卓然股份-受益于煉化行業發展公司一體化服務為亮點-220703（15頁）.pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 卓然股份卓然股份（688121） 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 07 月月 03 日日 投資投資評級評級 行業行業 機械設備/專用設備 6 個月評級個月評級 增持（首次評級） 當前當前價格價格 25.39 元 目標目標價格價格 29.51 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 202.67 流通A 股股本(百萬股) 43.40 A 股總市值(百萬元) 5,145.71 流通A 股市值(百萬元) 1,101.86 每股凈資產(元) 8.84 資產負債率(%) 72.58 一年內最高/

2、最低(元) 48.50/15.29 流通A 股股本(百萬股) 43.40 作者作者 張樨樨張樨樨 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517120003 李魯靖李魯靖 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519050003 朱曄朱曄 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 受益于煉化行業發展，公司一體化服務為亮點受益于煉化行業發展，公司一體化服務為亮點 1.公司簡介公司簡介 卓然股份是大型煉油化工專用設備模塊化、集成化制造的提供商；專門為石油化工、煉油與天然氣化工等領域的客戶提供設計、制造、安裝與售后服務一體化的解決方案。 2.行業分析行業分析 1）煉油行業：

3、“十三五”期間，中國煉油能力保持穩定增長狀態，年均增速為 4.4%；開工率同樣保持增長趨勢，在 2021 年，我國煉廠的開工率達到 77.2%。 “十四五”期間，全國煉油能力預計達到 9.8 億噸/年，新增產能主要來自盛虹、中石化與中石油。 2）石化行業：乙烯當量缺口大，市場依舊有空間。我國 2021 年乙烯進口依存度接近 36%，下游主要產品來看，聚乙烯跟乙二醇的自給率為 61%與49%。 3）煉油化工專業設備行業：逐步發展，利潤提升。全球的煉化專用設備呈現亞洲、美洲跟歐洲三足鼎立的局面。在 2020 年，煉化專用設備利潤開始有明顯的提升，利潤為 437200 萬元，同比增速達到 18%左右

4、。截至今年上半年，煉化專用設備利潤為 247000 萬元，同比增速為 57%左右。 3.公司分析公司分析 1）公司石化專用設備在 20172020 年內收入呈現加速上漲趨勢，公司石化專用設備主要產品裂解爐占石化專用設備收入金額的 57%、79%與90%。 2） 公司是國內銷售規模前列， 并擁有國內外同行業先進技術水平的大型煉油化工裝備模塊化、集成化制造商。在議價能力、技術研發、模塊化供貨與項目經驗方面都有競爭優勢。 3）公司亮點：公司研發 PDH 工藝包，于 2022 年 6 月 19 日正式開始運行。意味著公司打破了國外的技術壟斷，我們預計這有望給公司帶來更好的凈利率與成長性。 4.盈利預測

5、盈利預測 給予 22/23/24 年歸母凈 利潤預測 2.02/2.40/2.59 億元，EPS 分別0.99/1.18/1.28 元， 2022 年 7 月 1 日的股價對應 PE 估值 26/22/20 倍?？紤]到公司在行業里面的市占率以及研發首套國產 PDH 項目，給予 2023 年 25倍 PE，目標價 29.51 元，首次給予“增持”評級。 風險風險提示提示：1）乙烯投產不及預期的風險；2）PDH 工藝包不被市場接受的風險；3）未來訂單增速不及預期的風險。 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 2,727.51 3,

6、900.89 2,883.44 3,422.29 3,700.00 增長率(%) 95.51 43.02 (26.08) 18.69 8.11 EBITDA(百萬元) 308.44 498.23 374.94 431.98 459.39 凈利潤(百萬元) 244.14 315.25 201.92 239.65 259.10 增長率(%) 118.36 29.13 (35.95) 18.69 8.11 EPS(元/股) 1.63 1.56 0.99 1.18 1.28 市盈率(P/E) 15.58 16.32 25.53 21.51 19.89 市凈率(P/B) 7.58 2.78 2.51 2

7、.25 2.02 市銷率(P/S) 1.89 1.32 1.78 1.50 1.39 EV/EBITDA 0.00 12.19 8.12 11.51 7.85 資料來源：wind，天風證券研究所 -57%-46%-35%-24%-13%-2%9%2021-072021-112022-03卓然股份滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 公司簡介公司簡介 . 4 1.1. 公司主營業務 . 4 1.2. 公司股權結構與實際控制人 . 5 2. 行業分析行業分析 . 5 2.1. 煉油行業：規?；鸵惑w化是發

8、展趨勢 . 6 2.2. 石化行業：乙烯當量缺口大，市場空間較大 . 7 2.3. 煉油化工專業設備行業：產業轉移和模塊化趨勢 . 7 3. 公司分析公司分析 . 8 3.1. 公司核心競爭力. 9 3.1.1. 乙烯裂解爐是公司拳頭產品 . 9 3.1.2. 模塊化供貨能力 . 9 3.1.3. 項目經驗 . 10 3.2. 公司增長點 . 10 3.2.1. 行業層面，中國乙烯需求缺口提供空間 . 11 3.2.2. 公司自主研發的 PDH 工藝包有望放量 . 11 4. 盈盈利預測和投資評級利預測和投資評級 . 13 4.1. 經營假設 . 13 4.2. 盈利預測、估值和評級 . 13

9、 5. 風險提示風險提示 . 13 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司主營業務收入（左軸，萬元）與增速（右軸） . 4 圖 2：公司主營業務構成（萬元） . 4 圖 3：20172021 年，公司毛利潤與凈利潤的變化情況 . 4 圖 4：公司研發費用（左軸，萬元）與增速（右軸） . 5 圖 5：我國乙烯自給率（%） . 5 圖 6：卓然股份前十大股東股權結構圖 . 5 圖 7：“十三五”國內煉油能力（億噸，左軸）與增速（右軸） . 6 圖 8：“十三五”期間，國內煉油開工率（%） . 6 圖 9：國內主要新增乙烯產能結構情況（萬噸） . 7 圖 10：國內乙烯供應情況（萬噸） . 7 圖 11：國

10、內聚乙烯供應情況（萬噸） . 7 圖 12：2020 年全球煉油化工專用設備市場分布 . 8 圖 13：煉化專用設備利潤（萬元，左軸）與利潤增速（右軸） . 8 圖 14：乙烯裂解爐工藝流程 . 9 圖 15：公司模塊化演示圖 . 10 jXlYpWeY8ZbWrUoYuZ8OdN9PmOoOmOnPlOpPrOiNrRsOaQpOpNNZrNnNNZoOrQ 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 16：國內丙烯產能（萬噸，左軸）與產能增速（右軸） . 12 圖 17：各工藝流程制取丙烯產能情況（萬噸） . 12 表 1：20222

11、024 年期間，中國新增煉油產能 . 6 表 2：公司乙烯裂解爐中標情況 . 9 表 3：公司在手訂單情況 . 11 表 4：ADHO 技術、Catofin 技術與 UOP Oleflex 技術對比. 12 表 5：卓然股份盈利預測與主要假設 . 13 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 公司簡介公司簡介 1.1. 公司主營業務公司主營業務 卓然股份是大型煉油化工專用設備模塊化、集成化制造的提供商；專門為石油化工、煉油與天然氣化工等領域的客戶提供設計、制造、安裝與售后服務一體化的解決方案。 公司營業收入公司營業收入呈現增長趨勢呈

12、現增長趨勢，重心往石化專用設備轉移，重心往石化專用設備轉移 20192021 年期間，公司營業收入分別為 14 億元、27 億元與 39 億元；同比增速分別為71%、96%與 43%，營業收入的復合增長率為 67%。我們認為公司營業收入持續增長的主要原因是石化行業產能擴張及設備國產化趨勢。 圖圖 1：公司主營業務收入（左軸，萬元）與增速（右軸公司主營業務收入（左軸，萬元）與增速（右軸） 圖圖 2：公司主營業務構成（萬元）公司主營業務構成（萬元） 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 從營業收入構成來看，公司主營業務收入來自石化專用設備、煉油專用設備、工程總包以

13、及其他。20192021 年，石化專用設備的收入分別為 6.5 億元、18.9 億元與 31.5 億元，復合增速為 120%；并且，石化專用設備占比從 48%提升至 81%。其主要原因是，隨著下游石化行業乙烯產能的擴張，公司乙烯裂解爐的銷量在 20182020 年不斷上升，分別為 3 臺，9 臺與 21 臺。 公司盈利能力公司盈利能力毛利率降低，凈利率較為穩定毛利率降低，凈利率較為穩定 20172021 年之間，公司毛利率呈現持續下跌趨勢，從 26%跌至 19%，主要原因為公司近年來大客戶增多，單個項目規模不斷增大，公司給予部分大客戶一定的讓利；另外， 2020 年公司收購博頌化工，開始為客戶

14、提供工程總包服務，當期確認收入 2.9 億元，毛利率為 10.95%，一定程度上降低了公司最近一年綜合毛利率。 公司凈利率較為穩定，略有增長，得益于公司經營規模的擴大和競爭能力的增強，20172021 年，公司凈利率從 6.4%提高到 7.2%。 圖圖 3：20172021 年，公司毛利潤與凈利潤的變化情況年，公司毛利潤與凈利潤的變化情況 資料來源：wind，天風證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%0100,000200,000300,000400,000500,000201920202021營業收入（萬元）營業收入增速48%69%81% 41%14%11%12% 10%

15、6%7%0100,000200,000300,000400,000500,000201920202021石化專用設備煉油專用設備工程總包其他0%5%10%15%20%25%30%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020172018201920202021毛利（萬元）凈利潤（萬元）毛利率凈利率 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 公司未來發展公司未來發展加大技術研發投入，市場空間廣闊加大技術研發投入，市場空間廣闊 公司的核心技術為裂解爐模塊化技術、稀土耐熱鋼爐管技術、耐熱鋼爐

16、管制備技術、大型模塊化供貨技術、整體模塊化供貨技術與耐熱鋼爐管智能化生產技術。 20182021 年， 公司研發費用穩定上升， 分別為 5253 萬元、 8788 萬元、 13156 萬元與 14204萬元，復合增長率為 39.31%；主要是因為公司為了實現更大規模的模塊化、集成化和智能化制造，持續加大研發投入，啟動了諸如催化裂解制乙烯丙烯技術開發、大型乙烯裂解整體爐制造、乙烯裂解爐及其生產區智能信息系統、乙烷裂解爐的整體化制造、輻射段模塊智能制造技術優化。 圖圖 4：公司研發費用（左軸，萬元）與增速（右軸）公司研發費用（左軸，萬元）與增速（右軸） 圖圖 5：我國乙烯我國乙烯自給率（自給率（%

17、） 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 目前，我國乙烯仍有一定的市場空間，2021 年，我國乙烯依舊有 36%的對外依存度。卓然股份核心技術 “裂解爐模塊化技術” “稀土耐熱鋼爐管技術”等具有顯著的經濟和社會效益。同時，公司積極與高校、社會研究機構展開技術研發合作，在新工藝、新材料、新能源方向持續探索。特別是與中國石油大學聯合開發丙烷脫氫、催化裂解工藝技術，突破了該領域多項技術難題，助力于我國石化行業的高質量發展。 1.2. 公司股權結構與實際控制人公司股權結構與實際控制人 截止 2022 年 7 月 2 日，公司的第一大股東為張錦紅，持有公司 6000 萬

18、股股份，占股本總額 29.61%。 張錦紅先生，畢業于中國人民大學高級管理人員工商管理碩士專業，先后曾就職靖江市華光冶金廠廠長、江蘇標新工業有限公司副總經理與卓然有限執行董事兼總經理。于 2015年就職卓然靖江董事。 圖圖 6：卓然股份前十大股東股權結構圖卓然股份前十大股東股權結構圖 資料來源：公司年報，天風證券研究所 2. 行業分析行業分析 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002018201920202021研發費用研發費用增速0%10%20%30%40%50%60%70%2016201

19、72018201920202021乙烯自給率聚乙烯自給率乙二醇自給率 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 公司的產品主要服務于煉油行業跟石化行業，煉化裝備的市場主要由下游的煉油行業跟石化行業驅動。 2.1. 煉油行業：規?；鸵惑w化是發展趨勢煉油行業：規?；鸵惑w化是發展趨勢 行業行業基本情況基本情況煉油產能增長穩定煉油產能增長穩定 “十三五”期間，中國煉油能力保持穩定增長狀態，年均增速為 4.4%；開工率同樣保持增長趨勢，在 2021 年，我國煉廠的開工率達到 77.2%。 “十四五”期間，全國煉油能力預計達到 9.8 億噸/年，新

20、增產能主要來自盛虹、中石化與中石油。 圖圖 7： “十三五”國內煉油能力（億噸，左軸）與增速（右軸）： “十三五”國內煉油能力（億噸，左軸）與增速（右軸） 圖圖 8： “十三五”期間，國內煉油開工率： “十三五”期間，國內煉油開工率（%） 資料來源： 2021 年國內外油氣行業發展 （劉朝全，姜學峰，吳謀遠） ，中國石油經濟技術研究院，天風證券研究所 資料來源： 2021 年國內外油氣行業發展 （劉朝全，姜學峰，吳謀遠） ，天風證券研究所 表表 1：20222024 年期間年期間，中國新增煉油產能，中國新增煉油產能 公司公司/項目名稱項目名稱 產能（萬噸）產能（萬噸） 投產投產/計劃投產時間計

21、劃投產時間 廣東石化 2000 2022 年投產 海南煉化 500 2022 年投產 鑫?；?800 2022 年投產 鎮海煉化 1100 2023 年投產 華錦石化 1500 2024 年投產 中科煉化二期 1500 2024 年投產 岳陽石化 1500 2024 年投產 裕龍島石化 2000 2024 年投產 總計總計 10900 資料來源： 2021 年國內外油氣行業發展 （劉朝全，姜學峰，吳謀遠） ，天風證券研究所 行業發展趨勢行業發展趨勢大型化和一體化大型化和一體化 大型化：大型化：生產規模直接決定了行業的生產成本、資源利用率與市場競爭能力等等。以一座1000 萬噸的煉廠與兩座 5

22、00 萬噸的煉廠為例，1000 萬噸的煉廠能節約 20%左右的投資；并且，1000 萬噸的煉廠與 500 萬噸的煉廠相比，生產運行費可以降低大約 15%，勞動生產力可以提高 21%以上。 2020 年底，我國千萬級煉廠達到 29 家，合計煉油能力 3.95 億噸，占全國 45.2%，煉廠平均規模 538 萬噸；中國石油平均煉廠規模 705.3 萬噸/年，接近世界平均水平；中國石化平均煉廠規模 929.9 萬噸/年，已超過世界 759 萬噸/年的平均規模。 煉化一體化煉化一體化：一體化能夠有效節約成本、優化資源利用率與提高經濟效益等等，具有以下五大特點：1）減少投資數額，降低生產成本。2）減少原

23、料成本，提高資源利用率。3）拓寬石化原料來源。4）提高生產的靈活性，有效應對市場變化。5）產品多樣化，提高綜合競爭能力。 7.58.18.38.68.99.10%2%4%6%8%10%0246810201620172018201920202021煉油能力（億噸）煉油能力增速68.3%70.2%72.6%75.8%76.1%77.2%60%64%68%72%76%80%201620172018201920202021 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 中國石化全力打造茂湛、鎮海、上海和南京四個世界級煉化基地；中國海油集中發展惠州石化基

24、地，已經制定三期規劃；中化以泉州為基地進行煉化擴能。恒力石化、浙江石化、中科大煉油和盛虹石化等大型化煉化項目陸續建成投產。 2.2. 石化行業：乙烯當量缺口大，市場空間較大石化行業：乙烯當量缺口大，市場空間較大 石油化工是以煉油生產出的成品油為基礎，加工成乙烯、丙烯、苯、甲苯與二甲苯等基礎化工原料；在進一步制作有機化工原料與合成材料；作為我國國民經濟的基礎產業與支柱產業， 依舊有著較大的市場空間。 目前我國石油化工全行業的總產值已經達到了世界第二，僅次于美國。 乙烯行業情況乙烯行業情況新增產能以裂解路線為主導，乙烯市場空間較大新增產能以裂解路線為主導，乙烯市場空間較大 由于 2015 年以來，

25、國際油價大幅度下跌，煤/甲醇制乙烯項目規劃放緩，裂解路線受到了企業的青睞。20162021 年期間，石腦油裂解路線繼續占主導地位，乙烯新增產能為 1937萬噸，石腦油裂解路線新增產能為 1060 萬噸，占新增總產能的 55%；2021 年，石腦油裂解路線產能為 435 萬噸，占乙烯新增產能的 55%。 圖圖 9：國內主要新增乙烯產能結構情況（萬噸）國內主要新增乙烯產能結構情況（萬噸） 資料來源：wind，天風證券研究所 乙烯是石化產業鏈的核心化工品。由于乙烯儲存于運輸方面存在難度，所以全球的乙烯貿易主要是以乙烯的下游產品為主。我國大部分乙烯下游產品有一定的對外依賴程度。 以聚乙烯為例子，聚乙烯

26、是乙烯最主要的下游產品，2021 年乙烯消費結構之中，聚乙烯占比 60%。2021 年，聚乙烯的自給率為 62%，仍有 38%的消費量需要依靠進口。綜合來看，我國 2021 年乙烯的進口依存度接近 36%，市場仍有一定的空間。 圖圖 10：國內乙烯供應情況（萬噸）國內乙烯供應情況（萬噸） 圖圖 11：國內聚乙烯供應情況（萬噸）：國內聚乙烯供應情況（萬噸） 資料來源： 2021 年中國石化預警報告 （中國石油和化學工業聯合會，山東隆眾信息技術有限公司） ，天風證券研究所 資料來源： 2021 年中國石化預警報告 （中國石油和化學工業聯合會，山東隆眾信息技術有限公司） ，天風證券研究所 2.3.

27、煉油化工專業設備行業：產業轉移和模塊化趨勢煉油化工專業設備行業：產業轉移和模塊化趨勢 0100200300400500201620172018201920202021石腦油裂解CTOMTO乙烷裂解0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002016 2017 2018 2019 2020 2021產量當量消費量乙烯自給率0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,000201620172018201920202021產量表觀消費量聚乙烯自給率 公司報告公司報告 | | 首次

28、覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 1）產業向中國轉移）產業向中國轉移 2020 年，全球煉油化工專用設備形成了亞、歐、美三足鼎立的局面，且亞洲約占據 54%的市場；受到供需關系的驅動，煉化及設備產業正在向亞太尤其是中國轉移。 從下游市場需求來看：近期，中國煉油產能與乙烯產能都在快速發展；2020 年，世界整體煉油能力發展放緩，凈增 2790 萬噸/年，凈增產能主要來自中國；2020 年，世界乙烯產能上升至 1.97 億噸/年，新增 700 萬噸/年，新增乙烯產能的 64%都來自中國。 從煉化設備供給來看：我國煉油化工專用設備制造業發展迅速，成功研制千萬噸級煉油成

29、套設備與百萬噸級大型乙烯成套設備， 提高了重大煉油化工裝備的國產化與自主化。 目前，我國煉油裝備國產化率達到 94%，百萬噸級乙烯裝置裝備國產化率為 87%。 圖圖 12：2020 年全球煉油化工專用設備市場分布年全球煉油化工專用設備市場分布 圖圖 13：煉化專用設備利潤（萬元，左軸）與利潤增速（右軸）：煉化專用設備利潤（萬元，左軸）與利潤增速（右軸） 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2）產業盈利能力走向上升通道）產業盈利能力走向上升通道 2020 年，我國石油化工行業的規模發展迅速，帶動煉油、石化專用設備的發展；煉油、石化專用設備行業利潤開始有明顯的

30、提升，為 43.7 億元，同比增速達到 18%左右。截至 2021年上半年，煉化專用設備行業利潤為 24.7 億元，同比增速為 57%左右。 3）模塊化趨勢）模塊化趨勢 傳統模式下，乙烯裂解爐一般以散件交付，到了現場再由工作人員組裝。這種方式的弊端在于制造、施工與安裝的生產周期較長，增加了項目的投資成本。同時，一些高空交叉作業會導致工地的安全隱患。 與傳統模式相比，乙烯裂解爐模塊化擁有著成本低、建設周期短與綠色環保的優勢。 成本低：成本低：以中石化獨山子的乙烯裝置為例，模塊化建造與傳統模式相比有著明顯的優勢。從吊車的臺數、施工人員的數量、腳手架桿的數量與使用時長來看，模塊化模式都比傳統模式更少

31、；折合成費用來看，平均每臺爐子建造施工費用減少 260 萬元左右。 建設周期短：建設周期短：以浙江石化的 140 萬噸乙烯裂解爐項目為例，施工方僅用 5 個月就了首臺裂解爐的模塊化設計、建造和總裝，首臺之后的 8 臺裂解爐在 2018 年 4 月10 月（共個月）完成建造、發運與就位。 綠色環保：綠色環保：模塊建造全場“無土化”施工，場地跟道路全部硬化，并經常對施工通行道路進行灑水作業， 防止塵土飛揚， 污染周圍環境。同時，優化襯里作業條件， 做好通風防護，對粉塵和噪音進行處理，并通過了職業衛生監督管理部門的檢查和驗收。 從長遠看，乙烯裂解爐模塊化制造、運輸、安裝就位是今后大型石化裝置施工建設

32、的主流方向。 3. 公司分析公司分析 20.94%2.14%20.05%53.63%2.07%1.17%北美洲拉丁美洲歐洲亞洲中東非洲-20%0%20%40%60%80%0100,000200,000300,000400,000500,000利潤(萬元）同比增速 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 3.1. 公司核心競爭力公司核心競爭力 3.1.1. 乙烯裂解爐是乙烯裂解爐是公司拳頭產品公司拳頭產品 公司乙烯裂解爐技術公司乙烯裂解爐技術： 公司的裂解爐模塊化技術保證了公司裂解爐的質量，可以減少對外部散熱損失約 0.57%，節約 50%

33、現場施工人力；經濟與社會效應顯著，屬于國內首創，達到了國際先進水平。此外，公司的“大型抗結焦乙烯裂解爐（ZHC35R） ”被選為“國家重點新產品” 。 圖圖 14：乙烯裂解爐工藝流程乙烯裂解爐工藝流程 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 公司乙烯裂解爐市占率：公司乙烯裂解爐市占率： 2020 年，全國乙烯增量為 572 萬噸，其中 430 萬噸為石腦油裂解；其中恒力石化的中標人為茂名重力與寧波連通，但是由于是傳統的散件供貨方式，所以無法獲取茂名重力與寧波連通的具體中標臺數。 按照裝置總數來計算，公司在 2020 年新增產能中的供貨數量占年度新增產能對應乙烯裂解爐裝置總數的 44.1%左右。按

34、照乙烯產能計算，公司供貨數量對應的乙烯產能占年度乙烯新增產能的 44.5%左右。 表表 2：公司乙烯裂解爐中標情況公司乙烯裂解爐中標情況 項目名稱項目名稱 產能產能 裝置總數裝置總數 卓然股份卓然股份 茂名重力茂名重力 寧波連通寧波連通 中科（廣東）煉化有限公司 80 7 3 3 1 恒力石化 150 12 - - - 寶來石化 100 8 8 - - 中化泉州 100 7 4 3 - 合計合計 430 34 15 6 1 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 3.1.2. 模塊化供貨模塊化供貨能力能力 從流程與裝置布置上看，乙烯裂解爐可分為裂解爐區、急冷區、裂解氣壓縮區、冷區和熱區等。其中裂

35、解爐區跟其他區域都有交集，所以裂解爐的建設進度決定了整個乙烯裝置的建設進度。憑借公司的“裂解爐模塊化技術”和“整體模塊化供貨技術” ，公司在自己的 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 生產制造場地完成預組裝、錨固釘、托磚板焊接后，再運到項目現場進行安裝。在縮短生產周期與降低項目成本的同時，還保證了安全性。 圖圖 15：公司模塊化演示圖公司模塊化演示圖 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 2019 年，公司完成“浙石化煉化一體化項目二期工程 3#140 萬噸/年乙烯裝置項目” ，共有9 臺 20 萬噸/年乙烯裂解爐，期間公司解決了項

36、目現場無預制場地與工期短等等的問題，首次實現最大程度整體模塊化供貨，獲得了業主的高度認可。 3.1.3. 項目經驗項目經驗 公司長期與以中石化、中石油、中海油、中化集團、浙石化、德希尼布、美國空氣化工公司、西班牙 TR 公司、法國液化空氣公司、林德工程、韓國樂天化學、泰國 SCG 集團、揚子巴斯夫、賽科為代表的優質客戶合作；在客戶群里面擁有著一定的口碑，獲得了客戶的高度信賴，讓公司獲得了可持續的核心競爭力。 截至 2020 年 12 月 31 日，公司共完成出口項目 33 項，國內項目 329 項，多個項目為國內同行業標桿項目并得到客戶的高度評價。其中，“馬來西亞 TITAN9 萬噸/年乙烯裂

37、解爐項目”首次由中國設計， 采用中石化 SEI 工藝， 具有打破國外技術壟斷的重要意義；“吉林石化 4 萬標立制氫轉化爐”收獲客戶“國內同類項目設計工程最短、訂貨周期最短、施工流程最短、建設工期最快、開車水平最優”的“五個之最”評價； “中化泉州 1200 萬噸/年煉油項目 14 萬標立制氫裝置”榮獲業主頒發的 PC 樣板工程獎； “中?；轃挾?00 萬噸/年乙烯裝置”項目為首臺大型模塊化供貨的裂解爐。 3.2. 公司增長點公司增長點 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 3.2.1. 行業行業層面，中國乙烯需求缺口提供空間層面，中

38、國乙烯需求缺口提供空間 乙烯供需與缺口乙烯供需與缺口下游產品依賴進口，市場空間大下游產品依賴進口，市場空間大 國際乙烯貿易以乙烯下游產品的貿易為主，我國乙烯下游產品對外依賴程度大，進口依存度將近 36%；其中，聚乙烯的自給率在 61%左右；乙二醇的自給率在 49%左右。綜上，聚乙烯、乙二醇等乙烯下游產品給乙烯的發展提供較大的空間。 公司在手訂單充裕，截止 2021 年 9 月 1 日，公司 2 億元以上在手訂單共計 70.69 億元，具體情況如下： 表表 3：公司在手訂單情況公司在手訂單情況 業主名稱業主名稱 供應商供應商 銷售內容銷售內容 金額（萬元）金額（萬元） 三江化工有限公司 卓然股份

39、 125 萬噸/年輕烴利用裝置（除裂解區） 153700 三江化工有限公司 卓智重工 125 萬噸/年輕烴利用裝置（除裂解區） 112200 濮陽市遠東科技有限公司 蘇州嘉科、博頌化工 15 萬噸/年丙烷脫氫項目一期剩余工程 （不包括辦公區域） 70000 盛虹煉化 （連云港有限公司） 卓然靖江 盛虹煉化一體化項目乙烯裝置爐 47465.25 盛虹煉化 （連云港有限公司） 卓然靖江 盛虹煉化一體化項目連續重整裝置四合一爐 30798 浙石化 卓然股份 浙石化 4000 萬噸/年煉化一體化項目二期 1 號聚醚多元醇裝置設備項目 38195 浙石化 卓然集成 浙石化 4000 萬噸/年煉化一體化項

40、目二期 2 號聚醚多元醇裝置設備項目 38195 浙石化 卓智重工 4000萬噸/年煉化一體化項目催化裂解 160 萬噸/年乙烯裝置改造提升工程 4#、 5#乙烯裂解爐（含配套廢熱鍋爐、SCR 系統） 216375.52 總計總計 706928.77 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 3.2.2. 公司自主研發的公司自主研發的 PDH 工藝包有望放量工藝包有望放量 研發研發背景：背景：實現丙烷脫氫國產化是目前煉化行業的迫切需求實現丙烷脫氫國產化是目前煉化行業的迫切需求 丙烯作為石油化工產業鏈的核心產品之一，近年來，丙烯的產能穩定增長，2021 年全國丙烯產能將達到 5281.1 萬噸，同比

41、增速為 12%；傳統工藝已經難以滿足丙烯的增長速度，為了確保丙烯供應， 丙烷脫氫 （PDH） 已經被證明是一個有效的生產工藝， 擁有著原料單一、流程短、丙烯收率高、成本低與經濟性高等優勢。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 16：國內丙烯產能（萬噸，左軸）與產能增速（右軸）：國內丙烯產能（萬噸，左軸）與產能增速（右軸） 圖圖 17：各工藝流程制取丙烯產能情況（萬噸）：各工藝流程制取丙烯產能情況（萬噸） 資料來源：隆眾資訊，中國石油和化學工業聯合會，天風證券研究所 資料來源：隆眾資訊，中國石油和化學工業聯合會，天風證券研究所

42、目前傳統的蒸汽裂解路線依舊占國內丙烯的大部分產能， 但是 PDH 與 CTO/MTO 工藝技術發展迅速。2021 年，我們預計 PDH 路線產能預計占國內總產能 23%。目前，丙烷脫氫技術被美、德少數國家壟斷，我國的多套丙烷脫氫裝置均從國外高價引進；催化劑也從國外進口， 為貴金屬基， 價格高昂。 所以實現丙烷脫氫技術國產化是目前煉化行業的迫切需求。 研發結果：填補國內空白研發結果：填補國內空白，有望打破國外壟斷，有望打破國外壟斷 中國石油大學（華東）重質油國家重點實驗室李春義教授從 2008 開始研究 ADHO 技術。經過多年的研究，成功開發出無毒無腐蝕性的非貴金屬氧化物催化劑，并為之配套開發

43、了高效循環流化床反應器， 成功實現脫氫反應、 催化劑燒焦再生連續進行， 填補了國內空白。此外，ADHO 技術與其他兩個技術相比，在催化劑性能方面擁有優勢。 表表 4：ADHO 技術、技術、Catofin 技術與技術與 UOP Oleflex 技術對比技術對比 公司名稱公司名稱 ADHO 技術技術 ABB 魯瑪斯魯瑪斯（Catofin 技術）技術） 霍尼韋爾 （霍尼韋爾 （UOP Oleflex 技技術）術） 反應再生類型 流化床 固定床 移動床 催化劑類型 WO3 CrOx Pt-Sn 安全、環保 安全性好，環保，非貴金屬催化劑 安全性差， 催化劑有環保隱患 安全性好，環保，貴金屬催化劑 單程

44、轉化率（%） 43 45 32 選擇性（%） 90 8287 8991 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 UOP Oleflex 技術的 Pt 系催化劑需要凈化原料；要在預熱過程注入有機硫，再生過程注入氯；除了催化劑本身之外，工藝也復雜，投資與運行的成本高。Catofin 技術的 Cr 系催化劑需要凈化原料；同時，Cr 屬于高毒元素，容易致癌并且污染地下水；裝置存在損壞無法實現長周期穩定運行等問題。 ADHO 技術使用的 W 系催化劑不會被原料之中的硫與極少金屬影響，所以不需要凈化原料；而且綠色無污染。 2018 年， 李春義教授聯合多位專家建立了博頌化工。 公司出于對李春義等專家的業務背

45、景及專業技術能力的信任和提升自身研發能力、加大公司技術儲備的戰略發展考慮，與博頌化工原股東協商后取得其持有的博頌化工 100%股權，從而打通了乙烯、丙烯整個裝備供應產業鏈。 研發后續：研發后續：遠東科技預計遠東科技預計 2021 年三季度投產年三季度投產 15 萬噸萬噸 PDH 目前在河南濮陽，遠東科技有限公司使用公司技術，擬投資 110,000 萬元建設丙烷脫氫項目，設計規模為 15 萬噸/年，于 2022 年 6 月 19 日成功開車。預計投產之后的 35 個月之內，能獲得穩定的運行數據。 0100020003000油頭CTO/MTOPDH輕烴裂解0%2%4%6%8%10%12%14%01

46、00020003000400050006000201620172018201920202021產能產能增速 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 4. 盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級 4.1. 經營假設經營假設 1） 新簽訂單數量新簽訂單數量：假設 2022/2023/2024 年的新簽訂單金額為 10 億、40 億與 50 億。其中石化專用設備訂單、工程總包服務訂單與其他產品及服務訂單的比例為 80%、12%與8%。 2） 訂單完成進度：訂單完成進度：假設新簽的訂單要用三年完成，進度分別為 30%、50%與 20%。 3） 毛

47、利率假設毛利率假設：假設 2022/2023/2024 年，毛利率維持在 2021 年的水平。 表表 5：卓然股份卓然股份盈利預測與主要假設盈利預測與主要假設 單位單位 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 萬元萬元 390089 288344 342229 370000 石化專用設備 萬元 314613 230676 273784 296000 工程總包服務 萬元 46997 34601 41068 44400 其他產品及服務 萬元 28479 23068 27378 29600 毛利率毛利率 (%) 18.51 18.51 18.51 18.51 石化專用設備

48、 (%) 18.58 18.58 18.58 18.58 工程總包服務 (%) 13.45 13.45 13.45 13.45 其他產品及服務 (%) 26.01 26.01 26.01 26.01 資料來源：wind，天風證券研究所 4.2. 盈利預測、估值和評級盈利預測、估值和評級 給予 22/23/24 年歸母凈利潤預測 2.02/2.40/2.59 億元，EPS 分別 0.99/1.18/1.28 元，2022年 7 月 1 日的股價對應 PE 估值 26/22/20 倍。 2021 年，公司的 PE 為 16 倍。公司 PDH 工藝包成功開車，標志著公司從單純的設備供應商，變成項目總

49、包方，可以進一步加強公司的議價能力；假設公司 2023 年依舊可以維持40%以上的市占率，疊加上自己 PDH 工藝包的市場化推廣，我們給予公司 2023 年 25 倍的PE。 5. 風險提示風險提示 1）乙烯投產不及預期的風險：乙烯裂解爐是公司的拳頭產品，如果乙烯審批進度拖延，公司利潤會受一定程度的影響； 2）PDH 工藝包不被市場接受的風險：目前 PDH 工藝被兩家國外企業壟斷，公司能否突破國外封鎖，仍然需要時間； 3）未來訂單增速不及預期的風險：公司的營業收入來自于訂單總量，如果新簽訂單量不及預期會導致業績降低。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息

50、披露和免責申明 14 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 616.87 717.36 2,740.51 832.41 2,176.29 營業收入營業收入 2,727.51 3,900.89 2,883.44 3,422.29 3,700.00 應收票據及應收賬款 1,409.04 1,617.18 556.91 2,050.76 775.71 營業成本 2,202.49 3,178.94 2,349.80 2,788

51、.92 3,015.23 預付賬款 618.66 498.58 714.34 591.70 751.01 營業稅金及附加 13.60 29.63 21.90 25.99 28.10 存貨 2,449.66 2,077.93 1,619.89 2,702.12 1,868.59 銷售費用 22.53 27.35 20.22 24.00 25.94 其他 119.11 153.29 330.49 198.45 205.93 管理費用 69.86 128.33 94.86 112.59 121.72 流動資產合計流動資產合計 5,213.34 5,064.34 5,962.13 6,375.45 5

52、,777.53 研發費用 131.56 142.04 104.99 124.62 134.73 長期股權投資 106.99 109.81 109.81 109.81 109.81 財務費用 10.25 36.66 29.80 30.87 31.48 固定資產 725.18 647.26 588.35 529.45 470.55 資產/信用減值損失 (30.24) (58.48) (33.82) (40.85) (44.38) 在建工程 15.92 351.58 351.58 351.58 351.58 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 280.06

53、306.36 292.58 278.80 265.01 投資凈收益 15.11 8.23 8.67 10.67 9.19 其他 36.19 247.35 130.71 132.43 157.43 其他 6.01 61.41 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 1,164.33 1,662.36 1,473.03 1,402.07 1,354.38 營業利潤營業利潤 286.34 346.77 236.73 285.13 307.59 資產總計資產總計 6,377.68 6,726.70 8,023.19 8,383.03 7,748.25 營業外收入 0.00 0.01

54、 0.12 0.04 0.06 短期借款 223.00 188.00 175.67 195.56 186.41 營業外支出 0.50 8.47 3.08 4.02 5.19 應付票據及應付賬款 1,876.45 1,911.71 1,424.09 2,283.17 1,677.37 利潤總額利潤總額 285.84 338.30 233.64 281.11 302.40 其他 2,693.36 2,174.25 3,700.01 2,910.83 2,668.85 所得稅 41.71 55.58 31.72 41.46 43.30 流動負債合計流動負債合計 4,792.81 4,273.96 5

55、,299.77 5,389.56 4,532.62 凈利潤凈利潤 244.14 282.72 201.92 239.65 259.10 長期借款 420.00 370.00 395.00 382.50 388.75 少數股東損益 0.00 (32.53) 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 244.14 315.25 201.92 239.65 259.10 其他 310.92 89.64 138.53 179.70 135.95 每股收益（元） 1.63 1.56 0.99 1.18 1.28 非流動

56、負債合計非流動負債合計 730.92 459.64 533.53 562.20 524.70 負債合計負債合計 5,523.73 4,733.60 5,833.30 5,951.76 5,057.32 少數股東權益 174.68 142.15 142.15 142.15 142.15 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 152.00 202.67 202.67 202.67 202.67 成長能力成長能力 資本公積 131.47 937.51 937.51 937.51 937.51 營業收入 95.51% 43.02% -26.08% 18

57、.69% 8.11% 留存收益 378.13 688.02 889.94 1,129.59 1,388.69 營業利潤 131.17% 21.10% -31.73% 20.45% 7.88% 其他 17.68 22.75 17.63 19.35 19.91 歸屬于母公司凈利潤 118.36% 29.13% -35.95% 18.69% 8.11% 股東權益合計股東權益合計 853.95 1,993.11 2,189.90 2,431.27 2,690.93 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 6,377.68 6,726.70 8,023.19 8,383.03 7,748

58、.25 毛利率 19.25% 18.51% 18.51% 18.51% 18.51% 凈利率 8.95% 8.08% 7.00% 7.00% 7.00% ROE 35.94% 17.03% 9.86% 10.47% 10.17% ROIC 212.09% 35.61% 13.63% -513.44% 13.72% 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 244.14 282.72 201.92 239.65 259.10 資產負債率 86.61% 70.37% 72.71% 71.00% 65.27% 折舊攤銷 2

59、6.91 79.45 72.68 72.68 72.68 凈負債率 7.74% -3.63% -97.15% -8.14% -57.20% 財務費用 6.92 38.69 29.80 30.87 31.48 流動比率 1.09 1.18 1.12 1.18 1.27 投資損失 (15.11) (8.23) (8.67) (10.67) (9.19) 速動比率 0.58 0.70 0.82 0.68 0.86 營運資金變動 2,757.99 (1,577.48) 2,373.74 (2,226.18) 1,019.78 營運能力營運能力 其它 (2,879.57) 1,114.87 0.00 0

60、.00 0.00 應收賬款周轉率 2.65 2.58 2.65 2.62 2.62 經營活動現金流經營活動現金流 141.27 (69.98) 2,669.47 (1,893.65) 1,373.85 存貨周轉率 1.50 1.72 1.56 1.58 1.62 資本支出 535.27 583.78 (48.89) (41.17) 43.74 總資產周轉率 0.56 0.60 0.39 0.42 0.46 長期投資 16.06 2.82 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元） 其他 (1,249.73) (943.34) 40.20 41.75 (48.28) 每股收益 1

61、.63 1.56 0.99 1.18 1.28 投資活動現金流投資活動現金流 (698.40) (356.73) (8.69) 0.58 (4.54) 每股經營現金流 0.70 -0.35 13.17 -9.34 6.78 債權融資 556.75 (74.61) (632.49) (16.76) (25.99) 每股凈資產 3.35 9.13 10.10 11.30 12.58 股權融資 6.25 861.79 (5.13) 1.73 0.56 估值比率估值比率 其他 134.76 (77.73) 0.00 0.00 0.00 市盈率 15.58 16.32 25.53 21.51 19.89

62、 籌資活動現金流籌資活動現金流 697.75 709.45 (637.62) (15.03) (25.44) 市凈率 7.58 2.78 2.51 2.25 2.02 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 12.19 8.12 11.51 7.85 現金凈增加額現金凈增加額 140.62 282.74 2,023.15 (1,908.10) 1,343.88 EV/EBIT 0.00 13.87 10.08 13.84 9.33 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信

63、息披露和免責申明 15 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券” ） 。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為

64、天風證券的商標、服務標識及標記。 本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風

65、證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 特別聲明特別聲明

66、在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。 投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20% 持有

67、預期股價相對收益-10%-10% 賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5% 弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：