圓通速遞：職業化、數字化、一體化行業新階段圓通有望從優秀到引領-220725（46頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明公公司司研研究究深深度度研研究究報報告告證券研究報告證券研究報告industryId交通運輸交通運輸審慎增持審慎增持(維持維持）marketData市場數據市場數據市場數據日期市場數據日期2022-07-24收盤價（元）19.59總股本（百萬股）3436.15流通股本（百萬股）3436.15總市值（百萬元）67314.12流通市值（百萬元）67314.12凈資產（百萬元）23478.25總資產（百萬元）34674.45每股凈資產（元）6.83來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理relatedReport相關報告

2、相關報告【興證交運】圓通速遞 2022年中報快報點評：快遞量價利持續超預期，驗證公司競爭力全面提升2022-07-09【興證交運】圓通速遞 21 年年報及 22 年一季報點評：快遞主業彈性超預期、航空及國際業務迎來收獲期2022-04-27【興證交運】圓通速遞點評報告：1-2 月經營數據超預期，單量有支撐、價格有韌性，繼續上調盈利預測2022-03-10emailAuthor分析師：肖祎S0190521080006張曉云S0190514070002assAuthor主要財務指標主要財務指標zycwzb|主要財務指標會計年度會計年度20212022E2023E2024E營業收入營業收入(百萬元百

3、萬元)45155566426462773903同比增長同比增長29.4%25.4%14.1%14.4%歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元百萬元)2103382646105608同比增長同比增長19.1%81.9%20.5%21.6%毛利率毛利率8.2%10.8%11.1%11.6%凈利率凈利率4.8%7.0%7.4%7.9%每股收益每股收益(元元)0.611.111.341.63每股經營現金流每股經營現金流(元元)1.181.952.032.54市盈率市盈率32.017.614.612.0市凈率市凈率3.02.62.32.0來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理投資要點投資要點summary上

4、一篇圓通速遞深度報告放下成見復盤十年變遷，快遞元老重回優秀上一篇圓通速遞深度報告放下成見復盤十年變遷，快遞元老重回優秀，我們復盤電商快遞近 10 年的競爭歷程：申通十年王者、圓通多年領先（一年第一）、中通六連冠，電商快遞的需求屬性與商業本質一直未變，電商快遞的產品訴求為性價比，快遞公司的競爭要素，有數次更迭，但本質并沒有變化，從網絡效應、規模效應帶來的天然效率提升，到精細化管理、建設強大的干線基礎設施帶來的主動效率提升，獲得超額增速的原因一定是效率突破、能力升級。行業新階段核心矛盾發生變化，給與圓通創新突圍的機會。在總部成本曲線放緩行業新階段核心矛盾發生變化，給與圓通創新突圍的機會。在總部成本

5、曲線放緩的背景下，我們認為利潤空間將從降本增效轉向價格回升，定價能力提升有望來的背景下，我們認為利潤空間將從降本增效轉向價格回升，定價能力提升有望來自自 4 個層面個層面：1）普遍產品消除低價洼地-突破營銷管理痛點；2）普遍產品價格中樞上移-突破加盟商運營痛點-縮小與中通終端價差；3）分層產品樹立價格標桿-帶動普遍服務產品價格上限提升；4）分層產品放量-從項目制進化為產品制-占總量大盤的滲透率提升-開啟第二增長曲線。普遍產品的洼地消除、價格上移是第一步，分層產品的價格標桿效應、產品化放量將是第二步。對應到能力提升上，總部能對應到能力提升上，總部能力提升重心從成本管理轉變到營銷管理，網絡能力提升

6、重心從總部運營能力到加力提升重心從成本管理轉變到營銷管理，網絡能力提升重心從總部運營能力到加盟商運營能力。盟商運營能力。行業新階段，圓通經營策略與中通和而不同：聚焦化、一體化、數字化。行業新階段，圓通經營策略與中通和而不同：聚焦化、一體化、數字化。圓通的差異化策略核心為：1）運用數字化手段，優化傳統渠道定價長鏈條-數字化鏈接末端與客戶-精準投放價格政策-強化總部對渠道定價能力；2）踐行一體化理念，賦能加盟商的自動化、數字化、標準化夯實網絡根基系統性提升服務指標、客戶體驗、產能承載縮小與領頭羊中通終端價差。最終體現在業績上將為最終體現在業績上將為 2 個定個定dyCompany圓通速遞圓通速遞d

7、yStockcode600233title職業化、數字化、一體化，行業新階段圓通有望從優秀到引領職業化、數字化、一體化，行業新階段圓通有望從優秀到引領createTime12022 年年 07 月月 24 日日請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2-深度研究報告深度研究報告價能力提升：總部對渠道定價能力和渠道對終端溢價能力，共同推升單票利潤提價能力提升：總部對渠道定價能力和渠道對終端溢價能力，共同推升單票利潤提升。升。展望未來展望未來，圓通具備從優秀到引領的基因圓通具備從優秀到引領的基因：職業化機制領先職業化機制領先、數字化落地能力強數字化落地能力強、

8、一體化發展不落后一體化發展不落后，有望引領加盟網絡蛻變有望引領加盟網絡蛻變。1）走向職業化治理有望成為民營快遞的共同進化趨勢，公司更早嘗試意味著節約了后期試錯成本，并贏得創新求變的先發優勢；2）良好的治理機制是公司能夠持續求變、堅定數字化轉型、推動營銷鏈路優化、客戶鏈接創新的底層支撐；3）數字化轉型的背后是 4 個轉型，不是簡單的業務線上化，轉型要求管理業務技術三者融合，是一把手工程；4）公司加盟商稟賦不落后，為自動化、數字化、標準化應用提供基礎；5）在一體化理念下，公司加盟商基建在追趕、鏈接更緊密、能力有支撐、信心在提升。6）從今年和明年維度觀察，公司職業化治理提供穩定底層支撐，數字化和一體

9、化諸多實踐仍僅開啟半程，數字化覆蓋面擴大、功能延伸、顆粒度細化、加盟商產能效率、客戶體驗等持續提升值得期待。終端價格提升與渠道盈利能力提升、總部利潤提升有望形成良性循環，具備強勁的持續上行潛力。盈利預測盈利預測:我們調整 2022-2024 年公司盈利預測，歸母凈利潤 2022 年從 37.1 億元調整為 38.3 億元、2023 年盈利預測從 43.4 億元上調為 46.1 億元、2024 年盈利預測從 48.2 億元上調為 56.1 億元。分業務看：1）快遞業務歸母凈利 22/23/24 年分別 為 34.7/43.1/53.1 億 元（份 額分 別 為 15.7%/16.5%/17.3%

10、、業務 量 分別 為181.3/214.3/252.7 億件、單票凈利潤分別為 0.19/0.20/0.21 元）；2）航空貨代業務歸母凈利 22/23/24 年分別為 4.0/3.0/3.0 億元。投資建議投資建議：1）電商快遞板塊近期多項擾動落地電商快遞板塊近期多項擾動落地，建議重視頭部快遞價格回升強趨勢和能力升級大空間，政策強力導向、電商去中心化趨勢、資本投入周期下行等形成合力，推動企業經營策略實質轉向，行業價格具備韌性，業績改善具備較強的彈性與確定性。此外考慮尾部快遞下滑的格局演變機會和發展分層產品的增量機會，價格中樞有望在消除洼地基礎上進一步上移，頭部快遞利潤具備持續增長空間，估值具

11、備潛在提升機會；2）行業新階段核心矛盾發生變化行業新階段核心矛盾發生變化，給與圓通創新突圍機會，總部能力提升重心從成本管理轉向營銷管理，網絡能力提升重心從總部運營能力到加盟商運營能力；3）行業新階段圓通經營策略與中通和而不同行業新階段圓通經營策略與中通和而不同：聚焦化、一體化、數字化。最終體現在業績上將為 2 個定價能力提升：總部對渠道定價能力和渠道對終端溢價能力，共同推動單票利潤提升。4）展望未來展望未來，圓通具圓通具備從優秀到引領的基因：備從優秀到引領的基因：職業化機制領先、數字化落地能力強、一體化發展不落后，有望引領加盟網絡蛻變。5）對應估值方面）對應估值方面，22-24 年公司盈利預測

12、對應 7 月22 日收盤價 PE 分別為 17.6、14.6、12.0 倍，公司目前 22 年、23 年估值均低于同行*（申通估值來自 Wind 一致預測），有望迎來業績與估值雙擊的機會，建議重視行業新階段圓通從優秀到引領的機遇，維持“審慎增持”評級。風險提示風險提示：疫情對運營情況影響疫情對運營情況影響，燃油成本變動燃油成本變動，需求放緩風險需求放緩風險，行業競爭格行業競爭格局變化風險等。局變化風險等。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-3-深度研究報告深度研究報告目目錄錄一、2021 年起，行業效率突破新階段：營銷痛點突破與加盟商運營瓶頸突破-6-

13、1.1、總部效率：從成本效率到營銷效率.-6-1.2、網絡效率：從總部做強到幫助加盟商做強.-10-二、行業新階段，圓通如何破局？.-18-2.1、行業新階段，公司經營策略與中通和而不同：聚焦化、一體化、數字化.-18-2.2、數字化如何賦能，以網點管家系統為例，全面助力加盟商效率提升.-21-2.3、數字化仍在路上，從網點管家到客戶管家，從鏈接末端到鏈接客戶.-23-三、展望未來，圓通具備從優秀到引領的基因：職業化、數字化、一體化.-25-3.1、職業經理人治理領先.-26-3.2、數字化轉型能力強.-28-3.3、一體化發展不落后.-31-四、盈利預測與投資建議.-33-五、風險提示.-3

14、5-附錄.-37-1、股權結構.-37-2、單票凈利數據拆分.-37-3、單票凈利數據對比.-38-4、資產明細數據對比.-38-5、業務量增速.-40-6、股權激勵.-41-7、市場表現.-41-8、收入構成.-42-9、收益率表現.-43-10、費用情況.-43-11、資本開支.-44-12、同行盈利預測對比.-44-圖目錄圖目錄圖圖 1、通達系公司成本曲線（、通達系公司成本曲線（2013-2021 年）年）.-7-圖圖 2、不同年份通達系公司每增加、不同年份通達系公司每增加 1 億票業務量所帶來的成本降幅（億票業務量所帶來的成本降幅（2014-2021年）年）.-8-圖圖 3、加盟制快遞

15、企業的產業鏈分工示意圖、加盟制快遞企業的產業鏈分工示意圖.-11-圖圖 4、典型電商件的產業鏈收入分布、典型電商件的產業鏈收入分布.-11-圖圖 5、典型電商件的產業鏈成本分布、典型電商件的產業鏈成本分布.-12-圖圖 6、快遞產業鏈的攬件端加盟商、派件端加盟商、總部工序數量占比、快遞產業鏈的攬件端加盟商、派件端加盟商、總部工序數量占比.-12-圖圖 7、總部干線轉運中心自動化設備示意圖、總部干線轉運中心自動化設備示意圖.-13-圖圖 8、加盟商末端場地自動化設備示意圖、加盟商末端場地自動化設備示意圖.-13-圖圖 9、加盟商層面不同分揀方式對應分揀成本曲線（日處理量、加盟商層面不同分揀方式對

16、應分揀成本曲線（日處理量 1.0-15.0 萬件萬件/天天）.-15-圖圖 10、加盟商層面不同分揀方式對應分揀成本曲線加盟商層面不同分揀方式對應分揀成本曲線（日處理量日處理量 5.0-15.0 萬件萬件/天天）.-15-圖圖 11、通達系單票房屋及建筑物系數（、通達系單票房屋及建筑物系數（2013 年年-2021 年）年）.-17-圖圖 12、通達系單票土地使用權系數（、通達系單票土地使用權系數（2013 年年-2021 年）年）.-17-圖圖 13、通達系單票機器設備系數（、通達系單票機器設備系數（2013 年年-2021 年）年）.-17-圖圖 14、通達系單票運輸工具系數（、通達系單票

17、運輸工具系數（2013 年年-2021 年）年）.-17-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-4-深度研究報告深度研究報告圖圖 15、通達系單票電子設備系數（、通達系單票電子設備系數（2013 年年-2021 年）年）.-17-圖圖 16、圓通與中通經營策略和而不同、圓通與中通經營策略和而不同.-18-圖圖 17、圓通的差異化策略核心、圓通的差異化策略核心.-19-圖圖 18、近、近 3 年圓通的資本開支較同行更加平穩年圓通的資本開支較同行更加平穩.-20-圖圖 19、圓通的單票資產系數與同行對比（、圓通的單票資產系數與同行對比（2021 年）年）.-

18、20-圖圖 20、2021 年圓通與中通、韻達單票折舊攤銷成本對比年圓通與中通、韻達單票折舊攤銷成本對比.-20-圖圖 21、2021 年圓通與中通、韻達單票銷售及管理費用對比年圓通與中通、韻達單票銷售及管理費用對比.-20-圖圖 22、圓通數字化系統的構成示意圖圓通數字化系統的構成示意圖.-22-圖圖 23、網點管家系統界面示意圖、網點管家系統界面示意圖.-23-圖圖 24、圓通數字化實踐的持續迭代示意圖、圓通數字化實踐的持續迭代示意圖.-24-圖圖 25、葛雷納提出的企業組織成長邏輯五階段示意圖、葛雷納提出的企業組織成長邏輯五階段示意圖.-27-圖圖 26、數字化轉型覆蓋企業的方方面面、數

19、字化轉型覆蓋企業的方方面面.-29-圖圖 27、數字化轉型意味著數字化轉型意味著 4 個轉型個轉型：技術轉型技術轉型、管理轉型管理轉型、組織轉型組織轉型、業務轉型業務轉型.-29-圖圖 28、圓通用、圓通用管理管理+技術技術+業務業務的融合理念，推動企業數字化轉型的融合理念，推動企業數字化轉型.-30-圖圖 29、數字化轉型的切入路徑：目標聚焦、去除孤島、快速迭代、數字化轉型的切入路徑：目標聚焦、去除孤島、快速迭代.-31-圖圖 30、圓通加盟商圓通加盟商體量規模適中體量規模適中.-32-圖圖 31、圓通股權結構（截至、圓通股權結構（截至 2022 年年 Q2）.-37-圖圖 32、2014-

20、2021 年快遞公司業務量增速變化年快遞公司業務量增速變化.-40-圖圖 33、2016-2021 圓通市場表現圓通市場表現.-41-圖圖 34、圓通收入構成（億元）、圓通收入構成（億元）.-42-圖圖 35、圓通利潤構成（億元）、圓通利潤構成（億元）.-42-圖圖 36、2016-2021 年圓通收益率表現年圓通收益率表現.-43-圖圖 37、2016-2021 圓通銷售費用（億元）及占營收比率圓通銷售費用（億元）及占營收比率.-43-圖圖 38、2016-2021 圓通管理費用（億元）及占營收比率圓通管理費用（億元）及占營收比率.-43-圖圖 39、2016-2021 圓通財務費用（億元）

21、及占營收比率圓通財務費用（億元）及占營收比率.-43-圖圖 40、通達系資本開支對比（億元）、通達系資本開支對比（億元）.-44-圖圖 41、2013-2022（預計）圓通資本開支（億元）（預計）圓通資本開支（億元）.-44-表目錄表目錄表表 1、快遞公司每增加、快遞公司每增加 1 億票對應單票成本降幅億票對應單票成本降幅.-7-表表 2、通達系公司額外獲取通達系公司額外獲取 1 億票對應單價降幅億票對應單價降幅（以以 2021 年上半年義烏年上半年義烏、廣州廣州、深圳市場為例）深圳市場為例）.-8-表表 3、營銷管理復雜性、營銷管理復雜性.-9-表表 4、傳統營銷管理方式的弊端、傳統營銷管理

22、方式的弊端.-9-表表 5、典型電商件的產業鏈收入、成本構成、典型電商件的產業鏈收入、成本構成.-13-表表 6、自動化應用前加盟商面臨場地供給瓶頸、自動化應用前加盟商面臨場地供給瓶頸.-14-表表 7、加盟商層面自動化應用的成效總結、加盟商層面自動化應用的成效總結.-14-表表 8、加盟商層面同等業務量下不同分揀方式的單件分揀成本對比、加盟商層面同等業務量下不同分揀方式的單件分揀成本對比.-15-表表 9、加盟商層面不同業務量情況下不同分揀方式單件分揀成本分布加盟商層面不同業務量情況下不同分揀方式單件分揀成本分布.-16-表表 10、圓通、韻達發行票據、圓通、韻達發行票據/債券利率債券利率.

23、-16-表表 11、通達系公司所得稅率（、通達系公司所得稅率（2019 年年-2022 年年 Q1）.-16-表表 12、通達系新業務布局對比、通達系新業務布局對比.-19-表表 13、圓通加盟商的自動化建設進度跟蹤、圓通加盟商的自動化建設進度跟蹤.-21-表表 14、圓通網點管家系統的情況、圓通網點管家系統的情況.-22-表表 15、圓通客戶管家主要功能模塊、圓通客戶管家主要功能模塊.-24-表表 16、圓通與同行相比，職業經理人特征突出、圓通與同行相比，職業經理人特征突出.-28-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-5-深度研究報告深度研究報告表表

24、 17、圓通加盟商區域分布均衡、圓通加盟商區域分布均衡.-31-表表 18、圓通加盟商體量規模適中、圓通加盟商體量規模適中.-32-表表 19、圓通對加盟商的全方位賦能舉措、圓通對加盟商的全方位賦能舉措.-33-表表 20、圓通、圓通 2022-2024 年業績測算年業績測算.-34-表表 21、圓通、圓通 2021-2022 年業績分季度測算年業績分季度測算.-34-表表 22、圓通、圓通 2022 年年 Q2 業績分月度測算業績分月度測算.-34-表表 23、圓通速遞單票凈利數據拆分、圓通速遞單票凈利數據拆分.-37-表表 24、通達系快遞公司單票凈利數據對比、通達系快遞公司單票凈利數據對

25、比.-38-表表 25、各快遞公司資產賬面價值（億元）、各快遞公司資產賬面價值（億元）.-38-表表 26、2013-2021 年快遞企業業務量數據年快遞企業業務量數據.-40-表表 27、圓通股權激勵、圓通股權激勵.-41-表表 28、圓通市場表現分析、圓通市場表現分析.-42-表表 29、同行盈利預測對比、同行盈利預測對比.-44-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-6-深度研究報告深度研究報告報告正文報告正文一一、2021 年起年起，行業效率突破新階段行業效率突破新階段：營銷痛點突破與加盟營銷痛點突破與加盟商運營瓶頸突破商運營瓶頸突破復盤電商快遞

26、近復盤電商快遞近 10 年的競爭歷程年的競爭歷程：申通十年王者申通十年王者、圓通多年領先圓通多年領先（一年第一一年第一）、中通六連冠，中通六連冠，電商快遞的需求屬性與商業本質一直未變，電商快遞的產品訴求為性價比?？爝f公司的競爭要素，有數次更迭，但本質并沒有變化，從網絡效應、規模效應帶來的天然效率提升，到精細化管理、建設強大的干線基礎設施帶來的主動效率提升，獲得超額增速的原因一定是效率躍升。在總部成本曲線放緩的背景下，我們認為利潤空間將從降本增效轉向價格回升，定價能力提升有望來自 4 個層面：1）普遍產品消除低價洼地-突破營銷管理痛點；2）普遍產品價格中樞上移-突破加盟商運營痛點-縮小與中通終端

27、價差；3）分層產品樹立價格標桿-帶動普遍服務產品價格上限提升；4）分層產品放量-從項目制進化為產品制-占總量大盤的滲透率提升-開啟第二增長曲線。普遍產品的洼地消除、價格上移是第一步，分層產品的價格標桿效應、產品化放量將是第二步。對應到能力提升上，總部能力提升重心從成本管理轉變到營銷管理，網絡能力提升重心從總部運營能力到加盟商運營能力。1）總部效率提升重心從成本痛點突破轉變到營銷痛點突破：）總部效率提升重心從成本痛點突破轉變到營銷痛點突破：快遞企業利潤敏感性從成本管控能力轉向定價管理能力，新階段對營銷管理的公平性、透明性、精準性提出了更強的要求。傳統的省總經驗性管理弊端突出、總部直銷渠道不應該做

28、大，快遞總部亟需傳統管理瓶頸，從經驗型決策轉化為數據化決策，提升營銷政策從總部到加盟商的投放效率。2）網絡效率提升重心從總部運營瓶頸到加盟商運營瓶頸：）網絡效率提升重心從總部運營瓶頸到加盟商運營瓶頸：傳統擔心加盟商過于強大、一味加碼總部基建的理念需要重塑?？偛肯鄬用松?，在融資、研發等要素擁有更強的規模經濟；總部過度基建可能會帶來成本反噬；加盟商末端正面臨從規模不經濟轉向規模經濟的重要機遇，中轉自動化紅利正從總部層面推進在加盟商層面。1.11.1、總部效率：從成本效率到營銷效率、總部效率：從成本效率到營銷效率1、利潤對收入端敏感性已經明顯高于成本端利潤對收入端敏感性已經明顯高于成本端1）總部干

29、線成本曲線放緩）總部干線成本曲線放緩總部干線成本曲線呈現出凹性，日均單票 1000 萬單、4000 萬單是重要的分水嶺。隨著規模先后突破日均 4000 萬單后，通達系頭部 3 家快遞的干線成本差距逐步趨近。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-7-深度研究報告深度研究報告圖圖 1、通達系公司成本曲線（、通達系公司成本曲線（2013-2021 年）年）資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理2）總部以價換量）總部以價換量-成本下降成本下降-利潤增長策略開始失靈利潤增長策略開始失靈成本端：成本端：從 2019 年開始，以中通為例，我們觀察到快遞單量

30、每增加年均 1 億票，單票成本降幅大幅放緩，2019-2021 年降幅均值分別為 0.003、0.003、0.000 元。2021 年中通、圓通、韻達、申通的降幅均值分別為 0.000 元、0.001 元、0.001 元、0.004 元。表表 1、快遞公司每增加、快遞公司每增加 1 億票對應單票成本降幅億票對應單票成本降幅圓通中通韻達申通年份業務量同比增加值單票成本同比增加值每增加1億票對應單票成本降幅業務量同比增加值單票成本同比增加值每增加1億票對應單票成本降幅業務量同比增加值單票成本同比增加值每增加1億票對應單票成本降幅業務量同比增加值單票成本同比增加值每增加1億票對應單票成本降幅2014

31、5.80-0.65-0.1124.2-0.65-0.1558.5-0.58-0.068201511.70-0.31-0.02611.3-0.08-0.0075.6-0.53-0.0952.6-0.18-0.069201614.30-0.11-0.00815.50.070.00510.8-0.07-0.0066.9-0.11-0.01620176.000.050.00817.2-0.1-0.00615.1-0.07-0.0056.40.320.050201816.00-0.16-0.01023-0.11-0.00522.7-0.14-0.00612.1-0.46-0.038201924.60-0

32、.19-0.00836-0.100-0.00330.4-0.130-0.00422.6-0.210-0.009202035.30-0.23-0.00748.8-0.130-0.00341.1-0.210-0.00514.5-0.240-0.017202138.90-0.02-0.00152.90.0000.00042.6-0.060-0.00122.6-0.090-0.004資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理（備注：業務量同比增加值單位為億件、單票成本單位為元）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-8-深度研究報告深度研究報告圖圖 2、不

33、同年份通達系公司每增加不同年份通達系公司每增加 1 億票業務量所帶來的成本降幅億票業務量所帶來的成本降幅（2014-2021年）年）資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理收入端：收入端：2021 年上半年，在義烏、廣州、深圳等典型電商件市場，不考慮行業件量和對應份額部分的自然增長，快遞單量如需獲得額外增加（份額提升），假設增加年均1 億票、對應日均 300 萬票，在 3 個市場需要分別單票降幅達至少 1 毛錢，因日均 300 萬票對應中通、圓通、韻達、申通 21 年日均單量占比分別為 4.9%、6.6%、6.0%、9.9%，對應存量降價幅度分別為 0.005 元、0.008 元、0

34、.007 元、0.015 元。通過上述以價換量策略下的成本端、收入端對比，可以發現從 2021 年開始，以價換量策略下成本端改善收益已經無法彌補收入端降價損失，利潤對價格端敏感度已經開始大幅高于成本端。表表 2、通達系公司額外獲取通達系公司額外獲取 1 億票對應單價降幅億票對應單價降幅（以以 2021 年上半年義烏年上半年義烏、廣州廣州、深圳市場為例）深圳市場為例）2021 年業務量（億件）2022 年日均單量(萬件)日均 300 萬票/整體單量日均額外增加300 萬票單價降幅（元）日均額外增加300 萬單對應整體單價降幅（元）中通222.961074.9%-0.100-0.005圓通165.

35、445326.6%-0.120-0.008韻達184.050426.0%-0.120-0.007申通110.830359.9%-0.150-0.015資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理2、營銷管理比成本管理更難：痛點在于公平透明精準、營銷管理比成本管理更難：痛點在于公平透明精準加盟商是獨立經營的主體，快遞的競爭是總部指導下、加盟商層面的微觀競爭快遞的競爭是總部指導下、加盟商層面的微觀競爭：總部為省區設立整體指標，省區網管為加盟商設立基礎量價指標，引導末端價格，而加盟商也會不斷和總部博弈加盟商也會不斷和總部博弈。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和

36、重要聲明-9-深度研究報告深度研究報告營銷管理存在諸多復雜性：營銷管理存在諸多復雜性：針對加盟商特殊客戶的調節空間、針對加盟商差異成本的調節空間、針對加盟商收費與同行差異的對標空間等。表表 3、營銷管理復雜性、營銷管理復雜性要點具體表現針對加盟商特殊客戶的調節空間加盟商負責接觸的超大客戶有更強的議價能力，報價低于需要上交給總部的費用（包括面單費、中轉費等，該費用是上市公司的收入），加盟商要申請降低費用，這部分會形成上市公司的低價針對加盟商差異成本的調節空間不同的加盟商除了自身體量大小、操作成本差異外，距離總部轉運中心的距離也有較大差異，成本有不利因素的加盟商要申請降低費用針對加盟商收費與同行差

37、異的對標空間加盟商的盈利空間取決于業務量（實際完成值、考核值）、單票盈利空間（終端溢價、自身運營成本、總部收費成本）?？偛渴召M成本需要根據業務量獲取能力、終端溢價能力橫向對標并動態調節。典型的情形包括：總部基于更強品牌溢價對加盟商收費標準更高，但高收費和高業務量指標難以兼顧；總部基于更強品牌溢價對加盟商收費標準更高，如同行服務指標出現明顯改善但同行總部不調整對加盟商收費，則該快遞加盟商的攬件空間則被壓縮，則總部高收費基礎也需要調整。如果總部基礎量價政策過于嚴格，市場競爭處于不利地位，加盟商也會找總部“鬧事”甚至抗議，索取好的價格政策。資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理傳統營銷管理

38、方式的弊端：傳統營銷管理方式的弊端：傳統營銷管理模式鏈條較長，為總部-省區-加盟商-客戶，加盟商和總部的博弈靠省總鏈接，關鍵鏈接點主要依靠省總經驗性管理。因由于多種信息的不對稱（終端對客戶的差異化定價、加盟商的成本差異、同行參與下的市場競爭實時變化）、省區對加盟商資源投放決策過程的不透明，可能產生資源錯配成本、時間成本、摩擦成本、抑制加盟商積極性。表表 4、傳統營銷管理方式的弊端、傳統營銷管理方式的弊端要點具體表現資源錯配成本價格政策可能沒有精準地根據加盟商貢獻值測算投放，可能演變為根據關系親疏遠近而投放，經驗性管理可能異化為關系性管理時間成本傳統決策流程慢，鏈條上各方可能來回反復博弈，對終端

39、市場情況和省區運營資源反映不靈敏，加盟商也難以便捷高效地獲得總部營銷資源支持摩擦成本由于上述因素，可能導致加盟商不信任省區管理者、總部對省區管理者不信任：如果加盟商不信任省區，可能會找省區甚至總部鬧事；如總部不信任省區，會對省區管理者進行調動或輪崗，新省總需要重新與當地加盟商磨合市場部渠道難以成為主流為了避免上述弊端，部分公司嘗試以市場部渠道作為加盟商渠道補充，市場部的好處在于總部直管、決策鏈條短、調節靈活如何避免市場部渠道與加盟商渠道的利益沖突也是重要考驗：作為加盟網絡，加盟商末端的特許經營權是獨立產權，總部需要保持契約精神市場部渠道如果和加盟商渠道重合度高，一定程度上破壞了加盟商獨立產權的

40、保值升值空間資料來源：興業證券經濟與金融研究院整理請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10-深度研究報告深度研究報告1.21.2、網絡效率：從總部做強到幫助加盟商做強、網絡效率：從總部做強到幫助加盟商做強通達系快遞作為加盟制網絡，領頭羊中通對加盟網絡的理解關系是行業中較深刻的。過往中通率先提出并踐行同建共享模式，將加盟商成為自己的伙伴，視為合伙關系而非博弈關系。我們認為在當前行業背景下，幫助加盟商做大做強有著極為重要的戰略意義：1）總部效率突破重心從成本效率到營銷效率，總部干線成本曲線已經放緩，加盟商是加盟網絡的前沿陣地，營銷效率突破終究要通過加盟商共

41、同發力；2）網絡效率，從產業鏈環節比較看，總部成本曲線已經放緩，總部過度基建可能會帶來成本反噬，加盟商的產能建設、終端服務溢價才是攬件能力、盈利能力差異的最重要部分，比較而言，幫助加盟商做強投入產出比更高；3）加盟商效率正迎來重要突破機遇，隨著末端快遞驛站、網點數字化系統特別是操作自動化設備的鋪設，加盟商的派件效率、管理效率、操作效率正從規模不經濟轉向規模經濟；4）總部相對加盟商，在融資、研發等經營要素上擁有更強規模經濟，總部的賦能將推動加盟商的分化，全網一體化理念幫助網絡整體提升效率。1、加盟商在快遞產業鏈上的占比、加盟商在快遞產業鏈上的占比從產業鏈環節比較看，總部成本曲線已經放緩，總部過度

42、基建可能會帶來成本反噬，加盟商的產能建設、終端服務溢價才是攬件能力、盈利能力差異的最重要部分，比較而言，幫助加盟商做強投入產出比更高。1）攬件重要性加盟商是加盟網絡的前沿陣地。除京東商城外，電商經濟是典型的長尾非標品占主導，對應到電商快遞，客戶的體量、貨品結構、價格服務敏感度、淡旺季波動性、墊資要求均是非標準化分布。加盟商擁有特許經營權作為獨立產權，產權的升值直接驅動力來自自身的量價利潤。在獨立產權的增值保值激勵下，加盟商渠道相比直銷渠道拓展電商長尾客戶效率更好、更容易實現歧視性定價。2）效率重要性從產業鏈運營成本分布看，以典型的浙江電商件數據樣本測算*（數據樣本參見表典型電商件的產業鏈收入、

43、成本構成），攬件端加盟商、派件端加盟商、總部成本占比分別為 16%、50%、34%。3）服務重要性從快遞全鏈路工序分解看，以工序總數 30 項測算，攬件端加盟商、派件端加盟商、總部工序數量分別為 11 項、9 項、10 項，占比分別為 37%、33%、30%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-11-深度研究報告深度研究報告圖圖 3、加盟制快遞企業的產業鏈分工示意圖、加盟制快遞企業的產業鏈分工示意圖資料來源：公司年報、快遞雜志，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 4、典型電商件的產業鏈收入分布、典型電商件的產業鏈收入分布資料來源：圖表根據提價后浙江省杭州

44、市蕭山區發中部省份數據樣本整理，數據樣本來自量子咨詢，參考時間為 2022 年 3 月，典型電商件指單個客戶日均發件量 500 單以上、單票均重 1 公斤以下的快遞業務，為加強代表性，選擇了浙江省非義烏地區發往中部省份的樣本，興業證券經濟與金融研究院整理（單位：元）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-12-深度研究報告深度研究報告圖圖 5、典型電商件的產業鏈成本分布、典型電商件的產業鏈成本分布資料來源：圖表根據提價后浙江省杭州市蕭山區發中部省份數據樣本整理，數據樣本來自量子咨詢，參考時間為 2022 年 3 月，典型電商件指單個客戶日均發件量 500

45、單以上、單票均重 1 公斤以下的快遞業務，為加強代表性，選擇了浙江省非義烏地區發往中部省份的樣本，興業證券經濟與金融研究院整理（單位：元）圖圖 6、快遞產業鏈的攬件端加盟商、派件端加盟商、總部工序數量占比快遞產業鏈的攬件端加盟商、派件端加盟商、總部工序數量占比資料來源：根據加盟制快遞企業的產業鏈分工示意圖，興業證券經濟與金融研究院整理2、加盟商末端正面臨從規模不經濟到規模經濟的轉變、加盟商末端正面臨從規模不經濟到規模經濟的轉變加盟商效率正迎來重要突破機遇，隨著自動化設備、驛站、數字化系統的使用，加盟商的操作效率、派件效率、管理效率正從規模不經濟轉向規模經濟。前文我們提到，自動化是總部成本效率的

46、重要突破節點，隨著加盟商體量擴大、自動化設備技術進步，自動化紅利開始從總部推進到加盟商層面。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-13-深度研究報告深度研究報告圖圖 7、總部干線轉運中心自動化設備示意圖、總部干線轉運中心自動化設備示意圖圖圖 8、加盟商末端場地自動化設備示意圖、加盟商末端場地自動化設備示意圖資料來源：騰訊網圓通投用無人分揀線戰高峰，每小時處理 3 萬件，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：億豹網圓通多家分公司加大投入擴產增能 上線自動化設備戰旺季、興業證券經濟與金融研究院整理通過大量觀察，我們總結了目前加盟商終端面臨的突出運營瓶頸：場地

47、和人工（主要是熟練人工）是末端最重要的產能要素構成，加盟商持續增長過程中的場地約束、人工約束，亟待突破，通過技術進步提升場地周轉率、人工周轉率較為迫切。表表 5、典型電商件的產業鏈收入、成本構成、典型電商件的產業鏈收入、成本構成項目典型電商件樣本終端攬件價格2.90攬件端加盟商收入0.57攬件成本0.15分撥操作成本0.19房租水電成本0.03運輸成本0.01攬件端加盟商毛利0.19總部收入（面單+轉運、不含轉移支付的派費）1.00分揀成本0.30運輸成本0.45其他直營成本0.05總部毛利0.20派件端加盟商收入0.20支線運輸成本0.01分撥操作成本0.15派件端加盟商毛利0.04承包區網

48、點派件收入1.13運輸成本0.05人工成本（驛站派費成本）0.80客服成本0.03房租水電成本0.06其他成本0.10承包區網點毛利0.09全鏈路成本合計2.38請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-14-深度研究報告深度研究報告全鏈路毛利合計0.52資料來源：圖表根據提價后浙江省杭州市蕭山區發中部省份數據樣本整理，數據樣本來自量子咨詢，參考時間為 2022 年 3 月，典型電商件指單個客戶日均發件量 500 單以上、單票均重 1公斤以下的快遞業務，為加強代表性，選擇了浙江省非義烏地區發往中部省份的樣本，興業證券經濟與金融研究院整理（單位：元/件）表表

49、6、自動化應用前加盟商面臨場地供給瓶頸、自動化應用前加盟商面臨場地供給瓶頸要點原因場地成本壓力如不鋪設自動化設備，場地坪效難以提高，隨著件量增長，配套場地面積要求逐年增長；場地單位面積租金上漲壓力；場地難找城市舊城區、城中村拆遷改造和違章建筑的拆除，使得低價場地供給減少；房東可能不愿意租給快遞加盟商，因快遞車輛人員進出頻繁，在小區、街道容易被投訴，快遞貨物較多，消防隱患高；快遞操作對場地有要求，方便貨車進出，必須是一樓，場地不能切割操作，需要整塊場地面積足夠大*場地不能柔性調整場地不能隨意搬遷，一般租賃合同均為長租，3 年及以上；場地搬遷成本高；場地面積不能隨著淡旺季和年度柔性調整；資料來源：

50、興業證券經濟與金融研究院整理（*根據測算，進出港件量日均 6000 件，一般對應整塊面積 300-1000 平方米；進出港件量日均 20000 件，一般對應面積約 1000-2500 平方米）自動化紅利是幫助加盟商突破末端運營瓶頸的重要手段：自動化紅利是幫助加盟商突破末端運營瓶頸的重要手段：1）解決產能瓶頸：可以在場地、人工不用大幅增加前提下大幅釋放產能彈性，提升單位面積場地坪效、人均處理效能；2）節約處理成本：通過周轉率提升對沖場地租金、人工成本上升；3）提升服務能力：加快加盟商分撥速度，提升分揀準確率，減少對人工特別是熟練工依賴；4）承接重大客戶：強化高峰期處理能力、穩定高峰期服務指標，便

51、于承接重大客戶。表表 7、加盟商層面自動化應用的成效總結、加盟商層面自動化應用的成效總結要點自動化應用前加盟商面臨的經營瓶頸自動化應用對加盟商經營的效果解決產能瓶頸在不鋪設自動化設備前提下，產能增加需要配套場地面積逐年增加；加盟商場地供給缺口約束；場地租金潛在上漲壓力；加盟商面臨場地要素不能柔性調整約束，場地不能隨意搬遷、場地面積不能隨著淡旺季和年度柔性調整提升場地周轉率、人工周轉率節約處理成本在不鋪設自動化設備前提下，產能增加需要配套人工特別是熟練工增加；盡管人工供給相比場地供給相對柔性，但熟練工的供給仍然面臨較多約束：末端分撥工人流動性大，找熟練工難度大，臨時工易出錯；熟練工難以隨著淡旺季

52、柔性調整，如淡季雇傭足夠熟練工，則淡季成本高，如淡季僅雇傭少量熟練工，則旺季臨時找人成本高以及臨時工易出錯旺季周轉率提升對沖場地租金、人工成本上升；淡季減少人工和場地等冗余產能儲備；請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-15-深度研究報告深度研究報告提升服務能力人工分撥處理時間長；工人流動性大，找熟練工難度大且成本高，臨時工易出錯；加快加盟商分撥速度；加快快遞員派件速度，條件允許下可以集包到每個小區，節約業務員的分件、掃描時間；提升分揀準確率，減少對人工特別是熟練工依賴；減少旺季網點爆倉、派件積壓等情形承接中大客戶電商促銷期間或直播銷售后中大客戶件量暴增

53、，處理能力跟不上易爆倉，增加客戶庫存積壓、周轉放緩、貨值貶值風險強化高峰期運營保障，保障客戶供應鏈高效運行資料來源：公司公告，“圓通之家”公眾號新聞報道，興業證券經濟與金融研究院整理對于加盟商而言，自動化紅利可以改善成本和營銷兩端，不僅可以降低操作成本，還可以解決產能瓶頸、強化高峰期處理能力、穩定高峰期服務指標，便于承接重大客戶。圖圖 9、加盟商層面不同分揀方式對應分揀成本曲線、加盟商層面不同分揀方式對應分揀成本曲線（日處理量（日處理量 1.0-15.0 萬件萬件/天）天）圖圖 10、加盟商層面不同分揀方式對應分揀成本曲線、加盟商層面不同分揀方式對應分揀成本曲線（日處理量（日處理量 5.0-1

54、5.0 萬件萬件/天）天）資料來源：量子咨詢、興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：量子咨詢、興業證券經濟與金融研究院整理表表 8、加盟商層面同等業務量下不同分揀方式的單件分揀成本對比、加盟商層面同等業務量下不同分揀方式的單件分揀成本對比測算項目人工分揀方式半自動分揀方式全自動分揀方式8 小時所需處理量（萬件）16.016.016.0設備內容皮帶機五面掃+皮帶機交叉分揀設備單設備價格（萬元）2.64.6300設備數量（套）881人員數量（個）966936人效(件/人/小時）208292556設備總價（萬元）20.837.5300.0設備年折舊（萬元）2.13.830.0人員年工資（萬元）691

55、.2493.5259.2單件成本（元）0.1200.0860.050資料來源：量子咨詢、興業證券經濟與金融研究院整理請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-16-深度研究報告深度研究報告表表 9、加盟商層面不同業務量情況下不同分揀方式單件分揀成本分布加盟商層面不同業務量情況下不同分揀方式單件分揀成本分布對應單票分揀成本（元/件）日均單量（萬件/天）人工分揀方式半自動分揀方式全自動分揀方式1.00.1210.1730.8032.00.1200.0860.4024.00.1200.0860.2016.00.1200.0860.1348.00.1200.0860

56、.10010.00.1200.0860.08012.00.1200.0860.06714.00.1200.0860.05716.00.1200.0860.050資料來源：量子咨詢，興業證券經濟與金融研究院整理3、對于加盟網絡，幫助加盟商提升效率是方向正確且投入產出比高的決策、對于加盟網絡，幫助加盟商提升效率是方向正確且投入產出比高的決策對于上市公司而言，除了成本端的規模經濟，在融資、研發等要素上也享有規模經濟。表表 10、圓通、韻達發行票據、圓通、韻達發行票據/債券利率債券利率發行方期限利率圓通2 年3.38%韻達2 年3.64%3 年3.78%-3.80%5 年（美元債）2.25%央行貸款基

57、準利率1 年3.70%5 年以上4.45%資料來源：各公司公告，中國人民銀行，興業證券經濟與金融研究院整理表表 11、通達系公司所得稅率（、通達系公司所得稅率（2019 年年-2022 年年 Q1）2019 年2020 年2021 年2022 年 Q1圓通24.28%16.12%20.93%22.88%韻達24.58%18.72%19.79%17.42%申通22.63%-25.55%中通15.97%13.76%17.61%22.55%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-17-深度研究報告深度研究報告圖圖

58、11、通達系單票房屋及建筑物系數通達系單票房屋及建筑物系數（2013 年年-2021年）年）圖圖 12、通達系單票土地使用權系數（、通達系單票土地使用權系數（2013 年年-2021年）年）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 13、通達系單票機器設備系數通達系單票機器設備系數（2013 年年-2021 年年）圖圖 14、通達系單票運輸工具系數通達系單票運輸工具系數（2013 年年-2021 年年）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 15、通達系單票電子設備系數（、

59、通達系單票電子設備系數（2013 年年-2021 年）年）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-18-深度研究報告深度研究報告二、行業新階段，圓通如何破局？二、行業新階段，圓通如何破局？2.12.1、行業新階段，公司經營策略與中通和而不同：聚焦化、一體化、行業新階段，公司經營策略與中通和而不同：聚焦化、一體化、數字化數字化圓通通過三年修復圓通通過三年修復，實現了對行業第實現了對行業第 1 名名、第第 2 名的成本追平名的成本追平、服務追近服務追近。但公但公司并沒有止步于修復趨同，而是著眼于進一步前行。司并沒

60、有止步于修復趨同，而是著眼于進一步前行。在一線快遞特別是頭部 3 家快遞總部成本趨同、快遞競爭趨緩的大背景下，企業如何獲得超額增長？我們認為只重復過去的路徑，難以實現超越，每一階段的核心矛盾并不一樣，需要用新的理念和工具來實現效率突圍。行業新階段核心矛盾發生變化，給與圓通創新突圍的機會。去年至今，我們觀察到圓通的經營策略與同行和而不同，在學習中通的基礎上，走出了自己一體化、數字化的不一樣路徑。圖圖 16、圓通與中通經營策略和而不同、圓通與中通經營策略和而不同資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圓通的差異化策略核心：圓通的差異化策略核心：1）運用數字化手段，實現營銷效率重要突破具體為

61、：突破傳統營銷管理痛點、強化數據決策能力、提升營銷政策從總部到加盟商的投放效率、幫助加盟商公平便捷地獲取總部營銷資源。2）借助自動化紅利，推動加盟商運營效率賦能加盟商的自動化、數字化、標準化建設，提升末端場地、人工周轉率，突破末端運營瓶頸。最終體現在業績上，前者有助于打通渠道定價鏈條、后者幫助強化網絡根基，最終將體現為 2 個定價能力提升：強化總部對渠道定價能力和渠道對終端溢價能力。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-19-深度研究報告深度研究報告圖圖 17、圓通的差異化策略核心、圓通的差異化策略核心資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理1）

62、和中通不一樣的策略：和中通不一樣的策略：聚焦快遞主業效率提升聚焦快遞主業效率提升圓通早年在多元化和重資產的策略上有得有失。業務布局方面，公司目前更加聚焦快遞主業，對于協同性、盈利能力尚待驗證的新業務較為審慎；對于目前尚不容易放量、客戶心智處于培育期的快遞分層產品，公司采取貼地飛行模式，更加看重對普遍產品的價格標桿效應。投資方面，公司資本開支節奏較為平穩，并主要集中于快遞主業，對于件量密度不足的三四線城市場地建設更加謹慎。對應到財務表現上，我們觀察到圓通的單票折舊攤銷成本、銷售及管理費用均具備優勢，特別在淡季疊加疫情等沖擊下，該優勢表現得更加充分；對應到經營上，公司認為快遞主業的效率提升遠未到極

63、致，潛心推動精細化運營向數字化運營轉變。表表 12、通達系新業務布局對比、通達系新業務布局對比業務類型中通韻達圓通快遞基礎產品普件標準快遞普通快遞快遞分層產品中通標快韻達標快-快遞高端產品星聯航空時效件智橙網圓準達快遞末端中通兔喜超市與快遞柜韻達快遞超市、韻達蜜罐快遞柜圓通媽媽驛站倉配一體化中通云倉韻達云倉圓通云倉快運中通快運韻達快運-冷鏈中通冷鏈韻達冷鏈-國際航空貨運中通星航聯盟-圓通航空國際航空貨代中通國際韻達國際圓通國際跨境電商快遞中通國際韻達國際圓通國際請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-20-深度研究報告深度研究報告新興市場當地快遞速達非（投

64、資項目）、越南中通、泰國中通韓國韻達-資料來源：各公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 18、近、近 3 年圓通的資本開支較同行更加平穩年圓通的資本開支較同行更加平穩圖圖 19、圓通的單票資產系數與同行對比（、圓通的單票資產系數與同行對比（2021 年年）資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理（單位：億元）資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 20、2021 年圓通與中通年圓通與中通、韻達單票折舊攤銷成本韻達單票折舊攤銷成本對比對比圖圖 21、2021 年圓通與中通年圓通與中通、韻達單票銷售及管理費韻達單票銷售及管理費用對比用對比資料來源：各公司公告，興業證

65、券經濟與金融研究院整理（單位：元）資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理（單位：元）2）向中通學習的策略：一體化向中通學習的策略：一體化圓通深刻的認識到，在總部成本追平的基礎上，和中通主要差距在加盟商產能效率和終端服務溢價上。加盟商作為網絡根基，是上述差距的底層因素，既是營銷獲客的前沿陣地，也是運營鏈條的重要環節。圓通速遞 2022 年明確將“分公司全面標準化、數字化”作為一號工程，大力推進網點自動化。和中通此前加盟商自發進行自動化建設不同，圓通更多是從總部層面主動引導。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-21-深度研究報告深度研究報告自動

66、化建設是圓通“全網一體、降本增效”工作的重要抓手，也是網點提升市占率及盈利能力的必然要求。根據公開報道，我們跟蹤到圓通多個重要省區的加盟商自動化設備鋪設較快，2011 年圓通全網加盟商在加快自動化升級節奏，浙、魯、蘇、豫等地 300 多家加盟商預計完成新設備鋪設。后文我們將詳細展開圓通如何通過數字化賦能加盟商。表表 13、圓通加盟商的自動化建設進度跟蹤、圓通加盟商的自動化建設進度跟蹤省份2020 年2021 年2022 年廣東省從 20 年開始，廣東圓通就將分公司提升操作水平作為重點工作來抓，通過資金扶持、宣傳宣導等一系列手段培養、激勵分公司上新設備。21 年 7 月，廣東圓通網管負責人介紹，

67、雖然前期有少部分分公司已投入了自動化設備，但隨著業務量的上漲，為進一步提高全省的操作及攬派效率，自動化上新的需求越來越緊迫。21年越來越多的圓通分公司在省區幫扶下先后完成自動化設備上線升級，在擴大產能的同時，降本增效，為迎接 2021 年業務旺季打下良好的基礎。下一步，廣東圓通將進一步推廣體量大的網點上新自動化設備，并推動分公司進行產能布局，終端布設，保持分公司人員穩定的同時，幫助分公司做到業務增量，盈利增收。浙江省21 年以來，在總部要求和推進下，為了提高分公司的操作能力、操作時效，降低分公司人工成本和場地壓力，浙江圓通把分公司自動化設備上新當做重點工作來抓。通過資金扶持、政策扶持等一系列手

68、段激勵分公司上新設備，全力推進自動化建設。截至 21 年 10 月，在浙江，圓通已有近百家分公司上線了自動化設備。在擴大產能的同時，降本增效，旺季即將來臨，分公司對接下來的挑戰也充滿信心。山東省山東省區在 21 年年初就針對網點“操作自動化”投入、上新自動化設備的工作制定了一系列相關政策支持。此外，省區還設立專項小組，組織網點赴相關自動化廠家進行了調研考察，提升網點對操作自動化的重視與信心。截至 6 月底，山東省區網點已完成上新自動化設備 22 套，總計將發放相關資金補貼 180 余萬元。上半年就有 22 家網點上線了自動化設備，預計今年總共有 70 家網點上新設備，提質增效，為迎接下半年業務

69、旺季打下良好基礎。山西省圓通山西省區,包括太谷分公司在內的等多家分公司趕在雙 11之前便紛紛上線自動化設備,不僅擴大了產能,更實現了降本增效,平穩度過了 2020 年業務旺季。資料來源：網頁新聞，興業證券經濟與金融研究院整理3）較中通有創新的策略：數字化較中通有創新的策略：數字化圓通在優化營銷管理、數字化應用方面有較前瞻的探索。圓通將數字化用于總部、加盟商、客戶三個層面。經過大量調研和專家訪談，我們發現，圓通網點管家系統、客戶管家系統不僅包含的功能應用更加豐富，背后涉及的營銷管理決策機制、客戶觸達鏈接、組織架構優化思路也更加領先。具體分析我們在下文進一步展開。2.22.2、數字化如何賦能，以網

70、點管家系統為例，全面助力加盟商效、數字化如何賦能，以網點管家系統為例，全面助力加盟商效率提升率提升不同于同行數字化應用更多集中在總部運營特別干線成本管控層面，圓通在加盟商、客戶層面的探索更加超前。圓通的數字化系統包括公司管理系統、干線運營系統、終端支持系統、客服管理系統，數字化應用于總部職能管理、干線運營、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-22-深度研究報告深度研究報告加盟商、客戶四個層面。圖圖 22、圓通數字化系統的構成示意圖圓通數字化系統的構成示意圖資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理因客戶管家推出時間較短，我們以網點管家為例，反饋該

71、系統對加盟商效率的優化途徑，以此作為觀察圓通數字化轉型的窗口。圓通網點管家系統在 2018 年初具雛形，2019 年潘水苗先生擔任總裁后，對原有表表 14、圓通網點管家系統的情況、圓通網點管家系統的情況要點模塊功能效果創新模塊財務管理模塊成本分析支持錄入加盟商成本數據，承諾給總部不開后門；幫助加盟商分析成本數據客戶分析支持錄入加盟商數據（業務量、均重等），承諾給總部不開后門；幫助加盟商做好客戶觀測收費透明將總部復雜的一攬子收費政策集成，高效匯總總部營銷政策，輔助加盟商營銷決策精準定價加盟商成本數據集成、總部價格政策集成、客戶貨品數據集成等匯總，網點通過輸入電商客戶的貨品結構、單價信息后即可明確

72、做這個電商客戶能否盈利，精準分析客戶毛利貢獻，實現對客戶精準定價，輔助加盟商營銷決策核算前置原本財務核算是從網點到省區再到總部進行核算，現在直接在前端網點計算好，解決了財務核算的不透明和資金回流問題全鏈路監控模塊簡化管理訂單量、攬收量、當天派件量、每票件的簽收時間節點，每個分部、每個業務員數據，都能通過手機看得清清楚楚，且第一時間發現問題、解決問題配置資源從訂單跟蹤開始，按不同的電商平臺、根據各平臺不同的發貨規則，圓通網點管家系統每 2 小時更新一次訂單數據，網點根據訂單實時進度安排取件進度；可查看每 30 分鐘更新一次的“實時攬收率”，包括出港“應攬量”和“未攬量”，實時調整中轉操作場地臨時

73、工數量、支線運輸班次、收派業務員等智能客服模塊機器人處理降低加盟商客服成本即時處理常規問題秒解決、復雜問題秒轉人工，提升客戶便利性前置處理異常件隨時上報、隨時攔截，降低客戶損耗常規模塊-資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-23-深度研究報告深度研究報告產品體系去繁就簡，網點管家系統作為數字化賦能加盟商的重要抓手，是其中重點產品。圖圖 23、網點管家系統界面示意圖、網點管家系統界面示意圖資料來源：搜狐網大盤點：今年雙 11 怎么打？這是一篇超全梳理，興業證券經濟與金融研究院整理我們觀察網點管家系統從 201

74、9 年至今持續升級迭代，部分模塊應用在行業中具備首創意義，主要為財務管理模塊、全鏈路監控模塊、智能客服模塊。主要為財務管理模塊、全鏈路監控模塊、智能客服模塊。其中財務管理模塊對加盟商經營效率提升具有重要價值，主要路徑為：1）承諾給總部不開后門，加盟商數據得以線上化；2）總部復雜收費數據集成化，與加盟商線上化數據直接對接，共同用于加盟商對終端客戶的精準定價、總部與加盟商核算前置，改變了營銷資源投放流程和財務核算流程；3）精準定價的意義：精準分析客戶毛利貢獻，幫助加盟商優化客戶結構、貨品結構、消除價格洼地從而改善盈利結構；4）核算前置的意義：將總部復雜的一攬子收費政策集成，直接在前端網點計算好，解

75、決了加盟商面臨的成本核算不透明、與省區摩擦溝通成本高、資金回流速度慢等問題，提升加盟商資金周轉速度、客戶拓展效率。2.32.3、數字化仍在路上，從網點管家到客戶管家，從鏈接末端到鏈接客、數字化仍在路上，從網點管家到客戶管家，從鏈接末端到鏈接客戶戶根據圓通總裁潘水苗的發言，“快遞行業的改善將是一個持續的過程，工業領域的精益思想、互聯網領域的大數據思維，都將成為快遞企業進步的源泉”。數字化轉型依然有很多工作要做，一是應用維度、二是應用深度。應用維度上面，從總部成本效率拓展至營銷效率、加盟商效率、客戶體驗等；應用深度方面，從呈現問題向解決問題，推動管理機制由數據輔助的經驗性決策向請務必閱讀正文之后的

76、信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-24-深度研究報告深度研究報告數據驅動的智能決策轉變。從今年和明年維度觀察，公司的數字化和一體化諸多實踐仍僅開啟半程，數字化覆蓋面、功能延伸、顆粒度細化、加盟商產能效率、客戶黏性等持續提升值得期待。圖圖 24、圓通數字化實踐的持續迭代示意圖、圓通數字化實踐的持續迭代示意圖資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圓通客戶管家系統是圓通近年數字化體系的重要產品，是是圓通自主研發的面向客戶的數字化管理工具。根據圓通速遞官方公眾號，“客戶管家”正成為越來越多商家客戶的“標配”，能滿足客戶即時性、全鏈路、多場景需求，且根據客戶反饋不斷更新

77、、迭代。根據官方介紹，我們總結該系統具有四項功能分布：基礎功能、增值功能、服務打通、精準營銷。表表 15、圓通客戶管家主要功能模塊、圓通客戶管家主要功能模塊功能分類重要模塊具體功能效果基礎功能運單打印多平臺打單發貨幫助客戶整合常用功能，且全程可視，幫助客戶提升效率，提升客戶黏性物流跟蹤訂單跟蹤、攬派監控以及全鏈路監控，多維度數據，提供全方位的發貨監控數據售后服務便捷發起工單，實時跟進處理理賠工單在線確認，退回件功能，做好與客戶的退回件交接增值功能統計分析提供渠道、店鋪、產品結構多維度的業務分析數據，幫助客戶輕松了解業務情況幫助客戶提升效率，提升客戶黏性物流結算自助充單、隨用隨充請務必閱讀正文之

78、后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-25-深度研究報告深度研究報告服務打通專屬客服群專屬群溝通，單號信息自動跳轉統籌多客服資源，為客戶提供一體化閉環服務，滿足客戶即時性、多場景、全鏈路服務需求改進客戶體驗、提升客戶黏性智能客服自動上報、自動回復、復雜問題自動轉人工問題件支持問題件轉發處理，線上對接客戶問題件直通總部按照急件加急，高價物品催件，理賠爭議、超時等標準，可在“客戶管家”端直接聯系總部直營客服處理快件問題，專人對接、解決、反饋，一單到底全鏈路對接通過對全鏈路的管控，商家可以和出現問題的圓通業務體系內的任一環節負責人直接聯系精準營銷補貼直達針對新增客戶，網點拓展

79、客戶、結算快遞費，總部不改變加盟商與客戶結算關系基礎上，通過系統將補貼直接推送給客戶利用“客戶管家”平臺，從觸達客戶到直鏈客戶，改進傳統“總部-省區-加盟商-客戶”的長鏈條，不影響加盟商與客戶的合作關系、不影響加盟商利益將補貼資源直接且精準投放給客戶，實現營銷效率重要突破資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圓通客戶管家系統實現了 2 個非常重要的創新：打通多層次客服資源、突破長鏈條營銷路徑直鏈客戶。主要路徑為：1）通過基礎服務、痛點解決等，幫助加盟商和客戶提升客服的效率，使得加盟商和客戶愿意推廣使用該系統，初步實現了流量積累、觸達客戶。2）打通多層次客服資源，利用“客戶管家”平臺，

80、統籌總部直營客服、分公司客服、智能客服、云客服等資源，為客戶提供一體化閉環服務，滿足客戶即時性、多場景、全鏈路服務需求，實現類直營的體驗、提升客戶黏性、整合全網絡的客服資源效率。即時性：常規問題秒解決、復雜問題秒轉人工；多場景：按照急件加急，高價物品催件，理賠爭議、超時等標準，可直接聯系總部直營客服處理快件問題，專人對接、解決、反饋，一單到底；全鏈路：通過對全鏈路的管控，商家可以和出現問題的圓通業務體系內的任一環節負責人直接聯系。3）利用“客戶管家”平臺，從觸達客戶到直鏈客戶，改進傳統的總部-省區-加盟商-客戶的長鏈條，不影響加盟商與客戶的合作關系、不影響加盟商利益，將補貼資源直接且精準投放給

81、客戶，降低營銷資源投放的耗損，實現營銷效率的重要突破。三、展望未來，圓通具備從優秀到引領的基因：職業化、數三、展望未來，圓通具備從優秀到引領的基因：職業化、數字化、一體化字化、一體化前期我們總結到，復盤電商快遞近 10 年的競爭歷程：申通十年王者、圓通多年領先（一年第一）、中通六連冠，電商快遞的需求屬性與商業本質一直未變，電商請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-26-深度研究報告深度研究報告快遞的產品訴求為性價比，快遞公司的競爭要素，有數次更迭，但本質并沒有變化，從網絡效應、規模效應帶來的天然效率提升，到精細化管理、建設強大的干線基礎設施帶來的主動效率

82、提升，獲得超額增速的原因一定是效率躍升。圓通早年在重資產和多元化的策略上有得有失，在職業化治理的道路上探索最早、率先建立數字化運營基礎，我們看到圓通在學習中通的基礎上，走出了自己一體化、數字化的不一樣路徑。展望未來，公司初步展現了從優秀到引領的基因，公司職業化治理、一體化理念為全鏈路數字化實踐奠定較好條件，加盟商的精準定價能力、產能操作效率、中大客戶承接能力均有望持續提升，一線經營能力提升與總部利潤提升正在形成良性循環，具備強勁的持續上行潛力。3.13.1、職業經理人治理領先、職業經理人治理領先職業經理人機制是企業成長過程中的重要選擇，創始人與職業經理人良好融合的局面有助于幫助企業在快速變化的

83、商業環境中增強學習能力，避免決策權過于集中、組織反應不靈敏的風險，助力基業長青。圓通 2015 年開始在同行中率先引入職業經理人機制，在經歷了數年試錯和磨合過程后，目前職業經理人機制趨向成熟，創始人與職業經理人融合良好、管理層趨于穩定、職業經理人獲得足夠授權和信任。圓通良好的治理機制是公司能夠持續求變、堅定數字化轉型、推動營銷鏈路優化、客戶鏈接創新的底層支撐。并且我們認為走向職業化治理將是民營快遞的共同趨勢，公司更早的嘗試也意味著節約了后期的試錯成本。1、職業經理人是企業成長過程中的重要選擇職業經理人是企業成長過程中的重要選擇根據哈佛大學教授拉瑞 葛雷納(Larry E.Greiner)提出的

84、企業發展中的組織成長邏輯，企業發展經歷 5 個階段：創業階段、集體化（職能化）階段、規范化（分權）階段、精細化階段、整合階段。該模型指出，組織變革伴隨著企業成長的各個時期，不同成長階段要求不同的組織模式與之相適應。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-27-深度研究報告深度研究報告圖圖 25、葛雷納提出的企業組織成長邏輯五階段示意圖、葛雷納提出的企業組織成長邏輯五階段示意圖資料來源：拉瑞葛雷納(Larry E.Greiner)，清華寧向東管理學課 087-組織演化，興業證券經濟與金融研究院整理2、圓通職業經理人機制已經度過了試錯磨合階段，正進入雙贏成熟狀

85、態、圓通職業經理人機制已經度過了試錯磨合階段，正進入雙贏成熟狀態華住集團創始人兼董事長季琦在未盡之美：華住十五年提到，創始人和專業管理者，在什么節點結合，以什么方式結合，非常重要。在創業企業中，創始人和專業管理者發生矛盾沖突，最后甚至互不兼容走向決裂的情況，并不鮮見：有的是創始人不信任外來的專業管理者，不肯放權，最終導致專業管理者失落甚至離開；有的是專業管理者放大公司問題，為自己的職業生涯鍍金，謀取個人短期利益?？偨Y自己創辦攜程、如家、華住的經驗，季琦認為，理想的中國企業管理模型是創始人和專業管理者合二為一：在中國目前這個快速生長的商業環境里，相互學習、共同成長，才能雙贏。圓通在業內最早探索職

86、業經理人制度，2016 年上市前后，圓通先后從 UPS、順豐、中外運、德邦等公司引進高管，來自 UPS 的副總裁項峰、來自順豐的許張清、來自中外運的郝文寧、來自德邦的鄧曉波等，來自外部的職業經理人面臨與公司原有團隊、公司業務的磨合。但公司沒有動搖和走回頭路，2019 年進一步完善職業經理人機制，進一步放權和組建合適團隊，2019 年，公司聘任潘水苗先生擔任公司總裁，聘任聞杭平先生擔任副總裁。足夠的授權、合適的人選、恰當的方法，幫助公司治理日趨完善。1）足夠的放權：2019 年，公司董事長喻總不再擔任總裁，潘水苗兼任總裁和財務總監，并扮演了圓通最大的產品經理角色，用管理+技術+業務的融合理念，推

87、動圓通數字化轉型的步伐。2）合適的人選：潘水苗曾是技術出身，并先后擔任兩家科技制造上市公司總裁兼董事長，后又任職于云鋒基金，主導了多次物流行業標的投資，技術、管理、投資三重經驗結合，注重兼顧企業傳統的經營環境、現有稟賦和未來的競爭力提升方向。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-28-深度研究報告深度研究報告3）恰當的方法：物流行業不同于互聯網行業，具有較強的線下屬性、非標準化程度較高，方案試錯成本高、變革嘗試往往事前難以統一，更加依賴于老板的親自決策。潘水苗非常巧妙地借助了數字化工具，通過顆粒度細化和數字化呈現，解決試錯成本高、信息不透明、決策難以執行

88、的問題，實現了對同行的成本效率追趕，獲得了全網的信任，降低了后續轉型阻力。在前期的示范效應基礎上，潘水苗進一步強化數字化應用的維度和深度，數字化賦能成本管控只是第一步，后續營銷效率提升、終端服務溢價提升將是下一步重點。表表 16、圓通與同行相比，職業經理人特征突出、圓通與同行相比，職業經理人特征突出職務圓通中通韻達2017 年身份2022 年身份2017 年身份2022 年身份2017 年身份2022 年身份總裁喻會蛟創始人潘水苗職業經理人（來自云峰新創）賴梅松創始人賴梅松創始人聶騰云創始人聶騰云創始人副總裁相峰職業經理人(來自 UPS)相峰職業經理人(來自UPS)賴建法*創始員工賴建法*創始

89、員工陳立英創始人陳立英創始人副總裁喻志賢創始員工喻志賢創始員工王吉雷職業經理人（來自大盈物流）王吉雷職業經理人（來自大盈物流）符勤職業經理人（來自豫園黃金珠寶）符勤職業經理人（來自豫園黃金珠寶）副總裁張益忠創始員工張益忠創始員工張建鋒職業經理人（來自新華社）張建鋒職業經理人（來自新華社）謝萬濤職業經理人（來自德威）謝萬濤職業經理人（來自德威）副總裁蘇秀鋒職業經理人（來自浙江長龍貨運航空公司）李顯俊創始員工賴建昌創始員工賴建昌創始員工楊周龍創始員工楊周龍創始員工副總裁鄧小波職業經理人（來自德邦）聞杭平創始員工朱晶熙創始員工朱晶熙創始員工周柏根創始員工周柏根創始員工副總裁葉鋒職業經理人（來自新華社

90、）葉鋒職業經理人（來自新華社）胡紅群（首席運營官）職業經理人（來自桐廬農商行）胡紅群（首席運營官）職業經理人（來自桐廬農商行）賴世強創始員工-副總裁許張清職業經理人（來自順豐速運）-顏惠萍職業經理人，來自阿里-副總裁張樹洪創始員工-副總裁郝文寧職業經理人（來自中外運）-(代)財務負責人林凱職業經理人（來自韻達）潘水苗職業經理人（來自云峰新創）郭建民職業經理人（來自智聯招聘）顏惠萍職業經理人（來自阿里）謝萬濤職業經理人（來自德威）謝萬濤職業經理人（來自德威）董事會秘書朱銳職業經理人（來自國泰君安）張龍武職業經理人（來自國泰君安）-符勤職業經理人（來自豫園黃金珠寶）符勤職業經理人（來自豫園黃金珠寶

91、）資料來源：Wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理3.23.2、數字化轉型能力強、數字化轉型能力強1、數字化轉型的背后是、數字化轉型的背后是 4 個轉型，不是簡單的業務線上化個轉型，不是簡單的業務線上化艾森哲在2020 艾森哲中國企業數字化轉型指南中提到的，企業的數字化轉型不僅是單一職能或業務線的數字化部署，而是在著力打通企業內部壁壘，實現全業務全流程的貫通。同時注重企業上下游、外部生態的數字協同和價值創造。數字化轉型并非簡單的業務線上化。根據前文我們的分析，圓通的轉型共分為 4請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-29-深度研究報告深度研究報

92、告個階段：1）信息系統階段：早期投入金剛系統，為網絡運營提供底層信息系統支撐；2）數字化系統階段：從信息系統到業務線上化系統，為總部財務、成本提供輔助管理工具；3）數字化應用階段：拓展應用維度，助力總部成本效率、營銷效率、客服效率、加盟商運營效率提升；4）數智化決策階段：由經驗性決策向智能型決策轉型，改進傳統的渠道博弈鏈條，降低人為決策機制的不透明，精準投放營銷資源，重塑渠道鏈路，更好的鏈接末端和鏈接客戶。從涉及的要素看，數字化轉型意味著 4 個轉型：技術轉型、管理轉型、組織轉型、業務轉型。圖圖 26、數字化轉型覆蓋企業的方方面面數字化轉型覆蓋企業的方方面面圖圖 27、數字化轉型意味著數字化轉

93、型意味著 4 個轉型個轉型：技術轉型技術轉型、管管理轉型、組織轉型、業務轉型理轉型、組織轉型、業務轉型資料來源：IDC 報告數字化轉型已成為企業的核心戰略_服務，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理2、數字化轉型融合要求高，是一把手工程、數字化轉型融合要求高，是一把手工程數字化轉型覆蓋著企業方方面面，涉及到 4 個轉型（技術轉型、管理轉型、組織轉型、業務轉型），意味著推動企業數字化轉型并不容易。我們參考國內數字化轉型的代表性專家交流觀點，均強調數字化轉型落地的要點是一把手工程。2021 年 12 月，中國人民大學商學院教授毛基業在 2021 數字化轉型與

94、創新百強峰會上提出：數字化轉型是絕對的一把手工程，重構生產關系就是在組織人與人的關系，包括組織員工的關系與客戶的關系、與商業伙伴的關系、上下游的關系，這些生產關系的重構，涉及利益、阻力等，這樣的轉型必須從一把手開始。2020年 9 月，埃森哲大中華區主席朱偉在 2020 中國 500 強企業高峰論壇中提到，企業數字轉型成功之道首先是將數字化當成企業一把手的工程，而非輕易下放給某個部門或者只是小打小鬧進行功能項的工作，數字化變革不再是一個 CIO 工程，而是一個 CEO 工程，不可能僅僅修修補補，而必須有一個完整的應對戰略。我們觀察在圓通，公司也將數字化作為“一把手”工程，上升為公司整體戰略。自

95、 2019 年潘水苗擔任圓通速遞總裁起，就直管圓通 IT 部，并將數字化轉型視為公司“一把手”工程：1）資源統籌:在潘水苗的推動下，圓通將數字化轉型中的產品經理角色由“二傳手”轉變成整個系統開發的“主導者”，理順分工，優化開發流請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-30-深度研究報告深度研究報告程;2）能力融合：數字化轉型要融入到決策者對業務、管理和技術的理解之中，才能有效推進，要求負責的人同時對技術、對管理和對業務有深刻的理解，通常每個企業里面都有這三方面的專家，但因為三個能力如果零散分布在不同管理者身上，出現問題容易出現分歧；3）強化應用：數字化轉型

96、應用在業務層面，涉及到管理轉型和組織轉型，往往面臨不信任甚至阻力，需要決策層的足夠支持。圖圖 28、圓通用、圓通用管理管理+技術技術+業務業務的融合理念，推動企業數字化轉型的融合理念，推動企業數字化轉型資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理3、圓通數字化轉型的方法：目標聚焦、去除孤島、快速迭代、圓通數字化轉型的方法：目標聚焦、去除孤島、快速迭代圓通數字化轉型的方法，有 3 個特點：1）目標聚焦，集中破局：目標聚焦，集中破局：2019 年圓通對原有產品體系去繁就簡，主打管理駕駛艙、賦能加盟商的重要抓手網點管家系統、面向 B 端商家的工具客戶管家系統，并大幅度“砍掉”PC 端，所有管理工

97、具和應用研發全部集中在移動端。2）去除孤島、系統創新：去除孤島、系統創新：2019 年潘水苗就任后，提出將圓通數字化轉型由“業務驅動”轉化為“技術驅動”。潘水苗發現，業務驅動常常立足于本位主義的需求，系統創新不足就會產生很多信息孤島，既無法解決實際問題，又增加了無效開發。在開始著手數字化轉型時，潘水苗并沒有選擇由業務人員來參與軟件構架，而是將這一任務直接交給了 IT 工程師們主導完成，比起業務人員，工程師的視野更開闊，更有可能想到業務人員的盲區，破除一些固有看法，推動系統化創新。3）邊用邊開發、快速迭代邊用邊開發、快速迭代2019 年前，圓通數字化改造項目往往耗時一兩年。2019 年后，公司改

98、變了 打法，在開發流程上，調整和轉變管理思路，引入互聯網思維，采用迭代、漸進式的開發方法，信息系統根據業務發展需求，實現及時迭代更新，不僅開發效率大大提升，而且更加貼近業務。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-31-深度研究報告深度研究報告圖圖 29、數字化轉型的切入路徑：目標聚焦、去除孤島、快速迭代、數字化轉型的切入路徑：目標聚焦、去除孤島、快速迭代資料來源：IDC 報告數字化轉型已成為企業的核心戰略，興業證券經濟與金融研究院整理3.33.3、一體化發展不落后、一體化發展不落后快遞的競爭不僅是總部層面的競爭，更是全網絡層面的競爭。加盟商是上述兩個痛點

99、的結合點，加盟商既是營銷獲客的前沿陣地，也是運營鏈條的重要環節。我們認為，一方面圓通加盟商稟賦不落后，區域分布均衡、體量規模適中，為自動化、數字化、標準化等應用提供了基礎；一方面，圓通對加盟商的管理不落后，中通針對大加盟商的持股模式更多是上市前特定背景下的舉措，并不構成對全網廣大加盟商的普遍推廣，在圓通一體化戰略下，加盟商的基建在追趕、鏈接更緊密、能力有支撐、信心在提升。1、圓通加盟商稟賦不落后圓通加盟商稟賦不落后從區域結構看，我們認為圓通加盟商區域分布較為均衡，沒有明顯的短板和長板，較為均衡的區域分布，有助于加強往返件量的對流、改善長途運輸的返程裝載率、保持有競爭力的運輸成本。表表 17、圓

100、通加盟商區域分布均衡、圓通加盟商區域分布均衡單位單位：億元億元圓通圓通同行同行 A同行同行 B地區地區營業收入營業收入（億元）（億元）占總收入占總收入比重比重%營業收入營業收入（億元）（億元）占總收入占總收入比重比重%營業收入營業收入（億元）（億元）占總收入占總收入比重比重%華東181.741.2%239.757.4%106.842.3%華南86.119.5%53.512.8%74.329.4%華北39.28.9%44.210.6%23.39.2%華中32.97.5%26.76.4%24.99.9%西南14.93.4%14.93.6%11.04.4%東北10.32.3%9.12.2%8.93.

101、5%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-32-深度研究報告深度研究報告西北5.71.3%6.21.5%3.41.3%港澳臺34.97.9%0.0%海外15.33.5%0.030.0%增值服務及其它204.5%23.05.5%0.0%主營收入441.1-417.3-252.5-資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理從加盟商結構看，圓通在完成加盟商網格化拆分的基礎上，加盟商的數量、平均體量均居于中通和申通中間，加盟商數量約 5102 家、單個加盟商日均 8883 單，適中的加盟商規模有助于平衡末端的規模效應和總部對末端的控制力，為加盟商應用自動化

102、設備奠定基礎。表表 18、圓通加盟商體量規模適中、圓通加盟商體量規模適中2021 年年圓通圓通中通中通申通申通加盟商數量（家）510257004600業務量（億件）165223111單個加盟商平均體量（件/天）8883107136599資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 30、圓通加盟商圓通加盟商體量規模適中體量規模適中資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理2、圓通對加盟商的管理不落后、圓通對加盟商的管理不落后中通快遞 2008 年推出有償派費機制、2014-2015 年期間針對大加盟商的換股交易舉措，開創了加盟網絡同建同享機制的先河。2014-2015 年間，公司

103、累計支付了2.7 億股股票作為收購對價，將 24 家加盟商轉變為公司股東，換股交易定價公允保持透明，減少了強制收編的摩擦成本，為網絡穩定性打下堅實基礎。但我們認為，中通加盟商持股有特定的背景和特定的范圍，雖然公司的契約精神和分享格局值得尊重，但該舉措更多是上市前特定階段下的舉措，在上市后并沒請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-33-深度研究報告深度研究報告有類似規模的換股交易行為，對全網廣大加盟商的滲透率有限。在行業新階段，如何實現對加盟商普遍化的賦能，更具有現實意義。圓通速遞 2022 年明確將“分公司全面標準化、數字化”作為一號工程，大力推進網點自

104、動化。在圓通一體化戰略下，總部對加盟商的賦能舉措全面立體，圓通加盟商的基建在追趕、系統在升級、客服在優化、與總部的營銷與結算鏈接更加緊密，加盟商有望和總部分享融資、研發、品牌等要素的規模經濟。加盟商末端作為獨立經營的獨立產權，上述積極變化具有杠桿效應，產權的增值保值趨勢直接驅動加盟商的奮斗動力，加盟商與總部共成長、再投資的信心也有望隨之強化，有望推動圓通網絡根基壯大。表表 19、圓通對加盟商的全方位賦能舉措、圓通對加盟商的全方位賦能舉措支持維度要點加盟商受益路徑數字化系統網點管家系統“財務管理”模塊輔助加盟商營銷決策，高效獲取總部的營銷政策，精準分析客戶毛利貢獻，提升對客戶精準定價能力網點管家

105、系統“全鏈路管控”模塊單量預測，方便調節場地操作的臨時人工數量，節約操作成本網點管家系統“智能客服”模塊降低加盟商客服成本自動化產能自動化設備鋪設提升場地利用率和操作人效，降低操作成本、解決末端產能瓶頸、強化高峰期處理能力、便于承接重大客戶總部產能輻射拓展城配中心、建包中心等延伸干線覆蓋半徑，降低加盟商運營成本政策保障派費兜底政策提升網絡穩定性，改善服務指標資金支持加快對加盟商回款速度提升加盟商的拓展客戶能力、投資能力客服打通統一客服、直營客服、智能客服降低加盟商客服成本資料來源：公司公告、快遞驛站公眾號、實見派公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理四、盈利預測與投資建議四、盈利預測與投資建議1

106、、盈利預測、盈利預測單票增速有支撐、終端提價有韌性，持續看好單票增速有支撐、終端提價有韌性，持續看好 22-23 年經營改善趨勢年經營改善趨勢參考圓通公布的參考圓通公布的 22 年中報預告，我們對圓通的量、價詳細假設進行調整。年中報預告，我們對圓通的量、價詳細假設進行調整。行業及公司件量假設：行業及公司件量假設：預計 2022 年 3、4 季度行業件量同比增速均為 10.0%，考慮公司自身優勢和行業競爭重心的轉變，預計圓通 22 年 3、4 季度份額同比增幅均為 0.2pct；23-24 年，行業業務量增速預計分別為 13.0%和 12.0%，公司份額預計每年提升 0.8pct。最終得出圓通

107、22 年 3、4 季度業務量分別為 46.3、54.1 億件，全年合計為 181.3 億件，同比增長 9.6%，23-24 年分別為 214.3 和 252.7 億件。公司單票凈利假設公司單票凈利假設：我們假設 22 年淡季單票凈利略高于 21 年 Q4，旺季單票凈利持續增長，2022 年 3、4 季度單票凈利預計分別為 0.16 和 0.21 元，全年單票凈利為 0.19 元，23-24 年圓通全年單票凈利分別調整為 0.20 元、0.21 元；假設 22-24年航空貨代利潤分別為 4.0、3.0、3.0 億元。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-3

108、4-深度研究報告深度研究報告根據此假設，公司 22 年 3、4 季度歸母凈利潤（含航空貨代）預計分別為 8.3、12.3億元，預計 22-24 年歸母凈利潤分別為 38.3、46.1 和 56.1 億元，同比增速分別為82%、20%、22%，對應 EPS 分別為 1.11、1.34、1.63 元，對應 7 月 22 日收盤價PE 分別為 17.6、14.6、12.0 倍。表表 20、圓通、圓通 2022-2024 年業績測算年業績測算2021A2022E2023E2024E業務量測算業務量測算行業業務量（億件）1,083.01,151.11,300.81,456.9行業增速29.9%6.3%1

109、3.0%12.0%公司份額提升0.1%0.5%0.8%0.8%公司份額15.3%15.7%16.5%17.3%公司業務量（億件）165.4181.3214.3252.7公司增速30.8%9.6%18.2%18.0%利潤測算利潤測算單票凈利（元）0.080.190.200.21歸母凈利潤（億元）21.038.346.156.1歸母凈利潤同比增速19%82%20%22%對應對應 PE 估值估值32.017.614.612.0資料來源：國家郵政局，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理及測算表表 21、圓通、圓通 2021-2022 年業績分季度測算年業績分季度測算21H1A21Q3A21Q4A22

110、Q1A22Q2A22Q3E22Q4E業務量分季度測算業務量分季度測算行業業務量（億件）493.9273.8315.3242.3269.5295.7343.7行業增速45.8%23.0%15.9%10.5%-1.8%8.0%9.0%公司份額提升0.4%0.3%-0.4%1.0%0.7%0.2%0.2%公司份額15.0%15.5%15.5%15.3%16.2%15.7%15.7%公司業務量（億件）74.142.349.037.143.846.354.1公司增速50.1%25.7%12.7%18.1%2.6%9.4%10.4%利潤分季度測算利潤分季度測算單票凈利（元）0.060.050.150.21

111、0.180.160.21歸母凈利潤（億元）6.53.111.58.79.08.312.3歸母凈利潤同比增速-34%-26%202%135%227%169%7%資料來源：國家郵政局，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理及測算表表 22、圓通、圓通 2022 年年 Q2 業績分月度測算業績分月度測算22Q2-4E22Q2-5E22Q2-6E22Q222Q2 業務量分月份測算業務量分月份測算行業業務量（億件）74.892.4102.3行業增速-11.9%0.2%5.0%公司份額提升1.2%0.9%0.1%公司份額16.7%16.8%15.4%公司業務量（億件）12.515.515.8公司增速-4.

112、8%5.8%6.0%22Q222Q2 利潤分月份測算利潤分月份測算單票凈利（元）0.170.180.20歸母凈利潤（億元）/歸母凈利潤同比增速/資料來源：國家郵政局，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理及測算請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-35-深度研究報告深度研究報告2、投資建議投資建議：1）電商快遞板塊近期多項擾動落地電商快遞板塊近期多項擾動落地，建議重視頭部快遞價格回升建議重視頭部快遞價格回升強趨勢和能力升級大空間強趨勢和能力升級大空間，政策強力導向、電商去中心化趨勢、資本投入周期下行等形成合力，推動企業經營策略實質轉向，行業價格具備韌性，

113、業績改善具備較強的彈性與確定性。此外考慮尾部快遞下滑的格局演變機會和發展分層產品的增量機會，價格中樞有望在消除洼地基礎上進一步上移，頭部快遞利潤具備持續增長空間，估值具備潛在提升機會；2）行業新階段核心矛盾發生變化行業新階段核心矛盾發生變化，給與圓通給與圓通創新突圍機會創新突圍機會，總部能力提升重心從成本管理轉向營銷管理，網絡能力提升重心從總部運營能力到加盟商運營能力；3）行業新階段圓通經營策略與中通和而不同行業新階段圓通經營策略與中通和而不同：聚焦化、一體化、數字化。最終體現在業績上將為 2 個定價能力提升：總部對渠道定價能力和渠道對終端溢價能力，共同推動單票利潤提升。4）展望未來展望未來，

114、圓通圓通具備從優秀到引領的基因：具備從優秀到引領的基因：職業化機制領先、數字化落地能力強、一體化發展不落后，有望引領加盟網絡蛻變。5）對應估值方面）對應估值方面，22-24 年公司盈利預測對應 7月 22 日收盤價 PE 分別為 17.6、14.6、12.0 倍，公司目前 22 年、23 年估值均低于同行*（申通估值來自 Wind 一致預測），有望迎來業績與估值雙擊的機會，建議重視行業新階段圓通從優秀到引領的機遇，維持“審慎增持”評級。五、五、風險提示風險提示風險提示風險提示：疫情對運營情況影響疫情對運營情況影響，燃油成本變動燃油成本變動，需求放緩風險需求放緩風險，行業競爭格局行業競爭格局變化

115、風險等變化風險等（一）（一）疫情對運營情況影響疫情對運營情況影響因奧密克戎病毒高傳播性，上半年疫情首次對快遞網絡產生沖擊，快遞人員群體大、流動性強、接觸面廣，有一定疫情感染風險，如發生集聚性疫情，將會對網絡的量、價、成本均有階段性擾動。但疫情防控也引起了監管、企業的關注，國家郵管局提出要抓早抓小抓基礎，認真執行基本制度，推動核酸檢測、閉環管理、消殺靜置等措施落實落細落到位，有望促使企業降低疫情感染風險、降低運營沖擊風險。（二）（二）燃油成本變動燃油成本變動近期受部分地區動蕩、原油供應問題，油價持續波動上漲。根據我們測算，目前通達系韻達、圓通、申通等單票運輸加操作成本約 0.78-0.80 元，

116、單票運輸成本約0.48-0.5 元，其中燃油成本占運輸成本比例約 30%，對應單票燃油成本約 0.14-0.16元。如燃油成本繼續上升，將對快遞運輸成本造成壓力。但通達系快遞主要采用陸運運輸方式，使用國內成品油。國內成品油定價機制不同于國際原油期貨，特點“下有底上有頂”，在當前上有頂的成品油定價機制下，國內成品油當前價格已經接近調價天花板，預計后續上調空間有限，預計成品油價格后續上升風險對快遞陸運運輸成本影響有限。（三）（三）需求放緩風險需求放緩風險請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-36-深度研究報告深度研究報告電商快遞需求取決于社零增長和網購占社零

117、的滲透率提升，目前隨著疫情影響逐步消退，行業需求呈現出復蘇趨勢，新興直播電商具備效率創新，推動網購滲透率持續突破，但受到部分商品品類線上化率基數影響，網購滲透率提升速度可能會放緩，導致行業件量增速放緩。但我們認為在網購滲透率提升的前提下，快遞件量增速仍然有望快于社零整體增速。同時快遞成本曲線已經顯著放緩，以價換量代價得不償失，件量增速如放緩并不會導致企業明顯改變經營決策、增加獲量訴求。（四）行業競爭格局變化風險（四）行業競爭格局變化風險電商快遞政策導向、電商商流變化、企業自身競爭演進等三種要素正形成合力，推動電商快遞競爭放緩并進入提價周期。但政策的導向、極兔的經營策略等仍然有不確定性，行業競爭

118、格局尚未形成定局，格局仍然有變化可能，行業價格中樞有波動風險。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-37-深度研究報告深度研究報告附錄附錄1 1、股權結構、股權結構喻會蛟和張小娟夫妻是一致行動人，兩人通過上海圓通蛟龍發展（集團）有限公司合計控制了公司 35.44%的股份。圖圖 31、圓通股權結構（截至、圓通股權結構（截至 2022 年年 Q2）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理2 2、單票凈利數據拆分、單票凈利數據拆分表表 23、圓通速遞單票凈利數據拆分、圓通速遞單票凈利數據拆分項目（項目（單位：元單位：元）2017 年年2018 年年20

119、19 年年2020 年年2021 年年單票快遞綜合收入單票快遞綜合收入3.7073.5023.0072.3162.306單票快遞綜合成本3.3083.0652.6452.1552.154單票快遞業務成本3.3083.0652.6452.1552.154單票轉運成本1.4021.2351.0530.8230.805單票運輸成本0.9350.7990.6920.510.503單票中轉成本0.4670.4360.3620.3130.302單票面單成本0.0140.0270.0340.0180.019單票派件成本1.3661.3671.3071.1661.162單票網點中轉費0.5080.3960.2

120、070.1220.146單票物料銷售及其他成本0.0180.0390.0440.0250.022單票快遞綜合毛利單票快遞綜合毛利0.3990.4370.3630.1610.152單票銷售費用0.010.0070.010.0080.008單票管理費用0.1220.1530.1150.0790.064單票研發費用00.0070.0070.0030.002單票財務費用-0.005-0.0030.006-0.0010.002單票期間費用0.1270.1640.1370.0890.076單票信用減值損失0.0020.0040單票所得稅0.0910.0970.0590.0280.035單票快遞業務凈利單票

121、快遞業務凈利0.2690.2720.1720.1050.102請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-38-深度研究報告深度研究報告資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理3 3、單票凈利數據對比、單票凈利數據對比表表 24、通達、通達系系快遞快遞公司公司單票單票凈利凈利數據對比數據對比單位：元單位：元中通中通韻達韻達圓通圓通201820192020202120182019202020212018201920202021單票營業收入單票營業收入2.0651.8241.4831.3641.9843.4302.3692.2684.1213.4182.7

122、602.730單票快遞綜合收入1.9151.7221.3731.2951.9073.3872.3692.2683.5023.0072.3162.306單票快遞業務收入1.8071.6181.2881.2321.7213.1872.2392.1433.5023.0072.3162.306單票轉運收入1.8071.6181.2881.2321.0530.9080.7360.903單票面單收入0.6650.7270.1350.021單票派件收入1.5501.3661.2171.4201.3001.0701.050單票物料及其他收入0.1090.1050.0850.0640.1860.2000.130

123、0.125單票快遞業務收入(不含派費)1.8071.6181.2881.2321.7211.6370.8730.9262.0821.7071.2461.256單票快遞綜合成本單票快遞綜合成本1.2901.1781.0391.0091.3422.9392.1442.0623.0652.6452.1552.154單票快遞業務成本1.0510.9550.8190.8191.2182.8252.0641.9673.0652.6452.1552.154單票轉運成本1.0510.9550.8190.8191.2151.0920.8770.8171.2351.0530.8230.805單票運輸成本0.675

124、0.6160.5120.5150.8330.7250.5460.5050.7990.6920.5100.503單票中轉成本0.3750.3390.3070.3040.3820.3670.3300.3110.4360.3620.3130.302單票面單成本0.0020.0000.0100.0150.0270.0340.0180.019單票派件成本1.7321.1781.1361.3671.3071.1661.162單票網點中轉費0.3960.2070.1220.146單票物料及其他成本0.2400.2230.2200.1900.1240.1140.0790.0950.0390.0440.0250

125、.022單票快遞綜合毛利單票快遞綜合毛利0.6250.5440.3340.2870.5650.4480.2250.2050.4370.3630.1610.152單票快遞業務毛利0.7560.6630.4690.4120.5030.3620.1740.1750.4370.3630.1610.152單票物料及其他毛利0.0620.0870.0510.030單票折舊攤銷0.1000.1040.1080.1000.0990.1110.1030.1250.0800.0940.0870.113單票銷售費用0.0250.0210.0160.0170.0070.0100.0080.008單票管理費用0.113

126、0.0880.0710.0800.1530.1150.0790.064單票銷售及管理費用0.1420.1280.0980.0840.1380.1090.0870.0970.1590.1250.0870.072單票銷售及管理費用(剔除股權激勵費用)0.1130.1010.0820.0730.1340.1070.0870.0950.1570.1240.0850.071單票研發費用0.0090.0170.0140.0150.0070.0070.0030.002單票財務費用-0.047-0.048-0.024-0.011-0.0020.0010.0030.012-0.0030.006-0.0010.0

127、02單票期間費用0.1440.1280.1050.1230.1640.1370.0890.076單票信用減值損失0.0060.0110.0010.0020.0040.000單票所得稅0.1090.0890.0410.0450.1360.0850.0230.0200.0970.0590.0280.035單票快遞業務凈利單票快遞業務凈利0.4930.4370.2700.2220.3860.2640.0990.0800.2720.1720.1050.102資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理4 4、資產明細數據對比、資產明細數據對比表表 25、各快遞公司資產賬面價值（億元）、各快遞公司

128、資產賬面價值（億元）公司公司時間時間房屋及建房屋及建筑物筑物土地使用權土地使用權機器設備機器設備運輸工具運輸工具電子設備電子設備辦公及其他辦公及其他設備設備飛機及發動機、飛機及發動機、高價周轉件等高價周轉件等中通2014 年底3.54.20.82.40.52015 年底4.08.21.84.80.72016 年底11.513.06.49.41.4請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-39-深度研究報告深度研究報告2017 年底23.416.011.313.41.82018 年底30.219.720.819.52.62019 年底45.525.130.82

129、7.43.82020 年底55.743.640.644.95.02021 年底93.153.450.649.16.1圓通2013 年底3.24.50.81.71.50.10.02014 年底3.29.01.01.30.92015 年底7.69.61.71.40.70.10.72016 年底14.814.93.10.90.70.21.12017 年底20.716.74.21.20.80.22.32018 年底32.221.78.95.51.40.24.92019 年底42.929.115.36.32.20.25.32020 年底53.036.325.110.92.60.35.02021 年底71

130、.338.931.514.92.60.45.1韻達2013 年底2.90.52.10.61.00.02014 年底4.01.42.40.50.70.02015 年底5.51.43.21.30.60.02016 年底7.86.47.96.70.90.02017 年底7.07.512.47.51.30.02018 年底8.612.125.110.13.40.02019 年底10.620.236.411.06.40.02020 年底24.924.346.116.17.70.02021 年底51.840.661.718.36.40.0百世2015 年底2.60.26.22017 年底5.40.113.

131、42018 年底9.50.117.92019 年底11.80.125.62020 年底13.31.233.9申通2013 年底1.33.70.90.80.42014 年底2.54.01.50.60.32015 年底2.43.81.80.50.32016 年底3.14.91.42.10.32017 年底5.46.81.65.30.7請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-40-深度研究報告深度研究報告2018 年底10.58.38.36.91.02019 年底15.39.214.39.21.12020 年底20.812.721.58.21.02021 年底2

132、1.013.725.49.30.8資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理5 5、業務量增速、業務量增速圖圖 32、2014-2021 年快遞公司業務量增速變化年快遞公司業務量增速變化資料來源：國家郵政局，各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理（注：2021 年百世業務量為估算值）表表 26、2013-2021 年快遞企業業務量數據年快遞企業業務量數據企業企業指標指標2013 年年2014 年年2015 年年2016 年年2017 年年2018 年年2019 年年2020 年年2021 年年中通業務量（億件）10.718.129.645.062.285.2121.2170.0223

133、.0份額11.6%13.0%14.3%14.4%15.5%16.8%19.1%20.4%20.6%韻達業務量（億件）11.515.621.332.247.269.9100.3141.4184.0份額12.5%11.2%10.3%10.3%11.8%13.8%15.8%17.0%17.0%圓通業務量（億件）12.818.630.444.750.666.691.2126.5165.4份額13.9%13.3%14.7%14.3%12.6%13.1%14.3%15.2%15.3%申通業務量（億件）14.623.025.632.539.051.273.788.2110.8份額15.9%16.5%12.4

134、%10.4%9.7%10.1%11.6%10.6%10.2%百世業務量（億件）3.07.414.121.637.754.775.885.480.0份額3.3%5.3%6.8%6.9%9.4%10.8%11.9%10.2%7.4%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-41-深度研究報告深度研究報告順豐業務量（億件）11.016.119.625.730.538.748.381.4105.3份額12.0%11.5%9.5%8.2%7.6%7.6%7.6%9.8%9.7%行業業務量（億件）91.9139.6206.7312.8400.6507.1635.2833

135、.51083.0資料來源：國家郵政局，各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理（注：2021 年百世業務量為估算值）6 6、股權激勵、股權激勵表表 27、圓通股權激勵、圓通股權激勵第一期限制性股票激勵第二期限制性股票激勵第三期限制性股票激勵第一期股票期權激勵第二期股票期權激勵12 月3 月4 月4 月4 月20162018201920202022第一期第二期第一期第二期第一期第二期第一期第二期第一期第二期第三期行權價9.45 元/股8.43 元/股6.74 元/股11.85 元/股16.03 元/股參與人數177247237184277授予數量424.8 萬股（0.15%總股本）529.4 萬

136、股（0.19%總股本）471.8 萬股（0.17%總股本）16591 萬份期權（0.50%總股本）1228.5 萬份期權（0.36%總股本）解鎖階段/行權期2018 年度解鎖50%2019 年度解鎖50%2019 年度解鎖50%2020 年度解鎖50%2020 年度解鎖50%2021 年度解鎖50%第一個行權期第二個行權期第一個行權期第二個行權期第三個行權期考核目標2017 年度經審計的扣除非經常性損益后的歸屬于母公司所有者的凈利潤（合并報表口徑）不低于 150,000 萬元。2018 年度經審計的扣除非經常性損益后的歸屬于母公司所有者的凈利潤（合并報表口徑）不低于170,000 萬元。201

137、8 年度經審計的扣除非經常性損益后的歸屬于母公司所有者的凈利潤（合并報表口徑）不低于180,000 萬元。2019 年度經審計的扣除非經常性損益后的歸屬于母公司所有者的凈利潤（合并報表口徑）不低于220,000 萬元。2019 年度經審計的扣除非經常性損益后的歸屬于母公司所有者的凈利潤（合并報表口徑）不低于220,000 萬元。以 2019 年度業務完成量為基數，2020 年度業務完成量增長率不低于30%；或以 2019年度營業收入為基數，2020 年度營業收入增長率不低于同行業上市公司的平均增長率以 2019 年度業務完成量為基數，2020 年度業務完成量增長率不低于 30%；或以2019

138、年度營業收入為基數，2020年度營業收入增長率不低于同行業上市公司的平均增長率。以 2019 年度業務完成量為基數，2021 年度業務完成量增長率不低于 62.50%；或以 2019年度營業收入為基數，2021 年度營業收入增長率不低于同行業上市公司的平均增長率。2022 年度經審計的扣除非經常性損益后的歸屬于母公司所有者的凈利潤（合并報表口徑）不低于 300,000.00萬元；或以 2021 年度業務完成量為基數，2022 年度業務完成量增長率不低于行業平均增長率。2023 年度經審計的扣除非經常性損益后的歸屬于母公司所有者的凈利潤（合并報表口徑）不低于 380,000.00 萬元；或以 2

139、021 年度業務完成量為基數，2023年度業務完成量增長率不低于行業平均增長率。2024 年度經審計的扣除非經常性損益后的歸屬于母公司所有者的凈利潤（合并報表口徑）不低于 460,000.00 萬元；或以 2021 年度業務完成量為基數，2024年度業務完成量增長率不低于行業平均增長率。是否完成否是是否否是是是-資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理7 7、市場表現、市場表現圖圖 33、2016-2021 圓通市場表現圓通市場表現資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理（股價以 2016 年數據為單位“1”）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和

140、重要聲明-42-深度研究報告深度研究報告表表 28、圓通市場表現分析、圓通市場表現分析201720182019202020212022H1股價變化-34%-40%27%-9%45%26%業績增長5%32%-12%6%19%-分析圓通 16 年為通達份額第 2 名（前一年為第一名），市場認為快遞是高成長性行業、圓通又是龍頭，規模效應強者恒強，上市之初給與了圓通較高估值，隨后行業增速 17 年底較 16 年明顯放緩，板塊沒有超額收益；圓通經營管理沒有跟上行業精細化要求，之前的互聯網打法失靈，花園橋網點事件爆發，隨后一年份額、業績增長均弱于同行，處于低迷狀態。隨著上市時間增加，市場對公司認知有所增加

141、，通達快遞從板塊邏輯轉化個股分化，通達系尾部毛利率下降，通達系頭部毛利率持續，頭部 3 家中圓通進入經營陣痛期，錯失中抓自動化紅利、成本管控不夠精細，市場認為低成本管控能力為核心競爭力，認為圓通在競爭中不占優勢，股價持續調整。通達快遞繼續演繹龍頭勝出、板塊出清邏輯。圓通作為行業第三名，因為引入職業經理人潘水苗，職業經理人治理機制初步理順，公司內部管理趨于團結穩定，下滑勢頭被初步遏制住，股價穩定，沒有特別的漲跌表現。通達龍頭從溫和價格戰轉向激烈價格戰，三四線快遞退出，一線快遞轉向內部奪取份額，行業有新進入者，份額提升進展延緩，同時市場看好順豐自上而下，通達系向上產品分層受阻。圓通的經營修復被行業

142、下行掩蓋，沒有被市場捕捉到，在出清過程中市場不敢買第 3 名，股價跟隨板塊下跌自 21 年下半年以來，快遞行業發生較大轉變，利潤率從下行觸底到初步回升，電商快遞價格提升力度超預期，其中圓通相比韻達實現了更大幅度利潤彈性快遞板塊進入行業格局改善初步兌現、公司阿爾法尚未被深入關注階段。板塊提價同比彈性大，圓通業績逐步兌現，股價隨之上漲，但估值仍然低于韻達、圓通，下半年及明年預計業績仍然為同比高增長階段。資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理8 8、收入構成、收入構成圖圖 34、圓通收入構成（億元）、圓通收入構成（億元）圖圖 35、圓通利潤構成（億元）、圓通利潤構成（億元）資料來源：Win

143、d，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Wind，公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-43-深度研究報告深度研究報告9 9、收益率表現、收益率表現圖圖 36、2016-2021 年圓通收益率表現年圓通收益率表現資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理1010、費用情況、費用情況圖圖 37、2016-2021 圓通銷售費用（億元）及占營收比率圓通銷售費用（億元）及占營收比率圖圖 38、2016-2021 圓通管理費用（億元）及占營收比率圓通管理費用（億元）及占營收比率資料來源：Wind，興業證券經

144、濟與金融研究院整理資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 39、2016-2021 圓通財務費用（億元）及占營收比率圓通財務費用（億元）及占營收比率資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-44-深度研究報告深度研究報告1111、資本開支、資本開支圖圖 40、通達系資本開支對比（億元）、通達系資本開支對比（億元）圖圖 41、2013-2022（預計）圓通資本開支（億元）（預計）圓通資本開支（億元）資料來源：各公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理12

145、12、同行盈利預測對比、同行盈利預測對比表表 29、同行盈利預測對比、同行盈利預測對比2021A2022E2023E2024E歸母凈利潤測算（億元）歸母凈利潤測算（億元）圓通21.038.346.156.1快遞業務14.134.743.153.1航空貨代業務4.24.03.03.0韻達14.820.035.540.5申通-9.15.78.812.4PE 估值估值圓通32.017.614.612.0韻達33.925.014.112.4申通-15.334.021.815.6資料來源：各公司公告、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理（申通數據來自 Wind 一致預測）請務必閱讀正文之后的信息披露和

146、重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-45-深度研究報告深度研究報告附表附表gscwbb|公司財務報表資產負債表資產負債表單位:百萬元利潤表利潤表單位:百萬元會計年度會計年度20212022E2023E2024E會計年度會計年度20212022E2023E2024E流動資產流動資產12637140601698521374營業收入營業收入45155566426462773903貨幣資金612878301009514104營業成本41440505045743865332交易性金融資產2751216523602295稅金及附加132163191217應收票據及應收賬款16272101240

147、02728銷售費用141170184210預付款項198250281321管理費用1051118912931426存貨738799113研發費用32363535其他1860162717491813財務費用305014-33非流動資產非流動資產21585245842631527662其他收益558452487476長期股權投資254266262263投資收益-29-19-22-21固定資產12575161671792019189公允價值變動收益36534850在建工程1715858429214信用減值損失-1-18-12-14無形資產4126450449215352資產減值損失-43-29-33

148、-32商譽351368362364資產處置收益1756長期待攤費用445361273187營業利潤營業利潤2851497659457178其他2120206121482091營業外收入24192020資產總計資產總計34222386444330049035營業外支出109737881流動負債流動負債10137111591196013021利潤總額利潤總額2767492158867117短期借款2768243025432505所得稅57993510891281應付票據及應付賬款4365582564337390凈利潤2187398647975836其他3004290429843126少數股東損益8

149、4160187228非流動負債非流動負債1026946973964歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤2103382646105608長期借款0000EPS(EPS(元元)0.611.111.341.63其他1026946973964負債合計負債合計11164121051293313985主要財務比率主要財務比率股本986987987987會計年度會計年度20212022E2023E2024E資本公積12963129631296312963成長性成長性未分配利潤8418116291514719452營業收入增長率29.4%25.4%14.1%14.4%少數股東權益4556158021030營業利潤

150、增長率28.6%74.5%19.5%20.8%股東權益合計股東權益合計23058265403036735051歸母凈利潤增長率19.1%81.9%20.5%21.6%負債及權益合計負債及權益合計34222386444330049035盈利能力盈利能力毛利率8.2%10.8%11.1%11.6%現金流量表現金流量表單位:百萬元凈利率4.8%7.0%7.4%7.9%會計年度會計年度20212022E2023E2024EROE9.3%14.8%15.6%16.5%歸母凈利潤2103382646105608償債能力償債能力折舊和攤銷1601153619002185資產負債率32.6%31.3%29.9

151、%28.5%資產減值準備43-12416流動比率1.251.261.421.64資產處置損失-1-7-5-6速動比率1.241.251.411.63公允價值變動損失-36-53-48-50營運能力營運能力財務費用1315014-33資產周轉率148.9%155.5%157.7%160.1%投資損失29192221應收帳款周轉率2855.0%2883.6%2720.3%2732.4%少數股東損益84160187228存貨周轉率66692.7%63239.5%61770.7%61593.1%營運資金的變動-2001312296721每股資料每股資料(元元)經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量4

152、068669869828724每股收益0.611.111.341.63投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-7127-3901-3846-3558每股經營現金1.181.952.032.54融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量4504-1095-871-1157每股凈資產6.587.558.619.90現金凈變動1421170222654009估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額46526128783010095PE32.017.614.612.0現金的期末余額607378301009514104PB3.02.62.32.0請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信

153、息披露和重要聲明-46-深度研究報告深度研究報告分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準類別類別評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以上證綜指或深圳成指為基準，香港市

154、場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%審慎增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間減持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級行業評級推薦相對表現優于同期相關證券市場代表性指數中性相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平回避相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數信息披露信息披露本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨?/p>

155、登錄 內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為

156、準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本

157、報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假

158、設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所

159、有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層郵編：200135郵箱：地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元郵編：100020郵箱：地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓郵編：518035郵箱：