思特威-卡位安防、機器視覺、汽車CIS高增市場-220724（25頁）.pdf

1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 電子 2022 年 07 月 24 日 思特威-W(688213)卡位安防、機器視覺、汽車 CIS 高增市場 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級）投資要點：思特威電子科技股份有限公司成立于 2017 年，CMOS 圖像傳感器芯片銷售量及銷售額分別位列全球第六、第九，2017-2021 連續五年安防 CIS 出貨量排名第一。2020 年，思特威安防 CIS、機器視覺 CIS 出貨量全球份額 35%、42%，汽車 CIS 出貨量 2004 萬顆。CMOS 圖像傳感器三大應用領域手機+汽車+安防，未來增長來自安防+汽車+新興領域。2021 年 CIS 出

2、貨量 84 億顆。2022 年預計營收將達到 219 億美元，同比增長 7%，其中手機 CIS 市場營收將占比 71.4%、汽車 CIS 占比 8.6%、安防占比 5.6%。全球安防監控CMOS 圖像傳感器市場未來有望保持可觀增速，出貨量將從 2020 年 4.2 億顆增長至 2025年 8.0 億顆；2022 年全球車載攝像頭銷量預計為 2.2 億顆，到 2026 年銷量將達到 3.64億顆；全球新興領域全局快門 CIS 市場規模將持續增長，2025 年出貨量將增至 3.92 億顆。CMOS 圖像傳感器技術趨勢。CIS 技術結構演變從 FSI 到 BSI、從Stack 到 Multi-Sta

3、ck，技術指標向高像素、高幀率、高成像效果三個發展方向演進。安防監控攝像頭技術趨勢呈現高清化和 AI 化，專業安防 CIS 對夜視成像、高動態范圍、近紅外增益（850nm-940nm）、低噪聲/暗電流等技術要求較高。車載 CIS 以 2M 為主流像素，對 HDR、近紅外技術、閃爍抑制技術要求高，前裝 CIS 車規認證周期長。全局快門 CIS 拍攝動態場景時可避免“果凍效應”，應用于工業機器視覺和消費級機器視覺。思特威在三大優勢領域的產品技術水平：1）公司從成立之初即專注于安防監控行業的 CMOS 圖像傳感器研發，對的鍵技術有充分的積累，如 SFCPixel專利技術、近紅外感度 NIR+技術、低

4、照度下基于 FSI/BSI 工藝的夜視全彩技術、高溫場景下暗電流優化技術等核心技術。2）思特威是國內最早從事全局快門 CIS 產品研發的廠家之一，具備單幀 HDR功能和超高的快門效率和感光性能，產品系列覆蓋 0.3-9M 像素、幀率高達 240fps、快門效率大于 99%。3）思特威汽車 CIS 適用于倒車后視、360 度環視、前視、ADAS、車內監控和駕駛員疲勞檢測全系列場景，產品矩陣涵蓋 1.23MP-8MP，動態范圍高達 140dB，已有三款車規級 CIS 產品。首次覆蓋，給予“買入”評級。預計 2022-2024 年營業收入為 36/52/76 億元，歸母凈利潤分別為 5.0/8.1/

5、11.9 億元。PE 估值：可比公司估值 2023 年平均 PE 26 倍，上升空間8%；2024 年平均 PE 22 倍，上升空間 30%。PEG 估值：2022-2024 年歸母凈利潤 CAGR增速 33%，參考 PEG=1，給予 2023 年 PE 33X，對應目標估值 267 億，上升空間 35%。風險提示：技術迭代的風險，產品應用領域拓展不及預期的風險，供應商產能利用率周期性波動的風險，客戶集中度較高的風險，國際貿易摩擦、疫情及全球供應鏈變動的風險。市場數據：2022 年 07 月 22 日 收盤價（元）49.45 一年內最高/最低（元）60.65/40.6 市凈率 6.7 息率（分

6、紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）1490 上證指數/深證成指 3269.97/12394.02 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 03 月 31 日 每股凈資產（元）7.35 資產負債率%46.74 總股本/流通 A 股（百萬）400/30 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 證券分析師 楊海燕 A0230518070003 駱思遠 A0230517100006 MarkL 研究支持 袁航 A0230521100002 聯系人 楊海燕(8621)232978187467 財務數據及盈利預測 2021 2022Q1 2022E

7、2023E 2024E 營業總收入（百萬元）2,689 438 3,645 5,215 7,550 同比增長率（%）76.1-19.0 35.5 43.1 44.8 歸母凈利潤（百萬元）398 14 501 810 1,186 同比增長率（%）229.2-79.4 25.8 61.7 46.3 每股收益（元/股）1.11 0.04 1.25 2.03 2.96 毛利率（%）29.1 26.1 28.0 30.0 30.0 ROE（%）15.2 0.5 9.8 13.6 16.6 市盈率 50 39 24 17 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所

8、有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 -30%-20%-10%0%10%（收益率）思特威-W滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 首次覆蓋，給予“買入”評級。預計思特威 2022-2024 年營業收入分別為 36 億元/52 億元/76 億元，歸母凈利潤分別為 5.0 億元/8.1 億元/11.9 億元。PE 估值法：可比公司估值 2023 年平均 PE 26 倍，上升空間 8%；2024 年平均 PE 22 倍，上升空間30%。PEG 估值法：2022-2024 年歸

9、母凈利潤 CAGR 增速 33%，參考 PEG=1，給予2023 年 PE 33X，對應目標估值 267 億，上升空間 35%。關鍵假設點 1）安防監控：優勢產品，2022-2024 年營收預測為 21.6 億元、25.2 億元、31.5億元。2）機器視覺：優勢產品，2022-2024 年營收預測為 7.2 億元、9.6 億元、12.0億元。3）智能車載：從后裝切入前裝，假設 2022-2024 年營收預測為 1.45 億、2.25億元、3.5 億元。4）消費電子：假設公司產品向中高端升級，2022-2024 年營收預測為 8.0 億元、17.5 億元、31.5 億元。有別于大眾的認識 市場認

10、為 CMOS 圖像傳感器需求不振，我們認為 CIS 2022H1 受半導體景氣度調整影響，但思特威所在的安防監控、汽車電子以及機器視覺市場 CMOS 圖像傳感器仍具較強增長性。據 Frost&Sullivan 預計，2020 年至 2025 年，安防監控 CIS 出貨量及銷售額年復合增長率預期將達到 13.75%和 18.23%；汽車電子 CIS 年復合增長率將達到 18.89%和 21.42%；新興機器視覺領域的全局快門 CIS 預期年復合增長率更將達到45.55%，以上細分市場的預期增長率均高于 CMOS 圖像傳感器的整體增長率。市場認為公司進入手機與汽車市場較晚，我們認為公司正在加速汽車

11、產品迭代，并推出中高端產品，中高端市場突破在即。在汽車電子和智能手機領域，已通過低端產品進入市場，中高端產品處于研發、驗證和市場導入階段，其中 2021Q1 汽車電子領域中高端產品已實現銷售，未來將持續推動公司產品結構的升級，錨定高端產品的市場定位。股價表現的催化劑 安防、機器視覺市場景氣度超預期；車載 CIS 業務前裝進展超預期；手機中高端產品進展超預期；利潤率提升超預期。核心假設風險 技術迭代的風險，產品應用領域拓展速度不及預期的風險，供應商產能利用率周期性波動的風險，客戶集中度較高的風險，國際貿易摩擦、疫情及全球供應鏈變動的風險。zXkVdYlX6VoOqQqP9PcM9PpNoOnPo

12、MlOpPrOjMsQmR7NpOrRMYsQpRMYsOyQ 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 1.CIS 主要應用領域：手機+汽車+安防.5 1.1 CMOS 圖像傳感器市場逾 200 億美元.5 1.2 CIS 主要下游應用：手機+汽車+安防.6 1.2.1 手機 CIS 市場占比 70%，穩居首位.6 1.2.2 專業安防需求穩增，消費安防市場活躍.7 1.2.3 車載攝像頭市場機遇與門檻并存.8 1.2.4 面向新興機器視覺的全局快門 CIS.9 2.CIS 技術結構與技術指標.10 2.1 技術結構從 FSI到 BS

13、I、Stack 到 Multi-Stack.10 2.2 新興機器視覺必備全局快門技術.12 2.3 CIS 在主要應用場景中的技術參數.13 3.思特威以安防、機器視覺 CIS 為特色.14 3.1 思特威位列全球 CIS 供應商 Top 10.14 3.2 安防 CIS 出貨量市場份額第一.15 3.3 IoT 機器視覺 CIS 份額領先.16 3.4 汽車 CIS 后裝量產+前裝破冰.17 3.5 手機 CIS 市場初試水.18 4.思特威經營模式特征.19 4.1 與優質行業客戶、供應鏈協同發展.19 4.2 規模效應已現，盈利能力持續提升.20 5.盈利預測與估值.21 6.風險提示

14、.22 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：2016-2025 年，全球 CMOS 圖像傳感器出貨量預測（億顆）.5 圖 2：2016-2025 年，全球 CMOS 圖像傳感器市場規模預測（億美元）.6 圖 3：2022 年 CMOS 傳感器下游應用市場規模占比.7 圖 4：2016-2025 年，全球安防 CMOS 圖像傳感器市場規模預測.8 圖 5：2016-2025 年，新興領域全局快門 CMOS 圖像傳感器出貨量預測（千萬顆）.10 圖 6：BSI 結構減少光線損耗，提高 CIS 的感光靈敏度.10

15、 圖 7：堆棧式結構持續推動 CIS 芯片的高畫質化、高功能化、小型化.11 圖 8：索尼 Pregius 技術實現全局快門架構噪聲抑制.12 圖 9：卷簾快門與全局快門成像原理與效果對比.12 圖 10：不同代 Sony Pregius 傳感器之間的像素大小差異.13 圖 11：2022 年，全球 CIS 市場份額占比（按銷售額）.15 圖 12：2022Q1 安防 CIS 廠商出貨量排名（KK）.16 圖 13：前五大客戶銷售額及占比（百萬元）.19 圖 14：直銷經銷業務比例.19 圖 15：CIS 主要公司營收（億元）.20 圖 16：CIS 主要公司毛利率（%）.20 表 1：CMO

16、S 圖像傳感器核心技術指標.13 表 2：2021 年 CMOS 圖像傳感器主要應用場景的技術參數.14 表 3：思特威各產品的主要劃分參數和應用場景.14 表 4：2021 年 1-11 月，思特威智能手機領域產品供貨的直接客戶.18 表 5：關鍵假設（百萬元）.21 表 6：可比公司估值表.22 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 1.CIS 主要應用領域：手機+汽車+安防 1.1 CMOS 圖像傳感器市場逾 200 億美元 圖像傳感器決定著攝像頭的成像品質，圖像傳感器主要分為 CCD 圖像傳感器和 CMOS圖像傳感器兩類。C

17、CD（Charge-Coupled Device）和 CMOS（Complementary Metal Oxide Semiconductor）都是利用感光二極管進行光電轉換，將圖像轉換為數字信號，但二者主要區別在于感光二極管的周邊信號處理電路和對感光元件模擬信號的處理方式不同。CCD 電荷耦合器件集成在單晶硅材料上，像素信號逐行逐列依次移動并在邊緣出口位置依次放大，而 CMOS 圖像傳感器則被集成在金屬氧化物半導體材料上，每個像素點均帶有信號放大器，像素信號可以直接掃描導出，即電信號是從 CMOS 晶體管開關陣列中直接讀取的，而不需要像 CCD 那樣逐行讀取。CMOS 圖像傳感器已廣泛應用于

18、智能手機、功能手機、平板電腦、筆記本電腦、汽車電子、移動支付、醫療影像等應用領域，已占據絕對主導地位，而 CCD 僅在衛星、醫療等專業領域繼續使用。相比于 CCD 圖像傳感器，CMOS 圖像傳感器芯片主要具有三點優勢：1）成本層面，CMOS 圖像傳感器芯片一般采用適合大規模生產的標準流程工藝，在批量生產時單位成本遠低于 CCD，CMOS 圖像傳感器芯片 ASP 僅 2-3 美元。2）尺寸層面，CMOS 傳感器能夠將圖像采集單元和信號處理單元集成到同一塊基板上，體積得到大幅縮減，使之非常適用于移動設備和各類小型化設備；3）功耗層面，CMOS 傳感器相比于 CCD具有低功耗和低發熱的優勢。CIS

19、全球市場規模已逾 200 億美元，出貨量 84 億顆。得益于多攝手機的廣泛普及和安防監控、智能車載攝像頭和機器視覺的快速發展，CMOS 圖像傳感器的整體出貨量及銷售額隨之不斷擴大。Frost&Sullivan 預計，2021 年 CMOS 圖像傳感器全球出貨量 84 億顆，市場規模 210 億美元。Counterpoint 最新報告預測，受智能手機、汽車、工業和其他應用需求增長推動，2022 年全球圖像傳感器（CIS）市場營收將達到 219 億美元，同比增長 7%。根據 Frost&Sullivan 2021 年統計數據，全球 CMOS 圖像傳感器銷售額從 2016 年的94.1億美元快速增長

20、至2020年的179.1億美元，期間年復合增長率為17.5%。預計全球 CMOS 圖像傳感器銷售額在 2021 年至 2025 年間將保持 11.9%的年復合增長率，2025 年全球銷售額預計可達 330.0 億美元。根據 Frost&Sullivan 2021 年統計數據，2016 年-2020 年全球 CMOS 圖像傳感器出貨量從 41.4 億顆快速增長至 77.2 億顆，期間年復合增長率達到 16.9%。預計 2021 年至 2025 年，全球 CMOS 圖像傳感器的出貨量將繼續保持 8.5%的年復合增長率，2025 年預計可達 116.4 億顆。圖 1：2016-2025 年，全球 C

21、MOS 圖像傳感器出貨量預測（億顆）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：Frost&Sullivan，申萬宏源研究 圖 2：2016-2025 年，全球 CMOS 圖像傳感器市場規模預測（億美元）資料來源：Frost&Sullivan，申萬宏源研究 1.2 CIS 主要下游應用：手機+汽車+安防 1.2.1 手機 CIS 市場占比 70%，穩居首位 CMOS 圖像傳感器的主要應用領域：手機+汽車+安防。據 Counterpoint 預測，2022年全球圖像傳感器（CIS）市場營收將達到 219 億美元，同比增長 7%，其

22、中手機 CIS 市場營收將占比 71.4%、汽車 CIS 占比 8.6%、安防占比 5.6%、數碼相機占比 3.1%、PC 及平板占比 3%、工業占比 2.9%。智能手機是 CMOS 圖像傳感器的最大應用市場，占比約 70%。2008 年以來智能手機出貨量快速增長，2016 年以來雙攝手機向多攝手機過渡，智能手機 CIS 市場規模領漲。根據 Frost&Sullivan 統計，2019 年全球智手機 CMOS 圖像傳感器銷售額占據了全球 73.0%的市場份額，平板電腦、筆記本電腦等消費終端 CMOS 圖像傳感器銷售額占據了全球 8.7%的市場份額；2020 年智能手機領域 CMOS 圖像傳感器

23、全球出貨量和銷售額分別為 60.6 億顆和 124.1 億美元，占比分別達到 78.5%和 69.3%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 智能手機攝像頭從量變走向質變，引領 CMOS 圖像傳感器功能創新。智能手機的多攝趨勢催生了“廣角”、“長焦”、“微距”和“人像模式”虛實焦融合等技術需求，未來智能手機 CMOS 圖像傳感器仍將保持其關鍵的市場地位。Frost&Sullivan 預計至 2025 年，智能手機領域的 CMOS 圖像傳感器出貨量和銷售額預計將分別增長至 85.0 億顆和 204.0億美元，占比分別為 73%和 62

24、%。圖 3：2022 年 CMOS 傳感器下游應用市場規模占比 資料來源：Counterpoint，申萬宏源研究 1.2.2 專業安防需求穩增，消費安防市場活躍 安防視頻監控整體規模保持著高速發展。在政府公用事業細分領域，運用安防監控設備較多的國家包括中國、俄羅斯、印度、巴西等。國內市場，各級政府近年來對安防建設的重視已經讓我國成為全球最大的安防視頻監控產品制造地和全球最重要的安防監控市場，國內安防市場需求正由一線城市延伸至二、三線城市及農村地區。專業安防攝像機年出貨量約 2.7 億臺。IHS 數據顯示，2018 年全年模擬視頻監控攝像機市場出貨量為 6863 萬臺，近年穩定在 6000-70

25、00 萬臺，其中模擬高清視頻監控攝像機占比超一半；根據艾瑞咨詢數據，2020 年全球 IPC SoC 的出貨量超過了 20,300 萬顆，IHS Markit 預計中國網絡攝像機的出貨量達到 15,393 萬臺。家用安防產品快速滲透，2025 年市場規模將突破 100 億美元，家用攝像頭出貨量將突破 2 億臺。在家用領域，家居安防產品在智能家居市場中占據重要地位。根據艾瑞咨詢的統計，2020 年全球智能家居攝像機出貨量為 8,889 萬臺，約為中國市場的 2.2 倍，預計未來五年全球市場的年復合增長率為 19.3%，2025 年全球智能家居攝像機出貨量將突破 2億臺；預計未來五年全球家用攝像頭

26、產品市場規模年復合增長率為 14.1%，2025 年有望突破 721 億元。Statista 預計到 2024 年全球家居安防類產品市場規模有望達到 100 億美元以上。根據艾瑞咨詢的統計，2020 年，中國智能家居攝像機出貨量達 4,040 萬臺，預計未來五年的年復合增長率為 15.1%，到 2025 年將達到 8,175 萬臺。預計未來五年中國家用攝像頭產品市場規模年復合增長率將達 10.9%，2025 年市場規模將達到 149 億元。安防監控攝像頭技術趨勢呈現高清化和 AI 化。從技術角度看，視頻監控系統經歷了錄像帶錄像機（VCR）和數字視頻錄像機（DVR）等時代，目前已進入網絡視頻錄像

27、機（NVR）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 階段，未來將持續向高清化、AI 化演進。安防攝像頭的更換周期為 3 年左右，CMOS 圖像傳感器作為安防監控攝像機的核心芯片，將會隨著智能攝像機的替代更新實現持續高速增長。視頻監控系統的復雜度逐步提高，對于 CMOS 圖像傳感器在低照度光線環境成像、HDR、高清/超高清成像、智能識別等成像性能方面提出了更高要求。專業安防攝像頭尤其關注超低照度夜間應用需求，需要在僅有星光的極弱光線環境下也得以呈現出清晰細膩、色彩真實的成像效果。其次，全天候運作的安防監控攝像頭還需要應對戶外暴曬導致的高

28、溫工作環境（可高達 80），高溫往往會使圖像傳感器的成像質量大幅下降。因此，專業安防 CIS 對夜視成像、高動態范圍、近紅外增益（850nm-940nm）、低噪聲/暗電流等技術要求較高。從市場發展趨勢來看，全球安防監控 CMOS 圖像傳感器市場未來有望保持可觀增速，出貨量將從 2020 年 4.2 億顆增長至 2025 年 8.0 億顆。根據 Frost&Sullivan 統計，2020年，安防監控領域 CMOS 圖像傳感器的出貨量和銷售額分別為 4.2 億顆和 8.7 億美元，分別占比 5.4%和 4.9%；隨著未來安防監控行業整體市場規模的不斷擴大，預計 2025 年出貨量和銷售額將分別達

29、到8.0億顆和20.1億美元，市場份額占比將分別上升至6.9%和6.1%，2021-2025 年復合增長率將達到 13.6%和 16.8%。圖 4：2016-2025 年，全球安防 CMOS 圖像傳感器市場規模預測 資料來源：Frost&Sullivan，申萬宏源研究 1.2.3 車載攝像頭市場機遇與門檻并存 車載 CIS 以 2M 為主流像素，對 HDR、近紅外技術、閃爍抑制技術要求高。汽車電子應用場景復雜，隧道場景對 CMOS 圖像傳感器的動態范圍要求極高（通常大于 100dB），高端車載 CMOS 圖像傳感器需要精準識別紅綠燈信號，對 LED 閃爍抑制技術要求非常嚴苛。此外，CMOS 圖

30、像傳感器的幀率、量子效率、高溫工作性能以及全場景的適應能力等也是重要參數。像素方面，2MP 像素芯片已成為最主流的車載攝像頭視覺解決方案，Yole預計到 2023 年 2MP 像素芯片滲透率將達到 55%并在未來較長時間持續主流優勢。前裝 CIS 車規認證壁壘高，認證周期長。車載芯片作為智能汽車的核心部件，其安全性、可靠性等貫穿著汽車的全生命周期。車載半導體領域除了需通過基本的 AEC-Q100 可 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 靠性認證外，還需通過嚴苛的 ISO 26262 功能安全認證。前裝車載電子均采用車規級芯片，對芯

31、片可靠性要求較高，因此通常需要 7-8 個月的認證較長周期。汽車攝像頭常見的應用場景有以下三大類別：1)機器視覺：識別清晰圖像，讓智能駕駛更安全，包含 ADAS、AD（自動駕駛）2)人眼視覺：拒絕盲區，一切盡在視野之中，包括環視、后視、電子后視鏡等 3)艙內應用：駕駛員監控、乘客監控 傳統汽車單車攝像頭 2-3 顆，L2+單車攝像頭用量提升至 8-13 顆。汽車電子領域，目前 L2+、L3 級自動駕駛汽車對 ADAS 傳感器的需求量已達到 30+顆/輛左右，其中 CMOS圖像傳感器已經大規模地被安裝在智能車載行車記錄、前視及倒車影像、360環視影像、防碰撞系統、信號燈識別等多元化的車載智能視覺

32、系統。研究機構對于車載攝像頭及車載 CIS 的市場規模預測：據 Allied Market Research 數據，全球車載攝像頭市場規模將有望于 2025 年達到 241 億美元。據 Frost&Sullivan 數據，全球車載攝像頭芯片市場規模從 2017 年的 7.4 億美元增長至 2021 年的 22.8 億美元，復合增長率為 32.6%；預計 2021-2026 年，全球車載攝像頭芯片規模將以31.0%的復合增長率增長，2026年達到87.9億美元。據 Yole 預測數據，2022 年全球車載攝像頭銷量預計為 2.2 億顆，到 2026 年銷量將達到 3.64 億顆。1.2.4 面向

33、新興機器視覺的全局快門 CIS 機器視覺指的是通過計算機、圖像傳感器及其他相關設備模擬人類視覺功能的技術，以賦予機器“看”和“認知”的能力。機器視覺技術利用圖像傳感器搭配多角度光源以獲取檢測對象的圖像，并通過計算機從圖像中提取信息進行分析和處理，最終實現多場景下的識別、測量、定位和檢測四大功能。由人工智能、計算機科學、圖像處理和模式識別等諸多領域合作完成。全局快門 CIS 的應用場景主要分為工業機器視覺和消費級機器視覺。工業機器視覺應用主要包括產線檢測、不良品篩檢、條碼識別、自動化流水線運作等，消費級機器視覺應包括無人機、掃地機器人、AR/VR、新型家用式游戲主機、智能教學終端和翻譯筆等新型智

34、能產品。只有高幀率的全局快門 CMOS 圖像傳感器才能滿足這類動態場景下拍攝無畸變影像的技術需求。全球新興領域全局快門 CMOS 圖像傳感器市場規模預計將持續增長，總出貨量 2025年將增至 3.92 億顆。根據 Frost&Sullivan 統計，全球新興領域 CMOS 圖像傳感器市場自2018 年實現行業技術突破后迅速擴張，全局快門 CMOS 圖像傳感器總出貨量從 2018 年的 1100 萬顆迅速增至 2020 年的 6000 萬顆，年均復合增長率高達 132.7%。隨著下游應 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 用多樣化

35、，其設備搭載的攝像頭數量也隨之增加，預計 2025 年總出貨量將增至 3.92 億顆，2021-2025 年間年均復合增長率為 35.6%。圖 5：2016-2025 年，新興領域全局快門 CMOS 圖像傳感器出貨量預測（千萬顆）資料來源：Frost&Sullivan，申萬宏源研究 2.CIS 技術結構與技術指標 2.1 技術結構從 FSI 到 BSI、Stack 到 Multi-Stack 根據感光元件安裝位置，CMOS 圖像傳感器的主要分為三種：前照式(FSI)、背照式(BSI)及堆棧式(Stack)。其中，BSI 是中高端 CIS 主流技術結構。前照式結構（Front Side Illu

36、mination,FSI）為過往 CMOS 圖像傳感器的傳統結構。即自上而下分別是微透鏡層、彩色濾色片層、金屬線路層、感光元件層和基板層。對于采用 FSI 結構的 CMOS 圖像傳感器，當光從正面入射透鏡和濾色片層后，光線需要經過金屬線路層的開口，方可到達感光元件層以進行光電轉換。因此，FSI 結構 CMOS 圖像傳感器的固有缺陷是光學路徑長，光線在經過金屬布線層會發生的反射和損耗，且隨著像素尺寸變小、填充因子下降會愈發嚴重，極大限制了傳感器的感光靈敏度。但是，由于 FSI 線路部分遮擋了感光層從而削弱了進光量，因此 FSI 的弱光表現好于 BSI。此外，相比于 BSI結構及其基礎上的 Sta

37、ck 結構，FSI 結構的主要優點是工藝難度和制造成本相對較低，且良品率高。FSI 擁有非常有吸引力的性能、成本和價值定位，在低光靈敏度尤其適合于需要1.4um 以上較大像素的應用。背照式結構（Back Side Illumination,BSI）針對 FSI 結構中金屬線層對光線的損耗進行改良，將感光元件層更換至線路層上方，感光層僅保留感光元件的部分邏輯電路。這一結構使得光線從微透鏡和濾色片層入射后直接到達感光二極管，光線反射、散射等效應帶來的光線損失大幅減少，同時也能減少光入射角度變化導致感光度下降的問題。因此，BSI 結構對于低照度應用場景如夜間攝像、夜間安防監控是主流方案。但是，BSI

38、 結構 CMOS圖像傳感器的制造工藝涉及晶圓的正面和背面，生產工藝比 FSI 結構復雜、成本較高。圖 6：BSI 結構減少光線損耗，提高 CIS 的感光靈敏度 索尼在 2007 年推出Exmor R 系列，成為全球第一家擁有 BSI式 CIS 的廠商。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：索尼，申萬宏源研究 堆棧式結構（Stack）在 BSI 結構的基礎上的進一步改良，所有邏輯電路層被移至感光元件的下方，芯片的整體面積得以極大地縮減，并且新邏輯電路層可以集成額外的功能；尤其適合智能手機攝像頭的小型化、多功能需求。采用堆棧

39、式結構的 CMOS 圖像傳感器可在同尺寸規格下將填充因子從傳統方案中的近 60%提升到近 90%，因而圖像質量大大優化。此外，由于感光元件周圍的邏輯電路移至底層，可有效抑制電路噪聲從而獲取更優質的感光效果。但同時，堆棧式 CMOS 圖像傳感器所需的制作工藝與成本高于 BSI 結構 CMOS圖像傳感器，對制造環節有極高的技術水平要求。堆棧式結構下像素部分和電路部分可以分別認為是兩枚獨立的芯片，因此可以針對像素部分與電路部分分別采用不同的設計與制造技術來提升畫質與功能，同時實現圖像傳感器的高畫質化、高功能化和小型化。加之，CIS 的邏輯電路部分可以采用更加先進的制程與工藝，圖像傳感器的信號處理速度

40、、能耗水平等指標也有望得到改善。多層堆疊（multi-stack）和混合堆疊（hybrid-stack）等新技術可以進一步集成諸如相位自動對焦（PDAF）、光學防抖（OIS）等攝像輔助功能，以及高速攝像需要的 DRAM層，推動著如 AI 神經網絡運算、3D 感應、超慢動作攝像、事件相機（EVS）等功能的發展。圖 7：堆棧式結構持續推動 CIS 芯片的高畫質化、高功能化、小型化 資料來源：索尼，申萬宏源研究 索尼在 2012 年推出Exmor RS 系列，首次采用 2 層堆棧式結構。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 2.2 新興

41、機器視覺必備全局快門技術 根據 CMOS 圖像傳感器快門曝光方式不同，分為卷簾快門（Rolling Shutter）和全局快門（Global Shutter）兩大類。卷簾快門 CMOS 圖像傳感器難以避免在高速拍攝場景下因每行像素曝光時間差異而形成的“果凍效應”，而全局快門避免了“果凍效應”，成為新興機器視覺應用領域內的必要核心技術。卷簾快門（Rolling Shutter,RS）通過控制感光單元逐行或逐列曝光，掃描完成所有行或列后完成成像。卷簾快門更容易實現雙相關采樣，因此在感光度以及低噪聲成像上較全局快門有一定的優勢，但需要更長的曝光時間，因此在近距離拍攝或被攝對象移動速度較快時易出現因晃

42、動或被拍攝物體快速移動導致的圖像模糊、斜坡圖形（畸變）、尾影等有損拍攝質量的情況統稱為“果凍效應”。卷簾快門的這一固有缺陷給諸多新興應用帶來很大的局限性；它更適用于遠距離拍攝靜止或移動速度較慢的對象。全局快門（Global Shutter,GS）每個像素處都增加了采樣保持單元，使得所有的像素可以在同一時間曝光。在此過程中，快門的收集電路切斷器會在曝光結束時啟動以中止曝光過程，下一次曝光在一幀圖像讀出后才會重啟。全局快門是高速攝影等應用場景下的最佳快門方式；并且雖然固定讀出噪聲較高，但可以通過增加列并行 ADC 抑制，實現了高速化和低噪化的兼顧。在越來越多的通過軟件算法進行識別和判斷的智能化新興

43、應用場景中，例如快速行駛的汽車車牌、無人機飛行時的避障系統、自動化產線檢查等，由于需要實時地進行精準的影像捕捉以及識別，全局快門已經成為必備的性能要求。圖 8：索尼 Pregius 技術實現全局快門架構噪聲抑制 圖 9：卷簾快門與全局快門成像原理與效果對比 資料來源：索尼，申萬宏源研究 資料來源：CSDN，申萬宏源研究 Sony 全局快門技術已演進到第四代，產品可應用于生物醫學、顯微鏡檢查、半導體流程控制、計量等工業用途。2013 年 Sony 發布第一顆全局快門傳感器 Pregius CMOS sensor,2.3 MP IMX174，pixel size 5.86um；2019 年，第四代

44、 Pregius S 系列，首次在全局快門采用 BSI 技術，快門間隔縮短到 2us。Pregius S 傳感器的 2.74 m 像素是 Pregius 舊款傳感器像素密度的近兩倍，分辨率高達 24.5 MP。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 圖 10：不同代 Sony Pregius 傳感器之間的像素大小差異 資料來源：Sony，申萬宏源研究 2.3 CIS 在主要應用場景中的技術參數 CMOS 圖像傳感器技術主要在高像素、高幀率、高成像效果這三個發展方向，如高信噪比、低照度及動態環境感知等，所涉及的核心技術指標包括：表 1

45、：CMOS 圖像傳感器核心技術指標 發展方向 技術指標 介紹 高像素 像素總數和有效像素總數 （個）像素總數是指所有像素的總和，像素總數是衡量 CMOS 圖像傳感器的主要技術指標之一。CMOS 圖像傳感器的總體像素中被用來進行有效的光電轉換并輸出圖像信號的像素為有效像素。有效像素總數隸屬于像素總數集合。有效像素數目直接決定了 CMOS 圖像傳感器的分辨率以及圖像的清晰度。像素尺寸（m）像素尺寸是指每個像素點的尺寸，在有限的感光元件尺寸下，更小的像素點尺寸意味著元件上能夠容納更多的像素數目，分辨率更高。但像素尺寸減小的同時單像素的進光量也會減少，感光度性能下降。光學尺寸（英寸）光學尺寸是指傳感器

46、感光元件的尺寸，通常指圖像傳感器對角線的長度，該尺寸越大，捕獲的光子越多，感光性能越好，信噪比越低。高幀率 幀率（fps）指單位時間記錄圖像的幀數，決定了 CMOS 圖像傳感器錄像的流暢程度和抓拍能力。高成像效果 信噪比 （dB）指信號電壓相對于噪聲電壓的比值，體現了 CMOS 圖像傳感器對信號的控制能力。信噪比越高，噪聲抑制的效果越好，在圖像中體現出來的噪聲越不明顯。動態范圍（dB）指輸出端的信號峰值電壓與均方根噪聲電壓之比，為 CMOS 圖像傳感器的工作范圍，反映了其圖像信號處理能力。感光度 （V/lux*sec）感光度指圖像傳感器對入射光功率的響應能力，也被稱為響應度。對于 CMOS 圖

47、像傳感器來說，通常采用電流靈敏度來反映響應能力，電流靈敏度也就是單位光功率所產生的信號電流。量子效率 量子效率指某一特定波長下單位時間內產生的平均光電子數與入射光子數之比，體現了 CMOS 圖像傳感器的光轉換為電子的能力。量子效率越高，光電轉換能力越強，感光度越高，成像也越明亮。資料來源：思特威，格科微，申萬宏源研究 CIS 主要應用領域對技術要求有所不同。手機攝像頭逐漸向著高像素配置發展，同時衍生了多攝組合、手持夜景拍攝、逆光拍攝、3D 攝像等多種技術要求；安防攝像機需在 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 24 小時全天候使

48、用，對近紅外感度、低照度下的夜視能力、高溫場景下的暗電流技術等要求高；車用CMOS 圖像傳感器產品往往需要滿足不少獨特細節的需求，例如夜視全彩性能、寬動態范圍、LED 閃爍抑制功能、基于全局快門圖像傳感器實現無形變的精準成像等。根據 CMOS 圖像傳感器應用場景的差異，當前產品的技術參數發展水平大致如下表所示：表 2：2021 年 CMOS 圖像傳感器主要應用場景的技術參數 應用領域 像素范圍(MP)幀率(fps)動態范圍(dB)感光度(mv/Lux*s)近紅外（NIR）感光度需求 智能手機 2-100M 15-60 60-70 2000-3500 無 安防監控 2-8M 30-120 70-

49、100 3500-12000 強 機器視覺 0.3-16M 60-480 60-100 3500-12000 強 汽車電子 1-8M 30-120 100-140 3500-12000 中 資料來源：思特威，申萬宏源研究 3.思特威以安防、機器視覺 CIS 為特色 3.1 思特威位列全球 CIS 供應商 Top 10 思特威主營高性能 CMOS 圖像傳感器芯片的研發、設計和銷售，產品廣泛應用在安防監控、機器視覺、智能車載電子等眾多領域。公司在安防監控應用領域已經擁有了覆蓋全市場的各類像素水平及前照式、背照式各系列多款產品，滿足行業各種細分場景、從高端到低端的各類應用需求；在機器視覺領域，公司憑

50、借創新性的背照式結構全局快門技術，在無人機、掃地機器人、智能翻譯筆、人臉識別設備、智能家居等領域取得領先的地位，并已進一步推出應用于智慧交通的高分辨率全局快門產品，打破了該細分市場份額長期由索尼占據的格局。表 3：思特威各產品的主要劃分參數和應用場景 應用領域 產品定位 技術結構 主要像素范圍 應用場景 安防監控 高端 BSI 200-800 萬 主要應用于城市和企業的安防監控 中端 FSI 300-500 萬 主要應用于企業級安防監控和家用監控 低端 FSI 200 萬及以下 主要應用于家用監控 機器視覺 超高端 GS、HDR 400-1200 萬 主要應用于智慧交通等領域 高端 GS、HD

51、R 30-200 萬 主要應用于新興領域，例如無人機、自動駕駛、掃地機器人、人臉支付設備、電子詞典筆、AR/VR 眼鏡等等 汽車電子 中高端 BSI/FSI 100-800 萬 主要應用于汽車前裝和準前裝攝像頭，例如車規級產品、360 度環視、倒車影像、駕駛員監控等 低端 FSI 30-200 萬 主要應用于后裝攝像頭，例如行車記錄儀等等 智能手機 高端 BSI 4000 萬-1 億 主要應用于高端智能手機的前攝和后攝主攝像頭 中端 BSI 1600萬-3200萬 主要應用于中端智能手機的前攝和后攝、高端智能手機的副攝等 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共

52、25 頁 簡單金融 成就夢想 低端 BSI/FSI 200 萬-1300 萬 主要應用于低端智能手機 資料來源：思特威招股書，申萬宏源研究 CMOS 圖像傳感器市場 CR 3 份額逾 70%，CR 10 逾 90%。Yole 數據顯示，2019年市場領導者索尼占據 42%市場份額，其次三星約占 22，第三供應商豪威約占 9，CR3高達 73%。Counterpoint 預測，2022 年全球圖像傳感器市場營收將達到 219 億美元，同比增長 7%，前三大 CIS 供應商索尼、三星和豪威營收占比分別為 39.1%、24.9%、12.9%，CR3 達到 77%。思特威 CIS 銷售量及銷售額分別位

53、列全球第六、第九。根據 Frost&Sullivan 統計，2020 年，全球 CMOS 圖像傳感器出貨量前十名的企業的市場份額合計達到 94.6%，思特威排名第六；全球 CMOS 圖像傳感器銷售額前十名的企業的市場份額合計達到 94.2%，思特威排名第九。圖 11：2022 年，全球 CIS 市場份額占比（按銷售額）資料來源：Counterpoint，申萬宏源研究 3.2 安防 CIS 出貨量市場份額第一 思特威從成立之初即專注于安防監控行業的 CMOS 圖像傳感器研發，對于該領域所需關鍵技術有充分的積累。思特威SFCPixel專利技術、近紅外感度NIR+技術（940nm QE40%以上）、

54、低照度下基于 FSI/BSI 工藝的夜視全彩技術、高溫場景下暗電流優化技術等核心技術，可實現高感光度、寬動態范圍、高溫環境下暗電流無顯著提升的產品特性。2020 年，思特威安防 CMOS 圖像傳感器出貨量市場份額 34.95%、銷售額市場份額 22.18%，均排名第一。安防 CIS 主要供應商包括思特威、豪威、格科微、晶相、索尼、比亞迪等。根據 Frost&Sullivan 統計，在安防監控領域，2020 年思特威實現 1.46 億顆 CMOS圖像傳感器出貨量，位居全球第一。從高端安防市場來看，索尼在高端安防市場的 CMOS圖像傳感器單價較高，仍然占據銷售額領先的地位，其按銷售額計算的市場份額

55、達到24.82%。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 2022Q1，安防 CIS 前十大廠商出貨量合計 108.51KK，其中思特威出貨量 49KK，穩居第一，受宏觀形勢及行業庫存調整影響 Q2 為相對淡季，4 月、5 月出貨量分別為 15KK、13KK。圖 12：2022Q1 安防 CIS 廠商出貨量排名（KK）資料來源：旭日大數據，申萬宏源研究 3.3 IoT 機器視覺 CIS 份額領先 在機器視覺領域，思特威是國內最早從事全局快門 CIS 產品研發的廠家之一。公司獨特的 BSI 技術產品，配合三維堆棧等技術，已具備單幀 H

56、DR 功能和超高的快門效率和感光性能，產品系列覆蓋 0.3-9M 像素、幀率高達 240fps、快門效率大于 99%。2017 年，思特威推出了第一代基于背照式（BSI）工藝的全局快門圖像傳感器芯片，相比傳統的前照式（FSI）工藝+全局快門架構，大幅提升全局快門芯片的量子效率及感光度，同時保障了極高的快門效率，具有出色的性能指標；隨后，公司推出基于堆棧工藝的全局快門產品。2021 年，第二代 BSI 全局快門技術方案，讀取噪聲較前代產品降低 40%，HDR提升 24dB，像素陣列擴展至 4M、6M、9M，打破了索尼在該領域長期幾乎獨供的地位，在智慧交通領域實現國產化替代。目前預研的第三代全局快

57、門技術，致力于進一步將讀取噪聲降低至小于 2 個電子，同時將快門效率提升一倍以上，進一步拓展至更多的智慧交通、工業相機以及單反相機等應用場景。三大全局快門 CIS 廠商應用領域各有優勢。目前全球范圍內只有索尼、豪威、思特威三家廠商擁有大規模全局快門 CMOS 圖像傳感器量產的能力，在此領域年出貨量達到千萬級別。豪威科技主要應用的終端產品為 AR/VR 設備，索尼主要應用的終端產品為其自有品牌游戲機 Play Station，思特威在無人機、掃地機器人、電子詞典筆、智能物流分揀、人臉支付終端、智能家居、智能交通等眾多新興應用領域取得領先地位。根據 Frost&Sullivan 統計，思特威全局快

58、門 CMOS 圖像傳感器 2020 年出貨超過2500 萬顆，出貨量占比約 42%，位居行業前列。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 3.4 汽車 CIS 后裝量產+前裝破冰 在安防領域和機器視覺領域的技術積累下，公司智能車載電子產品在夜視性能、高動態范圍、LED 閃爍抑制等性能指標具備優勢。車載產品本身對成像色彩、動態范圍、夜視低照性能等有較高的要求，這些性能需求與安防產品具有一定的相似性。在智能車載電子領域，公司擁有卷簾快門架構下的 HDR像素設計（包括多重曝光 HDR 技術和 PixGain HDR技術）、ISP 片上集成

59、二合一技術、LED 閃爍抑制技術等多項核心技術，實現感光度提升、寬動態范圍、集成 ISP 功能的效果。思特威汽車 CIS 產品適用于倒車后視、360 度環視、前視、ADAS、車內監控和駕駛員疲勞檢測全系列場景。思特威著重針對車載圖像傳感器夜視性能、高動態范圍、LED 閃爍抑制等核心需求研發出了覆蓋 ADAS（輔助駕駛）系統、DMS（駕駛員監控）系統及 SAE自動駕駛等級的智能視頻圖像解決方案的車載系列產品，并量產了包括車載前裝和后裝的多款 CMOS 圖像傳感器，其中包括兩款集成片上 ISP 功能的車載圖像傳感器產品。公司也部署了多個智能車載電子在研項目，如第二代自研 FSI 架構的 ISP 片

60、上集成二合一技術的智能車載圖像傳感器設計、基于 BSI 架構以及堆棧式架構的 ISP 片上集成二合一技術的車規級智能車載圖像傳感器設計等。外延方面，收購深圳安芯微強化智能車載電子研發實力。深圳安芯微是一家專注于車載攝像頭 CMOS 圖像傳感器的 IC 設計公司，擁有十多款車載 CMOS 圖像傳感器，在標清同軸模擬視頻（CVBS）方面有市場競爭力，產品廣泛應用在倒車攝像頭后裝市場。2019年 12 月，公司以知識產權評估值為依據購買了深圳安芯微 5 項專利及 7 項集成電路布圖設計。公司將深圳安芯微專利與自身技術優勢相結合，陸續推出了 SC030AP、SC100AP 等實現了 ISP 片上集成二

61、合一功能的高清 CIS 車載產品，較公司及深圳安芯微的原有產品均有較大幅度的性能提升，并進入了車載前裝市場。思特威汽車 CIS 產品矩陣涵蓋 1.23MP-8MP，動態范圍高達 140dB，已有三款車規級 CIS 產品。截至 2022 年 7 月，思特威已經有三款 CIS 產品（SC2331AT、SC800AT、SC220AT）通過了車規級認證，并在多家主車廠開始量產驗證和小批量出貨。其中，思特威 SC2331AT 入選了中國汽車工業協會和中國半導體行業協會發布的 2022 年 4 月版汽車芯片推廣應用推薦目錄，代表了思特威在車規級 CIS 的實力獲得了業內專家的認證。2022 年 IPO 募

62、投項目之一即為“研發中心設備與系統建設項目”，通過搭建車用 CMOS圖像傳感器研發平臺，以打造公司新一代的車規級產品線，研發具備高性能、低功耗、低噪聲、120 萬像素的車規級視覺感知芯片，重點突破 LED 頻閃抑制、HDR成像等技術，以滿足智能駕駛環視監測、前/后視監測、變道輔助、車道偏離警告和駕駛員監測系統等功能應用。思特威在后裝車載市場年出貨量逾 2000 萬顆。在后裝車載市場，2020 年思特威實現出貨量 2,004 萬顆、銷售額 9,908 萬元；2021 年 1-9 月實現出貨量 1,457.87 萬顆、銷售額 6,413.79 萬元。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與

63、聲明 第 18 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 前裝車規級芯片市場目前主要由安森美、索尼、豪威科技三大廠商占據，思特威前裝車載市場已破冰。根據 Frost&Sullivan，安森美、索尼、豪威科技三家廠商 2020 年智能車載 CMOS 圖像傳感器的出貨量市場份額分別為 54%、29%和 8%，CR3 高達 91%。在前裝車載市場，思特威已與多家主流整車廠的一級供應商開展合作。據旭日數據，2022Q1思特威在前裝汽車 CIS 出貨量達 36 萬顆，占比約 0.8%，4 月、5 月出貨量分別為 21 萬顆、28 萬顆，已有銷售突破。3.5 手機 CIS 市場初試水 全球智能手機 CMOS

64、圖像傳感器市場主要有索尼、三星、豪威科技、格科微等廠商占據。根據 Frost&Sullivan，以銷售額口徑，2020 年索尼以 46%的份額領跑全球市場，其次是三星占據 29%的份額，豪威科技占據 10%份額；以出貨量口徑，2020 年索尼占據 24%市場分額，格科微占據 22%市場份額，三星和豪威分別占據 19%和 15%的市場分額。目前智能手機領域行業龍頭企業已占據約 80%的市場份額。在智能手機領域，公司具備的 SFCPixel專利技術、近紅外感度 NIR+技術、低照度下基于 FSI/BSI 工藝的夜視全彩技術，在同樣的像素下可以取得更好的低照度性能，更高的信噪比和更寬的動態范圍。此外

65、公司產品具備低功耗特性，可以帶來更高的能效比。手機 CIS 量產產品覆蓋 2M-16M。啟動智能手機研發后一年時間內快速推出多個系列的智能手機 CMOS 圖像傳感器產品。目前公司已量產 2M 像素至 16M 像素系列手機 CIS，包括具有 PDAF 技術的 13M 手機 CIS 產品，并在驗證面向高端旗艦機型的 50M 新品。手機 CIS 市場新玩家，低基數、純增量。自 2021 年第一季度起，發行人已開始大批量供貨給多家手機整機廠和手機 ODM 廠商，并在多家市場主流品牌廠商進行驗證和產品導入。發行人手機領域已實現銷售的直接客戶主要為 ODM 廠商和經銷商，并通過直接客戶實現對品牌客戶的最終

66、銷售。據旭日數據，2022Q1 思特威手機 CIS 出貨量達 16KK，4、5 月出貨量分別為 8.1KK、9.2KK，環比增長顯著。表 4：2021 年 1-11 月，思特威智能手機領域產品供貨的直接客戶 序號 客戶名稱 客戶 類型 開始合作 手機業務時間 銷售主要產品類型 1 聞泰科技股份有限公司 ODM 2021 年 3 月 FSI-RS 系列 200 萬，BSI-RS 系列 500 萬、800萬及 1,300 萬像素產品 2 淇諾科技 經銷商 2021 年 3 月 BSI-RS 系列 500 萬及 800 萬像素產品 3 歐菲光集團股份有限公司 ODM 2021 年 3 月 FSI-R

67、S 系列 200 萬，BSI-RS 系列 500 萬、800萬及 1,300 萬像素產品 4 香港泰科源實業有限公司 經銷商 2021 年 7 月 FSI-RS 系列 200 萬像素產品、BSI-RS 系列 500萬及 800 萬像素產品 新像科技股份有限公司注 經銷商 2021 年 5 月 FSI-RS 系列 200 萬像素產品、BSI-RS 系列 500萬及 800 萬像素產品 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 6 香港中星聯電子有限公司 經銷商 2021 年 8 月 FSI-RS 系列 200 萬像素產品、BSI-RS

68、系列 500萬像素產品 7 麟遠科技（上海）有限公司 經銷商 2021 年 3 月 BSI-RS 系列 500 萬像素產品 8 深圳彩芯科技有限公司 經銷商 2021 年 5 月 FSI-RS 系列 200 萬像素產品、BSI-RS 系列 500萬及 800 萬像素產品 9 香港睿致科技貿易有限公司 經銷商 2021 年 3 月 FSI-RS 系列 200 萬像素產品、BSI-RS 系列 500萬及 800 萬像素產品 資料來源：思特威，申萬宏源研究 4.思特威經營模式特征 4.1 與優質行業客戶、供應鏈協同發展 思特威針對目標應用領域的特定及新興需求，開發了具有高信噪比、高感光度、高速全局快

69、門捕捉、超寬動態范圍、超高近紅外感度、低功耗等特點的圖像傳感器，已應用在大華股份、大疆創新、宇視科技、普聯技術、天地偉業、網易有道、科沃斯等品牌的終端產品中。2018 年、2019 年、2020 年及 2021 年 1-9 月，思特威向前五大客戶的銷售金額分別為 31,419.69 萬元、60,383.62 萬元、120,956.78 萬元及 160,790.05 萬元，占銷售總金額的比例分別為 96.79%、88.91%、79.20%及 78.72%，對主要客戶的銷售比例較高。直銷、經銷客戶占比相對均衡。直銷模式下公司的響應速度較快，客戶反饋信息可以及時收到，對客戶的把控更強，并有利于公司的

70、價格和技術信息保密。2018 年至 2021 年前 3 季度公司直銷模式收入占比分別為 4.46%、39.79%、50.43%及 40.90%。前五大經銷客戶包括鼎芯無限、志遠電子、淇諾科技、芯智科技等，直銷客戶包括大華股份、大疆創新、普聯技術等。目前，公司境外客戶主要為經銷，境內主要為直銷客戶。圖 13：前五大客戶銷售額及占比（百萬元）圖 14：直銷經銷業務比例 資料來源：思特威，申萬宏源研究 資料來源：思特威，申萬宏源研究 CIS廠商 Fabless與 IDM業務模式并存。索尼、三星等資金實力強大的企業則采用IDM模式，企業業務需涵蓋芯片設計、制造、封測整個流程，并延伸至下游市場銷售。國內

71、本 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 土 CMOS 圖像傳感器設計廠商目前一般采取 Fabless 模式，包括思特威、韋爾股份（豪威科技）、格科微等，其中，格科微正在自建 12 英寸晶圓廠從 Fabless 走向 Fab-Lite。思特威與臺積電、三星電子、合肥晶合、東部高科等晶圓廠以及晶方科技、華天科技、科陽半導體等封裝廠建立了穩定的合作關系，保障了公司高速發展對產能持續增長的需求。2018 年、2019 年、2020 年及 2021 年 1-9 月，思特威向前五大供應商的采購金額分別為3.05 億元、4.98 億元、13.

72、75 億元和 14.23 億元，占采購總金額的比例分別為 99.58%、97.66%、92.11%和 85.89%，供應商集中度較高。獲得客戶及供應商投資。思特威的產業鏈股東包括大華股份、Hubble Ventures、Heng Fang、Q Technology、?？抵腔弁顿Y及 SVIC No.38、聞天下科技，對應的客戶及供應商分別為大華股份、華為公司、浙江宇視科技有限公司、昆山丘鈦微電子科技有限公司、杭州?？低暱萍加邢薰?、三星電子（通過代理商擎亞科技采購）、WINGTECH GROUP（HONGKONG)LIMITED。4.2 規模效應已現，盈利能力持續提升 規模效應加持、中高端產品

73、占比提升，利潤率改善顯著。2018 年-2021 年，思特威營收額從 3 億元提升至 27 億元。產品結構方面，自 2019 年推出基于堆棧式結構的 CMOS圖像傳感器產品以來，公司基于堆棧式結構的 CMOS 圖像傳感器產品銷售收入金額和占比逐年上升，收入占比于 2021 年 1-9 月達到了 7.59%；安防 CIS 主力產品層次提升，中高端產品占比從16%提升至70%以上。2018年至2021年，公司綜合毛利率分別為12.73%、18.14%、20.88%及 29.12%，逐年改善，2021 年毛利率水平僅略低于豪威科技和晶相光電；公司于 2020 年扭虧為盈，2021 年歸母凈利潤率達

74、14.81%。圖 15：CIS 主要公司營收（億元）圖 16：CIS 主要公司毛利率（%）資料來源：思特威，申萬宏源研究 資料來源：思特威，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 5.盈利預測與估值 關鍵假設 1）安防監控：優勢領域，預計 2022H1 景氣略有調整，2022-2024 年出貨量為 2.4億顆、2.8 億顆、3.5 億顆，價格假設維持 9 元，2022-2024 年營收預測為 21.6億元、25.2 億元、31.5 億元。2）機器視覺：優勢領域，主要為快門系列產品，假設 2022-2024 年價格維持

75、12 元，出貨量分別為 6 千萬顆、8 千萬顆、1 億顆，營收預測為 7.2 億元、9.6 億元、12.0億元。3）智能車載：從后裝切入前裝市場，假設 2022-2024 年營收預測為 1.45 億、2.25億元、3.5 億元。4）消費電子：假設公司產品將實現從中低端向中高端升級，2022-2024 年價格分別為 4 元、5 元、7 元，出貨量分別為 2 億顆、3.5 億顆、4.5 億顆，營收預測為 8.0億元、17.5 億元、31.5 億元。表 5：關鍵假設（百萬元）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 325 679 1,527 2,689

76、3,645 5,215 7,550 營業成本 283 556 1,208 1,906 2,624 3,651 5,285 毛利率(%)12.7%18.1%20.9%29.1%28%30%30%安防監控 320 629 1,254 1,980 2,160 2,520 3,150 銷量(百萬顆)146 220 240 280 350 單價(元/顆)8.6 9 9 9 9 機器視覺 5 46 174 451 720 960 1,200 銷量(百萬顆)38 60 80 100 單價(元/顆)12 12 12 12 消費電子 0.01 160 800 1,750 3,150 銷量(百萬顆)40 200

77、350 450 單價(元/顆)4 4 5 7 智能車載 4 99 99 145 225 350 后裝收入 99 99 100 150 200 銷量(百萬顆)20 20 20 25 25 單價(元/顆)4.9 5.0 5.0 6.0 8.0 前裝收入 45 75 150 銷量(百萬顆)3.0 5.0 10.0 單價(元/顆)15.0 15.0 15.0 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 首次覆蓋，給予“買入”評級。預計思特威 2022-2024 年營業收入分別為 36 億元/52億元/76 億元

78、，歸母凈利潤分別為 5.0 億元/8.1 億元/11.9 億元。思特威主營 CMOS 產品，可比公司選取 CMOS 全球排名較為接近的廠商格科微；思特威下游應用領域以增速較快的安防、消費級機器視覺、汽車電子為主，選擇安防 SoC 代表公司富瀚微、IoT SoC 芯片代表瑞芯微、汽車電子代表公司北京君正作為可比公司。PE 估值法：可比公司估值 2023 年平均 PE 26 倍，上升空間 8%；2024 年平均 PE 22倍，上升空間 30%。PEG 估值法：2022-2024 年歸母凈利潤 CAGR 增速 33%，參考 PEG=1，給予 2023年 PE 33X，對應目標估值 267 億，上升空

79、間 35%。表 6：可比公司估值表 代碼 簡稱 股價 總市值 歸母凈利潤（百萬元）PE 2022/7/22（億元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688728.SH 格科微 18.61 465 1,553 1,976 2,062 30 24 23 300223.SZ 北京君正 89.89 433 1,214 1,555 1,958 36 28 22 603893.SH 瑞芯微 90.08 376 853 1,200 1,553 44 31 24 300613.SZ 富瀚微 73.10 168 554 744 944 30 23 18 平均 35 26 2

80、2 688213.SH 思特威-W 49.45 198 501 810 1,186 39 24 17 資料來源：Wind，申萬宏源研究 富瀚微為自主預測，其他可比公司采用 Wind 一致預期 6.風險提示 1）技術迭代和市場拓展不及預期的風險。在智能手機領域，公司市場拓展主要面對優質化、多樣化的技術需求帶來的研發失敗風險、品牌客戶認證失敗的風險和供應鏈無法保障的風險。在智能車載電子領域，市場拓展主要面對車載電子前裝市場對于車規級芯片的高要求帶來的研發失敗風險和產品無法通過驗證風險。2）供應商產能利用率周期性波動的風險，客戶集中度較高的風險。3）國際貿易摩擦、疫情及全球供應鏈變動的風險。公司在安

81、防監控領域和機器視覺領域已處于出貨量全球領先的市場地位，下游應用市場未來增長區間廣闊，公司未來進行市場拓展的風險主要在于市場競爭風險和以中美貿易摩擦為代表的國際政治環境風險。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 1,527 2,689 3,645 5,215 7,550 營業收入 1,527 2,689 3,645 5,215 7,550 營業總成本 1,386 2,221 3,071 4,281 6,196 營業成本 1,208 1

82、,906 2,624 3,651 5,285 稅金及附加 3 4 5 7 10 銷售費用 37 64 87 125 181 管理費用 42 55 77 110 159 研發費用 108 205 273 391 566 財務費用-14-14 4-2-6 其他收益 1 8 8 8 8 投資收益 0 1 1 1 1 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 1 1 0 0 0 信用減值損失-1-3 0 0 0 資產減值損失-1-8 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 142 468 583 942 1,363 營業外收支 0-2 0 0 0 利潤總額 142 466

83、583 942 1,363 所得稅 21 67 81 132 177 凈利潤 121 398 501 810 1,186 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸母凈利潤 121 398 501 810 1,186 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 121 398 501 810 1,186 加：折舊攤銷減值 41 74 48 48 48 財務費用 14 12 4-2-6 非經營損失-2-8-1-1-1 營運資本變動-167-1,757 749-367-358 其它 16 20 0 0 0 經營活動現金流 23

84、-1,262 1,301 489 870 資本開支 87 829 0 0 0 其它投資現金流 0-11 1 1 1 投資活動現金流-87-840 1 1 1 吸收投資 2,396 0 2,000 0 0 負債凈變化 119 1,027 252 283 283 支付股利、利息 3 8 4-2-6 其它融資現金流-715 5 0 0 0 融資活動現金流 1,796 1,023 2,248 285 288 凈現金流 1,724-1,085 3,550 775 1,159 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產 2,6

85、08 2,920 5,722 6,863 8,379 現金及等價物 1,833 750 4,300 5,075 6,234 應收款項 310 796 692 896 1,147 存貨凈額 451 1,252 607 770 876 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 13 122 122 122 122 長期投資 5 17 17 17 17 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 固定資產 56 731 683 635 587 無形資產及其他資產 119 721 721 721 721 資產總計 2,787 4,390 7,

86、144 8,237 9,705 流動負債 521 1,422 1,391 1,391 1,391 短期借款 109 854 823 823 823 應付款項 253 375 375 375 375 其它流動負債 159 193 193 193 193 非流動負債 44 340 623 905 1,188 負債合計 565 1,762 2,014 2,297 2,579 股本 360 360 400 400 400 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 1,962 1,979 3,939 3,939 3,939 其他綜合收益-20-29-29-29-29 盈余公積 7 41 83 151

87、250 未分配利潤-88 277 736 1,479 2,565 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益 2,221 2,628 5,130 5,940 7,126 負債和股東權益合計 2,787 4,390 7,144 8,237 9,705 資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)-每股收益 0.30 1.00 1.25 2.03 2.96 每股經營現金流 0.06-3.15 3.25 1.22 2.17 每股紅利-每股凈資產 5.55 6.57 12.82 14.85 17.81 關鍵運營指標(%)-ROI

88、C 20.4 12.7 22.3 31.4 40.9 ROE 5.5 15.2 9.8 13.6 16.6 毛利率 20.9 29.1 28.0 30.0 30.0 EBITDA Margin 11.0 19.2 17.4 18.9 18.6 EBIT Margin 8.4 16.8 16.1 18.0 18.0 營業總收入同比增長 124.9 76.1 35.5 43.1 44.8 歸母凈利潤同比增長-229.2 25.8 61.7 46.3 資產負債率 20.3 40.1 28.2 27.9 26.6 凈資產周轉率 0.69 1.02 0.71 0.88 1.06 總資產周轉率 0.55

89、0.61 0.51 0.63 0.78 有效稅率 15.0 14.5 14.0 14.0 13.0 股息率-估值指標(倍)-P/B 9.4 8.0 4.1 3.5 2.9 EV/Sale 12.6 8.0 5.0 3.4 2.2 EV/EBITDA 114.4 41.5 28.5 17.8 11.9 股本 360 360 400 400 400 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職

90、業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 0

91、21-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(

92、Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“

93、本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的

94、證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定

95、狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。