潔美科技-縱橫一體化載帶龍頭加碼離型膜打開成長空間-220719（25頁）.pdf

1、 請閱讀最后一頁的重要聲明！潔美科技(002859)/其他電子/公司深度研究報告/2022.7.19 002859 縱縱橫橫一體化載帶龍頭，加碼離型膜打開成長空間一體化載帶龍頭，加碼離型膜打開成長空間 證券研究報告 投資評級：增持投資評級：增持(首次首次)基本數據基本數據 20222022-0707-1818 收盤價（元）23.85 流通股本（億股）3.99 每股凈資產（元）5.19 總股本（億股）4.10 最近最近 1212 月市場表現月市場表現 分析師分析師 張益敏張益敏 SAC 證書編號：S0160522070002 相關報告相關報告 1.紙質載帶龍頭，縱橫一體拓展新空間 2020-01

2、-14 2.業績環比改善明顯，行業景氣度回暖 2019-10-25 3.三季報業績亮眼，全年高增長無虞 2018-10-26 核心觀點 離型膜市場空間廣闊，打開公司第二成長曲線離型膜市場空間廣闊，打開公司第二成長曲線：離型膜下游主要應用領域是 MLCC 生產用耗材和偏光片，基于公司在被動元件薄型載帶的多年積累，橫向拓展至擁有 250 億元-300 億元的離型膜市場，空間是公司主業紙質載帶市場的 10 倍以上。目前全球離型膜的主要供應商為日本的琳得科、東麗、帝人杜邦等，日本企業占大部分市場份額，在 MLCC 產業鏈逐步向大陸轉移的進程中，國產替代空間廣闊。此外，由于供應商較單一，MLCC 龍頭廠

3、商有動力在國內培養新的優質供應商。把握優質客戶資源優勢，打通上游高端基膜自制，拓展高端離型膜把握優質客戶資源優勢，打通上游高端基膜自制，拓展高端離型膜：高端離型膜制造的核心壁壘之一在于上游的高端基膜，高端基膜自制能力需要時間的積累以及與下游客戶的反復驗證。潔美科技在客戶端擁有絕對優勢，三星電機、村田制作所、國巨等下游大客戶均是公司紙質載帶的長期穩定客戶，相比于國內基膜廠商，公司擁有快速拿到客戶反饋核心數據能力，未來有望加速與大客戶的深度合作。公司新增 2 條韓國進口設備線和 1 條日本進口設備線，生產效率大幅提升。瞄準日系客戶，提升滲透率，紙質載帶業務龍頭地位穩固瞄準日系客戶，提升滲透率，紙質

4、載帶業務龍頭地位穩固，塑料載帶，塑料載帶開拓增量市場開拓增量市場：公司是電子元器件薄型載帶全球龍頭企業，其紙質載帶市場占有率超過 60%，目前在國內企業、臺資企業、韓國大客戶均有較高占比，但在日系客戶綜合占比僅 30%，公司未來 2-3 年目標持續提升日系客戶市場份額，帶動紙質載帶業務走向更高臺階。塑料載帶布局多年，產品質量行業前列，半導體封測客戶加速拓展。盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級：公司紙質載帶大客戶占比持續提升，龍頭地位穩固，高端離型膜產品打開第二成長空間。我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 15.78/23.57/29.40 億元，歸母凈利潤為 3.0/5.3/7

5、.8 億元，對應PE分別為 33.15/18.59/12.77 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：原材料價格上漲；MLCC 需求不及預期；低粗糙度高端離型膜基膜的投產不達預期。盈利預測:2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）1426 1861 1578 2357 2940 收入增長率（%）50.29 30.58-15.25 49.43 24.71 歸母凈利潤（百萬元）289 389 299 533 776 凈利潤增長率（%）145.23 34.47-23.10 78.34 45.52 EPS（元/股）0.71 0.96 0.73 1.

6、30 1.89 PE 35.69 38.75 33.15 18.59 12.77 ROE（%）15.31 18.21 12.71 18.48 21.20 PB 5.52 7.14 4.21 3.44 2.71 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -34%-22%-10%2%14%26%潔美科技滬深300上證指數其他電子 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 內容目錄內容目錄 1.1.公司簡介：縱橫一體化電子元器件使用及制程所需耗材領導者公司簡介：縱橫一體化電子元器件

7、使用及制程所需耗材領導者 .4 4 1.1.1.1.基本概況：國內稀缺電子元器件封裝用薄型載帶一站式服務商基本概況：國內稀缺電子元器件封裝用薄型載帶一站式服務商 .4 4 1.2.1.2.管理層及股東情況管理層及股東情況 .6 6 1.3.1.3.主營業務基本情況主營業務基本情況 .7 7 1.4.1.4.持續高研發投入持續橫縱向拓展產品線持續高研發投入持續橫縱向拓展產品線 .8 8 2.2.紙質載帶基本盤穩固，塑料載帶有望復制其成長路徑紙質載帶基本盤穩固，塑料載帶有望復制其成長路徑 .9 9 2.1.2.1.電子元器件小型化加速薄型載帶市場需求電子元器件小型化加速薄型載帶市場需求 .9 9

8、2.2.2.2.公司紙質載帶下游市場增長空間廣闊公司紙質載帶下游市場增長空間廣闊 .9 9 2.3.2.3.縱向一體化深化行業壁壘，增強客戶粘性，提升制造效率縱向一體化深化行業壁壘，增強客戶粘性，提升制造效率 .1313 2.4.2.4.上下膠帶配套紙質載帶搭配銷售，產能逐步擴張上下膠帶配套紙質載帶搭配銷售，產能逐步擴張 .1414 2.5.2.5.塑料載帶：拓展半導體市場，復制縱向一體化戰略塑料載帶：拓展半導體市場，復制縱向一體化戰略 .1515 3.3.布局離型膜廣闊空間，加碼上游基膜走向高端化，推進國產替代布局離型膜廣闊空間，加碼上游基膜走向高端化，推進國產替代 .1616 3.1.3.

9、1.MLCCMLCC 生產是離型膜主要應用市場生產是離型膜主要應用市場，公司擁有雄厚客戶基礎，公司擁有雄厚客戶基礎 .1616 3.2.3.2.公司同步導入偏光片領域離型膜，已成功切入部分下游客戶公司同步導入偏光片領域離型膜，已成功切入部分下游客戶 .1818 3.3.3.3.向上游延伸，高端基膜自供成為產品高端化的必經之路向上游延伸，高端基膜自供成為產品高端化的必經之路 .1919 3.4.3.4.開展開展 CPPCPP 流延膜，持續拓展產品線流延膜，持續拓展產品線 .2020 4.4.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 .2121 4.1.4.1.盈利預測盈利預測 .2121 5.5.風

10、險提示風險提示 .2323 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1.1.公司發展歷程公司發展歷程 .4 4 圖圖 2.2.潔美科技在產業鏈中處于上游潔美科技在產業鏈中處于上游.5 5 圖圖 3.3.公司主要產品為薄型載帶公司主要產品為薄型載帶 .5 5 圖圖 4.4.公司股權結構公司股權結構 .7 7 圖圖 5 5.公司營收持續高增（億元）公司營收持續高增（億元）.7 7 圖圖 6.6.公司歸母凈利潤持續高增（億元）公司歸母凈利潤持續高增（億元）.7 7 圖圖 7.7.紙質載帶依舊占比較高（億元）紙質載帶依舊占比較高（億元）.8 8 圖圖 8.8.歷史毛利率凈利率情況歷史毛利率凈利率情況 .8 8 圖圖

11、9.9.研發投入逐漸增長（億元）研發投入逐漸增長（億元）.8 8 圖圖 10.10.研發人員隨新產品拓展增加（人）研發人員隨新產品拓展增加（人）.8 8 圖圖 11.11.紙質載帶實物紙質載帶實物 .9 9 圖圖 12.12.載帶在貼片機中的使用載帶在貼片機中的使用 .9 9 圖圖 13.MLCC13.MLCC 在被動元件中市場最為廣闊在被動元件中市場最為廣闊 .1010 圖圖 14.14.公司主要客戶均為國內外知名企業公司主要客戶均為國內外知名企業 .1111 圖圖 15.15.隨著隨著 iPhoneiPhone 的升級的升級 MLCCMLCC 單機用量不斷提升單機用量不斷提升 .1111

12、圖圖 16.5G16.5G 基站基站 MLCCMLCC 用量陡增用量陡增 .1212 圖圖 17.17.新新能源汽車能源汽車 MLCCMLCC 用量是燃油車用量是燃油車 6 6 倍倍 .1212 圖圖 18.18.臺股營收增速下滑超過一年（億元）臺股營收增速下滑超過一年（億元）.1212 圖圖 19.MLCC19.MLCC 出口下滑超一年（萬美元）出口下滑超一年（萬美元）.1212 圖圖 20.20.木漿價格維持高位木漿價格維持高位 .1313 0UFZVWEZEWRWEYCU7N9R9PmOrRpNpNkPpPpQjMsQnN7NmMvNxNnOxOMYsOoO 公司深度研究報告公司深度研究

13、報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 圖圖 21.21.上下膠帶產能及產量上下膠帶產能及產量 .1515 圖圖 22.22.上下膠帶營收（億元）上下膠帶營收（億元）.1515 圖圖 2 23.3.塑料載帶隨著自產黑色塑料載帶隨著自產黑色 PCPC 粒子的導入提升營收和毛利（億元）粒子的導入提升營收和毛利（億元）.1616 圖圖 24.24.離型膜離型膜 .1717 圖圖 25.MLCC25.MLCC 工藝流程工藝流程 .1717 圖圖 26.26.偏光片基本結構偏光片基本結構 .1818 圖圖 27

14、.27.偏光片工藝流程偏光片工藝流程 .1818 圖圖 28.P28.PETET 基膜產業鏈基膜產業鏈 .1919 圖圖 29.29.離型膜成本中直接材料占比離型膜成本中直接材料占比 7 7 成左右成左右 .1919 表表 1.1.公司主要產品線公司主要產品線 .5 5 表表 2.2.潔美科技是行業內為數不多縱向一體化公司潔美科技是行業內為數不多縱向一體化公司 .1414 表表 3.3.離型膜主要被日本企業壟斷離型膜主要被日本企業壟斷.1818 表表 4.4.可轉債募投項目可轉債募投項目 .2020 表表 5.5.收入拆分模型（億元）收入拆分模型（億元）.2222 表表 6.6.可比公司可比公

15、司 PEPE 估值估值 .2222 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 1.1.公司簡介：公司簡介：縱橫一體化縱橫一體化電子元器件使用及制程所需耗材領導者電子元器件使用及制程所需耗材領導者 1.1.1.1.基本概況：基本概況：國內國內稀缺稀缺電子元器件封裝用薄型載帶一站式服務電子元器件封裝用薄型載帶一站式服務商商 潔美潔美科技成立于科技成立于 2 200001 1 年，年，2 2017017 年年于深交所于深交所上市，位于上市，位于浙江湖州浙江湖州安吉安吉，主營業主營業

16、務是電子元器件薄型載帶的研發、生產和銷售務是電子元器件薄型載帶的研發、生產和銷售，其中紙質載帶產品包括分切紙帶、打孔紙帶和壓孔紙帶（不打穿孔紙帶）等，膠帶產品包括上、下膠帶等，轉移膠帶（離型膜）、流延膜等系列產品，主要應用于集成電路、片式電子元器件等電子信息領域。紙質載帶的作用是儲存、運輸、封裝被動元器件（容阻感）；塑料載帶主要作用是存儲、運輸、封裝生產主動元器件（分立器件、LED 等）；離型膜主要用于 MLCC 的生產，也可作為 PCB、LED 行業的層壓隔離膜及保護膜。通過加強對上游 BOPET 基膜自制能力，公司有望基于當前紙質載帶客戶的基礎，拓展離型膜業務，打開第二成長曲線。圖圖 1.

17、1.公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：數據來源：潔美科技潔美科技官網、官網、財通證券研究所財通證券研究所 橫縱向一體化發展，鑄就產業鏈的延伸優勢橫縱向一體化發展，鑄就產業鏈的延伸優勢。對于大部分電子元器件封裝類公司，產品多數較為單一，很少有同時提供紙質載帶、膠帶、塑料載帶，但是載帶與上下膠帶之間、載帶與客戶設備之間、載帶與客戶工藝水平的銜接配合，都可以影響最終元器件邊帶與封裝的質量。因此公司不斷橫向拓展邊界，是國內唯一綜合配套分切、打孔、壓孔、膠帶、塑料載帶、離型膜等產品的元器件封裝材料企業，可以為下游客戶提供一站式解決方案?？v向一體化方面，對于下游客戶，上游供應商產品在質量和體量的穩定性至

18、關重要，是公司成為主要供應商的必要條件，因此公司要形成核心競爭力，在行業快速發展的過程保持領先地位，必須突破原料供應技術壁壘，才能在技術上變被動為主動。在紙質載帶方面，公司逐步掌握薄型載帶專用原紙生產技術和工藝；在塑料載帶項目 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 上，對標行業龍頭 3M、怡凡得，成功研發了利用透明 PC 粒子生產黑色 PC 粒子的技術，實現了塑料載帶關鍵原材料的自供；離型膜方面，公司在 MLCC 離型膜領域已率先成為國內主要供應商之一，著力推進離型膜產業

19、鏈一體化進程，啟動離型膜基膜（BOPET）項目，并于 2021 年底投產，目前自制基膜的高粗糙度、中粗糙度離型膜已實現量產并通過客戶端驗證，低粗糙度產品也在同步加速開發中。圖圖 2.2.潔美科技在產業鏈中處于上游潔美科技在產業鏈中處于上游 圖圖 3.3.公司主要產品為薄型載帶公司主要產品為薄型載帶 數據來源：數據來源：潔美科技招股書，潔美科技招股書，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：潔美科技招股書，潔美科技招股書，財通證券研究所財通證券研究所 表表 1.1.公司主要產品線公司主要產品線 大類大類 名稱名稱 展示展示 描述描述 紙質載帶 分切紙帶 由多層原木漿纖維制成，其中包括針

20、葉漿及闊葉漿等原生纖維漿；表面通過特殊施膠處理，能有效抑制毛屑的產生 打孔紙帶 采用精密燒毛處理技術，有效控制沖孔毛屑產生；利用特殊模具，有效沖孔紙屑回填現象發生。壓孔紙帶 精密程度高、未完全打穿，不使用下膠帶，可節約成本提高生產效率并有效抑制元件粘料的發生；無毛屑，能徹底避免打孔紙帶存在毛屑而產生 SMT 原件吸取不良反應。膠帶 上膠帶 上膠帶由 PET 薄膜、熱熔膠、表面抗靜電層構成。具有充分逸散靜電功能，不吸附元件，熱封溫度范圍廣，粘接力極佳，封合后剝離力波動范圍小且比較穩定。下膠帶 下膠帶由薄紙、熱熔膠、表面抗靜電層構成，具有充分逸散靜電功能，不吸附元件，熱封溫度范圍廣，粘接力佳。公司

21、深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 塑料載帶 透明 PC 載帶 主要應用于片式被動元件等領域，以聚碳酸酯（PC）粒子為原料，采用粒子一體化高速成型工藝，寬度規格有 8、12、16mm 等。黑色防靜電 PC載帶 主要應用于片式分立器件、LED、集成電路等封裝領域，以聚碳酸酯（PC）粒子為原料，采用粒子一體化高速成型工藝，寬度規格有 8、12、16mm 等。黑色防靜電 PS載帶 主要應用于片式分立器件、LED、集成電路等封裝領域，以PS/ABS/PS 復合片材為原料，采用德國成

22、型工藝，寬度規格有 8、12、16mm 等 離型膜 輕/重離型力轉移膠帶 主要應用領域：陶瓷電容及射頻元器件生產過程，可作為PCB、LED 行業的層壓隔離膜及保護膜、膠粘保護膜產品的保護層。PET 膜為基材，在其表面涂覆離型物質而成，剝離穩定性優良。數據來源：數據來源：潔美潔美科技官網科技官網、財通證券研究所、財通證券研究所 1.2.1.2.管理層及股東情況管理層及股東情況 公司股權結構相對集中且穩定，為長期發展打下堅實基礎公司股權結構相對集中且穩定，為長期發展打下堅實基礎。公司控股股東為浙江云龍股權投資管理集團有限公司，持有公司 49.12%的股權，安吉百順持有1.68%的股權。公司實控人為

23、方雋云，目前任公司董事長、總經理，直接持有公司股權 2.27%，通過間接控股浙江元龍股權投資管理集團和安吉百順投資合伙企業，共計持有公司 51.82%的股權。公司重視股權激勵，綁定核心人才及公司骨干公司重視股權激勵，綁定核心人才及公司骨干，加速加速離型膜相關項目落地離型膜相關項目落地。公司 2021 年底發布股權激勵方案，本次方案授予股權 335.40 萬股，約占公司股本總額的 0.82%，授予人數為 50 人，授予價格為 16.81 元/股。本次授予的限制性股票最多的是負責離型膜和 BOPET 基膜的副總經理孫赫民（40 萬股，占擬授予限制性股票總數的比例為 11.93%），彰顯公司對未來離

24、型膜及其基膜業務的重視。本激勵計劃考核年度為 2022-2024 年三個會計年度，以 2019-2021 年三年凈利潤均值為業績基數（2.65 億元），對每個年度對比業績基數的凈利潤增長率進行考核，2022-2024年的增長率分別是98%、157%和234%，對應目標值為5.25億元、6.82億元和8.86 億元，達到復合30%以上的增速。董事長加碼定增，董事長加碼定增，為離型膜及其基膜業務注入信心為離型膜及其基膜業務注入信心。2022 年 4 月 19 日，公司發布新一期非公開發行預案，發行對象為公司實際控制人方雋云先生，發行對象以現金方式認購公司本次非公開發行的股份，發行價格為 20.01

25、 元/股，總額上限為 5 億元。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 1.3.1.3.主營業務基本情況主營業務基本情況 公司營收保持長期上升勢頭，公司營收保持長期上升勢頭，保障高業績確定性保障高業績確定性。2012 至 2021 年公司收入從3.3 億元持續增長至 18.61 億元，年均復合增速達到 21.19%；歸母凈利潤從0.31 億元增長至 3.89 億元，年均復合增速達到 32.45%。公司近 10 年來營收及凈利潤持續保持增長，僅 2019 年由于受到 2018

26、 年下游 MLCC 炒貨以及2019年4G-5G切換，消費電子行業需求不振，疊加MLCC整體去庫存周期，導致業績出現下滑，但公司經過一年短暫調整后，業績重回正軌，彰顯公司高業績增長確定性。圖圖 5.5.公司營收持續高增公司營收持續高增（億元）（億元）圖圖 6.6.公司歸母凈利潤持續高增公司歸母凈利潤持續高增（億元）（億元）數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 3.34.145.195.97.539.9613.119.4914.2618.61-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0

27、%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0246810121416182020122013201420152016201720182019202020210.310.420.560.891.381.962.751.182.893.89-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%00.511.522.533.544.52012201320142015201620172018201920202021圖圖 4.4.公司股權結構公司股權結構 數據來源：數據來源：公司年報、公司年報、財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告

28、證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司保持較好盈利能力，產品維持高毛利水平的同時不斷開拓新業務。公司保持較好盈利能力，產品維持高毛利水平的同時不斷開拓新業務。紙質載帶是公司的基本盤業務，2021 年營收占比 72.79%，作為成熟產品，紙質載帶和膠帶常年保持高毛利，使得公司整體毛利水平常年維持在 35%-40%之間，僅 2019 年下滑至 32.67%。塑料載帶自 2018 年后開始模具自制及原材料逐步自供，毛利率進一步上升達到主業紙質載帶水平。未來離型膜方面，公司通過完善工藝水平、提升稼動率、BOP

29、ET 基膜自制等措施，進一步提升離型膜毛利水平。圖圖 7.7.紙質載帶依舊占比較高（億元）紙質載帶依舊占比較高（億元）圖圖 8.8.歷史毛利率凈利率情況歷史毛利率凈利率情況 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 1.4.1.4.持續高研發投入持續高研發投入持續橫縱向拓展產品線持續橫縱向拓展產品線 公司公司高度重視高度重視研發投研發投入，不斷引進相關產業人才入，不斷引進相關產業人才。公司研發投入逐年提升，穩健增長，2021 年使用 6 億元可轉債項目投資建設 BOPET 基膜及 CPP 保護膜等

30、新產品，加大該領域的研發經費和人員的投入，因此在研發端有大幅提升，研發費用高達 1.11 億元，費用率提升至 6%，研發人員增加至 328 人。2022年隨著公司在離型膜基膜的擴產以及高端品在大客戶的導入，有望繼續提升研發投入，深化產業鏈橫縱向延伸能力，提升對大客戶穩定供貨能力，鞏固行業龍頭地位。圖圖 9.9.研發投入逐漸增長（億元）研發投入逐漸增長（億元）圖圖 10.10.研發人員隨新產品拓展增加（人）研發人員隨新產品拓展增加（人）數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 02468101214

31、1618202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021紙質載帶膠帶塑料載帶離型膜其他主營業務其他業務0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%銷售毛利率銷售凈利率0.260.290.320.480.640.710.781.110.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%0.000.200.400.600.801.001.202014201520162017201820192020202121126127427132811.0%11.5%1

32、2.0%12.5%13.0%13.5%05010015020025030035020172018201920202021 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 2.2.紙質載帶基本盤穩固，塑料載帶有望復制其成長路徑紙質載帶基本盤穩固，塑料載帶有望復制其成長路徑 2.1.2.1.電子元器件小型化加速薄型載帶市場需求電子元器件小型化加速薄型載帶市場需求 薄型載帶的主要功能為：封裝轉移和貼片定位薄型載帶的主要功能為：封裝轉移和貼片定位。載帶是指一種應用于電子包裝領域的帶狀產品，

33、它具有特定的厚度，在其長度方向上等距分布著用于承放電子元器件的型腔和用于進行索引定位的定位孔，在表面貼裝技術（SMT）過程中起著基礎而重要的作用。電子元器件薄型載帶大致可以分為紙質載帶和塑料載帶電子元器件薄型載帶大致可以分為紙質載帶和塑料載帶，其中紙質載帶大多應用于厚度不超過 1mm 的電子元器件的封裝，當電子元器件的厚度超過 1mm 時，受到彎曲條件的限制往往傾向于使用塑料載帶進行封裝。電子元件與以半導體分立器件、集成電路、LED 為代表的電子器件相比，通常情況下前者的體積較小、厚度較薄，因而大多選用紙質載帶對電子元件進行封裝，而選用塑料載帶對以半導體分立器件、集成電路、LED 為代表的電子

34、器件進行封裝。圖圖 11.11.紙質載帶實物紙質載帶實物 圖圖 12.12.載帶在貼片機中的使用載帶在貼片機中的使用 數據來源：數據來源：潔美科技官網，潔美科技官網，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：網絡圖片網絡圖片，財通證券研究所財通證券研究所 2.2.2.2.公司紙質載帶下游市場增長空間廣闊公司紙質載帶下游市場增長空間廣闊 紙質載帶主要受下游被動元件景氣度影響，其中紙質載帶主要受下游被動元件景氣度影響，其中 MMLCCLCC 銷量起到決定性作用銷量起到決定性作用。MLCC 是全球用量最大、發展速度最快的電子元器件之一，被動元器件中電容的占比最高達 67%，其中 MLCC 是

35、最大的一個細分領域，占電容的比例接近50%。根據中國電子元件行業協會，2020 年全球 MLCC 市場規模同比增長11.1%，至 1017 億元，預計 2021 年將繼續增長至 1148 億元，同比增長12.9%。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 2 2021021 年全球紙質載帶年全球紙質載帶市場規模預計市場規模預計達到達到 2 20.90.9 億元億元，2 2025025 年預計達到年預計達到 25.5925.59億元億元。根據集微網數據，2020 年 MLCC

36、 出貨量為 4.3 萬億只，假設未來MLCC行業復合增速達到8%左右，MLCC占比片式元器件市場50%左右的市場，可得出 21、25 年全球片式元器件出貨量分別為 9.29 億只、12.64 億只。根據潔美科技招股書，紙質載帶上兩個空穴之間的間距大多為 2mm 和 4mm，我們取中間值 3mm，未來在元器件小型化趨勢下，預計 2025 年將縮小到2.7mm 左右。根據潔美科技年報數據，紙質載帶均價大致為 0.075 元/米，我們可得出全球紙質載帶市場規模20.9 億元（2021E）、25.59 億元（2025E），公司目前市場占率高達 63.88%，全球龍頭地位穩固。公司紙質載帶主要客戶為國內

37、外被動元器件龍頭企業，未來隨著整體被動元件公司紙質載帶主要客戶為國內外被動元器件龍頭企業，未來隨著整體被動元件市場增長外，提升日本大客戶占比將市場增長外，提升日本大客戶占比將給公司帶來給公司帶來業務業務增量增量。公司通過與下游大客戶保持穩定的合作關系，拓展新客戶的同時，不斷提升產品在大客戶端的份額。目前公司主要的客戶包括日本村田、太陽誘電、TDK、三星電機、國巨、華新科、厚聲電子、風華高科、三環集團、順絡電子等國內外知名企業，其中韓國三星授予公司“優秀供應商”、“2021 最佳供應商獎特等獎”，日本村田曾授予公司“優秀合作伙伴”等稱號，公司紙質載帶系列產品在韓國客戶份額已圖圖 13.13.MM

38、LCCLCC 在被動元件中市場最為廣闊在被動元件中市場最為廣闊 數據來源：數據來源：E ECIACIA、財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 達到 60%左右，但在日本客戶的綜合占比僅 30%-40%，仍有較大的提升空間。5G5G 手機更新換代提升手機更新換代提升 MMLCCLCC 單機用量。單機用量。隨著智能手機逐步進入 5G 時代，單機對于 MLCC 的用量也在大幅提升，在 iPhone 手機中，單機 MLCC 用量從iPhone4 的

39、 500 顆左右，提升到 iPhoneX 的 1100 顆左右，預計 iPhone14將達到 1500 顆左右。5G5G 基站及新能源汽車將大幅提升基站及新能源汽車將大幅提升 MMLCCLCC 用量用量。由于 5G 基站天線通道數量增圖圖 14.14.公司主要客戶均為國內外知名企業公司主要客戶均為國內外知名企業 數據來源：數據來源：公司官網、公司官網、財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 15.15.隨著隨著 iPhoneiPhone 的升級的升級 MMLCCLCC 單機用量不斷提升單機用量不斷提升 數據來源：數據來源：前瞻產業研究院前瞻產業研究院、財通證券研究所財通證券研究所 02004006

40、008001000120014001600lphonelphone4Slphone5lphone6lphone7lphoneXiPhone14約MLCC單機用量/顆 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 加，單個基站的 MLCC 用量大幅增加，數據顯示，5G 基站 MLCC 用量約為15000 顆，是 4G 基站的 4 倍左右。汽車方面，電動化、智能化、網聯化是未來主要的發展趨勢，數據顯示，普通燃油車的 MLCC 用量僅為 3000 顆左右，然而純電新能源汽車的用量可達

41、到 18000 顆左右，因此汽車電子也是各大主流MLCC 廠商的主要布局方向。圖圖 16.16.5 5GG 基站基站 MMLCCLCC 用量陡增用量陡增 圖圖 17.17.新能源汽車新能源汽車 MMLCCLCC 用量是燃油車用量是燃油車6 6 倍倍 數據來源：數據來源：V VENKELENKEL，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：火炬電子可轉債募集說明書火炬電子可轉債募集說明書，財通證券研究所財通證券研究所 MMLCCLCC 周期底部磨底，有望周期底部磨底，有望 2 2022022 年四季度迎來反轉年四季度迎來反轉。受消費電子需求不景氣影響，MLCC 行業景氣度自 2021 年

42、 6 月份達到高點后開始回落，常規料號價格整體下跌 30-40%，下跌周期超過 1 年。參考歷史周期，本輪下跌從時間和空間的角度來看已較為充分，MLCC 廠商以及潔美科技紙質載帶業務的稼動率均處于歷史低位。消費電子通常在每年的 8 月底開啟一輪旺季，進而帶動上游被動元器件需求的拉升，因此我們判斷行業需求周期處于持續磨底階段，有望四季度迎來反轉，從而使紙質載帶業務經營情況得到改善。圖圖 18.18.臺股營收增速下滑超過一年（億元）臺股營收增速下滑超過一年（億元）圖圖 19.19.MMLCCLCC 出口下滑超一年（萬美元）出口下滑超一年（萬美元）02000400060008000100001200

43、014000160004G基站5G基站單個基站MLCC用量/顆02000400060008000100001200014000160001800020000普通燃油車插混動力車純電動車型單車MLCC使用量（顆）-100%-50%0%50%100%150%200%250%-20 40 60 80 100 120 140 160 180 2002016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-09202

44、2-012022-05-100%0%100%200%300%400%500%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,0002017-01-312017-04-302017-07-312017-10-312018-01-312018-04-302018-07-312018-10-312019-01-312019-04-302019-07-312019-10-312020-01-312020-04-302020-07-312020-10-312021-01-312021-04-302021-07-312021-10-312022-01-312022-04-

45、30 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 數據來源：數據來源：WWindind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：，財通證券研究所財通證券研究所 2.3.2.3.縱向一體化深化行業壁壘，增強客戶粘性，提升制造效率縱向一體化深化行業壁壘，增強客戶粘性，提升制造效率 紙質載帶制造核心技術紙質載帶制造核心技術在于電子專用原紙的生產工藝在于電子專用原紙的生產工藝，打破原紙壟斷，提升公，打破原紙壟斷，提升公司行業話語權司行業話語權。原紙生產工藝較為復雜，需要掌握

46、多項關鍵技術和工藝流程，比如紙張表面處理、層間結合力控制、防靜電處理、毛屑控制等。因此，原紙的產品性能對電子元器件的表面貼裝效果有著較大的影響，可以說掌握了電子專用原紙的生產工藝即在源頭上控制了紙質載帶的生產。在較長的一段時間內，電子專用原紙的生產工藝被國外企業所壟斷，國內企業在技術上處于被動地位。想要在電子專用原紙的工藝技術上有所突破，往往需要較長時間的技術積累以及實踐的配合，具有較高的技術門檻，對新進入該行業的競爭者形成了一定的壁壘。需采購的需采購的原材料多為大宗商品，公司積極應對木漿價格變動原材料多為大宗商品，公司積極應對木漿價格變動。公司直接材料成本占生產成本的比例基本保持 70%左右

47、，其中木漿占紙質載帶生產成本的比例為 45%左右。近些年受新冠疫情等影響，木漿價格存在一些波動，一方面公司通過與全球知名木漿生產商簽訂長期采購框架協議的基礎上，加強與國內木漿貿易商的合作，降低價格波動，另一方面，公司利用針葉漿、闊葉漿的價差，調整配方，降低噸紙木漿成本，此外，公司作為行業龍頭，擁有一定議價權，可以通過對產品價格的調整，來傳遞部分成本上漲壓力，降低紙漿波動對公司毛利的影響。圖圖 20.20.木漿價格維持高位木漿價格維持高位 數據來源：數據來源：windwind、財通證券研究所財通證券研究所 60.0070.0080.0090.00100.00110.00120.00130.001

48、40.00150.00160.002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04中國造紙協會紙漿價格指數:漂闊木漿中國造紙協會紙漿價格指數:漂針木漿 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 模具、設備自制，提升生產

49、效率的同時，加強對產品參數精度的把控。模具、設備自制，提升生產效率的同時，加強對產品參數精度的把控。公司對收購的紙質載帶模具配套供應商進行優化整合，紙質載帶相關模具的發開生產進展順利，公司紙質載帶模具實現了自主可控，此舉有效降低了公司的模具成本，提高了紙質載帶的行業準入門檻。表表 2.2.潔美科技是行業內為數不多縱向一體化公司潔美科技是行業內為數不多縱向一體化公司 公司名稱公司名稱 國家國家/地區地區 原紙原紙 紙帶及后道加工紙帶及后道加工 上下膠帶上下膠帶 潔美科技 中國大陸 大王制紙 日本 王子制紙 日本 雷科股份 中國臺灣 北越制紙 日本 韓松紙業 韓國 數據來源：公司公告、財通證券研究

50、所數據來源：公司公告、財通證券研究所 2.4.2.4.上下膠帶配套紙質載帶搭配銷售，產能逐步擴張上下膠帶配套紙質載帶搭配銷售，產能逐步擴張 作為紙質載帶的配套產品，上下膠帶可搭配紙質載帶銷售作為紙質載帶的配套產品，上下膠帶可搭配紙質載帶銷售。在公司銷售積極引導下，公司上下膠帶產品基本實現與紙質載帶搭配銷售的模式。隨著紙質載帶業務的起量，公司上下膠帶的收入規模從 2014 年的 1.07 億元，提升至 2021年的 2.66 億元。產能持續擴張產能持續擴張，提升配套紙質載帶能力，提升配套紙質載帶能力。公司 2021 年上下膠帶的產能已經達到 220 萬卷/年，同時也在積極擴充產能，“年產 420

51、 萬卷電子元器件封裝專用膠帶擴產項目”按計劃順利推進，廠房基建工程、凈化車間順利完工，原有膠帶生產線按計劃完成搬遷工作，新訂購的生產線已陸續投產，新增 200 萬卷/年產能將逐年釋放。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 圖圖 21.21.上下膠帶產能及產量上下膠帶產能及產量 圖圖 22.22.上下膠帶營收（億元）上下膠帶營收（億元）數據來源：數據來源：公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司年報，公司年報，財通證券研究所財通證券研究所

52、 2.5.2.5.塑料載帶：拓展半導體市場，復制縱向一體化戰略塑料載帶：拓展半導體市場，復制縱向一體化戰略 塑料載帶主要用于塑料載帶主要用于 1mm1mm 以上尺寸電子器件封裝以上尺寸電子器件封裝。不同電子元器件需要配備不同性能的電子薄型載帶以達到最佳的匹配度，塑料載帶主要應用于半導體分立器件、發光二極管、集成電路等元器件。秉承與開發紙質載帶相同的理念，塑料載帶持續產業鏈縱向一體化秉承與開發紙質載帶相同的理念，塑料載帶持續產業鏈縱向一體化。公司以3M、怡凡得（advantek）等全球知名塑料載帶生產企業為目標，起步期黑色PC 載帶的原料以進口黑色 PC 粒子為主，經過研究開發實現了利用透明 P

53、C 粒子為主材生產黑色 PC 粒子的技術，同時塑料載帶片材原料順利自制并大部分替代了原有的進口片材，實現塑料載帶關鍵原材料的自產。公司2017年之前基本使用外購的黑色 PC 粒子，其采購單價約為 34,000-35,000 元/噸，是透明PC 粒子的兩倍左右（16,000-17,000 元/噸），但黑色塑料載帶的售價僅高于透明載帶 20%左右，嚴重影響產品整理毛利率水平。自 2018 年后，通過公司的不斷研發投入，部分客戶已經開始使用公司自產黑色 PC 粒子的黑色塑料載帶，帶動整體塑料載帶營收和毛利率的穩步提升。05010015020025020142015201620172018201920

54、20產能（萬卷)產量(萬卷)0.670.871.071.231.561.992.261.372.062.66-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%00.511.522.532012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 3.3.布局離型膜布局離型膜廣闊空間廣闊空間，加碼上游基膜走向高端化，推進

55、國產替代，加碼上游基膜走向高端化，推進國產替代 3.1.3.1.MMLCCLCC 生產是離型膜主要應用市場，公司擁有雄厚客戶基礎生產是離型膜主要應用市場，公司擁有雄厚客戶基礎 離型膜（又稱轉移膠帶）是表面具有分離性的薄膜離型膜（又稱轉移膠帶）是表面具有分離性的薄膜。主要由基材、底膠和離型劑組成。在塑料薄膜基材上做等離子處理、涂氟處理或涂硅離型劑，使其對于各種不同的有機壓感膠可以表現出極輕且穩定的離型力。以 PET 原膜為原材料，采用國際先進的電子器件離型膜生產工藝，具有低遷移現象、涂布均勻、平整度好、清潔度高、耐溫性好等特性，可廣泛應用于 MLCC、片式元器件、射頻元器件、PCB、FPC 等各

56、類元器件的制程中。離型膜是離型膜是MMLCCLCC制造過程制造過程中流延環節重要的載體中流延環節重要的載體。MLCC的制造工藝大致為：首先將陶瓷粉料及粘合劑按一定比例調和成陶瓷漿料，通過流延的方式制成一定厚度要求的陶瓷介質薄膜，然后通過印刷電極膠在薄膜介質上行程內電極，并將該薄膜交替堆疊熱壓、切割，高溫燒結倒角后涂覆端電極，最后通過測試后使用載帶包裝。MLCC 離型膜則是用于陶瓷漿料流延涂布的載體。圖圖 23.23.塑料載帶隨著自產黑色塑料載帶隨著自產黑色 P PC C 粒子的導入提升營收和毛利粒子的導入提升營收和毛利（億元）（億元）數據來源：數據來源：公司年報公司年報、財通證券研究所財通證券

57、研究所 0.050.150.210.320.370.560.50.761.140.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%00.20.40.60.811.2201320142015201620172018201920202021 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 圖圖 24.24.離型膜離型膜 圖圖 25.25.MMLCCLCC 工藝流程工藝流程 數據來源：數據來源：潔美科技招股書，潔美科技招股書，財通證券研究所財

58、通證券研究所 數據來源：數據來源：三環集團招股說明書，三環集團招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 MMLCCLCC 離型膜市場空間廣闊，市場規模約離型膜市場空間廣闊，市場規模約 2 20000 億元億元。根據 Paumanok 數據，2019 年全球 MLCC 出貨量約 4.5 萬億只，假設單顆 MLCC 由 400 層單層堆疊而成，并且單層 MLCC 面積為 5 平方毫米，保守假設生產單層 MLCC 所消耗離型膜的面積與 MLCC 的面積大致相同，估算得出 2019 年 MLCC 離型膜需求為 90 億平方米，假設按 2 元/平方米的價格，可以得到 2019 年 MLCC 離型膜需求為

59、 180 億元。根據中國電子元件行業協會發布的數據，2019 年MLCC 市場規模預計約 158.4 億美元，到 2023 年預計達到 181.9 億美元，增長約 15%，離型膜預計達到 207 億元左右。MMLCCLCC 離型膜主要供應商仍為日廠商，國產替代空間廣闊離型膜主要供應商仍為日廠商，國產替代空間廣闊。目前主要供應商為日本的琳得科、東麗、帝人杜邦、三井化學、三菱，韓國的 COSMO，中國臺灣的南亞塑膠等，其中日本企業占絕大部分市場份額，公司是國內為數不多的MLCC 及偏光片用離型膜生產廠商之一。公司在公司在 MLCCMLCC 離型膜領域具有良好的客戶基礎離型膜領域具有良好的客戶基礎。

60、公司通過薄型載帶業務在電子元器件制造商中已積累了良好的品牌形象，公司現有薄型載帶業務與離型膜業務的客戶重合度較高，為公司拓展離型膜業務奠定了良好的客戶基礎。目前華科集團、風華高科、三環集團、三星電機、村田、國巨電子等 MLCC 制造領域的知名企業已經陸續成為公司離型膜業務的重要客戶及目標客戶。公司在生產設備、生產工藝等方面采取積極措施來提升離型膜品質公司在生產設備、生產工藝等方面采取積極措施來提升離型膜品質。在產品研制和生產工藝改進上，公司配備了離型膜專項技術團隊，并將 1 條離型膜產線主要用于產品研發和測試，結合客戶的反饋情況，持續改進生產工藝和產品性能。設備方面，公司購置兩條韓國進口設備產

61、線和一條日本進口設備產線，用 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 來制作高端基膜，同時生產效率大幅提高。表表 3.3.離型膜主要被日本企業壟斷離型膜主要被日本企業壟斷 公司名稱公司名稱 國家國家/地區地區 公司名稱公司名稱 國家國家/地區地區 三井化學 日本 琳得科 日本 帝人杜邦 日本 藤森 日本 三菱 日本 COSMO 韓國 東麗 日本 潔美科技 中國 東洋紡 日本 南亞塑膠 中國 數據來源：公司公告、財通證券研究所數據來源：公司公告、財通證券研究所 3.2.3.

62、2.公司同步導入偏光片領域離型膜，已成功切入部分下游客戶公司同步導入偏光片領域離型膜，已成功切入部分下游客戶 偏光片全稱是偏振光片，偏光片全稱是偏振光片，用于液晶顯示器的成像，液晶由前后兩片偏振光片緊貼在液晶玻璃，組成總厚度1mm左右的液晶片。偏光片的基本結構包括：最中間的 PVA（聚乙烯醇），兩層 TAC（三醋酸纖維素），PSA film（壓敏膠），Release film（離型膜）和 Protective film（保護膜）。TAC 膜和 PVA 膜是主要的膜層，共占總成本約 62%，離型膜和保護膜約占 15%。圖圖 26.26.偏光片基本結構偏光片基本結構 圖圖 27.27.偏光片工藝流

63、程偏光片工藝流程 數據來源：數據來源：潔美科技轉債說明書，潔美科技轉債說明書，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：三利譜招股說明書，三利譜招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 偏光片離型膜是顯示領域重要材料，國產替代邏輯的同時，國內市場規模增長偏光片離型膜是顯示領域重要材料，國產替代邏輯的同時，國內市場規模增長顯著顯著。從終端應用角度看，面板向大型化發展，全球顯示面板產能快速擴充，偏光片需求快速提升。目前大尺寸面板主要以韓國、中國大陸、中國臺灣和日本廠商為主，未來隨著 10.5 代線產能的釋放，中國大陸廠商的供應能力將超過中國臺灣甚至韓國，成為最主要的大尺寸面板供應商。公司深

64、度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 偏光片離型膜市場空間在偏光片離型膜市場空間在3 35 5億元左右，國產替代空間廣闊億元左右，國產替代空間廣闊，目前已向部分客戶，目前已向部分客戶批量供貨批量供貨。根據 OFweek 數據統計，2018 年全球偏光片市場規模約 123.1 億美元，2020年全球偏光片規?？蛇_132.5億美元，根據Displaybank的數據，2019 年全球偏光片市場需求預計為 4.99 億平方米，預計 2020 年則達到 5.17億平方米，假設生產偏光片

65、所消耗離型膜面積與偏光片的面積大致相當，偏光片離型膜均價為 7 元/平方米進行計算，2020 年偏光片離型膜的市場空間約為36.19 億元。同時，公司已經向國內部分偏光片企業如三利譜、盛波光電等客戶供應離型膜。3.3.3.3.向上游延伸，向上游延伸，高端基膜自供成為產品高端化的必經之路高端基膜自供成為產品高端化的必經之路 P PETET 原膜是離型膜生產的主要原材料，公司自身即原膜是離型膜生產的主要原材料，公司自身即 P PETET 原膜的使用者原膜的使用者。離型膜主要生產過程為涂布、烘干、固化、分條等，PET 離型膜是將離型劑涂布于PET 基膜的表面，PET 原膜是離型膜的重要原材料。公司在

66、拓展離型膜業務初期，外購 PET 基膜的模式在面對離型膜高端化的進程中，面臨諸多問題：成本方面，離型膜成本結構中直接材料占比 7 成左右，其中 PET 基膜是主要原材料，原材料的采購直接影響離型膜業務的盈利能力；高端基膜供應不穩定且無價格優勢。高端基膜的主要供應商是來自日本的杜邦、東麗、東洋紡、三菱化學和韓國的 SKC 等廠商，由于疫情海外進口不順暢，以及本國高端基膜企業需保證日本國內離型膜廠商的競爭力，一般較少向大陸廠商出口高端基膜，導致公司高端原材料供應不穩定性較強；公司下游大客戶，如：村田、三星電機等，需要確保自身供應鏈安全，高度重視上游離型膜采購質量和數量的穩定性，因此僅有實力穩定供貨

67、的供應商才有資格獲得準入。綜上所述，高端基膜自供之路迫在眉睫。圖圖 28.28.P PETET 基膜產業鏈基膜產業鏈 圖圖 29.29.離型膜成本中直接材料占比離型膜成本中直接材料占比 7 7 成左右成左右 數據來源：數據來源：潔美科技招股說明書潔美科技招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司年報公司年報，財通證券研究所財通證券研究所 73.76%77.12%75.08%72.00%73.00%74.00%75.00%76.00%77.00%78.00%201920202021 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券

68、股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 3.4.3.4.開展開展 C CPPPP 流延膜，持續拓展產品線流延膜，持續拓展產品線 CPPCPP 保護膜主要用于鋁塑膜、中小尺寸增亮膜、保護膜主要用于鋁塑膜、中小尺寸增亮膜、I ITOTO 膜等產品的生產膜等產品的生產。鋁塑膜主要應用于軟包電池熱封裝制程中，隨著軟包電池在3C數碼產品和新能源汽車中的滲透率提高，國內市場鋁塑膜的需求量增長較快。增亮膜作為 TFT-LCD背光模組中的關鍵零組件，通過精密的微結構實現其光學功能。ITO 導電膜具有良好的導電性、高透光性、可撓性和輕薄性等特點，廣泛應用于各種類型的觸摸屏、調光

69、玻璃、太陽能電池、汽車玻璃、電磁干擾屏等領域。公司通過可轉債募資建設公司通過可轉債募資建設 B BOPETOPET 基膜和基膜和 C CPPPP 保護膜保護膜。公司于 2020 年底發行可轉債，募集資金總額不超過 6 億元，其中 4.5 億元募集資金用于年產 36,000噸光學級 BOPET 膜、年產 6,000 噸 CPP 保護膜生產項目（一期），項目總投資 6 億元。一期項目在浙江省安吉經濟開發區新建廠房，整體項目達產后，將形成年產 18,000 噸光學級 BOPET 膜、年產 3,000 噸 CPP 保護膜的生產能力。表表 4.4.可轉債可轉債募投項目募投項目 項目名稱 項目總投資 本次

70、募集資金擬投入金額 年產 36,000 噸光學級 BOPET 膜、年產 6,000噸 CPP 保護膜生產項目（一期）60,091.00 45,000.00 補充流動資金 15,000.00 15,000.00 合計 75,091.00 60,000.00 數據來源：數據來源：可轉債募集說明書，可轉債募集說明書，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 4.4.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 4.1.4.1.盈利預測盈利預測 紙質載帶紙質載

71、帶：紙質載帶屬于公司的基本盤業務，作為全球紙質載帶龍頭企業，整體市占率達到60%以上，但在日系客戶的綜合占比僅30%，未來提升日系客戶的市場份額是公司的首要目標，目前公司紙質載帶擁有 4 條產線，綜合產能為9.12 萬噸/年，公司計劃于 2022 年 8 月投產新一條產線，預計達產后綜合產能提升至 12 萬噸/年，由于 2022 年整體 MLCC 下游需求疲軟，公司計劃將第 5條產線擴產計劃推遲至2023年上半年。公司持續優化產品結構，提升高附加值產品（打孔紙帶、壓孔紙帶）占比，預計長期毛利穩定在 42%，2022-2024年營業收入為 9.26/13.78/16.53 億元。上下膠帶上下膠帶

72、：上下膠帶作為紙質載帶配套產品，隨著電子專用原紙的擴產，為實現上下膠帶全面自供產能將逐步增加，“年產420萬卷電子元器件封裝專用膠帶擴產項目”按計劃順利推進，現有產能為 220 萬卷/年，預計 2022 年達到 320萬卷/年，2023 年底全部釋放完成。預計 2022-2024 年營業收入為2.91/4.91/4.91 億元。塑料載帶塑料載帶：公司積極拓展半導體封裝領域業務機會，2011 年開始布局塑料載帶業務，2015 年開始逐步放量，目前擁有塑料載帶 60 條以上產線，目標今年再增加 15 條產線配套公司業務發展，積極開拓國內外 IC 封裝企業客戶。通過自制黑色PC粒子完成產業鏈上游布局

73、，使得塑料載帶整體毛利率，從2018年的15%左右，提升至 2020 年的 40%左右。我們預計 2022-2024 年營業收入為1.49/1.68/2.00 億元。離型膜離型膜：公司目前擁有離型膜國產線 5 條，產能為 1.2 億平米/年，2 條韓國設備產線和 1 條日本設備產線，產能為 1.9 億平米/年，新投資的天津產研基地總部規劃離型膜產能 4.5 億平米/年，將逐步釋放產能。自產光學 BOPET 基膜產能釋放，推動公司高端低粗糙度離型膜快速導入。我們預計 2022-2024 年營業收入為 1.62/2.40/4.76 億元。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告

74、謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 C CPPPP 流延膜流延膜：公司可轉債募投項目一期和二期規劃產能，分別為 3000 噸/年，公司在此領域已向下游動力電池鋁塑膜企業批量供貨。我們預計2022-2024年營業收入分別為 0.5/0.8/1.2 億元。公司紙質載帶大客戶占比持續提升，龍頭地位穩固，高端離型膜產品打開第二成長空間。我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 15.78/23.58/29.40 億元，歸母凈利潤分別為 3.0/5.3/7.8 億元，對應 PE 分別為 33.15/18.59/12.77倍，首次

75、覆蓋，給予“增持”評級。表表 5.5.收入拆分模型收入拆分模型（億元）（億元）2 2018018 2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 營業總收入營業總收入 1 13.113.11 9 9.49.49 1 14.264.26 1 18.618.61 1 15 5,7878 2 23.583.58 2 29.409.40 YoY -27.61%50.26%30.50%-15.23%49.43%24.71%紙質載帶紙質載帶 9 9.95.95 7 7.02.02 1 10.370.37 1 13.353.

76、35 9 9.26.26 1 13.783.78 1 16.536.53 YoY -29.45%47.72%28.74%-30.66%48.87%19.95%毛利率 38.05%34.02%42.85%42.59%30%37%42%膠帶膠帶 2.262.26 1.371.37 2.062.06 2.662.66 2.912.91 4.914.91 4.914.91 YoY -39.38%50.36%29.13%9.47%68.75%0.00%毛利率 40.96%37.37%43.75%35.59%35%40%40%塑料載帶塑料載帶 0.560.56 0.500.50 0.760.76 1.14

77、1.14 1.48751.4875 1.681.68 1.9951.995 YoY -10.71%52.00%50.00%30.48%12.94%18.75%毛利率 15.53%28.29%40.04%30.40%35%40%40%離型膜離型膜 0.220.22 0.450.45 0.880.88 1.121.12 1.621.62 2.42.4 4.764.76 YoY 104.55%95.56%27.27%44.64%48.15%98.33%104.55%毛利率 14.95%12.06%15.26%9.34%15%20%25%其他主營 0 0.12.12 0 0.14.14 0 0.18.

78、18 0 0.35.35 0 0.5.5 0 0.8.8 1 1.2.2 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所 表表 6.6.可比公司可比公司 P PE E 估值估值 公司公司 收盤價收盤價（元）（元）總市值（億總市值（億元）元）歸母凈利潤歸母凈利潤 P PE E 2 2021021 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2021021 2 2022E022E 2 2023E023E 斯迪克斯迪克 27.12 82 2.10 3.36 4.96 39.05 24.40 16.53 長陽科技長陽科技 17.06 49 1.87 2.63 3.52 26.20 18.63

79、 13.92 三環集團三環集團 26.27 503 20.11 24.58 31.31 25.01 20.46 16.07 平均 30.09 21.16 15.51 潔美科技潔美科技 23.85 98 3.89 3.00 5.30 25.20 33.15 18.59 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所，截止，截止 2 2022022 年年 7 7 月月 1 18 8 日收盤價日收盤價 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 5.5.風險提示風險提示 原材料價

80、格上漲原材料價格上漲：紙質載帶的直接材料成本占生產成本的比例的 70%左右，其中木漿占成本的 45%左右，基膜的最上游原材料主要為原油，兩種原材料都屬于大宗商品，其價格的波動容易造成公司盈利能力的下滑；MMLCCLCC 需求不及預期：需求不及預期：MLCC 整體依舊屬于周期品種，主要受宏觀經濟的影響，下游消費電子需求波動的影響，未來 MLCC 的下游應用中 5G 和新能源汽車的占比逐漸增高，隨著 5G 建設進程的日趨完善，以及未來新能源汽車滲透率的逐步飽和，MLCC 需求增速也會受到拖累，疊加部分年份處于行業去庫存周期，加深了 MLCC 需求的波動性；低粗糙度高端離型膜基低粗糙度高端離型膜基膜

81、的投產不達預期：膜的投產不達預期：公司離型膜業務批量導入三星電機、村田等大客戶的前提，是擁有穩定供應高端低粗糙度離型膜的能力，其核心在于高端基膜的自制能力，如果該業務無法通過大客戶的認證，離型膜業務營收很難放量。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_Finance2 利潤表利潤表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 財務指標財務指標 202

82、0A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 14261426 18611861 15781578 23572357 29402940 成長性成長性 減:營業成本 846 1149 1048 1464 1673 營業收入增長率 50%31%-15%49%25%營業稅費 7 7 8 10 13 營業利潤增長率 148%33%-23%79%45%銷售費用 64 38 31 44 72 凈利潤增長率 145%34%-23%78%46%管理費用 73 99 72 111 151 EBITDA 增長率 132%28%-15%62

83、%39%研發費用 78 111 94 140 175 EBIT 增長率 188%29%-27%79%45%財務費用 32 26 0 0 0 NOPLAT 增長率 184%30%-28%78%46%資產減值損失 0 0 0 0 0 投資資本增長率 64%22%9%17%19%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 凈資產增長率 19%13%10%23%27%投資和匯兌收益 0 1 0 0 1 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 329329 439439 337337 603603 876876 毛利率 41%38%34%38%43%加:營業外凈收支 0-1

84、0 0 0 營業利潤率 23%24%21%26%30%利潤總額利潤總額 329329 438438 338338 603603 876876 凈利潤率 20%21%19%23%26%減:所得稅 40 49 38 70 100 EBITDA/營業收入 30%29%29%32%35%凈利潤凈利潤 289289 389389 299299 533533 776776 EBIT/營業收入 25%25%21%26%30%資產負債表資產負債表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 785 693 528 1

85、20 608 固定資產周轉天數 199 230 307 232 207 交易性金融資產 130 0 0 0 0 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 178178 7676 8888 138138 9292 應收帳款 458 500 407 894 733 流動資產周轉天數 441 319 312 265 238 應收票據 0 0 3-1 4 應收帳款周轉天數 100 93 104 99 100 預付帳款 20 15 18 25 27 存貨周轉天數 131 107 127 121 121 存貨 304 379 360 623 497 總資產周轉天數 675 704 948 723 683

86、其他流動資產 11 19 19 19 19 投資資本周轉天數 762 714 922 720 688 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 15%18%13%18%21%長期股權投資 0 0 0 0 0 ROA 9%10%7%10%13%投資性房地產 0 0 0 0 0 ROIC 11%11%7%11%14%固定資產 778 1171 1329 1499 1664 費用率費用率 在建工程 554 1013 1341 1709 2078 銷售費用率 4%2%2%2%2%無形資產 159 159 179 198 215 管理費用率 5%5%5%5%5%其他非流動資產 18

87、 29 29 29 29 財務費用率 2%1%0%0%0%資產總額資產總額 32453245 40394039 42724272 51985198 59595959 三費/營業收入 12%9%7%7%8%短期債務 335 410 535 665 784 償債能力償債能力 應付帳款 129 242 145 367 221 資產負債率 42%47%45%44%39%應付票據 5 7 3 11 5 負債權益比 72%89%82%80%63%其他流動負債 0 0 0 0 0 流動比率 2.97 1.70 1.39 1.25 1.42 長期借款 216 359 359 359 359 速動比率 2.39

88、 1.27 0.98 0.76 1.02 其他非流動負債 14 0 0 0 0 利息保障倍數 39.14 21.22 負債總額負債總額 13561356 19041904 19201920 23122312 22972297 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 DPS(元)0.20 0.20 0.00 0.00 0.00 股本 411 410 410 410 410 分紅比率 留存收益 931 1239 1456 1989 2766 股息收益率 1%1%0%0%0%股東權益股東權益 18891889 21352135 23522352 28862

89、886 36623662 業績和估值指標業績和估值指標 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金流量表現金流量表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E EPS(元)0.71 0.96 0.73 1.30 1.89 凈利潤 289 389 299 533 776 BVPS(元)4.59 5.21 5.74 7.04 8.93 加:折舊和攤銷 65 80 124 145 165 PE(X)35.69 38.75 33.15 18.59 12.77 資產減

90、值準備 8 2 0 0 0 PB(X)5.52 7.14 4.21 3.44 2.71 公允價值變動損失 0 0 0 0 0 P/FCF 財務費用 26 18 0 0 0 P/S 7.31 8.19 6.28 4.21 3.37 投資收益 0-1 0 0-1 EV/EBITDA 25.15 29.51 23.89 15.46 10.75 少數股東損益 0 0 0 0 0 CAGR(%)營運資金的變動-146-80 3-509 149 PEG 0.25 1.12 0.24 0.28 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 251251 416416 426426 169169 10901090

91、 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -624624 -711711 -633633 -708708 -721721 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 779779 254254 4242 131131 119119 資料來源：資料來源：windwind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 信息披露信息披露 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊

92、為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由

93、于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、

94、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。