【研報】社會服務行業：疫情影響系列專題二暨2019年報前瞻-20200203[15頁].pdf

1、 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 行業研究行業研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告動態報告動態報告/行業快評行業快評 社會服務社會服務 疫情影響疫情影響系列專題二系列專題二暨暨 2019 年報前瞻年報前瞻 超配超配 （維持評級） 2020 年年 02 月月 03 日日 子子板塊影響詳細估算：外部環境沖擊不改經營能力底色板塊影響詳細估算：外部環境沖擊不改經營能力底色 證券分析師：證券分析師： 曾光曾光 0755-82150809 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980511040003 證券分析師：證券分析師： 鐘瀟鐘瀟 0755-82132098 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S

2、0980513100003 聯系人：聯系人： 姜甜姜甜 0755-81981367 聯系人：聯系人： 張魯張魯 0755-81982991 事項：事項： 1 月 21 日，我們曾外發報告復盤過往疫情板塊表現，殺跌有望帶來配置良機就本次疫情對板塊影響進行分析。此后， 隨著疫情的擴散及重視的升級，武漢及湖北陸續封城，各省陸續發布重大突發公共衛生事件一級響應，情況也有所變化。 鑒于此，我們結合最新情況進行分析，并嘗試對社服行業各子板塊影響進行估算。 國信社服觀點：國信社服觀點：維持長線“超配”評級，短期情緒影響在所難免，但疫情沖擊不改龍頭成長邏輯，中線核心標的超維持長線“超配”評級，短期情緒影響在所

3、難免，但疫情沖擊不改龍頭成長邏輯，中線核心標的超 跌反彈配置良機有望來臨。跌反彈配置良機有望來臨。1、本次疫情及嚴格防控措施下，板塊短期業績影響在所難免，且短期可能因經營暫停而 帶來情緒上影響。2、新型肺炎疫情本質系一次性影響，是公司外部經營環境的變化，并非內在經營能力的改變，無 損其長期成長邏輯，且春節前相關情緒已經部分釋放。3、2003 年非典后旅游股大幅反彈帶來的市場短空長多的投 資信心，學習效應下，預計核心標的的調整時間和調整幅度也有望縮短。1 月底華住、海底撈的階段反彈也是側面 印證。綜合來看，我們認為雖然上述情緒短期可能仍然對 A 股板塊相關公司有所抑制，但中線來看，核心標的超跌

4、反彈配置良機也有望逐步來臨。個股綜合排序中國國旅、宋城演藝、中公教育、錦江酒店、首旅酒店、凱撒旅業、 眾信旅游、廣州酒家、科銳國際、天目湖、峨眉山 A、黃山旅游、美吉姆、中青旅、三特索道等。 評論：評論： 本次新型本次新型肺炎肺炎疫情疫情特點：特點：相比相比 SARS 傳染性傳染性或更強，或更強，波及波及面更廣面更廣，但致死率更低，但致死率更低 新型肺炎疫情新型肺炎疫情特點特點：相比：相比 SARS，本次疫情本次疫情預計預計傳染性相對更強，傳染性相對更強，波及范圍更廣波及范圍更廣，但致死率或相對更低但致死率或相對更低。結合目前武漢 肺炎最新公開報道情況及與 SARS 期間對比，目前截至 2 月

5、 2 日 14 時累計確診病例 14423 名，疑似病例 19544 名， 死亡病例 304 名，僅 50 天左右確診人數已顯著超過 SARS 所有期間人數。結合相關數據以及上海市公共衛生臨床中心 教授盧洪洲等專家分析，本次疫情傳染性相對更強，且適逢春運高峰，武漢處于九省通衢之處，在現今發達的交通網絡 下（2003 年尚無高鐵） ，目前波及范圍也相對更廣，如下表已經涉及國內所有的 34 個省市，截至 2 月 2 日 14 時確診病 例超 100 個的省份達 17 個。 不過， 從目前數據及相關專家的分析來看， 本次病毒的毒性相對更弱， 致死率或低于 SARS。 表表 1：本次：本次新型疫情情況

6、新型疫情情況（截至截至 2 月月 1 日日 24 時時）及與及與 SARS 對比對比 疫情疫情 時間時間 確診感染病例確診感染病例 死亡病例死亡病例 死亡率死亡率 國內省份國內省份及涉及及涉及國家國家 SARS（國內） 2002 年 11 月-2003 年 7 月 7429 685 9.20% 波及 24 個省、直轄市，但主要以北京、廣東、香港為主，北京、 廣東超過 1000 人，其他天津、河北、山西、內蒙古超過 100 人， 但其他省市還好，且新疆，西藏等區域未波及 SARS（全球） 2002 年 11 月-2003 年 7 月 8096 774 9.60% 波及全球 29 個國家 新型冠狀

7、病毒（國內） 2019 年 12 月-2020 年 2 月 2 日 14 時 14423 304 2.11% 已波及全國 34 個省、自治區和直轄市（含港澳臺），最新已經有 超過 16 個省市確診病例超過 100 個 新型冠狀病毒（全球） 2019 年 12 月-2020 年 2 月 2 日 14 時 14568 305 2.09% 截至最新波及 24 個國家左右 資料來源: 國家衛健委、WHO 等，國信證券經濟研究所整理 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 圖圖 1：全國疫情地圖：全國疫情地圖-截至截至 2 月月 1 日日 24 時時 圖圖 2：全國疫情每日新增趨勢圖：全國疫情

8、每日新增趨勢圖 資料來源：國家及各省市地區衛健委、丁香園等，國信證券經濟研究所整理 資料來源：國家及各省市地區衛健委、丁香園等，國信證券經濟研究所整理 新型肺炎新型肺炎疫情疫情變化趨勢：變化趨勢：確診病例及疑似病例環比增速確診病例及疑似病例環比增速開始開始相對有所放緩相對有所放緩，關注后續關注后續疫情疫情變化變化。截至 2 月 1 日 24 時， 全國每日新增確診病例仍在上升， 2 月 1 日新增 2590 例， 每日疑似病例出現首次下降， 當日新增 4562 例。 分區域來看， 截至 2 月 2 日 14 時湖北省內共確診病例 9074 例；湖北省外共確診病例 5349。從趨勢來看，新增確診

9、病人數量仍在 增加，但確診病例及疑似病例的環比增速自 1 月 28、29 日左右分別開始放緩，其中確診病例環比增速由 50%+放緩 至 20%-30%左右，疑似病例環比增速由 100%+放緩至 20%-30%左右，2 月 1 日更是放緩至 17%。接下來主要看 春運返程高峰期后的表現，尤其返程高峰期一線城市表現，從而更好地判斷疫情走勢。截至 2 月 1 日，全國死亡率 也從爆發期的 3%+下降到 2.2%左右，湖北省死亡率較高，約 3.5%，湖北省外死亡率不足 0.3%。 圖圖 3：湖北省內及省外每日：湖北省內及省外每日疫情新增趨勢圖疫情新增趨勢圖 圖圖 4：新型冠狀病毒肺炎死亡病例人數及死亡

10、率：新型冠狀病毒肺炎死亡病例人數及死亡率 資料來源：國家及各省市地區衛健委、丁香園等，國信證券經濟研究所整理 資料來源：國家及各省市地區衛健委、丁香園等，國信證券經濟研究所整理 嚴格嚴格疫情疫情防控預計防控預計短期短期對對行業行業影響影響較較 SARS 期期更更顯著顯著，但，但若若疫情疫情較快有效較快有效控制，后續控制，后續恢復恢復增長增長仍有期待仍有期待 本次本次疫情防控措施較非典疫情防控措施較非典時期時期顯著增強顯著增強。跟蹤本次武漢疫情進展，1 月 20 日系關鍵分水嶺，在此之前人傳人宣傳有限。 1 月 20 日后情況明顯變化，尤其 1 月 20 日萬鐘南山院士明確表示“新型冠狀病毒肺炎

11、存在人傳人的現象”后，由于傳 染性相對較強，且正值春運，交通便捷程度也遠勝于 2003 年，疫情防控開始明顯升級。1 月 23 日 10 時武漢開始封城 （非典時期未封城） ，此后 23 日至 26 日，湖北其他城市除神龍架外也相繼封城。與此同時，1 月 23 日至 29 日，全國 31 個省市陸續發布重大突發公共衛生事件一級響應（非典期間并未啟動一級響應） ，主要包括交通管制、關閉景區、暫 停組團游及群體性活動等。 1 月 30 日，世界衛生組織（WHO）宣布，新冠病毒疫情的全球性爆發為“國際關注的突發公共衛生事件” （PHEIC） （自 2009 年以來，WHO 共宣布了六起 PHEIC）

12、 。首先必須強調，PHEIC 不是“疫區” ，被確定為 PHEIC 后，理論上WHO 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 的締約國可以在滿足一定條件的前提下合法拒絕相關人員與貨物的流動，預計主要影響服務及貨物貿易，但不能以疫情 防治為由明顯干擾。不過，WHO 也強調“沒有必要采取限制國際人員流動和國際貿易的措施” 。 圖圖 5：截至：截至 1 月月 27 日，湖北省除神農架外均已封城日，湖北省除神農架外均已封城 圖圖 6：自自 2009 年以來，年以來，WHO 共宣布了六起共宣布了六起 PHEIC 資料來源：財經、湖北省衛健委，國信證券經濟研究所整理 資料來源：WHO、人民日報等

13、，國信證券經濟研究所整理 表表 2：國內國內 31 個省市區均已啟動一級響應個省市區均已啟動一級響應 時間時間 省市地區省市地區 1 月 23 日 廣東、浙江、湖南 1 月 24 日 山東、湖北、天津、安徽、北京、上海、重慶、江西、四川、云南、貴州、福建、河北、廣西、江蘇 1 月 25 日 海南、新疆、河南、黑龍江、甘肅、遼寧、山西、陜西、青海、吉林、寧夏、青海 1 月 29 日 西藏 資料來源：環球時報、各地官網等，國信證券經濟研究所整理 更嚴疫情防控措施更嚴疫情防控措施下，下，本次本次疫情疫情高峰高峰期期對對餐飲旅游行業影響可能大于非典高峰期。餐飲旅游行業影響可能大于非典高峰期。首先，結合

14、交通運輸部春節期間發送 旅客數量，自 1 月 24 日（除夕）起，全國旅客運輸量開始下滑，25 日下滑接近 30%，1 月 27 日客運量 60%以上下滑 并持續至今,1 月 24-1 月 31 日客流累計下滑近 80%。2019 年春節黃金周期間全國出游人次為 4.15 億，實現旅游總收入 5139 億元，考慮到部分景區關閉，預計今年春節黃金周全國游客接待量及旅游收入將會有 50%以上的下滑。并且，從 目前疫情的發展狀況來看，截至 2 月 1 日各地封城仍未結束、多個省份推遲復工時間等，預計疫情對旅游行業的影響可 能會持續到一季度，建議后續密切跟蹤疫情發展。 圖圖 7：2019 年春節黃金周

15、年春節黃金周出游出游人次增長人次增長 7.6% 圖圖 8：2019 年春節黃金周旅游收入增長年春節黃金周旅游收入增長 8.2% 資料來源：國家旅游局，國信證券經濟研究所整理 資料來源：國家旅游局，國信證券經濟研究所整理 在湖北封城以及 31 個省市地區的一級響應影響下，多地出臺政策，包括交通管制、關閉旅游景區景點及公共文化場館、 暫停接待旅游團隊及組團發團、暫停營業性演出場所、暫停集體聚餐及大型商貿等群體性活動，在客觀限制及主觀自我 保護意愿強烈背景下，預計社會服務行業短期受損較為嚴重。具體來看，除夕以來全國諸多景區陸續關停，甚至較非典 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 期間力

16、度更大（非典期間雖也有部分景區關閉，但黃山、九寨溝等一線景區未關閉） ，預計直接影響景區類上市公司。同 時，1 月 24 日，文旅部辦公廳要求當日起全國旅行社及在線旅游企業暫停經營團隊旅游及“機票+酒店”產品，27 日后日后 出境游團隊也全部暫停出境游團隊也全部暫停，旅行社及 OTA 類上市公司經營受到不利影響。同時，暫停營業性演出場所、群體性活動等對暫停營業性演出場所、群體性活動等對 演藝、免稅、線下培訓等均有拖累。演藝、免稅、線下培訓等均有拖累。此外，在旅游及商務活動受限前提下，酒店行業也大受影響。綜合來看，預計 本次疫情的嚴格防控措施下，短期對社會服務等細分子行業的影響可能較非典時期更加

17、直接。 不過不過，在，在相對相對更嚴更嚴的的疫情疫情防控措施下，防控措施下，本次本次疫情持續時間疫情持續時間可能可能較非典較非典影響影響時間相對時間相對更短更短（非典疫情持續（非典疫情持續 8 個月）個月） 。 結合中國工程院院士聞玉梅 1 月 30 日觀點，拐點出現的標志一是疑似感染下降，二是發病下降， “大概最多還有 20 天到一個月，我們會看到一個拐點” 。鑒于此，如果本次疫情能夠在 2 月底左右開始得到有效控制，3 月后相關影響 開始逐步減弱，4-5 月后逐步恢復正常，則后續恢復性增長仍相對值得期待。具體子行業分析詳見后文。 圖圖 9：春運期間全國旅客發送數量：春運期間全國旅客發送數量

18、 圖圖 10：1 月月 10-30 日武漢遷出目的地圖日武漢遷出目的地圖 資料來源：中國交通運輸部，國信證券經濟研究所整理 資料來源：百度地圖，國信證券經濟研究所整理 圖圖 11：武漢春運至今遷出趨勢武漢春運至今遷出趨勢 圖圖 12：全國熱門交通樞紐人流指數：全國熱門交通樞紐人流指數 資料來源：百度地圖，國信證券經濟研究所整理 注：遷徙規模指數，來自百度定義，反應遷入或遷出人口規模，城市間可橫 向對比 資料來源：百度地圖，國信證券經濟研究所整理 最嚴最嚴疫情防控疫情防控下下休閑服務各板塊影響休閑服務各板塊影響詳解詳解：封城封城關停下關停下短期沖擊較顯著短期沖擊較顯著，長線邏輯長線邏輯不改不改

19、結合我們此前外發報告復盤過往疫情板塊表現，殺跌有望帶來配置良機以及我們持續跟蹤整理，休閑服務各子板塊 近兩年收入和業績季度構成如下表所示。從收入季度分拆來看，除餐飲 Q1 收入占比略高于 Q2 外，其余免稅、演藝、景 區、酒店、出境游等板塊 Q1 占比一般在 20%上下。從扣非業績季度分拆來看，景區、酒店、餐飲一季度業績占比相對 不高，而免稅中國國旅、宋城演藝則因三亞 Q1 旺季因素業績占比則不低，出境游 Q1 也相對不低。需要說明的是，此前 2003 年非典未涉及封城、景區全面停止營業等因素影響，且當年一季度影響有限，4 月后影響更大，相對避開了海南最 旺季的一季度，但本次由于 1 月下旬且

20、黃金周期間直接封城和關停相關景區營業項目等影響，因此短期影響可能更加直 接。具體后文將分子板塊結合最新情況逐一分析。 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 3：休閑服務各子板塊：休閑服務各子板塊 2017-2018 年年營業收入營業收入構成情況構成情況 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 免稅（中國國旅）免稅（中國國旅） 20.4% 24.0% 28.9% 26.7% 18.8% 26.0% 27.7% 27.5% 演藝（宋城演藝）演藝（宋城演藝） 22.2% 23.8% 30.5% 23.5% 22

21、.2% 24.9% 29.9% 23.1% 景區景區 18.3% 24.8% 29.6% 27.3% 19.5% 25.3% 29.8% 25.4% 餐飲餐飲 20.7% 18.9% 36.1% 24.2% 21.0% 19.0% 38.0% 22.0% 酒店酒店 21.7% 24.8% 27.3% 26.1% 22.6% 24.7% 27.3% 25.4% 出境游出境游 18.8% 22.9% 35.6% 22.7% 21.5% 26.5% 34.4% 17.6% 資料來源: Wind，國信證券經濟研究所整理 表表 4：休閑服務：休閑服務各子板塊各子板塊 2017-2018 年年扣非業績構成

22、情況扣非業績構成情況 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 免稅（中國國旅）免稅（中國國旅） 29% 23% 25% 23% 37% 24% 25% 14% 演藝（宋城演藝）演藝（宋城演藝） 22% 25% 36% 17% 23% 27% 37% 13% 景區景區 10% 31% 58% 1% 9% 36% 56% -1% 餐飲餐飲 12% 14% 47% 27% 16% 15% 68% 1% 酒店酒店 4% 49% 81% -34% 5% 40% 57% -2% 出境游出境游 20% 23% 62% -6% 69% 9

23、0% 178% -237% 資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理 免稅免稅（中國（中國國旅國旅） ：出入境免稅和：出入境免稅和海南海南免稅免稅短期短期受挫，受挫，關注疫情關注疫情進展及進展及機場機場保底等短期影響，長邏輯不變保底等短期影響，長邏輯不變 免稅方面，我們主要關注中國國旅中國國旅。一方面，1 月 26 日下午四點后，公司旗下海棠灣購物中心關停營業，同時其托管的 海南?？谌赵聫V場免稅店、瓊海博鰲免稅店也暫停營業（公司獲得部分批發供貨及托管收益。 ） ，何時恢復需要看疫情控 制情況及后續政府的相關通知。另一方面，從公司在各主要機場和口岸的出入境免稅來看，結合前文分析中國旅行社協 會

24、要求自 1 月 27 日后所有出境團隊游業務和機加酒服務全部暫停， 同時受疫情影響， 各大國際航空不斷暫?；驕p少中國 航班，尤其 1 月 30 日世界衛生組織（WHO）將本次疫情界定為 PHEIC 后，部分國家直接出臺限制中國居民入境該國 的各種措施，港澳對湖北或到過湖北居民也出臺相關限制措施。在這種情況下，出境游預計 1 月下旬后全面受挫，直接 對公司各類出境游免稅業務產生較大影響，其中由于首都、上海、香港、廣州等機場本身還涉及保底租金的問題，雖然 部分可以隨游客人數變化相應調整，但公司運營畢竟存在相關剛性成本費用，本身也有一定拖累。 表表 5：各大國際航空公司暫?；驕p少中國航班：各大國際航

25、空公司暫?；驕p少中國航班 航空公司航空公司 時間時間 事項事項 美聯航 1 月 28 日 將暫停 2 月 1 日至 2 月 8 日美國樞紐城市往返北京、上海、香港間共計 24 架航班。 加拿大航空 1 月 29 日 從 1 月 30 日起到 2 月 29 日期間，暫停往來中國北京和上海的直航航班。 英國航空 1 月 29 日 宣布暫停所有來往中國大陸的航班 德國漢莎 1 月 29 日 宣布取消旗下航空公司飛往中國內地的航班 韓國首爾航空 1 月 29 日 將暫停所有飛往中國大陸的航班 香港國泰航空 1 月 29 日 該公司將從 1 月 30 日至 3 月底逐步將進出中國大陸的運力削減 50%以

26、上。 印尼雄獅航空 1 月 29 日 將從周六起暫停航班，影響飛往中國 15 個城市的數十個航班 英國維珍航空 1 月 29 日 暫未取消航班，但所有在 2020 年 1 月 22 日至 2 月 29 日之間預訂往返中國的旅客，提供改簽機票、更改目的地或退款 資料來源:航空公司官網，國信證券經濟研究所整理 具體具體對中國國旅對中國國旅 2020 年年業績影響的估算業績影響的估算如下：如下： 假設疫情 3 月后逐步控制，三亞免稅店及海南其他門店 3 月下旬后逐步恢復開業，而出境游中跟團游和國際航線恢復相 對有一定時滯，假設 4-5 月后逐步恢復，鑒于此初步估算如下。 三亞三亞免稅店免稅店：結合我

27、們的持續跟蹤，其 2018Q1 收入約 27 億元，業績估算 5.40 億元左右，另外部分批發毛利體現在總 部；2019Q1 數據未披露，估算收入 3436 億（其中春節黃金周收入 4 億+） ，盈利 5-6 億元（租金同比上調，但上市公 司合并報表抵消） 。據此粗略假設三亞店季度固定成本 1-2 億元。需要說明的是，雖然三亞免稅店及?？谑袃让舛惖甓唐?關閉，但仍支持線上購物（滿足離島等條件） ，1 月電商部分預計增長超 100%，且目前政府也支持符合一定條件下免稅 郵寄購物等，從而也可以部分對沖短期關店的直接沖擊。鑒于此，2020Q1 我們假設三亞店收入 10 億元+（1.1-1.26 營

28、業，假設 3 月下旬逐步恢復營業） ，預計三亞店 2020Q1 盈利打平或 0.5 億元左右。Q2 假設 4 月收入部分受影響，5 月 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 逐步恢復，下半年預計有望恢復性增長，據此估算 2020 年三亞店業績大致在 9 13 億元之間（2019 年三亞店收入估算 14 億左右，2020 年的實際表現取決于后續客流和銷售恢復情況） 。 樞紐樞紐機場機場免稅店：免稅店：目前京滬廣樞紐機場免稅及香港機場免稅均處于營業狀態，目前京滬廣樞紐機場免稅及香港機場免稅均處于營業狀態，其中1 月底尤其 2 月開始直接受國際航空 部分取消影響可能更為直接。由于樞紐機場

29、涉及保底租金問題（如下表所示） ，但具體細節未知（如不可抗力豁免條款， 是否隨國際客流調整或如何調整） ， 且取決于公司未來與各機場就疫情特殊時期租金的協商情況， 我們僅粗略估算供參考。 香港機場香港機場：我們仍維持此前預測，因局部事件預計 2020 年虧損 1.5-2.0 億元。首都機場首都機場：結合下表保底扣點情況，估算 一般單季保底租金在 7 億+，其他單季剛性費用估算 0.4-0.7 億元，并且假設 2020Q1 首都機場免稅銷售額 7-9 億元，若 能隨客流下調有效調整相關保底租金等，則預計 Q1 基本打平或微虧，但如果保底租金下調幅度非常有限，則 Q1 或有虧 損壓力。上海機場上海

30、機場：考慮上海虹橋、浦東合同期內（7 年）保底銷售提成總額分別為 RMB20.71 億元和 410 億元，單季 剛性費用預計與首都機場類似，若能根據客流情況協商調整，預計 2020Q1 基本打平。整體來看，結合此前假設，我們 預計京滬機場 Q2 后有望逐步恢復，下半年預計有望恢復性增長，因此全年業績仍有一定支撐。 表表 6：首都機場保底扣點情況：首都機場保底扣點情況 分類分類 面積面積 中標人中標人 保底額保底額(億元億元) 扣點扣點 經營期限經營期限 T2 3,602.65 中免 8.3 47.50% 8 年 T3 11,400.15 日上 22 43.50% 8 年 大興機場煙酒食品標段

31、1,666.00 中免 2.3 49.00% 10 年 大興機場香化精品標段 3,467.40 中免 4.16 香化 46.00%， 精品 20.00% 10 年 資料來源: 全球免稅專家微信公眾號，穆迪報告、搜狐等媒體報道，公司公告，國信證券經濟研究所整理 此外，公司整體業績還需兼顧其他出入境免稅、總部剛性費用影響及平滑等因素影響。綜合來看，我們暫預計公司 2020 年業績可能在 30-40 億元之間，中值 35-36 億左右，后續需根據疫情情況及相關保底租金和門店明確開業時間調整?？?慮免稅本身有望恢復性增長，暫不考慮國人離境免稅政策但兼顧海免并表假設下，我們維持 2021 年盈利預測不變

32、。 總體而言，我們認為本次疫情并不影響中國國旅長期邏輯，其作為中國免稅業霸主，分享免稅業成長紅利，中長線成長 仍有支撐，海南政策未來預計仍大概率相對可控，且后續核心看點國人離境市內免稅店政策預期等，現有現有背景下未來利背景下未來利 好政策預期反而有望加速好政策預期反而有望加速，以提振大以提振大范圍范圍疫情打壓后的國內消費疫情打壓后的國內消費，故中長期仍堅定看好。 演藝演藝（宋城演藝宋城演藝） ：疫情：疫情防控下旗下項目暫時閉園，防控下旗下項目暫時閉園，短跟短跟后續恢復開業時間和后續恢復開業時間和新項目新項目節奏節奏，長期成長邏輯仍清晰長期成長邏輯仍清晰 新型肺炎疫情防控下，宋城演藝宣布各景區自

33、 1 月 24 日起暫時閉園，如下表所示。不過公司管理團隊經歷過非典時期， 且當年積極應對下最終也相對較好地控制相關影響，良好地應對經驗為公司今年特殊時期積極應對提供了有利支撐。 表表 7：宋城：宋城演藝演藝各各項目場次項目場次及及其他代表其他代表演藝演藝跟蹤跟蹤 演藝項目演藝項目 1 月月 22 日日 1 月月 23 日日 1 月月 24 日日 1 月月 25 日日 1月月 26日日 1月月 27日日 1月月 28日日 1月月 29日日 1月月 30日日 1 月月 31 日日 宋城千古宋城千古 情系列項情系列項 目目 杭州杭州 2 2 0 0 0 0 0 0 0 0 三亞三亞 4 4 0 0

34、 0 0 0 0 0 0 麗江麗江 3 3 0 0 0 0 0 0 0 0 桂林桂林 3 2 0 0 0 0 0 0 0 0 張家界張家界 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 寧鄉（炭河）寧鄉（炭河） 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 宜春（明月）宜春（明月） 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 其他其他 印象麗江印象麗江 2 2 0 0 0 0 0 0 0 0 印象劉三姐印象劉三姐 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 魅力湘西魅力湘西 2 2 0 0 0 0 0 0 0 0 資料來源:宋城演藝千古情微信公眾號，國信證券經濟研究所整理 本次疫情背景下，我們一是關注公司存量項目

35、的我們一是關注公司存量項目的短期短期經營影響經營影響，二是二是關注關注對其新項目開業節奏的影響對其新項目開業節奏的影響，二者，二者均均取決于取決于疫疫 情控制情況情控制情況。 假設新型疫情今年 3 月后逐步控制，公司現有存量項目（杭州、三亞、麗江、桂林、張家界等）3 月下旬后逐步開業， 并考慮跟團游恢復相對有一定時滯，假設 4-5 月逐步恢復，同時假設九寨 5 月后逐步開業。與此同時，預計西安、上海 仍有望 Q2 末左右開業，杭州 Q2-Q3 逐步推出多劇院演藝集群形式（多元化定價套餐，320-399 元不等） ，下半年仍有 增量支撐。其中九寨項目受季節影響一般全年盈利集中在 5-10 月，因

36、此九寨如果 5 月能正常開業，預計影響相對不大。 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 7 2019Q1 公司實現歸母業績 3.7 億元， 但其中包括持股 77%的六間房的歸母業績貢獻+輕資產確認業績貢獻。 我們初步估 算公司存量項目單季度剛性費用可能 0.5-0.8 億上下（不含六間房） 。 考慮今年 1.1-1.25 公司杭州、麗江、三亞等仍營業，3 月后預計略有些許收入貢獻，估算其存量項目 Q1 有望基本打平 或微利，再兼顧部分輕資產確認和花房投資收益貢獻，預計 Q1 或仍有少量業績貢獻（但需要看輕資產確認節奏） 。在考 慮 Q2 逐步恢復（跟團游恢復有一定時滯） ，九寨 5 月

37、后逐步開業，假設西安、上海 6 月底左右推出，新鄭 Q2-Q3 推出 的情況下，我們預計公司下半年盈利成長仍有支撐。 綜合綜合來看，我們來看，我們暫粗略暫粗略估算估算 2020 年年公司演藝主業公司演藝主業或有望或有望 10 億億上下上下，與，與 2019 年年主業主業可能差別不大可能差別不大，考慮花房投資考慮花房投資收益收益 則則表觀業績表觀業績有望有望 11 億上下。但億上下。但上述測算需要結合疫情后續情況、公司新項目進度及上述測算需要結合疫情后續情況、公司新項目進度及輕資產輕資產確認節奏確認節奏實時實時調整。調整。 中長線來看，短期疫情沖擊不改公司中線成長邏輯。一方面，公司過往已開業項目

38、均反復驗證其模式優秀（首年打平， 次年盈利，3 年后凈利率逐步 40%+） ，短期疫情雖然可能部分影響階段開工節奏，但不改公司中線復制擴張邏輯，且未 來儲備項目仍有持續落地預期。另一方面，隨著杭州多劇院模式不斷演繹，公司未來演藝集群模式有望帶來新支撐。 酒店板塊酒店板塊：預計預計龍頭龍頭短期短期承壓承壓顯著顯著，關注，關注疫情疫情控制及后續經濟控制及后續經濟復蘇復蘇節奏節奏 我們認為，本次疫情對酒店龍頭的影響主要體現在以下幾個方面：一是嚴格疫情防控措施下，酒店 RevPAR 短期完全下 挫（本次封城和交通管制下出租率甚至可能低于非典時期） ，直接影響其直營和加盟店業績；二是由于特殊時期，酒店龍

39、 頭對部分酒店減免收取加盟費；三是開店和展店節奏短期也預計受到不利影響。 表表 8：疫情背景疫情背景下，下，酒店龍頭部分酒店龍頭部分減免加盟費等情況減免加盟費等情況 酒店名稱酒店名稱 減免優惠情況減免優惠情況 首旅如家 全國范圍內被政府機關或醫療衛生機構征用的特許加盟酒店，征用期間一律免收加盟管理費； 錦江酒店 湖北區域的錦江都城、白玉蘭和錦江之星各品牌加盟酒店成員減免加盟管理費，減免期為 2020 年 1 月 23 日至官方宣布疫情結束。 華住集團 全國范圍內被政府機關或醫療衛生機構征用的特許加盟酒店， 征用期間一律免收加盟管理費； 且要求旗下 5700 多家酒店即日起推行包括自助入住、 機

40、器人送物、零秒退房在內的智能化服務 開元酒店 宣布免收全國所有委托管理品牌加盟管理酒店(含外部委托管理、特許管理、第三方管理) 1 月 24 日至 2 月 29 日管理費，武漢加盟管理酒店免收 2020Q1 管理費。 資料來源:各公司官網，國信證券經濟研究所整理 考慮酒店尤其直營酒店短期剛性成本較高，且酒店集團本身總部等剛性費用也不低，我們估計 2020 年一季度龍頭經營 業績不排除有虧損壓力。參考下列錦江和首旅季度業績分布情況，假設 Q1 階段虧損，Q2 逐步恢復，且開店節奏 Q2 后 能保持， Q3 和 Q4 恢復并較 2019 年同期有所增長， 我們初步估算錦江和首旅 2020 年經營性

41、業績較 2019 年經營業績下 滑 20-30%+，當然實際需要跟蹤疫情控制情況及后續交通和經濟恢復情況適時調整。與此同時，從投資的角度，結合我 們此前分析，考慮經濟復蘇預期對 A 股酒店龍頭估值影響較大，我們也建議積極關注疫情控制后經濟預期的變化。 表表 9：首旅：首旅和和錦江錦江的季度業績分拆的季度業績分拆 扣非扣非業績業績 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 首旅酒店首旅酒店 6.4% 33.9% 51.4% 8.4% 8.4% 37.4% 50.5% 3.7% 錦江股份錦江股份 7.7% 21.9% 43.8%

42、 26.5% 9.4% 33.3% 48.9% 8.4% 歸母歸母業績業績 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 首旅酒店首旅酒店 5.5% 32.6% 49.1% 12.8% 8.8% 30.9% 53.9% 6.5% 錦江股份錦江股份 7.7% 21.9% 43.8% 26.5% 21.3% 25.2% 34.0% 19.5% 資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理 景區：景區：階段階段關停關停背景下背景下短期短期直面沖擊直面沖擊，關注后續疫情進展關注后續疫情進展 本次疫情背景下，多數景區基本都從 1 月 24

43、日或 1 月 25 日開始暫停開放（表 10） ，恢復開放時間有待后續疫情進展及 政府相關管控措施解除。與之相比，見表 11，此前春節黃金周是景區一季度的重要收益構成。 目前來看，預計今年一季度景區均有壓力?？紤]其固定人工等剛性成本，且黃山旅游、峨眉山 A 等上市公司旗下酒店等 資產剛性成本壓力更顯著，而中青旅旗下烏鎮、古北本身也面臨不低的折攤、財務費用等剛性成本壓力，因此 2020 一 季度不排除均有虧損壓力，全年業績也可能受到相應不利影響。 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 8 表表 10：各地景區暫停開放：各地景區暫停開放 主要主要景區景區 暫停開放時間暫停開放時間 恢復時間

44、恢復時間 黃山 1 月 25 日 待定 峨眉山 1 月 24 日 待定 只有峨眉山演出 1 月 25 日 待定 武夷山 1 月 25 日 待定 嵩山 1 月 25 日 待定 烏鎮 1 月 25 日 待定 古北水鎮（司馬臺長城） 1 月 25 日 待定 天涯海角 1 月 25 日 待定 三亞千古情 1 月 25 日 待定 長隆度假區 1 月 24 日 待定 方特主題樂園 1 月 25 日 待定 泰山 1 月 26 日 待定 資料來源:旅游景點官網，國信證券經濟研究所 表表 11：2019 年年春節黃金周春節黃金周部分部分重點景區數據重點景區數據 區域區域 景區景區 2019 接待人數接待人數(萬

45、人次萬人次) 人數同增人數同增 門票收入（萬元）門票收入（萬元） 門票收入同增門票收入同增 備注備注 華東 黃山景區黃山景區 12.62 2.48% 1852.76 22.16% 收入數據為前 6 日 烏鎮景區烏鎮景區 39.39 5.43% 3.92% 華北 古北水鎮古北水鎮 7.52 -8.51% 持平 華南 三亞南山景區三亞南山景區 30.22 -1.22% 蜈支洲島 9.60 6.24% 三亞免稅店三亞免稅店 25.57 17.06% 38823.00 24.29% 前 6 日，分別為進店人次/銷售額 三亞三亞+?？诿舛惖旰？诿舛惖?34.56 18.17% 55827.00 26.3

46、0% 漓江景區 20.38 -8.53% 銀子巖銀子巖 8.26 7.55% 龍勝梯田 5.73 11.48% 象山景區 14.66 84.40% 桂林千古情桂林千古情 8.46 西南 峨眉山風景區峨眉山風景區 22.32 2.37% 麗江千古情麗江千古情 11.50 750.00 前 4 日數據，2.8 單日接待游客 5.01 萬人 西北 華山華山 9.60 -37.74% 749.82 -18.68% 景區接待入園游客 大唐芙蓉園 30.88 11.92% 華清宮景區 16.81 -8.21% 大雁塔大慈恩寺 9.29 11.00% 城墻景區 15.49 4.73% 資料來源: 各地旅游局

47、，搜狐新聞、新華網、鳳凰網、公司官網或公眾號等資料，國信證券經濟研究所整理估算 出境游出境游：短期直接短期直接受暫停受暫停出團出團、免費、免費退訂等退訂等因素因素影響，后續跟蹤影響，后續跟蹤疫情疫情完全控制完全控制后的后的相應反彈相應反彈 根據國家移民管理局公示信息，如下表所示，為應對冠狀病毒肺炎各國均采取入境管制措施各國均采取入境管制措施。美國、美國、新加坡新加坡禁止過去 14 天到訪過中國的旅客入境或過境，韓國、日本韓國、日本等國要求進行體溫檢測和疫情篩選，對疑似病例將進行隔離觀察，隨著疫 情傳播發酵等，短期預計各國入境管制措施仍有收緊壓力，從而對我國居民出境游產生不利影響。 與此同時，結

48、合前文分析，文化和旅游部辦公廳文化和旅游部辦公廳明確要求 1 月 24 日起全國旅行社及在線旅游企業暫停經營團隊旅游及 “機票+酒店” 旅游產品， 1 月 27 日暫停所有出境游跟團產品。 同時、 攜程攜程于 1 月 26 日宣布對 2 月 29 日前全球團隊游、 半自助、定制游訂單免費退訂；驢媽媽驢媽媽、OTA等此后也相繼宣布對境外跟團游等產品免費退款。但是，結合此后鈦媒體 等媒體報道，上述無損退訂背后本身涉及到了供應商（出境游批發旅行社）與 OTA 之間損失承擔問題。 對對出境游龍頭而言，出境游龍頭而言，直接暫停直接暫停出團且與出團且與 OTA 的的退費風波均對其短期經營帶來退費風波均對其短期經營帶來較大較大不利影響不利影響。首先，旅行社業務本身系 中介業務，毛利率一般僅 10%左右，且一般國際航線、境外酒店、地接等均需要提前一季度采購，涉及多家不同的航空 公司、酒店、地接社等，各自在大規模傳染疫情下的退費條款和退款比例可能不同，需要逐一協商，但如果消費者或者 OTA 要求全額退款，但相關產品不支持時，旅行社全額退款可能存在較大損失；其次，由于旅行社產品一般系預售，需 預付占資，即使上述所有環節均能全部退款，但