【研報】科技行業云計算和數據產業鏈系列報告2：Twilio全球最大云通信廠商成長路徑清晰-20200309[16頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 Twilio：全球最大云通信廠商全球最大云通信廠商，成長路徑清晰成長路徑清晰 云計算和數據產業鏈系列報告 22020.3.9 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 許英博許英博 科技產業首席 分析師 S1010510120041 陳俊云陳俊云 前瞻研究高級 分析師 S1010517080001 Twilio 為全球最大云通信廠商，長期位居為全球最大云通信廠商，長期位居 IDC MarketScape（云通信）領導（云通信）領導 者象限。者象限。IDC 預計預計 2022 年全球年全球 CPaaS（云通信平臺）市場規模將達（云通信平臺）市場規模將達 10

2、9 億美億美 元，對應元，對應 CAGR（20172022）為）為 39%，疊加公司突出的競爭優勢，以及公司，疊加公司突出的競爭優勢，以及公司 在產品品類、市場渠道等層面持續拓展，我們看好公司中期的成長性。目前公在產品品類、市場渠道等層面持續拓展，我們看好公司中期的成長性。目前公 司估值對應司估值對應 2020 年年 PS 為為 10X，較美股，較美股 SaaS 板塊（板塊（9X）小幅溢價主要）小幅溢價主要反映反映 市場對公司高成長性、低運營利潤率的調整。中短期來看，公司營收增速仍將市場對公司高成長性、低運營利潤率的調整。中短期來看，公司營收增速仍將 是影響公司股價表現的最核心變量，同時利潤率

3、指標的改善亦則有助于估值水是影響公司股價表現的最核心變量，同時利潤率指標的改善亦則有助于估值水 平進一步提升。平進一步提升。 公司概況：全球最大云通信廠商。公司概況：全球最大云通信廠商。Twilio 成立于 2007 年，2016 年美股上市， 目前市值近 150 億美元，自上市以來，股價累計上漲超過 8X。作為全球最大的 云通信服務廠商，公司主要以 CPaaS（通信平臺即服務）形式，面向開發者提 供封裝了基礎通信能力（語音、視頻、SMS 等）的 API 接口，并根據相關功能 接口、資源使用量收取相關的費用。公司 2019 年實現收入 11.3 億美元（同比 +74%），其中活躍客戶數增長、客

4、戶 ARPU 提升均有貢獻，過去 5 年營收復 合增速 61%， 全年毛利率、 銷售費用率、 研發費用率分別為 54%、 32.7%、 34.5%， 網絡資源采購為主要成本項（占比 88%），全年經營現金凈流入 0.14 億美元。 行業分析：全球云通信市場仍處高增長階段。行業分析：全球云通信市場仍處高增長階段。當前企業更需要借助豐富、靈活 的通信工具&手段，實現企業內部、產業上下游之間的高頻溝通，通信作為一項 復雜的通用基礎能力，由第三方企業提供封裝的通信平臺自然成為必然趨勢， 這也就是云通信平臺誕生的核心產業基礎。 IDC 預計， 到 2022 年， 全球 CPaaS （云通信平臺）市場規模

5、將達到 109 億美元，對應 20172022 年市場復合增速 為 39%。同時通信作為企業 IT 支出主要方向之一（占比 40%），CPaaS 對通 信的封裝亦有望從當前簡單語音、短信等能力，逐步向上游呼叫中心等領域進 行擴展。作為市場主導者，Twilio 依托突出的平臺能力、豐富產品組合等，常年 位居 IDC MarketScape（云通信）領導者象限。 公司優勢：平臺優勢突出，經營效率持續改善公司優勢：平臺優勢突出，經營效率持續改善。公司 CAC 成本回收周期大約為 10 個月，顯著好于行業平均水平。同時成熟客戶營收增長保持穩健，Net Expansion Rate（樣本客戶今年收入/去

6、年收入比值）2019 年為 125%?？蛻糍Y 源部分，截止 2019 年底，公司共擁有活躍企業客戶數 17.9 萬，典型客戶包括 airbnb、 WhatsApp 等科技企業。 同時一直以來市場較為擔憂的客戶集中度問題， 近年來亦得到明顯改善，目前公司 TOP 10 客戶占公司整體收入比重僅為 14% 左右。銷售渠道部分，2018 年開始，公司提出 twilio build 的計劃，構建更為豐 富、全面的渠道銷售體系，包括代理商渠道，以及技術合作伙伴等。 公司成長性：成長路徑清晰，中期公司成長性：成長路徑清晰，中期有望繼續維持高增長有望繼續維持高增長?？紤]到全球云通信市 場的高成長性，疊加公司

7、突出的競爭優勢，我們看好公司中期的成長性。目前 公司在產品定價層面已明顯高于競爭對手，短期繼續大幅上調產品價格的可能 性較低，公司中期成長性預計將主要來自于：1）產品線擴展，當前公司正通過 持續的云通信能力完善，從而不斷擴展 TAM 空間，目前公司預計面對的整體 TAM 約為 660 億美元左右，其中郵件、用戶認證、語音&視頻、短消息分別為 110、20、210、320 億美元；2）用戶群拓展，在全球超過 2400 萬的開發者中， 目前使用公司產品的開發者數量僅為 700 萬左右。同時從地理區域上，目前美 國以外市場占公司營收比重仍不足 30%，長期拓展空間依然明顯。 云計算和數據產業鏈系列報

8、告云計算和數據產業鏈系列報告 22020.3.9 風險因素：風險因素：行業競爭持續加劇風險；電信運營商政策調整風險；核心技術研發不及預期 風險；宏觀經濟下滑導致企業 IT 支出不及預期風險等。 投資建議投資建議： 根據彭博一致預期， 市場預計公司 2020/21/22 年收入為 14.9/18.8/24.0 億美 元，對應同比增速為 31%/26%/28%。目前公司估值對應 2020 年 PS 為 10X，略高于目 前美股 SaaS 板塊平均的 9X 水平，估值小幅溢價主要反映市場對公司高成長性、低運 營利潤率的調整。針對市場對于公司較低利潤率的擔憂，公司亦提出了長周期的利潤改 善目標，即長期

9、實現 20%以上的運營利潤率。中短期來看，公司營收增速仍將是影響公 司股價表現的最核心變量，同時利潤率指標的改善則有助于估值水平的進一步提升。 公司盈利預測表（億美元） 年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 收入 6.5 11.34 14.88 18.77 23.95 同比 74% 31% 26% 28% 毛利率 55% 59% 57% 58% 58% 凈利潤 （non-gaap） 0.11 0.19 -0.25 0.28 0.58 PS 23 13 10 8 6 資料來源：彭博一致預期，中信證券研究部，注：股價為 3 月 3 日數據 mNrOnNqMmRsMtRr

10、QrOwPtQ7NdN7NsQqQsQrRlOmMnOiNoPrR7NnNxOuOnQsMNZtOmO 云計算和數據產業鏈系列報告云計算和數據產業鏈系列報告 22020.3.9 目錄目錄 公司概述：全球最大云通信廠商公司概述：全球最大云通信廠商 . 1 行業分析：云通信仍處高增長階段，行業分析：云通信仍處高增長階段，Twilio 競爭優勢明顯競爭優勢明顯 . 4 公司分析：成長路徑清晰，中期有望繼續維持高增長公司分析：成長路徑清晰，中期有望繼續維持高增長 . 6 盈利預測盈利預測&估值：成長性仍將是中短期股估值：成長性仍將是中短期股價主導因素價主導因素 . 10 風險因素風險因素 . 11 云

11、計算和數據產業鏈系列報告云計算和數據產業鏈系列報告 22020.3.9 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司發展歷程 . 1 圖 2：公司平臺技術架構 . 2 圖 3：公司年收入數據（億美元） . 3 圖 4：公司毛利率、費用率數據 . 3 圖 5：公司成本構成（2019） . 3 圖 6：公司經營現金流數據（億美元） . 4 圖 7：全球企業 IT 支出結構（2018） . 4 圖 8：全球 CPaaS 市場規模(億美元) . 5 圖 9：全球 CPaaS 市場主要參與者 . 5 圖 10：Twilio 核心平臺產品列表 . 6 圖 11：主要 SaaS 公司用戶 CAC 成本回收周期對比（月）

12、. 6 圖 12：公司客戶收入提升率 . 7 圖 13：公司活躍客戶數（萬）. 7 圖 14：公司下游部分客戶列表. 8 圖 15：公司 TOP 10 客戶收入集中度 . 8 圖 16：公司銷售&合作渠道 . 8 圖 17：公司面對的業務 TAM 規模（十億美元） . 9 圖 18：公司面向開發者滲透率（百萬） . 10 圖 19：公司海外市場收入占比. 10 圖 20：公司靜態 PS BAND 圖 . 11 表格目錄表格目錄 表 1：公司主要平臺產品 . 1 表 2：公司持股比例 5%以上股東列表 . 2 表 3：主要廠商電信資源收費標準（美元） . 9 表 4：公司盈利預測（億美元） .

13、10 表 5：公司長期運營目標 . 11 云計算和數據產業鏈系列報告云計算和數據產業鏈系列報告 22020.3.9 1 公司概述公司概述：全球最大云通信廠商：全球最大云通信廠商 公司概況：公司概況：作為全球最大的云通信服務廠商，公司成立于 2007 年，2016 年上市，目 前主要面向開發者提供封裝了基礎通信能力（語音、視頻、SMS 等）的 API 接口，并根 據相關功能接口、電信資源（短信、語音等）使用量收取相關的費用。公司目前市值 147 億美元，自上市以來，累計上漲超過 8X。 圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司財報，中信證券研究部 主營主營業務業務：公司目前主要以 CPaaS（通信平

14、臺即服務）形式，面向開發者、企業用戶 提供相應的云通信服務能力。公司平臺產品，自上而下，主要包括 Engagement Cloud、 Programmable Communications Cloud、Super Network 三個部分，其中 Super Network 主要實現和底層通信網絡的連接，Programmable Communications Cloud 則提供可編程、 自定義的通信能力接口，Engagement Cloud 則提供高級封裝的日常用例等。 表 1：公司主要平臺產品 平臺產品平臺產品 主要功能主要功能 Engagement Cloud account securit

15、y、contact centers 等日常用例，以及高級通 信能力 API 接口 Programmable Communications Cloud 基礎通信能力接口 Super Network 底層通信網絡，連接開發者應用程序和電信資源之間連接 資料來源：彭博，中信證券研究部 云計算和數據產業鏈系列報告云計算和數據產業鏈系列報告 22020.3.9 2 圖 2：公司平臺技術架構 資料來源：公司官網，中信證券研究部 股權結構股權結構：作為典型的公眾公司，公司整體股權結構相對分散，截止 2019 年底，公 司主要創始人、董事長杰夫.勞森持股比例僅為 5.4%，同時公司持股比例 5%以上股東主 要

16、包括：先鋒基金（8.3%） 、美國普信（8.0%） 、Entities affiliated（7.2%） 、摩根士丹利 （5.9%） 、貝萊德（5.3%）等。 表 2：公司持股比例 5%以上股東列表 NO 股東股東 持股比例持股比例 1 先鋒基金 8.3% 2 美國普信 8.0% 3 Entities affiliated 7.2% 4 摩根士丹利 5.9% 5 杰夫.勞森（創始人） 5.4% 6 貝萊德 5.3% 資料來源：wind，中信證券研究部 財務分析財務分析：自成立以來，依托 SaaS 模式，公司營收持續保持高速增長，目前年收入 體量已經超過 10 億美元。同時公司在研發、營銷等層面

17、亦保持穩定的投入，主要財務特 征和一般 SaaS 企業較為類似： 成長性成長性：過去 5 年公司營收復合增速為 61%，2019 年實現收入 11.3 億美元（同 比+74%） ，其中活躍客戶數增長、客戶 ARPU 提升均有貢獻。 運營效率運營效率：2019 年公司毛利率 54%，銷售費用率、研發費用率分別為 32.7%、 34.5%，銷售費用率基本符合一般 SaaS 公司的財務特征，研發費用占比則顯著 高于行業平均水平，同時較低的毛利率主要源于公司的業務模式所致。雖然公司 仍處于虧損狀態，但經營現金流表現較好，2019 年錄得 0.14 億美元的正流入。 云計算和數據產業鏈系列報告云計算和數

18、據產業鏈系列報告 22020.3.9 3 圖 3：公司年收入數據（億美元） 資料來源：wind，中信證券研究部 圖 4：公司毛利率、費用率數據 資料來源：wind，中信證券研究部 圖 5：公司成本構成（2019） 資料來源：wind，中信證券研究部 0.5 0.9 1.7 2.8 4.0 6.5 11.3 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 2013201420152016201720182019 收入同比 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.

19、0% 2013201420152016201720182019 毛利率研發費用率銷售費用率 88% 9% 4% 網絡成本Hosting cost其他 云計算和數據產業鏈系列報告云計算和數據產業鏈系列報告 22020.3.9 4 圖 6：公司經營現金流數據（億美元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 行業分析：行業分析：云通信仍處高增長階段，云通信仍處高增長階段，Twilio 競爭優勢競爭優勢 明顯明顯 云通信云通信市場市場：研究機構 IDC、Gartner 等認為，相較于過去，產業分工、協作的深化， 使得企業更需要借助豐富、靈活的通信工具&手段，實現企業內部、產業上下游之間的高 頻溝通，因此

20、如何整合多種豐富的通信能力（語音、短信、視頻等） ，并和企業現有業務 流程進行深度融合， 自然成為企業需要面對的問題， 而通信作為一項復雜的通用基礎能力， 由第三方企業提供封裝的通信平臺自然成為必然趨勢，這也就是云通信平臺誕生的核心產 業基礎。 IDC 預計， 到 2022 年， 全球 CPaaS （云通信平臺） 市場規模將達到 109 億美元， 對應 20172022 年市場復合增速為 39%。同時通信作為企業 IT 支出主要方向之一（占比 40%） ，CPaaS 對通信的封裝亦有望從當前簡單語音、短信等能力，逐步向上游呼叫中心 等領域進行擴展。 圖 7：全球企業 IT 支出結構（2018）

21、 資料來源：IDC，中信證券研究部 -0.25 -0.20 -0.15 -0.10 -0.05 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 2013201420152016201720182019 40% 60% 通信服務其他 云計算和數據產業鏈系列報告云計算和數據產業鏈系列報告 22020.3.9 5 圖 8：全球 CPaaS 市場規模(億美元) 資料來源：IDC（含預測） ，中信證券研究部 行業競爭行業競爭格局格局：目前在云通信領域，市場參與者主要包括新興云通信廠商、傳統通信 硬件終端廠商、網絡運營商等。而 Twilio 憑借突出的平臺能力，以及豐富的產品組合，在 IDC 針對云通信

22、的 MarketScape 象限中，持續位居領導者象限，顯示其在全球市場的主 導性地位。 圖 9：全球 CPaaS 市場主要參與者 資料來源：Stephens 0 20 40 60 80 100 120 201720182019E2020E2021E2022E 云計算和數據產業鏈系列報告云計算和數據產業鏈系列報告 22020.3.9 6 圖 10：Twilio 核心平臺產品列表 資料來源：Stephens 公司分析：公司分析：成長路徑清晰，中期有望繼續維持高增長成長路徑清晰，中期有望繼續維持高增長 在本部分內容中，我們將從經營業績表現、客戶資源、未來成長性等層面對公司進行 展開分析。 經營經營

23、業績業績：作為典型的 SaaS 廠商，LTV、CAC 等均是衡量一個 SaaS 經營效率的重 要指標，根據公司財報信息，目前公司 CAC 成本回收周期大約在 10 個月左右，顯著好于 行業平均水平。同時在成熟客戶營收增長上，公司主要采用 net expansion rate（樣本客 戶今年收入/去年收入比值）作為測度指標，該指標 2019 年為 125%，即為同樣的客戶， 2019 年花費較 2018 年增長了 25%，長期以來一直維持較為理想的表現。 圖 11：主要 SaaS 公司用戶 CAC 成本回收周期對比（月） 資料來源：彭博 云計算和數據產業鏈系列報告云計算和數據產業鏈系列報告 22

24、020.3.9 7 圖 12：公司客戶收入提升率 資料來源：wind，中信證券研究部，指標定義：客戶收入提升率=樣本客戶今年收入/去年收入比值 渠道渠道&客戶客戶：截止 2019 年底，公司共擁有活躍企業客戶數 17.9 萬， 2019 年客戶數 相較于 2018 年的大幅增長，主要源于公司整合 sendgrid 的客戶所致。當前公司典型客戶 包括 airbnb、WhatsApp 等科技企業，同時一直以來市場較為擔憂的客戶集中度問題，近 年來亦得到明顯改善。目前公司 TOP 10 客戶占公司整體收入比重僅為 14%左右，單一客 戶依賴度較過去幾年顯著降低。銷售渠道方面，2018 年開始，公司提

25、出 twilio build 的計 劃，構建更為豐富、全面的渠道銷售體系，包括代理商渠道，以及技術合作伙伴等。 圖 13：公司活躍客戶數（萬） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 148% 140% 141% 128%132%125% 123% 138% 138% 147%150% 142% 141% 132% 125% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 4.1 4.3 4.6 4.9 5.4 5.7

26、6.1 6.4 15.4 16.7 17.2 17.9 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4 云計算和數據產業鏈系列報告云計算和數據產業鏈系列報告 22020.3.9 8 圖 14：公司下游部分客戶列表 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 15：公司 TOP 10 客戶收入集中度 資料來源： ：wind，中信證券研究部 圖 16：公司銷售&合作渠道 資料來源：公司財報，中信證券研究部 31%31% 29% 25% 21% 17%17% 18% 17% 18% 20% 14%

27、13%13% 14% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 云計算和數據產業鏈系列報告云計算和數據產業鏈系列報告 22020.3.9 9 中期中期成長性成長性：考慮到全球云通信市場的高成長性，疊加公司突出的競爭優勢，我們看 好公司中期的成長性。同時考慮到目前公司在產品定價層面已明顯高于競爭對手，短期繼 續大幅上調產品價格的可能性較低，其中期成長性預計將主要來自以下層面： 表 3：主要廠商電信資源收費標準（美元） 公司公司 T

28、wilio Sinch Nexmo Plivo 專號 1/月 0.8/月 0.9/月 0.8/月 短信-呼入 0.0075 free 0.005 free 短信-呼出 0.0075 0.0075 0.0054 0.0035 短號 3k/月 1k/月 1k/月 3k/3 月 短號-接收信息 0.005 free 0.005 free 短號-發送信息 0.01 0.0075 0.0054 0.004 資料來源：各公司財報，中信證券研究部 產品線擴展產品線擴展： 當前公司正通過持續的云通信能力完善， 從而不斷擴展 TAM 空間， 目前公司預計面對的整體 TAM 約為 660 億美元左右，其中郵件、用

29、戶認證、語 音&視頻、短消息分別為 110、20、210、320 億美元。 圖 17：公司面對的業務 TAM 規模（十億美元） 資料來源：公司財報 用戶群拓展用戶群拓展：在全球超過 2400 萬的開發者中，目前使用公司產品的開發者數量 僅為 700 萬左右，通過持續的產品能力豐富，以及銷售渠道的拓展，我們預計公 司有望進一步擴大開發者群體的覆蓋范圍。同時從地理區域上，目前美國以外市 場占公司營收比重仍不足 30%，長期拓展空間依然明顯。 11 2 21 32 0 5 10 15 20 25 30 35 Email 用戶認證語音&視頻短消息 云計算和數據產業鏈系列報告云計算和數據產業鏈系列報告

30、22020.3.9 10 圖 18：公司面向開發者滲透率（百萬） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 19：公司海外市場收入占比 資料來源：公司財報，中信證券研究部 盈利盈利預測預測&估值估值：成長性仍將是中短期股價主導因素成長性仍將是中短期股價主導因素 盈利預期盈利預期：根據彭博一致預期，市場預計公司 2020/21/22 年收入為 14.9/18.8/24.0 億美元， 對應同比增速為 31%/26%/28%， 考慮到當前行業高景氣度， 以及公司市場地位、 產品線持續擴展等，我們預計上述增長預期對于公司來說并不困難。同時針對市場對于公 司較低利潤率的擔憂，公司亦提出了長周期的利潤改善目

31、標，即長期實現 20%以上的運營 利潤率，實現的途徑主要通過營收結構多元化提升毛利率水平，以及借助經營杠桿推動運 營費用率持續改善等。 表 4：公司盈利預測（億美元） 年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 收入 6.5 11.34 14.88 18.77 23.95 同比 74% 31% 26% 28% 毛利率 55% 59% 57% 58% 58% 凈利潤 （non-gaap） 0.11 0.19 -0.25 0.28 0.58 資料來源：彭博一致預期，中信證券研究部 7 17 TWLO尚未滲透 23% 25% 29% 0% 5% 10% 15% 20% 25%

32、30% 35% 201720182019 云計算和數據產業鏈系列報告云計算和數據產業鏈系列報告 22020.3.9 11 表 5：公司長期運營目標 年度年度 2017 2018 2019 長期長期 毛利率 58% 57% 58% 60%65% 研發費用率 22% 20% 20% 15%18% 銷售費用率 24% 3% 23% 16%19% 管理費用率 12% 12% 11% 7%9% 運營利潤率 1% 3% 5% 20%+ 資料來源：公司財報，中信證券研究部 估值水平估值水平：目前公司估值對應 2020 年 PS 為 10X，略高于目前美股 SaaS 板塊平均 的 9X 水平，估值小幅溢價主要

33、反映市場對公司高成長性、低運營利潤率的調整。而從中 短期來看，公司營收成長性仍將是影響公司股價表現的最核心變量。 圖 20：公司靜態 PS BAND 圖 資料來源：彭博，中信證券研究部 風險因素風險因素 行業競爭持續加劇風險；電信運營商政策調整風險；核心技術研發不及預期風險；宏 觀經濟下滑導致企業 IT 支出不及預期風險等。 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明： （i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和 發行人的看法； （ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具

34、體建議或觀點相聯系。 評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級 （另有說明的除外） 。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個 月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個 月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代 表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的） 或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場 以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合 指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或

35、韓國綜合股價指數為基準。 股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構

36、（僅就本研究報告免責 條款而言，不含 CLSA group of companies） ，統稱為“中信證券” 。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號： Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited 分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.分發；在美國由 CLSA group of companies（CLS

37、A Americas, LLC（下稱“CLSA Americas” ）除外） 分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐盟與英國由 CLSA Europe BV 或 CLSA （UK）分發；在印度 由 CLSA India Private Limited 分發（地址：孟買（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼： +91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為

38、證券經紀商的 INZ000001735，作為商人銀行的 INM000010619，作為研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd. 分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓 證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities (Thai

39、land) Limited 分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則定義且 CLSA Americas 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證 券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。任何從中信證券與

40、 CLSA group of companies 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報 告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問） ，僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定 義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005） 中關于機構投資者、認可投 資者、專業投資者及海外投資者的第 33、34 及 35 條的規定， 財務顧問法第 25、27 及 36 條不適用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有 疑問，還請聯系 CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888） 。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任