，預計公司短期價格戰丟失份額將通過低價位車型及遠期或吞并倒閉電池廠份額彌補。綜上，假設公司遠期不受到二三線威脅。情景四：美國、歐洲本土保護法案 自研電池擁有市場競爭優勢，電池需求規模達 100GWh，對應約 150萬輛新能源車 自研電池達到良好的運轉狀態

37、，電池需求規模達 40GWh，對應約 60萬輛新能源車 自研電池達到盈虧平衡線，電池需求規模達 25GWh，對應約 35 萬輛新能源車 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 國內電動車產業鏈發展勢頭迅猛，22-23 年歐美等部分地區相繼出臺本土保護政策，針對電動車產業鏈及關鍵礦產組件等提出本土化生產要求。政策對國內企業赴美建廠仍保留空間，如國內 G、B 等車企品牌計劃在墨西哥、韓國建廠，就當前自由貿易協定看，美國或很難完全將墨西哥、韓國生產的電動車阻擋在國門外。同時，就原材料看，美國 IRA 法案于 23 年 12 月更新 FEOC 定義，中國政府擁有或控制權在 25%以下的子公司，或與

38、其他非 FEOC 企業的合資公司不被定義為 FEOC，仍能享受在美補貼。根據上述分析，考慮到當前美國兩黨對華電動車制裁態度較堅決，極端情況下我們假設剔除公司在美國市場份額；公司 23 年 1-4 月在美市場份額為 17.6%，綜合考慮美國市場預期 50%電動化率、70kWh 帶電量等，假設公司在美份額維持不變，若剔除遠期美國市場全部份額對應潛在流失份額約 6.1%。同時，考慮到歐洲當前出臺法案未明確限制中國企業、多數為倡議，且 23 年公司歐洲建廠、客戶新定點項目拓展順利，假設遠期歐洲市場份額不受影響。圖表圖表1111：歐、美針對中國電動車產業鏈出臺法案或調查歐、美針對中國電動車產業鏈出臺法案

39、或調查 國家 法案/調查 日期 內容 美國 IRA 2023 年 12 月 美國能源部發布“敏感外國實體（FEOC）”的解釋指南；從2024 年起，符合稅收抵免的電動車不得包含任何由 FEOC 制造或組裝的電池組件，且從 2025 年開始，符合稅收抵免的電動車不得包含任何由 FEOC 提取、加工或回收的關鍵礦物。美國 IRA 2023 年 3 月 美國財政部、國稅局發布 IRA 關鍵礦物比例和電池材料比例的具體指引。對于礦物需滿足在北美回收或同盟國加工，價值比例23-27 年分別 40%/50%/60%/70%/80%。組件需在北美制造或組裝，23-27 年分別50%/60%/70%/80%/

40、90%/100%。歐盟 反補貼調查 2023 年 10 月 歐委會開啟對華電動車反補貼調查程序，包括 9 座及以下單/多電機的 BEV 歐盟 關鍵原材料 法案 2023 年 3 月 至 30 年，鋰、鈷、鎳、錳、天然石墨、永磁體等開采能力/中間加工/回收分別滿足每年 10%/40%/15%的消耗，同時任一加工階段單一第三國的進口比例不超過 65%歐盟 凈零工業法案 2023 年 3 月 至 30 年，提議光伏風電鋰電及儲能等清潔能源本土化產能覆蓋40%需求，并倡議鋰電池本土化產能達 550GWh，覆蓋 90%需求。來源：美國國會官網、美國財政部官網、凈零工業法案、歐盟委員會、關鍵原材料法案、通

41、脹削減法案、國金證券研究所 情景五：海外市場順利開拓 23 年，公司海外市場份額已追平 LG 達 27.4%，市占率提升 4.6pct，LG 下滑 2.2pct。根據公司 3Q23 電話會，公司報告期內連續獲得多個歐、美系車企如通用、大眾、Stellantis、寶馬、奔馳、特斯拉等的大額訂單，同時在 26-30E 的新一輪歐洲車企定點中拿到了更高的份額。除了在美歐地區的領先優勢外，公司與豐田、現代、本田等日韓頭部車企的合作也在加深。據澎湃新聞，豐田將在 26-27 年的純電動車中引入 LFP 電池，現代將公司的 CTP 技術引入韓國銷售。此外，公司在東亞、東南亞的市占率也已經遙遙領先；東南亞等

42、地區的造車新勢力品牌如越南車企 VinFast、泰國車企 Arun Plus，均達成了合作意向。綜合考慮公司海外項目定點充足、海外電池廠成本遠高于公司同時無明顯技術優勢，而海外專利、技術壁壘較高，國內僅少數二三線符合要求；假設公司遠期全球市占率水平與 23 年國內持平，44.6%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1212：公司海外裝機基本追平公司海外裝機基本追平 LGLG（2222-2323 年年；GWhGWh）來源：SNE Research、國金證券研究所 情景六：下一代電池技術 電池技術推陳出新，傳統液態電池體系存在能量密度上限、材料體系固化、本征安全性缺陷等限制條件

43、，固態電池、鋰空電池等下一代電池技術亟待推出。新技術誕生初期成本較高，對電池廠商的產能規模和成本控制能力都有較高要求。公司具備數倍于同行規模、管理、研發優勢有望在產業發展初期搶占先機，實現市場份額的進一步躍升。綜上六種情景，悲觀情況下假設主機廠自研電池全部落地，預計對公司造成接近 5.3pct的份額擠兌；此外，假設美國持續對華鋰電產業鏈制裁，極端情況下剔除在美所有份額預計造成 6.1pct 的流失。中性情況下，考慮到公司 23 年全球份額仍堅挺，與全球范圍車企長協多數覆蓋至 25-30 年，在國內 A0-A00 市場、海外歐美及新興市場仍具備較大提升潛力，全球份額有望維持、或提升 8pct。樂

44、觀情況下，液態電池向下一代電池技術迭代，公司憑借數倍于同行業規模、管理、研發能力有望搶占先機，實現份額進一步躍升。本篇報告對悲觀、中性、樂觀情況進行假設，測算公司遠期動力份額分別 26%、37%、50%情景下公司估值。圖表圖表1313：公司全球動力份額假設公司全球動力份額假設 遠期潛在份額威脅 公司遠期動力份額 情景一 保持當前水平-37%情景二 主機廠自研電池 下滑 5.3pct 32%情景三 二三線競爭-37%情景四 海外本土保護法案 下滑 6.1pct 31%情景五 海外市場開拓順利 提升 7.8pct 45%情景六 下一代電池技術 提升 50%-60%最悲觀假設 情景二+情景四 下滑

45、11.4pct 26%最樂觀假設 情景五+情景六 提升 50%-60%以上 來源：國金證券研究所 3.2 3.2 儲能電池格局：技術相融互補，盈利分化顯著儲能電池格局：技術相融互補，盈利分化顯著 23 年，寧德時代儲能電池系統銷量 69GWh，同比增長 46.81%。根據 SNE Research 統計，2023 年全球儲能電池出貨量 185GWh，同比增長 53%。2023 年公司全球儲能電池出貨量市占率為 40%，連續 3 年排名全球第一。從定點份額上看，23 年公司獲國內外定點超 100GWh，國內億緯、蜂巢、比亞迪、瑞浦、海辰分別獲得 20、20、10、20、40GWh 以上訂單，公司

46、保持龍頭地位。從行業擴產及盈利看，23 年行業產能過剩情況下，據 GGII，仍有超 2.8TWh 儲能電池及系統擴產項目，新入局玩家超 7 萬。行業盈利呈現馬太效應，公司、比亞迪、億緯、海辰等頭部企業產能規劃領先持續規模效益，反觀其他電池廠承接訂單不足呈現大幅虧損。從海外影響力看，公司、比亞迪、瑞浦、南都等開拓海外市場，填補三星、LG 等日韓電0204060801002022年2023年公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 池廠產能不足造成的市場空缺。再從新技術分流影響看，23 年，已投運新型儲能結構中，鋰電池仍為絕對主導，隨后為壓縮空氣、鉛炭、液流，及其他電池。遠期看，鈉離子仍有較大

47、降本空間，同時制約鋰價；液流電池本質安全、長壽命，在長時領域有望與鋰、鈉電池協同。根據上述分析，考慮公司連續多年蟬聯全球儲能裝機第一，市場份額穩定，同時 20-23年斬獲國內外定點遠超同行電池廠；然而，公司同樣面臨二三線電池廠以及儲能新技術分流風險。綜上，我們分中性、樂觀、悲觀情景假設公司遠期全球儲能份額分別為 30%、40%、20%。四、公司盈利分析：底部、中性、樂觀假設下盈利探討 4.1 4.1 電池成本分析情景假設電池成本分析情景假設 我們分情景分析公司盈利，情景一假設悲觀情況下行業競爭加劇，價格受到價格戰影響呈現非正常聯動或年降，我們測算極限原材料成本、公司底部電池成本，假設極端悲觀情

48、況下，公司底部盈利為與競爭對手電池極限成本差。情景二假設行業面臨中性競爭，行業價格隨電池材料成本聯動及正常年降。情景三假設行業面臨競爭下降，公司享有出?；蛐录夹g溢價，同時對材料議價權提升。圖表圖表1414：公司電池業務盈利不同情景下分析公司電池業務盈利不同情景下分析 格局 價格趨勢 成本趨勢 盈利趨勢 情景一 競爭加劇 價格戰 正常下降 底部極限成本差 情景二 中性競爭 聯動年降 正常下降 下降 情景三 競爭下降 海外及新技術溢價，價格差擴大 產業鏈議價權提升，成本差擴大 提升 來源：國金證券研究所假設 4.2 4.2 電池成本結構拆分：原材料、直通率為核心電池成本結構拆分：原材料、直通率為核

49、心 電池廠成本差距主要體現在直通率、產能利用率、原材料單耗，以及原材料采購價格。直通率：測算為公司一次投料實際產出/折算產出。直通率的差距主要體現在前道環節如攪拌、涂布、模切環節，和投料過程中膏體、邊角料損耗（設備影響），以及配方（結構創新影響），目前公司與海外電池廠存在差距，伴隨國產設備精進、一體化程度提升等，整體國內電池廠前道良率預計提升；后道環節良率公司與二三線拉開較大差距，主要系公司自動化、數字化、綜合管理能力，以及人員經驗更更富，需要規模與經驗積累，二三線較難趕超。產能利用率：測算為實際產出/設計產能。產能利用率對制造費用產生影響。原材料單耗：測算為生產單位電池所需投料的量。公司電芯

50、能量密度更高，同時對于材料結構創新理解更深刻，平均單耗低于二三線。趨勢看電池能量密度不斷提升，材料及配方更加精益，單耗保持逐年下降。原材料采購價格：測算為采購原材料所需成本。圖表圖表1515：鋰電池成本結構（鋰電池成本結構（1H221H22）81.1%3.5%15.0%0.4%直接材料直接人工制造費用運輸費用公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 來源：蜂巢能源招股說明書、國金證券研究所 4.3 4.3 悲觀情況下盈利預期：價格戰競爭加劇悲觀情況下盈利預期：價格戰競爭加劇 原材料理論極限成本測算 電池材料售價結構為成本+毛利，我們對于遠期成本及毛利分別分析，其中假設 1.成本：拆分電池材

51、料成本結構，如隔膜原材料/制造成本分別占比 52.5%/47.5%，假設原材料、制造費用遠期殘值分別為 70%、50%，考慮到材料廠通過一體化工藝、自動化設備、材料配方創新等降本；2.毛利：假設隔膜、正極、負極、電解液、結構件遠期毛利率殘值為25%、15%、15%、25%、20%，綜合考慮材料環節競爭壁壘、擴產速度以及供給格局等。得出結論：隔膜、正極、負極、電解液、結構件理論采購價格下降空間分別為 38.7%、22.9%、36.1%、27.2%、32.0%。圖表圖表1616：電池材料采購價格理論極限降本空間測電池材料采購價格理論極限降本空間測算算 材料采購價格理論下降空間上限測算 成本結構 2

52、3 年 采購價格標準化 理論采購價格下降空間 遠期殘值比例假設 原材料 制造 毛利率 原材料 制造 毛利率 材料 制造 毛利率 合計 原材料 加工費 毛利率 隔膜 52.5%47.5%40.0%0.32 0.29 0.40 9.5%14.3%15.0%38.7%70%50%25%正極 95.1%4.9%10.0%0.86 0.04 0.10 25.7%2.2%-5.0%22.9%70%50%15%負極 43.0%57.0%16.6%0.36 0.48 0.17 10.8%23.8%1.6%36.1%70%50%15%電解液 83.4%16.7%28.4%0.60 0.12 0.28 17.9%

53、6.0%3.4%27.2%70%50%25%結構件 62.8%37.2%23.3%0.48 0.29 0.23 14.4%14.3%3.3%32.0%70%50%20%來源：Wind、國金證券研究所測算 公司電池理論極限成本測算 我們拆分公司及行業三元、LFP 電芯成本結構測算當前及遠期成本，公司折舊占比較高主要系折舊準則激進（公司/行業=4/10 年）、單產線人工較低主要系公司自動化水平更高，以及直接材料占比低主要系單耗及采購價格更低。悲觀假設下，價格戰導致競爭加劇，公司遠期獲利為與行業的極限成本差。以三元電芯為例，測算分別假設遠期公司及行業開工率、直通率為 80%/70%、98.5%/96

54、.5%，并對單線人工、年開機時長、時薪等分別假設，遠期公司、行業在三元電芯成本測算為 0.21、0.25 元/Wh，公司與行業在三元電芯成本差為 0.04 元/Wh。圖表圖表1717：公司及行業當前及理論三元電芯成本測算（公司及行業當前及理論三元電芯成本測算（2323 年、遠期；元年、遠期；元/Wh/Wh）項目/成本（元/Wh）規格 開工率=直接材料=年開機時長 直接人工=能耗（水電氣）=折舊=元/Wh 小時 單線 人工 時薪 元 人工 成本 元/Wh 能耗 成本 元/Wh 設備 投資 元/Wh 廠房 投資 元/Wh 設備 折舊 廠房 折舊 折舊成本 元/Wh 公司 23 年三元電芯成本測算

55、三元電芯 NCM 70%0.35 8000 120 26.3 0.025 0.050 0.20 0.12 25.0%5.0%0.056 生產要素成本合計=+/0.50 直通率 95.5%單位成本（元/Wh）0.53 行業 23 年三元電芯成本測算 三元電芯 NCM 50%0.41 8000 160 24.5 0.031 0.050 0.21 0.11 12.5%5.0%0.032 生產要素成本合計=+/0.55 直通率 92.5%公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 單平成本（元/Wh）0.60 公司遠期三元電芯成本測算 三元電芯 NCM 80%0.15 8000 30 26.3 0.

56、0063 0.035 0.03 0.12 25.0%5.0%0.014 生產要素成本合計=+/0.21 直通率 98.5%單平成本（元/Wh）0.21 行業遠期三元電芯成本測算 三元電芯 NCM 70%0.17 8000 40 24.5 0.0078 0.035 0.04 0.11 25.0%5.0%0.016 生產要素成本合計=+/0.24 直通率 96.5%單平成本（元/Wh）0.25 來源：國金證券研究所測算 注 1：圖表測算數據如單線人工、薪酬、開機小時數等均為假設值；注 2：測算過程模擬同一產品生產成本，實際報表中涉及到產品結構不同，整體成本結構與上述測算存在差異；如，公司直接材料絕

57、對值及占比從報表端看高于行業，主要系公司高端、出口產品比例顯著更高；注 3：測算公式為：單位成本=生產要素成本合計/直通率，其中生產要素成本測算為直接材料+直接人工+能耗+折舊/開工率。4.4 4.4 中性情況下盈利預期：行業中性競爭中性情況下盈利預期：行業中性競爭 中性競爭假設下，假設行業價格按照成本聯動（包含金屬&材料）+額外年降，其中成本聯動比例假設為 87%（假設 70%/30%訂單執行 M-1/Q-1 聯動）。圖表圖表1818：中性預期下公司電池盈利（元中性預期下公司電池盈利（元/Wh/Wh）2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 聯動比例聯動比例 87%8

58、7%87%金屬+材料聯動-三元 -14.0%-4.6%-3.0%金屬+材料聯動-LFP -8.7%-4.3%-2.9%額外年降-動力 2.0%1.5%0.5%額外年降-儲能 1.5%1.0%0.5%對應動力電池價格降幅 -13.3%-5.9%-3.5%對應儲能電池價格降幅 -10.2%-5.3%-3.4%來源：國金證券研究所測算 4.5 4.5 樂觀情況下盈利預期：海外及新技術溢價樂觀情況下盈利預期：海外及新技術溢價 樂觀情況下，假設行業面臨競爭下降，一般由出海及新技術驅動，溢價導致公司與行業價差擴大，同時對上游議價權提升與行業成本差擴大。公司當前正處于該階段，1Q22 年公司價格從 0.9

59、元/Wh 小幅提升，價格位于行業中上游；同時 1Q22-3Q23 年，公司與二三線成本差、價格差均拉大，同時毛利差保持，彰顯公司整體產品結構向高端化提升。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表1919：公司與二三線電池廠價差（元公司與二三線電池廠價差（元/Wh/Wh）圖表圖表2020：公司與二三線電池廠成本、價格及毛利差公司與二三線電池廠成本、價格及毛利差 來源：各公司公告、國金證券研究所 注：根據各公司披露收入、毛利率，及假設出貨量數據測算 來源：各公司公告、國金證券研究所 注：根據各公司披露收入、毛利率，及假設出貨量數據測算 五、DCF 估值模型拆解 5.1 5.1 模型情

60、景匯總模型情景匯總 我們匯總不同情景下公司營收及利潤假設條件，并對部分情景做 DCF 估值。悲觀假設下，全球電動化率 70%、儲能累計裝機 2.0TWh，公司動力、儲能充分面臨二三線、主機廠自研電池威脅，同時美國市場份額完全剔除，動力、儲能份額分別 26%、20%，遠期處于激烈價格戰。樂觀假設下，全球電動化率 90%、儲能累計裝機 3.0TWh，公司海外拓展順利，在下一代電池中取得競爭優勢地位，動力、儲能份額分別 50%、40%，享受高端產品及出口溢價。中性假設下，全球電動化率 90%、儲能累計裝機 2.5TWh，公司維持當前動力及儲能市場份額，分別 37%、30%，市場競爭保持中性。圖表圖表

61、2121：公司公司 DCFDCF 模型情景匯總模型情景匯總 汽車總量（萬臺）電動化率 公司動力份額 儲能總量（TWh）公司儲能份額 市場競爭 8603 70%26%2.0 20%價格戰 80%37%2.5 30%中性競爭 90%50%3.0 40%出海、高端化 悲觀假設 70%26%2.0 20%價格戰 樂觀假設 90%50%3.0 40%出海、高端化 中性假設 90%37%2.5 30%中性競爭 來源：國金證券研究所 注：前三行列出項目為獨立假設條件，悲觀、樂觀、中性假設為組合假設 5 5.2 2 FCFFCF、WACCWACC 測算測算 公司歷史公司歷史 FCFFCF 分析分析 21-23

62、 年，公司自由現金流 201/317/610 億元，CAGR=74.2%，主要系息前稅后利潤穩?。–AGR=59.0%，23 年=425.3 億元）、資本開支逐年放緩（CAGR=-12.3%，主要系單線產能提升及單線投資額下降），以及非現金營運資本變動為負值（23 年=-294.5 億元，貢獻正現金流）?；诜€健息前稅后利潤，公司現金流實現穿越周期的正向循環：1.成本技術壁壘高墻深厚，息前稅后利潤穩健增長。當前電池面臨激烈競爭，20-23 年動力電池廠商數量縮減近 30%，行業面對大幅淘汰態勢下公司連續七年蟬聯全球龍頭，24 年 1-2 月份額再度提升，主要得益于深厚成本護城河及技術護城河，產

63、品向出海及高端化發展，與行業份額、價差均拉大，息前稅后利潤保持長期穩健增長。2.無虞行業周期變化，現金流實現正向循環。公司自由現金流及賬面現金分別600/26000.40.91.41.91Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23寧德時代 價格億緯鋰能 價格國軒高科 價格欣旺達 價格孚能科技 價格-0.200-0.1000.0000.1000.2000.3001Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23寧德與二線成本差（元/Wh）寧德與二線毛利率差（PCT）寧德與二線價差（元/Wh）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 億元（行業基本為負值），呈現逐

64、年增長態勢，同時 ROE 遠超同行（22 年為 25%，行業為15%至負值）?；诜€健息前稅后利潤，公司現金流保持穿越周期的正向循環能力，行業景氣下行時，公司維持合理產能利用率，資本開支大幅縮減以支撐現金流；行業加速擴張時，公司產業鏈議價權提升，非現金營運資本變動為負值增厚現金流。后續看，考慮到中性預期下公司單產線產能提升資本開支逐步放緩（預計降低現金流流出），以及主要折舊在近年完成（預計貢獻息前稅后利潤），公司遠期現金流有望保持穩健。息前稅后凈利潤穩步上升，為自由現金流上行提供強勁支撐。資本性支出資本性支出 公司資本密集度放緩，步入成熟期。我們從資本密集度、資本支出與經營現金流凈額比值、資本

65、支出與折舊攤銷比值三個指標來評估公司的資本開支情況；2023 年，公司資本密集度、資本支出與經營現金流凈額比值分別為 8.4%、36.2%，較 20-22 年均值（24.9%、84.3%）顯著回落，此外 2023 年，公司資本支出與折舊攤銷比值為1.5，較 20-22 年均值（4.4）顯著回落。公司步入成熟期，維持性資本開支占比擴大。公司資本性開支由維持性資本開支和擴張性資本開支構成，其中維持性資本開支基本等同于折舊攤銷，維持性資本開支越大說明企業戰略保守（公司 23 年資本支出與折舊攤銷的比值為 1.5，呈下降趨勢）；此外，擴張性資本開支占比提升表明公司戰略激進，一般包含技改、投資第 N 業

66、務曲線等，22 年起公司擴張性資本開支放緩。圖表圖表2424：公司資本密集度測算（公司資本密集度測算（1 16 6-2323 年年；億元）；億元）16A 17A 18A 19A 20A 21 年 22 年 23 年 公司資本性支出（億元）=1+2 28.0 71.8 66.3 96.3 133.0 437.7 482.2 336.2 1、維持性資本開支（億元）7.8 13.8 23.0 44.1 48.7 63.5 130.9 225.3 其中：固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性生物資產折舊 7.3 12.8 21.3 41.4 45.8 58.5 119.6 211.0 無形資產攤銷 0.5

67、 0.8 1.0 1.1 1.4 1.6 2.4 3.3 長期待攤費用攤銷 0.1 0.3 0.8 1.6 1.6 3.4 8.9 11.0 公司資本性支出與折舊攤銷的比值 3.6 5.2 2.9 2.2 2.7 6.9 3.7 1.5 2、擴張性資本開支（億元）20.2 58.0 43.3 52.2 84.3 374.2 351.2 111.0 占比資本性支出 72%81%65%54%63%86%73%33%來源：公司公告、Wind、國金證券研究所 折舊與攤銷折舊與攤銷 公司機器設備折舊年限相對激進。公司折舊準則中殘值率、年折舊率均相對同行更為激進；21-22 年公司資本性開支快速擴張，折舊

68、與攤銷（測算口徑為維持性資本開支）同比快速增長，22/23 年達 131/225 億元，其中固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性生物資產折舊占比較高，主要反映公司新建電池產線折舊，分別為 120、211 億元。圖表圖表2222：公司資本密集度測算（公司資本密集度測算（1 16 6-2323 年年；億元）；億元）16A 17A 18A 19A 20A 21 年 22 年 23 年 公司資本性支出（億元）28.0 71.8 66.3 96.3 133.0 437.7 482.2 336.25 公司營業收入（億元）148.8 200.0 296.1 457.9 503.2 1303.6 3285.9

69、4009.17 公司資本密集度 18.8%35.9%22.4%21.0%26.4%33.6%14.7%8.4%來源：公司公告、Wind、國金證券研究所 圖表圖表2323：公司資本性支出與經營現金流凈額比值（公司資本性支出與經營現金流凈額比值（1 16 6-2323 年年；億元）；億元）16A 17A 18A 19A 20A 21 年 22 年 23 年 公司資本性支出（億元）28.0 71.8 66.3 96.3 133.0 437.7 482.2 336.25 公司經營現金流凈額（億元）21.1 23.4 113.2 134.7 184.3 429.1 612.1 928.26 公司資本性支

70、出與經營現金流凈額比值 132.8%306.7%58.6%71.5%72.2%102.0%78.8%36.2%來源：公司公告、Wind、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表2525：不同電池廠折舊會計準則（不同電池廠折舊會計準則（2323 年）年）1、折舊年限 公司 比亞迪 中創新航 億緯鋰能 國軒高科 欣旺達 孚能科技 機器設備 3-10 3-12-10 8-15 5-10 3-10 專用設備 5-25 2、年折舊率（%）公司 比亞迪 中創新航 億緯鋰能 國軒高科 欣旺達 孚能科技 機器設備 33-9.5 7.9-33.3-9 6.33-11.88 9.5-

71、19 9.5-32.33 專用設備 20-3.8 3、殘值率（%）公司 比亞迪 中創新航 億緯鋰能 國軒高科 欣旺達 孚能科技 機器設備 0-5 0-5-10 5 5 3-5 專用設備 0-5 來源：各公司公告、國金證券研究所 圖表圖表2626：公司折舊與攤銷結構（公司折舊與攤銷結構（1 16 6-1 1H H2323 年年；億元）；億元）來源：公司公告、國金證券研究所 非現金營運資本變動非現金營運資本變動 非現金營運資本反映企業占用產業鏈資金能力，22 年起公司非現金營運資本、非現金營運資本變動常年為負數，表示公司營運資產（如應收賬款等）變動小于營運負債（如應付賬款等），負值變動貢獻正自由現

72、金流 FCF。圖表圖表2727：公司非現金營運資本變化（公司非現金營運資本變化（1 14 4A A-2323E E；億元）；億元）14A 15A 16A 17A 18A 19A 20A 21 年 22 年 23 年 非現金營運資本=1-2 12.2 7.6 105.8 36.6 -29.9 -58.9 0.1 -406.0-754.6 -1049.0 1、營運資產 18.3 42.1 193.0 189.4 256.7 362.2 396.7 802.9 1745.9 1298.9 其中：應收票據及應收賬款 3.7 28.2 78.9 123.8 159.7 179.9 211.7 252.2

73、 614.9 657.7 預付款項 0.2 0.7 1.0 3.1 8.6 5.4 10.0 64.7 158.4 69.6 其他應收款（合計）0.3 0.6 1.9 1.4 6.8 45.7 33.0 31.1 86.8 34.4 存貨 3.1 10.4 13.6 34.2 70.8 114.8 132.2 402.0 766.7 454.3 其他流動資產 11.0 2.3 97.6 27.0 10.8 16.5 9.7 52.9 119.1 82.9 2、營運負債 6.1 34.5 87.2 152.8 286.6 421.2 396.6 1208.9 2500.5 2348.0 其中：應

74、付票據及應付賬款 4.9 25.1 75.7 137.9 189.0 281.1 312.7 1071.9 2207.6 1945.5 預收款項 0.1 1.7 0.9 2.0 49.9 61.6 應付職工薪酬 0.2 2.0 4.5 5.2 11.2 15.8 26.6 51.2 94.8 148.5 應交稅費 0.3 2.5 2.5 4.4 7.2 9.6 13.2 24.0 47.9 117.4 其他應付款（合計）0.6 3.2 3.7 3.3 29.2 53.0 44.1 61.8 150.1 136.5 0.050.0100.0150.0200.0250.016A17A18A19A2

75、0A21A22A23A長期待攤費用攤銷無形資產攤銷固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性生物資產折舊公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 非現金營運資本變動=T2-T1 -4.6 98.2 -69.3 -66.5 -29.0 59.0 -406.1-348.5 -294.5 來源：公司公告、國金證券研究所 WACCWACC 值測算值測算 1.Re（CAPM）、BETA Re 為企業股權成本，CAPM 公式為 Re=Rf+*(Rm-Rf)，其中：1、Rf：10 年期國債收益率（2.4%）；2、BETA：選取滬深 300（399300）為基準指數測算公司 BETA 值，以 22-24A 月度收

76、益率測算回歸，公司 BETA 值為 1.3；3、Rm：6.9%，滬深 300 成立以來收益率。根據公式，公司 Re 測算為 8.2%。2.Rd（CAPM）Rd 為企業債券成本，測算公式為 Rd=(SD*TN+LD*TB)*(1-TR)/(SD+LD)，其中：1、SD：公司短期債務，包括短期借款、應付票據、短期應付債券，22 年為 1423 億元；2、LD：公司長期債務，包括長期借款、應付債券，22 年為 783 億元；3、TN：公司短期利率，假設為 3%；4、TB：公司長期利率，假設為 5%。根據公式，公司歷史 Rd 區間為 2.6%-3.4%，測算 WACC 假設公司 Rd 值為 3.5%。

77、圖表圖表2828：公司債權成本公司債權成本 RdRd 測算（測算（2 24 4E E）2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021 年 2022 年 2023 年 SD=短期債務 3 16.2 56.2 110.6 130.2 195.5 227.3 717.7 1422.7 921.6 其中：短期借款 1.97 5.8 12.3 22.5 11.8 21.3 63.4 121.2 144.2 151.8 應付票據 1 10.4 43.9 88.1 118.4 174.2 156.4 584.1 1262.3 775.2 短期應付債券 7.60

78、12.4 16.2 20.9 LD=長期債務 0 0 3 21.3 34.9 64.9 204.5 379.7 782.8 1026.9 其中：長期借款 3.02 21.3 34.9 49.8 60.7 221.2 591 834.5 應付債券 15.08 143.8 158.6 191.8 192.4 TR=所得稅 15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%TN 3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%3.0%TB 5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%Rd 2.6%2.6%2.8%2.9%3.0%3.4%3.1%3

79、.2%3.4%來源：公司公告、國金證券研究所 3.WACC 根據公式(E/V)*Re+(D/V)*Rd*(1-Tc),其中：1、E：公司股權資本，取自市值 8305 億元；2、D：公司有息債務資本，包括短期借款、1 年內到期流動負債、長期借款、應付債券、租賃負債及長期應付款，測算為 1229 億元；3、V：E+D，公司總資本；4、Tc：公司所得稅，15%。根據公式，公司 WACC 測算為 7.6%。圖表圖表2929：公司公司 WACCWACC 測算（測算（2 24 4E E，億元），億元）項目 數值 Rf 2.42%1.3 Rm 6.9%Re 8.2%D 1228.5 Rd 3.5%Tc 15

80、%E 8304.5 V 9533.0 WACC 7.57%來源：公司公告、國金證券研究所 注：圖表中公司市值、有息債務資本等測算取自 2024 年 3 月 28 日公司信息 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 5 5.3.3 公司公司 DCFDCF 估值估值 我們根據中性假設、樂觀假設、悲觀假設分別測算公司遠期 FCF，分 1-3 年、3-7 年、7-12 年維度分別假設：1.息前稅后利潤：假設中性、樂觀、悲觀預期下電動車銷量分別保持 12%-20%、12%-20%、8%-20%的增速，儲能累計裝機分別保持 13%-63%、15%-63%、10%-63%的增速，電動車及儲能累計裝機主

81、要根據前述章節中不同情景下遠期全球電動化率及累計儲能裝機量目標假設；此外，公司全球動力份額假設為 35-37%、35%-47%、28%-35%，公司全球儲能份額假設為 29%-30%、29%-38%、22%-29%，動力及儲能份額主要根據前述不同情景下遠期公司份額目標假設；此外，公司動力電池成本降幅假設為-4.0%-4.3%、-4.3%-6.5%、-3.5%-4.3%,儲能電池成本降幅為-0.4%0.4%、-6.5%0.4%、-4.5%0.4%，中性及悲觀假設下公司成本假設自然年降至前述章節中材料極限成本，樂觀假設下公司成本跟隨產品結構改善保持提升；同時，公司動力電池價格降幅假設為-3.8%-

82、4.3%、-3.8%-6.5%、-3.8%-4.3%，公司儲能電池價格降幅假設 為-3.4%-4.3%、-3.4%-6.5%、-3.4%-4.3%，根據前述章節中不同競爭條件下公司價格跟隨成本年降比例及額外年降假設。其他業務方面，公司鋰電材料業務收入增速假設為 5%-21%，綜合考慮公司鋰電材料需求伴隨電池出貨量提升、同時材料價格下滑；此外，公司其他業務收入增速假設為 5%-20%，增長主要系海外投資進展順利，公司通過專利授權等方式獲取收入。費用方面，公司研發費用占比假設為 4.2%-4.4%、4.6%-4.8%、3.9%-4.4%，銷售費用占比假設為 3.2%-3.4%、3.2%-3.4%、

83、2.8%-3.4%，管理費用占比假設為 1.9%-2.0%、1.9%-2.0%、1.7%-2.0%，公司研發費用占比根據收入擴張增速保持收縮，銷售費用中前期含較多計提減值費用遠期占比預計下降，管理費用保持行業平均水平以下假設保持平穩。2.資本性支出：考慮到超級拉線等新產線技術，公司單產線產能逐年提升，同時設備投資額下降。根據上述假設行業整體產能擴張幅度放緩，公司資本開支增速預計放緩。3.非現金營運資本變動：根據中性、樂觀、悲觀預期下假設公司營運資產及負債周轉率變動，根據前述假設，悲觀情況下公司整體擴張幅度放緩，同時對上下游產業鏈話語權下降，占用產業鏈資金能力預計下降，而中性、樂觀假設下公司保持

84、一定擴張增速，同時對下游產業鏈保持一定話語權。假設中性、樂觀、悲觀預期下公司流動資產周轉天數增速為 2%/1%/3%，流動負債周轉天數增速為-2%/-1%/-3%。此外，中性、樂觀、悲觀假設下公司永續增長率分別為 0.5%、1.0%、0.0%。圖表圖表3030：公司公司 DCFDCF 模型主要參數假設模型主要參數假設 分情景 DCF 主要參數假設 中性假設 樂觀假設 悲觀假設 1-3 年 3-7 年 7-12年 1-3 年 3-7 年 7-12年 1-3 年 3-7 年 7-12年 全球電動車銷量增速 19.8%15.0%12.0%19.8%15.0%12.0%19.8%13.0%8.0%全球

85、儲能累計裝機增速 63.1%20.0%13.0%63.1%23.0%15.0%63.1%17.0%10.0%公司動力份額（區間均值）35%37%37%35%40%47%35%31%28%公司儲能份額（區間均值）29%30%30%29%37%38%29%28%22%公司動力電池成本降幅 -4.3%-4.0%-4.0%-4.3%-6.5%-6.0%-4.3%-3.5%-3.5%公司儲能電池成本降幅 0.4%-4.0%-4.0%0.4%-6.5%-6.0%0.4%-4.5%-4.5%公司動力電池價格降幅 -3.8%-4.3%-4.3%-3.8%-6.5%-5.0%-3.8%-4.3%-4.3%公司儲

86、能電池價格降幅 -3.4%-4.3%-4.3%-3.4%-6.5%-5.0%-3.4%-4.3%-4.3%公司鋰電材料收入增速 21.3%10.0%5.0%21.3%10.0%5.0%21.3%10.0%5.0%公司其他業務收入增速 20.0%7.0%5.0%20.0%7.0%5.0%20.0%7.0%5.0%研發費用占比（區間均值）4.4%4.4%4.2%4.6%5.0%4.8%4.4%4.0%3.9%銷售費用占比（區間均值）3.4%3.3%3.2%3.4%3.3%3.2%3.4%3.0%2.8%管理費用占比（區間均值）2.0%2.0%1.9%2.0%2.0%1.9%2.0%1.8%1.7%

87、公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 營運資產周轉天數變動 2.0%2.0%2.0%1.0%1.0%1.0%3.0%3.0%3.0%營運負債周轉天數變動-2.0%-2.0%-2.0%-1.0%-1.0%-1.0%-3.0%-3.0%-3.0%永續增長率 0.5%1.0%0.0%來源：公司公告、國金證券研究所 我們根據最悲觀預期進行模型假設，同時假設永續增長率為零，公司遠期現金流折現以及終值的現值仍高于當前市值水平，測算結果在 1.1 萬億元以上，中性及樂觀預期下公司市值遠超當前水平。公司市值處于底部。圖表圖表3131：公司悲觀預期下公司悲觀預期下 DCFDCF 估值結果（百萬元）估值結

88、果（百萬元）DCF 悲觀預期 TV 增長率 G：0.0%BETA：1.3 KE：8.2%WACC：7.6%FCFF 現值：475293 TV：1103737 TV 現值：532308 企業價值：1007601 歸母股權價值：1147032 總股數（百萬股）：4399 來源：國金證券研究所測算 六、公司財報分析 1）售后綜合服務費：公司擁有在行業較同行平均更高的質保金計提比例，高計提會影響當期利潤，然而計提的金額并非實際發生金額，如果發生真實賠償，但未超過先前計提金額，或者保質期內未發生賠償，則這部分計提了但未發生的金額，可以在將來重新加回。我們獲取 15-23 年公司年報中的“銷售費用-售后綜

89、合服務費”、“預計負債-售后綜合服務費”兩項，根據公式：當期凈 支出售后綜合服務費（實際為真實發生與計提沖回之間的差額）=期末“預計負債-售后綜合服務費”-期初“預計負債-售后綜合服務費”-當期計提“銷售費用-售后綜合服務費”，我們測算得到 16-22 年公司對外凈支出了質保金（售后綜合服務費主要為質保金），但 23 年公司選擇了將未發生的質保金做了加回處理，從而對利潤產生正向貢獻。我們統計 15-22 年公司的累計凈支出質保金為 20.65 億元，為該段時間總計提質保金的12.9%，可參考作為真實發生質保金賠償/計提的比例。23 年公司的預計負債中質保金為 283.9 億元，假設真實發生質保

90、金賠償 12.9%，則還有約 247 億元可在將來加回，可增厚未來的單位盈利。我們判斷，公司擁有行業領先的品控能力，疊加嚴格的質保金計提政策，使得這一部分能成為公司未來規模不小的利潤釋放點。2）銷售返利：類似地，銷售返利是公司針對因一些銷售返利計劃在將來可能給客戶的真實返利而做的準備，但是如果真實返利額不及先前計提，后續依舊存在加回余地。在利潤表上，銷售返利體現在對營業收入的沖減，由于這一細項未披露，僅憑資產負債表的“預計負債-銷售返利”一項，難以測算真實發生銷售返利的金額。但整體上看，23 年底公司的“預計負債-銷售返利”的規模達到了 230 億元，接近預計負債中售后綜合服務費的體量。盡管當

91、前難以準確測算其未來可沖回的比例，但這部分不小的體量，依舊有可能在未來成為公司的又一利潤釋放點。圖表圖表3232：公司質保金計提比例（售后綜合服務費公司質保金計提比例（售后綜合服務費/營業收入）相對較高營業收入）相對較高 公司 比亞迪 億緯鋰能 國軒高科 欣旺達 孚能科技 2019 2.6%3.5%1.1%4.3%0.5%7.5%2020 2.5%2.9%0.8%3.2%0.4%16.4%2021 2.4%0.6%0.4%2.1%0.3%5.3%2022 2.6%1.5%0.2%0.9%0.2%1.6%1H23 2.6%1.7%0.3%1.4%0.5%2.6%來源：公司財報，國金證券研究所 公

92、司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表3333：公司真實發生售后綜合服務費（億元）公司真實發生售后綜合服務費（億元）年份 銷售費用-售后綜合服務費 預計負債-售后綜合服務費 凈支出售后綜合服務費 預計負債-銷售返利 2023 114.12 283.90-30.01 231.19 2022 85.80 139.77 14.25 57.20 2021 31.69 68.22 2.77 31.32 2020 12.40 39.30 1.06 28.68 2019 11.73 27.96 0.60 24.94 2018 7.31 16.83 1.28 8.29 2017 4.75 10.

93、81 0.68 7.08 2016 4.19 6.74 0.17 2.57 2015 2.56 2.72-0.16 3.09 來源：公司財報，國金證券研究所 七、歷史業績&盈利預測 公司歷史業績分析公司歷史業績分析 21-23 年，公司實現總收入 1303.6/3285.9/4009.2 億元，YoY+159.1%/152.1%/22.0%，實現歸母凈利 159.3/307.3/441.2 億元，YoY+185.3%/92.9%/43.6%；公司實現毛利率26.3%/20.3%/22.9%，凈利率 13.7%/10.2%/11.7%，在 21-23 年碳酸鋰等原材料出現較大波動的情形下公司盈利

94、保持穩定主要系產品結構高端化、公司議價能力較強等。公 司 主 要 動 力、儲 能 電 池 業 務 拆 分：21-23 年，1）動 力 業 務：實 現 收 入914.9/2464.2/2852.5 億元，毛利率分別 22%/17.2%/22.3%，動力電池業務增長主要系國內、海外電動車銷量保持強勁，同時公司市場地位穩固；2）儲能業務：實現 收入136.2/497.6/599.0 億元，毛利率分別 28.5%/17.0%/23.8%，儲能業務增長主要系海外大儲需求強勁，公司全球份額提升。此外，從產業鏈話語權角度看，我們測算資金占用能力綜合指標，1Q18-3Q23 年，公司面對原材料企業明顯強勢，資

95、金占用量占收入比例顯著高出供應鏈。圖表圖表3434：鋰電板塊公司季度上下游資金占用能力評估（鋰電板塊公司季度上下游資金占用能力評估（1Q1Q1818-3 3Q Q2323 年年）來源：公司公告、國金證券研究所 注：測算為(應付票據+應付賬款+預收賬款)-(應收票據+應收賬款+預付賬款)/營業收入 費用率：會計準則嚴苛，費用控制得當。公司財報整體嚴苛，如銷售費用中計提大量售后綜合服務費用（22 年計提 72 億元，占比銷售費用 77%，剔除計提實際費用率僅 1.2%，-2.50-1.50-0.500.501.502.502018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/

96、3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/12022/9/12022/12/12023/3/12023/6/12023/9/1寧德時代恩捷股份天賜材料容百科技德方納米璞泰來科達利諾德股份先導智能億緯鋰能國軒高科欣旺達公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 報表為 3.4%）。公司整體費用率保持同行較低水平，主要系管理、財務費用較低，其中財務費用貢獻正收益（18A 起連續為負值），主要系利息收入沖抵。此外，16-22

97、 年公司研發占收入比例維持在 5%-8%，且全部費用化；研發占利潤比例接近 40%-50%，技術迭代后期占比或下 圖表圖表3535：公司電池歷史費用率對比（公司電池歷史費用率對比（1H1H2323 年年）來源：公司官網，公司公告，國金證券研究所 收入分拆預測收入分拆預測 我們預計，公司24/25/26E收入4406.5/5066.5/5825.2億元，同比+9.9%/15.0%/15.0%，毛利率保持在 22%左右水平，具體假設如下：動力及儲能電池出貨量：公司全球動&儲電池龍頭地位穩固，假設 24-26 年國內電動車銷量1100/1300/1450萬輛，CAGR=19.9%，海外電動車銷量65

98、0/808/1062萬輛，CAGR=23.4%；平均帶電量 49.0/49.5/50.5kWh/輛；24-26 年全球新增儲能裝機功率 119/172/237GWh，CAGR=42.3%。此外，24-26 年公司動力、儲能份額分別保持在 34-36%、26%-32%。公司全球動力 24-26 年出貨量分別為 387/464/548GWh，CAGR=20.6%，儲能出貨量分別為91/109/120GWh，CAGR=17.2%。動力及儲能電池成本：考慮到 24-26 年碳酸鋰、隔膜、負極等原材料仍有下降空間、下游降價訴求保持，同時公司自身結構高端產品占比提升（長續航、長壽命、出口電池比例提升），綜

99、合假設公司電池成本 CAGR 為-1.1%。動力及儲能電池價格：公司電池售價與材料多數聯動，綜合考慮電池成本降幅、產品結構改善等，24-26 年售價 CAGR 假設為-1.5%。鋰電材料&其他業務：考慮到公司海外投資進展順利，與福特、通用等采用專利授權等模式進行合作，其他業務收入預計提升（主要系技術*專利許可等收入）。此外，考慮到鋰電材料整體市場價格呈下降趨勢，公司鋰電材料業務收入預計保持在 20%增速。費用率：公司整體費用率保持行業較低水平，預計伴隨規模提升等仍有下降空間，預計24/25/26 年銷售&管理&研發費用占比收入比例合計保持在 10%左右水平。圖表圖表3636：公司板塊業績拆分（

100、公司板塊業績拆分（2 24 4-2626E E；GWhGWh、億元）、億元）2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（億元）1303.6 3418.3 4009.7 4406.5 5066.5 5825.2 YOY 162.2%17.3%9.9%15.0%15.0%毛利率 1、動力&儲能電池業務 總收入 1051.1 2961.8 3451.5 3751.6 4273.3 4867.0 YOY 181.8%16.5%8.7%13.9%13.9%其中：動力 914.9 2464.2 2852.5 3090.8 3519.0 4051.9 儲能 136.2

101、 497.6 599.0 660.7 754.2 815.1 量（GWH）133.7 302.7 390.0 477.6 572.1 667.9 YOY 126.4%28.8%22.5%19.8%16.8%其中：動力 117.0 248.0 321.0 386.6 463.5 547.5 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%銷售費率管理費率研發費率期間費用率公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 儲能 16.7 54.7 69.0 91.0 108.6 120.4 價（元/WH）0.79 0.98 0.89 0.79 0.75 0.73 YOY 24.5

102、%-8.9%-11.9%-4.9%-2.4%其中：動力 0.78 0.99 0.89 0.80 0.76 0.74 儲能 0.82 0.91 0.87 0.73 0.69 0.68 毛利率 22.8%17.1%22.9%21.6%20.9%21.1%其中：動力 22.0%17.2%22.3%23.0%23.1%23.8%儲能 28.5%17.0%23.8%15.5%11.3%8.7%成本（元/WH）0.61 0.81 0.69 0.62 0.59 0.57 YOY 33.7%-15.2%-10.5%-4.1%-2.8%其中：動力 0.61 0.82 0.71 0.62 0.58 0.56 儲能

103、 0.58 0.75 0.61 0.61 0.62 0.62 2、鋰電材料業務 總收入（億元）154.6 300.7 336.0 482.0 585.7 709.2 YOY 94.5%11.7%43.5%21.5%21.1%毛利率 25.1%21.2%11.4%12.3%12.0%11.8%3、其他業務 總收入（億元）97.9 155.8 144.3 172.9 207.5 249.0 YOY 59.1%-7.4%19.9%20.0%20.0%毛利率 65.0%70.0%60.3%70.0%70.0%70.0%來源：公司公告、國金證券研究所測算 情景分析：碳酸鋰對于電池成本及盈利影響情景分析：

104、碳酸鋰對于電池成本及盈利影響 根據公司電池成本結構，我們測算碳酸鋰價格變動對于公司成本及利潤影響，其中假設：1、公司三元、LFP 成本分別 0.46、0.30 元/Wh，根據單耗及價格測算；2、公司三元、LFP 價格分別 0.60、0.40 元/Wh，對應毛利率分別 23%、26%。根據測算，公司電池成本及盈利對碳酸鋰價格較為敏感：當碳酸鋰價格在 15 萬元/噸以下，假設公司三元、LFP 價格維持當前水平，電池單位盈利為 0.04-0.14 元/Wh；當碳酸鋰價格在 20 萬元/噸及以上時，假設公司三元、LFP 價格維持當前水平，公司電池預計出現虧損。圖表圖表3737：不同碳酸鋰價格下三元、不

105、同碳酸鋰價格下三元、LFPLFP 電池成本及盈利敏感性分析（元電池成本及盈利敏感性分析（元/Wh/Wh）不同碳酸鋰價格下 5 系三元電池成本（假設價格維持在 0.6 元/WH）碳酸鋰價格（萬元/噸）3 5 8 10 12 15 20 30 50 對應三元電池成本（元/WH）0.40 0.42 0.45 0.46 0.48 0.50 0.55 0.63 0.80 毛利率 33%30%26%23%20%16%9%-5%-34%單位盈利（元/WH）0.14 0.12 0.09 0.08 0.06 0.04-0.01-0.09-0.26 不同碳酸鋰價格下 LFP 電池成本（假設價格維持在 0.4 元/

106、WH）碳酸鋰價格（萬元/噸）3 5 8 10 12 15 20 30 50 對應 LFP 電池成本（元/WH）0.23 0.25 0.27 0.28 0.29 0.31 0.35 0.42 0.56 毛利率 42%39%33%30%26%21%13%-4%-39%單位盈利（元/WH）0.13 0.11 0.09 0.08 0.07 0.05 0.01-0.06-0.20 來源：鑫欏鋰電、國金證券研究所測算 八、投資建議 公司處在高速成長期，經營現金流逐年提升，23 年達到了 18 年 8 倍的水平，仍保持高速增長。然而，在行業高增長情況下，市場對公司的估值定價容易受到邊際變化的影響而出現大幅波

107、動，較難反映遠期真實價值水平。本報告從現金流角度重新審視公司悲觀假設下底部市值，列舉多種情景下公司所在行業增速、份額競爭、單位盈利等可能性，并從中選取悲觀、中性、樂觀三種代表假設做估值測算。我們認為全球電動化率及儲能裝機快速提升、出海及新技術驅動公司盈利結構改善，符合樂觀假設預期，綜合考慮行業競爭、地緣政策等不確定性，我們測算中性預公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 期下公司市值仍具備較大空間。極端零增長假設下公司仍處在絕對底部。我們與市場對于公司即將步入量利下行的悲觀盈利預期有所分歧，近年來受到出海及新技術驅動，公司與二三線成本差、價格差均拉大，同時毛利差保持，盈利結構呈現積極向上

108、態勢。然而假設極端預期下，公司永續增長率為零，模型估值中樞仍遠高于當前市值，公司處在絕對底部。此外，我們對比公司及鋰電板塊其他公司，24-26 年，預計公司利潤 470/542/623 億元，YoY+6.5%/15.4%/15.0%，對應 24、25 年 PE 分別 18/16X。所選可比公司 24 年平均 PE 為29X，高于公司水平。綜上，現金流視角下及 PE 估值法下公司當前市值均屬于低估，維持“買入”評級。圖表圖表3838：鋰電板塊可比公司估值分析鋰電板塊可比公司估值分析 歸母凈利（億元）PE 板塊公司 代碼 23 年 24 年 25 年 23 年 24 年 25 年 科達利 0028

109、50 12 14 18 21 17 14 天賜材料 002709 19 15 21 26 30 22 國軒高科 2074 7 12 18 57 32 21 欣旺達 300207 11 14 19 24 19 14 億緯鋰能 300014 44 60 78 19 14 11 平均 PE 29 公司 300750 470 542 623 17 18 16 來源：Wind、國金證券研究所測算 注：歸母凈利及 PE 取自 Wind 一致預期，2024 年 4 月 3 日收盤價 九、風險提示 動力及儲能電池產銷量不及預期：電池產銷量受到宏觀經濟環境、行業支持政策、消費者購買意愿等因素的影響，存在不確定性

110、。原材料價格波動風險：上游碳酸鋰等原材料價格波動或帶來電池及電池材料企業的利潤波動。新技術商業化落地不及預期風險：行業內新技術的推進進展、量產節奏具有不確定性，存在落地不及預期風險。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 130,356130,356 328,594328,594 400,91

111、7400,917 440,654440,654 506,655506,655 582,519582,519 貨幣資金 89,072 191,043 264,307 255,171 284,731 317,561 增長率 152.1%22.0%9.9%15.0%15.0%應收款項 34,819 89,137 124,500 119,754 140,444 164,703 主營業務成本-96,094-262,050-309,070-341,679-395,974-454,115 存貨 40,200 76,669 45,434 67,466 79,750 93,289%銷售收入 73.7%79.7%

112、77.1%77.5%78.2%78.0%其他流動資產 13,645 30,886 15,547 23,150 25,531 28,158 毛利 34,262 66,544 91,847 98,975 110,681 128,403 流動資產 177,735 387,735 449,788 465,540 530,457 603,711%銷售收入 26.3%20.3%22.9%22.5%21.8%22.0%總資產 57.8%64.5%62.7%61.0%62.3%64.1%營業稅金及附加-487-907-1,696-1,763-2,006-2,307 長期投資 24,590 40,776 66,

113、982 86,985 106,988 126,991%銷售收入 0.4%0.3%0.4%0.4%0.4%0.4%固定資產 72,273 124,468 140,400 139,012 132,799 121,760 銷售費用-4,368-11,099-17,954-14,982-17,226-19,806%總資產 23.5%20.7%19.6%18.2%15.6%12.9%銷售收入 3.4%3.4%4.5%3.4%3.4%3.4%無形資產 6,272 12,539 21,080 27,530 33,634 39,434 管理費用-3,369-6,979-8,462-8,813-10,133-1

114、1,650 非流動資產 129,932 213,217 267,380 297,886 320,762 338,510%銷售收入 2.6%2.1%2.1%2.0%2.0%2.0%總資產 42.2%35.5%37.3%39.0%37.7%35.9%研發費用-7,691-15,510-18,356-19,829-21,279-26,213 資產總計資產總計 307,667307,667 600,952600,952 717,168717,168 763,426763,426 851,219851,219 942,220942,220%銷售收入 5.9%4.7%4.6%4.5%4.2%4.5%短期借

115、款 15,672 21,648 22,190 22,141 31,476 36,485 息稅前利潤（EBIT）18,347 32,048 45,379 53,588 60,036 68,427 應付款項 113,366 235,779 208,208 240,273 272,810 306,682%銷售收入 14.1%9.8%11.3%12.2%11.8%11.7%其他流動負債 20,307 38,335 56,603 53,815 59,898 66,684 財務費用 641 2,800 4,928-2,285-2,374-2,197 流動負債 149,345 295,761 287,001

116、 316,230 364,185 409,851%銷售收入-0.5%-0.9%-1.2%0.5%0.5%0.4%長期貸款 22,119 59,099 83,449 83,449 83,449 83,449 資產減值損失-2,048-3,973-6,108-3,377-2,251-2,276 其他長期負債 43,581 69,182 126,835 112,762 117,577 123,023 公允價值變動收益 0 400 46 0 0 0 負債 215,045 424,043 497,285 512,441 565,211 616,323 投資收益 904 1,984 2,552 3,000

117、 4,000 5,000 普通股股東權益普通股股東權益 84,513 164,481 197,708 226,311 258,833 296,223%稅前利潤 4.5%5.4%4.7%5.2%6.0%6.6%其中：股本 2,331 2,443 4,399 4,399 4,399 4,399 營業利潤 19,824 36,822 53,718 57,926 66,411 75,954 未分配利潤 34,095 63,243 103,245 131,440 163,962 201,352 營業利潤率 15.2%11.2%13.4%13.1%13.1%13.0%少數股東權益 8,109 12,428

118、 22,175 24,675 27,175 29,675 營業外收支 63-149 196 300 300 300 負債股東權益合計負債股東權益合計 307,667307,667 600,952600,952 717,168717,168 763,426763,426 851,219851,219 942,220942,220 稅前利潤 19,887 36,673 53,914 58,226 66,711 76,254 利潤率 15.3%11.2%13.4%13.2%13.2%13.1%比率分析比率分析 所得稅-2,026-3,216-7,153-8,734-10,007-11,438 202

119、1 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 10.2%8.8%13.3%15.0%15.0%15.0%每股指標每股指標 凈利潤 17,861 33,457 46,761 49,492 56,704 64,816 每股收益 6.835 12.581 10.030 10.682 12.322 14.166 少數股東損益 1,929 2,728 2,640 2,500 2,500 2,500 每股凈資產 36.259 67.341 44.943 51.445 58.839 67.338 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 15,93115,931 30,72930,7

120、29 44,12144,121 46,99246,992 54,20454,204 62,31662,316 每股經營現金凈流 18.409 25.060 21.101 15.789 22.443 24.794 凈利率 12.2%9.4%11.0%10.7%10.7%10.7%每股股利 0.000 4.478 0.000 4.273 4.929 5.666 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 18.85%18.68%22.32%20.76%20.94%21.04%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 5.18

121、%5.11%6.15%6.16%6.37%6.61%凈利潤 17,861 33,457 46,761 49,492 56,704 64,816 投入資本收益率 11.19%10.49%11.37%12.08%12.10%12.47%少數股東損益 1,929 2,728 2,640 2,500 2,500 2,500 增長率增長率 非現金支出 8,484 17,226 28,754 29,383 33,478 38,682 主營業務收入增長率 159.06%152.07%22.01%9.91%14.98%14.97%非經營收益-907-6,874-8,472 792 662 130 EBIT 增

122、長率 199.74%74.68%41.59%18.09%12.03%13.98%營運資金變動 17,470 17,400 25,784-10,209 7,885 5,443 凈利潤增長率 185.34%92.89%43.58%6.51%15.35%14.97%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 42,90842,908 61,20961,209 92,82692,826 69,45869,458 98,72998,729 109,071109,071 總資產增長率 96.44%95.33%19.34%6.45%11.50%10.69%資本開支-43,765-48,215-33,612-34,60

123、3-32,800-32,850 資產管理能力資產管理能力 投資-11,391-11,457 1,683-20,000-20,000-20,000 應收賬款周轉天數 49.1 45.4 55.5 56.6 57.8 58.9 其他 1,375-4,469 2,741 2,997 3,997 4,997 存貨周轉天數 101.5 81.4 72.1 73.5 75.0 76.5 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -53,78153,781 -64,14064,140 -29,18829,188 -51,60651,606 -48,80348,803 -47,85347,853 應付賬款周轉天數 1

124、22.3 99.8 124.9 122.4 120.0 117.6 股權募資 1,551 47,455 3,324 407 0 0 固定資產周轉天數 115.6 98.9 105.1 95.6 79.7 63.3 債權募資 20,819 33,352 22,800-859 9,335 5,009 償債能力償債能力 其他 1,288 1,459-11,408-26,459-29,644-33,357 凈負債/股東權益-39.98%-52.95%-63.41%-51.94%-52.65%-54.74%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 23,65923,659 82,26682,266 14,716

125、14,716 -26,91126,911 -20,30920,309 -28,34828,348 EBIT 利息保障倍數-28.6-11.4-9.2 23.5 25.3 31.2 現金凈流量現金凈流量 12,07412,074 82,12482,124 80,53680,536 -9,0589,058 29,61729,617 32,87032,870 資產負債率 69.90%70.56%69.34%67.12%66.40%65.41%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月

126、內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 7 57 88 105 206 增持 1 7 12 16 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.131.13 1.111.11 1.121.12 1.131.13 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資

127、評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他

128、方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點

129、和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任

130、何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管

131、理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806