【研報】科技行業云計算和數據產業鏈系列報告8：疫情之后美股SaaS如何演進？-20200416[16頁].pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 疫情之后，美股疫情之后，美股 SaaS 如何演進？如何演進？ 云計算和數據產業鏈系列報告 82020.4.16 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 許英博許英博 科技產業首席分析師 S1010511080004 陳俊云陳俊云 前瞻研究高級分析師 S1010517080001 SaaS 是長周期的優質賽道，亦是美股軟件板塊長周期上行核心支撐。中期來是長周期的優質賽道，亦是美股軟件板塊長周期上行核心支撐。中期來 看，全球看，全球 SaaS 市場仍有望維持市場仍有望維持 20%以上營收復合增速以上營收復合增速，且且企業企業經營效率經營效率、盈

2、盈 利能力有望持續提升利能力有望持續提升。美股聚集了全球大部分最為優質的美股聚集了全球大部分最為優質的 SaaS 公司公司，合計市合計市 值達數萬億美元值達數萬億美元，且已開始主導軟件產業發展且已開始主導軟件產業發展。疫情之后，企業料將加快數字。疫情之后，企業料將加快數字 化、向云端遷移進程，且市場集中度提升有望進一步加速，化、向云端遷移進程，且市場集中度提升有望進一步加速，業績確定性業績確定性、成長成長 性突出的性突出的 SaaS 企業具有長周期投資價值企業具有長周期投資價值。我們建議關注：。我們建議關注：微軟、微軟、Salesforce、 Adobe、 Service Now、 Zoom、

3、 Veeva、 Splunk、 Datadog、 Twilio、 Atlassian、 Slack、Docusign、OKTA 等企業。等企業。 行業成長性：短期承壓，中期有望維持行業成長性：短期承壓，中期有望維持 20%以上復合增速以上復合增速。受疫情影響，歐美 企業 IT 支出短期面臨縮減風險，部分在履行 SaaS 項目亦面臨合同重新商定、 提高折扣率等潛在可能， 美股 SaaS 企業面臨的短期業績陣痛不可避免。 中期來 看，受益于勞動力成本上行、企業數字化轉型，以及新一輪科技周期等驅動， 全球企業軟件市場仍有望維持 10%以上復合增速。而在 SaaS 市場，考慮到： SaaS 優異商業模

4、式不斷凸顯、當前較低的市場滲透率（22.5%）等，預計全球 SaaS 市場當前高速增長仍有望延續。 目前 IDC 預計中期全球 SaaS 市場復合增 速在 21%左右，考慮到疫情之后企業向云端遷移的大概率加速，我們判斷當前 的預測仍偏保守。 競爭格局：強者愈強，市場集中度料將持續提升競爭格局：強者愈強，市場集中度料將持續提升。微軟、Salesforce 等 5 家企 業合計營收占全球 SaaS 市場比重已超過 50%，我們判斷全球 SaaS 市場集中 度仍有望持續提升，主要支撐包括：1）unit economics 效應，SaaS 本身穩定 客戶關系、交付&迭代高效率、持續交叉營銷可能等，有助

5、于行業長周期呈現強 者愈強格局；2）云巨頭激進布局，處于底層（IaaS+PaaS）的云計算巨頭，正 加速向上游應用層滲透， 產品缺乏特色、 客戶基礎薄弱的通用類 SaaS 廠商面臨 持續壓力；3）疫情沖擊，短期經營現金流較差的 SaaS 企業被淘汰，或被收購 可能性大幅提升，而歷史上每次大波動之后，行業集中度均會出現明顯提升；4） M&A 加速可能，標普軟件板塊從 2 月高點到現在回調近 18%，疊加 2018 年并 購基本消化、中小企業業績快速惡化等，均可能使得 SaaS 市場 M&A 重新趨于 活躍，利好行業集中度快速提升。 產品形態變遷產品形態變遷：基礎軟件迎：基礎軟件迎來變革窗口來變革

6、窗口。融合私有云、公有云各自優勢的混合 云解決方案， 已經成為未來 1020 年歐美中大型企業的主流選擇。 而開源+混合 云的組合，疊加可預期的疫情后企業 IT 負載向云端的加速遷移，正在給傳統的 基礎軟件市場帶來激烈的影響和改變，云計算巨頭（AWS、微軟等）需要通過 PaaS 層能力豐富，來實現產品差異化定價、用戶粘性提升等，開源+cloud 亦使 得客戶遷移成本大幅降低，傳統軟件廠商面臨壓力陡增，新興基礎軟件企業在 變革中亦面臨更多的潛在機會。過去兩年，我們已經看到基礎軟件公司 IPO 案 例數明顯增多，中期來看，數據庫、信息安全、系統監控、多云管理等領域機 會值得重點關注。 云計算和數據

7、產業鏈云計算和數據產業鏈系列系列報告報告 82020.4.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 企業運營策略：趨于分化企業運營策略：趨于分化。產品屬性、資源稟賦等層面差異決定，美股 SaaS 企業具體 產品&經營策略正發生明顯分化，主要包括：1）頭部 SaaS 企業客戶資源稟賦突出，通 過構建強健的數據中臺，實現平臺+應用的產品形式，推動產品線 suite 化、用戶粘性提 升， 以及應用場景不斷擴展。 目前 CRM 領域的 Salesforce、 業務流程管理領域的 Service Now， 均已推動自身產品布局實現從單一應用向平臺+應用的演進； 2） 一般 SaaS 企業， 當前正面臨云計

8、算巨頭加速進入，以及頭部 SaaS 廠商產品線持續擴展等壓力，其應對 方式主要包括：專注特定細分領域、不斷做強做深（例如 Veeva 等） ，產品重構、更加 開放（例如 Splunk 等） ，構建產品聯盟（例如 ZOOM、Slack 等） 。 風險因素風險因素：疫情導致企業短期業績大幅承壓風險；全球經濟超預期下行風險；疫情后企 業 IT 支出大幅萎縮風險； 數據隱私、 信息安全風險； 行業競爭持續加劇風險； 核心技術、 市場人員流失風險等。 投投資策略資策略：SaaS 是長周期的優質賽道，是軟件產業持續前行核心支撐，短期雖面臨明 顯壓力，但中期仍有望維持 20%以上營收復合增速，且市場集中度、

9、經營效率等亦有望 不斷改善。美股聚集了全球大部分最為優質的 SaaS 公司，合計市值達數萬億美元。疫 情之后，企業料將加快數字化及向云端遷移進程，業績確定性、成長性突出的 SaaS 企 業具有長周期的投資價值。在美股市場，我們建議關注：微軟、Salesforce、Adobe、 Service Now、 Zoom、 Veeva、 Splunk、 Datadog、 Twilio、 Atlassian、 Slack、 Docusign、 OKTA 等企業。 重點公司盈利預測數據（億美元）重點公司盈利預測數據（億美元） 公司公司 代碼代碼 市值市值 （億美元）（億美元） PS FY2019A FY20

10、20E FY2021E FY2022E Microsoft MSFT 12,561 10 9 8 7 Adobe ADBE 1,535 14 12 10 9 Salesforce CRM 1,383 8 7 6 5 ServiceNow NOW 528 15 12 10 8 Zoom ZM 347 56 37 28 20 Splunk SPLK 195 8 8 6 5 Veeva VEEV 242 22 18 15 13 Twilio TWLO 133 12 9 7 6 Atlassian TEAM 339 28 21 17 14 Slack WORK 138 22 16 12 9 Docus

11、ign DOCU 164 17 13 10 9 Okta OKTA 161 27 21 16 13 Workday WDAY 337 9 8 7 6 Intuit INTU 657 10 9 8 7 Shopify SHOP 486 31 24 18 13 Datadog DDOG 110 30 21 16 12 資料來源：彭博一致預期，中信證券研究部，注：股價截至 2020 年 4 月 13 日 pOrOoOmQmRrPtRmNwOnMpM6M8Q9PpNmMsQqQfQmMsOiNoPtM7NnNyRvPpPqNwMmQmQ 云計算和數據產業鏈云計算和數據產業鏈系列系列報告報告 82020

12、.4.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 行業成長性：短期承壓，中期有望維持行業成長性：短期承壓，中期有望維持 20%以上復合增速以上復合增速 . 1 競爭格局：強者愈強，市場集中度料將持續提升競爭格局：強者愈強，市場集中度料將持續提升 . 3 企業層面：運營策略分化，基礎軟件迎來變革窗口企業層面：運營策略分化，基礎軟件迎來變革窗口. 6 風險因素風險因素 . 10 投資策略投資策略 . 11 云計算和數據產業鏈云計算和數據產業鏈系列系列報告報告 82020.4.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：美國科技脈動指數、單位勞動力成本相關性 . 1 圖

13、2：美國企業 IT 支出、GDP 增速相關性 . 2 圖 3：全球經濟增長方式（萬億美元） . 2 圖 4：全球企業 IT 支出復合增速（20182023E） . 2 圖 5：全球 SaaS 企業營收規模及占軟件行業整體比重. 3 圖 6：全球 SaaS 市場收入規模預測（$billion） . 3 圖 7：全球 SaaS 市場競爭格局（2019） . 4 圖 8：全球 SaaS 企業主要財務指標平均水平 . 4 圖 9：AWS 業務年新增功能&特征數（個） . 5 圖 10：美國軟件企業 2008 年金融危機期間的營收增速 . 5 圖 11：美股市場主要指數漲跌幅（2 月 19 日4 月 1

14、4 日） . 6 圖 12：美股軟件企業公開披露并購金額（$billion） . 6 圖 13：美股軟件企業公開披露并購案例數 . 6 圖 14：歐美中大型企業云部署策略變化 . 7 圖 15：Service Now 平臺+應用產品布局藍圖 . 7 圖 16：Salesforce 平臺+應用的 CRM 業務布局 . 8 圖 17：Veeva 產品拓展路線 . 8 圖 18：Splunk 基礎產品架構變遷 . 9 圖 19：zoom 和其他產品的融合 . 9 圖 20：過去 12 個月企業用戶更換數據庫引擎歡迎度排名（%） . 10 圖 21：系統&應用監控領域應用場景 . 10 表格目錄表格目

15、錄 表 1：美股市場近期部分并購案例列表 . 5 表 2：思科近年來在安全領域主要并購案例列表 . 10 表 3：重點推薦公司估值列表（億美元） . 11 云計算和數據產業鏈云計算和數據產業鏈系列系列報告報告 82020.4.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 行業成長性：短期承壓，中期有望維持行業成長性：短期承壓，中期有望維持 20%以上復合以上復合 增速增速 在上篇報告云計算和數據產業鏈系列報告 7美股 SaaS 20 年發展歷程回顧 （2020-4-15）中，我們就美股 SaaS 過去 20 多年發展時間里，產業層面發展演進、企業 財務層面變化、資本市場估值邏輯等進行了系統性的探

16、討。我們知道，在科技領域，要對 市場進行長周期的預判和展望并不容易，尤其是在快速變化的 SaaS 市場。承接上篇報告 中的邏輯，在本篇報告中，我們希望通過縮短觀察時間窗口的方式，對 SaaS 市場中期可 能的變化展開分析，主要涉及行業成長性、市場競爭格局、企業產品&運營策略等方面。 軟件行業中長期支撐軟件行業中長期支撐：企業數字轉型、人力成本節約、科技周期等企業數字轉型、人力成本節約、科技周期等。中期來看，我們 判斷軟件板塊仍將是企業 IT 支出中最具成長性的子板塊，核心支撐主要包括如下方面： 企業數字轉型企業數字轉型：IDC 預測，預計到 2020 年，全球將有超過 25%的 GDP 產出依

17、 賴于數字驅動， 同時預計到 2023 年， 全球市場數字驅動的 GDP 占比將超過 50% 左右。 人力成本節約人力成本節約：近年來勞動力的短缺，以及人力成本的持續快速上行，亦推動企 業加快數字化轉型，優化自身運營效率的同時，實現人力支出節約。 科技周期變化科技周期變化：回溯美國企業 IT 支出發展變化，我們發現，在新一輪科技周期 的開始階段，企業 IT 支出一般會出現跳躍式上升，目前全球市場正在進入 AI、 5G 等驅動的新一輪科技周期，軟件板塊料將顯著受益。 圖 1：美國科技脈動指數、單位勞動力成本相關性 資料來源：彭博，中信證券研究部 80 85 90 95 100 105 110 1

18、15 60 70 80 90 100 110 120 2000/3/1 2000/11/1 2001/7/1 2002/3/1 2002/11/1 2003/7/1 2004/3/1 2004/11/1 2005/7/1 2006/3/1 2006/11/1 2007/7/1 2008/3/1 2008/11/1 2009/7/1 2010/3/1 2010/11/1 2011/7/1 2012/3/1 2012/11/1 2013/7/1 2014/3/1 2014/11/1 2015/7/1 2016/3/1 2016/11/1 2017/7/1 2018/3/1 2018/11/1 20

19、19/7/1 舊金山科技脈動指數（LHS）單位勞動力成本指數（RHS） 云計算和數據產業鏈云計算和數據產業鏈系列系列報告報告 82020.4.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 2：美國企業 IT 支出、GDP 增速相關性 資料來源：IDC，中信證券研究部 圖 3：全球經濟增長方式（萬億美元） 資料來源：IDC（含預測） ，中信證券研究部 圖 4：全球企業 IT 支出復合增速（20182023E） 資料來源：Gartner（含預測），中信證券研究部 SaaS 市場市場成長性成長性：中期有望維持中期有望維持 20%以上復合增速以上復合增速。目前市場預期企業在軟件領域 的支出仍有望保持

20、 10%以上的復合增速。 考慮到企業軟件市場中長期的較強支撐， 以及當 前 SaaS 逐步凸顯商業模式優勢、 較低的市場滲透率 （22.5%） 等因素， 我們預計全球 SaaS 市場當前高速增長趨勢，中期仍有望延續。目前 IDC 預計中期全球 SaaS 市場復合增速在 21%左右， 考慮到疫情之后企業向云端遷移的大概率加速， 我們判斷 IDC 當前的預測仍偏 保守。但短期來看，受疫情的影響，企業 IT 支出下滑將是必然，同時很多即有的項目合 同亦可能面臨合同重新商定、提高折扣率等可能，SaaS 企業面臨的短期陣痛不可避免。 68 65 51 48 14 24 44 52 0 20 40 60

21、80 100 120 2018202020222023 非數字驅動數字驅動 10.30% 5.70% 1.50% 0.90% -0.50% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 企業軟件IT服務通信服務數據中心系統硬件設備 云計算和數據產業鏈云計算和數據產業鏈系列系列報告報告 82020.4.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 5：全球 SaaS 企業營收規模及占軟件行業整體比重 資料來源：IDC，中信證券研究部 圖 6：全球 SaaS 市場收入規模預測（$billion） 資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部 競爭格局競爭格局：強者愈強，市場集中度料將持續提

22、升：強者愈強，市場集中度料將持續提升 從過去 20 年美股 SaaS 的發展歷程來看，市場集中度一直處于提升通道，且顯著高 于同期的傳統軟件板塊，目前微軟、Salesforce 等 5 家企業合計營收占比就超過 50%。結 合 SaaS 本身的 unit economics 特征、云計算巨頭的大幅擴張、M&A 市場持續活躍等因 素， 中期來看， 我們判斷全球 SaaS 市場集中度有望持續提升， 核心的邏輯主要包括如下： SaaS unit economics：SaaS 本身所帶來的的長周期穩定客戶關系、軟件產品 交付&迭代更新高效率、 持續的交叉營銷等， 使得長周期 SaaS 企業的單位成本、

23、 費用會持續攤薄， 并進而帶來明顯的 unit economics 效應， 而該循環邏輯的不斷 正向自我強化，亦使得行業長周期呈現強者愈強的格局，利好頭部 SaaS 廠商， 以及市場集中度的持續提升。 2 5 8 11.5 18 24 34 46 61 80 100 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 20 40 60 80 100 120 20092010201120122013201420152016201720182019 全球SaaS市場規模（十億美元）占軟件市場的比例 0 50 100 150 200 250 300 350 201820192020E2021E2022E

24、2023E2024E2025E 云計算和數據產業鏈云計算和數據產業鏈系列系列報告報告 82020.4.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 7：全球 SaaS 市場競爭格局（2019） 資料來源：Gartner，中信證券研究部 圖 8：全球 SaaS 企業主要財務指標平均水平 資料來源：IDC，中信證券研究部 云巨頭云巨頭激進布局激進布局：對于處于底層（IaaS+PaaS）的云計算巨頭來說，在市場上格 局趨于穩定之后，通過內生、外延等可能方式，不斷向上游應用層滲透，以提高 自身平臺用戶粘性，以及差異化定價能力，便成為其自然的選擇，例如，過去數 年，AWS 每年新增的功能數超過 100

25、0 個，且主要以軟件功能為主，同時近年 來行業的大額并購項目基本都由云巨頭、SaaS 巨頭等主導。隨著云計算巨頭的 進入，我們預計行業競爭將進一步加劇，產品缺乏特色、客戶基礎薄弱的通用類 SaaS 廠商將面臨持續的壓力。 17% 12% 10% 6% 6% 26% 24% 微軟CRMADBESAPORCLNext 10其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 20142015201620172018 毛利率銷售費用率研發費用率 管理費用率資本支出占比股權激勵占比 云計算和數據產業鏈云計算和數據產業鏈系列系列報告報告 82020.4.16 請務必閱讀正文之后的免

26、責條款部分 5 圖 9：AWS 業務年新增功能&特征數（個） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 表 1：美股市場近期部分并購案例列表 并購企業并購企業 被并購標的被并購標的 產品產品&業務業務 并購價格并購價格（億美元）（億美元） IBM 紅帽 Linux 系統、容器 340 微軟 Github 開源社區、代碼托管 75 谷歌 Looker 數據分析軟件 26 Salesforce Mulesoft 數據抽取、整合 65 Salesforce Tableau 數據分析、可視化 157 資料來源：彭博，中信證券研究部 本次本次疫情帶來的疫情帶來的沖擊沖擊：短期來看，我們看到下游部分企業已開始縮

27、減 IT 開支， 并推遲部分項目的落地。而從中期來看，經濟增速的回落亦可能導致大量簽訂的 SaaS 合同面臨重新談判的可能，SaaS 企業亦可能在此過程中做出相應的價格 讓步，以維持長期生態的持續，因此 SaaS 企業業績調整短期料難結束，在這一 過程中， 很多經營現金流較差的SaaS企業將不得不面臨被淘汰或被收購的可能， 而從歷史上來看，每次大的波動之后，行業集中度均會出現明顯的提升。 圖 10：美國軟件企業 2008 年金融危機期間的營收增速 資料來源：彭博，中信證券研究部 估值回落帶來的估值回落帶來的 M&A 加速可能加速可能：從 2 月高點到現在，標普軟件板塊指數回調近 18%，部分中

28、小市值個股回調幅度更大，而在 SaaS M&A 市場，前期的并購已 基本在 2019 年消化，板塊估值的回調、2018 年并購基本消化、疊加中小企業業 0 500 1000 1500 2000 2500 201020112012201320142015201620172018 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 行業整體收入增速行業新業務收入增速 云計算和數據產業鏈云計算和數據產業鏈系列系列報告報告 820

29、20.4.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 績的快速惡化，均可能使得 SaaS 市場 M&A 重新趨于活躍，利好行業集中度快 速提升。 圖 11：美股市場主要指數漲跌幅（2 月 19 日4 月 14 日） 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 12：美股軟件企業公開披露并購金額（$billion） 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 13：美股軟件企業公開披露并購案例數 資料來源：彭博，中信證券研究部 企業企業層面：運營策略分化，層面：運營策略分化，基礎軟件迎來變革窗口基礎軟件迎來變革窗口 行業背景行業背景：混合云成為中大型企業中期主流云部署模型?；旌显瞥蔀橹写笮推髽I中期主流云部署模型

30、。對 SaaS 市場的分析，需要 更多關注云計算底層 IaaS 層的部署模型，目前來看，融合私有云、公有云各自優勢的混 合云解決方案，已經成為未來 1020 年歐美中大型企業的主流選擇。同時，伴隨的另外一 個問題則是，混合云的部署，將帶來企業 IT 系統復雜度的顯著膨脹，而對于下游企業客 戶來說，采用單一供應商一體化的解決方案，不僅有助于提升系統間交互性、可管理性， 更能顯著降低 IT 系統技術復雜度、維護成本等。 -17.7% -17.5% -15.3% -14.2% -13.8% -20.0% -18.0% -16.0% -14.0% -12.0% -10.0% -8.0% -6.0% -

31、4.0% -2.0% 0.0% 標普指數標普軟件與服務標普硬件標普半導體納斯達克 65.8 113.7 141.3 162.8 108.1 188.2 174.4 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2013201420152016201720182019 67 59 48 71 83 117 90 0 20 40 60 80 100 120 140 2013201420152016201720182019 云計算和數據產業鏈云計算和數據產業鏈系列系列報告報告 82020.4.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 14：歐美中大型企業云部署策略

32、變化 資料來源：Rightscale，中信證券研究部 頭部頭部 SaaS 廠商廠商：平臺：平臺+應用應用，推動產品，推動產品 suite 化化。對于頭部 SaaS 企業來說，其擁 有優質的客戶資源，同等條件下，客戶亦傾向于采用一體化解決方案，因此一方面通過構 建強健的數據中臺，實現平臺+應用的產品形式，實現產品線 suite 化、用戶粘性提升，并 推動應用場景不斷擴展， 便成為最為自然的選項。 例如， 我們看到 CRM 領域的 Salesforce、 業務流程管理領域的 Service Now，均已推動自身產品布局實現從單一應用向平臺+應用 的演進，并通過產品線的不斷豐富、應用場景拓展等，提升

33、即有用戶的 ARPU 水平。 圖 15：Service Now 平臺+應用產品布局藍圖 資料來源：Service Now 財報 51% 58% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% 2018 2019 無計劃單一-私有云單一-公有云多個-私有云多個-公有云混合云 云計算和數據產業鏈云計算和數據產業鏈系列系列報告報告 82020.4.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 16：Salesforce 平臺+應用的 CRM 業務布局 資料來源：Salesforce 財報 一般一般 SaaS 企業企業：垂直化垂直化、開放開放、聯盟聯盟。對于一般的 SaaS 企業

34、來說，面對云計算巨 頭的不斷進入，以及頭部 SaaS 廠商產品 suite 化等壓力，其當前&未來的主要應對策略預 計主要集中在如下層面： 專注特定細分領域專注特定細分領域， 不斷做強做深不斷做強做深： 例如生命科學領域的 Veeva， 圍繞醫藥企業， 不斷推出相應的產品，以滿足其不同業務環節的需求。 產品重構， 更加開放產品重構， 更加開放： 例如日志抽取&分析領域的 splunk， 通過底層代碼的重構， 實現產品可作為輕量級的模塊，簡單部署到云平臺環境中，且靈活性大幅提升。 產品聯盟產品聯盟：例如視頻會議領域的 ZOOM，通過開放 API 的方式，主動被集成， 在拓寬客戶基礎的同時，亦通過

35、產品聯盟的方式，降低來自頭部云廠商的威脅。 圖 17：Veeva 產品拓展路線 資料來源：Veeva 財報 云計算和數據產業鏈云計算和數據產業鏈系列系列報告報告 82020.4.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖 18：Splunk 基礎產品架構變遷 資料來源：Splunk 財報 圖 19：zoom 和其他產品的融合 資料來源：Zoom 招股說明書 基礎軟件基礎軟件：變革中的不確定性與機遇變革中的不確定性與機遇。開源+混合云的組合，正在對傳統的基礎軟件 市場帶來持續的影響和改變，云計算巨頭（AWS、微軟等）需要通過 PaaS 層能力的豐富 來實現產品的差異化定價和用戶粘性提升， 開

36、源+cloud 亦使得傳統軟件廠商面臨壓力陡增， 新興基礎軟件企業在變革中看到了更多的機會。過去兩年，我們已經看到基礎軟件公司 IPO 案例數明顯增多，中期來看，數據庫、信息安全、系統監控、多云管理等領域機會值 得重點關注。 云計算和數據產業鏈云計算和數據產業鏈系列系列報告報告 82020.4.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖 20：過去 12 個月企業用戶更換數據庫引擎歡迎度排名（%） 資料來源：Gartner，中信證券研究部 圖 21：系統&應用監控領域應用場景 資料來源：Gartner，中信證券研究部 表 2：思科近年來在安全領域主要并購案例列表 時間時間 公司公司 產品

37、產品&業務業務 并購金額（億美元）并購金額（億美元） 2013 Sourcefire 網絡安全 27 2014.05 ThreatGrid 惡意軟件和威脅情報 不詳 2014.12 Neohapsis 安全咨詢與服務 不詳 2015.01 Lancope 網絡安全 4.53 2015.06 OpenDNS 云安全、物聯網安全 6.35 2015.08 Portcullis 安全咨詢服務 不詳 2016.06 CloudLock 云安全 2.93 資料來源：彭博，中信證券研究部 風險因素風險因素 疫情導致企業短期業績大幅承壓風險；全球經濟超預期下行風險；疫情后企業 IT 支 出大幅萎縮風險；數據

38、隱私、信息安全風險；行業競爭持續加劇風險；核心技術、市場人 員流失風險等。 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 云計算和數據產業鏈云計算和數據產業鏈系列系列報告報告 82020.4.16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 投資策略投資策略 SaaS 是長周期的優質賽道，是軟件產業持續前行核心支撐，中期仍有望維持 20%以 上營收復合增速，且市場集中度、經營效率等亦有望不斷改善。美股聚集了全球大部分最 為優質的 SaaS 公司，合計市值達數萬億美元。疫情之后，企業料將加快數字化及向云端 遷移進程，業績確定性、成長性突出的 SaaS 企業具有長周期的投資價值。在美股市場， 我

39、們建議關注： 微軟、 Salesforce、 Adobe、 Service Now、 Zoom、 Veeva、 Splunk、 Datadog、 Twilio、Atlassian、Slack、Docusign、OKTA 等企業。 表 3：重點推薦公司估值列表（億美元） 公司公司 代碼代碼 市值 （億美元）市值 （億美元） PS FY2019A FY2020E FY2021E FY2022E Microsoft MSFT 12,561 10 9 8 7 Adobe ADBE 1,535 14 12 10 9 Salesforce CRM 1,383 8 7 6 5 ServiceNow NOW

40、528 15 12 10 8 Zoom ZM 347 56 37 28 20 Splunk SPLK 195 8 8 6 5 Veeva VEEV 242 22 18 15 13 Twilio TWLO 133 12 9 7 6 Atlassian TEAM 339 28 21 17 14 Slack WORK 138 22 16 12 9 Docusign DOCU 164 17 13 10 9 Okta OKTA 161 27 21 16 13 Workday WDAY 337 9 8 7 6 Intuit INTU 657 10 9 8 7 Shopify SHOP 486 31 24

41、18 13 Datadog DDOG 110 30 21 16 12 資料來源：彭博一致預期，中信證券研究部，股價為 4 月 13 日數據 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明： （i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和 發行人的看法； （ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級 （另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個 月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個 月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代 表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的） 或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場 以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合 指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或 韓國綜合股價指數為基準。 股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅