1、2018 年中國造紙行業研究報告行業研究報告1一、行業概況造紙行業是我國重要的基礎原材料行業，產品豐富，以文化紙和包裝紙為主，生產區域集中，造紙行業是我國重要的基礎原材料行業，產品豐富，以文化紙和包裝紙為主，生產區域集中，屬于資本密集型和資源依賴型產業，具有規模效益顯著和污染程度高等特點。屬于資本密集型和資源依賴型產業，具有規模效益顯著和污染程度高等特點。1產業鏈造紙行業是通過機械的、化學的或者二者結合的方法，把植物纖維加工成紙漿，然后通過手工或機器抄造的方法把紙漿及其添加劑混合均勻而制成紙或紙制品的工業行業。造紙行業是我國重要的基礎原材料行業，涉及多個產業，具有資本密集、規模效益顯著、資源依

2、賴、能源消耗高、環境污染高、市場集中度低等發展特征，呈現典型的“長鏈條、重資產、需求多樣”的行業特征，典型造紙產業鏈為“林木-制漿-造紙-紙質用品”。圖 1造紙行業產業鏈資料來源：聯合評級整理2產業分類和生產布局造紙產品按產品用途，按功能分可將其主要分為文化用紙、包裝用紙、生活用紙以及特種紙四類；其中文化用紙以新聞紙、雙膠紙和銅版紙為主，包裝紙以箱板瓦楞、卡紙為主。根據中國造紙學會公布的中國造紙工業 2017 年度報告數據統計顯示，2017 年文化用紙、包裝用紙、生活用紙以及特種紙生產量占比分別為 25.06%、 61.50%、 8.63%和 2.74%， 消費占比分別為 24.27%、 63

3、.43%、8.17%和 2.29%。圖 2 造紙行業主要產品分類行業研究報告2資料來源：聯合評級整理圖 32017 年各類紙種生產占比資料來源：中國造紙協會，聯合評級整理圖 42017 年各類紙種消費占比資料來源：中國造紙協會，聯合評級整理根據我國造紙協會公布的資料，2017 年我國紙及紙板產量分布為：東部地區占比 74.90%、中部地區 15.90%，西部地區 9.20%，較上年變化不大。具體到各個省份的產量，2017 年，廣東、山東、浙江和江蘇產量仍均在 1,000 萬噸以上，分別為 1,885 萬噸、1,875 萬噸、1,711 萬噸和 1,253 萬噸。行業研究報告33行業特征（1）資

4、本密集型進入造紙行業面臨較多障礙壁壘，如資金壁壘、政策壁壘等。其中，造紙行業資金密集程度相對較高，需要有較大的資金投入，退出成本較高。（2）規模經濟型對造紙行業的企業來說， 經濟規模對其發展尤為重要。 具備規模經濟的造紙企業在增強風險抵御能力、提高議價能力、降低生產及治污成本、控制銷售渠道等方面有一定的競爭優勢。（3）資源依賴型造紙原材料紙漿、 廢紙漿在紙品成本中所占比重很高， 其價格波動對行業的生產成本存在顯著的影響，但是由于我國林木資源短缺，導致造紙行業的原材料大部分依賴于進口，造紙行業屬于資源依賴型較強的行業。（4）污染程度高造紙行業屬于高耗能高污染行業。 自 2015 年以來， 國家出

5、臺一系列環保相關法律法規，水環境治理直指造紙業， 環保政策趨嚴給造紙業帶來了巨大的成本壓力， 造紙業將繼續向規?；较虬l展?？傮w看， 造紙行業作為我國重要的基礎原材料行業， 產品種類較多， 下游涉及多個產業，生產區域主要集中在山東、廣東、浙江和江蘇區域，具有資本密集型、規模經濟型、資源依賴型和污染程度高等特點。二、行業運行情況隨著供給側改革、環保政策的推進，預計未來造紙行業生產量和需求量仍將保持穩中隨著供給側改革、環保政策的推進，預計未來造紙行業生產量和需求量仍將保持穩中有升，行業集中度也將進一步獲得提升；原材料價格不斷上升推高企業生產成本，各類紙有升，行業集中度也將進一步獲得提升；原材料價格

6、不斷上升推高企業生產成本，各類紙品價格將得到支撐，但紙價轉化能力有限，預計紙價大幅上漲的空間較小。在此背景下，品價格將得到支撐，但紙價轉化能力有限，預計紙價大幅上漲的空間較小。在此背景下，造紙企業信用水平將出現進一步分化，其中，文化紙供需基本穩定，增長空間有限，龍頭造紙企業信用水平將出現進一步分化，其中，文化紙供需基本穩定，增長空間有限，龍頭企業將呈現較高的信用水平；白紙板需求有所回升，仍供大于求，白紙板生產企業信用水企業將呈現較高的信用水平；白紙板需求有所回升，仍供大于求，白紙板生產企業信用水平得到小幅回升；受益于快遞行業的高速發展，包裝紙需求持續增長，在供不應求、環保平得到小幅回升；受益于

7、快遞行業的高速發展，包裝紙需求持續增長，在供不應求、環保趨嚴以及趨嚴以及“限廢令限廢令”實施的環境下，未來包裝紙的行業集中度將進一步提升，擁有外廢配實施的環境下，未來包裝紙的行業集中度將進一步提升，擁有外廢配額和動力成本優勢的大中型企業抗風險能力更強，整體信用水平較高；此外，隨著國內生額和動力成本優勢的大中型企業抗風險能力更強，整體信用水平較高；此外，隨著國內生活用紙滲透率不斷提高活用紙滲透率不斷提高，品牌知名度較高的生活用紙生產企業的信用水平也將呈上升趨勢品牌知名度較高的生活用紙生產企業的信用水平也將呈上升趨勢。1行業整體運行情況近年來，我國紙及紙板生產量和消費量規模整體呈上漲趨勢；2012

8、 年以來，生產量和消費量供需缺口逐漸擴大，近年來，經過近幾年行業結構的不斷調整，供需格局有所改善。2017 年，全國紙及紙板生產量 11,130 萬噸，同比增長 2.53%，消費量 10,897 萬噸，同比增長 4.59%，產量和消費量增幅均有所提高。圖 5近年來我國紙及紙板產量和消費量變化情況行業研究報告4資料來源：Wind自 2010 年以來我國造紙行業集中度不斷提升，其中，2017 年全國造紙及紙制品行業規模以上企業單位數從 2013 年的 7,213 家下降至 6,681 家。圖 6近年來我國紙及紙板生產企業數量變化情況資料來源：Wind圖 7近年來造紙行業主營業務收入變化情況資料來源

9、：Wind圖 8近年來造紙行業利潤總額變化情況行業研究報告5資料來源：Wind圖 9近年來造紙行業銷售利潤率變化情況資料來源：Wind2017 年紙漿價格持續走高，對造紙企業盈利能力產生消極影響，加重成本壓力，同時推動紙價上漲。造紙行業庫存維持高位，存貨同比上升較快，行業內供大于求，紙品價格大幅上漲空間不大。 2017 年， 造紙行業收入和利潤總額繼續增長， 且增速比 2016 年明顯提升，2017 年整個行業延續了 2016 年的上漲態勢，行業盈利能力好轉，景氣度提升。進入 2018年，受造紙行業政策壓力加重，成本有所上升，以及貿易戰等多方面因素影響，行業盈利增速有所放緩。圖 10近年來造紙

10、行業存貨變化情況行業研究報告6資料來源：Wind，聯合評級整理圖 11造紙行業各家公司存貨周轉天數對比情況（單位：天）資料來源：Wind，聯合評級整理從各家造紙企業 2017 年上半年和 2018 年上半年的存貨周轉天數對比情況來看，2018年上半年半數企業的存貨周轉天數呈現不同程度的縮短?？傮w看，2017 年造紙行業生產量和消費量較上年均有所增長，受益于行業景氣度回升，整體供需格局有所改善， 行業盈利能力有所提升； 受益于供給側改革和環保趨嚴等因素影響，行業集中度顯著提升。2各細分行業運行情況（1）文化用紙文化用紙主要包括新聞紙、涂布印刷用紙和未涂布印刷用紙，2017 年三者產量占紙及紙板總

11、產量的比分別為 2.11%、 6.87%和 16.08%， 消費量占比分別為 2.45%、 5.82%和 16.00%。涂布印刷用紙主要包括涂布紙和銅版紙等品種，其中銅版紙占 90%以上；未涂布印刷用紙主要包括雙膠紙、書寫紙、輕型紙、SC 紙、靜電復印紙和打印紙等。行業研究報告7近年來新聞紙市場整體較為疲軟，2012 年以來，新聞紙生產量和消費量及其增速總體呈現下降趨勢。近年來，新聞紙供需基本平衡，2017 年，新聞紙生產量 235 萬噸，同比下降 9.62%，降幅有所縮??；消費量 267 萬噸，同比上升 0.75%。新聞紙主要用于報刊和書籍的印刷，2012 年以來我國報刊總印數開始下滑，報紙

12、出版總印數增速也開始下降，2017 年同比下降 9.31%，下降速度繼續擴大。2017 年，新聞紙由于原材料廢紙進口受限，產量繼續下滑，造成市場供應緊張，價格有所回升，目前新聞紙供需已接近緊平衡的臨界點，預計短期內生產量和消費量將維持穩定。圖 12近年來新聞紙產量和消費量以及其變化趨勢（單位：萬噸、%）資料來源：Wind，聯合評級整理近年來，涂布印刷用紙整體處于供大于求的狀態，生產規模自 2012 年達到最高點 780萬噸后有小幅下降，但仍維持在 770 萬噸左右，較為穩定。2017 年涂布紙產量為 765 萬噸，同比小幅上升 1.32%；近年來涂布紙消費量呈緩慢增長態勢，2017 年消費量有

13、所增長，2017年消費量為 634 萬噸，同比增長 4.11%。涂布紙中主要為銅版紙，消費量占比為 90%以上，近年來銅版紙產量呈下降趨勢，消費量呈波動下降趨勢，行業供過于求，2017 年產量為 675 萬噸，消費量為 585 萬噸，分別同比上升 1.50%和 3.54%。從銅版紙行業集中度來看，金光紙業、晨鳴紙業、太陽紙業和華泰集團產量合計 552.33 萬噸，占 2017 年銅版紙產量的 81.83%，且金光紙業占比已高達46.81%，行業集中度高，已形成寡頭壟斷的格局，龍頭企業對價格和產量具有控制力。圖 13涂布紙產量和消費量以及其變化趨勢（單位：萬噸、%）行業研究報告8資料來源：Win

14、d，聯合評級整理文化用紙中未涂布印刷用紙產量在文化用紙中占比最高，規模最大。近年來，未涂布印刷用紙生產量和消費量整體呈增長趨勢，供需相對平衡，產量持續高于消費量，產消差呈現擴大態勢。2017 年，未涂布印刷紙產量為 1,790 萬噸，同比增長 1.13%；消費量為 1,740 萬噸，同比增長 3.26%，消費量有所增長。由于未涂布印刷用紙主要包括雙膠紙、書寫紙等，主要用于圖書期刊的印刷，近年來我國圖書總印數整體呈現增長態勢，其中圖書總印數由2011 年的 77.05 億冊增長至 2017 年的 92.44 億冊，考慮到圖書行業的小幅增長一定程度上為未涂布印刷用紙的下游需求提供了支撐，預計未來未

15、涂布印刷用紙市場規模將穩中有升。圖 14未涂布印刷紙產量和消費量以及其變化趨勢（單位：萬噸、%）資料來源：Wind，聯合評級整理圖 152016 年以來銅版紙和雙膠紙價格走勢行業研究報告9資料來源：Wind從銅版紙和雙膠紙的平均價格來看，自 2016 年以來價格逐步提高，2016 年前三季度，銅版紙和雙膠紙價格基本維持穩定，銅版紙維持在 5,0005,500 元/噸，雙膠紙維持在5,6005,800 元/噸，四季度起，受行業低庫存、環保政策趨嚴、供給側改革持續發揮作用以及木漿價格走高的多重影響，價格開始回升，2016 年底銅紙板上漲至 5,328 元/噸，雙膠紙上漲至 5,765 元/噸。20

16、17 年文化紙整體表現較好，產品價格延續了 2016 年四季度的上漲趨勢，市場價格也上升至高點。進入 2018 年二季度，受市場供應充足影響，文化紙整體價格整體小幅下降，三季度時，銅版紙價格在 7,0007,200 元/噸，雙膠紙價格在 7,3007,600 元/噸，較 2016 年同期有較大幅度上升。短期來看，銅版紙供給端過剩的問題有望緩解，價格上升有利于帶動銅版紙行業景氣度回升；長期來看，隨著環保督查仍將繼續進行，供需將持續良性改善，預計文化紙價格將繼續高位運行。從文化紙的行業集中度來看，文化紙龍頭企業（晨鳴紙業、太陽紙業、華泰股份、金光紙業和岳陽林紙）產量約為 1,418.42 萬噸，占

17、 2017 年文化紙總產量的 50.84%，行業集中度一般，集中度較上年上升 4 個百分點，集中度較上年有所提高，仍有進一步提升的空間?？傮w看，近年來文化紙需求增長動力不足，整體上呈供大于求的態勢，下游需求市場穩定，大幅增長空間有限；隨著供給側改革和環保督查嚴格執行，2016 年四季度以來文化紙價格普遍上漲，2017 年全年文化紙價格延續了上漲趨勢，2018 年二季度開始有小幅下降。細分到紙品來看，新聞紙受產量下降影響，市場供給趨緊，價格有較大幅度提升，短期內疲軟狀態有所緩解；銅版紙整體供大于求，已形成寡頭壟斷的格局，龍頭企業對產量和價格控制力較強，行業未來將分化加??；未涂布印刷紙需求量增速回

18、升，供給局面有所改善。（2）包裝紙包裝紙主要包括白板紙、箱板紙、瓦楞原紙和包裝用紙，2017 年產量占總產量的比重分別為 12.85%、21.43%、20.98%和 6.24%。白紙板常用于包裝食品、醫藥品和化妝品等，箱板紙和瓦楞紙則多用于家電包裝和日化包裝等領域。近年來白紙板生產量整體呈增長趨勢，消費量波動下降，整體呈現供大于求的態勢。20082017 年，白紙板生產量年均增長率 2.75%，消費量年均增長率 1.55%。 2017 年白紙板生產量 1,430 萬噸，同比增長 1.78%；消費量 1,299 萬噸，同比增長 2.69%，消費量有所回升。行業研究報告10圖 16近年來白紙板產量

19、和消費量以及其變化趨勢（單位：萬噸、%）資料來源：Wind，聯合評級整理箱板紙和瓦楞原紙是生產瓦楞紙箱的主要原材料， 而瓦楞紙箱被廣泛用于快遞包裝。 近年來，我國快遞業經歷了快速發展，2012 年規模以上快遞企業收入邁入千億元時代，2017年已達 4,957.11 億元的規模，同比增速達 40%以上，預計未來仍將持續快速發展。2012 年以來， 受益于物流行業的快速發展， 箱板紙和瓦楞原紙生產量和消費量整體市場規模處于持續增長態勢，箱紙板和瓦楞原紙呈現供需弱平衡的狀態，且隨著落后產能的淘汰，大型企業陸續有新增產能投產。2017 年，箱板紙和瓦楞原紙生產量合計 4,720.00 萬噸，消費量合計

20、4,906.00 萬噸，分別同比增長 3.17%和 5.85%，消費量有所上升，預計未來市場規模仍保持5%左右的增長，處于包裝紙行業的企業將享受行業增長帶來的效應，但隨著目前中美貿易戰的不斷升級， 部分產品出口受到關稅影響， 抑制部分包裝紙需求， 未來包裝紙需求將影響。圖 17近年來箱紙板、瓦楞原紙產量和消費量及其變化趨勢（單位：萬噸、%）資料來源：Wind，聯合評級整理從包裝紙各大產品的價格變化趨勢來看，2016 年以前較平穩；2016 年起，各大紙品價格緩慢提升，進入 2016 年三季度以來上漲趨勢明顯，至 2016 年底，各大紙品價格出現大幅度上漲。進入 2017 年，由于進口廢紙受限，

21、使用國廢替代后，生產成本大幅提升，包裝紙行業研究報告11各大產品價格震蕩上行，最高點時，箱板紙的平均出廠價在 5,775 元/噸，瓦楞紙 6,135 元/噸，白卡 6,950 元/噸，全年噸紙價格差分別為 1,755 元/噸、2,600 元/噸和 1,337 元/噸。2018年一季度，由于市場供應充足，價格有所回落，受廢紙政策繼續收緊以及存貨陸續消耗等影響；2018 年二季度開始，包裝紙價格有所上升；進入三季度，受中美貿易戰加劇以及市場需求不及預期影響， 包裝紙價格有所下降， 其中瓦楞紙和箱板紙平均出廠價格較二季度回落約 500 元/噸，回落幅度一般。圖 18近年來包裝紙各品種出廠平均價變化趨

22、勢資料來源：Wind從玖龍瓦楞紙 2017 年出廠平均價來看，2017 年 1 月價格維持在高水平，自 3 月開始下降，5 月開始回升，三季度開始快速上漲，至 2017 年 11 月 3 日價格已經突破 6,000 元/噸，上漲至 6,035 元/噸，進入 2018 年，價格迅速跌回到 4,200 元/噸，二季度開始小幅上漲，在4,800 元/噸左右。從理文箱板紙行情來看，價格變動趨勢與玖龍瓦楞紙基本相同，2017 年11 月已上漲至 5,775 元/噸。2018 年一季度末價格有所回落，主要是因為春節后，小廠拋售使得價格大幅波動，回調幅度達 25%。從細分紙品看，由于白卡紙供需矛盾依然存在，

23、預計未來白卡紙的價格上漲將觸頂； 箱板紙和瓦楞紙消費需求仍存在增長空間， 在供求弱平衡、環保趨嚴以及原材料價格上漲的環境下， 未來價格仍具備一定上漲空間， 但上漲幅度將縮小。從包裝紙的行業集中度來看，2017 年，龍頭企業（玖龍紙業、理文造紙、山鷹紙業（含聯盛）和景興紙業）共生產 2,580.19 萬噸，占包裝紙總生產量的 37.69%，包裝紙行業集中度一般，集中度較上年上升了 2.25 個百分點；預計隨著環保督查以及限廢令的影響，未來行業集中度將呈上升趨勢， 具有廢料循環再利用系統、 采購渠道豐富的龍頭包裝紙企業將具有更強的抗風險能力和較高的信用水平?？傮w看，2017 年白紙板市場需求量有所

24、上升，但仍供大于求；受益于物流行業的快速發展，包裝紙市場繼續穩步增長，但目前行業集中度一般，仍有提升的空間，受各項環保政策趨嚴以及成本上升影響，未來擁有廢紙采購渠道的大中型企業競爭力更強。2018 年三季度開始價格有所下降，但整體震蕩幅度小于 2017 年。（3）生活用紙生活用紙主要包括卷紙與非卷紙。其中，卷紙主要為廁用衛生紙，屬于低毛利率產品。非卷紙主要為手帕紙及廚房用紙等，產品毛利率相對較高。2012 年以來中國生活用紙行業迅速發展，產能從 2012 年的 784 萬噸到 2017 年的 1,295.7 萬噸，復合增長率 8.73%。2017行業研究報告12年，國內生活用紙產量為 960

25、萬噸，同比增長 4.35%，消費量為 890 萬噸，同比增長 4.22%，增速有所回落。我國生活用紙人均年消費量 2016 年為 5.94 千克，較上年增長 9.6%，超過世界平均水平 4.2 千克，但仍與發達國家（美國 20 多千克）有較大差距，生活用紙滲透率較低，未來市場成長空間較大。圖 19近年來生活用紙生產量和消費量及變化趨勢資料來源：Wind，聯合評級整理目前全國性大企業有恒安國際、維達國際、中順潔柔和金紅葉紙業，行業集中度較低，2017 年 CR4 僅為 28.2%，2016 年為 29.1%，有小幅下降，近年來整體集中度呈不斷上升趨勢。隨著國家環保政策趨嚴、原材料紙漿價格維持高位

26、以及大型廠商在渠道、營銷等方面的擠壓， 中小型廠商生存壓力較大， 由于生活用紙存在一定的品牌及消費者口碑效應未來大型廠商具有品牌和渠道等優勢，行業集中度將進一步提高，規模效應日趨明顯，大型品牌生活用紙企業將具有較高的信用水平?？傮w看，2017 年生活用紙消費量增速低于產量增速，增速同比有所回落，但市場成長空間仍較大；目前市場集中度較低，品牌知名度較高的造紙企業具備更強的競爭優勢。三、原材料供應2017 年以來，進口木漿價格上漲，以進口木漿為主的造紙企業面臨較大的成本控制壓年以來，進口木漿價格上漲，以進口木漿為主的造紙企業面臨較大的成本控制壓力；受力；受“限廢令限廢令”及排污許可證等政策實施影響

27、，及排污許可證等政策實施影響，2017 年三季度以來，國廢價格和進口廢年三季度以來，國廢價格和進口廢紙價格出現分化，國廢價格持續走高，紙企成本控制壓力加重，同時加速了中小企業產能紙價格出現分化，國廢價格持續走高，紙企成本控制壓力加重，同時加速了中小企業產能出清，行業集中度得以提升。未來，原材料供應有保障且采購渠道多樣的大中型造紙企業出清，行業集中度得以提升。未來，原材料供應有保障且采購渠道多樣的大中型造紙企業整體信用風險較小。整體信用風險較小。我國造紙工業紙漿主要包括木漿、廢紙漿、非木漿三種，已逐步形成以木纖維、廢紙為主、非木漿纖維為輔的造紙原料結構。木漿主要用來生產檔次較高的白卡紙、辦公文化

28、用紙和生活用紙；廢紙用來生產新聞紙和包裝用紙；非木漿可以用來生產包裝用紙和生活用紙，但總體占比較小。由于我國森林資源缺乏，且砍伐政策較為嚴格，因此包裝業的發展主要依賴發達國家的廢紙及商品漿。目前我國廢紙原料占到了紙漿總消費量的 65%，廢紙利用量占到世界廢紙利用量的 34.8%。行業研究報告13我國造紙業原材料成本較高，一般原材料成本占紙張制造平均成本的 6575%，部分企業甚至超過 80%。2011 年以來，我國造紙行業木漿和廢紙漿消耗量占紙漿消耗總量的 85%以上，2017 年達到 94%。2017 年全國紙漿生產總量 7,949 萬噸，同比小幅增長 0.30%；其中：木漿 1,050 萬

29、噸，同比增長 4.48%；廢紙漿 6,302 萬噸，同比下降 0.43%；非木漿 597萬噸，同比增長 1.02%。從消耗量來看，2017 年全國紙漿消耗總量 10,051 萬噸，同比增長 2.59%；其中：木漿3,152 萬噸，占 31%（進口木漿 2,112 萬噸，占 21%；國產木漿占 10%）；廢紙漿 6,302 萬噸，占比 63%（進口廢紙制漿 21%；國產廢紙制漿 42%）；非木漿 597 萬噸，占 6%。進口木漿所占比重有所下降，進口廢紙漿占廢紙漿消耗總量的比重繼續小幅下降至 21%，紙漿消耗量中 43%依靠進口取得，且我國木漿進口源地主要有加拿大、巴西、印尼、智利、美國等， 我

30、國木漿價格由進口價和自產價雙向決定， 特別是國際木漿的供需格局對國內木漿價格有較大影響。從 2013 年開始，國內市場和國際市場的木漿價格均一直處于震蕩下行中。從國內市場來看，2017 年，漂針葉漿和漂闊葉漿價格指數出現大幅上漲趨勢，但漂針葉漿價格上漲幅度高于漂闊葉漿價格上漲幅度。從國內木漿價格來看，2017 年，國內木漿整體平均價格開始大幅上漲，2017 年四季度達到最高值 7,200 元/噸，隨后開始回落，但整體價格仍較上年同期有大幅上漲。進入 2018 年，國內木漿價格較 2017 年底價格高點有所回落，但整體價格仍高于 2017 年。 從進口木漿的價格走勢看， 針葉漿和闊葉漿的現貨價格

31、均在 2016 年底開始上漲，2017 年至 2018 年三季度均延續上漲趨勢，價格并保持在較高的水平上。圖 202012 年以來國內木漿價格情況資料來源：Wind圖 212012 年以來國內漂針闊葉漿價格指數情況行業研究報告14資料來源：Wind圖 222012 年以來國際針闊葉漿價格情況資料來源： Wind從國際廢紙的價格走勢看，2016 年以來，美廢受周期旺季和美國造紙結構變化影響率先提價，進口廢紙價格處于上漲態勢，2017 年 9 月，由于限廢令開始正式實施，除日廢 8#繼續上漲之外，美廢、歐廢均出現下跌。進入 2018 年，受政策趨嚴影響，外廢價格呈整體上漲趨勢。從國內廢紙價格走勢來

32、看，2016 年前三季度整體較平穩，受美廢價格提升影響，四季度起國廢價格隨之上漲； 2017 年 8 月中旬，環保部發布的新版進口廢物管理目錄2017中，將未經分揀的廢紙從限制進口調整為禁止進口，由于廢紙進口周期大概為 3 個月左右，國內造紙企業基于原材料備貨需求，搶占國廢份額推高了價格上漲； 2017 年 6 月底，受限廢令影響，國廢價格出現大幅度上漲，已達到了自 2012 年以來的最高價格，國廢與美廢、歐廢、日廢價格出現分化；進入 2018 年，上半年國廢價格仍整體延續上升趨勢，進入三季度，國廢價格整體呈下降趨勢。廢紙漿為箱板紙和瓦楞紙等包裝用紙的主要原料，受該類紙種需求支撐的影響，國內各

33、企業開始爭奪國廢份額，國廢價格已有較大幅度上升，且部分中小型紙企由于沒有外廢進口配額，只能選擇國廢，其成本壓力加重，因此采取部分進口、部分國內收購模式的企業，由于擁有完善的原材料采購體系，可分散原料采購風險，保證上游原材料的穩定性，抗風險能力更強。圖 232016 年以來進口廢紙價格情況行業研究報告15資料來源：Wind圖 242016 年以來國內廢紙價格情況資料來源：Wind另外，目前我國造紙行業原材料較大程度依賴進口的形勢也使匯率風險成為影響企業盈利的一個重要因素。匯率的雙邊波動將很大程度上考驗企業的匯率風險管控能力。2016 年，人民幣匯率逐步走高，利好具有收購外廢渠道的企業；2017

34、年，人民幣匯率下降，原材料依賴進口的造紙企業的匯率風險管控能力面臨挑戰； 進入 2018 年， 人民幣匯率呈快速走高趨勢。圖 25人民幣匯率變動情況行業研究報告16資料來源：Wind此外，由于我國林木資源較少，人均森林面積不足世界平均水平的 1/4，人均森林蓄積量只有世界平均水平的 1/7，因此我國擁有林漿紙一體化項目的造紙企業僅限于為數不多的幾家大型造紙企業，加之林地從建設期到采伐期需要 58 年的時間，在此期間的建設成本投入也將加大造紙企業的成本支出壓力，預計我國造紙行業未來 35 年內對進口木漿的依賴難以改變。進入 2017 年，進口木漿價格和國內木漿價格均呈上漲趨勢，林紙一體化企業在原

35、料端相對于中小型紙企具有一定的成本優勢?？傮w看，我國木漿進口將在總消耗量中占比依然較高，2017 年以來，進口木漿價格上漲；受“限廢令”及排污許可證等因素影響；2017 年以來，國廢價格持續走高，對造紙企業成本控制帶來較大壓力，采購渠道豐富的造紙企業具備競爭優勢，此外，短期內林紙一體化企業的成本優勢尚不明顯。四、行業政策造紙行業作為高污染高耗能行業，環保督查、外廢管制等政策使得國廢價格攀升，推動造紙行業作為高污染高耗能行業，環保督查、外廢管制等政策使得國廢價格攀升，推動下游成品紙價格上漲，加速淘汰劣勢造紙企業，行業集中度有望進一步提升；未來，符合政下游成品紙價格上漲，加速淘汰劣勢造紙企業，行業

36、集中度有望進一步提升；未來，符合政策規定的大中型造紙企業競爭力將得以提升，整體信用風險較小。策規定的大中型造紙企業競爭力將得以提升，整體信用風險較小。目前造紙企業進行生產所依據的法律法規及政策主要包括中華人民共和國環境保護法 、中華人民共和國清潔生產促進法 、 中華人民共和國循環經濟促進法 、 中華人民共和國水污染防治法 、 國務院關于加快發展循環經濟的若干意見 、 制漿造紙行業清潔生產評價指標體系 、國發（2015）17 號水污染防治行動計劃 、國家發改委產業結構調整指導目錄（2011 年本） 、 造紙產業發展政策 、 制漿造紙工業水污染物排放標準 （GB35442008）等。表 12017

37、 年以來造紙行業節能減排政策時間時間文件文件主要內容主要內容2017.1關于開展火電、造紙行業和京津試點城市高架源排在 2017 年 6 月 30 日前，完成全國火電和造紙行業企業排污許可證申請與核發，試點北京市、保定市、廊坊市的鋼鐵、水泥高架源排污許可證申請與核發。從行業研究報告17污許可管理工作的通知2017 年 7 月 1 日起，上述行業企業應持證排污，建立自行監測、信息公開、記錄臺賬及定期報告制度。2017.4國家環境保護標準“十三五”發展規劃完善造紙等行業水污染物排放標準技術內容；修訂污水綜合排放標準，完善工業源水污染物控制指標和要求;制修印刷包裝等行業大氣污染物排放標準；修訂一般工

38、業固體廢物貯存、處置場污染控制標準。2017.8新版進口廢物管理目錄2017將未經分揀的廢紙從限制進口調整為禁止進口2017.12進口廢紙環境保護管理規定明確提出進口廢紙企業的生產能力應不小于 5 萬噸/年，并具有與加工利用能力相適應的制漿、造紙等生產加工設備；含雜率標準由 1.5%調整為 0.5%2017.12限制進口類可用作原料的固體廢物環境保護管理規定對進口列入 限制進口類可用作原料的固體廢物名錄 的固體廢物實施許可管理，明確了申請進口限制進口類固體廢物許可應具備的條件2018.1制漿造紙工業污染防治可行技術指南規定了制漿造紙工業廢氣、廢水、固體廢物和噪聲污染紡織可行技術，包括污染預防技

39、術、污染治理技術和污染防治可行技術。2018.1關于停征排污費等行政事業性收費有關事項的通知 排污許可管理辦法（試行）自 2018 年 1 月 1 日期，全國范圍內統一停征排污費和海洋工程污水排污費，實施控制污染物排放許可制2018.8商務部 2018 年第 55 號公告和國務院關稅稅則委員 會關于對原產于美國約 160 億美元進口商品加征關稅的公告（稅委會公告20187 號）美廢進口關稅由 0%加至 25%，自 2018 年 8 月 23 日 12 時生效資料來源：聯合評級整理2017 年 8 月 31 日， 環境保護部在京召開座談會， 貫徹落實 京津冀及周邊地區 2017-2018年秋冬季

40、大氣污染綜合治理攻堅行動方案（以下簡稱“攻堅方案”）及六個配套方案。2017年 9 月 1 日，新一輪環保強化督查正式啟動，本輪強化督查將派出 100 多督查組，將從 9 月 1日至 2017 年 3 月 29 日， 進行為期 7 個月的督查， 督查范圍覆蓋京津冀及周邊 28 個地區。（2017年 10 月底前，納入 2017 年度淘汰清單中的 4.4 萬臺燃煤鍋爐全部“清零”。2017 年 11 月 1日起，不達標或未達到相關排放要求的燃煤鍋爐，一律停產改造。）2017 年以來，我國對于廢紙進口從企業資質、外廢標準、質量審查等多方面進行管控，體現外廢進口嚴格管控將是長期趨勢。2018 年 6

41、 月，國務院發布中共中央國務院關于全面加強生態環境保護堅決打好污染防治攻堅戰的意見,其中重點提出全面禁止洋垃圾入境，力爭 2020 年年底前基本實現固體廢物零進口。2018 年 8 月，商務部對美廢加征 25%關稅，美廢價格推升或推升所有外廢價格，國廢與外廢價差將縮小，擁有外廢配額的企業成本優勢縮小，成本端壓力加大或進一步推升產品價格?？傮w看，造紙行業作為高耗能、高污染行業，近年來國家出臺了一系列環保相關法律法規，環保督查組進駐、排污許可證制度的實施、加大廢紙進口限制力度以重點推進污染防治和廢紙回收利用，同時中美貿易戰中對美廢加關稅將進一步推升紙品產品價格，使得行業面臨更加復雜的政策環境。五、

42、造紙行業信用分析受益于供給側改革和更嚴厲環保政策的實施，造紙行業長短期償債能力均有所提高，整受益于供給側改革和更嚴厲環保政策的實施，造紙行業長短期償債能力均有所提高，整行業研究報告18體信用狀況有所改善體信用狀況有所改善，截至截至 2017 年底年底，造紙行業整體資產規模保持增長造紙行業整體資產規模保持增長，行業整體債務負擔行業整體債務負擔有所下降，仍呈現資本密集型的行業特征；有所下降，仍呈現資本密集型的行業特征；2017 年，造紙行業盈利規模和盈利能力均有所提年，造紙行業盈利規模和盈利能力均有所提升，存貨周轉效率加快，經營效率有所提高，但經營活動現金流狀況出現一定分化，行業收升，存貨周轉效率

43、加快，經營效率有所提高，但經營活動現金流狀況出現一定分化，行業收入實現質量有所下降入實現質量有所下降 。截至 2018 年 10 月 4 日，聯合評級對造紙企業（發債主體和上市公司）進行篩選，剔除了營業收入中紙品行業收入占總收入的比為 70%以下的企業， 本報告以這 31 家公司1為樣本進行比較和分析。1資產規模和資本結構截至 2017 年底，31 家樣本企業總資產分布差異較大，資產規模分布在 8.00 億元至 1,500多億元之間，其中 26 家資產規模位于 300 億元以下，行業內企業以中小規模為主，整體資產規模差異較大主要與企業生產的品種不同相關，其中，從事包裝紙和文化紙的企業生產資產規

44、模相對較大，從事特種紙的生產企業資產規模相對較小。截至 2017 年底，樣本企業資產負債率分布于 16%95%之間，負債率分布較為分散，其中宜賓紙業資產負債率達 95.88%，主要系宜賓紙業因市場競爭、環保問題與搬遷等原因長年處于停產虧損狀態所致；資產負債率、全部債務資本化比率和長期債務資本化比率中位數分別為 49.13%，39.16%和 11.48%，較 2016 年底的 54.88%、46.33%和 19.34%均有所下降，這與近年來供給側改革、環保趨嚴使得眾多負債高企的小企業加速淘汰有關，債務負擔較輕的企業主要從事特種紙的生產或者處于某個細分行業，如恒豐紙業主要制品為煙草工業用紙、機械光

45、澤紙等特種紙品， 負債率為 22.40%； 齊峰新材主要生產高檔裝飾原紙， 負債率為 22.88%；京華激光主要生產激光全息防偽紙與防偽膜，負債率為 16.86%。圖 26截至 2017 年底造紙行業樣本企業資產規模及資產負債率（單位：億元）資料來源：Wind，聯合評級整理1樣本企業見附件。行業研究報告19截至 2017 年底，樣本企業總資產變化趨勢不盡相同，其中增長率最高的是京華激光，為72.04%，主要系公司 2017 年成功上市，貨幣資金與以預付款的方式購置生產設備大幅增加所致；總資產下降幅度最大的是銀鴿投資，降幅為 14.02%，主要系因出售子公司四川銀鴿竹漿紙業有限公司合并范圍縮小所

46、致；凈資產除冠豪高新下降 0.12%之外均呈現不同程度的增長。截至 2018 年 6 月底，樣本企業中 23 家企業資產規模呈現增長趨勢，大部分增幅在 10%以內，其中合興包裝資產規模增幅為 47.90%，主要系當期收購合眾創亞包裝服務（亞洲）有限公司等公司所致；其余 7 家企業資產規模呈現小幅下降趨勢；15 家樣本企業資產負債率均出現小幅下降，大部分在 4 個百分點以內，其中仙鶴股份資產負債率下降 8.30 個百分點，主要系其于 2018 年 4 月首次公開發行股票上市使得資本結構優化所致； 16 家樣本企業資產負債率均出現小幅上升， 其中合興包裝資產負債率上升 10.44 個百分點， 主要

47、系并購借款增加所致。2盈利規模和盈利能力從收入和凈利潤規模來看，2017 年樣本企業中 10 家收入規模位于百億以上，其對應的凈利潤有 8 家位于 10 億元以上。從近兩年盈利規模變化情況來看，2017 年大部分樣本企業營業收入和凈利潤較 2016 年均有不同程度的增長，且凈利潤增長幅度普遍高于收入的增長幅度，主要系 2016 年四季度以來紙品價格提升所致。2017 年金紅葉凈利潤較 2016 年下降 33.18%，主要系木槳成本上漲且公司因貿易采用美元結算導致當年形成匯兌損失使得財務費用大幅增加所致；2017 年冠豪高新凈利潤較 2016 年下降 56.57%，主要系特種紙產品價格上漲幅度不

48、及包裝紙、文化紙等紙種，原材料成本上漲壓力未完全傳導致銷售端，同時隨著電子發票的推行，公司高毛利無碳紙產品銷量下滑等所致；2017 年粵華包凈利潤下降 74.67%，主要系原材料價格大幅上漲、珠海華豐安全事故及天鴿號臺風停機共同影響所致。從盈利指標來看，毛利率方面， 2017 年樣本企業毛利率大部分分布在 1726%左右，中位數為 22.60%，較上年提升 3.62 個百分點。毛利率水平較高的企業為生活用紙企業，其中恒安中國（主要從事生活用紙和婦幼衛生用品）和中順潔柔毛利率處于第一位和第二位，分別為 40.31%和 34.92%；宜賓紙業毛利率水平最低，為 8.98%，主要是由于公司生活用紙生

49、產線還在建設當中，產線沒有滿負荷運轉所致。從近兩年盈利指標變化來看，2017 年，大部分樣本企業銷售毛利率、總資產報酬率和凈資產收益率較 2016 年均呈現不同程度的提升。2017 年樣本企業總資產報酬率和凈資產收益率中位數分別為 6.63%和 9.72%， 較上年提升 2.23 個百分點和 4.89 個百分點，造紙企業盈利能力有所回升。圖 27造紙樣本企業毛利率對比情況（單位：天）行業研究報告20資料來源：Wind，聯合評級整理3收現質量和經營效率從經營活動現金流來看，2017 年大部分樣本企業經營活動現金流入較上年均有不同程度的增長，其中增幅最大的是榮晟環保，為 131.19%；樣本企業經

50、營活動凈現金流變化趨勢和經營活動現金流入變化趨勢出現一定分化，11 家樣本企業經營活動凈現金流較上年有所增長，20 家樣本企業經營活動凈現金流較上年有所下降，樣本企業經營活動凈現金流下降主要系當期原材料采購量價上升較快所致。2017 年樣本企業現金收入比的中位數 93.83%，較上年下降 10.55 個百分點，有 14 家企業分布在 90%以下，其中冠豪高新、陽光紙業、合興包裝、銀鴿投資和美麗云現金收入比均為70%以下。與 2016 年的收現質量相比來看，變化趨勢有所不同，11 家樣本企業現金收入比較上年有所提升，20 家樣本企業收現質量有所下降，其中亞洲漿、陽光紙業和宜賓紙業出現了30 個百

51、分點以上的下降，亞洲漿收現質量下降主要系隨著新增產能的釋放，公司回款周期較長的海外業務增加，使得應收賬款中外銷占款大幅增長所致；陽光紙業收現質量下降主要系應收票據結算及貼現采購增多所致。從經營效率指標來看，受益于造紙行業景氣度回升，企業議價能力增強，2017 年絕大部分企業存貨周轉天數和應收賬款周轉天數也都相應縮短。圖 282017 年造紙樣本企業存貨周轉天數、應收賬款周轉變化情況（單位：天）行業研究報告21資料來源：Wind，聯合評級整理4償債能力從短期償債能力指標來看，截至 2017 年底，樣本企業流動比率、速動比率和現金短期債務比中位數分別為 1.17 倍、0.87 倍和 0.66 倍，

52、整體處于一般水平，其中京華激光流動比率、速動比率和現金短期債務比率最高，分別為 4.63 倍、3.95 倍和 3.68 倍，遠高于平均水平，主要系負債規模小所致；宜賓紙業流動比率、速動比率和現金短期債務比最低，主要系公司較長時間處于停產虧損狀態，且目前正處于轉型與新產線建設過程中使得負債規模相應較大導致。從長期償債能力指標來看，2017 年，樣本企業 EBITDA/全部債務中位數為 0.28 倍，其中京華激光最高，為 2.44 倍，主要系公司債務規模較低所致；2017 年樣本企業 EBITDA/利息費用的中位數為 5.40 倍，行業長期償債能力尚可。5行業債券市場跟蹤（1）行業的級別分布截至本

53、報告出具日，造紙行業存續債券共 43 只，發行總額 418.50 億元，從發債的 13 家主體的最新信用級別看，AAA 的 1 家，AA+的 4 家；AA 的 8 家，AA-的 1 家。其中山鷹紙業在銀行間市場存續超短期融資債的主體級別為 AA，在交易所市場存續公司債的級別為 AA+。表 2化工企業存續債券情況（單位：億元、年）證券簡稱證券簡稱起息日期起息日期到期日期到期日期發行總發行總額額債券期債券期限限債項評級債項評級主體評級主體評級評級展望評級展望12 景興債2012-10-252019-10-257.507.00AAAA穩定12 山鷹債2012-08-222019-08-228.007

54、.00AA+AA+穩定16 山鷹債2016-04-132023-04-1310.007.00AA+AA+穩定18 皖山鷹 SCP0022018-02-082018-11-054.000.74-AA穩定18 皖山鷹 SCP0042018-03-192018-12-145.000.74-AA穩定18 皖山鷹 SCP0052018-07-302019-04-262.000.74-AA穩定行業研究報告2217 皖山鷹 CP0022017-11-292018-11-298.001.00A-1AA穩定16 太陽 012016-03-312019-03-3110.003.00AA+AA+穩定太陽轉債2017

55、-12-222022-12-2212.005.00AA+AA+穩定PR 陽紙業2014-07-212021-07-215.007.00AAAAA-穩定14 陽光紙業債2014-07-212021-07-215.007.00AAAAA-穩定18 魯晨鳴 SCP0032018-02-052018-11-0210.000.74-AA+穩定18 魯晨鳴 SCP0042018-03-282018-11-1610.000.64-AA+穩定18 魯晨鳴 SCP0052018-04-242019-01-1910.000.74-AA+穩定18 魯晨鳴 SCP0062018-05-092019-02-036.00

56、0.74-AA+穩定18 魯晨鳴 SCP0072018-05-282018-11-246.000.49-AA+穩定18 魯晨鳴 SCP0082018-06-282018-12-256.000.49-AA+穩定18 魯晨鳴 SCP0092018-07-042018-12-2215.000.47-AA+穩定18 魯晨鳴 SCP0102018-08-092019-05-066.000.74-AA+穩定17 魯晨鳴 MTN0012017-07-122020-07-1210.003.00AA+AA+穩定17 魯晨鳴 MTN0022017-09-282020-09-2820.003.00AA+AA+穩定1

57、8 魯晨鳴 MTN0012018-03-202021-03-2010.003.00AA+AA+穩定17 晨債 012017-08-212022-08-2112.005.00AA+AA+穩定18 晨債 012018-04-022023-04-029.005.00AA+AA+穩定18 合興包裝 SCP0012018-07-022018-12-291.000.49-AA穩定16 亞洲漿2016-08-242021-08-2410.005.00AAAAA穩定18 金紅葉 CP0022018-03-082019-03-085.001.00A-1AA穩定17 金紅葉 MTN0012017-09-15201

58、9-09-155.002.00AAAA穩定17 金紅葉 MTN0022017-10-232019-10-235.002.00AAAA穩定17 金紅 012017-02-222019-02-224.002.00AAAA穩定17 金紅 022017-07-212019-07-214.002.00AAAA穩定14 金光紙業 MTN0012014-06-202019-06-2030.005.00AAAAAA穩定15 金光紙業 MTN0012015-10-152020-10-1525.005.00AAAAAA穩定16 金光紙業 MTN0012016-03-112021-03-1125.005.00AAA

59、AAA穩定18 金光紙業 MTN0012018-04-262021-04-2630.003.00AAAAAA穩定16 金東 012016-10-282019-10-287.003.00-AA+穩定15 華集 012015-12-112020-12-115.005.00AAAA穩定15 華集 022015-12-212020-12-215.005.00AAAA穩定PR 海漿紙2013-04-152020-04-1512.007.00AAAAA穩定13 金海漿紙債2013-04-152020-04-1512.007.00AAAAA穩定17 晨控 012017-01-192020-01-1910.0

60、03.00AA+AA+穩定17 晨控 022017-04-172020-04-1710.003.00AA+AA+穩定11 晨鳴控股債2011-04-152019-04-157.008.00AAAA穩定（2）行業企業主體信用評級變動情況。2018 年 4 月 20 日，聯合評級將山鷹紙業的主體信用評級由“AA”上調至“AA+”，評級展望為“穩定”，主要考慮到受益于包裝紙行業景氣度提升，2017 年山鷹紙業主要產品價格上漲，收入規模和盈利能力較上年均有大幅提升，經營活動現金流狀況良好；且通過并購行業研究報告23擴大了在華南區域的市場占有率并進入了高端防油特種紙領域，進一步完善了業務布局和產品結構等

61、有利因素。六、未來展望造紙行業是我國重要的基礎原材料行業，涉及多個細分行業，屬于資本密集型和資源依賴型產業，具有規模效益顯著和污染程度高等特點。2017 年，隨著供給側改革、環保政策的不斷推進，我國造紙行業整體供需格局有所改善，行業集中度提升，加之受原材料上漲影響，紙品價格不斷提升，行業盈利能力有所恢復。2018 年，政策環境更加嚴格，“限廢令”頒布，環保督查繼續嚴格執行，原材料價格提升，紙品價格延續 2017 年的上漲趨勢并創下新高。隨著供給側改革及更嚴厲的環保政策的實施，預計未來造紙行業生產量和需求量仍將保持穩定，行業集中度將進一步提升；環保趨嚴不斷推高企業生產成本，特別是“限廢令”的頒布

62、，未來廢紙價格仍將維持高位，各類紙品價格將得到支撐?？紤]到近年來供需格局不斷改善，且受各項環保政策影響，紙品價格提升，未來行業盈利具備增長空間，行業展望維持“穩定”。造紙企業信用水平也將出現進一步分化，其中，文化紙供需基本穩定，增長空間有限，行業集中度較高，龍頭企業將呈現出較高的信用水平；白板紙需求持續萎縮，供需不平衡突出，銷售價格承壓，白板紙生產企業信用水平下行壓力較大；受益于電子商務的高速發展，箱板紙和瓦楞原紙需求持續增長，在供不應求、環保趨嚴以及“限廢令”政策實施的環境下，未來箱板紙和瓦楞原紙的行業集中度將進一步提升，擁有廢紙采購渠道優勢的大中型企業抗風險能力較強，整體信用水平較高；此外

63、，隨著國內生活用紙滲透率不斷提高，品牌知名度較高的生活用紙生產企業的信用水平也將呈上升趨勢。行業研究報告24附件信用分析樣本企業選取序號序號全稱全稱簡稱簡稱1宜賓紙業股份有限公司宜賓紙業2山鷹國際控股股份公司山鷹紙業3金光紙業(中國)投資有限公司金光紙業4山東博匯紙業股份有限公司博匯紙業5浙江京華激光科技股份有限公司京華激光6華泰集團有限公司華泰集團7山東太陽紙業股份有限公司太陽紙業8山東華泰紙業股份有限公司華泰股份9恒安(中國)投資有限公司恒安中國10岳陽林紙股份有限公司岳陽林紙11海南金海漿紙業有限公司金海漿12牡丹江恒豐紙業股份有限公司恒豐紙業13金紅葉紙業集團有限公司金紅葉14浙江榮晟

64、環保紙業股份有限公司榮晟環保15寧波亞洲漿紙業有限公司亞洲漿16河南銀鴿實業投資股份有限公司銀鴿投資17浙江凱恩特種材料股份有限公司凱恩股份18福建省青山紙業股份有限公司青山紙業19中順潔柔紙業股份有限公司中順潔柔20金東紙業(江蘇)股份有限公司金東紙業21廣東冠豪高新技術股份有限公司冠豪高新22民豐特種紙股份有限公司民豐特紙23山東晨鳴紙業集團股份有限公司晨鳴紙業24晨鳴控股有限公司晨鳴控股25浙江景興紙業股份有限公司景興紙業26佛山華新包裝股份有限公司粵華包27山東世紀陽光紙業集團有限公司陽光紙業28齊峰新材料股份有限公司齊峰新材29廈門合興包裝印刷股份有限公司合興包裝30中冶美利云產業投資股份有限公司美利云31仙鶴股份有限公司仙鶴股份