電氣設備行業：微逆深度2為什么微逆滲透率會提升？競爭壁壘是什么？-220629（24頁）.pdf

1、1證券研究報告作者：行業評級：上次評級：行業報告 | 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明電氣設備電氣設備強于大市強于大市維持2022年06月29日（評級）分析師 孫瀟雅 SAC執業證書編號：S1110520080009微逆深度微逆深度2：為什么微逆滲透率會提升？競爭壁壘是：為什么微逆滲透率會提升？競爭壁壘是什么？什么？行業專題研究摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 本篇報告主要回答市場關心的兩個問題：微逆的滲透率與市場空間測算、微逆企業間的差異性與行業壁壘，核心結論為微型逆變器行業空間受益于安全性、經濟性、組件級運維三大優勢，正處于高增長階段（2020-2025年CAGR有望在4

2、4%+），而國內企業短期憑一拖四等產品錯位競爭拓展市場，長期優化一拖一產品直接與Enphase進行競爭，同時在拉美等地區國內企業已經占據優勢，未來國內頭部微型逆變器企業或可享受微逆賽道高增速+自身市占率提升的增長。 1、微逆滲透率為什么會提升？如何看未來增長空間？、微逆滲透率為什么會提升？如何看未來增長空間？（1）產品特點：為提升發電量而開發，單瓦價格較高；屬于MLPE系列產品之一，但功能多于關斷器、優化器。（2）滲透率提升：安全性：歐美已有低壓快速關斷要求，國內逐步轉型；經濟性：20kW以下初投成本低于組串以下初投成本低于組串+優化，優化，3kW以下低于組串以下低于組串+關斷；若發電增益在關

3、斷；若發電增益在10、15%，則微逆在，則微逆在10、20kW以下以下IRR高于組串高于組串；組件級運維：戶用可單人安全便捷運維，工商業可帶來1pct的IRR提升。（3）市場空間：我們測算2020年分布式裝機占比33%，微逆滲透率8%（對應需求3.4GW），單價2.1元/W（主要是一拖一），市場規模72億，隨分布式裝機占比提升（假設25年47%）+微逆滲透率提升（假設25年24%），單價年降20%至0.7元/W（為加速推廣，主要產品變為經濟性更好的一拖四），則2025年微逆行業市場規模將達年微逆行業市場規模將達452億元，億元，5年年CAGR=44%（行業2020-2025年裝機增速CAGR=

4、33%），其中美國（假設微逆在分布式滲透率55%）、歐洲（假設滲透率40%）、中國（假設滲透率15%）、巴西（假設滲透率25%）、澳洲（假設滲透率25%）分別占40、29、14、6、4%。 2、公司對比、公司對比&行業壁壘行業壁壘（1）公司對比：市占率：Enphase一家超70%，禾邁、昱能、德業分別4、4、1%，提升空間巨大；產品：Enphase多年優化一拖一產品，國內企業先憑一拖四等產品錯位競爭拓展市場，再逐步優化一拖一產品；盈利：國產供應鏈體系+更低人力成本使國內企業凈利率大幅領先Enphase；渠道：Enphase、昱能渠道類型和數量豐富，各企業均有自身核心客戶；昱能、禾邁銷售地區分散

5、，Enphase和德業分別集中在美國和巴西市場，禾邁、德業主打經銷商和安裝商類大客戶（2）行業壁壘：能力：微逆的進入門檻較組串式更高（拓撲結構較組串更復雜且差異性大+質保期限起步10年&高端市場長達25年+只換不修客戶分散因此售后成本高）；意愿：組串式企業搶奪微逆份額的意愿不強（可以做關斷器、優化器，純增量）；時間：其他企業即使開發出微逆產品，其影響也要多年（3）后才能體現。 3、投資建議、投資建議投資建議：賽道整體高增長投資建議：賽道整體高增長+高高ROE，重點推薦國內微逆賽道龍頭公司重點推薦國內微逆賽道龍頭公司【禾邁股份禾邁股份】、【昱能科技昱能科技】、【德業股份德業股份】。禾邁股份：22

6、Q1公司營收2.3億元，同增96%，看好公司美國市場的突破（已打入CED）+國內市場的期權（短期看整縣）+關斷器&儲能業務的拓展。昱能科技：22Q1公司營收分別1.7億元，同增52%，看好公司微逆業務隨新品推出而量利雙升+關斷器&儲能業務的拓展+代工模式在需求高增時彈性更大。德業股份：22Q1公司營收8.4億元，同比微降，主要系家電業務收入大幅降低，看好公司儲能業務隨行業高增（系統帶來增量）+歐洲市場的開拓+一拖四微逆產品的放量。風險提示風險提示：下游需求不及預期、海外貿易政策變動；測算具有一定主觀性，僅供參考。下游需求不及預期、海外貿易政策變動；測算具有一定主觀性，僅供參考。vYcZsUcV

7、lVnXiXpZcVpOaQ9R8OoMqQnPoMeRnNpRfQsRnN9PnNyRMYoNmOwMoPnQ1. 微逆滲透率為什么會提升？怎么看未來增長空間？微逆滲透率為什么會提升？怎么看未來增長空間？產品特點：產品特點：為提升發電量而開發為提升發電量而開發屬于屬于MLPE系列產品之一，但功能多于關斷器、優化器系列產品之一，但功能多于關斷器、優化器滲透率提升：滲透率提升：安全性：歐美已有低壓快速關斷要求，國內逐步轉型安全性：歐美已有低壓快速關斷要求，國內逐步轉型經濟性：經濟性：20kW以下初投成本低于組串以下初投成本低于組串+優化，優化，3kW以下低于組串以下低于組串+關斷；若發電關斷；若

8、發電增益在增益在10、15%，則微逆在，則微逆在10、20kW以下以下IRR高于組串高于組串組件級運維：戶用可單人安全便捷運維，工商業可帶來組件級運維：戶用可單人安全便捷運維，工商業可帶來1pct的的IRR提升提升市場空間：市場空間：預計預計2025年微逆行業將有年微逆行業將有452億元市場規模，億元市場規模，5年年CAGR=44%（行業裝機（行業裝機CAGR=33%）預計預計2025年美國、歐洲、中國、巴西、澳洲分別占年美國、歐洲、中國、巴西、澳洲分別占40、29、14、6、4%3請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4產品產品-與集中式、組串式對比：最初的開發目的是提高每塊組件輸出功率與集

9、中式、組串式對比：最初的開發目的是提高每塊組件輸出功率圖：集中式逆變器圖：集中式逆變器圖：組串式逆變器圖：組串式逆變器圖：微型逆變器圖：微型逆變器資料來源：昱能招股說明書，昱能科技微信公眾號，天風證券研究所微型逆變器是微型逆變器是2006年由美國企業年由美國企業Enphase最初開發的，最初開發的，開發微型逆變器的契機是想將逆變器與單個組件的輸出相匹配，以改善組串式逆變器發電效率低的問題。與集中或組串式逆變器相比與集中或組串式逆變器相比，微逆的主要特點是與每塊組件進行連接，從而實現對每塊組件的單獨控制，微逆一般功率較?。?.25-2kW），發電效率和安全性更高。5產品產品-與關斷器、優化器對比

10、：同屬組件級電力電子控制代表產品，但微逆功能更多與關斷器、優化器對比：同屬組件級電力電子控制代表產品，但微逆功能更多圖：優化器在系統中與組件串聯圖：優化器在系統中與組件串聯表：微型、關斷器、優化器的對比表：微型、關斷器、優化器的對比圖：關斷器與組件數量配比一般為圖：關斷器與組件數量配比一般為1：1或或1：2資料來源：昱能科技微信公眾號，禾邁招股說明書，索比光伏網，天風證券研究所與微逆功能類似的還有關斷器、優化器這兩種與微逆功能類似的還有關斷器、優化器這兩種MLPE產品產品，其中：（1）關斷器可實現組件級快速關斷，解決施救風險。與組件數量配比一般為1：1或1：2，主要生產廠商為主要生產廠商為Ti

11、go、昱能、禾邁、昱能、禾邁。（2）優化器可實現最大功率點追蹤、組件級快速關斷與運維。與組件數量配比一般為1：1，主要生產廠商為主要生產廠商為SolarEdge、華為、華為，具有專利壁壘。與上述產品相比，微型逆變器與組件并聯接入系統，因此系統中僅因此系統中僅存在存在60V左右的直流電壓，徹底解決了由于高壓直流拉弧引起火災的左右的直流電壓，徹底解決了由于高壓直流拉弧引起火災的風險風險；同時，每塊組件都有獨立的MPPT，可單獨進行控制，既提高了單塊組件的發電量，又具備組件級關斷&運維功能。功能功能關斷器關斷器優化器優化器微逆微逆解決施救風險解決施救風險解決火災風險解決火災風險最大功率點追蹤最大功率

12、點追蹤組件級運維組件級運維與組件數量配比與組件數量配比1：1或1：21：11：1、1：2、1：4或1：6專利限制專利限制一般強弱代表企業代表企業TigoSolarEdge禾邁、昱能6滲透率提升原因滲透率提升原因1：對安全要求提高：對安全要求提高-歐美已有低壓快速關斷要求，國內逐步轉型歐美已有低壓快速關斷要求，國內逐步轉型資料來源：昱能科技公眾號，全球光伏公眾號，索比光伏網，PV-TECH，昱能科技招股書，天風證券研究所 由于微逆價格一般高于傳統組串式，因此當前微逆滲透率并不高（預計僅10%左右），而往未來看，我們認為三大原因將推動微逆滲三大原因將推動微逆滲透率提升：透率提升：分布式安全性要求提

13、高、微型逆變器用于電站的經濟性提高、分布式爆發背景下對組件級運維需求的提升分布式安全性要求提高、微型逆變器用于電站的經濟性提高、分布式爆發背景下對組件級運維需求的提升。 首先是安全性方面，首先是安全性方面，根據美國NEC2017政策要求，所有戶用裝機都要配置組件級關斷設備，以保證事故后直流端電壓能降至80V以下，避免火災時的施救風險。加拿大、歐洲、泰國等地也有類似要求，同時中國、澳洲的標準也在往更安全的方向引導。圖：美國圖：美國NEC2017政策要求組件級關斷，對安全性的重視程度大幅提升政策要求組件級關斷，對安全性的重視程度大幅提升地區地區政策標準政策標準美國美國NEC2017政策強制要求組件

14、級關斷設備，保證事故后直流端電壓降至保證事故后直流端電壓降至80V以下以下加拿大加拿大Canadian Electrical Code 2021版要求，光伏系統直流側電壓大于光伏系統直流側電壓大于80V需安需安裝關斷裝關斷澳洲澳洲出新版AS4777.2-2020逆變器市場準入標準，對直流隔離器提出更高的標準，加強對關斷功能的要求歐盟歐盟通過立法，強制要求屋面光伏發電設施必須裝設智能關斷器，最高電壓最高電壓不得超過不得超過60V中國中國國家能源局出臺分布式安全的征求意見稿；部分地方政府出臺政策，如浙江省要求人體可能接觸的直流部分電壓不得超過120V，安徽省要求配備快速關斷裝置。此外各地BIPV推

15、廣也對安全性提出了更高的要求泰國泰國泰國國家電氣規范要求強制安裝快速關斷裝置，事故后事故后30秒內電壓降至秒內電壓降至80V以下以下圖：各國安全關斷政策圖：各國安全關斷政策7滲透率提升原因滲透率提升原因2：經濟性提升：經濟性提升-20kW以下初投成本低于組串以下初投成本低于組串+優化，優化，3kW以下低于組串以下低于組串+關斷關斷資料來源：愛旭股份公眾號，ENF，Wind，天風證券研究所圖：不同輸出功率下各方案價格對比（元圖：不同輸出功率下各方案價格對比（元/w）其次是經濟性方面其次是經濟性方面，主要體現在初始安裝成本以及IRR對比兩方面：初始投資成本：初始投資成本：隨著高功率組件逐步成為分布

16、式市場主流（2018年在300W以內，2020年提升至450W，2022年已有不少客戶采用了600W，單個微逆承載的功率翻倍，成本大幅降低），以及一拖四微逆產品的大規模推廣，當前微逆價格在低功率段已經具備較強的競爭力。假設：一拖四微逆價格0.75元/W，關斷器0.15元/W，優化器0.45元/W。1、微逆與組串、微逆與組串+優化：優化：在20kw以下，微逆的單瓦價格較組串+優化低，經濟性更高；20kW以上時微逆更貴。2、微逆與組串、微逆與組串+關斷：關斷：在3kw時，微逆與組串+關斷的單瓦價格同為0.75元/w，因此在3kw以下，微逆更具經濟性，3kW以上時微逆比組串+關斷方案更貴。3、微逆與

17、單組串：、微逆與單組串：由于微逆構造與組串不同，因此單獨比較時微逆成本一定更高。圖：高功率組件逐步成為主流圖：高功率組件逐步成為主流0.60.50.430.290.19 0.750.650.580.440.34 1.050.950.880.740.64 0.750.750.750.750.7500.20.40.60.811.23kw5kw10kw20kw50kw組串式組串+關斷組串+優化微逆（一拖四）8滲透率提升原因滲透率提升原因2：經濟性提升：經濟性提升-若發電增益在若發電增益在10、15%，則微逆在，則微逆在10、20kW以下以下IRR高于組串高于組串資料來源：ENF，Wind，禾邁股份公

18、眾號，昱能科技招股書，天風證券研究所圖：微逆可解決光伏系統的“短板效應”圖：微逆可解決光伏系統的“短板效應”IRR對比：對比：計算25年期IRR，假設微逆因弱光響應更好，早晚比組串多發電1%，且微逆與組串+優化在不同遮擋（可能是云層、灰塵或樹木等）場景下分別能帶來10%、15%、20%（一般在5-30%）的MPPT發電增益。1、10%的的MPPT發電增益：發電增益：10kw及以下的發電功率，微逆IRR高于組串式的各方案，10kW以上時性價比偏弱。2、15%、20%的的MPPT發電增益：發電增益：在20kw及以下時，微逆IRR均高于組串式的各個方案。20kW以上時，微逆相較組串+優化的方案性價比

19、偏低。表：不同發電增益與功率下各方案表：不同發電增益與功率下各方案IRR對比對比發電增益發電增益 輸出功率輸出功率組串式組串式組串組串+關斷關斷組串組串+優化優化微逆微逆10%5kw9.46%8.34%8.86%10.60%10kw10.09%8.90%9.38%10.60%20kw11.25%9.94%10.36%10.60%15%5kw9.46%8.34%10.11%11.96%10kw10.09%8.90%10.67%11.96%20kw11.25%9.94%11.70%11.96%20%5kw9.46%8.34%11.37%13.34%10kw10.09%8.90%11.97%13.3

20、4%20kw11.25%9.94%13.07%13.34%圖：微型逆變器的弱光響應好，可多發電圖：微型逆變器的弱光響應好，可多發電9滲透率提升原因滲透率提升原因3：組件級運維：組件級運維-戶用可單人安全便捷運維，工商業可帶來戶用可單人安全便捷運維，工商業可帶來1pct的的IRR提升提升圖：微逆可實現單人安全便捷運維圖：微逆可實現單人安全便捷運維圖：微逆可精準定位發電量受損組件圖：微逆可精準定位發電量受損組件表：不同逆變器類型的度電成本測算表：不同逆變器類型的度電成本測算資料來源：禾邁股份公眾號，昱能科技公眾號，天風證券研究所最后是組件級運維方面最后是組件級運維方面，由于微逆與組件之間是1對1的

21、電流、電壓、功率監控，因此不僅可直觀的看到每塊組件的發電量，還能在發電量受損時及時定位問題，并可輕易實現單人安全便捷運維。同時，得益于微逆的精準定位，在運維工商業電站時也可以減少故障排查時間，降低發電損失，運維成本比一般逆變器可降低2分/W/年左右，帶來1pct的IRR提升。逆變器類型逆變器類型微逆微逆組串逆變器組串逆變器光伏組件價格光伏組件價格Cp(￥/W)1.851.85逆變器價格逆變器價格Ci (￥/W)0.40.18其他總安裝成本其他總安裝成本Co (￥/W)1.31.2電站壽命電站壽命Lifeplant(N years)2525逆變器壽命逆變器壽命Lifeinv (X years)2

22、510年有效利用小時年有效利用小時(kWh/kWp)12131213系統效率系統效率PR0.930.88CAPEX3.553.23OPEX0.05*25=1.250.07*25=1.75Replacein0.18Enet(t)28.20226.686LCOE0.170.193遠程故障發現與分析單人運維傳統逆變器1、可能遺漏部分故障，僅能定位故障到組串級2、需現場排查故障點3、現場排查耗時耗力，影響發電1、無法實現單人更換設備運維2、運維期間承受直流高壓風險微型逆變器1、從監控平臺遠程直接定位故障點2、故障期間發電量損失最低1、單人即可實現更換設備運維2、直流最高電壓48V，安全便捷10市場空間

23、市場空間-逐年測算：保守預計逐年測算：保守預計2025年微逆行業將有年微逆行業將有452億元市場規模，億元市場規模，5年年CAGR=44%數據來源：Enphase公司公告，昱能公司公告，CPIA，WIND，天風證券研究所假設：假設：假設全球裝機從2020年的130GW提升至2025年的550GW，5年CAGR=33%。分布式裝機占比從2020年的33%提升至2025年的47%，考慮在全球裝機中，約20%為20kW以下項目，這部分換用微逆的概率較高，預計微逆滲透率有望從8%提升至25年的24%（保守）、30%（中性）、35%（樂觀）。結論：結論：我們預計三種預期下2025年微逆的需求量為63、7

24、8、91GW，若微逆均價降至0.7元/W，則分別對應452、555、647億元的市場空間，CAGR=44、50、55%。表表：全球微型逆變器新增裝機量需求測算：全球微型逆變器新增裝機量需求測算20202021E2022E2023E2024E2025E12025E22025E3微型逆變器均價（元微型逆變器均價（元/w)2.1 1.7 1.4 1.1 0.9 0.7 0.7 0.7 全球光伏新增裝機量（全球光伏新增裝機量（GW）130 170 250 325 423 549 549 549 YOY31%47%30%30%30%30%30%全球分布式占新增裝機比重全球分布式占新增裝機比重33%42%

25、45%46%47%47%47%47%全球分布式光伏新增裝機量（全球分布式光伏新增裝機量（GW）43 71 113 150 199 259 259 259 YOY66%58%33%33%30%30%30%微逆占分布式比重微逆占分布式比重8%10%14%18%21%24%30%35%微型逆變器需求（微型逆變器需求（GW）3 7 16 27 42 63 78 91 YOY108%120%71%55%52%微型逆變器市場規模（億元）微型逆變器市場規模（億元）72 121 215 296 370 452 555 647 YOY68%78%38%25%22%圖：全球各功率段裝機變化趨勢（圖：全球各功率段裝

26、機變化趨勢（GW）12% 12.1 15% 16.2 18% 25.7 16% 16.0 15% 16.7 16% 21.9 66% 63.9 62% 67.5 59% 82.4 6% 5.6 8% 9.0 7% 9.4 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020kW以下20-1000kW1MW+未區分11市場空間市場空間-2025年分地區：美國、歐洲、中國、巴西、澳洲預計分別占年分地區：美國、歐洲、中國、巴西、澳洲預計分別占40、29、14、6、4%數據來源：Enphase、SolarEdge公司官網投資者關系PPT&公司公告，昱能公司公告

27、，CPIA，WIND，PV-TECH，天風證券研究所隨著下游客戶對安全性的重視、對組件級運維的需求增長，我們預計全球多個地區均會有微逆滲透率提升的情況：美國：2021年分布式市場中Enphase市占率已達46%，預計25年微逆滲透率可達55%，由于主要使用一拖一和一拖二，預計25年單價在1元/W左右；歐洲：此前對微逆產品的接觸少，隨著22年的大批量應用，預計滲透率將快速提升至40%，一拖二、一拖四均有應用，預計25年單價在0.7元/W左右；澳洲：已有Enphase和昱能做前期開發，隨客戶對微逆認知度提升，滲透率有望達25% ，一拖二、一拖四均有應用，預計25年單價在0.6元/W左右；巴西：在發

28、展早期即已有昱能、禾邁的大量微逆導入，預計25年滲透率可達25%+ ，以一拖四需求為主，預計25年單價在0.6元/W左右；中國、印度和其他：對價格敏感度相對較高，預計25年滲透率分別達15（考慮整縣推進）、10、10%，以一拖四需求為主，預計25年單價在0.5元/W左右。94%71%26%6%29%74%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%戶用系統小型非戶用系統大型非戶用系統微逆&優化器關斷器&其他圖：圖：2025年全球微逆需求地區拆分年全球微逆需求地區拆分圖：圖：2020年美國各類裝機中微逆年美國各類裝機中微逆&優化器占比優化器占比中國中國美國美國歐洲歐洲澳洲澳

29、洲巴西巴西印度印度其他其他合計合計裝機（裝機（GW）183 73 79 18 24 37 134 549 分布式占比分布式占比45%45%60%60%70%20%45%47%微逆滲透率微逆滲透率15%55%40%25%25%10%10%24%微逆需求（微逆需求（GW）12.4 18.1 19.0 2.7 4.3 0.7 6.0 63.3 微逆均價（元微逆均價（元/W)0.5 1.0 0.7 0.6 0.6 0.5 0.5 0.71 微逆市場規模（億元）微逆市場規模（億元）62 181 133 16 26 4 30 452 42% 1.89 47% 2.26 43% 2.28 39% 2.50

30、13% 0.59 35% 1.66 35% 1.85 46% 2.90 45% 2.01 18% 0.88 22% 1.14 15% 0.98 0%20%40%60%80%100%2018201920202021美國分布式市場主要由Enphase和SolarEdge主導SolarEdgeEnphase其他圖：美國分布式裝機中圖：美國分布式裝機中Enphase市占率逐年提升（市占率逐年提升（GW）12市場空間市場空間-中國中國BIPV：預計：預計2025年國內年國內BIPV裝機可達裝機可達32GW，或可催生，或可催生10GW的微逆需求的微逆需求數據來源：中信博官網，安徽省“十四五”建筑節能與綠色

31、建筑發展規劃，政府官網，CPIA，WIND，天風證券研究所前述測算主要考慮中國市場沒有組件級關斷強制性政策、只有整縣推進的項目需求，但是BIPV作為近幾年快速增長的需求，也會對中國市作為近幾年快速增長的需求，也會對中國市場微逆滲透率的提升有重要作用，為此我們做測算如下：場微逆滲透率的提升有重要作用，為此我們做測算如下：存量：預計存量：預計25年年BIPV裝機可達裝機可達25GW。具體測算為：假設公共建筑、工商業廠房建筑密度分別為42%、45%，改造比例參照整縣推進，分別設定在45%和30%。參照碳達峰行動方案中對再生能源建筑8%覆蓋要求，2025年公共建筑和工商業廠房實現改造面積分別問1.65

32、和1.96億平米。依據中信博支架方案描述，存量工廠屋頂的改造可在不影響企業正常生產經營情況下進行，因此預計25年工商業、公共建筑改造滲透率分別達50%、25%。增量：預計增量：預計25年年BIPV裝機可達裝機可達6.5GW。具體測算為：取近三年新增建筑平均值為2021年新增建筑面積，并假設該新增面積每年減少3%。按十四五碳達峰行動計劃，2025年新增建筑光伏安裝率將達到50%，考慮到BIPV對工商業用電企業的經濟性，預計2025年BIPV在工商業和公共建筑中滲透率達50%。合計：預計合計：預計25年年BIPV裝機可達裝機可達32GW 。由于由于BIPV對安全性的要求更高，且運維不便，因此其中或

33、有對安全性的要求更高，且運維不便，因此其中或有30%客戶客戶采取微逆方案，對應微逆需求量采取微逆方案，對應微逆需求量10GW。圖：存量、新增以及合計圖：存量、新增以及合計BIPV新增裝機量測算新增裝機量測算2021E2022E2023E2024E2025E新增工商業廠房面積（億平方米）新增工商業廠房面積（億平方米）1.38 1.34 1.30 1.26 1.22 新增公共建筑面積（億平方米）新增公共建筑面積（億平方米）0.25 0.24 0.23 0.23 0.22 光伏安裝比率光伏安裝比率10%20%30%40%50%BIPV滲透率（占光伏建筑面積）滲透率（占光伏建筑面積）20%25%30%

34、40%50%新增工商業廠房新增工商業廠房BIPV建筑面積（億平方米）建筑面積（億平方米） 0.03 0.07 0.12 0.20 0.31 新增公共建筑新增公共建筑BIPV建筑面積（億平方米）建筑面積（億平方米）0.00 0.01 0.02 0.04 0.06 單位面積功率負荷（單位面積功率負荷（w/平方米）平方米）160165170175180BIPV裝機量（裝機量（GW）0.52 1.30 2.35 4.16 6.49 2021E2022E2023E2024E2025E工商業建筑改造面積（億平）工商業建筑改造面積（億平）0.25 0.49 0.98 1.47 1.96 BIPV滲透率滲透率

35、20.0%25.0%30.0%40.0%50.0%公共建筑改造面積公共建筑改造面積0.21 0.41 0.82 1.24 1.65 BIPV滲透率滲透率5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%BIPV建筑面積建筑面積0.06 0.16 0.42 0.84 1.39 單位面積功率單位面積功率（w/平方米）平方米）160165170175180BIPV裝機容量（裝機容量（GW）0.95 2.70 7.10 14.63 25.08 單位：單位：GW2021E2022E2023E2024E2025E存量裝機容量存量裝機容量0.95 2.70 7.10 14.63 25.08 增量裝機容量增量裝

36、機容量0.521.302.354.166.49BIPV裝機總量裝機總量1.47 4.01 9.45 18.79 31.57 2、公司對比、公司對比&行業壁壘行業壁壘公司對比：公司對比：市占率：市占率：Enphase一家超一家超70%，禾邁、昱能、德業分別，禾邁、昱能、德業分別4、4、1%，提升空間巨大，提升空間巨大產品：產品：Enphase多年優化一拖一產品，國內企業先憑一拖四等產品錯位競爭多年優化一拖一產品，國內企業先憑一拖四等產品錯位競爭盈利：國產供應鏈體系盈利：國產供應鏈體系+更低人力成本使國內企業凈利率大幅領先更低人力成本使國內企業凈利率大幅領先Enphase渠道：渠道：Enphase

37、、昱能渠道類型和數量豐富，各企業均有自身核心客戶；昱能、禾、昱能渠道類型和數量豐富，各企業均有自身核心客戶；昱能、禾邁銷售地區分散，邁銷售地區分散，Enphase和德業分別集中在美國和巴西市場，禾邁、德業主打經和德業分別集中在美國和巴西市場，禾邁、德業主打經銷商和安裝商類大客戶銷商和安裝商類大客戶行業壁壘：行業壁壘：能力：微逆的進入門檻較組串式更高能力：微逆的進入門檻較組串式更高意愿：組串式企業搶奪微逆份額的意愿不強意愿：組串式企業搶奪微逆份額的意愿不強時間：其他企業即使開發出微逆產品，其影響也要多年（時間：其他企業即使開發出微逆產品，其影響也要多年（3）后才能體現）后才能體現13請務必閱讀正

38、文之后的信息披露和免責申明14市占率對比：市占率對比：Enphase一家超一家超70%，禾邁、昱能、德業分別，禾邁、昱能、德業分別4%、4%、1%，提升空間巨大，提升空間巨大數據來源：昱能招股說明書，禾邁股份招股書，Wind，天風證券研究所首先，從銷量來看，Enphase遠超國內各企業，2021年Enphase銷售了1045萬臺微逆，禾邁、昱能、德業分別僅40、42、10萬臺，即使按1臺一拖四=4臺一拖一進行折算，差距也有5-10倍。其次，從收入端看，根據前文測算，2021年全球微逆市場空間預計在121億元，其中Enphase一家企業收入達88億元，市場份額達到70%+，而國內企業昱能、禾邁、

39、德業收入分別5.1、4.5、1.1億元，市占率僅分別為4%、4%、1%，提升空間較大。圖：圖：2018-2021年微逆企業銷量對比（萬臺）年微逆企業銷量對比（萬臺）5 11 18 40 21 30 32 42 3 10 277 617 684 1045 0200400600800100012002018201920202021禾邁昱能德業Enphase圖：圖：2020-2021年微逆行業市場格局測算（億元）年微逆行業市場格局測算（億元）1.73 2%4.52 4%4.12 6%5.12 4%0.30 0%1.07 1%50.53 70%88.12 73%15.40 21%22.09 18%0%

40、20%40%60%80%100%202020212020-2021微逆市場競爭格局變化禾邁昱能德業enphase其他15產品對比：產品對比： Enphase多年優化一拖一產品，國內企業先憑一拖四等產品錯位競爭多年優化一拖一產品，國內企業先憑一拖四等產品錯位競爭數據來源：WIIND，昱能科技公司公告，禾邁、昱能、德業、Enphase公司官網，ENF，天風證券研究所 產品方面：產品方面：Enphase的一拖一產品領先但功率提升慢，國內企業在一拖二、一拖四等產品的一拖一產品領先但功率提升慢，國內企業在一拖二、一拖四等產品上錯位競爭已具備優勢。上錯位競爭已具備優勢。 產品類別：產品類別：昱能和禾邁的產

41、品功率段豐富度明顯優于同業，其中昱能率先推出了一拖二、一拖四、一拖八產品，禾邁主推戶用的一拖四和小型工商業的一拖六，德業主打一拖四、一拖八。由于美國小功率的屋頂光伏項目較多，且Enphase偏好打造AC組件，因此目前重心在一拖一上，無一拖四、一拖六產品，品類上相對落后。此外，同樣做一拖一，國內企業已經推出400W、500W的產品，而Enphase僅有350W，在巴西等地區競爭力較弱。 產品參數：產品參數：禾邁多個產品功率密度優于同業， Enphase在產品減重上大幅領先同業，國內企業普遍更早適配大電流組件。 （1）功率密度越高，單瓦產品所耗費的原材料成本越小，安裝與運輸越方便。（2）轉換效率越

42、高，發電量越大。（3）與組件適配性，當210大電流組件推出后，國內企業更早發布了適配大電流需求的微型逆變器產品。圖：圖：2021年及之前各公司微型逆變器參數對比年及之前各公司微型逆變器參數對比圖：各公司微型逆變器產品類別和推出時間對比圖：各公司微型逆變器產品類別和推出時間對比Enphase昱能科技昱能科技禾邁股份禾邁股份德業股份德業股份單體單體200920112014有雙體雙體202020132015有四體四體暫無產品20132017有八八體體暫無產品2021（三相）暫無產品三相三相暫無產品20132020一拖一一拖一一拖二一拖二一拖四一拖四昱能ENPH禾邁德業昱能ENPH禾邁德業昱能禾邁德業

43、產品型號產品型號YC250MXIQ7AHM-400ASUN-500G3DS3IQ8DHM-800SUN-1000G3QS1AHM-1500SUN-2000G3輸出功率輸出功率（W）2503494005008806338001000150015002000重量（重量（kg）1.50 1.08 1.75 3.50 2.60 1.55 3.00 3.50 4.50 3.75 5.20 尺寸尺寸（mm）150*160*29212*175*30182*164*30212*229*40218*262*41287*250*38250*170*28212*230*40231*281*41280*176*332

44、67*300*42體積體積（L）0.70 1.12 0.88 1.94 2.352.73 1.19 1.94 2.69 1.63 3.36 功率密度（功率密度（W/L）359 311 454 258 374 232 672 515 558 920 594 16盈利對比：國產供應鏈體系盈利對比：國產供應鏈體系+更低人力成本使國內企業凈利率大幅領先更低人力成本使國內企業凈利率大幅領先Enphase數據來源：WIIND，昱能科技公司公告，禾邁公司公告，天風證券研究所 盈利能力方面：盈利能力方面：禾邁禾邁昱能昱能Enphase。 禾邁毛利率領先行業平均水平，并呈上升趨勢，主要系：1）公司全流程可控，自

45、行設計、制造、銷售，省去代工部分利潤。2）業務規模增長為公司帶來了規模效應。3）新推的一拖四產品集成度更高，更加稀缺，其放量帶動毛利率提高。 昱能前兩年經營承壓，但近期推出一拖四與一拖八新品，有望逐步實現毛利率與凈利率的提升，據預告，公司Q2凈利率已達26%左右，同樣高于Enphase（Q1僅12%）。 由于微逆成本中材料占比高，費用受職工薪酬影響大，因此Enphase的進口材料供應鏈體系天然成本高于國內企業，同時海外員工人力成本也高于國內，因此近兩年與國內企業凈利率水平已經拉開了差距。圖：各公司微型逆變器圖：各公司微型逆變器業務業務毛利率對比毛利率對比圖圖：各公司微型逆變器業務凈利率對比：各

46、公司微型逆變器業務凈利率對比圖圖：微型逆變器成本拆分：微型逆變器成本拆分9.4%18.8%21.0%25.4%5.4%5.6%29.2%32.5%-3.7%25.8%17.3%10.5%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2018201920202021禾邁昱能enphase44.4%48.8%56.2%54.4%37.8%38.4%38.4%37.4%29.9%35.4%44.7%40.1%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%2018201920202021禾邁昱能enphase17盈利

47、對比：自產盈利對比：自產+產品優化產品優化+業務協同，禾邁盈利能力超競爭對手業務協同，禾邁盈利能力超競爭對手數據來源：WIIND，昱能科技公司公告，禾邁股份公司公告，天風證券研究所 而對于禾邁和昱能的盈利差距，我們分析主要是以下原因所致：而對于禾邁和昱能的盈利差距，我們分析主要是以下原因所致： 代工：代工：昱能委托加工費占公司總成本的10%左右，而禾邁委托加工費用較低，一方面可享受加工部分利潤，另一方面在規模擴張時，可通過規模效應降本，帶來更高盈利空間。 功率密度：功率密度：禾邁在1-1.5kw功率段的功率密度為0.61W/cm，昱能在1.2kw功率段為0.45W/cm，因此禾邁原材料耗用少于

48、昱能，毛利率更高。 業務協同：業務協同：禾邁的逆變器業務與電氣成套設備存在較強的生產協同效應，如材料采購協同可優化投入成本，生產制造協同可協調生產安裝過程，從而降低逆變器的單位成本。此外，禾邁對國產原材料使用經驗更豐富，可進一步降低材料成本。 銷售地區：銷售地區：昱能在美國市場的微逆銷售收入占比較高(21H1達35%)，禾邁的北美銷售占比僅20%左右，美國市場Enphase壓制力較強，毛利率較低。 定價：定價：昱能通過子公司向當地客戶銷售微逆產品，把進口關稅、運輸成本等支出計入產品的銷售成本，拉低了毛利率。禾邁則主要通過出口銷售。圖：兩種境外銷售模式造成的毛利率差異圖：兩種境外銷售模式造成的毛

49、利率差異圖：禾邁委托加工費大幅低于昱能圖：禾邁委托加工費大幅低于昱能1353.52171.82817.9164.4225.9399.10.0500.01000.01500.02000.02500.03000.0201820192020昱能委托加工費（萬元）禾邁委托加工費（萬元）18渠道對比：渠道對比： Enphase、昱能渠道類型和數量豐富，各企業均有自身核心客戶、昱能渠道類型和數量豐富，各企業均有自身核心客戶數據來源：WIIND，ENF，昱能科技公司公告，禾邁股份公司公告，德業股份公司公告，天風證券研究所 渠道方面，主要從地區、數量、質量去對比。渠道方面，主要從地區、數量、質量去對比。 首先

50、從渠道商類型上，首先從渠道商類型上，昱能、Enphase最為豐富，涵蓋了經銷商、安裝商、終端業主等各類渠道，其中Enphase的網上商城為獨有渠道，可以看出龍頭企業在渠道布局的深度上較為領先。 其次在渠道商數量上，其次在渠道商數量上，Enphase耕耘多年，遠超國內企業，其次是昱能，連續多年位居全球微逆銷量第二，也有較好的布局。從核心客戶看，禾邁有北美的WTS、南美的Genys等；昱能有北美的CED、南美的Ecori、歐洲的Bay Wa等；德業有美國的Sol-Ark、歐洲&南非的Sunsynk等；Enphase有北美的Sunrun、Sunpower等。圖：各公司銷售渠道分布對比圖：各公司銷售渠

51、道分布對比(個個)禾邁禾邁昱能昱能德業德業enphase銷售商安裝商核心客戶銷售商安裝商核心客戶銷售商安裝商核心客戶銷售商安裝商核心客戶歐洲歐洲1419Stilo3979Bay Wa、Stilo14Sunsynk86407大洋洲大洋洲215150057453非洲非洲1124417Sunsynk03北美洲北美洲78WTS、SolgenPower LLC、CED Greentech38100CED Greentech、Sunrun、Solar Wholesale、Polaron10Sol-Ark120829Sunrun、Sunpower南美洲南美洲422Genyx Solar981Ecori004

52、9亞洲亞洲6931405INVEREX736合計合計3460962936262741737禾邁禾邁昱能昱能德業德業Enphase經銷商經銷商貿易商有有主要客戶集成商集成商主要是安裝商有有安裝商安裝商有有有EPC有終端業主終端業主有網上商城OEM少量組件企業圖：客戶類型圖：客戶類型19渠道對比：昱能、禾邁銷售地區分散，渠道對比：昱能、禾邁銷售地區分散，Enphase和德業分別集中在美國和巴西市場，禾邁、和德業分別集中在美國和巴西市場，禾邁、德業主打經銷商和安裝商類大客戶德業主打經銷商和安裝商類大客戶數據來源：WIIND，昱能科技公司公告，禾邁股份公司公告，德業股份公司公告，Enphase公司公告

53、，天風證券研究所 然后在客戶單體規模上然后在客戶單體規模上，禾邁、德業均偏向于與大客戶進行深入合作，因此客戶單體規模更大，而昱能、Enphase起步早，為推廣微逆大幅擴張了渠道。 最后在銷售區域上，最后在銷售區域上，昱能、禾邁相對分散，在北美、拉美、歐洲等地均有不少客戶，而Enphase、德業分別主打美國、巴西市場。圖：客戶規模圖：客戶規模圖：客戶規模（億美元）圖：客戶規模（億美元）25%16%60%38%15%20%26%0%20%40%60%80%100%禾邁昱能10.1-10.01-0.10.01北美地區 0.9021%拉美地區 1.8744%歐洲地區 1.3732%其他0.133%禾邁

54、巴西0.75 70%其他0.32 30%德業美國70.69 80%其他17.42 20%Enphase圖：圖：2021年各公司微逆境外銷售地區年各公司微逆境外銷售地區美國 0.9 35%荷蘭 0.4 14%巴西 0.3 13%法國 0.3 11%加拿大0.2 6%墨西哥0.2 6%其他 0.40 15%昱能21H120行業壁壘：微逆進入門檻高于組串式，同時組串式企業更可能做關斷器、優化器，預計短期行業壁壘：微逆進入門檻高于組串式，同時組串式企業更可能做關斷器、優化器，預計短期不會對行業造成明顯影響不會對行業造成明顯影響數據來源：WIND，昱能招股書，天風證券研究所 由于微逆行業整體盈利水平較高

55、，且資產輕、初始投入少，因此市場普遍擔心行業內各企業的營收、利潤增長持續性受到其他逆變器企業的影響，我們認為要進入微逆賽道并做到頭部，對新玩家來講有能力、意愿和時間三個維度的考量我們認為要進入微逆賽道并做到頭部，對新玩家來講有能力、意愿和時間三個維度的考量，具體分析如下： 能力：微逆的進入門檻較組串式更高。能力：微逆的進入門檻較組串式更高。（1）從產品開發角度看，微型逆變器與組串式、集中式的架構不同，研發產品需要另一套思路；（2）從售后成本角度看，微逆的封裝為灌膠方式，一般售后只換不修，而分布式裝機過于分散，售后成本高；（3）從客戶獲取角度看，微逆產品質保10年起步，高端市場需要25年，下游客

56、戶對品牌的忠誠度以及產品可靠性要求較高。 意愿：組串式企業搶奪微逆份額的意愿不強。意愿：組串式企業搶奪微逆份額的意愿不強。（1）微型逆變器與組串式逆變器在戶用市場是直接競爭關系，一方面對下游客戶進行宣傳引導時不易轉型，另一方面會面臨企業內部此長彼消的情況；（2）為實現組件級關斷功能，組串式企業可以增加關斷器或優化器，對關斷器或優化器進行開發可以提升自身產品價值量。綜上，相較做微逆，大部分企業的更優策略是做關斷器或優化器。 時間：時間：參考昱能2009年具有微逆技術，2011年推出第一代產品，可推斷國內其他企業進行產品開發也需要2年甚至更長時間，同時在客戶端進行推廣并獲得認可也需要幾年時間，再加

57、上產品需要進行多次迭代才能趕上當前其他企業水平（國內企業做一拖一產品10年尚未能超越Enphase），因此我們預計其他企業即使開發出微逆產品，其影響也要多年后才能體現。其他企業即使開發出微逆產品，其影響也要多年后才能體現。 最后，最后，即使是陽光、華為這種龍頭切入微逆賽道，類比此前錦浪、固德威的處境，我們認為短期依然難以侵蝕現有龍頭企業的份額，而且龍頭的進入恰好說明這一賽道前景更好，從做大蛋糕角度看應是利好行業內各企業。3、估值、估值微逆賽道整體高增長，對標微逆賽道整體高增長，對標Enphase還有較大估值提升空間還有較大估值提升空間21請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明22估值分析：賽道

58、整體高估值分析：賽道整體高ROE+高增長，對標高增長，對標Enphase還有較大估值提升空間還有較大估值提升空間數據來源：WIIND，彭博，天風證券研究所 估值：估值： Enphase：2018-2019年出現盈利拐點時，估值對應當年50倍左右，2020年下半年隨全球能源轉型的加快，估值提升到100倍以上。當前公司市值1672億元人民幣，市場一致預期公司22年實現19.3億美元營收，2.1億美元凈利潤，對應對應22年約年約119倍倍PE。 考慮到國內公司目前體量較小，處于快速發展期，未來空間較大（20年與Enphase按功率計算的銷量相差10倍以上）， 而且ROE水平均高達30%以上，預計估值

59、還有進一步提升空間。圖：圖： Enphase在在2019年、年、2020年下半年均出現了估值提升（年下半年均出現了估值提升（PE倍數）倍數）0501001502002503003502019/1/302020/1/302021/1/3034%32%42%62%62%43%115%35%32%21%15%14%0%20%40%60%80%100%120%201920202021ROE（%）禾邁昱能德業enphasesolaredge圖：圖： 微逆企業微逆企業ROE整體均較高（整體均較高（30%以上）以上）23風險提示風險提示 下游需求不及預期：下游需求不及預期：若終端裝機需求不及預期，行業整體利

60、潤將受到影響； 海外貿易政策變動：海外貿易政策變動：光伏逆變器作為未來的能源基礎設施，與各國能源系統相關，如果未來海外增加稅收等限制性貿易政策，則可能使國內公司海外擴張上限降低； 測算具有一定主觀性，僅供參考：測算具有一定主觀性，僅供參考：本報告測算部分為通過既有假設進行推算，僅供參考；24請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預

61、期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面

62、授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀

63、況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。