明新旭騰-內飾材料龍頭迎全新機遇-220722（29頁）.pdf

1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。內飾材料龍頭，內飾材料龍頭，迎迎全新機遇全新機遇 汽車真皮行業龍頭，新業務加速擴張。汽車真皮行業龍頭，新業務加速擴張。公司前身是中外合資企業，創立伊始就具有國際先進的管理經驗、嚴格的質量管控和領先的技術水平，目前已經成為國內汽車真皮行業龍頭。公司主營產品包括真皮和新材料，主要應用于乘用車的座椅、門板、頭枕等內飾件，其中：真皮是公司的核心主業，公司是大眾、奧迪、比亞迪等優秀車企的供應商，客戶優質；新材料包括超纖、硅膠革等，其中超纖于 2021 年首次量產并帶來顯著收入增量

2、，未來有望成為公司業績高速增長的主要來源。公司對未來發展信心堅定，積極推動高管增持和股票回購計劃，也實施了股權激勵方案。超纖產品優勢顯著，未來有望持續高速增長。超纖產品優勢顯著，未來有望持續高速增長。超纖革是第三代合成革，其具有強度高、質量均一性好等特點，目前正逐步向中低端車型滲透，我們測算預計 2025 年國內汽車內飾用超纖材料的市場規模有望達 80 億元，21-25 年 CAGR 約 40%。目前國內超纖行業由外資供應商如東麗和 Alcantara 等主導，未來隨著內資企業的加入，行業現有格局有望被打破，超纖產品滲透率也有望加速提升。公司超纖產品具有：技術、環保、低成本、客戶優質等核心優勢

3、。未來數年，公司超纖業務有望持續高增長：公司已經進入大眾、奧迪、比亞迪、阿維塔等配套體系，新項目正逐步量產，未來還有望拓展更多優質客戶；隨著公司產能利用率逐步提升，毛利率有望持續改善。公司現有超纖產能 200 萬平方米，預計 2025 年可達 1000 萬平方米，我們預計 2025 年公司超纖業務有望實現營收6.5億元左右，占總收入的比例接近35%。真皮業務穩步增長，毛利率有望回升。真皮業務穩步增長，毛利率有望回升。真皮具有良好的透氣性、透濕性、耐磨性等特點，是中高端汽車內飾的理想材料。我們預計 2025 年國內汽車真皮市場規模有望突破 100 億元，21-25 年 CAGR 約 6%。目前真

4、皮行業由外資占主導，其市占率約為 65%，主要包括柏德、杰仕地、鷹革、美多綠等；內資供應商主要包括明新旭騰、宏興等，未來隨著自主品牌整車的崛起，內資供應商市占率有望不斷提升。公司真皮產品具有四大核心優勢：成本優勢、客戶優勢、技術優勢、國際化布局優勢。未來，公司真皮業務的盈利有望穩步增長：新客戶拓展順利，公司陸續拿到頭部新勢力項目定點，未來 1 年內將逐步量產；原材料毛皮價格呈現下行趨勢，公司真皮業務毛利率有望不斷回升。結合公司真皮產能擴張計劃和客戶拓展情況，我們預計，2025 年公司真皮出貨量有望達到 135 萬張，實現營收約 12.3 億元。投資建議：投資建議：維持“買入維持“買入-A”評級

5、”評級。我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為0.8/2.0/2.8 億元，對應當前市值，PE 分別為 57.8/22.5/15.8 倍。維持“買入-A”評級，6 個月目標價 40 元/股。風險提示風險提示：原材料價格波動、客戶集中度高、環保支出、疫情、假設不及預期等。100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入主營收入 8.1 8.2 8.6 12.5 15.6 凈利潤凈利潤 2.2 1.6 0.8 2.0 2.8 每股收益每股收益(元元)1.32 0.98 0.46 1.19 1.70 每股凈資產每股凈資產(元元)10.24 10.

6、48 10.91 11.87 13.23 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍)20.3 27.4 57.8 22.5 15.8 市凈率市凈率(倍倍)2.6 2.6 2.5 2.3 2.0 凈利潤率凈利潤率 27.3%19.9%9.0%15.8%18.1%凈資產收益率凈資產收益率 12.9%9.4%4.3%10.0%12.9%股息收益率股息收益率 2.8%1.1%0.3%0.9%1.3%ROIC 34.3%16.6%9.4%3.1%2.3%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 Tabl e_Ti t l e 2022 年年

7、07 月月 22 日日 明新旭騰明新旭騰（605068.SH）Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 汽車零部件 投資評級投資評級 買入買入-A 維持維持評級評級 6 個月目標價：個月目標價：40 元元 股價（股價（2022-07-21）26.85 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元）4,473.21 流通市值（百萬元）流通市值（百萬元）1,517.03 總股本（百萬股）總股本（百萬股）166.60 流通股本（百萬股）流通股本（百萬股）56.50 12 個月價格區間個月價格區間 16.70/39.

8、06 元 Tabl e_C hart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅%1M 3M 12M 相對收益相對收益 3.14 27.95-7.36 絕對收益絕對收益 2.09 34.19-15.52 徐慧雄徐慧雄 分析師 SAC 執業證書編號：S1450520040002 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 明新旭騰：業績迎拐點，增持顯信心/徐慧雄 2022-03-13 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%2021-072021-112022-03明新旭騰 滬深300 2 公司深度分析/明新旭騰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股

9、份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。內容目錄內容目錄 1.真皮業務穩步增長，超纖有望打造第二增長曲線真皮業務穩步增長，超纖有望打造第二增長曲線.5 1.1.深耕汽車內飾材料，成功拓展新產品.5 1.2.公司業績短期承壓，長期有望持續高增長.6 1.3.股權激勵助發展，增持回購顯信心.7 1.3.1.股權激勵計劃，考核條件嚴格.8 1.3.2.高管增持彰顯信心.8 1.3.3.公司積極推動股票回購計劃.9 2.行業升級，超纖內飾材料有望加速放量行業升級，超纖內飾材料有望加速放量.9 2.1.水性超纖：空間大、格局優.9 2.1.1.汽車內飾消費需求升級，水性超纖滲透率有望

10、持續提升.9 2.1.2.超纖市場規模有望加速擴張.11 2.1.3.目前行業競爭格局較好.12 2.2.產品優勢明顯，公司水性超纖有望加速放量.13 2.2.1.公司產品優勢顯著.13 2.2.2.持續拓展新客戶，產能持高速擴張.14 3.真皮業務收入持續增長，成本有望下行真皮業務收入持續增長，成本有望下行.15 3.1.行業規模持續擴張，格局較好.15 3.1.1.真皮優勢顯著，無鉻鞣有望成為主流技術路徑.15 3.1.2.真皮滲透率有望持續提升，行業規模加速擴張.17 3.1.3.行業壁壘較高，外資占主導地位.19 3.2.持續拓展新客戶，真皮業務有望穩步增長.21 3.2.1.公司真皮

11、業務優勢顯著，客戶優質.21 3.2.2.持續拓展新客戶，新產能逐步落地.22 3.2.3.原材料成本下降，真皮業務毛利率有望回升.25 4.盈利預測與估值簡析盈利預測與估值簡析.25 5.風險提示風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司主要產品.5 圖 2：2021 年公司收入結構.5 圖 3：公司部分客戶.5 圖 4：公司發展歷程.6 圖 5：公司近五年營收（單位：億元）.7 圖 6：公司近五年歸母凈利潤（單位：億元）.7 圖 7：一汽-大眾近五年大眾品牌銷量（單位：萬輛）.7 圖 8：一汽-大眾近五年奧迪品牌銷量（單位：萬輛）.7 圖 9：2021 年原材料價格上漲.7 圖 10：

12、近五年公司研發費用（單位：億元）.7 圖 11：公司股權結構.8 圖 12：絨面超纖制作流程.10 圖 13：貼面超纖制作流程.10 wUhYdYjZ7UmMoOqP9PbPaQsQqQsQoMlOoOsNlOmOnQbRrQqQuOtQrPxNqMrO 3 公司深度分析/明新旭騰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖 14：蔚來 ET7 全系標配絨面超纖頂棚.11 圖 15：華峰超纖 MFL-nature 產品.11 圖 16：福建天守貼面超纖產品.11 圖 17：汽車內飾絨面超纖市場規模測算（單位：億元）

13、.12 圖 18：汽車內飾貼面超纖市場規模測算（單位：億元）.12 圖 19：東麗“Ultrasuede”絨面超纖產品.12 圖 20：公司絨面超纖產品.13 圖 21：公司貼面超纖產品.13 圖 22：超纖產品化料成本占比較高.14 圖 23：公司超纖產品銷量預測（單位：萬平方米）.15 圖 24：公司超纖產品營收預測（單位：億元）.15 圖 25：無鉻鞣工藝流程.16 圖 26：鉻鞣工藝流程.16 圖 27：真皮行業上下游.17 圖 28：17-19 年全國汽車真皮產量（單位：萬平方英尺）.18 圖 29：國內乘用車汽車內飾真皮市場規模（單位：億元）.19 圖 30：2020 年國內汽車真

14、皮市場份額.20 圖 31：內資企業明新旭騰市場份額持續提升.21 圖 32：公司真皮產品.22 圖 33：近兩年新勢力車企銷量（單位：萬輛）.23 圖 34：公司真皮銷量預測（單位：萬平方英尺）.25 圖 35：公司真皮營收預測（單位：億元）.25 圖 36：近期真皮價格呈下行態勢（單位：美元/千克）.25 圖 37：公司近五年毛利率.25 表 1：2021 年限制性股票激勵計劃分配情況.8 表 2：2021 年限制性股票激勵計劃業績考核目標.8 表 3：2021 年限制性股票激勵計劃費用攤銷.8 表 4：公司高管增持基本情況.9 表 5：2022 年公司回購股份數量的測算情況.9 表 6：

15、人造革的種類.10 表 7：超纖的種類.10 表 8：汽車內飾超纖部分供應商.13 表 9：公司有望通過自制從而實現化料成本降低.14 表 10：公司可轉債募集資金基本情況.14 表 11：年產 800 萬平方米全水性定島超纖項目建設進度.15 表 12：年產 800 萬平方米全水性定島超纖項目經濟效益預測.15 表 13：真皮相比于普通人造革優勢顯著.16 表 14：根據鞣制方法對真皮進行分類.16 表 15：部分選配/標配真皮座椅的新能源車型.18 表 16：汽車真皮行業進入壁壘高.19 表 17：國內汽車真皮主要供應商.20 表 18：公司與主流主機廠都建立過合作關系.21 表 19：公

16、司核心優勢.22 4 公司深度分析/明新旭騰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表 20：公司主要客戶.23 表 21：公司近期接到的真皮項目定點.24 表 22：IPO 募投項目提升真皮產能.24 表 23：公司真皮產能利用率高（單位：萬平方英尺）.24 表 24：公司超纖和真皮營收預測.26 表 25：明新旭騰可比公司估值對比表.26 5 公司深度分析/明新旭騰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1.真皮真皮業務穩步增長

17、，超纖有望打造第二增長曲線業務穩步增長，超纖有望打造第二增長曲線 1.1.深耕深耕汽車內飾材料，成功拓展新產品汽車內飾材料，成功拓展新產品 公司是國內領先的汽車內飾材料供應商之一，主要產品包括真皮和新材料，主要應用于中高端汽車的汽車座椅、扶手、頭枕、方向盤、儀表盤、門板等汽車內飾件。其中：1）真皮）真皮是公司的傳統產品，是公司目前主要的收入和利潤來源，且市場份額占比較高，2020 年公司真皮市場占有率約為 11%（資料來源：公司可轉債公告）；2）公司的新材料包括超纖和硅膠）公司的新材料包括超纖和硅膠革等革等，其中超纖已經實現量產，超纖是人造革的一種，其手感近似真皮，同時具有優秀的耐磨、耐寒、透

18、氣、耐老化性能，主要應用于遮陽板、門板、頂棚等汽車內飾件，于 2021 年實現量產并實現營收 5200 萬元左右，約占公司總營收 7%。圖圖 1：公司主要產品公司主要產品 圖圖 2：2021 年公司收入結構年公司收入結構 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 汽車真皮領域龍頭，客戶覆蓋主流主機廠。公司是國內最早進入汽車內飾材料細分市場的內資企業之一，深耕行業十余年，在無鉻鞣制、低 VOC 排放、全水性定島超纖等領域掌握了核心技術，環保優勢顯著，成功進入以奧迪為代表的豪華車供應商體系，打破多年外資企業的壟斷。公司客戶資源優質，目前公司終端客戶已經實現覆蓋克萊

19、斯勒、德國大眾、法國 PSA等國際主流車廠，以及一汽大眾、一汽奧迪、上汽通用、上汽大眾、上汽通用五菱、吉利、長城、長安、比亞迪、奇瑞、廣汽等自主品牌，其中一汽大眾和一汽奧迪營收是公司重要的整車廠客戶。圖圖 3：公司部分客戶公司部分客戶 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 2005 年，公司前身明新世騰成立，由明新皮業與世騰國際合資經營，其中世騰國際持股 75%，明新皮業持股 25%，合資時點世騰國際為全球知名的汽車革企業，明新皮業為內資民營制革企業。2010 年，世騰集團被另一家全球知名汽車革企業 GST 公司收購；2008 年由于全球真皮 93%超纖 7%真皮 超纖 6 公司深度分析/明新

20、旭騰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。金融危機，世騰國際將其股權轉讓給明新皮業的關聯企業紳雄有限，公司更名旭騰有限，同年公司與部分合資廠商初步建立合作意向；2010 年，紳雄有限將其持有的旭騰有限 75%的股權轉讓給明新皮業，公司變更為內資企業。2015 年，公司在德國設立全資子公司歐創中心，毗鄰德國大眾的主要生產基地，通過同步參與整車廠的總部研發活動來建立直接合作關系，進而擴展公司在海外市場影響力；2016年，公司股改，更名明新旭騰；2018 年，公司開始對探岳、探歌、奧迪 Q5L 等一汽大眾多款新車型的

21、批量供貨；2020 年，公司上市，募集資金用于擴充真皮產能以及超纖等新技術的研發；2021 年，公司新產品水性超纖正式進入量產。圖圖 4：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 1.2.公司業績短期承壓，長期有望持續高增長公司業績短期承壓，長期有望持續高增長 2021 年公司實現營收8.21 億元，同比增長約 2%，實現歸母凈利潤 1.63 億元，同比下滑 26%；2022 年 Q1 公司實現營收 1.35 億元，同比下滑約 34%，實現歸母凈利潤 0.17 億元，同比下滑約 76%。公司營收與業績短期承壓的原因是公司營收與業績短期承壓的原因是：1）全球芯片短缺，公司

22、主要客戶一汽大眾和一汽奧迪銷量下滑，2021 年銷量分別同比下滑約 23%和 4%；2）原材料價格上漲，2021年期間公司的主要原材料進口鹽漬牛皮和藍濕牛皮價格分別漲價 62%和 83%；3）研發費用增加，為進一步開發新產品超纖和提升公司真皮產品的競爭力，公司研發費用的絕對值以及占比持續增加；4）防疫措施導致的供應鏈緊張，物流成本上升。我們認為，長期來看公司的營收與我們認為，長期來看公司的營收與利潤有利潤有望望持續高增長持續高增長，驅動因素包括，驅動因素包括：1）全球芯片短缺逐步緩解，公司客戶銷量有望恢復增長；2）公司真皮業務客戶拓展順利，目前已經成功進入頭部新能源汽車企業，以及上汽大眾、上汽

23、通用、長安等主流主機廠，IPO 募資建設的真皮產能逐步落地；3）新產品超纖逐步進入量產，目前已經獲得一汽大眾、一汽奧迪、比亞迪、長安等客戶的定點，可轉債募資建設的水性超纖產能逐步落地；4）原材料價格逐步下行，2022 年 5 月份進口鹽漬牛皮和藍濕牛皮價格相比 2021 年 12 月份下降約 15%；5）營收高速增長帶來的費用攤薄效應逐漸顯著，公司研發費用占比有望出現下降。7 公司深度分析/明新旭騰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 5：公司近五年營收（單位：億元）公司近五年營收（單位：億元）圖圖 6：

24、公司近五年歸母凈利潤（單位：億元）公司近五年歸母凈利潤（單位：億元）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖 7：一汽一汽-大眾近五年大眾品牌銷量（單位：萬輛）大眾近五年大眾品牌銷量（單位：萬輛）圖圖 8：一汽一汽-大眾近五年奧迪品牌銷量（單位：萬輛）大眾近五年奧迪品牌銷量（單位：萬輛）資料來源：一汽大眾，安信證券研究中心 資料來源：一汽大眾，安信證券研究中心 圖圖 9：2021 年原材料價格上漲年原材料價格上漲 圖圖 10：近五年公司研發費用（單位：億元）近五年公司研發費用（單位：億元）資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券

25、研究中心 1.3.股權激勵助發展，增持回購顯信心股權激勵助發展，增持回購顯信心 公司控股股東與實際控制人是公司董事長、總經理莊君新先生，其直接或間接方式合計持有公司 34.5%左右的股權；公司的第六大股東嘉興旭騰持股 3%，其股東主要是公司高管，公司核心管理層穩定。公司的主要子公司中遼寧富新主營業務是毛皮的加工；江蘇孟諾卡和浙江孟諾卡的主營業務是水性超纖的生產與研發，包括其化工原材料色母粒、水性樹脂等。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0123456789201720182019202020212022Q1營收 YOY-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40

26、%60%80%00.511.522.5201720182019202020212022Q1歸母凈利潤 YOY80901001101201301401502017年 2018年 2019年 2020年 2021年 一汽大眾 5055606570752017年 2018年 2019年 2020年 2021年 一汽奧迪 00.511.522.533.52020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04進口鹽漬牛皮價格（美元/千克）進口藍濕牛皮價格（美元/千克）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2

27、0%00.10.20.30.40.50.60.70.80.91201720182019202020212022Q1研發費用 研發費用占比總營收 8 公司深度分析/明新旭騰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 11：公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 1.3.1.股權激勵計劃，考核條件嚴格股權激勵計劃，考核條件嚴格 2021 年 12 月 4 日，公司發布關于向激勵對象首次授予限制性股票的公告，擬授予 4 名激勵對象 75 萬份限制性股票，首次授予 60 萬份，約占授予日公司總股

28、本的 0.36%，授予價格17.63 元，業績考核目標是公司營業收入增長率和凈利潤增長率。此次股權激勵將公司與核心高管的利益深層綁定，充分調動高管積極性，共享公司發展紅利，助力公司發展。表表 1：2021 年限制性股票激勵計劃分配情況年限制性股票激勵計劃分配情況 姓名姓名 職務職務 獲授的限制性股票數量獲授的限制性股票數量(萬股萬股)占授予限制性股票總占授予限制性股票總量的比例量的比例 占本計劃公告日公司占本計劃公告日公司股本總額的比例股本總額的比例 胥興春胥興春 董事、董事會秘書、財務總監 15.00 20.00%0.09%劉賢軍劉賢軍 董事、副總經理 15.00 20.00%0.09%趙成

29、進趙成進 副總經理 15.00 20.00%0.09%沈丹沈丹 副總經理 15.00 20.00%0.09%預留預留 15.00 20.00%0.09%合計合計 75.00 100.00%0.45%資料來源：公司公告，安信證券研究中心 表表 2：2021 年限制性股票激勵計劃業績考核目標年限制性股票激勵計劃業績考核目標 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標 第一個解除限售期第一個解除限售期 同時滿足以下考核指標：以 2021年營業收入為基準，2022年營業收入增長率不低于 20.00%；以 2021 年凈利潤為基準，2022 年凈利潤增長率不低于10.00%第二個解除限售期第二個解除

30、限售期 同時滿足以下考核指標：以 2021年營業收入為基準，2023年營業收入增長率不低于 44.00%；以 2021 年凈利潤為基準，2023 年凈利潤增長率不低于21.00%第三個解除限售期第三個解除限售期 同時滿足以下考核指標：以 2021年營業收入為基準，2024年營業收入增長率不低于 72.80%；以 2021 年凈利潤為基準，2024 年凈利潤增長率不低于33.10%資料來源：公司公告，安信證券研究中心 表表 3：2021 年限制性股票激勵計劃費用攤銷年限制性股票激勵計劃費用攤銷 攤銷的總費用（萬攤銷的總費用（萬元）元）2021年（萬元）年（萬元）2022年（萬元）年（萬元）202

31、3年（萬元）年（萬元）2024年（萬元）年（萬元）2025年（萬元）年（萬元）1,218.00 50.03 600.30 371.93 165.30 30.44 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 1.3.2.高管增持彰顯信心高管增持彰顯信心 2022 月 3 月 14 日，公司發布高管增持公告，公司高管擬計劃于 2022 年 3 月 14 日起 12 個月內使用個人自有資金增持公司股份，增持比例合計不低于公司總股本的 0.5%且不超過 1%，價格為不高于 30.00 元。2022 年 4 月 21 日-22 日，公司控股股東、實際控制人莊君新先生共計增持公司股份 2.5 萬股，占公司已發行

32、股份總數的 0.015%，增持金額為人民幣 50.7 萬 9 公司深度分析/明新旭騰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。元；2022 年 4 月 25 日，公司控股股東、實際控制人莊君新先生、董事余海潔女士、副總經理趙成進先生、董事會秘書馬青芳先生、財務總監呂慶慶先生共計增持公司股份 3.7 萬股，占公司已發行股份總數的 0.022%，增持金額為人民幣 69.4 萬元。表表 4：公司高管增持基本情況公司高管增持基本情況 日期日期 姓名姓名 職務職務 本次增持前持股數本次增持前持股數量（股）量（股）本次增持數本

33、次增持數量（股）量（股）本次買入均本次買入均價（元價（元/股）股）本次增持后持股數本次增持后持股數量（股）量（股）增持后持股比增持后持股比例（例（%）4 月月 25 日日 莊君新 董事長、總經理 42,025,000 24,000 18.84 42,049,000 25.2395 余海潔 董事 0 10,000 18.55 10,000 0.0060 趙成進 副總經理 150,000 1,000 19.17 151,000 0.0906 馬青芳 董事會秘書 0 1,000 18.98 1,000 0.0006 呂慶慶 財務總監 0 1,000 18.50 1,000 0.0006 合計 42,

34、175,000 37,000-42,212,000 25.3373 4 月月 22 日日 莊君新 董事長、總經理 42,000,000 25,000 20.28 42,025,000 25.23 合計 42,000,000 25,000 20.28 42,025,000 25.23 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 1.3.3.公司積極推動股票回購計劃公司積極推動股票回購計劃 2022 年 4 月 16 日，公司發布回購公告，擬以自有資金或自籌資金通過集中競價交易方式回購部分公司 A 股股份，用于減少公司注冊資本。根據回購方案，資金總額不低于人民幣 1 億元（含 1 億元），不超過人民幣

35、2 億元（含 2 億元），回購價格不超過人民幣 30 元/股。表表 5：2022 年公司回購股份數量的測算情況年公司回購股份數量的測算情況 回購價格回購價格 資金總額資金總額 回購數量及比例回購數量及比例 說明說明 基于公司回購股份價格基于公司回購股份價格上限人民幣上限人民幣 30 元元/股股 資金總額上限 2 億元 預計可回購股份數量不低于 666萬股，回購股份比例約占公司現有總股本 16,660 萬股的4.00%。測算數據僅供參考 資金總額下限 1 億元 預計可回購股份數量不低于 333萬股，回購股份比例約占公司現有總股本 16,660 萬股的2.00%。資料來源：公司公告，安信證券研究中

36、心 2.行業升級，超纖內飾材料有望加速放量行業升級，超纖內飾材料有望加速放量 2.1.水性超纖：空間大、格局優水性超纖：空間大、格局優 2.1.1.汽車內飾消費需求升級，水性超纖滲透率汽車內飾消費需求升級，水性超纖滲透率有望持續提升有望持續提升 超纖革性能優勢顯著，滲透率有望提升。超纖革性能優勢顯著，滲透率有望提升。從技術迭代的角度，人造革可以分為 PVC 革、PU革和超纖革，其中超纖革是第三代合成革，是使用與真皮蛋白纖維細度一致的超細纖維，制成類似真皮的三維立體網狀結構，填充聚氨酯作為彈性體，經過一系列處理制成的材料，在外觀、結構和性能上與天然皮革相似。第一代 PVC 革由于含有毒增塑劑逐漸

37、被淘汰，新型的 PVC 革及普通 PU 革由于其價格便宜，仍占合成革很大的比重，但其外觀組織結構及耐磨、耐寒、透氣、質感上與真皮差距較大，仿真性較差。隨著人們消費水平的提高以及對品質的更高追求，以及技術和工藝的創新升級，質感近似真皮、強度高、環保性好的超纖將成為更好的選擇，以其媲美天然皮革柔軟、吸濕性的特點以及超越天然革的強度等優點逐漸對其他合成革進行代替，并逐漸運用于服裝和汽車內飾等高端領域。10 公司深度分析/明新旭騰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 6：人造革的種類人造革的種類 人造革種類人造革

38、種類 優勢優勢 劣勢劣勢 應用領域應用領域 第一代第一代 PVC 革革 成本低、加工方便；手感硬、皮感差、舒適性及耐老化差、氣味重；低端箱包、鞋、球、汽車內飾等領域 第二代第二代 PU革革 成本低、加工方便；普通 PU革采用織物為基布，仿真性、耐折性差；中高檔服裝、家具、鞋、汽車內飾領域 第三代超纖革第三代超纖革 質感近似真皮、強度高、環保性好 成本較高；高檔汽車內飾、鞋球、家具等領域 資料來源：招股說明書，環球聚氨酯網，安信證券研究中心 水性超纖環保優勢顯著，有望成為主流技術路徑。水性超纖環保優勢顯著，有望成為主流技術路徑。1）從加工的終端來講，超纖可分為絨面超纖可分為絨面和貼面超纖和貼面超

39、纖，其中貼面超纖是指表面為荔枝紋等紋路的合成革，而絨面超纖表面沒有花紋，觸感像真皮，表面與麂皮絨面相類似，絨感細膩，耐磨，而力學性能高于麂皮和起絨紡織品。2）從制造工藝來講，超纖可分為油性和水性超纖超纖可分為油性和水性超纖，其中油性超纖使用 DMF 作為溶劑，DMF廢水量大，回收成本高，且環保風險高；水性超纖使用水作為溶劑，技術壁壘更高，在使用過程中沒有使用 DMF 等有害物質，生產過程環保優勢顯著，終端產品無有害物質殘留，符合目前環保綠色合成革的發展方向，有望成為未來的主流技術路徑。表表 7：超纖的種類超纖的種類 分類方式分類方式 種類種類 區別區別 優勢優勢 加工終端加工終端 絨面超纖 表

40、面沒有花紋，與麂皮絨面類似；抗撕裂性、色牢度等性能好；貼面超纖 表面為荔枝紋等紋路；制造工藝制造工藝 水性超纖 使用水作為溶劑 環保性能更強；油性超纖 使用 DMF 作為溶劑 資料來源：蓋世汽車，安信證券研究中心 超纖的主要原材料包括聚氨酯（PU）樹脂涂層，以及作為基布的超細纖維無紡布，具體制造流程：超細纖維短纖通過梳理針刺制成三維結構網絡的無紡布，再經過濕法加工，PU 樹脂含浸，堿減量，磨皮染整等工藝最終制成超細纖維皮革。超纖產品的上游是化工、機械業，分別提供超纖加工過程中所需的各種化工原料和生產設備，其中汽車內飾超纖產品要求較高，化料和設備主要以進口為主，化料供應商主要是巴斯夫、斯塔爾、司

41、馬等；下游行業為汽車零部件制造業及整車制造業。圖圖 12：絨面超纖制作流程絨面超纖制作流程 圖圖 13：貼面超纖制作流程貼面超纖制作流程 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 內飾消費需求升級，水性超纖滲透率有望持續提升。內飾消費需求升級，水性超纖滲透率有望持續提升。隨著生活方式發生改變，汽車作為“第二個家”的屬性愈發明顯，一方面上班通勤時間以及外出游玩需求增加；另一方面，越來越多的用戶將汽車用于休息和放松的空間。這些改變對汽車內飾材料的美感、舒適性、安全性和環保性等提出了更高的需求，此外，在車內密閉狹小的空間內，特別是在夏季，溫度高且車窗緊閉，車內化學物

42、質更易散發，汽車內飾材料還會影響到駕駛員和乘客的健康問題。水性超纖與其他人造革相比，結構與真皮更相似，透氣性、舒適性以及仿真性更好；與真皮相比，基本不存在重大的性能缺陷，在耐用性、環保性方面更具優勢，并且由于生產過程中沒有使用 DMF，終端產品中沒有有害物質殘留。我們認為，隨著汽車內飾消費需求的升級，水性超纖憑借其優秀性能有望加速進入汽車內飾領域，可以廣泛應用于座椅主輔料、門板、方向盤、儀表板、頂棚等幾乎全部內飾部分，滲透率有望持續提升。11 公司深度分析/明新旭騰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2.1.

43、2.超纖市場規模有望加速擴張超纖市場規模有望加速擴張 中高端車型持續放量，絨面超纖中高端車型持續放量，絨面超纖有望快速放量有望快速放量。目前，絨面超纖市場價格較高，高端絨面超纖價格甚至要高于納帕真皮，主要應用于 B 級車以上豪車的遮陽板、儀表板、門板、頸枕等內飾件，尤其是在頂棚和立柱替代原有的織布，更顯豪華感與時尚感，比如蔚來 ET7 的頂棚、以及比亞迪漢的遮陽板和門板均采用了絨面超纖。我們認為，未來隨著中高端車型持續放量，絨面超纖有望實現快速放量，同時疊加規模優勢的逐步體現，絨面超纖價格有望逐步下降，滲透率有望進一步提高。圖圖 14：蔚來蔚來 ET7 全系標配絨面超纖頂棚全系標配絨面超纖頂棚

44、 資料來源：蔚來官網，安信證券研究中心 貼面超纖應用前景廣闊，有望實現快速放量。貼面超纖應用前景廣闊，有望實現快速放量。目前貼面超纖價位大約在 PU 革和普通真皮之間，其手感、表面花紋近似真皮，且具有比真皮強度高、質輕、保形性好等優點，應用前景廣闊。阻礙貼面超纖滲透率提升的因素是價格，相較于真皮，貼面超纖的價格優勢不夠突出；相較于高端 PVC 和 PU 革，貼面超纖價格過于昂貴。目前國內明新旭騰、華峰超纖和福建天守等企業均成功研發出車規級貼面超纖產品，未來隨著生產流程的逐步優化和規模優勢的逐步體現，貼面超纖價格有望逐步下降，有望逐步替代部分高端 PVC、PU 以及真皮份額，實現快速放量。圖圖

45、15：華峰超纖華峰超纖 MFL-nature 產品產品 圖圖 16：福建天守貼面超纖產品福建天守貼面超纖產品 資料來源：華峰超纖官網，安信證券研究中心 資料來源：福建天守官網，安信證券研究中心 超纖具有真皮柔軟、吸濕性好等優點，同時在機械強度、耐化學性、質量均一性、自動化剪裁加工適應性方面更優于天然皮革，具有比天然皮革強度高、質輕、保形性好等優點，滲透率有望加速提升，我們假設：1）到 2025 年，絨面超纖在中型以上車型單車平均使用量可達2 平方米左右（21 年在 1 平方米），緊湊型車型單車平均使用量可達 1 平方米；貼面超纖在中型以上車型單車平均使用量可達 4 平方米左右（21 年在 1

46、平方米），緊湊型車型單車平均使用量可達 2 平方米（21 12 公司深度分析/明新旭騰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。年在 0.5 平方米），小型及以下車型單車平均使用量可達 1 平方米；2）隨著工藝流程和物料配方的優化，我們假設絨面超纖的平均單價在 2025 年下降至 130元/平方米左右，貼面超纖的平均單價下降到 60 元/平方米左右。3）根據我們 2022 年度策略報告中預測數據，2025 年國內汽車銷量約為 2600 萬輛，我們假設到 2025 年小型及以下/緊湊型/中型及以上車型的比例為 10%

47、/50%/40%。根據不同車型對應的超纖單車使用量，我們估算我們估算 2025 年國內汽車內飾絨面超纖的市場規模年國內汽車內飾絨面超纖的市場規模在在 40 億左右，億左右，21 到到 25 年的年的 CAGR 約為約為 41%；貼面超纖的市場規模在；貼面超纖的市場規模在 38 億左右，億左右，21 到到25 年的年的 CAGR 約為約為 40%。圖圖 17：汽車內飾絨面超纖市場規模測算（單位：億元）：汽車內飾絨面超纖市場規模測算（單位：億元）圖圖 18：汽車內飾汽車內飾貼面貼面超纖市場規模測算（單位：億元）超纖市場規模測算（單位：億元）資料來源：乘聯會，安信證券研究中心 資料來源：乘聯會，安信

48、證券研究中心 2.1.3.目前行業競爭格局較好目前行業競爭格局較好 目前汽車內飾超纖行業的主要參與者是日本東麗和東麗控股的意大利 Alcantara，以及內資企業明新旭騰，其余參與者包括可樂麗、福建華陽、浙江繁盛、華峰超纖、福建天守等。由于技術壁壘高、投資大，高端超纖革仍需依賴進口，高端產品領域國內市場被日本東麗等外企壟斷，其中東麗在國內的主要產品是絨面超纖“Ultrasuede”，主要應用于豪華品牌汽車內飾，如蔚來的頂棚、斯巴魯的座椅等。國內市場供需缺口較大，內資企業中，除明新旭騰可以提供水性絨面超纖、逐步切入中高端車型以外，其他廠商目前主要產品主要以技術壁壘相對較低的貼面超纖為主。圖圖 1

49、9：東麗“：東麗“Ultrasuede”絨面超纖產品”絨面超纖產品 資料來源：東麗官網，安信證券研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025303540452021A2022E2023E2024E2025E市場規模 YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025303540452021A2022E2023E2024E2025E市場規模 YOY 13 公司深度分析/明新旭騰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 8：汽車內飾超纖部分供應商汽

50、車內飾超纖部分供應商 廠商廠商 主要產品主要產品 客戶客戶 性質性質 東麗東麗 絨面超纖；主流主機廠 外資 可樂麗可樂麗 人造 PU革、超纖皮、高檔絨面超纖面料；主流主機廠 外資 明新旭騰明新旭騰 整張汽車革（內飾真皮，用于汽車座椅，方向盤，儀表盤，門板等），汽車切割皮件，汽車絨面超纖，超纖革，PU；直接配套：國內：上汽通用，廣州本田，一汽大眾，一汽奧迪，東風汽車，比亞迪，神龍汽車，廣汽豐田，長城汽車，一汽豐田等：國外：GM，Chrysler 內資 福建華陽福建華陽 超纖汽車內飾皮革，汽車坐墊革，膠原蛋白皮；宇通，海馬，北汽，紅旗 H5，東南 DX3，瑞虎7，漢騰 B15，東風小康，吉利帝豪，

51、奔馳，韓國現代，福特 內資 浙江繁盛浙江繁盛 水性 PU堿減量超纖革；仿麂皮；高阻燃木纖維無紡布；前途汽車，吉利汽車 內資 山東凱仕利山東凱仕利 超纖革；一汽、吉利、鄭州日產、現代 內資 資料來源：蓋世汽車，安信證券研究中心 2.2.產品優勢明顯產品優勢明顯，公司水性超纖有望加速放量，公司水性超纖有望加速放量 2.2.1.公司產品優勢顯著公司產品優勢顯著 公司開始研發水性超纖的時間較早，目前已經成功量產并且已實現部分核心化料的自研自制。公司開始研發水性超纖的時間較早，目前已經成功量產并且已實現部分核心化料的自研自制。2018 年 6 月，公司與嘉興學院簽訂技術開發（委托）合同進行高端車用絨面染

52、色超纖革的研發；2019 年公司成功研發水性超纖，并于當年拿到一汽大眾和一汽奧迪部分車型的定點；2020 年公司設立江蘇孟諾卡，“年產 200 萬平方米全水性定島超纖新材料智能制造項目”啟動，水性超纖生產線正式落地于江蘇新沂；2021 年，水性超纖正式量產，為一汽大眾和一汽奧迪部分車型批量供貨，實現營收 5 千萬左右。此外，公司堅持在水性超纖產品研發保持較高投入，公司旗下共有四家超纖相關的二級子公司包括旭騰研究院、巴特新材、米爾化工以及休倫新材，在水性丙烯酸、水性聚氨酯、色母粒等方面進行自研。目前公司已經形成兩款水性超纖產品，超纖（絨面超纖）和超纖革（貼面超纖）。圖圖 20：公司絨面超纖產品公

53、司絨面超纖產品 圖圖 21：公司貼面超纖產品公司貼面超纖產品 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 公司超纖產品優勢顯著，主要包括：公司超纖產品優勢顯著，主要包括：1）產品）產品環保環保優勢：優勢：公司的超纖產品均采用水性定島技術路線，符合目前環保綠色合成革發展方向，與公司的主要競爭對手東麗采用的油性技術路線相比，生產過程環保優勢顯著；且由于沒有使用 DMF、甲苯等有害物質，在終端使用過程中不存在有害物質的殘留，可以保護駕駛員和乘客的健康。2）產品成本）產品成本及價格及價格優勢：優勢：公司近幾年始終保持對研發的高度關注和投入，不斷推動超纖技 14 公司深度

54、分析/明新旭騰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。術難點的攻破以及產業鏈的延伸，如優化工藝流程以及物料配方，公司旗下共有四家超纖相關的二級子公司，其中米爾化工、巴特新材和休倫新材分別負責水性樹脂、色母粒等的研發和生產，目前已經實現核心材料水性聚氨酯的自研自制，有利于提升公司毛利率、凈利率。3）客戶資源優勢客戶資源優勢：公司深耕汽車內飾材料行業十余年，品牌優勢、運營優勢顯著，在汽車內飾材料行業的品牌效應和客戶認同度高，已經進入了國內主流主機廠的供應商體系，有望逐步導入公司真皮產品客戶，客戶拓展順利。表表 9：公

55、司有望通過自制從而實現化料成本降低公司有望通過自制從而實現化料成本降低 公司名稱公司名稱 成立時間成立時間 主營業務主營業務 旭騰研究院旭騰研究院 2020 年 10 月 23 日 高檔水性超纖新材料的研究 米爾化工米爾化工 2020 年 6 月 17 日 水性樹脂 巴特新材巴特新材 2020 年 6 月 23 日 色母粒 休倫新材休倫新材 2021 年 1 月 7 日 人造革 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖 22：超纖產品化料成本占比較高超纖產品化料成本占比較高 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2.2.2.持續拓展新客戶，產能持持續拓展新客戶，產能持高速擴高速擴張張 公司水

56、性超纖產品新客戶拓展順利。公司水性超纖產品新客戶拓展順利。根據公司公告，公司于 2022 年 3 月接到某知名品牌主機廠絨面超纖定點項目，該項目預計于 2023 年開始量產，生命周期總金額約為人民幣 3 億元。目前公司絨面超纖已經為一汽大眾、一汽奧迪部分車型批量供貨，包括邁騰以及奧迪Q3 等，并且已經獲得了比亞迪、阿維塔（資料來源：公司上證并且已經獲得了比亞迪、阿維塔（資料來源：公司上證 e 互動）等客戶的定點互動）等客戶的定點。未來有望逐步導入公司真皮業務的客戶，如：上汽通用、上汽大眾等合資品牌，吉利、奇瑞、長安等自主品牌，以及蔚來、理想、小鵬等新勢力。公司產能持續擴張。公司產能持續擴張。1

57、）2021 年，公司自有資金建設的“年產“年產 200 萬平方米全水性定島超纖萬平方米全水性定島超纖新材料智能制造項目”順利量產新材料智能制造項目”順利量產，但是一方面，由于消費升級和環保趨嚴，品質更好、生產工藝更環保的水性絨面超纖市場需求高速增長；另一方面，由于水性超纖技術壁壘高、投資大，目前能夠量產水性絨面超纖的企業較少。2）為滿足不斷增長的市場需求，公司于 2022年 3 月發布公開發行可轉換公司債券公告，計劃募資計劃募資 6.73 億元用于建設“年產億元用于建設“年產 800 萬平方萬平方米全水性定島超纖新材料智能制造項目”米全水性定島超纖新材料智能制造項目”，項目建成后可實現年產 8

58、00 萬平方米的全水性定島超纖新材料的生產能力。此外，該項目預計建設期為 3 年，項目建成且產能達滿情況下，年貢獻收入可達約 9.2 億元。表表 10：公司可轉債募集資金基本情況公司可轉債募集資金基本情況 序號序號 項目名稱項目名稱 總投資金額總投資金額 擬使用募集資金擬使用募集資金 1 明新孟諾卡（江蘇）新材料有限公司年產 800 萬平方米全水性定島超纖新材料智能制造項目 62,309.91 48,000.00 2 補充流動資金 19,300.00 19,300.00 合合 計計 81,609.91 67,300.00 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 直接材料 38%燃動費 13%直接

59、人工 9%制造費用 39%其他 1%直接材料 燃動費 直接人工 制造費用 其他 15 公司深度分析/明新旭騰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 11：年產年產 800 萬平方米全水性定島超纖項目建設進度萬平方米全水性定島超纖項目建設進度 序序 號號 建設內容建設內容 月月 份份 3 6 9 12 15 18 21 24 27 30 33 36 1 項目前期準備*2 裝修改造 *3 設備選型采購、安裝及調 試 *4 人員招聘與培訓 *5 試生產 *資料來源：公司公告，安信證券研究中心 表表 12：年產年產

60、 800 萬平方米全水性定島超纖項目經濟效益預測萬平方米全水性定島超纖項目經濟效益預測 序號序號 經濟指標經濟指標 計算值計算值 1 年均銷售收入（萬元）92,000.00 2 年均稅后利潤（萬元）21,458.38 3 靜態投資回收期（年）（稅后）7.40 4 內部收益率（稅后）19.14%資料來源：公司公告，安信證券研究中心 我們對公司已經進入的車型，以及未來有機會拓展的車型的銷量做了預測，綜合考慮單車超纖用量以及公司產能，我們認為公司在 2023 年有望打滿現有產能，超纖銷售量有望實現約300 萬平方米，營收有望達 3.9 億左右；2025 年超纖銷售量有望達到約 500 萬平方米，有望

61、實現營收 6.5 億元左右。圖圖 23：公司超纖產品銷量預測（單位：萬平方米）公司超纖產品銷量預測（單位：萬平方米）圖圖 24：公司超纖產品營收預測（單位：億元）公司超纖產品營收預測（單位：億元）資料來源：公司公告，安信證券研究中心測算 資料來源：公司公告，安信證券研究中心測算 3.真皮業務收入持續增長，成本有望下行真皮業務收入持續增長，成本有望下行 3.1.行業規模持續擴張，格局較好行業規模持續擴張，格局較好 3.1.1.真皮優勢顯著，無鉻鞣有望成為主流技術路徑真皮優勢顯著，無鉻鞣有望成為主流技術路徑 真皮主要指是由動物原皮經過鞣制整理而成的天然皮革，真皮主要指是由動物原皮經過鞣制整理而成的

62、天然皮革，是由天然膠原纖維緊密編織的具有三維多孔結構的柔性材料，按原料皮來源劃分，皮革可分為牛皮革、羊皮革、豬皮革等，其中本文所提到的真皮特指牛皮革。真皮特有的三維多孔結構賦予其無可比擬的生物學、力學特性和衛生性能，真皮特有的三維多孔結構賦予其無可比擬的生物學、力學特性和衛生性能，與普通的人造合成革相比，天然皮革制品的透氣性、透濕性、耐磨性、吸潮性、耐寒性更強，千百年來深受人們的青睞且長盛不衰，廣泛應用于座椅、方向盤、扶手、頭枕、門板、儀表盤等汽車內飾件，以及箱包、家具、皮鞋等領域。0%50%100%150%200%250%01002003004005006002021A2022E2023E2

63、024E2025E出貨量 YOY0%50%100%150%200%250%012345672021A2022E2023E2024E2025E營業收入 YOY 16 公司深度分析/明新旭騰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 13：真皮相比于普通人造革優勢顯著真皮相比于普通人造革優勢顯著 性能性能 具體優勢具體優勢 與人體的親合性與人體的親合性 動物皮革和人的皮膚主要成分相同，均由膠原蛋白組成，只要在加工過程中控制好化工材料的使用比例，所有皮革均可與人體零距離緊密接觸，貼身使用，不會出現任何不利于人體的不良

64、反應，這是任何化學纖維難以比擬的。良好的回彈滯后性良好的回彈滯后性 皮革具有一定的彈力，但不同于塑料和橡膠，拉伸到一定長度后，回彈并不隨著外力的消除而直線產生，皮革按照其特定曲線緩慢恢復原狀，這就是皮革的回彈滯后性。這種獨特的力學性能，使皮革制品使用時舒適貼體，對身體沒有壓迫感。衛生性能衛生性能 皮革具有良好的透氣性和吸濕排濕性。自然狀態下，完全干透的皮革仍含有 10%左右的水份，正常的絨面革載水量達其重量的 70%時，其革面仍能保持干爽 的無潮濕感。同時皮革本身是一種蛋白質纖維三維交織的超大比表面的多孔體。每平方英寸約有 100萬個微孔，這種結構帶來皮革良好的透氣性，在 1mm汞柱的壓力下每

65、平方米每小時透氣量達 1000多升。這種寶貴的吸濕排濕性和透氣性賦于皮革制品化學纖維面料無可比擬的穿著舒適性和衛生性。資料來源：公司公告，安信證券研究中心 鞣制是皮革加工工藝中的關鍵工序鞣制是皮革加工工藝中的關鍵工序，鞣制通過加入鞣劑使生皮轉化為帶有水份的熟皮（即半成品革），從而賦予皮革飽滿、柔軟、堅韌等各種特性。根據使用的鞣劑不同，真皮主要分為植鞣革、鉻鞣革和其他鞣制皮革。鉻鞣法的環保性、經濟性較差，無鉻鞣有望成為主流技術路徑，主要原因包括鉻鞣法的環保性、經濟性較差，無鉻鞣有望成為主流技術路徑，主要原因包括：1）六價鉻毒性強，鉻鹽的使用會對生態環境、人畜構成威脅；2）傳統的鉻鞣法中由于鉻鞣廢

66、鉻屑無法得到有效利用，使得制革工業中產生的廢膠原大量損失，且帶來了嚴重的固廢污染；3）我國鉻資源短缺，制革所用鉻幾乎全靠進口，而近年來國防及一些高新產業中鉻的需求日益增大，導致鉻鹽的價格逐年攀高。表表 14：根據鞣制方法對真皮進行分類根據鞣制方法對真皮進行分類 種類種類 鞣劑鞣劑 特征特征 植鞣革植鞣革 植鞣劑（主要成分為單寧）從植物中萃取 采用植鞣法加工后的皮革為淡棕黃色，使用一段時間后因氧化、日照等因素的影響顏色會逐漸變深。植鞣革質地一般比較厚實、堅韌，較容易吸收液體，吸水后便于立體塑形。鉻鞣革鉻鞣革 硫酸鉻等鉻鹽 鞣制的時間和成本都比植鞣革節省得多，鉻鞣革質地柔軟且富有伸縮性，褪色和縮水

67、程度都小，并且便于染色和車縫。其他鞣制皮革（包其他鞣制皮革（包括油鞣法、醛鞣法括油鞣法、醛鞣法和鋁鞣法等）和鋁鞣法等）采用單一鞣劑或者兩種或以上鞣劑 通過不同組合最終加工出具有不同特性的皮革，廣泛應用于多種日常皮革用品的生產。資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖 25：無鉻鞣工藝流程無鉻鞣工藝流程 圖圖 26：鉻鞣工藝流程鉻鞣工藝流程 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 汽車內飾真皮行業的上游主要為畜牧業和皮革化工、機械業，其中畜牧業主要提供動物毛皮作為本行業生產所需的原材料，主要供應商為美國和澳大利亞的大型屠宰場如 JBS、Tyson等；皮革化工

68、、機械業則主要提供皮革鞣制加工過程中所需的各種化工原料和生產設備；下游行業為汽車零部件制造業及整車制造業。17 公司深度分析/明新旭騰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 27：真皮行業上下游真皮行業上下游 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 3.1.2.真皮滲透率有望持續提升，行業規模加速擴張真皮滲透率有望持續提升，行業規模加速擴張 真皮性能優異，廣泛應用于中高端汽車內飾。真皮性能優異，廣泛應用于中高端汽車內飾。真皮具有透氣性、經久耐用和易保養等優良特性，是中高檔汽車內飾的理想材料，不僅可以增強汽車內

69、飾的外觀觀賞性、提高駕駛員和乘客的舒適性，還可以提升汽車的美觀和檔次，主要用于座椅、方向盤、扶手、頭枕、門板、儀表盤等汽車內飾件的裝飾覆蓋。由于原料毛皮的稀缺性，真皮作為汽車內飾材料主要用于轎車和 SUV 等中高端乘用車的內飾。隨著我國居民收入水平的提高，以及汽車內飾的消費需求升級，未來汽車革將成為皮革行業重點發展的市場。近十年中國汽車真皮產量持續增長，中國皮革協會統計顯示，2010 年汽車真皮產量約 3 億平方英尺，至 2018 年底已超過 4.8 億平方英尺，年復合增長率超過 6.08%。雖然近幾年由于新冠疫情以及汽車缺芯影響，全國汽車真皮產量有所下滑。但是，我們認為未來三五年汽我們認為未

70、來三五年汽車真皮的需求量將實現穩定增長車真皮的需求量將實現穩定增長，主要驅動因素是自主品牌和新勢力的高端化趨勢，尤其是20 萬以上大部分新能源車型均采用真皮作為座椅材料、單車真皮使用面積大，根據汽車之家，理想 ONE、小鵬 P7、極氪 001、廣汽埃安 AION LX等中高端新能源車型均是全系標配真皮座椅。18 公司深度分析/明新旭騰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 15：部分選配部分選配/標配真標配真皮座椅的新能源車型皮座椅的新能源車型 車企車企 車型車型 級別級別 車型車型 方向盤方向盤 座椅座椅

71、 價位（萬元）價位（萬元）新勢力新勢力 蔚來 ET7 C 轎車 真皮 真皮/仿皮 45.80-53.60 EC6 B SUV 真皮 真皮/織物混搭 37.80-53.60 ES7 C SUV 真皮/皮質 真皮/仿皮 46.80-54.80 ES8 C SUV 真皮 真皮 47.80-63.40 理想 ONE C SUV 真皮 真皮 34.98 L9 D SUV 真皮 真皮 45.00-50.00 小鵬 P7 B 轎車 真皮 真皮 23.99-42.99 P5 A 轎車 真皮 真皮/仿皮 17.79-24.99 合眾 哪吒 S C 轎車 真皮 真皮/翻毛材質混搭 33.88 自主自主 吉利 極氪

72、 001 C 轎車 真皮 真皮 29.90-38.60 廣汽 AION LX B SUV 真皮 真皮 28.66-46.96 比亞迪 漢 C 轎車 真皮/皮質 真皮/仿皮 21.48-32.98 唐 B SUV 皮質 真皮/仿皮 21.48-32.98 海豹 B 轎車 真皮/皮質 真皮/仿皮 21.28-28.98 資料來源：汽車之家，安信證券研究中心 圖圖 28：17-19 年全國汽車真皮產量（單位：萬平方英尺）年全國汽車真皮產量（單位：萬平方英尺）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 受益于內資主機廠逐步崛起、中高端車型逐步放量，且內資主機廠更偏好真皮內飾，尤其是20 萬以上的新能源車型，

73、包括蔚來、理想、小鵬等新勢力，以及廣汽、吉利等自主品牌，我們認為未來汽車真皮市場將快速擴容，為估算 2025 年汽車真皮市場規模，我們做出以下假設：1）汽車銷量，根據我們 2022 年度策略報告中預測數據，2025 年國內乘用車銷量約為 2600萬輛；2）單車真皮用量，2017 年到 2020 年國內單車真皮使用量在 19.5 平方英尺左右，隨著中高端車型的陸續推出以及真皮價格的逐步下降，我們預測乘用車單車真皮使用量每年增長 3%，到 2025 年可以實現單車用量 22.5 平方英尺；3）真皮價格，近期乘用車真皮的均價在 19 元/平方英尺左右，由于毛皮價格正處于歷史高點，且近期呈現下行趨勢，

74、我們假設每年下降約 1%，到 24 年可以實現單價 18.2 元/平方英尺左右；我們測算，我們測算，2025 年國內乘用車真皮市場規模約達年國內乘用車真皮市場規模約達 100 億元，億元，CAGR 約為約為 6%。01000020000300004000050000600002017年 2018年 2019年 全國汽車革產量 19 公司深度分析/明新旭騰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 29：國內乘用車汽車內飾真皮市場規模（單位：億元）國內乘用車汽車內飾真皮市場規模（單位：億元）資料來源：乘聯會，公司

75、公告，安信證券研究中心測算 3.1.3.行業壁壘較高，外資占主導地位行業壁壘較高，外資占主導地位 汽車真皮行業進入壁壘較高，汽車真皮行業進入壁壘較高，具體包括五個方面：1）供應商體系認證壁壘）供應商體系認證壁壘，需要通過主機廠對其產品質量、技術水平、售后服務和管理能力等多方面的嚴格評審。2）技術壁壘）技術壁壘，汽車革供應商需要具備同步研發能力，能夠深度參與新車型的設計環節，確保所提供產品能夠滿足特定需求。3）專業人才壁壘）專業人才壁壘，專業化的生產、管理和技術人才儲備成為衡量汽車革制造企業綜合水平的重要因素。4）資金壁壘）資金壁壘，汽車革制造商需要在生產經營過程中投入大量的資金，并且具備相當的

76、規模才能降低綜合成本，還能滿足客戶大批量、多樣化的訂單需求，更易獲得較多優質客戶資源。5）環保壁壘）環保壁壘，汽車革企業需要投入大量的人員和資金進行環保設施的升級改造，通過不斷提升清潔生產和污水治理水平，來滿足政府和社會的要求。表表 16：汽車真皮行業進入壁壘高汽車真皮行業進入壁壘高 行業壁壘行業壁壘 具體內容具體內容 供應商認證壁壘供應商認證壁壘 產品必須得到整車廠的直接認可，并通過整車廠嚴格的外觀評價、材料測試及功能測試。進入整車廠合格供應商名錄后，生產過程中還需持續接受客戶對其過程控制、質量可靠性及穩定性、成本控制、安全生產及環保狀況等進行的持續綜合考核。技術壁壘技術壁壘 為更好的響應整

77、車廠要求，作為內飾件材料提供商，汽車革供應商需要具備同步研發能力，能夠深度參與新車型的設計環節，確保所提供產品能夠滿足特定需求，通過在這一階段的雙向反饋，減少雙方溝通成本，為批量穩定供貨建立穩定的合作基礎。專業人才壁壘專業人才壁壘 生產方面，為配合整車廠對庫存儲備和產品質量的嚴格要求，汽車革制造商需要具備優秀的生產組織和管理水平，能夠有效組織生產、避免效率低下和重復返工造成的資源浪費；設計方面，汽車革企業的研發人員需同時了解和掌握皮革和整車設計雙重領域的技術特點。資金壁壘資金壁壘 汽車革生產工序復雜，為滿足整車廠在生產設施、庫存管理、人員和技術研發等方面的嚴格要求，汽車革制造商需要在生產經營過

78、程中投入大量的資金。同時，作為汽車零配件提供商，具有較大規模的汽車革企業也具有較強的競爭優勢，不僅能夠降低綜合成本，還能滿足客戶大批量、多樣化的訂單需求，更易獲得較多優質客戶資源。環保壁壘環保壁壘 制革行業對生產過程中污染物的處臵和排放都有著嚴格的要求，同時，隨著我國經濟增長模式的轉變和可持續發展戰略的全面實施，國家環保政策日益完善，環境污染治理標準不斷提高，環保督查力度和居民的環保意識也在逐漸加強。汽車革企業需要投入大量的人員和資金進行環保設施的升級改造，通過不斷提升清潔生產和污水治理水平，來滿足政府和社會的要求。資料來源：公司公告，安信證券研究中心 國內汽車真皮行業的主要參與者是外資企業，

79、國內汽車真皮行業的主要參與者是外資企業，在國內中高端合資品牌乘用車車型配套市場擁有較強的競爭力，內資汽車革企業大多數為中小型企業，平均技術水平與外資企業相比有一定差距，主要為低端合資乘用車品牌車型、國內自主品牌整車廠商和售后市場配套，在中高端車型配套市場份額中的比重還比較低。從市場份額來說，德國柏德、美國杰仕地、美國鷹革、日本美多綠和國內明新旭騰這五家企業在國內汽車真皮行業市占率較高，合計市場份額約占 75%左右，其中明新旭騰的市場份額約在 10%左右。0%1%2%3%4%5%6%7%8%60657075808590951002021A2022E2023E2024E2025E市場規模 YOY

80、20 公司深度分析/明新旭騰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 30：2020 年國內汽車真皮市場份額年國內汽車真皮市場份額 資料來源：蓋世汽車，公司公告，安信證券研究中心 表表 17：國內汽車真皮主要供應商國內汽車真皮主要供應商 類型類型 名稱名稱 介紹介紹 外資外資/合資合資 柏德 德國柏德皮革成立于 1872 年，最早從事鞋面革業務，后轉型為汽車皮革生產商。柏德皮革（中國）有限公司是德國柏德皮革于 2004 年在中國大連投資設立的汽車皮革制造工廠，注冊資本 1,970 萬美元，現有員工 880 人

81、，從事汽車皮革及汽車真皮內飾部件的生產；粒面剖層牛皮革批發等業務。杰仕地 美國杰仕地皮革成立于1832 年，是美國第一家進入豐田體系的供應商。美國杰仕地于 2000 年進入中國市場，并在中山市、沈陽市和嘉興市設立了子公司，包括中山杰仕地、沈陽杰仕地、派致汽車皮革（嘉興）有限公司（原杰仕地汽車皮革（嘉興）有限公司，2021 年6 月更名）。鷹革 鷹革沃特華汽車皮革（中國）有限公司是美國鷹革公司（EagleOttawa）于 2003 年在華設立的汽車皮革制造廠，注冊資本 4,170 萬美元，主要從事皮革后整飾新技術加工等業務。美國鷹革公司具有 150年的歷史，是目前全球最大的汽車皮革生產商，于20

82、15 年被全球知名汽車座椅生產商美國李爾（Lear）收購。博世革斯馬克 博世革斯馬克公司是一家始于1780 年的生產植鞣和化工鞣制皮革的跨國公司。公司總部位于歐洲奧地利。2012 年進入中國市場，于浙江嘉興設立了浙江博世革汽車內飾有限公司，注冊資本為 300 萬歐元，主要從事工業用皮革、皮革制品的設計、加工（皮革鞣制、染色加工除外）和銷售。美多綠 美多綠汽車皮革（廣州）有限公司是日本美多綠汽車皮革株式會社于 2000 年在中國設立的中外合資公司，主要從事皮革制造、銷售，注冊資本 9,200萬元。美多綠占領了中國日系車市場的主要份額。內資內資 明新旭騰 自設立以前,明新旭騰始終秉承“成為最具價值

83、和受人尊重的公司”的企業愿景,以成為“世界汽車內飾新材料領導者”為使命,一直專注于汽車內飾材料業務,經過不斷的技術研究、新品開發和市場拓展,采用綠色制革技術,生產出一系列符合安全環保要求且舒適美觀的汽車內飾材料,形成了從材料研究、工藝開發、清潔生產到銷售推廣和終端應用的汽車革一體化業務體系,經過十余年的發展公司已成為國內汽車內飾材料領域領先企業。海寧森德 海寧森德皮革有限公司成立于 2002年，注冊資本 20,815.0217萬元，主要從事汽車座墊革（限后整理）及革皮制品制造、加工等業務。宏興皮革 宏興汽車皮革（福建）發展有限公司，2008年 11月 15 日成立，主要產品有座椅、方向盤、排檔

84、頭、手剎車等皮革產品，主要客戶有馬自達、吉利、FCA 等自主品牌，以及蔚來、理想、零跑、小鵬、威馬等新勢力。巨星農牧 樂山巨星農牧股份有限公司（603477.SH），原名四川振靜股份有限公司，成立于 2013 年，注冊資本 50,609.3443萬元，主要從事中高檔天然皮革的研發、制造與銷售，產品運用于制造中高檔家私、汽車座椅及內飾和鞋面等。資料來源：公司公告，蓋世汽車，安信證券研究中心 明新旭騰、宏興等內資企業近幾年發展迅速，市場份額不斷提升明新旭騰、宏興等內資企業近幾年發展迅速，市場份額不斷提升，以真皮產量為統計口徑，明新旭騰的市占率從 2017 年的 6.1%提升到了 2020 年的 1

85、1.2%。驅動因素包括：1）產品）產品研發技術實力逐步接近研發技術實力逐步接近，明新旭騰等內資企業通過加大研發投入+聘請外資技術專家，不斷提升產品研發實力，產品性能逐步接近外資供應商；2）響應速度更快）響應速度更快，內資企業規模較小，能夠快速響應主機廠的需求；3）成本管控能力更強）成本管控能力更強。我們認為，未來隨著自主品牌的加速崛起，以及內資企業技術的逐步追趕，內資企業有望憑借成本優勢和服務優勢進入更多主機廠，逐步滲透自主品牌和新勢力的中高端車型，市場份額穩步提升。柏德、杰仕地等外資 65%明新旭騰 10%海寧森德 5%巨星農牧 2%其他 18%柏德、杰仕地等外資 明新旭騰 海寧森德 巨星農

86、牧 其他 21 公司深度分析/明新旭騰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 31：內資企業明新旭騰市場份額持續提升內資企業明新旭騰市場份額持續提升 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 3.2.持續拓展新客戶，真皮業務有望穩步增長持續拓展新客戶，真皮業務有望穩步增長 3.2.1.公司真皮業務優勢顯著，客戶優質公司真皮業務優勢顯著，客戶優質 公司量產經驗豐富，和主流主機廠均建立過合作關系。公司量產經驗豐富，和主流主機廠均建立過合作關系。公司前身為合資企業明新世騰，成立初期研發團隊和技術實力較為成熟，迅速切入

87、一汽大眾、一汽奧迪、克萊斯勒等知名主機廠。2010 年，公司與麥格納建立合作關系，為克萊斯勒 DX9 項目供應裁片；2010 年，公司與上汽通用建立合作關系，2010 年切入上汽通用 GL8 和 SGM618 項目，2011 年切入別克凱越；2011 年，公司與一汽大眾建立合作關系，2011 年切入一汽大眾速騰，2012 年切入一汽大眾新寶來，2017 年切入探歌、探岳；2016 年公司與一汽奧迪建立合作關系，逐步切入奧迪Q5L 和奧迪 Q3 等項目；同時，公司也和長城、東風、吉利等自主品牌建立了合作關系，2015年切入長城 H6 Coupe，并陸續切入長城 VV5、VV6、吉利博越、標致云逸

88、等。此外，公司2015 年接到德國大眾 SUV 車型 VW276 定點，2017 年開始供貨頭層無鉻鞣裁片。此外，公司積極致力于提升天然皮革綠色制造技術，推進建立生產過程清潔化體系，目前已經成功掌握無鉻鞣制、低 VOC 排放等汽車革行業前沿技術，目前公司無鉻鞣汽車革產品銷售額占全部銷售額的 70%以上。表表 18：公司與主流主機廠都建立過合作關系公司與主流主機廠都建立過合作關系 主機廠主機廠 建立合作關系時間建立合作關系時間 合作車型合作車型 克萊斯勒克萊斯勒 2010 年 克萊斯勒 DX9 上汽通用上汽通用 2010 年 GL8、SGM618、別克凱越等 一汽大眾一汽大眾 2011 年 速騰

89、、寶來、探歌、探岳等 長城長城 2015 年 H6 Coupe、VV5、VV6等 德國大眾德國大眾 2015 年 VW276 等 一汽奧迪一汽奧迪 2016 年 Q5L、Q3 等 奔馳奔馳 2010 年后 戴姆勒奔馳 V213 等 東風東風 2010 年后 標志云逸等 奇瑞奇瑞 2011 年后 艾瑞澤等 上汽通用五菱上汽通用五菱 2010 年后 寶駿 360 等 廣汽廣汽 2011 年后 傳祺 GS4 等 吉利吉利 2011 年后 吉利博越、吉利帝豪 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0500100015002

90、0002500300035004000450050002017年 2018年 2019年 2020年 公司汽車革產量 市場占有率 22 公司深度分析/明新旭騰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 32：公司真皮產品公司真皮產品 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 公司在汽車內飾真皮領域優勢顯著，主要包括：公司在汽車內飾真皮領域優勢顯著，主要包括：1）成本優勢）成本優勢，公司掌握真皮的全產業鏈生產能力，掌握制皮革鞣制、涂飾、裁切等工藝的多項核心技術，并通過設立設計院實現產業鏈的向上延伸；2）整車廠認證優勢

91、整車廠認證優勢，公司為主流合資和內資主機廠均進行過合作，并成為了奧迪等高端系列車型的牛皮革供應商，為奧迪 Q3 和奧迪 Q5L 等中高端車型批量供貨。3）技術技術優勢優勢，掌握天然皮革綠色制造技術，包括無鉻鞣制、低 VOC 排放等前沿技術，符合汽車真皮行業綠色發展趨勢；另一方面，公司能夠配合主機廠進行同步研發，深度參與新車型的設計環節；4）國際化布局優勢）國際化布局優勢，公司目前已經與克萊斯勒以及德國大眾建立合作關系，供貨時間超過 10 年，是少數成功開拓國際整車廠市場的內資供應商，在去年受疫情影響較為嚴重的環境下，境外收入仍然超過 1200 萬元，未來隨著疫情和汽車缺芯的緩解，公司的境外收入

92、有望高速增長。表表 19：公司核心優勢公司核心優勢 公司優勢公司優勢 說明說明 成本優勢成本優勢 公司掌握真皮的全產業鏈生產能力，掌握制皮革鞣制、涂飾、裁切等工藝的多項核心技術，并通過設立設計院實現產業鏈的向上延伸。整車廠認證整車廠認證優勢優勢 由于整車廠復雜嚴苛的供應商審核體系，零配件供應商一旦進入整車配套體系與整車廠建立合作關系后不會輕易變更。整車配套體系下，整車廠通常會就特定型號產品指定要求 1-2 家合格供應商供貨，被指定的供應商負責滿足客戶對該型號產品的所有需求。研發優勢研發優勢 整車廠的研發過程需要零部件供應商密切配合，及時提供新樣品進行試驗，并對整車廠的反饋進行實時響應和迅速改進

93、。因此，整車廠的研發活動對供應商的技術水平提出了較高要求，能否向整車廠及時提供樣品、保證產品質量、減少反饋的次數和響應時間。國際化布局國際化布局優勢優勢 公司的前身為中外合資企業，在發展過程中一直保持著國際化的經營團隊和管理理念，十分注重國際市場的開拓。報告期內，公司于德國設立了歐創中心，毗鄰大眾集團的主要生產基地，通過同步參與整車廠的總部研發活動來建立直接合作關系，進而擴展公司在全球范圍的影響力。截至目前，公司已建立中國總部與生產基地、歐創中心和北美銷售辦公室聯動的經營結構，國際化布局初步形成，成為迄今為止國內少數成功開拓國際整車廠市場的汽車內飾真皮制造企業之一。資料來源：公司公告，安信證券

94、研究中心 3.2.2.持續拓展新客戶，新產能逐步落地持續拓展新客戶，新產能逐步落地 23 公司深度分析/明新旭騰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。有望拓展自主品牌和新勢力有望拓展自主品牌和新勢力 公司初期作為合資企業，擁有成熟的研發開發能力和客戶拓展能力，疊加前期不斷的人力、物力及資金投入，公司成功通過大眾的供應商認證評審、進入大眾供應商名錄。從 2011 年起，公司陸續為一汽大眾配套寶來、速騰、高爾夫、奧迪 Q5L、探歌、探岳、新奧迪 Q3 等多款車型的內飾真皮。汽車行業因行業分工精細化程度較高及特殊的零

95、部件供應商管理體系原因，整車廠客戶對零部件供應商的產品質量、供貨穩定性及交貨時效性等要求較高。公司在配套服務一汽大眾期間，憑借豐富的生產經驗、精湛的技術工藝、穩定的產品質量及快速響應能力，在保證配套車型內飾真皮產品供貨的安全、及時、穩定、可靠的能力方面，已通過一汽大眾多年檢驗，雙方已建立起較為穩定的合作關系。表表 20：公司主要客戶公司主要客戶 客戶名稱客戶名稱 合作情況合作情況 富維系富維系 自主開發。2012 年由一汽大眾新寶來項目開始合作，期間合作過速騰、寶來項目，目前合作探岳、奧迪 Q3 等項目。國利系國利系 自主開發。2010 年由上汽通用 GL8 項目開始合作，期間合作過東風汽車、

96、標致云逸等項目，目前合作奧迪Q5L、探歌等項目。奧托立夫系奧托立夫系 自主開發。2010 年由上汽通用 SGM618 項目開始合作，期間合作過奇瑞艾瑞澤、上汽通用五菱寶駿等項目，目前合作寶駿 360、戴姆勒奔馳 V213等項目。吉中系吉中系 自主開發。2015 年有長城H6Coupe 項目開始合作，期間合作過長城 VV5、VV6 等項目，目前合作吉利博越項目。延鋒系延鋒系 自主開發。2011 年由別克凱越項目開始合作，期間合作過廣汽 GS4 等項目，目前合作吉利博越、吉利帝豪系列等項目。廊坊華安汽車裝備有限公司廊坊華安汽車裝備有限公司 自主開發。2011 年由一汽大眾速騰項目開始合作，目前合作

97、探岳、奧迪 Q3等項目。Magna Seating Systems of Acuna 自主開發。2010 年起一直合作克萊斯勒項目。繼峰系繼峰系 自主開發。2016 年開始至今主要合作奧迪 Q5L 和奧迪Q3 等項目。資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 自主品牌和新勢力高端化加速。自主品牌和新勢力高端化加速。隨著國內新勢力車企和自主車企的品牌力和新能車的產品力加速崛起，中高端車型持續放量。2021 年蔚來、小鵬和理想合計銷售車型約 38 萬輛，同比增速超過 250%，其中蔚來車型主要包括 EC6、ES6 和 ES8，其主要價格區間在 4060 萬元；理想 ONE 的價格約 35 萬元；

98、小鵬主要車型有 P7，價格在 20 萬元以上。自主品牌中，比亞迪漢、極氪 001 等車型定價也均在 20 萬元以上，經過 5 年的高速發展，國內車企的新能車車型迎來高端化的契機，隨著產品力和消費者偏好的變化，國內車企的中高端新能車占比有望持續提升。圖圖 33：近兩年新勢力車企銷量（單位：萬輛）：近兩年新勢力車企銷量（單位：萬輛）資料來源：汽車之家，安信證券研究中心 公司加速進入自主品牌和新勢力中高端車型。公司加速進入自主品牌和新勢力中高端車型。公司的生產經驗、技術工藝、產品質量及快速響應能力已通過一汽大眾等合資品牌的多年檢驗，可以充分滿足自主品牌和新勢力對于產品質量、供貨穩定性及交貨時效性等要

99、求，有望進入自主品牌和新勢力的中高端車型。0246810122020年 2021年 2022年Q1 蔚來 理想 小鵬 24 公司深度分析/明新旭騰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2022 年 3 月 24 日和 2022 年 6 月 14 日，公司發布真皮定點公告，兩個定點均是國內知名新能源主機廠，量產時間均在 2023 年，生命周期訂單金額均約為 4 億元。隨著新勢力和自主品牌的中高端車型加速放量，公司有望獲得更多新能源真皮項目定點。表表 21：公司近期接到的真皮項目定點公司近期接到的真皮項目定點 定點

100、時間定點時間 主機廠主機廠 定點金額定點金額 量產時間量產時間 2022 年年 3 月月 國內某知名新能源主機廠 約為人民幣 4 億元 2023 年 2022 年年 6 月月 國內某知名新能源主機廠 約為人民幣 4 億元 2023 年 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司產能穩步擴張公司產能穩步擴張 為了應對自主和新勢力等新客戶需求的高速增長，以及汽車真皮綠色制造趨勢、智能化和自動化趨勢、多樣化趨勢發展，1）2020 年公司啟動了“年產年公司啟動了“年產 110 萬張牛皮汽車革清潔化智能萬張牛皮汽車革清潔化智能化提升改造項目”化提升改造項目”，建設內容包括淘汰原有毛皮鞣制工段落后產能，對

101、現有復鞣工段和后整飾工段進行清潔化、智能化、自動化提升改造同時增加部分裁片工段產能。項目建設期為 2年，預期于 2021 年 12 月完成，完成本次技術改造后，公司將新增 60 萬張牛皮汽車革產能，滿產可以提供 4.6 億收入。2）為完善公司產品結構，增強公司核心競爭力，滿足下游客戶對環保型汽車革的需求，2020年公司啟動“年加工年公司啟動“年加工 50 萬張高檔無鉻鞣牛皮汽車革”項目萬張高檔無鉻鞣牛皮汽車革”項目，項目建設期為 3 年，預期于 2023年 12 月完成，項目建成后，公司每年將新增 50 萬張高檔無鉻鞣汽車革產能，滿產可以提供4.5 億收入。表表 22：IPO 募投項目提升真皮

102、產能募投項目提升真皮產能 序號序號 項目名稱項目名稱 實施單位實施單位 項目總投資（萬項目總投資（萬元）元）擬投入募集資擬投入募集資金（萬元）金（萬元）1 年產110萬張牛皮汽車革清潔化智能化提升改造項目 明新旭騰 21,850 21,850 2 年產 50 萬張高檔無鉻鞣牛皮汽車革工業 4.0建設項目 遼寧富新 39,800 39,800 3 明新旭騰新材料股份有限公司研發中心建設項目 明新旭騰 5,550 5,550 4 補充流動資金 明新旭騰 20,000 20,000 合計合計 87,200 87,200 資料來源：公司招股說明書，安信證券研究中心 表表 23：公司真皮產能利用率高（單

103、位：萬平方英尺）公司真皮產能利用率高（單位：萬平方英尺）年度年度 產品產品 總產能總產能 產量產量 銷量銷量 產銷率產銷率 產能利用率產能利用率 2021 年年 1-6 月月 牛皮革 1,920.00 1,837.89 1,641.40 89.31%95.72%2020 年度年度 牛皮革 3,840.00 4,373.25 3,930.49 89.88%113.89%2019 年度年度 牛皮革 2,400.00 3,396.02 3,326.01 97.94%141.50%2018 年度年度 牛皮革 2,400.00 3,000.22 3,012.01 100.39%125.01%資料來源：公

104、司公告，安信證券研究中心 我們對公司真皮產品已經進入的車型，以及未來有機會拓展的車型的銷量做了預測，綜合考慮單車真皮用量以及公司產能，我們認為公司在 2023 年真皮銷售量有望超過 4500 萬平方英尺（約為 95 萬張），有望實現營收 8.6 億元左右；2025 年真皮銷售量有望達約 6500 萬平方英尺（約為 135 萬張），有望實現營收 12.3 億元左右。25 公司深度分析/明新旭騰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 34：公司真皮銷量預測（單位：萬平方英尺）公司真皮銷量預測（單位：萬平方英尺）

105、圖圖 35：公司真皮營收預測（單位：億元）公司真皮營收預測（單位：億元）資料來源：公司公告，安信證券研究中心測算 資料來源：公司公告，安信證券研究中心測算 3.2.3.原材料成本下降，原材料成本下降，真皮業務毛利率有望回升真皮業務毛利率有望回升 我們認為，未來公司我們認為，未來公司真皮業務毛利率有望回升真皮業務毛利率有望回升，主要驅動因素是原材料毛皮價格的下行。2017年至 2020 年，公司皮料成本占比呈現下降趨勢，與毛皮進口價格走勢大致相似；2021 年公司皮料成本占比約 32%，同比增加 2.7 個百分點，主要原因是毛皮價格的急劇上升，2021年 12 月份毛皮價格達到近期峰值水平。20

106、22 年 1-5 月毛皮價格持續下滑，至 2022 年 5 月份進口鹽漬牛皮和藍濕牛皮價格已經下降約 15%，目前仍處于周期高點，我們認為未來真皮價格有望進一步下降，真皮業務毛利率有望回升。圖圖 36：近期真皮價格呈下行態勢近期真皮價格呈下行態勢（單位：美元（單位：美元/千克）千克）圖圖 37：公司近五年毛利率公司近五年毛利率 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 4.盈利預測與估值簡析盈利預測與估值簡析 目前公司的新產品超纖已經為一汽大眾、一汽奧迪部分車型批量供貨，包括邁騰以及奧迪Q3 等，并且已經獲得了比亞迪、阿維塔等客戶的定點，未來有望逐步導入公司真

107、皮客戶，包括上汽通用、上汽大眾等合資品牌，吉利、奇瑞、長安等自主品牌，以及蔚來、理想、小鵬等新勢力。隨著客戶和產能的逐步落地，有望實現快速放量。公司真皮業務的主要客戶是一汽大眾、一汽奧迪、上汽大眾以及上汽通用等合資品牌，生產經驗、技術工藝、產品質量及快速響應能力已通過合資品牌的多年檢驗，可以充分滿足自主品牌和新勢力對于產品質量、供貨穩定性及交貨時效性等要求。自主品牌和新勢力的高端化趨勢明確，大部分中高端新能源車型均采用真皮作為座椅材料，公司有望進入蔚來、理想、小鵬等新勢力客戶，以及長安、吉利等自主品牌的中高端新能源車型，實現產品的快速放量。我們根據公司現有定點客戶以及未來可拓展客戶情況，對公司

108、未來三五年分拆收入結構和預測。我們認為未來幾年真皮和超纖產品有望加速放量，實現營收的高速增長，隨著原材料價格企穩以及公司產品規模效應的體現，我們預計公司盈利能力會持續改善，公司盈利能力逐步恢復，到 2025 年預計凈利率可恢復到 21%左右的水平。0%5%10%15%20%25%010002000300040005000600070002021A2022E2023E2024E2025E出貨量 YOY0%5%10%15%20%25%024681012142021A2022E2023E2024E2025E營業收入 YOY00.511.522.533.544.52013年1月 2015年6月 201

109、7年11月 2020年4月 藍濕牛皮 鹽漬牛皮 0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022Q1毛利率 毛利率 26 公司深度分析/明新旭騰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 24：公司超纖和真皮營收預測公司超纖和真皮營收預測 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 真皮真皮 營業收入 7.10 7.27 8.63 10.45 12.26 YOY 2%19%21%17%毛利率 45%32%37%37%37%毛利潤 3.17 2.33 3.1

110、9 3.87 4.54 超纖超纖 營業收入 0.52 1.30 3.90 5.20 6.50 YOY 150%200%33%25%毛利率 25%27%33%37%40%毛利潤 0.13 0.35 1.30 1.90 2.60 資料來源：wind，安信證券研究中心 我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 0.8/2.0/2.8 億元，對應當前市值，PE 分別為57.8/22.5/15.8 倍。維持“買入-A”評級，6 個月目標價 40 元/股。表表 25：明新旭騰可比公司估值對比表明新旭騰可比公司估值對比表 代碼代碼 簡稱簡稱 股價股價 EPS PE 7月21日 2022E 202

111、3E 2024E 2022E 2023E 2024E 603035.SH 常熟汽飾 17.53 1.36 1.69 2.01 12.92 10.40 8.73 603179.SH 新泉股份 29.51 0.98 1.39 1.80 29.99 21.22 16.39 601799.SH 星宇股份 174.36 4.66 6.15 7.78 37.40 28.33 22.41 平均數 26.77 19.98 15.84 605068.SH 明新旭騰 26.85 0.46 1.19 1.70 57.80 22.50 15.80 資料來源：wind一致預期，安信證券研究中心 5.風險提示風險提示 1

112、）原材料采購成本波動風險：公司主要產品為汽車內飾新材料，主要原材料是原皮和化料，原材料占產品成本比例接近 70%，占比較高，原皮價格的波動對公司主要原材料價格有較大影響，從而影響公司的經營業績。2）客戶集中度較高的風險：公司的經營業績與主要客戶經營情況相關性較高，如果未來主要客戶的下游需求下降，公司將面臨客戶訂單減少或流失等風險，進而直接影響公司生產經營，對公司的經營業績造成不利影響。3）環保支持風險：如果未來政府對制革行業實行更為嚴格的污染管制標準或規范，對企業排放標準也將相應提高，公司需要進一步加大環保投入，增加環保支出。4）新冠疫情風險：若新冠疫情出現反復，公司將可能在采購、銷售及管理方

113、面受到影響，尤其若因疫情影響導致整車廠生產將受到干擾，會影響公司銷售訂單的穩定性。5）假設不及預期風險：超纖是公司未來的主要核心增量，若超纖滲透率提升不及預期，或對公司業績造成影響。27 公司深度分析/明新旭騰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 8.

114、1 8.2 8.6 12.5 15.6 成長性成長性 減:營業成本 4.1 4.9 5.9 8.0 9.9 營業收入增長率 22.8%1.6%4.4%46.3%24.9%營業稅費 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 營業利潤增長率 22.8%-26.6%-54.1%156.2%42.9%銷售費用 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 凈利潤增長率 23.0%-25.9%-52.6%156.2%42.9%管理費用 0.5 0.5 0.5 0.7 0.8 EBITDA 增長率 33.0%-27.6%275.0%101.4%49.0%研發費用 0.7 0.9 0.9 1.1 1.3 EBIT

115、增長率 33.9%-33.8%-40.0%118.5%39.3%財務費用-0.0-0.2 0.2 0.2 0.2 NOPLAT 增長率 17.6%-30.7%-34.4%118.5%39.3%資產減值損失-0.2-0.1-投資資本增長率 43.0%16.0%557.9%90.9%33.3%加:公允價值變動收益-凈資產增長率 178.0%3.3%4.1%8.7%11.4%投資和匯兌收益 0.0-0.0-營業利潤營業利潤 2.6 1.9 0.9 2.2 3.1 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-0.0-0.1-毛利率 49.1%40.2%31.2%35.8%36.9%利潤總額利潤總額 2.5 1.8

116、 0.9 2.2 3.1 營業利潤率 31.6%22.9%10.0%17.6%20.1%減:所得稅 0.3 0.2 0.1 0.2 0.3 凈利潤率 27.3%19.9%9.0%15.8%18.1%凈利潤凈利潤 2.2 1.6 0.8 2.0 2.8 EBITDA/營業收入 37.9%27.0%97.0%133.6%159.4%EBIT/營業收入 34.3%22.4%12.8%19.2%21.4%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定資產周轉天數 104 130 1,170 2,140 2,666 貨幣資金 7.2 8.3 0.7

117、1.0 1.3 流動營業資本周轉天數 208 272 225 225 238 交易性金融資產 0.5-流動資產周轉天數 479 750 564 390 397 應收帳款 2.4 3.2 1.5 5.4 3.3 應收帳款周轉天數 99 124 100 100 100 應收票據-存貨周轉天數 136 213 206 192 189 預付帳款 0.0 0.0 0.0 0.1 0.0 總資產周轉天數 685 1,053 2,246 3,265 3,920 存貨 4.1 5.6 4.2 9.2 7.2 投資資本周轉天數 344 430 1,679 2,899 3,554 其他流動資產 1.5 1.2 2

118、.0 3.0 4.0 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 12.9%9.4%4.3%10.0%12.9%長期股權投資-ROA 10.3%6.1%1.0%1.3%1.5%投資性房地產-ROIC 34.3%16.6%9.4%3.1%2.3%固定資產 2.5 3.4 52.3 96.6 135.1 費用率費用率 在建工程 1.6 1.5 5.7 7.9 8.9 銷售費用率 1.4%1.3%1.3%1.3%1.3%無形資產 0.8 1.1 10.7 19.9 28.8 管理費用率 5.8%6.6%6.2%5.5%5.3%其他非流動資產 0.6 2.4 3.0 4.0 5.0

119、 研發費用率 8.7%10.5%10.0%9.0%8.0%資產總額資產總額 21.3 26.7 80.2 147.1 193.6 財務費用率-0.5%-2.3%2.8%1.6%1.3%短期債務 0.3 3.5 29.3 29.9 30.7 四費/營業收入 15.4%16.1%20.3%17.4%15.9%應付帳款 1.9 1.9 2.5 3.5 3.9 償債能力償債能力 應付票據 0.5 0.7 0.6 1.2 1.0 資產負債率 20.0%34.0%77.1%86.4%88.5%其他流動負債 0.4 0.5 1.0 1.0 1.0 負債權益比 25.0%51.4%336.9%637.7%77

120、1.9%長期借款-25.4 87.6 129.9 流動比率 5.21 2.78 0.25 0.53 0.43 其他非流動負債 1.2 2.4 3.0 4.0 5.0 速動比率 3.86 1.92 0.13 0.27 0.23 負債總額負債總額 4.3 9.1 61.8 127.1 171.4 利息保障倍數-72.00-9.73 4.59 12.02 16.75 少數股東權益-0.2 0.2 0.2 0.2 分紅指標分紅指標 股本 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 DPS(元)0.75 0.30 0.09 0.24 0.34 留存收益 15.4 15.9 16.5 18.1 20.4 分紅

121、比率 56.5%30.6%20.0%20.0%20.0%股東權益股東權益 17.1 17.6 18.4 19.9 22.2 股息收益率 2.8%1.1%0.3%0.9%1.3%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 2.2 1.6 0.8 2.0 2.8 EPS(元)1.32 0.98 0.46 1.19 1.70 加:折舊和攤銷 0.3 0.4 7.2 14.3 21.6 BVPS(元)10.24 10.48 10.91 11.87 13.23 資產減值準備 0

122、.2 0.2-PE(X)20.3 27.4 57.8 22.5 15.8 公允價值變動損失-PB(X)2.6 2.6 2.5 2.3 2.0 財務費用-0.0 0.1 0.2 0.2 0.2 P/FCF-43.6 12.9-6.5 26.4 24.6 投資損失-0.0-0.0-P/S 5.5 5.4 5.2 3.6 2.9 少數股東損益-0.0-EV/EBITDA 15.2 24.1 11.5 9.4 8.0 營運資金的變動-2.0-1.7 3.3-8.4 3.4 CAGR(%)-3.5%20.2%-24.4%-3.5%20.2%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 1.0 0.6 11.

123、5 8.1 28.0 PEG-5.9 1.4-2.4-6.5 0.8 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-2.4-2.8-70.0-70.0-70.0 ROIC/WACC 4.0 1.9 1.1 0.4 0.3 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 8.2 1.9 50.8 62.2 42.3 REP 1.3 2.6 1.3 3.2 4.2 資料來源：資料來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 28 公司深度分析/明新旭騰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。公司評級體系

124、公司評級體系 收益評級：收益評級：買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%以上；增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：風險評級：A 正常風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動大于滬深 300 指數

125、波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價

126、值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。29 公司深度分析/明新旭騰 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本

127、報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻?/p>

128、不應將本報告為作出其投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的

129、估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。Tabl e_Address 安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區深南大道深圳市福田區深南大道 2008 號中國鳳凰大廈號中國鳳凰大廈 1 棟棟 7 層層 郵郵 編：編：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路638號國投大廈號國投大廈3層層 郵郵 編：編：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 15 層層 郵郵 編：編：100034