【研報】食品飲料行業專題報告：疫情下的食飲復工逆勢前進方見真章-20200223[20頁].pdf

1、證券研究報告行業研究食品飲料 食品飲料 1 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 專題報告：疫情下的食飲復工，逆勢前進方專題報告：疫情下的食飲復工，逆勢前進方見真章見真章 增持（維持） 投資要點投資要點 生產端必選品復工率領先。生產端必選品復工率領先。2 月 3 日，中共中央政治局常務委員會上指出，要確保蔬菜、肉蛋奶、糧食等居民生活必需品供應。相應我們也可以看到，地方政府積極鼓勵扶持伊利、雙匯等復產，且幫助其上下游企業早日復產以保障公司原料采購、終端銷售。從人均創收看人工依賴程度，復工節奏對公司影響程度：白酒乳制品肉制品調味品

2、食品綜合啤酒。消費端，商超、農貿開業率回升。消費端，商超、農貿開業率回升。截至 2 月 20 日全國大型連鎖超市平均開業率超 95%， 便利店平均開業率約 80%， 部分省市如江蘇農貿市場營業率達到 95%， 各地重視基本生活保障。 餐飲復工仍需時日，餐飲復工仍需時日，大型餐飲應對能力凸顯。大型餐飲應對能力凸顯。目前餐飲業復工率相對落后，已復工大企業開啟外賣業務以減少疫情的經營沖擊。 此外， 社會復工帶來了工作餐需求，預計將加速團餐業務發展。從情緒上看，2 月開始居民外出就餐意愿不斷上揚，但是受疫情壓制較大，與我們預計疫情在緩解直至解除后餐飲業將迎來較大反彈，其中知名度越高的品牌恢復起來越快。

3、 白酒：陸續白酒：陸續復工生產，消費亟待恢復。復工生產，消費亟待恢復。1）生產及物流端：）生產及物流端：由于疫情抑制節后消費，經銷商節后補庫存時間或將延遲，當前物流限制對行業影響有限。2 月 10 日起龍頭酒企陸續復產，而中小酒企開工率普遍較低，疊加龍頭渠道政策擠壓，預計龍頭全年確定性仍高，行業分化加劇。2）消費端：消費端：節前動銷比例高及節后補貨時點后移，導致當下核心在于消費恢復時點而非生產。從消費場景看，高端/光瓶酒受疫情沖擊有限，自飲消費波動不大；全國性復工、商業活動恢復帶動商務贈禮；而餐飲業復工狀況關聯商務及大眾宴請、聚飲消費；封閉小區解禁及五一小長假將刺激親朋贈禮渠道的消費補回。假設

4、餐飲業回暖早于五月初，消費場景按家庭自飲/商務贈禮/商務宴請、大眾宴席及聚飲/親朋贈禮順序漸次恢復，高端/光瓶酒受益。從地域因素看，疫情沖擊下的消費疲軟使得小品牌地產酒雪上加霜，龍頭抗風險能力更強，短期承壓后，此次疫情或加速一線城市及鄂/浙/豫/贛等疫情嚴重地區的分化。 食品：必選食品：必選消費復產有保障消費復產有保障，餐飲消費轉向餐飲消費轉向 C 端端。肉/奶/速凍：各地政府保證肉奶基本供應，雙匯、伊利等必選龍頭包括其上下游產業鏈、物流等陸續復工，均得到地方政府較大支持。休閑食品/保健品：線上受益、KA 渠道穩固、零售門店受挫。KA 渠道人流下滑相對較小，KA 渠道占比高的如洽洽等影響較小。

5、松鼠、良品線上預計伴隨物流復工逐步體現受益，線下店通過外賣形式減少虧損，此外上游供應商也已陸續復工。 門店型零售業態已有所回暖， 草根調研絕味目前開店率恢復到 50%；隨地方藥店開業率回暖利于湯臣藥店渠道建設， 目前公司工廠復工率超8 成。調味品：恒順、榨菜動銷積極，庫存或略低于同業，基本恢復生產保障供應。啤酒：Q1 消費淡季疊加餐飲渠道消費抑制，部分酒企終端庫存略高，發貨需求減少，企業陸續復工復產。 投資建議投資建議：白酒行業白酒行業受生產、物流影響較小。短期看，復工帶動商務消費利好高端及次高端板塊龍頭動銷；長期看，行業消費升級+龍頭集中邏輯不改，板塊結構性機會仍存。1）從消費場景看，疫情對

6、高端及光瓶酒龍頭影響較小，商務消費提速利好高端及次高端龍頭，推薦高端頭推薦高端頭部品牌茅臺、五糧液、瀘州老窖，部品牌茅臺、五糧液、瀘州老窖，次高端龍頭山西汾酒以及光瓶酒第一次高端龍頭山西汾酒以及光瓶酒第一品牌順鑫農業。品牌順鑫農業。2）中高端地產酒受疫情影響較大，但行業分化背景下，品牌+渠道力突出的龍頭仍有望加速勝出，推薦地產酒龍頭古井貢酒、推薦地產酒龍頭古井貢酒、洋洋河股份，建議關注受益省內消費升級的今世緣。食品行業，河股份，建議關注受益省內消費升級的今世緣。食品行業，短期具備消費韌性，長期格局變化勝過疫情沖擊。從短期視角來看，疫情蔓延產生宅家經濟， 復工之后消費者外出意愿仍然較低， 聚餐類

7、消費尚未恢復。 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 1、 食品飲料：疫情下的業績預、 食品飲料：疫情下的業績預測： 分化中緊跟龍頭測： 分化中緊跟龍頭 2020-02-18 2、 食品飲料：基礎建設年，穩、 食品飲料：基礎建設年，穩中求進取中求進取2020-02-09 3、 食品飲料：食品飲料行業、 食品飲料：食品飲料行業 1月阿里系線上數據點評月阿里系線上數據點評2020-02-09 2020 年年 02 月月 23 日日 證券分析師證券分析師 楊默曦楊默曦 執業證號：S0600518110001 021-60199793 證券分析師證券分析師 馬莉馬莉 執業證號：S06005170500

8、02 010-66573632 研究助理研究助理 宗旭豪宗旭豪 -20%0%20%40%60%2019-022019-062019-10食品飲料 滬深300 證券研究報告行業研究食品飲料 食品飲料 2 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 速凍食品、休閑食品和保健品等子版塊仍在受益，推薦恒順醋業、安井食品、雙匯發展、洽洽食品、三只推薦恒順醋業、安井食品、雙匯發展、洽洽食品、三只松鼠，建議關注三全食品。長期把握三條主線：松鼠，建議關注三全食品。長期把握三條主線：1）C 端消費者健康保健意識上升，乳制品、保健品或有反彈性需求，

9、推薦伊利股份、湯臣倍??；推薦伊利股份、湯臣倍??；2）餐飲反彈性消費和餐飲業重塑，餐飲工業化進度加快以降低終端人工成本，利好食材/復合調味料，推薦安井食品推薦安井食品，建議關注三全食品、頤海國際、天味食品；，建議關注三全食品、頤海國際、天味食品；3）反彈性消費疊加龍頭去庫存擠壓中小廠商，守望格局，推薦恒順醋業、絕味食品、雙匯發展、中炬高新、香飄飄，推薦恒順醋業、絕味食品、雙匯發展、中炬高新、香飄飄，建議關注涪陵榨菜。建議關注涪陵榨菜。 風險提示：風險提示：疫情控制低于預期，食品安全風險，宏觀經濟波動，政策風險等。 nMpQmMmQqNpRtRmNtMuNrO7NaObRnPrRoMoOfQqQs

10、QiNoMrM9PnNzQxNqQoQNZtPvN 3 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部請務必閱讀正文之后的免責聲明部分分 行業深度報告 內容目錄內容目錄 1. 行業總覽：生產端必選復工率領先，消費端商超農貿開業率回升行業總覽：生產端必選復工率領先，消費端商超農貿開業率回升 . 5 2. 白酒：生產端復工復產，消費端亟待恢復白酒：生產端復工復產，消費端亟待恢復 . 6 2.1. 生產端：龍頭復工到位，中小酒企或持續承壓 . 6 2.2. 物流端：補庫存需求后移，物流總體影響有限 . 8 2.3. 消費端：預計消費場景漸次恢復，行業分化態勢不減 . 9 3.

11、 食品：必選消費復產得到保障，餐飲消費轉向食品：必選消費復產得到保障，餐飲消費轉向 C 端端 . 11 3.1. 乳制品：下游疫情下多措并舉，上游繼續綁定核心牧場 . 11 3.2. 肉制品&速凍食品：地方大力支持，復工復產積極 . 13 3.3. 調味品：渠道庫存略有分化，餐飲銷售轉向 C 端 . 15 3.4. 食品綜合：休閑食品線上受益，酵母 C 端需求高增 . 16 3.5. 啤酒：需求抑制下庫存壓力提升，行業復工率較低 . 17 4. 投資建議投資建議 . 18 5. 風險提示風險提示 . 19 4 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部請務必閱讀正文

12、之后的免責聲明部分分 行業深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖 1：食品飲料板塊人均創收（百萬元） . 5 圖 2：各子行業集中度 . 5 圖 3：2 月初居民外出就餐欲望回暖，但是實際消費受到疫情壓制 . 6 圖 4：各白酒板塊節后損失補回順序預測 . 10 圖 5：除湖北外，粵豫浙湘皖贛等地受疫情影響較大 . 11 圖 6：主要直轄市及浙贛皖等 . 11 圖 7：多家乳企招募社區合伙人（部分） . 12 圖 8：全國主要城市的重點商超牛奶庫存及銷量 . 12 圖 9：GDT 乳粉拍賣價格 . 13 圖 10：國內主產區生鮮乳價格 . 13 圖 11：豬肉價格高位，雞肉價格下跌 . 14 表 1：

13、名優酒企復工情況統計（按復工時間排序） . 6 表 2：六大白酒產區支持政策統計 . 8 表 3：部分酒企物流恢復情況 . 9 表 4：部分酒企春節消費場景占比預測 . 9 表 5：乳企復工復產情況 . 11 表 6：上游養殖端受影響 . 12 表 7：肉制品&速凍企業復工情況 . 14 表 8：調味品企業復工情況 . 15 表 9：食品綜合板塊復工情況 . 16 表 10：部分啤酒企業復工情況統計 . 18 5 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部請務必閱讀正文之后的免責聲明部分分 行業深度報告 1. 行業總覽： 生產端必選復工率領先， 消費端商超農貿開業率

14、回行業總覽： 生產端必選復工率領先， 消費端商超農貿開業率回升升 從人均創收看人工依從人均創收看人工依賴程度賴程度，公司復工節奏對公司影響程度由小到大，公司復工節奏對公司影響程度由小到大：白酒：白酒乳制乳制品品肉制品肉制品調味品調味品食品綜合食品綜合啤酒啤酒。我們認為一定程度上，板塊人均創收能力和人工依賴程度呈負相關，人均創收能力越高，則機械化程度高、對人工依賴較低，而人均創收低的板塊/公司，無論是生產、物流、銷售端哪個環節對人員人數要求較高，那么整體對人工依賴度就較高，而疫情下，工廠復工節奏對板塊/公司的影響就更大。白酒行業因毛利率較高，盈利能力好，人均創收能力領先。乳制品、肉制品規模效應下

15、機械化程度高，對人工依賴程度相對較低，調味品板塊、食品綜合、啤酒等板塊集中度相對低、對人工依賴程度相對較高，對復工要求較高。 生產端：從市場集中度和生活必需程度看復工支持力度。生產端：從市場集中度和生活必需程度看復工支持力度。一般而言，食品板塊尤其是必選消費屬性強的子板塊，市場集中度高，消費者對單一品牌依賴程度高，公司對當地產業鏈的影響程度大， 相應地方對盡早復工的支持力度也更大。 此外， 必選屬性越強，得到的支持也更多。2 月 3 日，中共中央政治局常務委員會上指出，要確保蔬菜蔬菜、肉蛋肉蛋奶、糧食等居民生活必需品供應奶、糧食等居民生活必需品供應，落實“菜籃子”市長負責制。相應我們也可以看到

16、，地方政府積極鼓勵扶持伊利、雙匯等復產，且幫助其上下游企業早日復產以保障公司原料采購、終端銷售。 圖圖 1：食品飲料板塊人均創收（百萬元）食品飲料板塊人均創收（百萬元） 圖圖 2：各子行業集中度各子行業集中度（2018 年）年） 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：受限于數據原因，營業收入取 18Q4-19Q3，員工總數取 2018 年年報數據 數據來源：中商產業研究院，東吳證券研究所 消費端：商超、農貿開業率回升。消費端：商超、農貿開業率回升。截至 2 月 20 日全國大型連鎖超市平均開業率超95%，便利店平均開業率約 80%，比 2 月 10 日提高 10pct。百貨店、購物中心等大型

17、商場目前開業率相對較低，約 50%左右；營業時間、柜臺開店率也大幅縮短，多數柜臺或00.40.81.21.62白酒 乳制品 肉制品 調味品 食品綜合 啤酒 人均創收（百萬元) 0%10%20%30%40%50%60%乳制品 醬油 肉制品 速凍 堅果零食 醋 top3top2top1 6 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部請務必閱讀正文之后的免責聲明部分分 行業深度報告 店鋪仍然關閉，且客流相當于平常的 10%-15%，主要來自商場內超市、藥店等。因人口因人口流入，一線城市公共便民流入，一線城市公共便民場所場所開業率更高開業率更高，截至 2 月 20 日上海超

18、 95%商場恢復正常營業，超 90%品牌便利店開業；從員工返崗率看，重點超市賣場/便利店員工返崗率達96/94%。各地保障農貿市場供應，截至 2 月 5 日，江蘇全省 2415 家農貿市場中，已經有 95%恢復營業。 餐飲業復工進度略有滯后，轉型外賣、團餐對抗疫情，大型餐飲應對能力凸顯餐飲業復工進度略有滯后，轉型外賣、團餐對抗疫情，大型餐飲應對能力凸顯。目前餐飲業返工程度基本落后其他行業， 已復工大企業開啟外賣業務以減少疫情的經營沖擊。2 月 8 日，上海市餐飲烹飪行業協會旗下首批 80 家餐飲企業 1724 家門店，在疫情期間向社會提供餐飲外賣服務，這些企業主要是大型中外連鎖和傳統老字號品牌

19、等，而如海底撈等知名連鎖企業不僅發展火鍋外賣，還推出賣菜等便民服務，惠民同時提高影響力和知名度。此外，社會復工帶來的工作餐需求，預計將加速團餐業務發展。從情緒上看，2 月開始居民外出就餐意愿不斷上揚，但是受疫情壓制較大，我們預計疫情在緩解直至解除后餐飲業將迎來較大反彈，其中知名度越高的品牌恢復起來越快。 圖圖 3：2 月初居民外出就餐欲望回暖，但是實際消費受到疫情壓制月初居民外出就餐欲望回暖，但是實際消費受到疫情壓制 數據來源：百度指數，東吳證券研究所 2. 白酒：生產端復工復產，消費端亟待恢復白酒：生產端復工復產，消費端亟待恢復 2.1. 生產端：龍頭復工到位，中小酒企或持續承壓生產端：龍頭

20、復工到位，中小酒企或持續承壓 名優酒企陸續復工到位，名優酒企陸續復工到位，開工率及開工率及產能均可滿足產能均可滿足發貨需求發貨需求。自 2 月 10 日起龍頭酒企陸續恢復生產，各公司積極部署復工復產及銷售工作安排，由于疫情抑制節后消費需求，經銷商節后補庫存時間預計將有所延遲，目前茅臺、瀘州老窖、順鑫、舍得、郎酒等產能及復工率均有所保障，基本能夠滿足渠道發貨需求?？傮w看，各龍頭企業復工科學有序，生產安排合理，預計疫情對各酒企生產端沖擊有限。 表表 1：名優酒企復工情況統計（按復工時間排序）名優酒企復工情況統計（按復工時間排序） 復工時間復工時間 復工情況復工情況 7 / 20 東吳證券研究所東吳

21、證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部請務必閱讀正文之后的免責聲明部分分 行業深度報告 五糧液五糧液 2 月 10 日 1.緊抓“三個優化” （加強計劃/渠道/結構優化） ， “三個轉型” （加快機制/團隊/數字化轉型）推動全年營收保持兩位數以上的增長； 2.生產部門階段性復產，銷售團隊線上辦公； 3.加強市場調研分析，關注消費動銷，加強計劃配額優化，不搞一刀切，加快市場費用核報，及時兌現終端積分獎勵，加強客戶服務。 瀘州老窖瀘州老窖 2月10日局部復工；2 月 17 日全面復工復產 1.“三不變” （戰略不變、目標不變、任務不變） ， “三加強” （加強銷售攻堅、加強營銷創新、加強支撐保

22、障） ； 2.銷售充分利用網絡電話推進工作， 職能部門在家或錯峰辦公， 生產部門有序復工嚴格管理，保障產能； 3.直接取消國窖 1573 經銷商 2 月份配額，減輕經銷商打款壓力，商家可根據庫存自行安排調劑進貨。 水井坊水井坊 2 月 10 日復工 1.生產部門分批次復產；銷售團隊啟動電話、網絡辦公，與每位門店客戶密切溝通；其他部門線上辦公。 山西汾酒山西汾酒 2月10開始分批復工 1.“三調” 、 “三?！?：調節奏、調力度、調方式；保利潤、保價格、保股東回報； 2.職能部門 10 號復工，包裝車間 20 號復工；其他部門線上辦公；銷售公司安排網上學習。 古井貢酒古井貢酒 2月10已陸續復工

23、 1.費用不減、力度不減，空中宣傳只增不減； 2.生產部門分批次開始復工；其他部門線上辦公。 舍得酒業舍得酒業 2月10日陸續復工 絕大多數部門人員按時返工，復工率較高。 今世緣今世緣 2 月11日陸續復工 銷售團隊線上辦公，以區域辦事處為單位，分別按照經銷商、終端商層面分類建立若干微信聯絡群進行辦公。 貴州茅臺貴州茅臺 2月13日局部復產；17 日全面復工復產 1.“計劃不變、任務不減、指標不調、員工收入不降” ； 2. 生產及保障系統復工人數不超過 60%，機關單位復工人數不超過 30%； 3.生產安排： 一季度銷售收入缺口要在上半年全部補齊， 上半年要堅持實現雙過半（時間過半、任務過半）

24、 。 郎酒郎酒 2 月 13 日 生產部門復工當日醬香酒生產一線復工人數近 60%，確保安全前提下科學釋放產能；職能部門線上開工。 順鑫農業順鑫農業 截至2月14日已陸續復工 復工率及產能預計過半，多數人員陸續到崗，公司庫存相對良性，受疫情沖擊較小。 洋河股份洋河股份 2 月 17 日復工 各部門細化生產復工方案，非宿遷員工線上辦公，湖北等重災區地區銷售暫緩實地工作改為線上、電話溝通。 數據來源：渠道調研、酒說、酒業家、中國酒業協會等、東吳證券研究所整理 名酒產地出臺名酒產地出臺政策政策， 配合酒企復工保障生產。， 配合酒企復工保障生產。 中國酒業協會 2 月 13 日發布倡議書， 8 / 2

25、0 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部請務必閱讀正文之后的免責聲明部分分 行業深度報告 倡議各企業在確保做好疫情防控工作的同時， 應統籌抓好生產運行和發展， 隨后以仁懷、瀘州、宜賓等為代表的國內重點名酒產區也陸續頒布支持酒業復工政策，各企業生產壓力進一步緩解。同時， “白酒金三角”地區名酒云集，政策關注度較高，各酒企在生產、物流、原材料購置等方面更容易形成協同效應，保障生產。 表表 2：六大白酒產區支持政策統計六大白酒產區支持政策統計 產區產區 輻射酒企輻射酒企 主要政策主要政策 貴州仁懷貴州仁懷 “白酒金三角” ：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、郎酒、劍南春、沱牌舍得、

26、水井坊等 印發白酒業復工復產指導方案，堅持疫情防控與生產工作兩不誤；從人員、設施原材料、防護物資、復產技術指導等多方面做足復工生產準備，支持有條件的企業盡快復工復產。 四川瀘州四川瀘州 瀘州市表示要充分優化營商環境，各級部門主動服務，指導企業制定疫情防控方案和復工復產方案；不怕麻煩、因地制宜，具體問題具體分析，為企業復工復產提供優質保障。 四川宜賓四川宜賓 宜賓在開展疫情防控物資“全球購”的同時，突出“組織、服務、防控、政策”推進企業復工復產。 山西呂梁山西呂梁 山西汾酒等 呂梁市表示要有序組織符合條件企業復工復產，創造條件支持重大工程項目恢復施工，推動經濟社會高質量發展。 安徽亳州安徽亳州

27、古井貢酒、雙輪、高爐家等 古井鎮政府堅持一手抓疫情防控，一手抓復工復產，多措并舉全力支持和組織推動古井鎮各類生產企業復工復產。 江蘇宿遷江蘇宿遷 洋河、雙溝、湯溝、今世緣等 宿遷市委市政府出臺一系列幫扶政策和措施，保證生產經營的順利進行。 數據來源：酒業家、政府官網、東吳證券研究所整理 中小企業開工難，疫情沖擊下行業分化加劇。中小企業開工難，疫情沖擊下行業分化加劇。同名優酒企積極恢復生產不同，各地中小酒企及原酒生產企業抗風險能力弱，開工率普遍較低，以貴州省懷仁市為例，當前除茅臺、國臺等大中型酒企外，提交復工申請的中小酒企數量較少，據中國輕工業網數據，自 17 年以來規模以上（2000 萬元以上

28、）白酒企業減少超 400 家，其中大部分為中小品牌地產酒企。 疫情突發已經使得中小酒企錯過了春節這個一年當中最佳的銷售機會，開工延后更加大了中小酒企的生存壓力。與此同時，各龍頭酒企均針對渠道發布各項支持政策，例如配額優化，取消配額等降低庫存壓力；增費用支持，協助拓展動銷；并對部分有壓力經銷商給予資金支持等，在生產、渠道、銷售等方面對中小企業持續形成沖擊。20 年以茅五瀘為代表的高端白酒仍維持全年計劃不變，預計龍頭全年業績確定性年以茅五瀘為代表的高端白酒仍維持全年計劃不變，預計龍頭全年業績確定性仍高仍高，行業分化進一步加劇，行業分化進一步加劇。 2.2. 物流端：補庫存需求后移，物流總體影響有限

29、物流端：補庫存需求后移，物流總體影響有限 短期看，各公司因區域、產業鏈上下游企業復工節奏不同，受影響不一，其中五糧 9 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部請務必閱讀正文之后的免責聲明部分分 行業深度報告 液已于 2 月 18 日開始發貨，但整體來看物流行業處于緩慢恢復過程中。但由于疫情爆發前大部分酒企已基本完成一季度回款，經銷商也基本完成春節鋪貨，而疫后渠道及終端補庫存需求時點后移，一季度酒企受物流限制影響有限。后期隨疫情緩解、物流全面復工，流通方面對酒企發貨的影響將進一步減弱。 表表 3：部分酒企物流恢復情況部分酒企物流恢復情況 物流恢復情況物流恢復情況

30、五糧液 2 月 18 日五糧液集團安吉物流發運復工后首批五糧液產品， 此次發貨主要是向全國低庫存分倉補貨，提前為市場復蘇積極做好準備。 順鑫農業 公司當前發貨需求較小，但原材料運輸等方面受到物流影響。 山西汾酒 公司附近各縣鄉地區管控較嚴，外地車人無法隨意出入，物流方面處于緩慢恢復中。 洋河股份 目前物流尚未完全恢復， 主要系各地疫情防控要求， 限制外地車輛進入，同時外地返程車輛回來也需要隔離。 數據來源：渠道調研、糖酒快訊、南方都市、東吳證券研究所整理 2.3. 消費端：預計消費場景漸次恢復，行業分化態勢不減消費端：預計消費場景漸次恢復，行業分化態勢不減 由于由于節前動銷節前動銷比例高比例高

31、及節后補貨及節后補貨時點后移時點后移， 我們認為疫情在生產及物流端對白酒公， 我們認為疫情在生產及物流端對白酒公司沖擊有限。但司沖擊有限。但疫情對節后消費形成較強抑制，核心在于消費恢復時點而非生產。疫情對節后消費形成較強抑制，核心在于消費恢復時點而非生產。預計消費端回暖時點將對白酒公司終端動銷理順庫存影響較大， 主要從消費場景和地域因素考慮。 （一）（一）從消費場景來看，從消費場景來看，我們在之前發布的疫情對業績影響測算深度報告中，根據草根調研反饋及各酒企產品結構，對主要白酒標的節后消費場景占比進行了預測，其中高端酒以商務贈禮及宴請消費為主，動銷大部分于節前完成，而光瓶酒日常家庭自飲消費占比較

32、高，春節時點為銷售淡季，因此受疫情影響有限。而疫情爆發后餐飲渠道消費基本陷入停滯，同時親友走訪被限制，宴席及大眾聚飲、親朋贈禮等消費渠道被抑制，次高端品牌及中高端地產酒品牌動銷受限，受沖擊較大。酒企生產、物流逐步開始酒企生產、物流逐步開始復工復工后仍需觀察餐飲業復工情況后仍需觀察餐飲業復工情況，對應宴席消費等的恢復性增長。對應宴席消費等的恢復性增長。 表表 4：部分酒企春節消費場景占比預測部分酒企春節消費場景占比預測 商務贈禮商務贈禮及宴請及宴請 大眾大眾宴席宴席及聚飲及聚飲 親朋贈禮親朋贈禮 家庭自飲家庭自飲 公司產品結構（取近似比）公司產品結構（取近似比） 貴州茅臺貴州茅臺 80.0% 1

33、0.0% 10.0% 低個位數 高端：系列酒=90%:10% 五糧液五糧液 80.0% 10.0% 10.0% 低個位數 高端：系列酒=80%:20% 瀘州老窖瀘州老窖 65.0% 20.0% 15.0% 低個位數 高端：次高端：中低檔=50%：30%：20% 山西汾酒山西汾酒 40.0% 30.0% 10.0% 20.0% 次高（青花） ：中高（巴拿馬等） ：低端（玻汾+其他）=35%:25%:40% 10 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部請務必閱讀正文之后的免責聲明部分分 行業深度報告 水井坊水井坊 50.0% 35.0% 15.0% 低個位數 次高端

34、產品占比超 90% 洋河股份洋河股份 40.0% 40.0% 10.0% 10.0% 次高端：中高端：低端酒=30%:50%:20%；省內：省外=50%:50%，省外以次高端為主 今世緣今世緣 40.0% 40.0% 20.0% 低個位數 次高端：中高端=50%:50% 古井貢酒古井貢酒 10.0% 50.0% 30.0% 10.0% 次高端：中高端：低端酒=25%:60%:15%；省內：省外=7:3 口子窖口子窖 10.0% 50.0% 30.0% 10.0% 公司以中高檔產品為主（占比約 70%） ，省外占比較低 順鑫農業順鑫農業 低個位數 30.0% 低個位數 70.0% 高端酒 （單價

35、大于100元） ： 其他酒=15%:85% 數據來源：公司公告、草根調研、東吳證券研究所預測 假設餐飲業回暖早于五月初，假設餐飲業回暖早于五月初，預計各消費場景恢復順序依次為家庭自飲預計各消費場景恢復順序依次為家庭自飲/商務商務贈禮贈禮/商務宴請、大眾宴席及聚飲商務宴請、大眾宴席及聚飲/親朋贈禮親朋贈禮，高端，高端/光瓶酒受益，次高端恢復速度快于中高端光瓶酒受益，次高端恢復速度快于中高端地產酒地產酒。將消費場景再次細分，家庭自飲主要在商超、便利店消費，且自飲需求基本不受疫情影響；而自 2 月 8 日后，全國陸續進入復工狀態，商業活動的陸續恢復預計將帶動商務贈禮消費增加；而商務宴請、大眾宴請及聚

36、飲則主要取決于餐飲渠道復工情況影響，當前餐飲渠道緩慢復工，且主要以外賣形式為主，預計隨疫情的逐步緩解，餐飲業將持續回暖，門店消費人數將緩慢上升，若疫情防控得當餐飲業或將于五一假期前部分恢復正常，有望迎來報復性補回消費；而親朋贈禮方面被抑制的需求，預計將隨封閉小區陸續解禁，疊加 Q2 小長假期間補回。 圖圖 4：各白酒板塊節后損失補回順序預測各白酒板塊節后損失補回順序預測 數據來源：東吳證券研究所預測 （二）（二）從地域因素來看，從地域因素來看，整體來看，除湖北外，北上廣深重慶等一線城市及浙江、河南、江西、安徽等地疫情均較為嚴重，預計上述地區復產復工將受到影響，政府監管力度更為嚴格，消費渠道回暖

37、節奏放緩。同時大部分受疫情影響較大的地區其地產酒實 11 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部請務必閱讀正文之后的免責聲明部分分 行業深度報告 力相對薄弱，名優外酒進入較多，如古井、洋河、汾酒在河南、湖北等區域的營收占比較高。疫情沖擊下的消費疲軟使得小品牌地產酒雪上加霜，而龍頭抗風險能力更強，短疫情沖擊下的消費疲軟使得小品牌地產酒雪上加霜，而龍頭抗風險能力更強，短期承壓后，此次疫情或將加速以上區域分化。期承壓后，此次疫情或將加速以上區域分化。 圖圖 5：除湖北外，：除湖北外，粵豫浙湘皖贛等地粵豫浙湘皖贛等地受疫情影響較大受疫情影響較大 圖圖 6：主要直轄市及浙

38、贛皖等主要直轄市及浙贛皖等 數據來源：國家衛健委、東吳證券研究所 注：疫情數據截至 20.02.22 數據來源：國家衛健委、國家統計局、WIND、東吳證券研究所 注：疫情數據截至 20.02.22/受限于數據原因各地人口取 2018 年末總人口數計算密度 3. 食品食品：必選消費復產得到保障，餐飲消費轉向：必選消費復產得到保障，餐飲消費轉向 C 端端 3.1. 乳制品：下游疫情下多措并舉，上游繼續綁定核心牧場乳制品：下游疫情下多措并舉，上游繼續綁定核心牧場 “菜籃子工程”春節不停產，銷售端已積極復工?！安嘶@子工程”春節不停產，銷售端已積極復工。往年來看也是春節不停產，但是產能利用率低于平常。今

39、年雖受疫情影響，部分工廠全面返工較晚，但 2 月 1 日后多地也陸續恢復生產。我們保守假設我們保守假設 Q1 乳制品銷售中，春節送禮占比約乳制品銷售中，春節送禮占比約 20%，這部分中，這部分中高端渠道庫存或有一定積壓，目前對乳企而言核心問題在于銷售而非生產。高端渠道庫存或有一定積壓，目前對乳企而言核心問題在于銷售而非生產。我們草根調研發現，多地商超 2 月 10 日后促銷人員已經復工，配合一定的折扣活動，高端乳制品降庫存節奏較好。全國 34 個中心城市的 20 家重點超市（門店 7143 個）牛奶庫存，由 2月 5 日的 5.38 萬噸降至 2.13 日的 4.65 萬噸。此外龍頭乳企亦通過

40、多種方式帶動銷售，避免疫情期間商超人流下降帶來的影響, 以伊利、君樂寶、完達山、小洋人、得益、雪峰等為代表的乳企通過社區合伙人等形式來觸及消費者。 表表 5：乳企復工復產情況乳企復工復產情況 復工復產情況復工復產情況 伊利 春節期間未停產，春節后產能利用率回升，2 月 10 日伊利呼和浩特液態奶產線已經滿產 蒙牛 蒙牛除武漢工廠外，全國其他工廠均已復工生產，在全國范圍內，除崗位需要或各單位要求必須到達辦公場所履職人員（如保障供應的生產、0123456702004006008001000120014001600廣東 河南 浙江 湖南 安徽 江西 山東 江蘇 重慶 四川 黑龍江 北京 上海 河北

41、福建 廣西 陜西 云南 海南 貴州 天津 山西 遼寧 累計確診(例) 新增確診(例) 0.000.050.100.150.200.25浙江 江西 北京 重慶 海南 安徽 湖南 上海 河南 黑龍江 廣東 寧夏 天津 江蘇 山東 福建 陜西 四川 廣西 河北 貴州 云南 山西 疫情確診人口密度(例/萬人) 12 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部請務必閱讀正文之后的免責聲明部分分 行業深度報告 物流和部分銷售人員）外，其余人員在家辦公。 光明 武漢封城以來，光明武漢工廠也未停業，以保障當地市場供應。 數據來源：渠道調研，乳業資訊網，小食代公眾號，公司官網，東吳證

42、券研究所整理 圖圖 7：多家乳企多家乳企招募社區合伙人（部分）招募社區合伙人（部分） 圖圖 8：全國全國主要主要城市的城市的重點重點商超商超牛奶牛奶庫存及銷量庫存及銷量 數據來源：新乳業公眾號，東吳證券研究所 數據來源：商務部，東吳證券研究所 上游受挫，乳企噴粉提前。上游受挫，乳企噴粉提前。結合各地中小乳企受疫情影響較大，預計綜合來看，全國牛奶生產復工率在 50%左右。而在物流不暢和終端銷售受影響的情況下，原奶過剩格局將延續，山東地區伊利、光明、佳寶都增加了噴粉量。部分養殖企業出現飼料短缺、物流不暢， 多家上游原飼料企業調高出廠價。 本周 GDT 拍賣中， 乳粉價格繼續下跌 2.6%，國內二月

43、第二周主產區生鮮乳奶價同比增長 5.2%，增幅環比下降 0.9pct。雖年后淡季奶價本會有回調現象，但此次回調幅度和節奏快于往年，近期原奶供應格局由原來的緊平衡走向略寬松。 養殖端壓力增大，養殖端壓力增大，頭部乳企此時更有能力幫扶上游，增加粘性頭部乳企此時更有能力幫扶上游，增加粘性。蒙牛宣布對合作牧場扶持資金給予 2-3 個月降息并緩扣，適時啟動提前支付奶款、擴大授信規模等幫扶措施。伊利開通綠色融資渠道，疫情爆發至本周已拿出 6.7 億元支持牧場渡難關。 表表 6：上游養殖端受影響上游養殖端受影響 區域區域 養殖端受疫情影響養殖端受疫情影響 山東 1 月 27 日，濟南市周邊部分地區交通管制，

44、跨地市的生鮮乳運輸受到影響，部分農村封路造成生鮮乳無法運輸出場，目前山東省地區生鮮乳運輸基本暢通 00.050.10.150.20.250.34.24.44.64.855.25.45.62020/2/52020/2/9 2020/2/10 2020/2/13 2020/2/15庫存（萬噸） 右軸：銷量（萬噸） 13 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部請務必閱讀正文之后的免責聲明部分分 行業深度報告 天津 截至 2 月 16 日，少數養殖企業奶價已下降，預測奶價有下降趨勢。一家由于壓片玉米短缺， 將壓片玉米轉換成玉米面， 奶牛應激反應大，奶脂肪下降，體細胞增加

45、，奶質明顯下降。 飼草運輸費用增加，出現飼料短缺現象 湖北 據不完全統計，截至 2 月 3 日共倒奶 700 噸左右。小型牧場和自營奶吧一般沒有和乳企簽訂購銷合同，受到影響比較明顯。 云南 封村、封路影響原料運輸，噴粉廠營業額高增長 數據來源：荷斯坦，乳業資訊網，東吳證券研究所 圖圖 9：GDT 乳粉拍賣價格乳粉拍賣價格 圖圖 10：國內主產區生鮮乳價格國內主產區生鮮乳價格 數據來源：GDT，東吳證券研究所 數據來源：農業部，東吳證券研究所 3.2. 肉制品肉制品&速凍食品：地方大力支持，復工復產積極速凍食品：地方大力支持，復工復產積極 雙匯發展：雙匯發展：生產生產端，端，下屬下屬 31 家公

46、司已陸續復工家公司已陸續復工：2 月月 3 日日陸續復工復產,較原計劃復工時間推遲了兩天，2.9 日除武漢工廠外, 生產基地基本復工。截至 2.18 日，漯河市召陵區的雙匯第一工業園，員工到崗 90%，復工后，雙匯產能基本達到春節前的 80%左右。 短期對公司制約主要在短期對公司制約主要在物流物流/上游供應鏈上游供應鏈。短期的問題有： 因村鎮封路、 交通不便，影響員工到崗，造成生產開工不足；上游供應商尚未完全開工，影響原輔包材的采購；道路限行影響貨物、產品運輸。近期，省發改委專門下發緊急通知，要求相關地方積極支持雙匯河南地區 25 家供應商復工。漯河市 8 家與雙匯配套的產業鏈企業已有 3 家

47、復工，其余 5 家正在做復工前的準備工作，均將于近日復工。物流上，公司已于 2.7 日獲得省內必需品運輸通行證（B 證） ，當時仍有通行證不足導致發貨跟不上終端需求的問題，預計在月底前將逐步緩和。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全球乳品交易平均價格：脫脂奶粉(美元/噸) 全球乳品交易平均價格：全脂奶粉（美元/噸） -25-20-15-10-50510152025300123452011-022013-022015-022017-022019-02左軸：國內主產區生鮮

48、乳平均價 元/kg 右軸：同比(%) 14 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部請務必閱讀正文之后的免責聲明部分分 行業深度報告 從成本端看，雞肉價格大幅下跌。從成本端看，雞肉價格大幅下跌。受物流影響，2 月初豬肉價格上漲至高位，22 省市生豬平均價超過 38 元/公斤， 2 月中央儲備肉積極投放以平穩價格保障供應， 分別在 2月 7/14/21 日投放了 1/2/2 萬噸豬肉，本周豬肉價格環比下降 0.5%；前期家禽養殖補欄較充分，而受調運限制，部分地雞肉有價無市，本周雞肉價格同比下跌 39%。我們預計部分企業會在雞肉低價期囤貨以控制后期成本。 速凍食品：速

49、凍企業復工較早，人員返工提高產能利用率。生產端，速凍食品：速凍企業復工較早，人員返工提高產能利用率。生產端，三全、思念等企業在 2.10 號前已經復工，部分中小企業在 2.10 號后也開始逐步恢復生產，安井各地工廠在 2.17 號前后開始大范圍復工， 。 目前因部分地方村鎮 封路， 導致人員復工率不足，我們預估龍頭企業如安井產能利用率在 60%以上， 一定程度上人員限制了企業產能恢復的進展。銷售端，銷售端，餐飲渠道受疫情影響較大，春節期間餐飲收入占比約為全年 15%，2月復工率不足亦影響小型餐飲門店銷售，聚餐類仍為得到全面恢復，總體來看 B 端消費量尚未回升，部分 B 端消費轉向 C 端，C

50、端囤貨需求仍然旺盛，三全、安井等速凍品牌在商超、農貿等銷量高增，部分地區出現斷貨。 表表 7：肉制品肉制品&速凍企業復工情況速凍企業復工情況 生產端生產端 物流物流/銷售端銷售端 雙匯發展雙匯發展 2.3 日陸續復工復產， 2.9 日除武漢工廠外, 生產基地基本復工，包括湖北宜昌工廠也于 2.10 陸續復產。 截至 2.18 日，漯河市召陵區的雙匯第一工業園，員工到崗90%，雙匯屠宰廠約有員工 700 多人，目前到崗 600 多人，復工后，雙匯產能基本達到春節前的 80%左右。 公司已于2.7日獲得省內必需品運輸通行證（B 證），當時仍有通行證不足導致發貨跟不上終端需求的問題 安井食品安井食品

51、 在江蘇、遼寧等地的 7 大生產基地和 9 個工廠配合當地政策復工復產，公司各工廠正陸續復工，并配合當地政府開展疫情防控和民生保供工作。 商超銷售較農貿提前復工， 促進 C端動銷。 三全食品三全食品 1 月 23 日已復工，為了更好支持全國抗擊疫情工作，公司正按各地政府要求加緊全面恢復生產，滿足市場供應。目前速凍食品企業生產一線復工情況仍然不理想，工人缺口很大，直接限制了企業產能恢復的進展。 積極組織物流運力，滿足市場供應。 物流運輸方面， 湖北省以外的大部分地區較為暢通， 目前運力逐步恢復中，積壓訂單也在陸續清理、派送。 數據來源：公司官網、新京報、人民網、新浪新聞、上海證券報東吳證券研究所

52、 圖圖 11：豬肉價格高位，雞肉價格下跌豬肉價格高位，雞肉價格下跌 15 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部請務必閱讀正文之后的免責聲明部分分 行業深度報告 數據來源：博亞和訊，華儲網，東吳證券研究所 注：紅線為 2 月中央儲備肉投放時點 3.3. 調味品：渠道庫存略有分化，餐飲銷售轉向調味品：渠道庫存略有分化，餐飲銷售轉向 C 端端 渠道備貨充足，渠道備貨充足，生產端生產端要求低于銷售端。生產端要求低于銷售端。生產端，基本已經復工，2.9 日恒順廠區復工率 30%，2.10 日涪陵榨菜開始復工，多地復工主要依靠本地工人，員工上崗率仍在逐步恢復中。銷售端，。

53、銷售端，部分企業將餐飲渠道產品轉向 C 端銷售以降低渠道庫存，中炬、海天等渠道庫存在 1-2 月，恒順部分地區庫存低于 6 周，涪陵榨菜同樣因部分地區囤貨搶購等現象， 渠道庫存加速出清。 表表 8：調味品企業復工情況調味品企業復工情況 復工情況復工情況 渠道庫存渠道庫存 中炬高新中炬高新 2 月 16 日就恢復了三條醬油的包裝線生產，現返工上崗 1025 名，其中 799 名是陽江本地人，復工率達 90%。 1-2 月，餐飲渠道庫存偏高 恒順醋業恒順醋業 2.9 復工，四個廠區 1976 名員工，2.9 復工的有 640 人。確?；臼袌霰９?，保障民生供應不斷檔。受物流影響，并未滿負荷運轉 6

54、 周左右，多地補貨需求高 涪陵榨菜涪陵榨菜 已復工，受疫情影響，公司生產考慮將延遲到 2 月 10 號，比往年晚了大約一周時間，因此短期供部分地區出現斷貨，渠道庫存低位 (50)050100150200250-60-40-2002040602019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-01主產區白羽雞價（元/千克） 右軸：雞yoy（%） 22省市生豬平均價（元/千克） 右軸：豬yoy（%） 16 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部請務必閱讀正文之后的免責聲明部分分 行業深度報告 給將出現暫時性不足。 數據來源：

55、公司官網、陽江新聞中心、江蘇省國資委、鎮江新聞、渠道調研、東吳證券研究所 3.4. 食品綜合：休閑食品線上受益，食品綜合：休閑食品線上受益，酵母酵母 C 端需求高增端需求高增 休閑食品休閑食品：自：自有有產能恢復領先代工，商超促銷線上銷售多線布局。產能恢復領先代工，商超促銷線上銷售多線布局。生產端，生產端，自有產能如洽洽、桃李等復工執行度較高，且公司本身機械化程度高，對人工依賴程度相對較低。而松鼠、良品等更易受到上游廠商復工不及時，物流運輸不暢的影響，我們調研了解到松鼠、 良品上游已經陸續恢復生產。 終端動銷上，終端動銷上， 零售型門店受到人流不足影響，零售型門店受到人流不足影響，據調研反饋絕

56、味當前開店率過半，環比 2 月初提升 30%開店率，但整體來看鹵制品門店受疫情影響開店率仍有不足，此外據交通運輸部數據，傳統春運假期結束后，2 月 18日-22 日鐵路、道路、民航、水路日客運量環比仍保持增長，核心交通樞紐人流量上升有望帶動門店動銷；洽洽 KA 渠道占比高，疫情下人流下滑小于其他渠道；線上形成良好補充，松鼠、洽洽 2 月淘寶銷售數據同比顯著增長，目前淘寶端發貨已經基本恢復，物流相較春節期間也有顯著改善，預計此次疫情將加速線上食品滲透率提高。 飲料：飲料：香飄飄香飄飄終端庫存略高，即飲終端庫存略高，即飲板塊影響有限。板塊影響有限。公司將于 2.24 日開始全面復工，由于當前物流需

57、求較低，復工率預計過半。據調研反饋，因產品旺季主要以 11-12 月春節前為主，公司渠道庫存基本消化，終端庫存略高。受疫情影響果汁茶推廣節奏預計放緩半個月左右，但整體可控，若三月末疫情結束，對即飲板塊影響較小。 保健品：湯臣倍健生產端已保證供應，銷售端抓重點穩格局。保健品：湯臣倍健生產端已保證供應，銷售端抓重點穩格局。生產端，生產端，公司透明工廠于 2 月 4 日開始安排部分產線及人員提前復工,截至 2 月 21 日,工廠復工率約 8 成。 銷銷售上售上，公司開展了“1053”方案，重點建設全國排名前 10 的大連鎖、省內排名前 5 的重點連鎖、每一個地市/縣城排名前 3 的重點連鎖。將之前的

58、大講堂、店內導購的方式轉變為通過微信群等進行產品推廣， 通過多種銷售形式來彌補在門店直接銷售環節的不足。 酵母：酵母：安琪酵母、克明面業安琪酵母、克明面業 C 端需求高增長。端需求高增長。1 月 22 日至 28 日，安琪酵母安琪酵母集團海內外 12 個工廠、37 條生產線全部滿負 荷運行，定單交付 100%。2.1 開始，宜昌酵母生產線停產，目前仍在等待政府審批。銷售端，小包裝需求急劇增加，彌補 B 端下滑帶來的影響，我們測算相較大包裝而言，小包裝毛利率/凈利率可高出 20/8pct，業績貢獻更為顯著。同樣克明面業克明面業 C 端動銷加速，公司已取消原定的促銷計劃，預計銷售費用率同比降低；渠

59、道上，目前高毛利的商超等渠道收入占比提高。結合草根調研看，我們預計克明面業的方便面產品 2 月增速或超過 100%。 表表 9：食品綜合板塊復工情況食品綜合板塊復工情況 生產端生產端 物流及銷售物流及銷售 休 閑洽 洽 食公司于2月10日正式復工， 人員陸續到崗， 存在跨省物流受阻的影響，終端銷售上本身 17 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部請務必閱讀正文之后的免責聲明部分分 行業深度報告 食品 品 生產、物流復工率約 50%+，部分員工在家在線辦公 往年 2 月銷售占比影響不大，部分區域春節后庫存不足，恢復生產后保障供應。 絕 味 食品 工廠已復工，受銷

60、售影響，部分地區開工率不足 門店銷售逐步恢復，但仍有較大影響 桃 李 面包 2.12 桃李面包沈陽地區的三個工廠的工人返崗率達到了 90%。桃李面包在沈陽地區的產能恢復到節前的 85%左右，日產量達到 120 噸 銷售端也已經恢復正常，并配置民生保供物資專用車，保障疫情期間正常市場供應。另外，桃李面包天貓旗艦店、微信等線上銷售平臺已全面發貨 三 只 松鼠 公司于 2 月 10 日正式復工，210 家上游供應商陸續復工 公司線上已基本實現最大化的外倉快速復工工作， 從 2 月 3 日開始， 除武漢等等地外，全國其他 11 個倉開始全力發貨。 線下投食店和小店通過外賣業務彌補營業損失。 良 品 鋪

61、子 上游供應商陸續復工 分布在全國 11 個省市的電商倉，從 2 月 3日開始陸續恢復使用。線下社區店保障經營，通過無接觸訂單模式發展外賣業務 保 健品 湯 臣 倍健 透明工廠于 2 月 4 日開始安排部分產線及人員提前復工,截至 2 月 21 日,工廠復工率約 8 成。 “1053”方案，重點建設全國排名前 10 的大連鎖、省內排名前 5 的重點連鎖、每一個地市/縣城排名前 3 的重點連鎖。- 飲料 香飄飄 13-14 日第一批復工；17 日第二批復工；24 日整體復工（三個工廠統一節奏） 物流逐步恢復，具體安排視各地交通管制安排 酵母 安 琪 酵母 1 月 22 日至 28 日， 集團海內

62、外 12 個工廠、37 條生產線全部滿負荷運行，定單交付100%。2.1 開始，宜昌酵母生產線停產，目前仍在等待政府審批。 物流已復工，局部有影響，但是公司在國內東西南北中以及俄羅斯、埃及兩個海外工廠的多點布局，可以消除這些影響。B 端需求下降，但 C 端需求快速提升。 米面 克 明 面業 優先安排河南延津和遂平兩個生產基地復產，物流上可發往全國；長沙工廠已經拿到復工許可。 KA 銷售占比提高，取消原定促銷活動 數據來源：公司公告、公司官網、沈陽日報、新京報、雪球、騰訊新聞、新浪新聞、東吳證券研究所 3.5. 啤酒：需求抑制下庫存壓力提升，行業復工率較低啤酒：需求抑制下庫存壓力提升，行業復工率

63、較低 餐飲受限抑制需求，靜待疫情結束補回損失。餐飲受限抑制需求，靜待疫情結束補回損失。從生產復工及物流端看，生產端龍頭酒企分批分次復工。由于 Q1 通常為啤酒消費淡季，節后餐飲渠道受到抑制，部分酒企渠道庫存良性，終端庫存略高。導致渠道發貨需求大幅減少，同樣降低了公司的物流需求。從消費端看，節后餐飲渠道開店率較低，且大多以外賣形式為主對啤酒消費刺激有限，而商超等渠道動銷狀況良好。疫后餐飲行情轉暖，行業迎來消費反彈將補回部分損 18 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部請務必閱讀正文之后的免責聲明部分分 行業深度報告 失，龍頭公司具備更高的調節能力，疫情短期沖擊不

64、改公司提價與升級節奏，行業中長期結構升級驅動利潤率提升邏輯不變。 表表 10：部分啤酒企業復工情況統計部分啤酒企業復工情況統計 復工情況復工情況 物流情況物流情況 終端消費情況終端消費情況 青島啤酒青島啤酒 2 月 10 日，青啤全國工廠陸續復工復產；青啤包裝車間智能化改造項目、青啤三廠平度智慧產業示范園項目、 青啤五廠 PET 蘇打水項目于同樣如期復工；但復工率整體偏低 強勢地區庫存良性，弱勢區域庫存周期預計拉長，對物流需求較低 節后餐飲門店開店率較低，且多以外賣配送為主啤酒消費較少；自飲消費動銷正常，預計開工后可小幅提振啤酒消費 華潤啤酒華潤啤酒 截至 2 月 18 日華潤啤酒部分工廠已開

65、始復工復產 - 重慶啤酒重慶啤酒 2 月 3 日，重啤西昌酒廠復產；2 月 10 日和 17日，重慶大竹林酒廠和湖南澧縣酒廠分別恢復生產，復工率不高。 部分工廠恢復發貨，公司在部分城市采取無接觸配送滿足市民需求 珠江啤酒珠江啤酒 分批次復工復產，但受需求影響開工率較低。 物流可以配送，但發貨需求較低 燕京啤酒燕京啤酒 截至 2 月 14 日，燕啤部分工廠已復工復產。 - 數據來源：渠道調研、浙江新聞、搜狐新聞等、東吳證券研究所整理 4. 投資建議投資建議 白酒板塊：白酒板塊：考慮到大部分酒企春節動銷已接近完成一季度目標，行業受生產、物流影響較小。短期看，復工帶動商務消費利好高端及次高端板塊龍頭

66、動銷。長期看，疫情沖擊下中小地產酒企加速出清，行業消費升級+龍頭集中邏輯不改，考慮到疫情后消費行情反彈+名酒擠壓中小酒企及同價格帶競品， 板塊結構性機會仍存。 1） 從消費場景看，疫情對高端及光瓶酒龍頭影響較小， 20 年業績完成確定性較高， 同時商務消費提速利好高端及次高端龍頭，長期看強品牌力下消費升級紅利+份額集中態勢不改，推薦高端頭推薦高端頭部品牌茅臺、五糧液、瀘州老窖，次高端龍頭山西汾酒以及光瓶酒第一品牌順鑫農業。部品牌茅臺、五糧液、瀘州老窖，次高端龍頭山西汾酒以及光瓶酒第一品牌順鑫農業。2）中高端地產酒受疫情影響較大，板塊內部競爭加劇，但行業分化背景下，品牌+渠道力突出的龍頭仍有望加

67、速勝出，推薦地產酒龍頭古井貢酒、洋河股份，建議關注受益省推薦地產酒龍頭古井貢酒、洋河股份，建議關注受益省內消費升級的今世緣。內消費升級的今世緣。 食品食品板塊：短期具備韌性，長期板塊：短期具備韌性，長期格局變化勝過疫情沖擊格局變化勝過疫情沖擊。從短期視角來看，從短期視角來看，疫情蔓延產生宅家經濟， 復工之后消費者外出意愿仍然較低， 聚餐類消費尚未恢復。 速凍食品、休閑食品和保健品等子版塊仍在受益， 推薦推薦恒順醋業恒順醋業、 安井食品、安井食品、 雙匯發展雙匯發展、 洽洽食品洽洽食品、三只松鼠三只松鼠， 建議關注三全食品。 長期來看長期來看把把握三條主線，握三條主線， 1） 消費者健康保健意識

68、上升） 消費者健康保健意識上升，行業龍頭優勢明顯。行業龍頭優勢明顯。乳制品、保健品或有反彈性需求，推薦伊利股份、湯臣倍健推薦伊利股份、湯臣倍??；2） 19 / 20 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部請務必閱讀正文之后的免責聲明部分分 行業深度報告 餐飲反彈性消費和餐飲業重塑餐飲反彈性消費和餐飲業重塑，餐飲工業化進度加快以降低終端人工成本，利好食材/復合調味料，推薦安井食品安井食品，建議關注三全食品、頤海國際、天味食品；3）反彈性消）反彈性消費疊加龍頭去庫存費疊加龍頭去庫存，培養品牌產品消費習慣擠壓中小廠商。守望格局，守望格局，推薦推薦恒順醋業、恒順醋業、絕味食品、絕

69、味食品、雙匯發展雙匯發展、中炬高新、香飄飄，建議關注涪陵榨菜。、中炬高新、香飄飄，建議關注涪陵榨菜。 5. 風險提示風險提示 疫情控制低于預期。若疫情防控情況低于預期，疫情蔓延至年中仍未好轉，餐飲渠道開店率持續保持低位，商務及大眾往來消費被抑制，將對行業形成持續沖擊。 宏觀經濟增速大幅放緩影響行業需求。食品飲料行業受宏觀經濟形勢影響較大，低迷的宏觀經濟將提升消費者對價格敏感度并降低需求，對行業造成一定的沖擊。 食品安全問題。食品飲料行業主要關乎居民衣食住行，以白酒行業“塑化劑事件”為例，若發生食品安全問題將會對全行業產生負面影響。 政策風險等問題。根據國家發改委產業結構調整指導目錄（2011

70、年本） ， “白酒生產線” 為 “限制類” 項目。 若國家對現行白酒產業政策進行進一步調整， 如通過稅收、信貸、土地、廣告宣傳、價格等方面的調控手段對白酒生產與消費進行限制，將對白酒行業的發展產生不利影響。而政策的不利調整同樣將對食品板塊形成沖擊。 20 / 20 免責及評級說明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部請務必閱讀正文之后的免責聲明部分分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準， 已具備證券投資咨詢業務資格。 本研究報告僅供東吳證券股份有限公司 （以下簡稱 “本公司” ） 的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。

71、在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議， 本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易， 還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息， 本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、

72、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。 東吳證券投資評級標準： 公司投資評級： 買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上； 增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間； 中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間； 減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間； 賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。 行業投資評級： 增持： 預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上； 中性： 預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%； 減持： 預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。 東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址： http:/