2022年新東方教育業務變化及直播電商東方甄選盈利潛力分析報告（27頁）.pdf

1、2022 年深度行業分析研究報告 目 錄 1.投資聚焦.8 2.雙減后戰略轉型，直播電商厚積薄發.9 2.1.雙減后戰略轉型.9 2.2.管理團隊戰略布局助農直播電商.10 2.2.1.新東方在線管理團隊.10 2.2.2.東方甄選團隊.11 2.2.3.管理層的戰略思考.12 3.教育業務積極調整.13 3.1.營收、歸母凈利：K12 業務曾是主要增長動力.13 3.2.毛利率、凈利率：主要受 K12 業務影響.15 3.3.費用率：銷售費用率高且受 K12 業務影響.15 3.4.現金流量：經營活動現金流維持健康水平.16 3.5.資產負債率低，現金充裕，教育業務調整后員工薪酬壓力減小.1

2、7 4.直播電商厚積薄發.18 4.1.內部創新：知識內容+輕量化帶貨，迎來厚積薄發.18 4.2.優質內容：持續產出能力契合興趣電商發展需要.19 4.3.貨品分析：細分品類空間大，供應鏈管理是關鍵.22 4.4.競爭格局的變化與東方甄選的壁壘.25 4.5.以產品為中心，商業模式或具備更好的盈利潛力.27 表 目 錄 表 1：新東方在線高管團隊.11 表 2：東方甄選團隊部分主播簡介.11 表 3：抖音直播電商流量來源和主要指標.20 表 4：抖音頭部直播間對比.27 表 5：直播電商核心假設和盈利預測.29 表 6：直播電商可比公司估值.30 表 7：教育可比公司估值.31 表 8：估值

3、表.31 圖 目 錄 圖 1：公司發展歷程.9 圖 2：股權結構（2021 年 11 月 30 日）.10 圖 3：公司營業收入及增速.13 圖 4：公司歸母凈利潤及增速.13 圖 5：公司分業務營收.14 圖 6：公司分業務營收占比.14 圖 7：公司毛利率及凈利率.15 圖 8：主要業務板塊的毛利率.15 圖 9：公司銷售費用率、管理費用率和研發費用率.16 圖 10：經營活動現金流凈額的情況.16 圖 11：公司現金及交易性金融資產.17 圖 12：資產負債率.17 圖 13：公司員工總數（人）.17 圖 14：公司員工薪酬.17 圖 15：東方甄選的輕量化帶貨與知識內容.18 圖 16

4、：東方甄選直播間粉絲數.18 圖 17：東方甄選直播間 GMV.18 圖 18：東方甄選與頭部主播平均停留時長對比.19 圖 19：東方甄選日均觀看量對比.19 圖 20：權重決定推流的量.20 圖 21：標簽決定了推送用戶的質量.21 圖 22：東方甄選的優質口播符合短視頻平臺對泛知識內容的需求.21 圖 23：東方甄選用戶性別畫像.22 圖 24：東方甄選之圖書用戶性別畫像.22 圖 25：東方甄選銷量最佳 Top5.23 圖 26：東方甄選之圖書.23 圖 27：2021 年四季度抖音各品類銷量及其同比增速變化情況.23 圖 28：2021 年 Q4 抖音各大類直播內容生產 vs 直播內

5、容消費對比圖.24 圖 29：東方甄選自營產品.25 圖 30：2022 年 618 直播電商銷售額.25 圖 31：頭部主播 GMV.25 圖 32：2022 年 5 月抖音頭部直播間銷售額.26 圖 33：2022 年 5 月快手頭部直播間銷售額.26 1.投資聚焦 投資邏輯投資邏輯 東方甄選直播間的創新是東方甄選直播間的創新是在于在于同時提供兩種優質產品的直播電商：內容同時提供兩種優質產品的直播電商：內容+貨品，從互動貨品，從互動和評論情況來看，消費者同時在直播間消費內容和貨品。和評論情況來看，消費者同時在直播間消費內容和貨品。直播電商是基于信任的推薦電商，兩種產品對應的標簽所吸引的用戶

6、，經過流量轉化漏斗形成的變現，成為了東方甄選的商業化空間。1.【內容方面內容方面】，關鍵指標平均停留時長保持在 3 分鐘左右，遠高于同行業水平，而有料有趣的知識內容+輕量化帶貨是抖音直播電商需要的。內容主要影響了觀看人次和停留時長，結合抖音算法推薦機制和標簽體系，教師型主播團隊的優質內容產出能力，食品飲料、生鮮果蔬等三餐四季的題材有利于內容的持續生產，流量具有持續性。從觀眾畫像來看，東方甄選的直播觀眾（截至 6 月 27 日），女性居多（大約 70%），31-40以及 24-30 歲的年齡層居多（分別約為 40%和 30%），一線及新一線城市居多，消費能力較強。3.【貨品方面】【貨品方面】，貨

7、品主要影響了轉化率和客單價。隨著貨品供應鏈管理能力加強，未來有希望形成東方甄選的自營產品體系。從抖音直播電商的大盤品類上來看，細分品類食品飲料、生鮮果蔬、圖書音像的直播電商空間還很大，特別是自營產品農產品，屬于非標品，拓品空間大，需要深入供應鏈上游，自營產品占比 4%-10%。目前公司運營東方甄選、東方甄選之圖書直播間，東方甄選自營產品、東方甄選美麗生活等直播間也逐步開始運營，隨著矩陣號的建立，以及公司團隊規模的進一步擴大，人才隊伍的進一步完善，供應鏈管理能力的提高，品類拓展也會逐步跟進。4.【商業模式】，【商業模式】，東方甄選直播間的模式兼具店播和達人播的特點，收入分為自營產品和直播帶貨，運

8、營內容和貨品時更加產品導向。東方甄選不收取坑位費，與一般的 MCN公司在收入模式和成本構成上存在差異。自營產品占比提升、基本沒有付費流量、主播團隊以教師團隊為核心，薪酬管理承自新東方在線管理體系，對個人的依賴程度降低，相較頭部達人成本更低，具備更好的盈利潛力。5.【教育業務】【教育業務】，作為新東方旗下的在線教育平臺，分為大學教育、K12 教育、學前教育和機構客戶。過去營收增長的重要動力是 K-12 教育，虧損也主要是 K12 業務擴張帶來的新網點虧損以及高投放費用所致，“雙減”政策出臺后，公司于 11 月公告披露逐步關閉K12 教育和學前教育兩大板塊，大學教育受益考研人數增加和海外備考恢復，

9、FY23年逐步盈虧平衡，FY24 有望恢復 10%左右的凈利率。與市場的不同與市場的不同 我們認為消費者同時在東方甄選直播間消費內容和貨品，因此比起短期流量更重要的是內容的持續產出和貨品供應鏈管理能力。內容和貨品對應的標簽所吸引的用戶，經過流量轉化漏斗形成的變現，成就了東方甄選的商業化空間：1）內容主要影響了觀看人次和停留時長，基于公司擅長的優質內容產出能力和抖音算法推薦機制和標簽體系，流量具備持續性；2）貨品主要影響了轉化率和客單價。食品飲料、生鮮果蔬等品類的直播電商空間還很大，特別是其定位優質農產品的自營產品，拓品空間大且屬于非標品，隨著公司深入供應鏈上游，未來有希望打造東方甄選的自營產品

10、體系。股價催化劑股價催化劑 雙十一等電商活動；俞敏洪等名人參與直播間；出現暢銷新品。2.雙減后戰略轉型，直播電商厚積薄發 2.1.雙減后戰略轉型 新東方在線由新東方于 2005 年成立，是國內領先的在線教育服務供應商。新東方在線課外輔導及備考方面的品牌廣獲認可。新東方為中國民辦教育行業的先驅，具有逾二十年的經驗，根據弗若斯特沙利文報告，按總營收計，新東方在 2017 年為中國最大的民辦教育服務供應商。新東方在線新東方在線教育板塊業務教育板塊業務，從收入角度，從收入角度分為分為大學大學教育教育、K12 教育、教育、學前教育學前教育和機構客戶。和機構客戶。通過線上平臺和手機 APP 提供大量的在線

11、教育課程，但在 2021 年 7 月，“雙減”政策出臺后，公司于 11 月關閉了 K12 教育和學前教育兩大板塊。公司業務戰略調整為大學教育、海外備公司業務戰略調整為大學教育、海外備考、機構合作、直播電商、教育智能硬件產品考、機構合作、直播電商、教育智能硬件產品。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，信達證券研發中心整理 2021 年 10 月，東方優選(北京)科技有限公司成立（以下簡稱東方優選），由新東方在線旗下北京新東方迅程網絡科技股份有限公司 100%持股。依托于東方優選(北京)科技有限公司，新東方的創始人俞敏洪推出了直播帶貨品牌“東方甄選”。圖圖 2：股權

12、結構（股權結構（2021 年年 11 月月 30 日）日）資料來源：Wind，公司公告，天眼查，信達證券研發中心整理 2.2.管理團隊戰略布局助農直播電商 2.2.1.新東方在線管理團隊 公司的高管團隊中，俞敏洪目前擔任新東方在線科技控股有限公司的董事會主席。孫東旭是執行董事和行政總裁，尹強是執行董事和財務總監。表表 1：新東方在線高管團隊：新東方在線高管團隊 姓名姓名 職位職位 履歷履歷 孫東旭孫東旭 CEO 2007 年 6 月至 2008 年 6 月，任新東方集團天津新東方學校國外考試部教師。2008 年 6 月至 2016 年 4 月，任合肥新東方學校國外考試部主管助理并在校內擔任多個

13、職位，2012 年 3 月至 2013 年 10 月，任助理校長。2013 年 10 月至 2016 年 4 月，任校長。2016 年 4 月至 2018 年 5 月，任新東方西北區區域總裁。2016年 4 月至 2018 年 7 月，任西安新東方學校的校長。2016 年 4 月至 2019 年 4 月，任新東方中國的助理副總裁。2019 年 4 月起，任副總裁。2019 年 9 月起，任北京迅程的董事及行政總裁。2019 年 8 月起，任德信東方的董事及行政總裁。2019 年 11 月起，任迅程香港的董事。2019 年 11 月起，任酷學慧思的董事及行政總裁。2020 年 4 月至 2021

14、 年 4 月，任西安睿盈的董事。2020 年 8 月起，任新東方無憂在線（香港）教育科技有限公司的董事。尹強尹強 執行董事兼財政總監 1996 年至 2001 年，任羅兵咸永道會計師事務所的高級會計師。2005 年 6 月至 2016 年 5 月，任新東方中國的財務總監及助理副總裁。2019 年 4 月起，任副總裁。2016 年 1 月起，任北京迅程的董事兼財務總監。2019 年 7 月至 2021 年 11 月，任珠海崇勝的董事。2020 年 4 月起，任西安睿盈的董事及總經理。2020 年10 月起，任海南海悅東方網絡科技有限公司的董事兼總經理。俞敏洪俞敏洪 董事會主席 新東方創始人，20

15、01 年起，任新東方董事會執行主席。2017 年 8 月至 2019 年 6 月，擔任 Sun lands Techno logy Group 的董事，2018 年 3 月起，擔任其獨立董事。2015 年 5 月起，任北京迅程及經保留新東方集團的若干公司（包括樂詞網絡）的主席兼董事。資料來源：公司公告，信達證券研發中心 2.2.2.東方甄選團隊 東方甄選的主播團隊大部分來自于原教師團隊轉型，經歷了半年時間的不斷打磨，利用原來教學領域的知識積累，以及新東方名師培養體系下的幽默風趣的臺前風格，逐漸轉型主播。目前主要為董宇輝、YoYo、七七、明明、杰西、大琪、甜甜、頓頓、冬冬等十余名老師。在東方甄選

16、早期教師轉型也存在不適應，效果不如專業主播。經過半年打磨后，教師型主播居多，且有各科目的老師，英語、物理等。東方甄選主播團隊如下表：表表 2：東方甄選團隊東方甄選團隊部分主播部分主播簡介簡介 姓名姓名 履歷履歷 董宇輝董宇輝 畢業于西安外國語大學，新東方在線高中英語項目經理，前西安新東方高中英語教研主管，加拿大溫哥華訪問學者。高考 5 年一線教師，狀元導師，面授學生近萬，連續 3 年壓中高考真題，培養出多名清北學生。YoyoYoyo 畢業于香港大學，新東方在線金牌明星講師，曾受邀赴美國、新加坡等多國培訓授課。曾組織參與研發設計劍橋少兒英語考試中國版課程。七七七七 畢業于英國薩里大學，2019

17、年畢業后來新東方做一名英語老師，多才多藝，俞敏洪形容七七老師是一位“流浪詩人”。頓頓頓頓 畢業于中南財經政法大學，新東方在線英語老師，在直播間可以用英文說 rap，用中文、英文講解詩經。杰西杰西 新東方在線英語老師 明明明明 畢業于西安交通大學，新東方在線物理老師。資料來源：公司官網，抖音，信達證券研發中心 由于是由教師團隊轉型，管理上也區別于其他 MCN 機構的以分成為主的管理方式。目前主要分為負責聯系品類合作的供應鏈團隊，直播間的規劃場控導演的直播運營團隊，以及主播 運營團隊和自營產品團隊。2.2.3.管理層的戰略思考 通過梳理實際控制人俞敏洪老師的戰略思考可以發現：管理層希望打造銷售平臺

18、+自有產品體系+農業科技，建立一個優秀的農業和生活產業鏈。力爭打造專門的產品銷售平臺來推廣新東方優質的教育產品以及其他優質教育相關的產品或是農產品，包括圖書、智能軟硬件學習設備、和學習相關的文教用品等，在推動教育事業發展的同時也助力中國的農業產業發展。第一，要建立一個立體化銷售平臺。第一，要建立一個立體化銷售平臺。立體化銷售平臺，除抖音外，還會考慮其他平臺，甚至自建平臺。這需要培養更多的主播，挑選更多的優秀人才。在銷售優質農產品和生活用品的同時，提供一些知識上的服務。第二，自建自己的產品體系。第二，自建自己的產品體系。會做東方甄選嚴選，出產更多的東方甄選牌產品，有了自己的產品鏈，讓食品更安全。

19、第三，尋找以高科技為核心的農業產業公司，并在適當的時候以投資或者合作的方式進行參第三，尋找以高科技為核心的農業產業公司，并在適當的時候以投資或者合作的方式進行參與。與。3.教育業務積極調整 公司積極調整教育業務，以公司積極調整教育業務，以應對中國教育行業應對中國教育行業的的變化變化。新東方在線教育板塊業務新東方在線教育板塊業務，從收入角，從收入角度度分為分為大學大學教育教育、K12 教育、教育、學前教育學前教育和機構客戶和機構客戶，主要，主要通過線上平臺和手機 APP 提供大量的在線教育課程，但在 2021 年 7 月，“雙減”政策出臺后，公司于 11 月關閉了 K12 教育和學前教育兩大板塊

20、。1）大學教育板塊以大學考試備考與海外備考為主，主要重點仍然是為研究生入學考試提供教育產品，但公司計劃通過針對專升本學生的新課程。同時擴大提供的客戶范圍，如工商管理碩士或 MBA，公共管理碩士或 MPA 和工程管理碩士或 M1M 的輔導課程。2）K-12 教育板塊自“雙減”政策后，減少了傳統的輔導科目，轉向更具創新性、素質為本及更全面的在線校外教育產品及服務，其中包括 STEAM（科學、技術、工程、藝術及數學）課程及智能學習硬件。3）學前教育板塊提供專為三至十歲兒童而設立啟發心智的互動英語學習體驗及其他學前教育內容，并透過“多納”應用程序提供適合兒童的在線教育內容，但根據新法規，于 FY21H

21、1 期內亦停止了對多納應用程序及其相關課程的投入。4）機構客戶板塊主要對高等學校、公共圖書館、電信營運商及在線流媒體視頻供貨商提供服務。積極探索職業教育的發展，旗下東方樹素質教育綜合平臺，全國已經有 20 多個學校采用落地方案。公司業務戰略公司業務戰略將在未來將在未來調整為大學教育、海外備考、機構合作、直播電商、教育智能硬件產調整為大學教育、海外備考、機構合作、直播電商、教育智能硬件產品品。FY22H1（截至 2021 年 11 月 30 日）公司實現營收 5.73 億元（VS FY21H1 6.77 億元），同比減少 15.3%，凈虧損 5.44 億元，其中大學教育營收 2.68 億元，毛利

22、率 56%，K12教育營收 2.7 億元。3.1.營收、歸母凈利：K12 業務曾是主要增長動力 公司 FY2017 至 FY2021 分別實現營業收入 4.47、6.50、9.19、10.81、14.19 億元，同比增速分別為 33.56%、45.67%、41.36%、17.57%、31.29%。2021 財年營收增加主要是受K-12 教育營收大幅增長的影響。公司歸母凈利潤分別為 0.94、0.72、-0.40、-7.42、-16.58億元，同比增速分別為 58%、-23%、-144%、-1766%、-124%。FY22H1 實現營業收入 5.73億元，同比增速為-15%，歸母凈利潤-5.44

23、 億元，同比增速為 19%。圖圖 3：公司營業收入及增速：公司營業收入及增速（億元人民幣）（億元人民幣）圖圖 4：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母凈利潤及增速（百萬元人民幣）（百萬元人民幣）資料來源:Wind，信達證券研發中心；注：公司財年為上年6月1日至當年5月31日 資料來源:Wind，信達證券研發中心；注：公司財年為上年6月1日至當年5月31日 從增長動力來看，公司從增長動力來看，公司過去過去營收增長的重要動力是營收增長的重要動力是 K-12 教育教育，K-12 教育收入從 2018 年的 0.88 億元增長到 2021 年的 7.87 億元。FY2022H1 大學教育營收 2.68 億元

24、，機構業務收入0.34 億元。圖圖 5：公司分業務營收：公司分業務營收（百萬元（百萬元人民幣人民幣）資料來源：Wind，信達證券研發中心；注：公司財年為上年6月1日至當年5月31日 從營收結構來看，公司收入主要來自從營收結構來看，公司收入主要來自 K12 教育、大學教育、機構業務、學前教育教育、大學教育、機構業務、學前教育。FY2021 K12 教育業務營收占比第一，達到 55%，其次是大學教育、機構業務，占比分別達到了 39%和 5%。FY21H1 的 K12 教育業務營收占比減少至 47.1%，大學教育業務占比 46.7%、機構業務占比 5.9%，學前教育業務占比 0.3%。圖圖 6：公司

25、分業務營收占比：公司分業務營收占比 資料來源：Wind，信達證券研發中心；注：公司財年為上年6月1日至當年5月31日 3.2.毛利率、凈利率：主要受 K12 業務影響 受受 K12教育業務逐步縮減并終止教育業務逐步縮減并終止等因素影響等因素影響，FY22H1 毛利率毛利率回升至回升至30.2%（VS FY2021H1 22.6%）。FY2021 公司綜合毛利率下滑較大，受 K12 教育分部的收入占比提高以及投入增加等因素影響。FY2018-FY2021 公司綜合毛利率分別為 61%、55%、46%、29%，下滑較多，凈利率分別為 13%、-7%、-70%、-117%，下滑較多。FY22H1 毛

26、利率為 30%，凈利率為-95%，均有所上升，主要是由導致 FY20 及 FY21 產生毛損的 K9 業務終止所致。在主要業務中，FY2018-2021，大學教育業務毛利率從 64%增長到 67%，機構業務的毛利率從 82%增長到 89%，FY2019-2021，學前教育業務毛利率從-1%增長到 28%。FY2021 的 K12 教育的分部毛利率為-3.2%，FY2020 為-15.2%，毛利率有所提高。這主要是由課程內容及服務的質量提高，從而提高了學生的保留率及增加了 K-12 分部中每付費學生人次的平均售價所致。FY2022H1，機構業務毛利率 86%，大學教育業務為 56%，學前教育業務

27、為 39%，學前教育業務毛利率上升主要是由終止多納應用程序及其課程的投資導致成本下降，毛利上升所致，K12 教育的分部毛利率為-2.8%，去年同期為-26.5%，毛利率有所提高，主要是報告期內縮減 K12 業務及終止 K9 業務所致。圖圖 7：公司毛利率及凈利率：公司毛利率及凈利率 圖圖 8：主要主要業務業務板塊的板塊的毛利率毛利率 資料來源:Wind，信達證券研發中心；注：公司財年為上年6月1日至當年5月31日 資料來源:Wind，信達證券研發中心；注：公司財年為上年6月1日至當年5月31日 3.3.費用率：銷售費用率高且受 K12 業務影響 總體來看，總體來看，過去公司過去公司費用率較高費

28、用率較高亦呈上漲趨勢亦呈上漲趨勢，虧損較大，虧損較大，主要系主要系 K12 業務業務擴張帶來的新擴張帶來的新網點虧損以及高投放費用所致網點虧損以及高投放費用所致，隨著，隨著 K12 和學前業務的暫停，相關費用有望減少和學前業務的暫停，相關費用有望減少。其中 2021年銷售費用率為 83.81%，同比增長 3.14pct，管理費用率為 18.26%，同比增長 1.14pct，財務費用率為 1.06%，同比增長 0.04pct，研發費用率為 31.30%，同比增長 1.97pct。銷售費用率銷售費用率：2021 財年銷售費用率為 83.81%，同比增長 3.14pct。主要由于減少營銷開支及成立多

29、渠道營銷團隊來更好地服務于客戶，并通過采用各種創新的在線及線下方法來穩定客戶獲取成本，導致員工成本增加所致。管理費用率管理費用率：2021 財年管理費用率為 18.26%，同比增長 1.14pct。主要由于業務戰略需要更多合格行政人員導致股份酬金開支及員工成本增加所致。研發費用率研發費用率：2021 財年研發費用率為 31.30%，同比增長 1.97pct。主要由于隨著業務規模擴張，對合資格研發人員、技術人員及工程師的需求增大，導致員工成本增加所致。財務費用率財務費用率：2021 財年財務費用率為 1.06%，同比增長 0.04pct。3.4.現金流量：經營活動現金流維持健康水平 FY2021

30、 公司經營活動產生的現金流量凈額為-9.14 億元，同比下降 75.43%，經營性現金流凈額/凈利潤為 55.11%。FY22H1 公司經營活動產生的現金流凈額為-8.65 億元，同比增加114.64%，經營性現金流凈額/凈利潤為 159%。圖圖 10：經營活動現金流凈額的情況經營活動現金流凈額的情況（百萬元人民幣）（百萬元人民幣）資料來源：Wind，信達證券研發中心；注：公司財年為上年6月1日至當年5月31日 圖圖 9：公司銷售費用率、管理費用率和研發費用率：公司銷售費用率、管理費用率和研發費用率 資料來源：Wind，信達證券研發中心；注：公司財年為上年6月1日至當年5月31日 3.5.資產

31、負債率低，現金充裕，教育業務調整后員工薪酬壓力減小 資產負債率低資產負債率低，現金充裕，現金充裕。截至 FY2022H1，公司共有現金 6.27 億元，交易性金融資產 3 億元，定期存款 6.59 億元，賬面資金充裕。公司資產負債率僅 25%，無有息負債。圖圖 11：公司現金及交易性金融資產：公司現金及交易性金融資產（百萬元（百萬元人民幣人民幣）圖圖 12：資產負債率：資產負債率 資料來源:Wind，信達證券研發中心；注：公司財年為上年6月1日至當年5月31日 資料來源:Wind，信達證券研發中心；注：公司財年為上年6月1日至當年5月31日 FY2022H1 員工已完成大規模調整。伴隨公司 K

32、9 學科類以及學前教育業務的關停和調整，公司進行了一系列員工優化。截至 FY2022H1，公司共有員工 1903 人，較 FY2021 下降 83.4%。FY2022H1 員工薪酬為 7.3 億元，同比下滑 25%。圖圖 13：公司員工總數（人）：公司員工總數（人）圖圖 14：公司員工：公司員工薪酬薪酬（億元人民幣）（億元人民幣）資料來源:Wind，信達證券研發中心；注：公司財年為上年6月1日至當年5月31日 資料來源:Wind，信達證券研發中心；注：公司財年為上年6月1日至當年5月31日 4.直播電商厚積薄發 4.1.內部創新：知識內容+輕量化帶貨，迎來厚積薄發 東方甄選直播間東方甄選直播間

33、同時提供同時提供兩種優質產品：兩種優質產品：內容和商品，創造形成了內容和商品，創造形成了有料有趣的知識內容有料有趣的知識內容+輕輕量化帶貨量化帶貨的的直播直播電商電商形式形式。1）從直播帶貨來看，通過具有知識性的品類使用介紹，圍繞商品講述外語、哲學、人文等內容，并不強調商品本身，完成直播帶貨的過程。沒有傳統直播帶貨圍繞價格、折扣等話術，也沒有直播間的吵鬧和話術橋段，屬于輕量化帶貨。2）從內容來看，東方甄選的優秀主播由教師轉型而來，擅長吸引聽眾注意力，談吐專業、口播內容豐富、知識性強，中英文順暢切換給予觀眾新奇感，結合新東方老師在課堂上訓練出來的幽默感與節奏感，知識內容力爭有趣有料有用，停留時間

34、長，互動效果好，互動率高。出圈是出圈是內部創新和外部機遇結合內部創新和外部機遇結合的結果，的結果，直播電商是基于信任的推薦電商，展示效果和匹配直播電商是基于信任的推薦電商，展示效果和匹配效率上相比較貨架電商更有優勢，效率上相比較貨架電商更有優勢，但抖音興趣電商的推流算法實質是放大器，走紅的背后本但抖音興趣電商的推流算法實質是放大器，走紅的背后本質還是東方甄選的提供的內容和商品能夠與抖音的用戶標簽相匹配質還是東方甄選的提供的內容和商品能夠與抖音的用戶標簽相匹配。圖圖 15：東方甄選的輕量化帶貨與知識內容：東方甄選的輕量化帶貨與知識內容 資料來源：抖音，信達證券研發中心 東方甄選東方甄選從從 12

35、 月份開始直播，月份開始直播，6 月月 10 日出圈，粉絲數和日出圈，粉絲數和 GMV 迎來爆發式增長迎來爆發式增長，迎來厚積，迎來厚積薄發薄發。6 月 16 日 GMV 達到了 6600 萬元左右。截至 6 月 27 日，東方甄選粉絲數 1971 萬，近 5 日平均 GMV2700 萬元，東方甄選之圖書粉絲 269 萬，近 5 日平均 GMV195 萬元左右，618 期間直播間峰值場觀人數多日保持在 50 萬人以上，占據抖音直播電商當日帶貨榜第一。圖圖 16：東方甄選直播間粉絲數東方甄選直播間粉絲數（萬（萬人人）圖圖 17：東方甄選直播間東方甄選直播間 GMV（百萬（百萬元人民幣元人民幣）資

36、料來源：蟬媽媽，信達證券研發中心 資料來源:蟬媽媽，信達證券研發中心 4.2.優質內容：持續產出能力契合興趣電商發展需要 東方甄選東方甄選及其及其團隊團隊具備優質內容的持續產出能力具備優質內容的持續產出能力，平均停留時長等指標表現平均停留時長等指標表現突出突出，契合興趣契合興趣電商的電商的最新最新發展趨勢發展趨勢，流量流量具備持續性具備持續性。用戶平均停留時長是關鍵，用戶平均停留時長是關鍵，東方甄選直播間的平均停留時長達到了東方甄選直播間的平均停留時長達到了 3 分鐘左右（分鐘左右（1 分分 30 秒秒左右就已經算合格水平）。左右就已經算合格水平）。優質內容的運營與線上直播課的運營實際上有共通

37、之處，停留時長其實反應的是吸引聽眾注意力的能力。興趣電商的本質在于以優質內容激發用戶的興趣，吸引用戶的停留、互動，產生購買轉化。東方甄選與興趣電商的契合體現在 1）創新的直播帶貨形式以及新東方的名師培訓體系下形成的優質內容產出能力，2）經歷行業低估后從絕望中尋找希望的勵志經歷帶來的品牌故事，以及一開始就定位助農形式形成的品牌文化。3）抖音興趣電商的發展對優質內容的迫切需求。我們認為其流量具備持續性。我們認為其流量具備持續性。圖圖 18：東方甄選東方甄選與頭部主播與頭部主播平均停留時長對比平均停留時長對比（秒）（秒）圖圖 19：東方甄選日均觀看量：東方甄選日均觀看量對比對比（萬）（萬）資料來源：

38、蟬媽媽，信達證券研發中心 資料來源:蟬媽媽，信達證券研發中心 興趣電商以優質內容激發用戶的興趣，吸引用戶的停留、互動，產生購買轉化興趣電商以優質內容激發用戶的興趣，吸引用戶的停留、互動，產生購買轉化。1）抖音對其自身內容電商的定位不僅僅只是比拼價格的折扣電商直播，主要是依托優質內容，激發消費者的興趣，幫助品牌商家準確的觸達消費者，通過智能推薦算法，發現用戶的潛在需求。2）抖音直播電商的流量主要來自于公域流量。流量來源分類一般分為粉絲、視頻推薦、同城和其他。對比交個朋友直播間等抖音頭部主播的流量來源可以發現，大約 60%以上的流量來自于其他，主要還是直播廣場的推薦。表表 3：抖音直播電商流量來源

39、和主要指標：抖音直播電商流量來源和主要指標 流量來源 進入方式 如何提升（關鍵指標）粉絲 通過粉絲推薦和關注頁面進入直播間 1.引導用戶關注直播間，加入粉絲團，在用戶關注頁的上方，就會出現開播提示的呼吸燈，并且下一次開播就會提醒用戶收看。2.引導關注、引導加粉絲團，可以有效提升直播熱度，系統會發放給直播間更多的流量支持。視頻推薦 通過達人視頻（包含投流視頻）推薦進入直播間 原生視頻的考核指標是：完播率、主頁停留時長、轉粉率、點贊率、評論率、轉發分享率，其中完播率是考核的重點指標 電商短視頻考核指標是：直播間進入率、直播間互動&成交數據、停留時長、互動、成交 同城 通過同城推薦進入直播間 直播時

40、開啟“同城”顯示，直播間會出現在“城市頁面”，由同城頁進入直播間 其他 直播廣場推薦 互動數據指標：停留時長、互動率（評論/點贊等）、轉粉率/加粉絲團率、轉發分享率；電商數據指標：商品點擊率、成交轉化率、UV 價值、GPM（千次展現成交）其他：賬號標簽、權重、口碑分 feedlive 投放、外部引流等多種方式 展現=預估點擊率*預估轉化率*出價。付費流“激發”了自然流，付費流量不斷為直播間打上精準標簽（基礎&實時標簽），帶動具有相似標簽的更精準的自然流人群，但并非激發了“權重”（推流量）。資料來源：信達證券研發中心整理 根據抖音電商的算法，權重決定了推流的量。根據抖音電商的算法，權重決定了推流

41、的量。抖音電商里權重主要分為：基礎權重和實時排名權重。1）基礎權重：一定周期內根據賬號的綜合表現從而決定權重等級。2）實時排名權重：直播流量的賽馬機制，篩選出優質的直播間，分配更多的流量給到優質的直播間。每時每刻都在進行排名（直播流量賽馬機制）。圖圖 20：權重決定推流的量權重決定推流的量 資料來源：艾奇學院，信達證券研究開發中心整理 標簽決定了推送用戶的質量。標簽決定了推送用戶的質量。抖音標簽有超過上百種標簽，分為三類：人群標簽、短視頻標簽、直播間標簽。通過標簽直接將用戶和直播間及直播間的商品匹配，極其豐富。標簽的基標簽的基礎權重是由興趣標簽和電商標簽形成。礎權重是由興趣標簽和電商標簽形成。

42、1）標簽的基礎權重是由興趣標簽和電商標簽形成標簽的基礎權重是由興趣標簽和電商標簽形成。興趣標簽：興趣標簽：只需要通過直播間的人貨場 的設計，以及腳本策劃，吸引目標用戶看播、停留、互動、轉粉即可打上標簽。電商標簽電商標簽：歷史電商訂單的累計，從而給賬號打上精準電商標簽，在一開始做好一段時間周期內高密度的成交，就能為賬號打上基礎電商人群標簽。2）實時標簽：實時流量形成實時標簽，實時標簽：實時流量形成實時標簽，精準的產品策劃和付費流量，不斷深化賬號標簽，平臺會實時探索互動&成交人群，推流模型會越來越精準。圖圖 21：標簽決定了推送用戶的質量標簽決定了推送用戶的質量 資料來源：艾奇學院，信達證券研究開

43、發中心整理 東方甄選團隊的優質內容的持續產出能力，在目前的推流算法下，能夠獲得持續的流量。東方甄選團隊的優質內容的持續產出能力，在目前的推流算法下，能夠獲得持續的流量。東方甄選創新的直播帶貨形式以及新東方的名師培訓體系下形成的持續內容產出能力，主播談吐專業、口播內容豐富、知識性強，中英文順暢切換是妙手，結合新東方老師在課堂上訓練出來的幽默感與節奏感。另外，東方甄選及新東方在線，以及背后的新東方首次創業從絕望中尋找希望的故事，又從教培龍頭經歷低谷，積極轉型的勵志故事，已經形成了新東方和東方甄選的品牌故事，標簽更加明顯，更有助于品牌傳播和流量推送。圖圖 22：東方甄選的優質口播符合短視頻：東方甄選

44、的優質口播符合短視頻平臺平臺對泛知識內容的需求對泛知識內容的需求 資料來源：快手大數據研究院，快手新知，中國日報網，抖音，信達證券研究開發中心整理 從觀眾畫像來看，東方甄選的直播觀眾從觀眾畫像來看，東方甄選的直播觀眾（截至（截至 6 月月 27 日）日），女性居多，女性居多，31-40 以及以及 24-30歲的年齡層居多，一線及新一線城市居多，歲的年齡層居多，一線及新一線城市居多，消費能力較強。消費能力較強。東方甄選主賬號大約 70%的粉絲為女性，從年齡階段來看，40%左右的觀眾為 31-40 歲，30%左右的觀眾為 24-30 歲。地域分布主要在北京、上海、深圳、廣州等城市。女性、31-40

45、 歲、一線城市等標簽在東方甄選圖書賬號觀眾畫像中顯得更為突出。整體來看消費能力較強。圖圖 23：東方甄選用戶性別畫像：東方甄選用戶性別畫像（截至（截至 6 月月 27 日）日）圖圖 24：東方甄選之圖書用戶性別畫像：東方甄選之圖書用戶性別畫像（截至（截至 6 月月 27 日）日）資料來源：蟬媽媽，信達證券研發中心 資料來源:蟬媽媽，信達證券研發中心 4.3.貨品分析：細分品類空間大，供應鏈管理是關鍵 東方甄選定位農產品直播，東方甄選定位農產品直播，目前銷售目前銷售額額占比前三占比前三的主要是食品飲料、圖書音像和生鮮果蔬的主要是食品飲料、圖書音像和生鮮果蔬，細分品類的直播電商細分品類的直播電商有

46、非常大有非常大的的市場市場空間空間。食品飲料屬于直播電商大盤的核心品類食品飲料屬于直播電商大盤的核心品類之一之一，銷銷量大增速量大增速也也快快，圖書音像和生鮮果蔬圖書音像和生鮮果蔬是潛力品類是潛力品類，內容生產和內容消費都高度活躍，而，內容生產和內容消費都高度活躍，而圖書圖書音像和生鮮果蔬潛力很大，內容需求大于內容生產，直播賬號和直播時長存在增長需求，而音像和生鮮果蔬潛力很大，內容需求大于內容生產，直播賬號和直播時長存在增長需求，而且生鮮果蔬的線上化率低且生鮮果蔬的線上化率低，空間大。，空間大。從抖音直播電商的大盤品類上來看，從抖音直播電商的大盤品類上來看，食品飲料、圖書音食品飲料、圖書音像和

47、生鮮果蔬，都有較大的品類空間。像和生鮮果蔬，都有較大的品類空間。直播帶貨的產品有部分是自營直播帶貨的產品有部分是自營品牌品牌（主要為農產品）（主要為農產品），自營產品，自營產品價格價格定位定位中高端中高端；帶貨口碑帶貨口碑維持在維持在 4.97（滿分（滿分 5），退貨率退貨率也相對較低也相對較低，處于行業頭部水平，處于行業頭部水平。在貨盤的選品上，公司注重品質的同時兼顧性價比，對供應鏈有嚴格要求，會通過深入供應鏈的形式來篩選高性價比的產品，也會通過匿名購買的形式保證產品與樣品一致。自營品牌的農產品，不僅堅持高品質的選品，均出具了檢測報告，還通過原產基地考察+工廠二次質檢等方式，保證產品質量。我

48、們認為，我們認為，拓品類方面，需要圍繞直播間拓品類方面，需要圍繞直播間定位定位和和觀眾觀眾畫像畫像進行謹慎的品類拓展，進行謹慎的品類拓展，從而從而保持較保持較高的帶貨口碑，高的帶貨口碑，而而在在自營產品自營產品方面方面，農產品盡管一直存在有品類無品牌的現象，但隨著消費農產品盡管一直存在有品類無品牌的現象，但隨著消費升級和供應鏈的升級，升級和供應鏈的升級，公司公司有望通過有望通過深入供應鏈深入供應鏈管理管理，為消費者提供更多的，為消費者提供更多的優質優質農產品農產品。此。此外，農產品帶貨外，農產品帶貨形式形式可以可以進一步進一步豐富豐富直播直播內容內容，例如例如帶領主播下到田地帶領主播下到田地、

49、果園和、果園和農場農場，或或以以區域型農產品專場的形式區域型農產品專場的形式，貼近自然，可以反哺貼近自然，可以反哺內容內容。圖圖 25：東方甄選銷量最佳：東方甄選銷量最佳 Top5（截至（截至 6 月月 27 日）日）圖圖 26：東方甄選之圖書：東方甄選之圖書（截至（截至 6 月月 27 日）日）資料來源：蟬媽媽，信達證券研發中心 資料來源:蟬媽媽，信達證券研發中心 直播電商大盤的貨品品類進入結構化發展階段直播電商大盤的貨品品類進入結構化發展階段 從抖音直播電商的大盤品類上來看，從抖音直播電商的大盤品類上來看，食品飲料、圖書音像和生鮮果蔬，都有較大的品類空間。食品飲料、圖書音像和生鮮果蔬，都有

50、較大的品類空間。1）從銷量和銷量增速組成的四象限來看，）從銷量和銷量增速組成的四象限來看，食品飲料屬于優勢品類，銷量大增速食品飲料屬于優勢品類，銷量大增速也也快快。其中，從抖音平臺各品類銷量絕對值來看，服飾內衣、食品飲料、日用百貨、美妝護膚、鞋靴箱包為 2021 年四季度全平臺銷量最高的五大品類；2）從直播內容生產和直播內容消費的四象從直播內容生產和直播內容消費的四象限來看，食品飲料限來看，食品飲料也是抖音電商的核心品類也是抖音電商的核心品類，內容生產和內容消費都高度活躍，而內容生產和內容消費都高度活躍，而圖書音像圖書音像和生鮮果蔬潛力和生鮮果蔬潛力很大很大，內容需求大于內容生產，內容需求大于

51、內容生產，直播賬號和直播時長存在增長需求直播賬號和直播時長存在增長需求，而且生，而且生鮮果蔬的線上化率低鮮果蔬的線上化率低，空間大。，空間大。圖圖 27：2021 年四季度抖音各品類銷量及其同比增速變化情況年四季度抖音各品類銷量及其同比增速變化情況 資料來源：蟬媽媽，信達證券研發中心 圖圖 28：2021 年年 Q4 抖音各大類直播內容生產抖音各大類直播內容生產 vs 直播內容消費對比圖直播內容消費對比圖 資料來源：蟬媽媽，信達證券研發中心 非標品方興未艾非標品方興未艾，是未來的主要方向之一。，是未來的主要方向之一。非標品目前發展速度快，MCN 機構向上游供應鏈布局。部分標品直播帶貨相對成熟，

52、成熟品類占比較低。大眾類的品牌，例如美妝護膚等成熟品類在過去 30 天（截至 7 月 8 日）大多占整體市場不到 10%。非標品方興未艾，例如服裝，抖音的輕奢服裝賣得很好，部分單價能到幾千元，相似的品牌跟店播不太多，才剛剛開始。直播電商客單價正在初步提高，抖音直播電商出現了輕奢品牌，例如：限量紅酒（單價幾萬塊錢），在線人數不多但轉化率高于行業平均水平。整體來看：大盤處于成長期，部分標品處于成熟期，非標品發展空間大。品類拓展有品類拓展有較大較大空間：空間：目前公司矩陣式的分品類賬號正在建立，子賬號東方甄選之圖書已經正常日播，東方優選旗下已有多個不同品類的分公司。目前公司的核心品類食品飲料、生鮮產

53、品和書圖書音像等有拓品的空間，客單價也有提升空間。東方甄選管理團隊在經營上比較穩健，并不過度追求短期業績增長，在選品和品類擴張時會更加注重產品的品質和性價比，維持口碑的同時，品類拓展需要深入供應鏈。我們判斷未來品類拓展有較大的空間，隨著品我們判斷未來品類拓展有較大的空間，隨著品類擴張進一步完善直播矩陣，團隊穩健的經營風格使得在類擴張進一步完善直播矩陣，團隊穩健的經營風格使得在短期的短期的拓品節奏上可能相對謹慎拓品節奏上可能相對謹慎，但隨著業務的發展，公司團隊規模的進一步擴大，人才但隨著業務的發展，公司團隊規模的進一步擴大，人才團隊團隊的進一步完善，的進一步完善，主播團隊逐漸完主播團隊逐漸完善，

54、善，供應鏈供應鏈管理管理管理能力的提高，管理能力的提高，品類品類拓展也會逐步跟進拓展也會逐步跟進。自營自營品牌產品：品牌產品：遴選部分遴選部分中高端中高端農產品，打造東方甄選品牌農產品，打造東方甄選品牌，逐步結合新東方在線的智能硬，逐步結合新東方在線的智能硬件。件。參考 MCN 機構的供應鏈布局和非標品布局的發展趨勢，自營品牌相對毛利率較高。我們認為公司未來，與供應鏈深度合作，在規?；少徍蛧栏衿房氐那疤嵯?，形成東方甄選自營品牌的產品體系。圖圖 29：東方甄選自營產品：東方甄選自營產品 資料來源：東方甄選小店，信達證券研發中心 4.4.競爭格局的變化與東方甄選的壁壘 直播電商直播電商 2021

55、 年以來年以來增長迅速增長迅速，抖音抖音直播電商直播電商的的市場份額提升市場份額提升，其中其中抖音電商定位興趣電抖音電商定位興趣電商，以公域流量為主商，以公域流量為主，快手電商的老鐵經濟以私域流量為主，快手電商的老鐵經濟以私域流量為主。微信直播與小紅書目前跟抖音直播相比較起來體量低了一個量級。根據星圖數據顯示，2022 年 618 期間，直播電商表現優異，同比增長 124.1%，抖音直播電商 GMV 排第一，快手其次。抖音主播多、流量大，同時又有異軍突起的“東方甄選”等賬號帶動，6 月 1 日至 18 日期間抖音電商直播總時長達 4045 萬小時，平臺競爭力強勁；快手同樣增長幅度大，發展迅猛，

56、“快手 616 實在購物節”成績亮眼；相比之下點淘受主播斷層影響較大，流量減少，增長腳步放緩。圖圖 30：2022 年年 618 直播電商銷售額直播電商銷售額（億元人民幣）（億元人民幣）圖圖 31：頭部主播頭部主播 GMV（億元人民幣）（億元人民幣）資料來源:星圖數據，信達證券研發中心 資料來源:今日網紅，雷達財經，信達證券研發中心 超頭部主播可能成為過去超頭部主播可能成為過去時時，矩陣式管理逐漸成為常態。，矩陣式管理逐漸成為常態。2022 年年 618 超頭部主播缺位，為超頭部主播缺位，為東方甄選的崛起提供了機會窗口東方甄選的崛起提供了機會窗口。從主播 GMV 的集中度的角度來看，原本淘寶的

57、集中度最高，快手其次，抖音的集中度相對分散。淘系主播李佳琦/薇婭等頭部主播巔峰期每場超億元人民幣的 GMV，李佳琦年 GMV 超 200 億元，薇婭年 GMV 超 300 億元，羅永浩直播間改名交個朋友，抖音系交個朋友（羅永浩）兩年 GMV100 億元。頭部主播的缺位也是東方甄選出圈的原因之一。目前直播電商主播的集中度在下降，長遠來看，超頭部主播是流量野蠻增長初期和折扣直播電商時代的產物，已成為過去時，市場集中度低，矩陣化管理逐漸成為常態。圖圖 32：2022 年年 5 月抖音頭部直播間月抖音頭部直播間銷售額銷售額（億元人民幣）（億元人民幣）圖圖 33：2022 年年 5 月快手頭部直播間銷售

58、額月快手頭部直播間銷售額（億元人民幣）（億元人民幣）資料來源:蟬媽媽，信達證券研發中心 資料來源:壁虎看看，信達證券研發中心 東方甄選東方甄選在品牌、內容在品牌、內容的持續生產能力的持續生產能力上上具有一定的壁壘。具有一定的壁壘。1）品牌：品牌：直播電商本質是信任電商，東方甄選的品牌內涵有助于獲得用戶信任感。從絕望中尋找希望的故事，以及農產品直播的定位，結合俞敏洪等新東方團隊的勵志經歷，不僅具有正面的社會意義，而且有利于建立信任，便于傳播。在經歷雙減后，新東方把退租教學點的近 8 萬套課桌椅都捐獻給了全國鄉村學校，塑造了新東方的優質形象。公司在業務低谷期，積極轉型助農直播帶貨，打造了知識內容+

59、輕量化帶貨的形式，堅守半年迎來厚積薄發終出圈，這段經歷本身也成了勵志故事經常作為直播間的口播內容傳播，感染了許多直播間觀眾，進一步加深用戶的信任感。品牌認知度方面，東方甄選背后的新東方，作為曾經中國最大的教培公司之一和英語培訓的龍頭企業，多年來培養了大量的學生，具備超高的品牌認知度。我們認為消費者對新東方的品牌信任感會伴隨東方甄選，目前帶貨口碑維持在 4.97（滿分 5），退貨率也相對較低，處于行業頭部水平，后續東方甄選后續保持高品質選品，減持用戶滿意度第一，保持帶貨口碑和低退貨率，品牌效應會得到不斷加強。2）內容）內容的持續出產能力的持續出產能力：相對一般的 MCN 機構，公司有更強大的內容

60、生產能力和人才組織能力。東方甄選直播間的內容需要有趣、有料、有用，包含了英語、歷史、哲學、文化、科學等各方面的內容，而且還需要做到講解有趣（類似于知識性脫口秀），需要主播臺下長時間的積累和臺前講課風格的磨練，對主播要求相對較高，但卻與當年新東方教師的講課方式存在相似性，包括課堂中不斷穿插用來吸引學生注意力的幽默段子以及課堂內容和段子節奏的安排等。目前東方甄選的團隊成員多為此前新東方的教師轉崗篩選而來，雖然東方甄選的爆紅是從董宇輝開始，但是除了董宇輝外，目前頓頓、YOYO、明明等多名老師人氣也在逐漸提高，多名老師的在線場觀人次的峰值也可達 10 萬+，平均停留時長也經常超過 3 分鐘，同一時間段

61、不同主播的單小時 GMV 來看，頓頓、YOYO 等主播與董宇輝的差距并不遠，東方甄選直播間對單個主播的依賴遠低于普通 MCN 機構。憑借公司此前教育領域所積累的內容生產能力，加上強大的人才組織能力，有望打造優質主播團隊，持續創造優質內容。表表 4：抖音抖音頭部直播間對比頭部直播間對比 東方甄選 交個朋友 賈乃亮 廣東夫婦 董先生 6 月銷售額 5.41 億元 2.66 億元 2.99 億元 5.33 億元 3.12 億元 日均觀看（萬）2283.7 385.9 4043.2 2106.8 1984.1 帶貨轉換率 1.43%2.02%2.37%2.97%3.31%日均銷量（萬）32.7 7.8

62、 95.8 62.6 65.7 日均銷售額（萬元）2353.5 1158.5 9955.9 5920.7 4452.7 日均 UV 值 1.15 2.93 2.46 8.39 2.12 客單價（元人民幣）72.02 148.83 103.97 94.59 67.78 平均用戶停留時長（秒）171 88 152 147 164 銷售品類第一 食品飲料44.58%食品飲料31.89%日用百貨45.97%日用百貨51.59%日用百貨 38.2%銷售品類第二 圖書音像24.74%服飾內衣13.37%美妝護膚18.33%廚衛家電20.33%服飾內衣14.64%銷售品類第三 生鮮蔬果21.48%美妝護膚1

63、2.69%3C 數碼 7.29%美妝護膚9.83%廚衛家電11.48%資料來源：蟬媽媽，信達證券研發中心 4.5.以產品為中心，商業模式或具備更好的盈利潛力 東方甄選直播間的東方甄選直播間的模式模式兼具兼具店播和達人播的特點。店播和達人播的特點。直播電商可分為店播和達人播，達人播又可以分為專業電商主播和名人主播。1）店播相比較貨架電商在信息展示方面效率更高，利用直播的雙向互動向消費者傳播品牌價值，特別是在重大品牌宣傳或促銷活動時，而日常銷售強調長期運營，有意識的引導觀眾關注店鋪或加入社群，從而構建私域流量池，私域流量的復購率和轉化率會更高，整體運營成本比達人播低；但產品品類相對單一。2）達人播

64、，一般具有鮮明的風格和專業的帶貨能力，主播和觀眾之間建立信任關系，減少消費者的決策時間，同一時間段匹配大量的同類消費需求，高效匹配，商家一般會選擇頭部達人獲客、推新品、打造爆款。為了強化信任，也需要通過直播間福利品等多種形式讓利粉絲，主播一般會參與分成。東方甄選直播間的模式兼具店播和達人播的特點。東方甄選東方甄選打造產品型直播間，且擁有自營產品打造產品型直播間，且擁有自營產品體系體系，盈利盈利潛力或潛力或高于大部分高于大部分普通普通 MCN 公公司。司。一般的 MCN 公司收入方式有帶貨傭金、廣告、代運營、坑位費等，不同 MCN 機構由于聚焦的品類有所差異，退貨率、傭金率都有所不同，管理運營方

65、面的不同，也造成了與達人合作分成、流量成本、直播間福利品成本、供應鏈管理成本等也有差異，因此不同公司的凈利潤/GMV 存在較大差異。我們認為東方甄選或具備更好的盈利潛力，主要基于以下情況：1）自營產品自營產品占比提升能夠提高盈利能力。占比提升能夠提高盈利能力。東方甄選自 4 月起開始銷售部分自有品牌商品，包括五常大米、玉米、藍莓原漿等數十種產品，定位中高端，6 月份已供不應求。自營產品的毛利率相對較高。盡管農產品面臨供應鏈管理難度較大等情況，但東方甄選以助農為核心，致力于幫助中國農業發展，改善中國農民生活，在管理上，深入供應鏈，來篩選優質、高性價比的產品，在選品上注重品質、品控，也兼顧性價比。

66、公司會采用直播間匿名購買的形式，保證直播間發貨產品與供應商提供樣品一致。針對自有品牌產品，公司會直接到原產地進行質量檢查，堅持高品質，遇到客戶質疑堅持第一時間退貨。未來在農產品直播上，公司有望 進一步豐富直播形式，或通過深入產地下到田地進行現場直播，或以區域型農產品專場的形式，更好地為地方助農做貢獻。根據我們估算，目前其自有品牌銷售占比約 4%-10%，毛利率較高，隨著自營品牌的占比的提升，有助于提高公司的盈利能力。2）東方甄選東方甄選直播直播基本基本沒有付費沒有付費流量。流量。流量成本是 MCN 公司的主要成本之一。根據新東方在線 CEO 孫東旭的采訪以及主播董宇輝的采訪信息，東方甄選直播間

67、自 12 月 28 號開始直播以來，從未購買過付費流量。3）主播團隊主播團隊以教師團隊以教師團隊為核心，為核心，薪酬薪酬管理承自新東方在線管理承自新東方在線管理管理體系，體系，對個人的依賴程度降對個人的依賴程度降低低，相較頭相較頭部達人成本更低部達人成本更低，穩定性高，穩定性高。根據 Boss 直聘的新東方在線的招聘廣告顯示，東方甄選直播間新聘主播薪水大致在 2-4 萬元/月，而同等流量（同時在線 10 萬人以上）的頭部主播薪酬多采用基于 GMV 或單場毛利潤的分成體系。目前東方甄選的團隊成員多為此前新東方的教師轉崗篩選，基于公司的人才篩選和組織能力，薪酬管理承自新東方教師體系，更注重長遠合作

68、，新東方在線的主播長期以來與公司共同從低谷中走出，價值觀和企業文化更加穩定，團隊穩定性會好于普通 MCN 公司。5.盈利預測及估值評級 核心假設：核心假設：直播電商業務直播電商業務：根據東方甄選直播間 6 月的日均 GMV 表現（6 月 10 日才開始出圈）以及抖音頭部主播日均 GMV 波動表現，目前以抖音為主要銷售平臺，隨著供應鏈管理能力的提高，矩陣號的建立，貨品品類逐步增加，自營 GMV 占比提升，自營產品按銷售額確認收入，直播帶貨產品按傭金率和退貨率計算收入。預計直播業務 FY2023 在悲觀/中性/樂觀情形下 GMV 日均為1000/2000/3000 萬元，FY2024 為 2000

69、/3000/4000 萬元。拆分收入為自營產品和直播帶貨，FY2023 在悲觀/中性/樂觀情形下營收分別為 7.97/17.00/27.08 億元，FY2024 在悲觀/中性/樂觀情形下營收分別為 15.94/25.50/36.11 億元。根據自營產品和直播帶貨的毛利水平、成本結構的不同，以及行業凈利潤/GMV 水平，考慮到東方甄選沒有付費流量，自營產品占比不同，在悲觀/中性/樂觀情形下，凈利潤/GMV 的比例為 6.69%/6.93%/7.16%。FY2023 在悲觀/中性/樂觀情形下凈利潤分別為 2.4/5.1/7.8 億元，FY2024 在悲觀/中性/樂觀情形下凈利潤分別為 4.9/7.

70、6/10.5 億元。表表 5：直播電商核心假設和盈利預測直播電商核心假設和盈利預測 FY2023 FY2024 悲觀悲觀 中性中性 樂觀樂觀 悲觀悲觀 中性中性 樂觀樂觀 日均日均 GMVGMV（萬（萬元元）1,000 2,000 3,000 2,000 3,000 4,000 年年 GMV(GMV(百萬百萬元元)3,650 7,300 10,950 7,300 10,950 14,600 營業收入（百萬營業收入（百萬元元）797 1,700 2,708 1,594 2,550 3,611 自營產品營收自營產品營收 258 646 1,163 517 969 1,550 直播帶貨營收直播帶貨營

71、收 539 1,054 1,545 1,077 1,581 2,061 凈利潤凈利潤（百萬（百萬元元）244 506 784 488 758 1,046 as%of GMV 6.69%6.93%7.16%6.69%6.93%7.16%資料來源：信達證券研發中心預測；注：公司財年為上年6月1日至當年5月31日 教育業務：教育業務：教育業務積極調整，公司業務戰略將在未來調整為大學教育、海外備考、機構合作、直播電商、教育智能硬件產品。我們預計，隨著原本主要虧損源的 K12 業務和學前業務逐漸關閉，而考研培訓市場有望穩步增長，海外備考隨疫情緩解而修復，新東方在線作為頭部企業有望顯著受益，FY2023

72、開始逐步實現盈虧平衡，FY2024 恢復至大約 10%的凈利率。我們預測其教育業務 FY2022/FY2023/FY2024 收入分別為 9.02/6.63/7.26 億元。綜上所述，我們預測新東方在線 FY2022/FY2023/FY2024 收入分別為 9.02/23.63/32.79 億元，歸母凈利潤分別為-10.29/5.30/8.37 億元。表表 6：新東方在線盈利預測：新東方在線盈利預測 主要財務指標主要財務指標 FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 營業總收入營業總收入(百萬百萬元元)1,419 902 2,363 3,279 同比同比(%)(%)31.

73、2%-36.4%161.9%38.8%歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤（百萬（百萬元元）-1658 -1029 530 837 同比同比(%)-123.5%37.9%151.5%57.8%毛利率毛利率(%)29.1%32.9%46.2%45.1%ROE(%)-82.6%-105.1%35.1%35.7%EPS（攤?。ㄔ〝偙。ㄔ?1.66 -1.03 0.53 0.83 P/E-6.2 -16.1 31.3 19.8 P/B 5.1 16.9 11.0 7.1 資料來源：wind，信達證券研發中心預測；注：公司財年為上年6月1日至當年5月31日，股價為2022年7月8日收盤價，港元兌人

74、民幣匯率為：1港幣=0.8532人民幣 估值及投資建議：我們認為，基于新東方在線多年積累的品牌、優質內容產出能力和人才組織能力，東方甄選實際提供了兩種消費品：內容+商品，出圈是天時地利人和的結果，但抖音興趣電商的推流算法實質是放大器，走紅的背后本質還是東方甄選的提供的內容和商品能夠與抖音的用戶標簽相匹配。東方甄選承接完第一波流量增長后，流量出圈后迎來自然回落，正在慢慢走向穩態；比起短期流量更重要的是內容的持續產出和貨品供應鏈管理能力，特別是對于其自營產品，拓品空間大但農產品屬于非標品，需要深入供應鏈上游，掌握上游話語權的同時做好質量把控，未來有希望形成東方甄選的自營產品體系。SOTP 估值：新

75、東方在線教育板塊和直播電商板塊的業務模式、增長階段和盈利能力均有較大差別，采用分布加總估值方法（SOTP），對新東方在線各業務板塊進行分部估值中性情況下，加總新東方在線直播電商和教育業務的對應市值，FY2023/FY2024 市值分別為201/292 億港幣。具體如下：直播電商業務：在悲觀/中性/樂觀情形下，FY2023 年 GMV 為 37/73/110 億元，FY2024 為年 GMV 為 73/110/146 億元。中性情形下，FY2023/FY2024 凈利潤分別為 5.06/7.58 億元，考慮到公司直播電商業務處于高速增長期，給予一定的估值溢價，給予直播電商 30 倍 PE，FY2

76、023/FY2024 對應市值分別為 178/267 億港幣（152/228 億元）。表表 7：直播電商直播電商可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值（億總市值（億元）元）22E22E 凈凈利（億利（億元）元）23E23E 凈凈利（億利（億元）元）24E24E 凈凈利（億利（億元）元）22E22E 凈利凈利增速增速 23E23E 凈凈利增速利增速 24E24E 凈凈利增速利增速 22PE22PE 23PE23PE 24PE24PE 002291.SZ 星期六 188.58 6.11 10.20 12.64 187.30%66.90%23.90%29.85 17.8

77、8 14.43 資料來源：wind，信達證券研究開發中心；注：公司財年為上年6月1日至當年5月31日，總市值對應7月8日收盤價 教育業務：預測其教育業務 FY2022/FY2023/FY2024 收入分別為 9.02/6.63/7.26 億元，考慮其教育業務處于調整期，給予 3 倍 PS，FY2023/FY2024 對應市值 23/26 億港幣（20/22億元）。表表 8：教育可比公司估值：教育可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值（億總市值（億元）元）22E22E 營營收（億收（億元）元）23E23E 營營收（億收（億元）元）24E24E 營營收（億收（億元）元）22E22

78、E 凈凈利（億利（億元）元）23E23E 凈利凈利（億（億元）元）24E24E 凈利凈利（億（億元）元）22PS22PS 23PS23PS 24PS24PS 002607.SZ 中公教育 346.61 72.71 85.27 100.45 2.54 6.79 8.31 5.00 4.27 3.62 003032.SZ 傳智教育 54.77 8.28 10.18 12.27 1.23 1.78 2.32 6.88 5.59 4.64 605098.SH 行動教育 32.63 7.07 9.17 11.39 2.12 2.75 3.43 4.60 3.55 2.86 平均 5.49 4.47 3.

79、71 資料來源：wind，信達證券研究開發中心；注：公司財年為上年6月1日至當年5月31日，總市值對應7月8日收盤價，預測為wind一致預期 表表 9：估值表估值表 FY2023 FY2024 悲觀悲觀 中性中性 樂觀樂觀 悲觀悲觀 中性中性 樂觀樂觀 直播電商估值（億港幣）直播電商估值（億港幣）86 178 276 182 267 368 直播電商估值（億元）直播電商估值（億元）73 152 235 155 228 314 直播電商凈利潤（直播電商凈利潤（億億元）元）2.44 5.06 7.84 5.18 7.58 10.46 估值方法（估值方法（PEPE）30 30 30 30 30 30

80、 教育業務估值（億港幣）教育業務估值（億港幣）23 23 23 26 26 26 教育業務估值（億元）教育業務估值（億元）20 20 20 22 22 22 教育業務收入（億教育業務收入（億元元）6.6 6.6 6.6 7.3 7.3 7.3 估值方法（估值方法（PSPS）3 3 3 3 3 3 總市值（億港幣）總市值（億港幣）109 201 299 208 292 393 資料來源：信達證券研發中心預測；注：公司財年為上年6月1日至當年5月31日，港元兌人民幣匯率為：1港幣=0.8532人民幣 中性情景假設下，預計新東方在線 FY2022/FY2023/FY2024 收入分別為 9.02/23.63/32.79億元，歸母凈利潤分別為-10.29/5.30/8.37 億元，FY2023/FY2024 對應PE分別為31X/20X，首次覆蓋，考慮到東方甄選承接完第一波流量增長后，流量出圈后迎來自然回落，正在慢慢走向穩態，基于直播電商的高景氣度、新東方在線的戰略、在品牌、優質內容產出能力方面壁壘，隨著矩陣號的建立以及自營產品占比提高，看好其長期發展空間，給予“增持”評級。