化學制品行業：代糖行業深度研究-220729（67頁）.pdf

1、 行業行業報告報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 化學制品化學制品 證券證券研究報告研究報告 2022 年年 07 月月 29 日日 投資投資評級評級 行業評級行業評級 強于大市(首次評級)上次評級上次評級 作者作者 唐婕唐婕 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519070001 張峰張峰 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518080008 郭建奇郭建奇 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 化學制品-行業深度研究:供需向好、中間體漲價，染料行業步入景氣周期 2018-02-08 2 化學制品-行業深度研究:環保高壓疊加需求旺季

2、，制冷劑繼續看漲 2017-05-08 3 化學制品-行業點評:鈦白粉行業向好，強烈推薦龍蟒佰利 2017-03-06 行業走勢圖行業走勢圖 給甜蜜一次選擇：代糖行業深度研究給甜蜜一次選擇：代糖行業深度研究 本篇行業深度報告對甜味劑行業的發展歷史、行業驅動因素、未來發展空間及各個品種的代糖進行了詳細介紹。我們認為代糖行業 2030 年有望取代傳統糖消費近30%市場空間，以2020年為基數，10年年化復合增長率超過10%；在各個代糖品種中，化學合成甜味劑占總甜度近 70%份額，三氯蔗糖作為主力軍發展趨勢良好，天然甜味劑市占率有望提升至 30%以上，其中生物發酵糖中赤蘚糖醇、阿洛酮糖具備快速成長潛

3、力，植物提取糖中甜菊糖苷具備較大成長潛力。代糖的發展史是各個驅動力交織促進的歷史代糖的發展史是各個驅動力交織促進的歷史 我們將代糖行業發展總結為我們將代糖行業發展總結為四個階段：四個階段：1、初步發展階段主要源自于實驗室的意外發現，后續根據結構開啟了主動研發的迭代成長期；2、價格競爭階段中，高甜度低價格的特點使得工業企業逐步使用代糖，特別是兩次世界大戰的蔗糖短缺促進了行業快速發展；3、健康和“糖稅”政策階段中，各項對糖的負面研究涌現，隨著健康意識逐步提升、世衛組織對減糖的呼吁，各國開始逐步執行“糖稅”，而飲料廠商也開始使用代糖作為減糖的主要方式，行業進入主動宣傳的成長階段；4、“網紅食品”階段

4、中，元氣森林等網紅飲料作為行業“鯰魚”，使得食品飲料廠商推出大量“0 糖”類食品飲料，赤蘚糖醇等品種快速發展。各個因素驅動下，代糖行業仍在高速成長期，各個因素驅動下，代糖行業仍在高速成長期，成長空間廣闊成長空間廣闊 我們總結了代糖行業發展歷史中的各個驅動因素，包括食品安全因素、價格因素、健康因素、政策因素和宣傳因素等，我們認為未來階段是各個因素共同驅動下的行業快速發展期。我們將代糖行業下游分為 ToB、ToC 兩個領域四個細分需求領域進行詳細測算，按照全球以總甜度 2.24 億計算，其中 B端占比 76.75%，C 端占比 23.25%。2.24 億甜度中可替代甜度為 6743 萬，占比 30

5、.06%，目前已替代甜度為 2244 萬，占比 10.0%?！疤鸲葢馉帯敝?，給類型代糖起到不同作用，高倍甜味劑是根基“甜度戰爭”中，給類型代糖起到不同作用，高倍甜味劑是根基 我們將代糖分為人工合成、生物發酵、植物提取三類，甜度戰爭其實是代糖和白砂糖的戰爭，每一類型的代糖都有作用?；瘜W合成類代糖甜度高、成本低，是降成本的主力、復配的基石；植物提取類代糖同樣高甜度用量小，口味純正適合推廣；生物發酵代糖中和甜度，使得口感更加接近蔗糖，“網紅食品”階段快速成長。各類型代糖中，三氯蔗糖作為甜度替代根基，有望保持 10%以上的需求增長，赤蘚糖醇、阿洛酮糖低基數下快速成長，具備成長潛力，甜菊糖苷的植物提取和

6、生物發酵兩種工藝路徑有望帶來工業化快速發展，是三類代糖中發展前景較大的品種。風險風險提示提示：市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險；產品質量控制風險及消費者不當食用風險產品質量控制風險及消費者不當食用風險；新新冠肺炎疫情影響海外市場的風險冠肺炎疫情影響海外市場的風險；本文對本文對代糖代糖市場空間測算是基于一定市場空間測算是基于一定前提假設，存在假設條件不成立、市場發展不及預期等因素導致市場空間前提假設，存在假設條件不成立、市場發展不及預期等因素導致市場空間測算結果偏差測算結果偏差 資料來源：Wind，天風證券研究所，注：PE=收盤價/EPS 重點標的推薦重點標的推薦 股票股票 股票股票 收盤價收盤

7、價 投資投資 EPS(元元)P/E 代碼代碼 名稱名稱 2022-07-28 評級評級 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 002597.SZ 金禾實業 41.19 買入 2.10 2.83 3.39 3.75 19.61 14.55 12.15 10.98 -23%-16%-9%-2%5%12%19%2021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06化學制品滬深300 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務

8、必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.甜蜜的負擔：代糖行業發展歷程甜蜜的負擔：代糖行業發展歷程.8 1.1.代糖的發現產業化發展簡史.8 1.2.被妖魔化的“糖”與其替代品.9 1.2.1.糖，甜蜜的“殺手”.9 1.2.2.無糖需求的導入.11 1.3.淀粉糖和價格競爭階段.11 1.3.1.果葡糖漿的引入.11 1.3.2.果葡糖漿價格優勢及對蔗糖的替代.12 1.3.3.高倍代糖和果葡糖漿的成本競爭.13 1.4.減糖政策推動階段.14 1.4.1.何為“糖稅”，為何征收“糖稅”.14 1.4.2.健康中國行動計劃.16 1.5.網紅食品推動代糖行業蓬勃發展.17

9、 1.5.1.元氣森林的爆紅帶動“0 糖”飲料和赤蘚糖醇的快速滲透.17 1.5.2.網紅產品的鯰魚效應，使得“零糖”飲料進入“網紅時代”.18 1.6.未來發展是多因素驅動；.19 2.甜度戰爭中代糖發展甜度戰爭中代糖發展趨勢趨勢.19 2.1.代糖替代驅動因素：成本、政策、消費者習慣；.19 2.1.1.成本因素.20 2.1.2.政策因素.21 2.1.3.減糖趨勢：多應用場景廣泛使用，消費者無糖意識覺醒.22 2.1.4.醫療效果.24 2.2.市場空間測算；.25 2.2.1.代糖有多少空間.25 2.2.2.各類型代糖有多少空間（化學合成、生物發酵、植物提?。?33 2.3.未來多

10、因素驅動下，仍將保持較快成長；.34 2.3.1.行業發展趨勢.34 3.甜度戰爭中的各類代糖甜度戰爭中的各類代糖.35 3.1.化學合成代糖.36 3.1.1.一代合成糖：糖精.36 3.1.2.二代合成糖：甜蜜素.38 3.1.3.三代合成糖：阿斯巴甜.41 3.1.4.四代合成糖：安賽蜜.43 3.1.5.五代合成糖：三氯蔗糖.45 3.1.6.其他合成糖：紐甜.47 3.2.生物合成代糖.48 3.2.1.糖醇類發酵糖.49 3.2.2.D-阿洛酮糖.50 0UFZTUAV4YPUAUDV7NaObRnPnNtRmOjMrRuMkPpPqRaQmMyRuOrMsMvPsPoO 行業報告

11、行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 3.3.植物提取代糖.52 3.3.1.甜菊糖苷.52 3.3.2.羅漢果糖.54 3.3.3.其他植物提取糖.56 3.4.甜度戰爭中各類代糖的作用；.56 3.5.各類代糖市場空間和增長測算；.56 4.我國各類型企業我國各類型企業.57 4.1.化學合成代糖：金禾實業；.57 4.1.1.公司介紹.57 4.1.2.主要代糖產品、市場地位、代糖占公司收入比重.59 4.1.3.推出 c 端產品愛樂甜，正式進軍食品飲料行業.59 4.2.生物發酵代糖：三元生物.60 4.2.1.公司介紹.60 4.2.2.主要

12、代糖產品、市場地位、代糖占公司收入比重.60 4.2.3.公司發展簡析.61 4.3.生物發酵代糖：保齡寶.61 4.3.1.公司介紹.61 4.3.2.主要代糖產品、市場地位、代糖占公司收入比重.62 4.3.1.公司發展簡析.62 4.4.生物發酵代糖：百龍創園.62 4.4.1.公司介紹.62 4.4.2.主要代糖產品、市場地位、代糖占公司收入比重.63 4.4.1.公司發展簡析.64 4.5.植物提取代糖：萊茵生物.64 4.5.1.公司介紹.64 4.5.2.主要代糖產品、市場地位、代糖占公司收入比重.64 4.5.3.公司發展簡析.65 5.風險提示風險提示.65 5.1.市場競爭

13、加劇風險.65 5.2.產品質量控制風險及消費者不當食用風險.65 5.3.新冠肺炎疫情影響海外市場的風險.65 5.4.代糖市場空間測算假設不成立的風險.66 圖表目錄圖表目錄 圖 1：糖精的發展歷史.8 圖 2：人工合成代糖發展歷程.9 圖 3：糖的危害的真相.9 圖 4：10 款網紅飲料含糖量.10 圖 5：與含糖飲料相關疾病及相關性.10 圖 6：主流雜志論文對糖的描述.10 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 7：果葡糖漿的研究和發展歷程.11 圖 8：美國蔗糖與果葡糖漿消費量（干基計、億磅）及價格（美分/鎊）.12 圖 9：美

14、國蔗糖與果葡糖漿消費量（干基計、億磅）及價格（美分/鎊）.12 圖 10：中國食糖與淀粉糖產量（萬噸）和價格（元/噸）.12 圖 11：中國食糖與淀粉糖產量（萬噸）和價格（元/噸）.12 圖 12：1990 年美國果葡糖漿在食品工業中的消用百分率.13 圖 13：主要代糖、蔗糖、葡萄糖的單位甜度價格比較（價格截至 2021 年）.13 圖 14：世界衛生組織公布 2000-2019 年全球主要死亡疾病.14 圖 15：與含糖飲料相關疾病及相關性.14 圖 16：全球對 SSBs 征收“糖稅”的國家和地區.15 圖 17：中國近年來關于減糖相關政策.16 圖 18：元氣森林氣泡水.17 圖 19

15、：農夫山泉氣泡水.17 圖 20：三元生物赤蘚糖醇收入快速增長.18 圖 21：飲料行業巨頭紛紛跟進，推出無糖氣泡水.18 圖 22：除飲料外的無糖商品及其代糖.18 圖 23：代糖發展的各個階段.19 圖 24：蔗糖與常見代糖的甜度倍數.20 圖 25：蔗糖與常見代糖的價甜比（價格截至 2021 年）.20 圖 26：消費者關注飲品的因素.20 圖 27：代糖應用領域占比.22 圖 28：部分含代糖應用產品.23 圖 29：2018-2020 年中國消費者對健康關注度.23 圖 30：2020 年中國消費者對無糖產品接受度.23 圖 31：消費者對糖的態度調研.24 圖 32：全球蔗糖消費量

16、.25 圖 33：2019 年全球甜味配料市場占比.25 圖 34：代糖應用分類.26 圖 35：元氣森林京東榜單.26 圖 36：近七成消費者選擇降低糖度.28 圖 37：0 卡糖在配料中銷量最高.28 圖 38：全球烘焙市場規模及增速.29 圖 39：烘焙市場結構.29 圖 40：總體甜味分布.30 圖 41：代糖可替代甜味占總體甜味.30 圖 42：替代代糖甜味分布.30 圖 43：我國與美國人均食糖攝入量.32 圖 44：全球飲料市場份額.32 圖 45：2010-2020 年全球代糖產品市場份額.33 圖 46：代糖規模未來持續擴大.34 圖 47：2017-2019 年無糖碳酸飲料

17、和無糖茶市場份額.34 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖 48：2018-2020 年無糖包裝飲料消費者滲透率.34 圖 49：2012-2018 年全球無糖/低糖產品數量 CAGR.34 圖 50：部分無糖/低糖產品展示.34 圖 51：糖精鈉.36 圖 52：糖精鈉的生產工藝.37 圖 53：糖精價格及價甜比.38 圖 54：國內糖精消費量及同比增速.38 圖 55：甜蜜素.39 圖 56：甜蜜素價格及價甜比.40 圖 57：國內甜蜜素消費量及同比增速.40 圖 58：阿斯巴甜.41 圖 59：零度可口可樂.41 圖 60：阿斯巴甜

18、價格及價甜比.42 圖 61：國內阿斯巴甜消費量及同比增速.42 圖 62：安賽蜜.43 圖 63：涪陵榨菜-安賽蜜.43 圖 64：安賽蜜價格及價甜比.44 圖 65：國內安賽蜜消費量及同比增速.44 圖 66：三氯蔗糖.45 圖 67：乳制品-三氯蔗糖.45 圖 68：三氯蔗糖價格及價甜比.46 圖 69：國內三氯蔗糖消費量及同比增速.46 圖 70：紐甜.47 圖 71：紐甜酶合成法.48 圖 72：紐甜化學合成法.48 圖 73：紐甜價格及價甜比.48 圖 74：赤蘚糖醇.49 圖 75：燃茶-赤蘚糖醇.49 圖 76：赤蘚糖醇價格及價甜比.50 圖 77：阿洛酮糖是果糖 C-3 位置

19、的差向異構體.50 圖 78：阿洛酮糖甜味劑產品.50 圖 79：甜菊糖苷.52 圖 80：元氣森林乳茶配料表-甜菊糖苷.52 圖 81：萊茵生物水提取法-簡單易控、成本較低、無殘留、純度高.53 圖 82：甜菊糖苷價格及價甜比.53 圖 83：國內甜菊糖苷消費量及同比增速.53 圖 84：羅漢果甜苷.54 圖 85：羅漢果飲料.54 圖 86：羅漢果糖價格及價甜比.55 圖 87：2020 年四種代糖產量.56 圖 88：2020 年代糖甜度占比.56 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖 89：金禾實業發展歷程.57 圖 90：金禾實業

20、 2012-2021 年營業收入結構及增速.59 圖 91：金禾實業 2012-2021 年營業利潤結構及增速.59 圖 92：2021 年金禾實業營業收入結構.59 圖 93：2012-2021 年金禾實業食品制造板塊收入占比.59 圖圖 94：愛樂甜產品攝糖：愛樂甜產品攝糖.60 圖圖 95：愛樂甜產品特點：愛樂甜產品特點.60 圖 96：三元生物發展歷史.60 圖 97：三元生物赤蘚糖醇收入和占比.61 圖 98：保齡寶發展歷史.61 圖 99：保齡寶涉及產業鏈.61 圖 100：保齡寶營業收入結構及糖醇占比.62 圖 101：百龍創園發展歷史.63 圖 102：百龍創園營業收入結構及健

21、康甜味劑占比.64 圖 103：萊茵生物發展歷史.64 圖 104：萊茵生物天然甜味劑收入及占比.65 表 1：各國“糖稅”的主要幾種征收方式.15 表 2：“糖稅”影響路徑及實際效果.15 表 3：一罐可樂的代糖替代成本.20 表表 4：各國糖稅政策：各國糖稅政策.21 表 5：我國減糖政策.21 表 6：代糖部分應用產品.22 表表 7：代糖分類及簡介：代糖分類及簡介.25 表 8：食品飲料工業（大 B 端）甜味替代測算.27 表 9：小 B 端新式茶飲甜味替代測算.28 表 10：小 B 端現制咖啡甜味替代測算.28 表 11：小 B 端手工烘焙甜味替代測算.29 表 12：大 c 端餐

22、飲企業消費甜味替代測算.29 表 13：小 C 端居民直接消費替代測算.30 表 14：代糖替代測算總結.31 表 15：三氯蔗糖替代的市場空間測算.31 表 16：三氯蔗糖替代的市場空間測算.32 表 17：三氯蔗糖替代的市場空間測算.33 表 18：各類型代糖總結.35 表 19：糖精的口感、安全性和生理功效.37 表 20：GB2760-2014 食品安全國家標準食品添加劑使用標準甜蜜素.39 表 21：甜蜜素的安全性和生理功效.39 表 22：甜蜜素的生產工藝.40 表 23：阿斯巴甜的安全性和生理功效.42 表 24：阿斯巴甜的生產工藝.42 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研

23、究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 表 25：安賽蜜的安全性和生理功效.44 表 26：安賽蜜的生產工藝.44 表 27：三氯蔗糖的安全性和生理功效.46 表 28：三氯蔗糖的生產工藝.46 表 29：紐甜的安全性和生理功效.47 表 30：赤蘚糖醇的安全性和生理功效.49 表 31：赤蘚糖醇的合成方法.49 表 32：阿洛酮糖的安全性與生理功效.51 表 33：阿洛酮糖的生產工藝.51 表 34：甜菊糖苷的安全性和生理功效.52 表 35：羅漢果糖的安全性和生理功效.55 表 36：羅漢果糖新提取技術.55 表 37：各類型代糖特點及作用.56 表 38：各類型代糖空間及增長測算

24、.57 表表 39：公司主要產品及產能（單位均為萬噸）：公司主要產品及產能（單位均為萬噸）.58 表 40：保齡寶非公開發行募集資金投資計劃.62 表 41：百龍創園主要產品.63 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 1.甜蜜的負擔：代糖行業發展歷程甜蜜的負擔：代糖行業發展歷程 本章中，我們總結了代糖行業的發展歷史階段，并在各個歷史階段中總結了推動代糖行業發展的主要因素：糖精的意外發現，開啟了從發現到產業化的階段；對糖危害的研究，喚起了公眾對這一“甜蜜殺手”取而代之的意愿，并隨著世界衛生組織的呼吁，各國相繼頒布了“糖稅”政策，進一步促進了代糖

25、行業的發展；在成本推動下，淀粉糖和高倍合成甜味劑展現出較高的性價比，開啟了食品飲料廠商工業化生產降本的階段；元氣森林等“網紅飲料”帶領食品飲料行業進入網紅“零糖時代”，促進了新一輪行業蓬勃發展。1.1.代糖的發現產業化發展簡史代糖的發現產業化發展簡史 糖精的發現和商業化進程糖精的發現和商業化進程 1878 年，美國約翰霍普金斯大學科學家在實驗中首次“意外”發現糖精，并于 3 年后便在德國開始其工業化的生產，雖然從其發現到商業化的進程較短，但在商業化初期并未掀起太大波瀾，而真正促進糖精所代表的代糖產業發展，是兩次世界大戰期間糖的短缺所促進的。在一戰和二戰兩次世界大戰期間，糖的短缺及價格的快速上行

26、促使了糖精的廣泛傳播和使用。圖圖 1：糖精的發展歷史：糖精的發展歷史 資料來源：Science History Institute，天風證券研究所 在 19 世紀 50 年代，另一種糖的替代品“甜蜜素”被認證通過，與糖精形成了混配的代糖產品所廣泛使用，這一組合也推動了無糖飲料的發展。直到 1968 年，兩項對于小鼠的試驗研究表明，甜蜜素可導致小鼠的膀胱惡性腫瘤，因此美國 FDA 立即禁用了甜蜜素在美國的使用。之后的 19 世紀 70 年代，隨著對糖精的深入研究，部分科學家表明糖精也能夠使得實驗室小鼠禍患癌癥，而這一研究在美國存在大量爭議，在近 30 年的研究中，美國多次改變了對糖精的使用態度，

27、目前仍作為一種重要的食品添加劑所使用。隨著大眾對健康意識的逐步提升和化學合成技術的發展，代糖行業也出現了迭代：1965年美國 Searle 公司發現阿斯巴甜，1981 年美國食品和藥物管理局核準通過，阿斯巴甜已被超過 100 個國家及多個國際權威組織認可。1967 年 K.Clauss 和 H.Jensen 發現安賽蜜，1988 年由美國食品和藥物管理局(FDA)批準使用，已在世界上 40 多個國家使用。1976 年 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 英國 Tate&.Lyte 公司成功合成三氯蔗糖，1988 年投入市場，由于其優異的性能特

28、點被認為是迄今為止人類已開發的最完美、最具競爭力的高甜度甜味劑。紐甜 1993 年取得物質專利，2002 年 7 月 FDA 正式批準紐甜在食品中使用。圖圖 2：人工合成代糖發展歷程：人工合成代糖發展歷程 資料來源：Science History Institute，ChemicalBook，天風證券研究所 1.2.被妖魔化的“糖”與其替代品被妖魔化的“糖”與其替代品 代糖行業的快速發展，離不開公眾對糖的不斷認知，隨著越來越多針對糖的負面性質研究的涌現，代糖行業得以快速發展。1.2.1.糖，甜蜜的“殺手”糖，甜蜜的“殺手”對糖的危害的研究，可以追溯到 20 世紀 70 年代。劍橋科學家 Joh

29、n Yudkin 在其 1972 年發表的文章Sugar and Disease中指出糖與一系列疾病，包括齲齒、消化不良、脂溢性皮炎、近視、蛋白質缺乏、糖尿病、缺血性心臟病、痛風以及激素水平有關。然而在當時糖可能導致疾病的觀點不被普遍接受。2016 年 11 月，美國醫學會期刊內科學（JAMA Internal Medicine）發表文章揭露了美國制糖業的黑歷史。文中指出，糖對冠心?。–HD）風險的早期預警信號出現在 20 世紀 50 年代，然而糖類研究基金（SRF）在 1965 年贊助了第一個 CHD 研究項目，一篇發表在新英格蘭醫學雜志上的文獻綜述，該綜述指出脂肪和膽固醇是 CHD 的飲食

30、原因，并淡化了蔗糖攝入也是一個風險因素的證據。美國制糖業通過收買科學家并使其發表對糖有利的文章進而控制輿論，同時抨擊與其意見相左的科學家將糖的理論扼殺在搖籃里。這一騙局被隱瞞了 50 年之久，以至于糖的危害在最近幾年才被挖掘出來。圖圖 3：糖的危害的真相糖的危害的真相 資料來源：YUDKIN,J.Sugar and Disease.Nature 239,197199(1972).JKearns,Cristin E.,L.A.Schmidt,and S.A.Glantz.Sugar Industry and Coronary Heart Disease Research:A Historical

31、 Analysis of Internal Industry Documents.Jama Intern Med(2016).，天風證券研究所 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 糖，是人們生活中重要的存在，卻也隱藏著甜蜜的危機。糖，是人們生活中重要的存在，卻也隱藏著甜蜜的危機。世衛組織將糖分為內源糖與游離糖，內源糖是指水果和蔬菜中的糖，這些糖由一層植物細胞壁包裹，消化起來更為緩慢，進入血流所需的時間比游離糖更長，對人體健康基本沒有危害；游離糖是指廠商、廚師或消費者添加到食品中的單糖和雙糖，以及蜂蜜、糖漿和果汁中天然存在的糖。根據世衛組織

32、1990 年制定的標準，成年人每日攝取的游離糖不應超過當天攝取全部熱量的 10%；2015 年頒布的成人與兒童糖攝入指南，將游離糖的攝入進一步減少到低于總能量攝入的 5%，大約 25 克（6 茶匙）。中國居民膳食指南（2022）指出應控制糖的攝入量，每天不超過 50 克，最好控制在 25 克以下。圖圖 4：10 款網紅飲料含糖量款網紅飲料含糖量 圖圖 5：與含糖飲料相關疾病及相關性：與含糖飲料相關疾病及相關性 飲料名稱飲料名稱 每瓶容量每瓶容量 含糖量含糖量 碳酸類碳酸類 可口可樂 500ml 53g 雪碧 500ml 56.5g 茶飲類茶飲類 小茗同學 500ml 55.5g 茶 500ml

33、 40g 王老吉 310ml 27.59g 果汁類果汁類 康師傅冰糖雪梨 500ml 55g 水溶 C100 445ml 42g 奶咖類奶咖類 阿薩姆原味奶茶 500ml 46g 雀巢咖啡 268ml 21.17g 功能類功能類 脈動 600ml 28.8g 建議攝糖量 世衛組織建議標準 25g（單位：不超過每天）中國標準 50g 資料來源：浙大一院公眾號,中國居民膳食指南 2022,新華網,天風證券研究所 資料來源：世界銀行，天風證券研究所 根據世界銀行數據顯示，糖過度攝入將導致一系列疾病，包括超重、肥胖，II 型糖尿病，齲齒，代謝綜合征以及心血管疾病。2021 年世界衛生組織相關報告指出，

34、超過 40%的男性和女性（22 億人）目前超重或肥胖；超過 4.2 億人患糖尿病，預計到 2030 年這個數字將上升到 5.78 億。由糖的過量攝入造成的死亡人數也在快速上升，世衛組織發布的2019 年全球衛生估計報告指出，過去 20 年來，心臟病一直是全球首要死因。自 2000 年以來，心臟病死亡人數增加了 200 多萬，2019 年增至近 900 萬，而超重、肥胖大大了增加患心血管疾病的風險。2000 年至 2019 年，全球糖尿病死亡人數增加了 70%，男性糖尿病死亡人數增加了 80%。圖圖 6：主流雜志論文對糖的描述主流雜志論文對糖的描述 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請

35、務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：Lustig,R.,Schmidt,L.&Brindis,C.The toxic truth about sugar.Nature.Malik V S,Li Y,Pan A,et al.Long-Term Consumption of Sugar-Sweetened and Artificially Sweetened Beverages and Risk of Mortality in US AdultsJ.Circulation,2019，Goncalves Marcus D.,Lu Changyuan,Tutanuer Jordan

36、et al.High-fructose corn syrup enhances intestinal tumor growth in miceJ.Scienc，天風證券研究所 糖的危害，不僅在于將導致各種疾病，相關研究指出，糖會讓人上癮，從而形成惡性循環。糖對于健康的影響可以是緩慢也可以是迅速的，過度攝入既可能導致慢性疾病，也可能導致惡性腫瘤從而加速死亡。1.2.2.無糖需求的導入無糖需求的導入 在對糖的深入了解過程中，代糖作為提供甜味味覺，但在體內產生較少卡路里的添加劑被大眾所認知。在糖精發展的時代，美國總統羅斯福的私人醫生給他的健康建議便是以糖精替代食糖使用，即使當時多位化學家提出糖精可能

37、對人體造成危害時，羅斯?？偨y則表示“任何認為糖精危險的都是白癡?！彪S著公眾對糖危害性認知的提升，對代糖的接受程度也越來越高，飲食廠商開始考慮減糖、去糖的問題。如飲料巨頭可口可樂公司在 1983 年推出無糖健怡可樂（Diet Coke），2006年推出無糖但口味更接近原味的零度可樂（Coke Zero）?？煽诳蓸沸纬山浀?、健怡、零度三條產品線，健怡可樂和零度可樂都是通過使用代糖，如安賽蜜、阿斯巴甜等人工甜味劑，降低含糖量，以推出無糖、低卡的產品，更加符合消費者健康和減肥的需求。1.3.淀粉糖和價格競爭階段淀粉糖和價格競爭階段 由于蔗糖的作物種植和榨取存在明顯的地域性和隨著氣候變化的特征，在其使用

38、過程中價格水平波動較大，在兩次世界大戰期間一度出現了蔗糖短缺，糖價快速上漲的情況。而淀粉作為人體每日攝入的主要糖源之一，玉米、甘薯、馬鈴薯等淀粉作物在多個國家種植，來源廣泛。而隨著淀粉糖化和葡萄糖異構化的生物技術逐漸成熟，果葡糖漿作為源頭為淀粉的糖形式，因其廣泛的原料、低廉的生產成本、和蔗糖相同的口感而被快速廣泛應用。1.3.1.果葡糖漿的引入果葡糖漿的引入 果葡糖漿與蔗糖都是甜味劑，蔗糖是雙糖而果葡糖漿是由單糖組成。如果不考慮功能性，單從甜度的角度來說，它們可以互為替用，主要取決于價格。葡萄糖的生產成本和售價在許多國家都是低于蔗糖。1965 年日本首先研制出果葡糖漿，1969 年美國成功引進

39、該生產技術并實現工業化，美國是最早將 F-42（1967 年）和 F-55（1977 年）推向市場的國家。果葡糖漿在我國起步較早，基本與美日同步，但是經歷了一個由熱到冷、再由冷導熱的過程，主要是因為果葡糖漿是一種液體，很容易析出晶體，運輸過程不方便且保存周期不長，因此成本較高。1978 年 6 月 30 日，COCO 公司在金融界雜志上發表了關于 F-55 型高果葡糖漿代替蔗糖的比例由原來的 25%增至 75%的文章，從而掀起了飲料界的新革命，果葡糖漿開始變得供不應求，極大程度上推動了果葡糖漿的發展。隨著全球食品、飲料行業的持續發展，果葡糖漿作為良好的糖類替代品，在世界范圍內日益受到人們的認可

40、。圖圖 7：果葡糖漿的研究和發展歷程：果葡糖漿的研究和發展歷程 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：王犇,寧玉娟,李克賢,黃科林.果葡糖漿生產技術的研究進展J.大眾科技，天風證券研究所 1.3.2.果葡糖漿價格優勢及對蔗糖的替代果葡糖漿價格優勢及對蔗糖的替代 1973 年美國蔗糖批發價格為每磅(等于 0.454 公斤)11.90 美分，果葡糖漿(干基)9.56 美分。1974 年世界糖價曾一度暴漲到每磅約 70 美分，對于果葡糖漿的發展起過刺激作用。糖價暴漲之后價格又很快下跌，跌到低于許多國家甘蔗糖和甜菜糖生產成本之下；但由于果葡

41、糖漿生產技術的改進，成本不斷降低，仍然低于蔗糖。1976 年在蔗糖生產成本每磅 15 美分的情況下，果葡糖漿成本保持每磅 14.25 美分，產品在市場有競爭能力。1977 年美國蔗糖成本每磅 17-18 美分，果葡糖漿(干基)成本為每磅 9 美分。隨著葡糖漿價格下降，美國1973 年-1978 年果葡糖漿對蔗糖的替代效果明顯。圖圖 8：美國蔗糖與果葡糖漿消費量（干基計、億磅）及價格（美分美國蔗糖與果葡糖漿消費量（干基計、億磅）及價格（美分/鎊）鎊）圖圖 9：美國蔗糖與果葡糖漿消費量（干基計、億磅）及價格（美分美國蔗糖與果葡糖漿消費量（干基計、億磅）及價格（美分/鎊）鎊）資料來源：張力田.果葡糖

42、漿的國外發展情況J.甘蔗糖業，1978(06):9-20.，天風證券研究所 資料來源：張力田.果葡糖漿的國外發展情況J.甘蔗糖業，1978(06):9-20.，天風證券研究所 我國 2013 年-2019 年食糖與淀粉糖產量（萬噸）和價格（元/噸）如下圖/表所示，可以看出這段時間內，淀粉糖對食糖產生規模性替代，產量此消彼長，淀粉糖對食糖的替代效應主要取決于兩者的價差，當存在特別明顯的價格優勢時，會產生替代。圖圖 10：中國食糖與淀粉糖產量（萬噸）和價格（元：中國食糖與淀粉糖產量（萬噸）和價格（元/噸）噸）圖圖 11：中國食糖與淀粉糖產量（萬噸）和價格（元：中國食糖與淀粉糖產量（萬噸）和價格（元

43、/噸）噸）年份年份果葡糖漿消果葡糖漿消費量費量蔗糖消費量蔗糖消費量蔗糖價格蔗糖價格果葡糖漿價果葡糖漿價格格19733217.111.99.5619748201.9197514194.41976202021514.25197725201.117.59197835184.911.91517.59.5614.25905101520050100150200250197319741975197619771978果葡糖漿消費量蔗糖消費量蔗糖價格果葡糖漿價格 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：中國食品工業年鑒，Wind，天風證券研究所 資料來

44、源：中國食品工業年鑒，Wind，天風證券研究所 由于果葡糖漿的甜度與蔗糖相當，又有比蔗糖優越的特性，所以它的應用領域較蔗糖廣泛，不但應用于食品工業中，而且在醫藥工業、日用化工等方面都有應用。根據 1990 年統計，美國果葡糖漿產量為 125 億磅（干基計），在各種食品工業中均有廣泛應用：飲料 75.5%；烘焙 7.7%；罐頭 8.5%；乳制品 4.3%；4%用于其他食品。圖圖 12：1990 年美國果葡糖漿在食品工業中的消用百分率年美國果葡糖漿在食品工業中的消用百分率 資料來源：張力田.發展淀粉制糖工業J.食品與發酵工業,1992(01):63-68.，天風證券研究所 1.3.3.高倍代糖和果

45、葡糖漿的成本競爭高倍代糖和果葡糖漿的成本競爭 雖然果葡糖漿從價格方面和供應的穩定性方面較蔗糖有一定優勢，但是與高倍代糖比較仍然有較大差距，我們按照單位甜度的價格（價甜比）作為參考，價甜比越低表示其價格競爭優勢更加明顯，初代的糖精、甜蜜素，以及后續延伸的各代人工合成甜味劑的價甜比遠低于蔗糖和葡萄糖，因此成本競爭方面，高倍甜味劑的優勢更加明顯。我們在上文分析甜味劑的發展歷程中提到，兩次世界大戰期間的糖價上漲，實質性驅動了糖精的快速發展，其供應的穩定性和超高的性價比成為了決定性因素，在成本競爭中的優勢也較為明顯。圖圖 13：主要代糖、蔗糖、葡萄糖的單位甜度價格比較：主要代糖、蔗糖、葡萄糖的單位甜度價

46、格比較（價格截至（價格截至 2021 年）年）年份年份食糖產量食糖產量淀粉糖產淀粉糖產量量食糖價格食糖價格淀粉糖價淀粉糖價格格20131306.8411255335355020141331.811984592335020151055.61200529532502016870.191297579125002017928.821178.176463220020181031.0413975270260020191076.0414685154270001000200030004000500060007000020040060080010001200140016002013 2014 2015 2016

47、 2017 2018 2019食糖產量淀粉糖產量食糖價格淀粉糖價格75.50%7.70%8.50%4.30%4.00%飲料面包罐頭乳制品其他食品 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：金禾實業公司公告，天風證券研究所 1.4.減糖政策推動階段減糖政策推動階段 1.4.1.何為“糖稅”，為何征收“糖稅”何為“糖稅”，為何征收“糖稅”進入 21 世紀以來，健康問題尤其是肥胖問題已經成為世界各國的關注焦點，作為肥胖問題的元兇之一，許多國家主張通過對糖的消費征收稅收的方式，控制國內食糖消費量，從而間接控制降低國內肥胖比例。根據世界銀行統計，

48、截至 2020 年，已經有超過 50 個國家和地區實施了“糖稅”制度。根據世衛組織數據，截至 2018 年，達到肥胖的成人為 6.72 億人，占比 13%，其中 8 名成人中有 1 人肥胖，而自 2000-2019 年，由于肥胖導致的二型糖尿病、心血管疾病、高血壓、高血脂等非傳染性疾病已經成為死亡人口增加的重要原因，因此世衛組織曾基于此建議對含糖飲料實施有效稅收。圖圖 14：世界衛生組織公布：世界衛生組織公布 2000-2019 年全球主要死亡疾病年全球主要死亡疾病 圖圖 15：與含糖飲料相關疾病及相關性：與含糖飲料相關疾病及相關性 資料來源：世界衛生組織，天風證券研究所 資料來源：世界銀行，

49、天風證券研究所 5.460.080.260.40.20.530.05101234567元/甜度價甜比 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 根據世界銀行統計，“糖稅”已經成為全球控制肥胖和糖尿病等疾病流行的重要手段，自1920s-1930s 期間，丹麥、芬蘭、挪威等國家為全球率先以財政收入為主要目的征收糖稅的國家；而 21 世紀初，部分太平洋島嶼國家和地區開始執行“糖稅”政策；2009-2012年，丹麥、芬蘭、匈牙利和法國緊隨其后。截至 2020 年 1 月，全球已有超過 50 個國家和地區制定了“糖稅”制度，美國的部分城市也相繼開始征收“糖

50、稅”。圖圖 16：全球對：全球對 SSBs 征收“糖稅”的國家和地區征收“糖稅”的國家和地區 資料來源：世界銀行，天風證券研究所 糖稅的主要征收方式根據國別各有不同，絕大部分以生產或分銷環節的消費稅形式征收（Excise tax），而小部分國家或地區以進口關稅（Import tax）、增值稅（VAT/GST）的方式征收，并且隨著各種稅收方式的創新，“糖稅”的征收方式也變得多樣化。表表 1：各國“糖稅”的主要幾種征收方式各國“糖稅”的主要幾種征收方式 征稅方式征稅方式 征稅方法描述征稅方法描述 消費稅/Excise tax 對特定產品征收的稅，通常在制造或分銷時征收?？梢曰跀盗?基于體積或糖含

51、量)或基于價格(基于產品價值的百分比)。進口關稅/mport tax(import tariff,import duty,customs duty)對進口產品征收的稅收 增值稅/VAT/GST 增值稅是一種基礎廣泛的稅種，在生產和分銷鏈的每個階段以價格的百分比遞增評估。因為最終的納稅成本是由消費者在購買時承擔的，增值稅也可以認為是一種消費稅。資料來源：世界銀行，天風證券研究所 糖稅的征收對消費者減糖的主要影響路徑有四點：1、增加飲料零售價格；2、喚起公眾對于減糖的認知；3、鼓勵廠商非價格方面的反饋（例如引入代糖）；4、創造政府收入（可直接用于減糖層面的支出）。而在實際操作中，各個方向的引導路徑

52、是交織在一起共同形成作用的。根據世界銀行 2020 年糖稅報告總結，四項影響路徑在各個國家產生的作用明顯，我們下表簡單總結了各個影響路徑的方式和結果。表表 2：“糖稅”影響路徑及實際效果“糖稅”影響路徑及實際效果 影響路徑影響路徑 目標目標 國家國家 實際效果實際效果 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 增加飲料零售價格 通過征稅將價格傳導至消費者，從而影響供需曲線均衡點，達到減少需求的效果 法國 2012 年：政策實施前 6 個月，含糖飲料價格傳導率 100%，果汁傳導率 94%，風味汽水傳導率62%；墨西哥 2015 年：含糖飲料傳導率

53、 100%，無糖/低糖飲料傳導率 30%（地理位置和飲料包裝大小不同而有一定差異）喚起公眾對于減糖的認知 征稅前消費者對于稅收的討論，即使尚未征收或最終不征收 美國（加利福尼亞州）舊金山、圣何塞兩個該州最大的城市展現出非常高的公眾意識并有意減少對含糖飲料的消費 鼓勵廠商非價格方面的反饋（例如引入代糖）通過食品企業對產品的重塑減少用糖量：減少高含糖飲料生產比例、減少市場投放、減小含糖飲料瓶裝大小、引入并推廣無糖/低糖飲料 英國 2016-2017 年（短期），單位飲料含糖量下降11%；2015-2018 年（中期），28.8%單位飲料含糖量下降；葡萄牙 高征稅基數的含糖飲料消費量下降 41%，單

54、位飲料含糖量下降 15%；創造政府收入（可直接用于減糖層面的支出）含糖飲料征稅收入可促進政府和公眾對于征稅的意愿，而該收入也可用于健康或宣傳支出 葡萄牙 2018：執行第一年產生 8000 萬歐元稅收收入 資料來源：世界銀行，天風證券研究所 糖稅對于無糖或低糖飲料的推廣，在其影響路徑中起到了關鍵作用，可口可樂在其每年的年報中也會提示糖稅可能帶來的潛在消費影響，作為應對，可口可樂推出的無糖/低糖飲料在全球快速推廣，截至 2020 年，可口可樂系列產品中，無糖/低糖飲料產品占飲料產品中比重為 36%，年減糖量超過 12.5 萬噸，而其“零度”品牌在全球保持了較高的增長速度。1.4.2.健康中國行動

55、計劃健康中國行動計劃 中國雖然尚無“糖稅”這一稅種，但國家也在積極推動減糖趨勢，并制定出來了較多指引性文件：2019 年 7 月 15 日，國家衛健委發布健康中國行動計劃（2019-2030 年），鼓勵全社會參與減鹽、減油、減糖，倡導食品生產經營者使用食品安全標準允許使用的天然甜味物質和甜味劑取代蔗糖，科學減少加工食品中的蔗糖含量。另外國民營養計劃和健康口腔行動方案等多個文件均對減少糖的食用有明確的表述。圖圖 17：中國近年來關于減糖相關政策：中國近年來關于減糖相關政策 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 資料來源：國家衛健委,天風證券研究

56、所 1.5.網紅食品推動代糖行業蓬勃發展網紅食品推動代糖行業蓬勃發展 1.5.1.元氣森林的爆紅帶動“元氣森林的爆紅帶動“0 糖”飲料和赤蘚糖醇的快速滲透糖”飲料和赤蘚糖醇的快速滲透 2016 年北京元氣森林飲料有限公司成立，2018 年主打“0 糖、0 脂、0 卡”的氣泡水面世，而短短 3 年時間內，主打“健康”和“日系”的元氣森林躋身國內飲料行業前列。根據元氣森林在媒體上主動披露，2018-2021 年，元氣森林營業收入分別為 2 億元、6.6 億元、27 億元和 70.2 億元，2021 年更是維持了 160%的超高增長速度，而 2022 年公司收入目標將達到 100 億元。根據元氣森林

57、官方網站披露數據，2022 年 Q1 營業收入保持 50%以上增長速度，工廠由 2 家增加至 6 家，經銷商由 500 家增長至 1000 家以上，線下終端突破 100萬家，而主打產品元氣森林氣泡水進入了美國亞馬遜氣泡水暢銷榜 Top 10，產品布局超過40 余個國家。圖圖 18：元氣森林氣泡水：元氣森林氣泡水 圖圖 19：農夫山泉氣泡水：農夫山泉氣泡水 資料來源：元氣森林官網，天風證券研究所 資料來源：農夫山泉官網，天風證券研究所 元氣森林氣泡水快速搶占各大零售店冷飲貨柜的同時，為其提供“0 糖”概念的食品添加劑赤蘚糖醇一度成為各家飲料廠商競爭的寵兒。根據三元生物招股說明書披露，作為國內 行

58、業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 最大的赤蘚糖醇生產企業，三元生物為元氣森林提供的赤蘚糖醇產生的收入，由 2020 年的 5,456.25 萬元，提升至 2021 年 H1 的 18,493.01 萬元，元氣森林也因此成為三元生物第一大客戶。而受益于赤蘚糖醇的需求快速擴張，三元生物營業收入由 2018 年的 2.92 億元，提升至 2021 年的 16.75 億元，呈現快速增長趨勢。圖圖 20：三元生物赤蘚糖醇收入快速增長：三元生物赤蘚糖醇收入快速增長 資料來源：三元生物招股說明書，天風證券研究所 作為飲料行業的鯰魚，元氣森林“0 糖”飲料

59、的推出快速推動了無糖飲料的市場發展。而這一現象并非純粹由“0 糖”概念帶動，因為可口可樂等多家公司已經推出的“零度”和“健怡”等無糖飲料品牌已經在市場推出多年；而我們認為：一方面其“健康”的宣傳角度符合大眾對健康的追求，另一方面，其激進的宣傳方式也提升了大眾的認知，“Z 世代”的年輕人更加愿意接收新鮮事物，“網紅”產品的推出更是符合現代年輕人喜好。1.5.2.網紅產品的鯰魚效應，使得“零糖”飲料進入“網紅時代”網紅產品的鯰魚效應，使得“零糖”飲料進入“網紅時代”在元氣森林等網紅氣泡水走紅的同時，飲料行業巨頭紛紛推出與之競爭的“零糖”概念氣泡水，進一步強化了消費者對“無糖”概念的追捧，使得代糖行

60、業的發展進入了“網紅階段”。繼元氣森林系列產品推出之后，百事可樂推出 Bubly 氣泡水，農夫山泉推出蘇打氣泡水、達能推出了“靈汽”系列氣泡水。圖圖 21：飲料行業巨頭紛紛跟進，推出無糖氣泡水：飲料行業巨頭紛紛跟進，推出無糖氣泡水 資料來源：天貓超市官網，天貓官方旗艦店，天風證券研究所 除飲料行業進入零糖時代，非飲品類的食品中“0 糖”概念也隨之火熱。0 糖冰淇淋、0 糖餅干、0 蔗糖奶酪、0 蔗糖酸奶相繼推出市場，各大品牌在“0 糖”領域競爭激烈。其中一些被大眾所認知的品牌也首次推出無糖/無蔗糖配方（無蔗糖針對乳制品，因帶有乳糖）。圖圖 22：除飲料外的無糖商品及其代糖：除飲料外的無糖商品及

61、其代糖 24,736.1828,545.3261,715.5271,984.2995.47%63.22%79.88%93.21%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.002018年度2019年度2020年度2021年1-6月赤蘚糖醇（萬元）羅漢果復配糖（萬元）其他復配糖（萬元）赤蘚糖醇占比%行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 資料來源：天貓超市，天貓官方旗艦店，天風證券研究所 1.6.未來發展是多因

62、素驅動；未來發展是多因素驅動；回顧代糖產業的歷史，不難發現其中一些典型的驅動因素推動了各個時期代糖工業的發展，代糖行業發現初期，健康因素推動了產業的發展；而在世界大戰戰爭期間，糖作為戰略物資緊缺，推動了高性價比的代糖快速發展；隨著淀粉糖、高倍人工合成甜味劑的技術趨于成熟，市場發展進入了價格競爭階段，成本成為取代糖的重要驅動因素；而進入 21 世紀，過度食用糖而導致的疾病逐步被大眾認知，“糖稅”政策的驅動和消費者認知的提升再次成為行業發展的驅動力；而 2019 年至今，國內由元氣森林等“無糖”氣泡水掀起的無糖飲料風潮，更使得代糖行業進入了“網紅時代”。圖圖 23：代糖發展的各個階段：代糖發展的各

63、個階段 資料來源：Science History Institute，王犇,寧玉娟,李克賢,黃科林.果葡糖漿生產技術的研究進展J.大眾科技，世界銀行，元氣森林官網，天風證券研究所 而我們認為，在這場代糖和糖的“甜度戰爭”中，各個驅動因素交織在一起，形成了代糖行業發展的根基，未來仍然處于多因素驅動下的快速發展階段。2.甜度戰爭中代糖發展趨勢甜度戰爭中代糖發展趨勢 2.1.代糖替代驅動因素：成本、政策、消費者習慣；代糖替代驅動因素：成本、政策、消費者習慣；行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 我們第一部分總結了代糖的發展歷史，不難看出各個歷史發展

64、階段，驅動代糖發展的因素各有不同，而各個驅動因素交織在一起構成了代糖行業快速發展的基礎。我們在這一章主要總結并詳細分析了驅動代糖行業發展的各個因素；在這些因素驅使下，從各個角度詳細測算了代糖行業的發展空間和增速；并對各類型的代糖發展空間進行了拆分。2.1.1.成本因素成本因素 高甜度帶來低成本，代糖使用成本遠低于蔗糖。高甜度帶來低成本，代糖使用成本遠低于蔗糖。通常情況下，代糖的性價比以價甜比來度量，定義蔗糖的甜度為 1，阿斯巴甜、安賽蜜和甜菊糖甜度為 200，三氯蔗糖為 650，紐甜高達 6000，實現相同甜度時，代糖成本不到蔗糖的 10%。代糖的出現大大降低了生產成本，這是代糖替代蔗糖的核心

65、因素。圖圖 24：蔗糖與常見代糖的甜度倍數：蔗糖與常見代糖的甜度倍數 圖圖 25：蔗糖與常見代糖的價甜比：蔗糖與常見代糖的價甜比（價格截至（價格截至 2021 年）年）資料來源：金禾實業公司公告，天風證券研究所 資料來源：金禾實業公司公告，天風證券研究所 以可口可樂為例，根據營養標簽顯示，一罐 330ml 的罐裝可口可樂含糖量 35g，用蔗糖成本約為 0.175 元/罐，用安賽蜜、三氯蔗糖替代分別可降低成本 91.5%、88.1%，每銷售一億罐無糖可樂可節約 1601 萬元/1542 萬元。表表 3：一罐可樂的：一罐可樂的代糖替代成本代糖替代成本 價格價格(元元/噸）噸）甜度倍數甜度倍數 用量

66、（克）用量（克）成本（元成本（元/罐）罐）含糖量 35g 蔗糖 5000 1 35g 0.175 安賽蜜替代 85000 200 35g/200=0.175g 0.01488 三氯蔗糖替代 385000 650 35g/650=0.054g 0.02079 資料來源：可口可樂官網，百川盈孚，天風證券研究所 根據 Tale&Lyle 調查，消費者選擇飲品關注點首先是口味，其次就是健康與價格。因此壓低成本對于廠商來說具有重要價值。根據我們對可口可樂的計算，使用代糖如三氯蔗糖將使得廠商的用糖成本降低約 88.1%，相應的將在產品售價上具備一定的優勢。圖圖 26：消費者關注飲品的因素：消費者關注飲品的

67、因素 10.850050200200650600020001000200030004000500060007000倍甜度倍數5.460.080.260.40.20.530.05101234567元/甜度價甜比 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 資料來源：Tale&Lyle，天風證券研究所 2.1.2.政策因素政策因素 世界多國已將降糖上升至國家管控層面世界多國已將降糖上升至國家管控層面，并逐步制定和頒布針對高糖領域食品的征稅政策，這將會加速推進代糖代糖產業的發展。表表 4：各國糖稅政策：各國糖稅政策 國家國家 年份年份 措施措施 墨西哥

68、2014 年 對碳酸飲料征稅 1 比索/升 智利 2014 年 對含糖飲料征稅同時對無糖飲料減稅 多米尼加 2015 年 對含糖飲料征稅 10%消費稅 巴巴多斯 2015 年 對含糖飲料征稅 10%消費稅 葡萄牙 2017 年 2 月 低于 80 克糖/升飲料征收 0.15 歐元高于 80 克糖/升飲料征收 0.3 歐元 沙特阿拉伯 2017 年 6 月 對能量飲料和碳酸飲料分別征稅 100%和 50%印度 2017 年 7 月 對果汁果肉飲料征稅 12%。對含糖碳酸飲料征稅 40%阿聯酉 2017 年 10 月 對能量飲料和其他軟飲分別征稅 100%和 50%法國 2017 年 10 月 含

69、糖量在 11 克/100 毫升以上的飲料征稅 20 歐元/百升 斯里蘭卡 2017 年 11 月 對軟飲中的每一克糖征稅 0.5 盧比 南非 2018 年 4 月 對含糖量在 4 克/100 毫升以上的飲料征稅 0.21 蘭特/克 英國 2018 年 4 月 對糖含量在 5 克/毫升以上的飲料征稅 10 便士/升對糖含量在 8 克/毫升以上的飲料征稅 24 便士/升 泰國 2019 年 10 月 2017 年泰國開始對含糖飲料進行征稅 2019 年 10 月加倍征收含糖飲料稅 資料來源：產業信息網，天風證券研究所 我國也陸續出臺多項政策倡導減糖生活。我國也陸續出臺多項政策倡導減糖生活。健康中國

70、行動（2019-2030 年）明確提倡城市高糖攝入人群減少食用含蔗糖飲料和甜食，選擇天然甜味物質和代糖替代蔗糖生產的飲料和食品。表表 5：我國減糖政策：我國減糖政策 政策政策 時間時間 主要內容主要內容 國民營養計劃（20172030 年）2017 年 7 月 加快食品加工營養化轉型。優先研究加工食品中油、鹽、糖用量及其與健康的相關性，適時出臺加工食品中油、鹽、糖的控制措施。提出食品加工工藝營養化改造路徑，集成降低營養損耗和避免有毒有害物質產生的技術體系。研究不同貯運條件對食物營養物質等的影響，控制食物貯運過程中的營養損失。行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披

71、露和免責申明 22 健康口腔行動方案（2019-2025 年）2019 年 2 月 開展“減糖”專項行動。結合健康校園建設，中小學校及托幼機構限制銷售高糖飲料和零食，食堂減少含糖飲料和高糖食品供應。向居民傳授健康食品選擇和健康烹任技巧，鼓勵企業進行“低糖”或者“無糖”的聲稱，提高消費者正確認讀食品營養標簽添加糖的能力。健康中國行動 2019-2030 年 2019 年 7 月 加強對食品企業的營養標簽知識指導，指導消費者正確認讀營養標簽，提高居民營養標簽知曉率。鼓勵消費者減少蔗糖攝入量。倡導食品生產經營者使用食品安全標準允許使用的天然甜味物質和代糖取代蔗糖?？茖W減少加工食品中的蔗糖含量。提倡城

72、市高糖攝入人群減少食用含蔗糖飲料和甜食，選擇天然甜味物質和代糖替代蔗糖生產的飲料和食品。資料來源：國務院辦公廳，國家衛生健康委辦公廳，天風證券研究所 2.1.3.減糖趨勢：多應用場景廣泛使用，消費者無糖意識覺醒減糖趨勢：多應用場景廣泛使用，消費者無糖意識覺醒 減糖風潮席卷市場。從廣度來說，代糖應用場景廣泛。從廣度來說，代糖應用場景廣泛。除飲料外還廣泛應用于餐桌調味品、個人護理產品、烘焙食品、藥品、保健類食品、糖果巧克力、醫藥類用品、化工類制品等多個領域。根據智研咨詢，飲料領域是代糖主要應用領域，占比約 50%。圖圖 27：代糖應用領域占比：代糖應用領域占比 資料來源：智研咨詢，天風證券研究所

73、在超市走訪發現，海天、伊利、洽洽、光明、娃哈哈等多個知名品牌已在不同領域的產品中使用代糖。值得注意的是，并沒有強調低糖或無糖的知名飲料產品如雪碧、芬達、七喜等產品中也使用了安賽蜜和三氯蔗糖。表表 6：代糖代糖部分應用部分應用產品產品 項目項目 品種品種 產品產品 主動選擇 飲料 零度可樂（阿斯巴甜、安賽蜜、三氯蔗糖），健怡可樂（安賽蜜、三氯蔗糖），可口可樂纖維+（安賽蜜、三氯蔗糖），雪碧（安賽蜜），零卡雪碧（阿斯巴甜、安賽蜜、三氯蔗糖），雪碧纖維+（安賽蜜、三氯蔗糖）、芬達（甜菊糖苷、安賽蜜），七喜（安賽蜜、三氯蔗糖），美年達（安賽蜜、三氯蔗糖），元氣森林（赤蘚糖醇），養元飲品六個核桃（三氯蔗

74、糖），魔爪（三氯蔗糖），雀巢咖啡（安賽蜜），麥斯威爾咖啡（三氯蔗糖），鹿角巷奶茶（安賽蜜），調味茶固體飲品（三氯蔗糖），日本森永可可粉（赤飲料50%餐桌15%個人護理用品13%烘焙食品11%藥品3%其他8%行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 蘚糖醇）食品 好麗友好多魚（阿斯巴甜、紐甜、甜菊糖苷），雅培全安素（菊粉），百力滋餅干（甜菊糖苷），拌樂多海鮮零食（安賽蜜），百事魷魚卷（阿斯巴甜），甘源瓜子仁（阿斯巴甜），正林瓜子（糖精鈉，甜蜜素），洽洽瓜子（糖精鈉，甜蜜素，安賽蜜，三氯蔗糖），恰恰花生（甜蜜素，安賽蜜），繽善巧克力（菊粉），老長沙臭

75、豆腐（三氯蔗糖），牙兒脆膨化食品（阿斯巴甜），益達無糖口香糖（木糖醇、山梨糖醇），八喜冰淇淋（赤蘚糖醇、甜菊糖苷），沙琪瑪堅果（木糖醇），稻香村面包（木糖醇）奶制品 泰都可奶飲（安賽蜜、甜菊糖苷），伊利優酸乳（安賽蜜、三氯蔗糖、紐甜），娃哈哈AD 鈣奶（三氯蔗糖），蒙牛真果粒（阿斯巴甜、安賽蜜），光明發酵乳（阿斯巴甜），元氣森林發酵乳（甜菊糖苷、赤蘚糖醇），養樂多乳酸菌乳飲品（三氯蔗糖），安怡中老年奶粉（菊粉）被動消費 個人防護品 潔靈優口凈牙膏（赤蘚糖醇、甜菊糖苷、木糖醇），李施德林漱口水（三氯蔗糖）調味料 海天醬油（三氯蔗糖），千禾生抽（三氯蔗糖），家樂煲仔醬（三氯蔗糖），蔥伴侶黃豆醬豆瓣

76、醬等（三氯蔗糖），資料來源：天風證券研究所自行整理 圖圖 28：部分含代糖應用產品：部分含代糖應用產品 資料來源：天風證券研究所自行整理 消費者健康意識的消費者健康意識的增強增強對無糖產品接受度提高。對無糖產品接受度提高。益普索消費者調研結果顯示，2020 年 84%的受訪者比過去更加關注健康，相比 2018 年上升 13pct。隨著中國消費者對健康的關注度不斷提升，飲料消費意愿向無糖品類傾斜，2020 年表示更愿意購買無糖產品的受訪消費者已高達 78%。圖圖 29：2018-2020 年中國消費者對健康關注度年中國消費者對健康關注度 圖圖 30：2020 年中國消費者對無糖產品接受度年中國消

77、費者對無糖產品接受度 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 資料來源：華經產業研究院，益普索，天風證券研究所 資料來源：華經產業研究院，天風證券研究所 根據益普索 2021 年 9 月調研數據，相較于糖分帶來的愉悅和糖的營養價值，更多的消費者意識到了糖的危害。圖圖 31：消費者對糖的態度調研：消費者對糖的態度調研 資料來源：益普索，天風證券研究所 2.1.4.醫療效果醫療效果 在 20 世紀 70 年代，作為代糖代表的糖精在小鼠實驗中就被懷疑會導致膀胱癌，但至今沒有明確的證據證明糖精與人類致癌有關。2014 年，美國 FDA 已經允許在飲料和

78、食品中添加糖精。類似的爭議在其他代糖品種中也較為常見?！爸袊?2 型糖尿病防治指南（2013）”和“中國糖尿病醫學營養治療指南（2013）”都明確給出了說明。糖尿病防治指南中提到：糖尿病患者適量攝入糖醇和非營養性甜味劑是安糖尿病患者適量攝入糖醇和非營養性甜味劑是安全的。全的。不過，代糖對人體雖沒有直接影響，卻存有一定的風險，不可過量食用。長期食用代糖會提高導致體內腸胃菌群失衡，增加腸胃消化吸收負擔，引發腹瀉等腸胃道疾病。美國食品藥品監督管理局（FDA）批準的 5 種非營養性甜味劑非營養性甜味劑分別是：乙?；前匪徕洠ò操惷郏?、阿斯巴甜、紐甜、食用糖精和三氯蔗糖。此外，還有一種公認安全的天然甜味劑

79、甜菊糖可限量使用。FDA 針對這些非營養性甜味劑制定了日容許攝入量，公眾（包括糖尿病患者和孕婦）在低于日容許攝入量的情況下食用這些甜味劑是安全的。體重控制：非營養性甜味劑可能對試圖減肥或保持當前體重的人有用。與 1 茶匙（4 克）糖中的約 16 卡路里相比，非營養性甜味劑的卡路里很少或沒有。當用作桌面甜味劑或用于烹飪或烘焙時，它們可以提供糖的甜味而沒有卡路里。糖尿病控制：2 型糖尿病患者可能會選擇食用含有非營養性甜味劑的食物和飲料，而不是添加糖的食物和飲料，因為這些甜味劑對血糖的影響要小得多。預防蛀牙：非營養性甜味劑不會增加蛀牙的機會。這就是為什么它們被用于口腔衛生產品，如漱口水和牙膏。研究表

80、明，木糖醇可能有助于預防蛀牙。71%75%84%60%65%70%75%80%85%中國消費者對健康關注度愿意接受無糖產品78%不愿意22%行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 表表7：代糖分類及簡介代糖分類及簡介 類別類別 代糖名稱代糖名稱 甜度甜度/蔗糖蔗糖（倍）（倍）熱量熱量 卡路里卡路里/g 每公斤體重每公斤體重 每日安全攝每日安全攝入量入量/mg 應用應用 補充補充 合成非營養性甜味劑 三氯蔗糖（又稱甜蜜素）600 無 5 軟飲料、果汁、醬汁、糖漿、糖果、甜點、烘焙食品和水果罐頭，高溫下不會失去甜味 FDA 認證 糖精 200700

81、 無 15 口香糖、水果罐頭、烘焙食品和軟飲料。它也被用作桌面甜味劑。FDA 認證 安賽蜜 200 無 15 烘焙食品、糖果、冷凍甜點和軟飲料?？捎米髯烂嫣鹞秳?。也用于一些藥物和口腔衛生產品（例如牙膏和漱口水），高溫下不會失去甜味 FDA 認證 阿斯巴甜 200 低 50 酸奶、冷凍甜點、布丁、干甜點、口香糖和軟飲料，藥物（例如止咳藥水）和維生素中。加熱后會失去甜味 FDA 認證、苯丙酮尿癥患者無法代謝苯丙氨酸,不應該使用這種代糖 天然營養性糖醇 木糖醇 1 2.4 卡/g 700 硬糖、冰淇淋、布丁、烘焙食品和巧克力。它們也可以在口香糖、牙膏和漱口水中應用 對一些人有緩瀉作用，造成消化不良、

82、腹脹和腹瀉 山梨糖醇 0.50.7 2.6 卡/g 700 甘露醇 0.50.7 1.6 卡/g-異麥芽酮糖醇 0.450.65 2 卡/g-赤蘚糖醇 0.60.8 0.2 卡/g 1000 不易有排氣增多、腹脹和腹瀉等副作用 天然非營養性甜味劑 羅漢果提取物 150200 無-飲料、烘焙食品、酸奶、調味醬、甜品 GRAS 認證 阿洛酮糖 0.7 0.2 卡/g 400 糖漿或糖粉為主，飲料、烘焙、糖類食品、保健食品 大劑量可能會導致腹脹、腹瀉和腹痛 甜葉菊 200400 無 4 甜點、口香糖、烘焙食品、糖果和酸奶。它也被用作桌面甜味劑 GRAS 認證 資料來源：Everydayhealth、

83、familydoctor、美國 FDA 官網、糖尿病之友雜志公眾號，王琪,彭超,周衛強,唐堂,何太波,裴成利,梁穎超,武麗達,李凡,李義,佟毅.新型甜味劑阿洛酮糖綠色生物制造工藝研究進展J.生物化工，天風證券研究所 注：蔗糖熱量約為 4 卡/g 2.2.市場空間測算；市場空間測算；2.2.1.代糖有多少空間代糖有多少空間 我們對代糖行業市場空間進行了詳細測算，并認為在“甜度戰爭”中，代糖將擁有廣泛的我們對代糖行業市場空間進行了詳細測算，并認為在“甜度戰爭”中，代糖將擁有廣泛的市場空間及快速發展的潛力。市場空間及快速發展的潛力。我們以食糖的甜度為 1 作為基本條件，計算全球每年所需消費的甜度。根

84、據嘉利高分析，全球 21/22 榨季食糖消費量接近 1.75 億噸，同比增長 0.6%。2019 年全球甜味配料市場的占比來看，78%的甜味來源為蔗糖，據此可得總甜味為 2.24 億噸。圖圖 32：全球蔗糖消費量：全球蔗糖消費量 圖圖 33：2019 年年全球甜味配料市場占比全球甜味配料市場占比 蔗糖78%果葡萄漿12%代糖10%行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 資料來源：嘉利高公眾號，天風證券研究所 資料來源：智研咨詢，天風證券研究所【從代糖應用角度測算】從代糖的應用分類為角度，測算代糖在 ToB 端和 ToC 端不同領域對食糖的替代效

85、應，從而估算代糖市場空間。從代糖的應用方向上來看，可分為大 B 端、小 B 端、大 C 端、小 C 端四種代糖應用領域，我們對四種應用領域進行簡單拆分我們對四種應用領域進行簡單拆分：大 B 端：工業生產，普遍作為食品飲料添加劑，在工業生產的過程中添加到產品中。糖是大多數食品飲料的主要配料之一。例如：可口可樂、雪碧等生產中添加代糖。小 B 端：食品飲料小店，連鎖店鋪、線下店鋪統一使用代糖添加到產品中。例如：茶顏悅色等新式茶飲、星巴克等現制咖啡店。大 C 端：餐飲企業，餐飲企業在烹飪過程中主動選擇使用代糖。例如：早餐店等。小 C 端：居民消費，直接吃糖果類，休閑零食和功能性糖果；在飲料和食品中直接

86、加入的固態糖或者糖漿。例如：炒菜、家庭烹飪等。圖圖 34：代糖應用分類：代糖應用分類 資料來源：天風證券研究所 大大 B 端，工業生產：食品飲料空間最大、端，工業生產：食品飲料空間最大、BtoB 模式模式、已廣泛滲透調味品等多個領域已廣泛滲透調味品等多個領域 代糖在食品飲料工業領域應用最為廣泛的就是飲料代糖在食品飲料工業領域應用最為廣泛的就是飲料，以具有代表性的品牌可口可樂和 2020年爆火的元氣森林為例。根據可口可樂公司 2020 年年報，公司無糖可樂全年銷量增長 4%，其中 20 個頂級品牌中有 18 個為無糖或低糖產品，無糖或低糖產品在公司飲料產品組合中占比已達 36%。元氣森林，近幾年

87、的飲料屆現象級爆款，主打無糖氣泡水，據 36 氪數據，2020 年元氣森林銷售額近 29 億元，其中蘇打氣泡水系列貢獻占比約為 70%。圖圖 35：元氣森林京東榜單：元氣森林京東榜單 甜味劑應用分類toB工業生產食品飲料個人護理醫藥品化工類食品飲料小店新式茶飲現制咖啡手工烘焙toC餐飲企業餐桌糖調味糖居民消費糖果烹飪用糖 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 資料來源：天貓，京東，天風證券研究所 除飲料外代糖還應用于多種其他領域食品除飲料外代糖還應用于多種其他領域食品，目前已在超過，目前已在超過 100 個國家和地區廣泛使用個國家和地區廣泛使

88、用，僅僅采用三氯蔗糖作為代糖的食品品種就已經超過采用三氯蔗糖作為代糖的食品品種就已經超過 4000 多種多種。我國現行的食品添加劑使用標準（GB2760-2014）規定，紐甜紐甜、甘草酸銨、甘草酸一鉀及三鉀、D-甘露糖醇、甜蜜素、麥芽糖醇和麥芽糖醇液、乳糖醇、三氯蔗糖、阿斯巴甜等作為代糖可以用于面包、糕點、餅干等食品中。調味品調味品中中添加代糖也屢見不鮮添加代糖也屢見不鮮。例如使用了三氯蔗糖的調味品就有醬油、醋、醬制品、腐乳、料酒、粉末調味品等等。高等級醬油中蔗糖使用量為 0.51%，低等級使用量為 2%。三氯蔗糖可代替一半蔗糖的甜度。添加三氯蔗糖能有效地抑制咸味，增加醬油鮮甜的口感；而且其在

89、低 pH 和高溫條件下穩定，貨架期內穩定；良好的耐熱性，烹調時甜度沒有損失，更加安全；可以降低生產成本。假設：1）全球食糖消費結構與美國類似。美國食糖消費結構呈現“以工業為主、居民消費為輔”的格局，其中約 37%用于居民日常消費，63%用于工業消費。2）代糖目前主要用于工業消費，果葡萄漿用于工業和居民比例同蔗糖。3）根據可口可樂等無糖/低糖產品在產品組合中占比達 36%及未來無糖趨勢將在食品飲料工業中進一步提升的判斷，我們假設在食品飲料工業領域中代糖最終能替代其中 40%。測算可得食品飲料工業中代糖替代甜度為 5986 萬。表表 8：食品飲料工業（大食品飲料工業（大 B 端）甜味替代測算端）甜

90、味替代測算 項目項目 數據數據 食品工業用糖（萬噸）11025 食品工業甜度（萬）14965 替代比例 40%測算替代甜味（萬）5986 資料來源：嘉利高公眾號，天風證券研究所 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 小小 B 端，食品飲料小店：空間較大、滲透率較低、口感優先端，食品飲料小店：空間較大、滲透率較低、口感優先 就 to 小 B 而言，主要應用場景為新式茶飲、咖啡店、手工烘培店。新式茶飲主要市場為中國，根據 CBDX 奈雪的茶預計的數據，2020 年新式茶飲市場規模將超過 1000 億元，2021 年會突破 1100 億。據問卷調研

91、（N=1518），品質安全超越口感口味成為首要考量因素，93%的消費者會重點關注該因素。其次是口感口味、品牌口碑，受關注程度分別為 90%、80%。健康也成為消費者關注的重要內容，近七成消費者選擇降低糖度，0 卡糖在奈雪飲品所有配料中銷量最高。圖圖 36：近七成消費者選擇降低糖度：近七成消費者選擇降低糖度 圖圖 37：0 卡糖在配料中銷量最高卡糖在配料中銷量最高 資料來源：CBDX 奈雪的茶，天風證券研究所 資料來源：CBDX 奈雪的茶，天風證券研究所 以客單價 15 元/杯計算，平均每杯含糖量約 60g，糖消費量為 44 萬噸。小 B 端新式茶飲甜度計算可得為 50.8 萬，假設代糖最終能替

92、代其中 50%，則代糖替代甜度為 25.4 萬。表表 9：小小 B 端新式茶飲甜味替代測算端新式茶飲甜味替代測算 項目項目 數據數據 市場規模（億元）1100 客單價（元/杯）15 數量（億杯）73.3 單杯含糖量（克）60 新式茶飲糖消費量（萬噸）44 新式茶飲甜度（萬）50.8 替代比例 50%測算替代甜度（萬）25.4 資料來源：CBDX 奈雪的茶，上海食品監測站，天風證券研究所 根據 Statista 數據，2019 年全球咖啡行業收入規模 4309.83 億美元，其中現制咖啡收入規模 1145.66 億美元，假設 2021 年疫情后恢復 19 年水平。以客單價 5 美元/杯計算，平均

93、每杯含糖量約 80g，糖消費量為 183.2 萬噸。小 B 端現制咖啡甜度計算可得為 211.4 萬，假設代糖最終能替代其中 30%，則代糖甜度為 63.4 萬。表表 10：小小 B 端現制咖啡甜味替代測算端現制咖啡甜味替代測算 項目項目 數據數據 市場規模（億美元）1145 客單價（美元/杯）5 少糖 38.4%標準糖 32.3%少少糖 16.2%不另外加糖13.1%排名排名配料配料TOP1TOP2TOP3TOP4TOP50卡糖燃爆菌水晶黑糖珍珠芋圓 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 數量（億杯）229 單杯含糖量（克）80 現制咖啡糖

94、消耗量（萬噸）183.2 現制咖啡甜度（萬噸）211.4 替代比例 30%測算替代甜度（萬）63.4 資料來源：Statista，Thrillist，天風證券研究所 根據歐睿國際及艾瑞網統計數據，全球烘焙食品 2016 年規模達 3265 億美元，預計 2021年為 3700 億美元，總計消費烘焙產品 14390 萬噸。其中中國手工烘焙類占比 72.8%，遠超其他國家。以手工烘焙占比 60%來計算，手工烘焙消耗產品 8634 萬噸。圖圖 38：全球烘焙市場規模及增速：全球烘焙市場規模及增速 圖圖 39：烘焙市場結構：烘焙市場結構 資料來源：歐睿國際，艾瑞網，天風證券研究所 資料來源：烘焙圈子公

95、眾號，天風證券研究所 吐司類的產品含糖量在 5%-8%左右，餐包類的甜面包產品含糖量在 10%-15%左右，糕點類的產品含糖量 20%-30%左右。烘焙產品平均含糖量占比約為 20%，糖消費量為 1727 萬噸。小 B 端手工烘焙甜度計算可得為 1992.4 萬，由于糖在烘焙中往往起到吸水、褐變、發酵等作用，代糖替代比例會相對較低，假設代糖最終能替代其中 20%，則代糖甜度為 398.5 萬。表表 11：小小 B 端手工烘焙甜味替代測算端手工烘焙甜味替代測算 項目項目 數據數據 手工烘焙消費量（萬噸）8634 平均含糖量占比 20.0%手工烘焙糖消費量（萬噸）1727 手工烘焙甜度（萬）199

96、2.4 替代比例 20%測算替代甜度（萬）398.5 資料來源：歐睿國際，艾瑞網，天風證券研究所 大大 C 端，餐飲企業用糖：空間小，滲透難端，餐飲企業用糖：空間小，滲透難 就大 C 端而言，主要應用場景是餐飲企業。全球食糖消費結構中餐飲用糖占比 0.9%，即餐飲烹飪用糖 157.5 萬噸。大 c 端餐飲企業甜度計算可得為 181.7 萬，假設代糖最終能替代其中 10%，則代糖甜度為 18.2 萬。表表 12：大大 c 端餐飲企業消費甜味替代測算端餐飲企業消費甜味替代測算 項目項目 數據數據 餐飲烹飪用糖（萬噸）157.5 餐飲烹飪甜度（萬）181.7 0%1%1%2%2%3%3%4%3000

97、31003200330034003500360037003800201620172018201920202021市場規模（億美元）增速22%67.50%70%75%70%55%60%78%32.50%30%25%30%45%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%英國德國法國奧地利意大利荷蘭平均手工烘焙工業 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 替代比例 10%測算替代甜度（萬）18.2 資料來源：健康營養之聲公眾號，天風證券研究所 小小 C 端，居民直接用糖：空間大，滲透難度大端，居民直接用糖：空間大，滲透難

98、度大 就小 C 端而言，居民直接食用糖包括糖果、炒菜烹飪用糖等。由非工業用糖除去其他用途可得居民直接消費食糖為 4364 萬噸。這部分用糖滲透難度大，除部分糖尿病患者和肥胖患者外，少有居民直接選擇代糖。小 c 端居民直接消費甜度計算可得為 5034.7 萬，假設替代比例為 5%，測算替代甜度為 251.7 萬。表表 13：小小 C 端居民直接消費替代測算端居民直接消費替代測算 項目項目 數據數據 居民直接消費食糖（萬噸）4364 居民直接消費甜味（萬）5034.7 替代比例 5%測算替代甜度（萬）251.7 資料來源：嘉利高公眾號，天風證券研究所 代糖替代測算總結代糖替代測算總結 以總甜度 2

99、.24 億計算，其中 B 端占比 76.75%，C 端占比 23.25%。2.24 億甜度中可替代甜度為 6743 萬，占比 30.06%，目前已替代甜度為 2244 萬，占比 10.0%。圖圖 40：總體甜味分布：總體甜味分布 圖圖 41：代糖可替代甜味占總體甜味：代糖可替代甜味占總體甜味 資料來源：嘉利高公眾號，歐睿國際，天風證券研究所 資料來源：嘉利高公眾號，歐睿國際，天風證券研究所 合計代糖可取代甜度為 6743 萬，其中 B 端占比 95.9%，C 端占比 4.1%。B 端市場空間較大，滲透難度較小，應用領域廣泛，代糖替代將大有可為。C 端市場空間較小，滲透難度較大，代糖消費多出于主

100、動選擇，糖尿病、肥胖或將帶來健康生活的需求，下游消費者減糖意識的覺醒或將倒逼上游廠商選擇代糖。圖圖 42：替代代糖甜味分布：替代代糖甜味分布 大B-食品工業端67%小B-新式茶飲0%小B-現制咖啡1%小B-手工烘焙9%大C-餐飲烹飪1%小C-居民直接消費22%甜味劑可替代甜度30%不可替代甜度70%行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 資料來源：嘉利高公眾號，歐睿國際，天風證券研究所 表表 14：代糖代糖替代測算總結替代測算總結 項目項目 分項分項 場景場景 典型企業典型企業/場場景景 市場空間市場空間 滲透難度滲透難度 測算預計空測算預計空

101、間（萬）間（萬）備注備注 ToB 大 B 食品飲料工業 可樂 大 小 5986 多領域應用、已廣泛滲透 小 B 新式茶飲 奈雪、喜茶 小 小 25 被動食糖、消費人群注重健康需求 小 B 現制咖啡 星巴克 中 小 63 小 B 手工烘焙 好利來、巴黎貝甜 較大 小 398 ToC 大 C 餐飲企業 早餐店 小 大 18 企業主動選擇、不成體系 小 C 居民消費 家庭烹飪 大 較大 252 糖尿病、肥胖倒逼無糖生活 合計 6743 資料來源：嘉利高公眾號，歐睿國際，天風證券研究所 以三氯蔗糖計算，6743 萬甜度相當于 10.37 萬噸三氯蔗糖等同甜度，以 35 萬元/噸的價格計算，市場空間約為

102、 239.6 億。表表 15：三氯蔗糖替代的市場空間測算三氯蔗糖替代的市場空間測算 項目項目 數據數據 測算替代甜度（萬）6743 三氯蔗糖甜度 650 替代規模（萬噸）10.37 三氯蔗糖價格（萬元/噸）35 市場空間（億）239.6 資料來源：產業信息網，百川盈孚，嘉利高公眾號，歐睿國際，天風證券研究所 食糖攝入量角度測算食糖攝入量角度測算 目前，我國人均食糖攝入量約為 30 克/天，而美國人均食糖攝入量約為 77 克/天，均超過大B-食品工業端89%小B-新式茶飲0%小B-現制咖啡1%小B-手工烘焙6%大C-餐飲烹飪0%小C-居民直接消費4%行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請

103、務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 世界衛生組織和國家衛健委健康中國行動（2019-2030）明確提出的 25 克/天攝入量。圖圖 43：我國與美國人均食糖攝入量：我國與美國人均食糖攝入量 資料來源：元氣森林 減糖用戶消費行為報告（2021），Rao,P.,Rodriguez,R.L.&Shoemaker,S.P.Addressing the sugar,salt,and fat issue the science of food way.npj Sci Food，天風證券研究所 理想情況下，人均每日食糖攝入量均達到 25 克/日的健康標準，我國有 16.7%的食糖需要被代糖替代，美國

104、則有 67.53%的食糖需要被代糖替代。以飲料為例。根據歐睿國際數據統計，2020 全球飲料品類規模約為 6000 億美元，其中碳酸飲料為全球第一大軟飲料類別，占據 35.28%的份額;包裝飲用水以及果汁飲料為第二、第三大軟飲料分類，分別占 26.92%和 15.58%份額。排除包裝飲用水，并假設茶飲、果汁飲料中額外添加糖的比重為 50%，全球含糖飲料規模約為 3680.1 億美元。圖圖 44：全球飲料市場份額：全球飲料市場份額 資料來源：前瞻產業研究院，歐睿國際，天風證券研究所 根據前文可樂成本計算，每 100ml 可樂含糖成本約為 0.0078 美元，糖成本占比為 3.25%。假設 50%

105、糖被替代，以安賽蜜現價計算價值 8.5 億美元，以三氯蔗糖現價計算價值 11.8 億美元。表表 16：三氯蔗糖替代的市場空間測算三氯蔗糖替代的市場空間測算 項目項目 數據數據 含糖飲料規模（億美元）3680.1 糖成本占比 3.25%30.14 77.00 0.0020.0040.0060.0080.00100.00克/天人均食糖攝入量碳酸飲料35%包裝飲用水27%果汁飲料16%即飲茶8%其他14%行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 33 糖價值 119.6 替代比例 50%安賽蜜替代價值（億美元）8.5 三氯蔗糖替代價值（億美元）11.8 資料

106、來源：產業信息網，百川盈孚，天風證券研究所 2.2.2.各類型代糖有多少空間（化學合成、生物發酵、植物提?。└黝愋痛怯卸嗌倏臻g（化學合成、生物發酵、植物提?。┤斯ぬ鹞秳ɑ瘜W合成）占主導地位，天然甜味劑（生物發酵、植物提?。┓蓊~不斷提升。人工甜味劑（化學合成）占主導地位，天然甜味劑（生物發酵、植物提?。┓蓊~不斷提升。通過英敏特數據庫對 2010-2020 年代糖產品全球終端消費市場進行分析。就目前的甜味劑配料市場來看，人工甜味劑（化學合成）依舊占據了較大的市場份額，20102020 年間，天然甜味劑在代糖產品的應用占比由 8.16%迅速增長至 29.41%。隨著人們對于甜味劑的來源及安全問題

107、關注度的不斷加強，對天然甜味劑需求還將高速增長，有望超過 30%。2021年 7 月，國際食品信息理事會進行了一項探討天然功能原料在美國消費者食品態度和購買習慣中的作用調查，調查中有 41%的人會選擇天然甜味劑。圖圖 45：2010-2020 年全球代糖產品市場份額年全球代糖產品市場份額 資料來源：英敏特，陸婉瑤，食糖與代糖的博弈及發展趨勢分析，天風證券研究所 1）根據 2.2.1 對代糖空間測算，預計代糖占據 30%全球甜味市場。2）預計天然甜味劑（生物發酵、植物提?。┓蓊~將逐年增高，在代糖市場中份額達到 40%。表表 17：三氯蔗糖替代的市場空間測算三氯蔗糖替代的市場空間測算 項目項目 分

108、項分項 數據數據 全球甜味（億）全球甜味（億）2.2 代糖占比代糖占比 30%代糖甜味（萬）代糖甜味（萬）6743.2 人工甜味劑甜味（萬）人工甜味劑甜味（萬）4045.9 換算為安賽蜜空間（億元）172.0 換算為三氯蔗糖空間（億元）239.6 天然甜味劑（萬）天然甜味劑（萬）2697.3 換算為赤蘚糖醇（生物發酵）5009.2 換算為甜菊糖苷（植物提?。?75.3 資料來源：英敏特，陸婉瑤，食糖與代糖的博弈及發展趨勢分析，歐睿國際，百川盈孚，天風證券研究所 91.84%91.95%82.83%83.88%81.96%78.77%76.05%73.91%70.14%69.80%70.59%8

109、.16%8.05%17.17%16.12%18.04%21.23%23.95%26.09%29.86%30.20%29.41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20102011201220132014201520162017201820192020人工甜味劑天然甜味劑 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 34 2.3.未來多因素驅動下，仍將保持較快成長；未來多因素驅動下，仍將保持較快成長；2.3.1.行業發展趨勢行業發展趨勢 無糖產品規模擴張、滲透率提升，新品類、新領域加速無糖產品規模擴張、滲透率提升，新品類、新領

110、域加速 代糖市場規模持續提升，未來仍將保持較快增長。代糖市場規模持續提升，未來仍將保持較快增長。按照前文測算，2.24 億總甜度目前代糖已替代 10%，我們預計最終將替代 6743 萬甜度，占比 30.06%。假定代糖市場將呈現先快速增長后平穩的趨勢，到 2030 年完成基本替代，預計到 2025 年代糖甜度約為 4500 萬，2021-2025 年 CAGR 為 19.01%，2021-2030 年 CAGR 為 13.01%。圖圖 46：代糖規模未來持續擴大：代糖規模未來持續擴大 資料來源：嘉利高公眾號，歐睿國際，天風證券研究所 無糖飲料市場份額提升，消費者滲透率提升。無糖飲料市場份額提升

111、，消費者滲透率提升。根據糖煙酒周刊數據顯示，無糖碳酸類飲料占整體碳酸飲料市場的份額從 2017 年的 2.2%上升到了 2019 年的 6.2%;無糖茶占整體茶飲料市場的份額也從 2017 年的 2.4%增長到 2019 年的 4.7%。除此之外其他的品類也向無糖和低糖方向發展，包括豆奶、乳酸菌、山楂飲料等。從我國無糖飲料滲透率來看，2020年有 55%的消費者購買過無糖或減糖包裝飲料，相比 2018 年大幅提升 19pct。圖圖 47：2017-2019 年無糖碳酸飲料和無糖茶市場份額年無糖碳酸飲料和無糖茶市場份額 圖圖 48：2018-2020 年無糖包裝飲料消費者滲透率年無糖包裝飲料消費

112、者滲透率 資料來源：糖煙酒周刊，前瞻經濟學人，天風證券研究所 資料來源：華經產業研究院，天風證券研究所 無糖產品在領域持續拓展，新品層出不窮。根據益普索，2012-2018 年全球無糖/低糖產品數量在飲料/面包/乳制品/湯/醬料及調味品領域年復合增長率分別為 28%/20%/15%/12%。圖圖 49：2012-2018 年全球無糖年全球無糖/低糖產品數量低糖產品數量 CAGR 圖圖 50：部分無糖：部分無糖/低糖產品展示低糖產品展示 010002000300040005000600070008000代糖甜度（萬單位甜度）2.20%6.20%2.40%4.70%0.00%1.00%2.00%3

113、.00%4.00%5.00%6.00%7.00%20172019無糖碳酸飲料占碳酸飲料市場份額無糖茶占茶飲料市場份額36%55%0%10%20%30%40%50%60%無糖包裝飲料消費者滲透率 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 35 資料來源：益普索，天風證券研究所 資料來源：益普索，天風證券研究所 3.甜度戰爭中的各類代糖甜度戰爭中的各類代糖 我們將代糖品種依據主要的生產方式分成三類：化學合成糖、生物發酵糖、植物提取糖，但各個品種代糖的合成方式并非僅能通過一種方式合成，我們采用該代糖品種最經濟和應用最廣的合成方式進行劃分。三類代糖品種特征明顯

114、：化學合成代糖化學合成代糖：依托其較高的工業化水平和高甜度，價甜比低、規?；瘍瀯菝黠@，但口感欠佳，多數需要以配方的形式復配使用，雖然部分品種安全性存在爭議，但化學合成糖仍然是替代糖的主力軍，未來發展前景較為廣闊的品種為三氯蔗糖。生物發酵糖：生物發酵糖：因其生物發酵和普遍認為健康無害的特征，使用宣傳角度更加健康；因其甜度低、口感與蔗糖接近，其使用不依賴于配方，使用方便簡單，配方門檻低；但一方面低甜度使得添加比例較高，另一方面成本依賴于菌種發酵效率的提升，生產的規模經濟性較小，使得其價甜比較高，廣泛使用增加食品飲料廠商生產成本；隨著“網紅時代”消費者更加注重健康的特點，生物發酵糖使用占比快速提升，

115、是快速成長的代糖類型，未來發展前景較為廣闊的品種包括阿洛酮糖、赤蘚糖醇。植物提取糖：植物提取糖：植物提取代糖的最大特點是天然、健康，一般在高端食品中使用；因其普遍的高甜度特征，雖然規模經濟效應不明顯，但價甜比低，具備成本優勢；因其生產依賴于植物種植，存在地理位置條件、種植意愿和農業周期等影響，大規模種植和推廣的經濟可行性尚較差；未來隨著植物提取糖通過發酵、化學成等方式完成新的工藝突破，甜菊糖苷等品種有望迎來快速成長，是發展前景較為廣闊的品種。表表 18：各類型代糖總結：各類型代糖總結 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 36 資料來源：金禾實業公

116、司公告，食品伙伴網，食安通，2020 年中國輕工業年鑒-甜味劑板塊，王繼榮，申淑琦.食品甜味劑及其應用J/OL.食品科技等，天風證券研究所 3.1.化學合成代糖化學合成代糖 3.1.1.一代合成糖：糖精一代合成糖：糖精 糖精介紹和發展歷史糖精介紹和發展歷史 糖精，1879 年由俄裔美國人康斯坦丁法爾伯格在研究煤焦油衍生物時發現，是最早使用的化學合成無營養甜味劑，市場上銷售的主要是糖精的鈉鹽糖精鈉。由于不參加代謝，熱量為 0，攝入后不會引起人體發胖且性質穩定，甜度是蔗糖的 300 倍到 500 倍，價格低廉，因而用途非常廣泛。但是在高質量濃度（0.3g/L）或單獨使用時會有令人討厭的金屬味和苦后

117、味，在酸性條件下加熱會使糖精鈉的甜味逐漸消失，同時轉變為有苦味的鄰氨基黃線苯甲酸。在我國，糖精鈉作為人工合成甜味劑，主要用于醬菜類、果汁類、蜜餞類、配制酒等，在各類食品中運用場景較多，我們每天刷牙用的牙膏、食品和飲料中都含有糖精鈉的成份。圖圖 51：糖精鈉：糖精鈉 甜味劑分甜味劑分類類優點優點缺點缺點甜味劑甜味劑品種品種物質及種類物質及種類甜度甜度/價甜比價甜比/較蔗糖成較蔗糖成本節約本節約%口感口感安全性安全性/生理功效生理功效國內需求國內需求（2019年，萬年，萬噸）噸）工業生產主要工藝工業生產主要工藝應用范例應用范例糖精鄰苯磺亞胺鹽300500/0.18/96.77%高質量濃度（0.3g

118、/L）或單獨使用時會有令人討厭的金屬味和苦后味20世紀70年代，發現其對鼠有致癌性問題。1993 年再次進行評價，認為對人類無生理危害，并制定 ADI 為 05 mg/kg?？赏ㄟ^增加異前列腺素、尿酸水平和過氧化氫酶活性提升氧化應激程度。2.3以苯酐為原料，經酰胺化反應、酯化反應、重氮化反應、置換反應、氯化反應、胺化反應、中和反應得到糖精鈉溶液，再經脫色、過濾、濃縮、結晶、甩干、干燥后得糖精鈉成品。牙膏、食品飲料甜蜜素乙基氨基磺酸的鈉鹽或鉀鹽（環己酰胺類）45/0.30/94.66%風味自然，略帶酸味其本身的毒性很低，但被腸道細菌代謝生成的環己胺顯示出一定的毒性。食品毒理學研究表明，過量使用甜

119、蜜素，對小鼠精子具有一定的致畸效應,并能抑制成骨細胞的增殖和分化，對骨細胞造成損傷。長期或過量攝入甜蜜素,可能會導致肝功能損傷、腎功能損傷等器質病變,甚至對老幼、孕婦等特殊群體會引發癌癥或致胎兒畸形等問題，嚴重威脅人體健康。3.6以環己胺和氨基磺酸為原料，在常壓下進行合成；以環己胺和氯磺酸為原料，四氯化碳作為溶劑，在低溫環境下合成。醫藥、飲料阿斯巴甜天門冬酰苯丙胺酸甲酯（二肽類）200/0.53/90.57%味道怡人，無酸味和金屬殘留味被聯合國食品添加劑委員會列為一般認為安全級，是所有人工合成甜味劑中安全研究較為徹底的產品。阿斯巴甜在人體內可以被水解成天冬氨酸、苯丙氨酸、甲醇，其中的苯丙氨酸對

120、苯丙酮酸尿患者不利。0.92化學合成法；生物合成法食品飲料，如可口可樂安賽蜜乙?；前匪徕?000.35/93.76%類似蔗糖是世界上使用較安全的高倍甜味劑之一，通過了多個國際組織機構和國家權威性研究機構經過20多年的獨立毒理學實驗和嚴格的毒理審查。長期過量食用磺胺類超標的食品,會對人體的健康造成危害,影響肝臟和神經系統。0.61氨基磺酸-三氧化硫法等飲料、冷凍食品、水果罐頭、糕點、果醬、醬菜、鹽漬的蔬菜、蜜餞類、加工食用菌類和藻類、果凍、八寶粥罐頭及面包等，如烏江榨菜三氯蔗糖 三氯蔗糖600/0.32/94.23%類似蔗糖已有大量的研究證明適量的食用對人體健康是安全的。但近年來也有研究發現三氯

121、蔗糖及其水解產物具有一定的毒性，如能夠損傷大鼠胃和肺的 DNA，同時能降低小鼠與人類的精子活力。因此對于三氯蔗糖的毒性問題有待進一步的深入研究。三氯蔗糖不會影響血糖值,糖尿病人對其也具有較好的耐受。0.73化學合成方法；化學與酶的合成方法；單酯方法飲料、醬菜、配制酒、糕點、餅干、罐頭、蜜餞等食品紐甜N-N-（3,3-二甲基丁基）-L-天門冬氨酰-L-苯丙氨酸1-甲酯（二肽類，阿斯巴甜的衍生物）6000/0.02/99.61%與阿斯巴甜相近，無苦味及其他后味道安全性好，無任何不良作用，不齲齒，不影響代謝等。為無營養的甜味劑。酶合成法；化學合成法衛生用品、洗浴用品、化妝品、醫藥和獸醫產品赤蘚糖醇

122、多元醇類0.7/21.43/-284.51%清涼舒爽幾乎不參與人體能量代謝。同時，赤蘚糖醇是主流糖醇甜味劑中人體耐受性最高的，糖尿病患者也可以食用。安全無毒，其應用于食品是安全的。被人體攝入后絕大部分被小腸吸收，90%以上隨尿液排出，幾乎不參與人體能量代謝?；瘜W合成法；生物發酵法食品、醫藥和化工，如元氣森林醇香無糖烏龍茶阿洛酮糖己酮糖類，果糖的差向異構體0.7甜味柔和細致美國食品藥品監督管理局（FDA）于2014年正式批準D-阿洛酮糖為一般公認安全（GRAS）。低熱量、低代謝率、具有一定的神經保護作用、降血糖、降脂效應?；瘜W合成法；生物發酵法食品、膳食補充劑以及醫藥制劑甜菊糖苷 二萜類250/

123、1.02/81.62%甜味純正、綿長、口感近似于蔗糖全球范圍內的所有主要監管機構，包括食品添加劑聯合專業委員會、歐洲食品安全局、美國食品及藥物管理局、澳新食品標準局以及中國衛生部，都已確定高純度甜菊葉萃取物的使用安全性。甜菊糖無毒副作用，無致癌作用，無殘留，安全可靠，經常食用可預防高血壓、心臟病、齲齒等病癥，特別適用于糖尿病患者、苯丙酮酸尿患者以及肥胖人群的保健。0.5溶劑提取法等食品飲料，如元氣森林乳茶羅漢果甜葫蘆烷三萜甙類300/0.26/95.39%相較于甜菊糖苷，羅漢果甜苷的甜味持續時間長、苦味弱、后味更持久，但濃度超過一定范圍時，與甜菊糖苷類似仍然會呈現后苦味美國食品藥物管理局于19

124、95年批準羅漢果甜苷應用于食品領域，明確羅漢果甜苷為食品中允許使用的高強度甜味劑。1996年7月，我國食品添加劑委員會第十七次會議批準羅漢果甜苷為食品添加劑。傳統醫學認為資料來源：天風證券研究所羅漢果可潤肺止咳、涼血、潤腸通便，現代藥理研究證實，羅漢果具有止咳祛痰、調節消化道運動、增強機體免疫力、抗氧化、保肝、抑制變性鏈球菌致齲等藥理作用。0.02煎煮法；溶劑提取法；微波提取技術；超聲波提取技術；閃式提取法食品飲料，如羅漢果飲料化學合成生物發酵植物提取口感接近蔗糖、利于宣傳推廣、配方簡單價格高，規模效應差安全性高，利于宣傳推廣，添加量少，成本低受種植范圍、種植周期影響，規模效應有限添加量少，成

125、本低（具備規模效應、甜度高）部分品種安全性存在爭議、配方要求高（也是壁壘：配方粘性高）行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 37 資料來源：王繼榮,申淑琦.食品甜味劑及其應用J.食品安全導刊，天風證券研究所 糖精的安全性和生理功效糖精的安全性和生理功效 20 世紀 70 年代，美國科學家發現糖精可能會導致膀胱癌，隨后美國 FDA 便提出了禁用糖精法案，在隨后的研究發現中，糖精被劃為致癌物且過量的攝入會造成生命危險。我國的相關法律規定禁止糖精在嬰幼兒食品中的使用，因為嬰幼兒的排毒代謝能力較差，長期食用會造成不可逆轉的傷害。即使已被證實能造成健康危害，

126、但其使用仍舊廣泛，主要原因是其低廉的價格且生產工藝已十分成熟，我國每年的產量能達到幾萬噸，常被應用在一些成本較低的食品中，典型的如白酒。表表 19：糖精的口感、安全性和生理功效糖精的口感、安全性和生理功效 安全性安全性 生理功效生理功效 20 世紀 70 年代，發現其對鼠有致癌性問題。1993 年再次進行評價，認為對人類無生理危害，并制定 ADI 為 05 mg/kg?？赏ㄟ^增加異前列腺素、尿酸水平和過氧化氫酶活性提升氧化應激程度 資料來源：王繼榮，申淑琦食品甜味劑及其應用，劉妍嶺人工甜味劑的應用及其對人體帶來的影響，天風證券研究所 糖精的工業生產糖精的工業生產 傳統的糖精鈉生產工藝以苯酐為原

127、料，經酰胺化反應、酯化反應、重氮化反應、置換反應、氯化反應、胺化反應、中和反應得到糖精鈉溶液，再經脫色、過濾、濃縮、結晶、甩干、干燥后得糖精鈉成品。這種生產方法工藝路線復雜，生產環節多，勞動強度大，產生大量的含氨氮廢水，生產成本高，嚴重制約了產能。而新工藝是氨基甲酸銨取代氨水進行胺化反應，縮短了工藝路線，降低了生產成本和廢水中的氨氮排放量。圖圖 52：糖精鈉的生產工藝糖精鈉的生產工藝 資料來源：劉輝一種糖精鈉的生產方法，天風證券研究所 苯酐酰胺化反應酯化反應重氮化反應置換反應中和反應胺化反應胺化反應氯化反應糖精鈉溶液脫色 過濾濃縮 結晶甩干 干燥糖精鈉成品新工藝改進 行業報告行業報告|行業深度

128、研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 38 糖精的價甜比糖精的價甜比 糖精作為工業生產中非常成熟的產品，具備較高的性價比，因其甜度為蔗糖的300-500倍，其價甜比在過去 5 年保持在 0.15 以內（蔗糖為 5.5-6.6），成本約是蔗糖的 3%。圖圖 53：糖精價格及：糖精價格及價甜比價甜比 資料來源：海關總署，天風證券研究所 糖精鈉的糖精鈉的主要供應商主要供應商及國內需求及國內需求 糖精鈉行業的發展受到國家產業政策的限制，對于糖精鈉產品，國家實行定點生產、限產限銷、總量控制，企業需要審批年度生產計劃。2015 年，我國的糖精鈉國家定點生產廠家目前共有 4 家，上海福新

129、化工有限公司、天津北方食品有限公司、天津長捷化工有限公司、開封興化精細化工廠，它們生產的糖精鈉質量，均已達到國家標準，并能達到國際公認的英國藥典標準。圖圖 54：國內糖精消費量及同比增速國內糖精消費量及同比增速 資料來源：CNKI中國輕工業年鑒，天風證券研究所 糖精作為最早的人工合成非營養甜味劑，市場或將逐步萎縮糖精作為最早的人工合成非營養甜味劑，市場或將逐步萎縮 糖精是最早應用的人工化學合成代糖，熱量為 0、有后味、性質穩定且價格低廉、價甜比很高，被廣泛運用于大部分食品飲料之中。但是其安全性存在較大爭議，雖然主要國家批準其使用，但被要求嚴格控制添加量。我們認為隨著國內外健康觀念的進一步加強，

130、作為第一代非營養甜味劑的糖精市場或將逐步萎縮。3.1.2.二代合成糖：甜蜜素二代合成糖：甜蜜素 0.000.020.040.060.080.100.120.14010203040506020172018201920202021元/千克糖精價格蔗糖價格糖精價甜比元/甜度0.00%0.00%4.00%-3.85%-8.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%2.12.22.32.42.52.62.72014年2015年2016年2017年2018年2019年萬噸糖精YOY增速 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀

131、正文之后的信息披露和免責申明 39 甜蜜素介紹和發展歷史甜蜜素介紹和發展歷史 甜蜜素通常是指環乙基氨基磺酸的鈉鹽或鉀鹽，1937 年由伊利諾伊州立大學在合成退燒藥時發現。甜度為蔗糖的 4050 倍，風味自然，不像糖精那樣用量稍多時有苦味,成為了蔗糖理想的代替品。略帶酸味，因此常與糖精鈉等協同使用。同時甜蜜素穩定性高、無吸濕性，易溶于水，難溶于乙醇，是一種無營養的甜味劑。甜蜜素成本低廉、經濟價值高，受到了廣大食品生產加工企業的歡迎，已成為食品加工業中的重要代糖產品。我國是全球最大的甜蜜素生產和出口國，甜蜜素在我國應用主要涉及醫藥、冷飲、飲料等行業。圖圖 55：甜蜜素：甜蜜素 資料來源：王繼榮,申

132、淑琦.食品甜味劑及其應用J.食品安全導刊，天風證券研究所 表表 20：GB2760-2014 食品安全國家標準食品添加劑使用標準甜蜜素食品安全國家標準食品添加劑使用標準甜蜜素 食品名稱食品名稱 最大使用量最大使用量(g/kg)水果罐頭、配制酒、餅干、腐乳類、果凍、復合調味品、冷凍飲品、飲料等 0.65 果醬、蜜餞、醬菜、熟制豆類 1 脫殼熟制堅果與籽類 1.2 糕點、面包 1.6 帶殼熟制堅果與籽類 6 資料來源：中國食品工業協會，天風證券研究所 甜蜜素的安全性和生理功效甜蜜素的安全性和生理功效 甜蜜素為環己酰胺類化合物，其本身的毒性很低，但被腸道細菌代謝生成的環己胺顯示出一定的毒性。食品毒理

133、學研究表明，過量使用甜蜜素，對小鼠精子具有一定的致畸效應，并能抑制成骨細胞的增殖和分化，對骨細胞造成損傷。長期或過量攝入甜蜜素，可能會導致肝功能損傷、腎功能損傷等器質病變，甚至對老幼、孕婦等特殊群體會引發癌癥或致胎兒畸形等問題，嚴重威脅人體健康。因此，部分國家如美國、日本已全面禁用甜蜜素的使用。表表 21：甜蜜素的安全性和生理功效甜蜜素的安全性和生理功效 安全性安全性 生理功效生理功效 其本身的毒性很低，但被腸道細菌代謝生成的環己胺顯示出一定的毒性。食品毒理學研究表明，過量使用甜蜜素，對小鼠精子具有一定的致畸效應,并能抑制成骨細胞的增殖和分化，對骨細胞造成損傷。長期或過量攝入甜蜜素,可能會導致

134、肝功能損傷、腎功能損傷等器質病變,甚至對老幼、孕婦等特殊群體會引發癌癥或致胎兒畸形等問題，嚴重威脅人體健康。資料來源：劉星,蒙泳,張言,楊黎,李海霞,廖夏云,謝鵬.食品中常見人工合成甜味劑的基本特征及其對生理代謝的影響J.食品安全質量檢測學報,2021,12(14):5734-5741.DOI:10.19812/ki.jfsq11-5956/ts.2021.14.033.，天風證券研究所 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 40 甜蜜素的工業生產甜蜜素的工業生產 國內外甜蜜素的合成普遍采用環己胺和氨基磺酸為原料，在常壓下進行合成。但是此反應方法在

135、反應結束前，產物會凝固析出，產生結焦，影響反應進行，降低產率。較新的方法是低溫法合成的方法，以環己胺和氯磺酸為原料，四氯化碳作為溶劑，優化工藝條件，可使反應順利進行，并得到較高的產率。表表 22：甜蜜素的生產工藝甜蜜素的生產工藝 傳統工藝傳統工藝 新工藝新工藝 原料原料 環己胺、氨基磺酸 環己胺、氯磺酸 反應條件反應條件 常壓 低溫，四氯化碳溶劑 特點特點 反應結束前，產物會凝固析出，產生結焦，影響反應進行，降低產率 可使反應順利進行，并得到較高的產率 資料來源：蔡丹丹等甜蜜素合成工藝優化的研究，天風證券研究所 甜蜜素的價甜比甜蜜素的價甜比 甜蜜素甜度為蔗糖的 45 倍，相同甜度下甜蜜素成本約

136、是蔗糖的 5.3%。圖圖 56：甜蜜素價格及：甜蜜素價格及價甜比價甜比 資料來源：海關總署，天風證券研究所 甜蜜素的國內需求甜蜜素的國內需求 除 2018 年有小幅回升以外，2014-2019 年，我國甜蜜素消費量從 5 萬噸下降到 3.6 萬噸，下行趨勢較為明顯。圖圖 57：國內國內甜蜜素甜蜜素消費量及同比增速消費量及同比增速 0.000.050.100.150.200.250.300.35024681012141620172018201920202021元/千克甜蜜素價格蔗糖價格甜蜜素價甜比元/甜度 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 41

137、資料來源：CNKI中國輕工業年鑒，天風證券研究所 甜蜜素安全性存疑，未來市場發展空間甜蜜素安全性存疑，未來市場發展空間或或有限有限 甜蜜素穩定性高、風味自然，甜度是蔗糖的 40-50 倍，價甜比高，是蔗糖很好的替代品，被應用于果脯糕點、蜜餞等食品之中。但是關于甜蜜素的安全性有較多負面報道，目前被多國禁止使用。當我們認為，隨著國內外健康觀念的進一步加強、天然無害的植物性代糖普及，甜蜜素市場發展空間或快速萎縮。3.1.3.三代合成糖：阿斯巴甜三代合成糖：阿斯巴甜 阿斯巴甜介紹和發展歷史阿斯巴甜介紹和發展歷史 阿斯巴甜，又稱天門冬酰苯丙胺酸甲酯，1965 年由西爾列制藥有限責任公司的實驗員發現，是一

138、種低能量的甜味劑，味道怡人，無酸味和金屬殘留味，甜度是蔗糖的 200 倍左右，但熱量僅為其 1/200。天門冬酰苯丙氨酸甲酯具有強烈的甜味，而且不像糖精那樣有發苦的金屬味。阿斯巴甜在水中的溶解度極低且不耐高溫，也不能用于需高溫處理的食品中。它是市面上使用比較普遍的一種二肽類的人工甜味劑，作為強力甜味劑和風味增效劑廣泛應用在各種食品、飲料或醫藥品中，截至 2010 年，已經在 100 多個國家使用，我國于 1986年批準在食品和飲料中使用。圖圖 58：阿斯巴甜阿斯巴甜 圖圖 59：零度可口可樂：零度可口可樂 資料來源：江西維多股份有限公司官網，天風證券研究所 資料來源：可口可樂官網，天風證券研究

139、所 阿斯巴甜的安全性和生理功效阿斯巴甜的安全性和生理功效 阿斯巴甜被聯合國食品添加劑委員會列為一般認為安全級，是所有人工合成甜味劑中安全研究較為徹底的產品。而需要留意的是，阿斯巴甜在人體內可以被水解成天冬氨酸、苯丙氨酸、甲醇，其中的苯丙氨酸對苯丙酮酸尿患者不利?；颊吒渭毎斜奖彼徂D化酶含量僅為正常人 1/4，不能將苯丙氨酸轉化為酪氨酸，從而在血和尿中蓄積大量苯丙酮酸，進而危及大腦。因此，含有阿斯巴甜的食品帶有苯丙氨酸的警告標志。-4.00%-16.67%-7.50%5.41%-7.69%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%0123456201

140、4年2015年2016年2017年2018年2019年萬噸甜蜜素YOY增速 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 42 表表 23：阿斯巴甜的安全性和生理功效阿斯巴甜的安全性和生理功效 安全性安全性 生理功效生理功效 被聯合國食品添加劑委員會列為一般認為安全級，是所有人工合成甜味劑中安全研究較為徹底的產品。阿斯巴甜在人體內可以被水解成天冬氨酸、苯丙氨酸、甲醇，其中的苯丙氨酸對苯丙酮酸尿患者不利。資料來源：劉星,蒙泳,張言,楊黎,李海霞,廖夏云,謝鵬.食品中常見人工合成甜味劑的基本特征及其對生理代謝的影響J.食品安全質量檢測學報，天風證券研究所 阿斯

141、巴甜的工業合成阿斯巴甜的工業合成 較早合成阿斯巴甜的方法為化學合成法，其生產步驟較多、產率低、反應選擇性差。而生物合成法在酶促合成肽鍵時，轉化率比化學合成法高，且可以使用不帶保護基的 L-天冬氨酸作為底物；缺點是投料底物濃度和產物濃度低，生產強度大、能耗大、產量低。表表 24：阿斯巴甜阿斯巴甜的生產工藝的生產工藝 合成方法合成方法 具體操作具體操作 優點優點 缺點缺點 化學合成法 將天冬氨酸的氨基保護起來制成酸酐；苯丙氨酸酯化成甲酯；帶有保護基的天冬氨酸酐苯丙氨酸甲酯（L-PheOme）縮合成帶保護基的阿斯巴甜；脫去保護基得到阿斯巴甜的鹽酸鹽；中和析出阿斯巴甜 較早合成阿斯巴甜的方法，工藝成熟

142、 生產步驟較多、產率低、反應選擇性差 生物合成法 使用合適的蛋白酶將 L-Asp（氨基已保護或未保護）與天冬氨酸酐苯丙氨酸甲酯縮合在一起。除此之外的反應操作與化學合成法一樣 酶促合成肽鍵時，轉化率比化學合成法高；生物合成過程中可以使用不帶保護基的L-天冬氨酸作為底物 投料底物濃度和產物濃度較低，生產強度大、能耗大、產量低 資料來源：吳璞強,趙桂霞,張亞楠,崔建東.阿斯巴甜的合成和應用研究進展J.中國調味品,2010,35(01):30-32+37.，天風證券研究所 阿斯巴甜的價甜比阿斯巴甜的價甜比 阿斯巴甜甜度為蔗糖的 200 倍，相同甜度下阿斯巴甜成本約是蔗糖的 9.4%。圖圖 60：阿斯巴

143、甜價格及：阿斯巴甜價格及價甜比價甜比 資料來源：海關總署，天風證券研究所 阿斯巴甜的國內需求阿斯巴甜的國內需求 2014-2019 年，我國阿斯巴甜的年消費量從 1.2 萬噸下降到 0.92 萬噸，下游需求有所減少。圖圖 61：國內國內阿斯巴甜阿斯巴甜消費量及同比增速消費量及同比增速 0.000.100.200.300.400.500.6002040608010012020172018201920202021元/千克阿斯巴甜價格蔗糖價格阿斯巴甜價甜比元/甜度 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 43 資料來源：CNKI中國輕工業年鑒，天風證券研究

144、所 阿斯巴甜是較為優秀的蔗糖替代品，阿斯巴甜是較為優秀的蔗糖替代品，未來有望未來有望穩健發展穩健發展 阿斯巴甜味道怡人、涼爽、無酸味和金屬殘留味，甜度是蔗糖的 200 倍左右，但熱量僅為其 1/200，價甜比較高，更多地應用于碳酸飲料中。雖然阿斯巴甜安全性研究的較多，但需留意其對對苯丙酮酸尿患者的危害。我們認為，隨著國內外健康觀念的進一步加強、天然無害的植物性代糖普及，阿斯巴甜市場進一步發展或存在挑戰。3.1.4.四代合成糖：安賽蜜四代合成糖：安賽蜜 安賽蜜的介紹和發展歷史安賽蜜的介紹和發展歷史 安賽蜜又稱乙?；前匪徕?，1967 年由德國諾維食品公司的技術員誤食手指上殘留的樣品時發現。安賽蜜為

145、白色、無味的結晶性物質，易溶于水，熱穩定性好，在室溫下可長期保持穩定，甜度約為蔗糖的 200 倍，與阿斯巴甜大致相同，味質類似蔗糖，是一種對人體十分安全的惰性無營養型甜味劑。安賽蜜的應用廣泛，可應用于飲料、冷凍食品、水果罐頭、糕點、果醬、醬菜、鹽漬的蔬菜、蜜餞類、加工食用菌類和藻類、果凍、八寶粥罐頭及面包中，包括供糖尿病人的食品和低熱量食品。圖圖 62：安賽蜜：安賽蜜 圖圖 63：涪陵榨菜：涪陵榨菜-安賽蜜安賽蜜 資料來源：金禾實業官網，天風證券研究所 資料來源：涪陵榨菜官網，天風證券研究所 安賽蜜的安全性和生理功效安賽蜜的安全性和生理功效 安賽蜜是世界上使用較安全的高倍甜味劑之一，通過了多個

146、國際組織機構和國家權威性研究機構經過 20 多年的獨立毒理學實驗和嚴格的毒理審查。而長期過量食用磺胺類超標的1.21.11110.92-8.33%-9.09%0.00%0.00%-8.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%00.20.40.60.811.21.42014年2015年2016年2017年2018年2019年萬噸阿斯巴甜YOY增速 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 44 食品,會對人體的健康造成危害,影響肝臟和神經系統。表表 25：安賽蜜的安全性和生理功效安賽蜜的安全性和生理功效 安全性安全性

147、 生理功效生理功效 是世界上使用較安全的高倍甜味劑之一，通過了多個國際組織機構和國家權威性研究機構經過 20 多年的獨立毒理學實驗和嚴格的毒理審查。長期過量食用磺胺類超標的食品,會對人體的健康造成危害,影響肝臟和神經系統。資料來源：蘇海霞功能性高倍甜味劑研究現狀及復配注意事項，天風證券研究所 安賽蜜的工業合成安賽蜜的工業合成 國內外合成安賽蜜主要有四種方法氨基磺酰氟-雙乙烯酮法，乙酰乙酰胺-三氧化硫法，乙酰乙酰胺-硫酰氟法和氨基磺酸-三氧化硫法。而較新的一種方法是采用連續合成不攪拌的工藝方法，通過配套的設備，高壓釜等合成安賽蜜。該方法容易控制反應溫度，無需攪拌，可以實現安賽蜜的連續化生產，大大

148、提高生產效率。表表 26：安賽蜜的生產工藝安賽蜜的生產工藝 氨基磺酰氟氨基磺酰氟-雙乙烯酮法，乙酰乙酰胺雙乙烯酮法，乙酰乙酰胺-三氧化硫法，乙酰乙酰胺三氧化硫法，乙酰乙酰胺-硫酰氟法硫酰氟法 氨基磺酸氨基磺酸-三氧化硫法三氧化硫法 新工藝新工藝 特特點點 操作條件要求高，涉及到氟化物，腐蝕性強，環境污染嚴重，不適合工業大規模生產 以雙乙烯酮、氨基磺酸、三氧化硫、三乙胺、冰醋酸等為原料，經過乙?；?、環化、水解、成鹽四步反應合成安賽蜜 采用連續合成不攪拌的工藝方法，通過配套的設備，高壓釜等合成安賽蜜。該方法容易控制反應溫度，無需攪拌，可以實現安賽蜜的連續化生產，大大提高生產效率 資料來源：楊雙春等

149、國內外人工合成的非能量型甜味劑研究現狀，天風證券研究所 安賽蜜的價甜比安賽蜜的價甜比 安賽蜜甜度為蔗糖的 200 倍，相同甜度下安賽蜜成本約是蔗糖的 6.2%。圖圖 64：安賽蜜價格及：安賽蜜價格及價甜比價甜比 資料來源：海關總署，天風證券研究所 安賽蜜的國內需求安賽蜜的國內需求 2014-2019 年，我國安賽蜜年消費量從 1.3 萬噸下降到 0.61 萬噸，其中 2014-2016 年消費量逐年下降，而 2016-2019 年安賽蜜年消費量趨于穩定。圖圖 65：國內國內安賽蜜安賽蜜消費量及同比增速消費量及同比增速 0.000.050.100.150.200.250.300.350.4001

150、02030405060708020172018201920202021元/千克安賽蜜價格蔗糖價格安賽蜜價甜比元/甜度 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 45 資料來源：CNKI中國輕工業年鑒，天風證券研究所 安賽蜜安賽蜜穩定性和安全性好，穩定性和安全性好，預計預計未來發展前景良好未來發展前景良好 安賽蜜，熱穩定性好，甜度是蔗糖的 200 倍，價甜比低，味質類似蔗糖，在適量使用范圍內，被認為是世界上較為安全的甜味劑之一，更多地應用于醬菜、蜜餞等食品中。我們認為隨著國內外健康觀念的進一步宣傳，這種安全、穩定、無熱量的甜味劑將更加受人們重視，發展前景

151、良好。3.1.5.五代合成糖：三氯蔗糖五代合成糖：三氯蔗糖 三氯蔗糖的介紹三氯蔗糖的介紹 三氯蔗糖，又稱蔗糖素，是唯一一種以蔗糖為原料的甜味劑，易溶于水，穩定性高，不僅能耐高溫，而且在較寬的 pH 范圍內均能保持穩定。其口感與蔗糖相似，甜度為蔗糖的 600倍。三氯蔗糖不僅可以淡化酸味和咸味，而且能夠隱藏澀味、苦味、酒味等，同時也能加強辛辣、奶香等味道，己經在我國、美國、日本等 30 多個國家獲批，在飲料、醬菜、配制酒、糕點、餅干、罐頭、蜜餞等食品中廣泛應用。圖圖 66：三氯蔗糖：三氯蔗糖 圖圖 67：乳制品：乳制品-三氯蔗糖三氯蔗糖 資料來源：金禾實業官網，天風證券研究所 資料來源：京東超市，

152、天風證券研究所 三氯蔗糖的安全性和生理功效三氯蔗糖的安全性和生理功效 三氯蔗糖是一種公認的安全食品甜品添加劑，已有大量的研究證明適量的食用對人體健康是安全的。但是趙淑芹主任在 2018 年中國臨床藥理學雜志上表示：“關于三氯蔗糖的毒性研究報道，大多認為三氯蔗糖是安全、無毒的。但近年來也有研究發現三氯蔗糖及其水解產物具有一定的毒性，如能夠損傷大鼠胃和肺的 DNA，同時能降低小鼠與人類的精子活力?！币虼藢τ谌日崽堑亩拘詥栴}有待進一步的深入研究。-7.69%-50.00%0.00%16.67%-12.86%-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00

153、%10.00%20.00%00.20.40.60.811.21.42014年2015年2016年2017年2018年2019年萬噸安賽蜜YOY增速 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 46 表表 27：三氯蔗糖的安全性和生理功效三氯蔗糖的安全性和生理功效 安全性安全性 生理功效生理功效 已有大量的研究證明適量的食用對人體健康是安全的。但近年來也有研究發現三氯蔗糖及其水解產物具有一定的毒性，如能夠損傷大鼠胃和肺的 DNA，同時能降低小鼠與人類的精子活力。因此對于三氯蔗糖的毒性問題有待進一步的深入研究。三氯蔗糖不會影響血糖值,糖尿病人對其也具有較好的

154、耐受。資料來源：趙淑芹等人工甜味劑三氯蔗糖生物安全性的研究進展，天風證券研究所 三氯蔗糖的工業生產三氯蔗糖的工業生產 現階段，三氯蔗糖的合成工藝可以細化成化學合成方法、化學與酶的合成方法、單酯方法三種。其中化學合成方法的程序相對復雜；化學與酶的合成方法步驟很多，且在發酵環節中的代價極高；而單酯方法僅需 3 個步驟，資金投入不多，收率較高，在中間產物的分離與提純方面十分簡便，在工業生產中具有一定的適用性，是三氯蔗糖合成工藝中最具發展前景的工藝。表表 28：三氯蔗糖的生產工藝三氯蔗糖的生產工藝 化學合化學合成方法成方法 化學與酶的合成方法化學與酶的合成方法 單酯方法單酯方法 特特點點 程序相對復雜

155、 程序復雜，發酵環節代價極高，且中間產物的提純難度較大，無法運用結晶分離的方法 僅需 3 個步驟，資金投入不多，收率較高，中間產物的分離與提純十分簡便，是最具發展前景的工藝 資料來源：吳華仔甜味劑三氯蔗糖的合成工藝與應用研究，天風證券研究所 三氯蔗糖的價甜比三氯蔗糖的價甜比 三氯蔗糖甜度為蔗糖的 600 倍，相同甜度下三氯蔗糖成本約是蔗糖的 8.0%。圖圖 68：三氯蔗糖價格及：三氯蔗糖價格及價甜比價甜比 資料來源：海關總署，天風證券研究所 三氯蔗糖的國內需求三氯蔗糖的國內需求 2018 年及之前，我國三氯蔗糖消費量基本平穩。2019 年，我國三氯蔗糖消費量同比大幅增長，從 0.4 萬噸增長到

156、 0.73 萬噸，增幅為 82.50%。圖圖 69：國內國內三氯蔗糖三氯蔗糖消費量及同比增速消費量及同比增速 0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.5005010015020025030020172018201920202021元/千克三氯蔗糖價格蔗糖價格三氯蔗糖價甜比元/甜度 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 47 資料來源：CNKI中國輕工業年鑒，天風證券研究所 三氯蔗糖高甜度應用廣，安全性好值得推廣，三氯蔗糖高甜度應用廣，安全性好值得推廣，預計預計未來發展前景良好未來發展前景良好 三氯蔗糖，是

157、唯一一種以蔗糖為原料的甜味劑，無他味，甜度為蔗糖的 600 倍，價甜比低，是公認的安全食品甜味劑之一，但仍有些爭議。因其穩定性，更多的應用于乳制品、烘焙食品和配制酒之中。我們認為，隨著國內外健康觀念的進一步加強，三氯蔗糖市場或更加廣闊，發展前景良好。3.1.6.其他合成糖：紐甜其他合成糖：紐甜 紐甜的介紹和發展歷史紐甜的介紹和發展歷史 紐甜是阿斯巴甜的衍生物，為白色或灰白色無味粉末，性質穩定，甜度是蔗糖 8000-10000倍，熱值比阿斯巴甜更低，屬于無熱量型的甜味劑?；谄涮匦?，紐甜更適合于糖尿病人、肥胖癥病人及心血管病人食用，但是由于其超高甜度，允許最大使用量極低。我國食品添加劑使用標準中

158、紐甜可用于各類食物和飲料中，同時紐甜在衛生用品、洗浴用品、化妝品、醫藥和獸醫產品等行業中也得到了廣泛的運用。圖圖 70：紐甜：紐甜 資料來源：王繼榮，申淑琦食品甜味劑及其應用，天風證券研究所 紐甜的安全性和生理功效紐甜的安全性和生理功效 紐甜是一種無熱量的碳水化合物，為無營養的甜味劑，對人體健康無不良影響，適用于所有人群，因此紐甜被認為是安全的無糖甜味劑。表表 29：紐甜的安全性和生理功效紐甜的安全性和生理功效 安全性安全性 生理功效生理功效 7.00%0.00%0.00%0.00%82.50%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.

159、00%90.00%0.000.100.200.300.400.500.600.700.802014年2015年2016年2017年2018年2019年萬噸三氯蔗糖YOY增速 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 48 安全性好，不致齲齒，不影響代謝等。無營養的甜味劑。資料來源：鄧虹.紐甜的特性及穩定性研究J.飼料博覽,2016(12):28-31.，天風證券研究所 紐甜的工業生產紐甜的工業生產 紐甜的合成方法分為酶合成法和化學合成法。酶合成法雖然符合現在環保節能的時代背景，但工藝優化難度較大，其次反應設備的設計制造也需要大量的人力物力，所以該方法不

160、適于工業生產?；瘜W合成法根據反應體系的不同，分為均相催化反應和非均相催化反應。其中，均相催化反應具有催化效率高等獨特優勢，但是其分離難度大，工業化成本高。而非均相催化反應收率高且工藝簡單。圖圖 71：紐甜酶合成法：紐甜酶合成法 圖圖 72：紐甜化學合成法：紐甜化學合成法 資料來源：蔡才紐甜的合成及應用現狀，天風證券研究所 資料來源：蔡才紐甜的合成及應用現狀，天風證券研究所 紐甜的價甜比紐甜的價甜比 紐甜甜度為蔗糖的 6000 倍，相同甜度下紐甜成本約是蔗糖的 0.4%。圖圖 73：紐甜價格及：紐甜價格及價甜比價甜比 資料來源：海關總署，天風證券研究所 紐甜是具有超高甜度，被認為是紐甜是具有超高

161、甜度，被認為是安全安全的甜味劑，的甜味劑，預計預計未來前景光明未來前景光明 紐甜甜度是蔗糖的 6000 倍，具有超低價甜比。其安全、穩定且無任何后味，適用于所有人群，被認為是安全的化學合成甜味劑，被應用于各類商品之中。我們認為隨著國內外健康理念的進一步推廣以及其合成技術的發展，紐甜市場將迎來進一步發展，預計未來前景光明。3.2.生物合成代糖生物合成代糖 0.000.010.010.020.020.0302040608010012014016020172018201920202021元/千克紐甜價格蔗糖價格紐甜價甜比元/甜度 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披

162、露和免責申明 49 3.2.1.糖醇類發酵糖糖醇類發酵糖 赤蘚糖醇的介紹和發展歷史赤蘚糖醇的介紹和發展歷史 赤蘚糖醇，外觀為白色結晶顆?；蚍勰?，甜度是蔗糖的 70%，清涼舒爽，具有低吸濕性、不致齲齒性，是甜味劑市場發展最快的品種之一，被廣泛用于食品、醫藥和化工等領域。與其他糖醇不同，赤蘚糖醇熱量極低，這主要是由于人體內沒有代謝赤蘚糖醇的酶系，赤蘚糖醇進入人體后，不參與糖的代謝，大部分隨尿液排出體外，幾乎不會產生熱量和引起血糖的變化。因此，赤蘚糖醇被普遍認為是“零熱量”甜味劑。圖圖 74：赤蘚糖醇：赤蘚糖醇 圖圖 75：燃茶：燃茶-赤蘚糖醇赤蘚糖醇 資料來源：三元生物官網，天風證券研究所 資料來

163、源：元氣森林官網，天風證券研究所 赤蘚糖醇的安全性和生理功效赤蘚糖醇的安全性和生理功效 赤蘚糖醇被人體攝入后絕大部分被小腸吸收，90%以上隨尿液排出，幾乎不參與人體能量代謝。同時，赤蘚糖醇是主流糖醇甜味劑中人體耐受性最高的，糖尿病患者也可以食用。根據鄭建仙教授 2005 年出版的專著功能性糖醇，專業科研人員已對赤蘚糖醇完成基本覆蓋毒理學所涉全部范圍的毒理研究，包括急性中毒研究、亞慢性中毒研究、慢性中毒研究、致癌性中毒研究、生殖毒性研究、致畸性中毒研究以及誘導突變性中毒研究等。研究結果證明，赤蘚糖醇是安全無毒的，其應用于食品是安全的。表表 30：赤蘚糖醇的安全性和生理功效赤蘚糖醇的安全性和生理功

164、效 安全性安全性 生理功效生理功效 幾乎不參與人體能量代謝。同時，赤蘚糖醇是主流糖醇甜味劑中人體耐受性最高的，糖尿病患者也可以食用。安全無毒，其應用于食品是安全的。被人體攝入后絕大部分被小腸吸收，90%以上隨尿液排出，幾乎不參與人體能量代謝。資料來源：三元生物招股說明書，天風證券研究所 赤蘚糖醇的工業生產赤蘚糖醇的工業生產 生產赤蘚糖醇的方法主要有化學合成法和生物發酵法，因生物發酵法的安全且易于控制，是目前主要的生產合成方法。表表 31：赤蘚糖醇的合成方法赤蘚糖醇的合成方法 方法方法 具體操作具體操作 優缺點優缺點 化學合成法 方法一：通過乙炔和甲醛制備 2-丁烯-，-二醇，然后加入過氧化氫與

165、 2-丁烯-，4-二醇反應，將所得水溶液與鉻催化劑、氨水阻化劑相混合，向混合體系中通入氫氣，氫化后即得赤蘚糖醇?；瘜W合成法主要的缺點是生產效率低、周期長、成本高、操作危險等，很難實現大規模工業化生產。行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 50 方法二：以淀粉為原料，用高碘酸氧化生成雙醛淀粉，再經氫化裂解得到赤蘚糖醇。生物發酵法 生物發酵法是以淀粉為原料，加入淀粉酶、糖化酶等酶類，將淀粉液化、糖化生成葡萄糖，繼而采用酵母菌或其他菌種發酵，使葡萄糖轉化生成赤蘚糖醇，經離心濃縮、結晶分離、干燥精制得到赤蘚糖醇。生物發酵法的生產過程易于控制、安 全，而且赤

166、蘚糖醇作為新型甜味劑應用于食品工業中，因此生物發酵法具有生產優勢，被生產企業采用。資料來源：高蕾蕾,劉峰,欒慶民,賈慧慧,熊小蘭,裴疆森,張倩,李克文.赤蘚糖醇生產與應用研究進展J.精細與專用化學品,2020,28(03):1-4.DOI:10.19482/11-3237.2020.03.01.，天風證券研究所 赤蘚糖醇的價甜比赤蘚糖醇的價甜比 赤蘚糖醇甜度為蔗糖的 6000 倍，相同甜度下赤蘚糖醇成本約是蔗糖的 3、4 倍。圖圖 76：赤蘚糖醇價格及：赤蘚糖醇價格及價甜比價甜比 資料來源：海關總署，天風證券研究所 赤蘚糖醇赤蘚糖醇具有良好生理功能，低熱量，但由于其低甜度相應的成本較高，具有良

167、好生理功能，低熱量，但由于其低甜度相應的成本較高，預計預計未來會有更未來會有更廣泛的應用廣泛的應用 赤蘚糖醇作為糖醇類發酵糖的代表，具有良好生理功能，低熱量，不會導致齲齒，主要通過微生物發酵技術獲得，比化學合成糖更安全，廣泛應用于食品飲料中。我們認為，隨著國內外健康觀念的進一步提升，糖醇類發酵糖市場將進一步擴大，預計未來前景光明。3.2.2.D-阿洛酮糖阿洛酮糖 阿洛酮糖的介紹和發展歷史阿洛酮糖的介紹和發展歷史 D-阿洛酮糖（簡稱阿洛酮糖）是 D-果糖的差向異構體，2014 年被美國食品藥品監督管理局（FDA）列為一般安全品，允許其添加在食品、膳食補充劑以及醫藥制劑中。阿洛酮糖被人體攝入后，產

168、生的熱量較低（0.4 kcal/g），僅為同等質量蔗糖的 0.3%，而甜度與蔗糖相近，為蔗糖的 70%，因而被美國食品導航網評為最具潛力的蔗糖替代品，2019 年阿洛酮糖被美國 FDA 指導可標注“不含糖”。圖圖 77：阿洛酮糖是果糖：阿洛酮糖是果糖 C-3 位置的差向異構體位置的差向異構體 圖圖 78：阿洛酮糖阿洛酮糖甜味劑產品甜味劑產品 192021222324252627024681012141618202022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月元/千克赤蘚糖醇價格蔗糖價格赤蘚糖醇價甜比元/甜度 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的

169、信息披露和免責申明 51 資料來源：松谷化學工業株式會社，天風證券研究所 資料來源：淘寶網，天風證券研究所 阿洛酮糖的安全性與生理功效阿洛酮糖的安全性與生理功效 目前阿洛酮糖在多個國家被批準作為食品添加劑使用，其中美國食品藥品監督管理局（FDA）于 2014 年正式批準 D-阿洛酮糖為一般公認安全（GRAS）。其主要特性為、低熱量、低代謝率、神經保護作用、降血糖和降脂效應。表表 32：阿洛酮糖的安全性與生理功效阿洛酮糖的安全性與生理功效 安全性安全性 生理功效生理功效 美國食品藥品監督管理局（FDA）于 2014 年正式批準 D-阿洛酮糖為一般公認安全（GRAS）。低熱量、低代謝率、具有一定的

170、神經保護作用、降血糖、降脂效應。資料來源：黃擎宇,徐錚,熊強,張倩,李克文,徐虹.零熱量甜味劑 D-阿洛酮糖的研發進展J.工業微生物，衛娜,韓詩蕾.低熱量甜味劑阿洛酮糖的生理功效研究進展J.現代食品，天風證券研究所 阿洛酮糖的工業生產阿洛酮糖的工業生產 目前阿洛酮糖的生產主要依賴于酶法，一方面由于自然界中含量稀少，屬于稀有糖，僅在少量植物和特定的菌種中被發現，另一方面化學合成法會產生副產物，經濟性較差。最初D-阿洛酮糖的化學合成方法較多，包括關環轉換合成法、選擇性醇醛縮合合成法等，后續開發的包括催化加氫、加成反應法和 Ferrier 重排法等，但因為經濟性較差、環境污染嚴重、易產生化學廢料、副

171、產物無價值等因素，化學合成法尚未實現工業化應用。與化學合成法相比，生物轉換合成 D-阿洛酮糖反應專一性強，產物單一，且分離純化簡單，對環境污染較小，經濟性和環保方面都具備優勢，是國外企業生產 D-阿洛酮糖的主要方法。表表 33：阿洛酮糖的生產阿洛酮糖的生產工藝工藝 化學合成法化學合成法 生物發酵法生物發酵法 特特點點 方法較多，如關環轉換合成法、選擇性醇醛縮合合成法、催化加氫、加成反應法和 Ferrier 重排法等，但因為經濟性較差、環境污染嚴重、易產生化學廢料、副產物無價值等因素，化學合成法尚未實現工業化應用 反應專一性強，產物單一，且分離純化簡單，對環境污染較小，經濟性和環保方面都具備優勢

172、，是國外企業生產 D-阿洛酮糖的主要方法 資料來源：李勉等D-阿洛酮糖酶法生產的研究進展，天風證券研究所 阿洛酮糖的主要供應商阿洛酮糖的主要供應商 韓國 CJ 第一制糖株式會社、日本松谷化學株式會社及英國泰來公司是全球較大的 D-阿洛酮糖生產商。三家企業均以 D-果糖為反應底物，用 D-阿洛酮糖 3-差向異構酶來生產 D-阿洛酮糖。行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 52 阿洛酮糖仍需改進工藝，發展前景廣闊阿洛酮糖仍需改進工藝，發展前景廣闊 D-阿洛酮糖對于食品的風味、色澤、外觀、口感有改善的作用，一方面保證口感的同時降低熱量減少發胖的擔憂，另一

173、方面可增加食品的銷量；也可以代替日常零食中的阿斯巴甜，做到更加安全衛生，并減少食品的加工和貯藏中的氧化損失。將其做成特醫食品也是很好的選擇，針對糖尿病人、肥胖癥患者等人群，做成的食品可以幫助抑制血糖升高和減少脂肪在身體內的積累。D-阿洛酮糖對于神經系統的保護作用使其可以作為保護劑制成神經保護類藥物、保健品等，在應對氧化應激導致的疾病中的突出表現令其也具有被開發成藥物的潛力。此外，D-阿洛酮糖對于植物的特殊作用，例如防蟲害等，如果日后能夠研究徹底并制造出對人類和環境都有利的農業材料也將具有重大意義。3.3.植物提取代糖植物提取代糖 3.3.1.甜菊糖苷甜菊糖苷 甜菊糖苷的介紹和發展歷史甜菊糖苷的

174、介紹和發展歷史 甜菊糖苷，又稱甜菊糖或甜菊糖甙，最早起源于南美洲巴拉圭原住居民，是從菊科草本植物甜葉菊中提取出的一類具有甜味、呈白色粉末的二萜類化合物，甜度為蔗糖甜度的200300 倍，熱量僅為蔗糖的 1/250 左右。其不僅甜味純正、綿長、口感近似于蔗糖，更有許多保健功效，是天然的植物提取代糖，被各個國家廣泛應用于食品飲料中。圖圖 79：甜菊糖苷甜菊糖苷 圖圖 80：元氣森林乳茶配料表：元氣森林乳茶配料表-甜菊糖苷甜菊糖苷 資料來源：王繼榮,申淑琦.食品甜味劑及其應用J.食品安全導刊，天風證券研究所 資料來源：元氣森林官網，天風證券研究所 甜菊糖苷的安全性和生理功效甜菊糖苷的安全性和生理功效

175、 全球范圍內的所有主要監管機構，包括聯合國糧農組織/世界衛生組織下轄的食品添加劑聯合專業委員會（JECFA）、歐洲食品安全局（EFSA）等，都已確定高純度甜菊葉萃取物的使用安全性。甜菊糖苷的安全性和生理功效甜菊糖苷的安全性和生理功效 表表 34：甜菊糖苷的安全性和生理功效甜菊糖苷的安全性和生理功效 安全性安全性 生理功效生理功效 全球范圍內的所有主要監管機構，包括食品添加劑聯合專業委員會、歐洲食品安全局、美國食品及藥物管理局、澳新食品標準局以及中國衛生部，都已確定高純度甜菊葉萃取物的使用安全性。甜菊糖無毒副作用，無致癌作用，無殘留，安全可靠，經常食用可預防高血壓、心臟病、齲齒等病癥，特別適用于

176、糖尿病患者、苯丙酮酸尿患者以及肥胖人群的保健。資料來源：徐健和李維林.甜菊糖藥理作用及生產工藝研究進展，韓仁嬌等.天然甜味劑甜菊糖苷及其在食品中的應用，天風證券研究所 甜菊糖苷的工業生產甜菊糖苷的工業生產 理論上甜菊糖苷的提取方法包括：溶劑提取法（Lemus-Mondaca，2012）、超聲輔助提取 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 53 法（郎青云等，2019）、微波輔助提取法（Jaitak，2009）、超臨界流體萃取法（Erkucuk，2009）、加速溶劑萃取法（Jentzer，2015）、酶解-微膜提取法（Puri，2012）和膜分離技術

177、法（趙永良等，2010）等。其中，溶劑提取法是實際工業生產中主要采用的方法，其它方法雖較新穎，但因各種原因，難以實現工業化生產。溶劑提取法主要有有機溶劑提取法和水提取法，其中有機溶劑提取法溶劑消耗大，成本高，實用性欠佳，而且提取得到的甜菊糖產品中或多少存在有機溶劑的殘留。熱水浸提法是應用比較廣泛的提取方法，但現有的熱水浸提法提取得到的甜菊糖產品的純度不夠理想。圖圖 81：萊茵生物水提取法：萊茵生物水提取法-簡單易控、成本較低、無殘留、純度高簡單易控、成本較低、無殘留、純度高 資料來源：國家知識產權局，天風證券研究所 甜菊糖苷的價甜比甜菊糖苷的價甜比 甜菊糖苷甜度為蔗糖的 200 倍，相同甜度下

178、甜菊糖苷成本約是蔗糖的 18.4%。圖圖 82：甜菊糖苷價格及：甜菊糖苷價格及價甜比價甜比 資料來源：海關總署，天風證券研究所 甜菊糖苷的國內需求甜菊糖苷的國內需求 2014-2019 年，我國甜菊糖苷年消費量從 0.35 萬噸增長到 0.5 萬噸，增長趨勢較好。圖圖 83：國內甜菊糖苷消費量及同比增速國內甜菊糖苷消費量及同比增速 0.960.981.001.021.041.061.081.101.121.1405010015020025020172018201920202021元/千克甜菊糖苷價格蔗糖價格甜菊糖苷價甜比元/甜度 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的

179、信息披露和免責申明 54 資料來源：CNKI中國輕工業年鑒，天風證券研究所 甜菊糖苷作為植物提取代糖，推廣性強性價比高，甜菊糖苷作為植物提取代糖，推廣性強性價比高，預計預計未來發展空間廣闊未來發展空間廣闊 甜菊糖苷，甜度是蔗糖的 200 到 300 倍，價甜比一般，是一種高甜度、低熱值、性質穩定、安全可靠的純天然植物提取甜味劑，對人體具有抗糖尿病、降血脂、降血壓等保健的功能，被譽為“人類第三代健康糖源”。甜菊糖苷作為一種新的食品添加劑廣泛應用于食品、飲料、釀酒、等行業中。甜菊葉在我國國內產量大、價格低廉，我們認為隨著甜菊糖苷高端食品飲料的向下發展，將愈發受到大眾的歡迎，預計整個甜菊糖代糖市場未

180、來發展前景廣闊。3.3.2.羅漢果糖羅漢果糖 羅漢果糖介紹和發展歷史羅漢果糖介紹和發展歷史 羅漢果糖又名羅漢果甜素，為葫蘆烷三萜甙類化合物，是從羅漢果中提取的天然甜味劑。1975 年以來，研究人員相繼從羅漢果中提取了 10 余種三萜類甜味物質，這些成分統稱為羅漢果甜苷。羅漢果糖易溶于水和醇，在沸水中具有熱穩定性且不易發酵霉變。相較于甜菊糖苷，羅漢果甜苷的甜味持續時間長、苦味弱、后味更持久，但濃度超過一定范圍時，與甜菊糖苷類似仍然會呈現后苦味。近幾年，國際市場上羅漢果甜苷的消費量呈現強勁增長趨勢，在食品飲料行業尤為顯著。圖圖 84：羅漢果甜苷羅漢果甜苷 圖圖 85：羅漢果：羅漢果飲料飲料 資料來

181、源：萊茵生物招股說明書，天風證券研究所 資料來源：鴻福堂集團官網，天風證券研究所 羅漢果糖的安全性和生理功效羅漢果糖的安全性和生理功效 美國食品藥物管理局（FDA）于 1995 年批準羅漢果甜苷應用于食品領域，明確羅漢果甜17.14%-9.76%2.70%18.42%11.11%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%00.10.20.30.40.50.62014年2015年2016年2017年2018年2019年萬噸甜菊糖苷YOY增速 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 55 苷為食品中允

182、許使用的高強度甜味劑。1996 年 7 月，我國食品添加劑委員會第十七次會議批準羅漢果甜苷為食品添加劑。萬艷娟在功能性甜味劑羅漢果甜苷的生理功能及食品應用研究進展一文中指出：“羅漢果富含維生素 C、E、果糖、必須氨基酸、微量元素等多種營養成分，以及含有黃酮、多糖、甜甙和多酚等多種活性成分。傳統醫學認為羅漢果可潤肺止咳、涼血、潤腸通便，現代藥理研究證實，羅漢果具有止咳祛痰、調節消化道運動、增強機體免疫力、抗氧化、保肝、抑制變性鏈球菌致齲等藥理作用。表表 35：羅漢果糖的安全性和生理功效羅漢果糖的安全性和生理功效 安全性安全性 生理功效生理功效 美國食品藥物管理局于 1995 年批準羅漢果甜苷應用

183、于食品領域，明確羅漢果甜苷為食品中允許使用的高強度甜味劑。1996 年 7 月，我國食品添加劑委員會第十七次會議批準羅漢果甜苷為食品添加劑。傳統醫學認為羅漢果可潤肺止咳、涼血、潤腸通便，現代藥理研究證實，羅漢果具有止咳祛痰、調節消化道運動、增強機體免疫力、抗氧化、保肝、抑制變性鏈球菌致齲等藥理作用。資料來源：萬艷娟等功能性甜味劑羅漢果甜苷的生理功能及食品應用研究進展，天風證券研究所 羅漢果糖的工業生產羅漢果糖的工業生產 傳統的羅漢果有效成分提取方法一般是煮沸或者乙醇浸泡，但是這些方法在操作過程中容易導致有效成分損失，提取效果并好。隨著技術的提升，近年來有新的提取技術產生。表表 36：羅漢果糖新

184、提取技術羅漢果糖新提取技術 提取方法提取方法 優點優點 缺點缺點 煎煮法 操作簡便、污染少且效率高 膜使用時間長、易損壞 溶劑提取法 效果比較穩定 耗時較長、提取步驟較復雜、容易受到各種條件的制約 微波提取技術 效率高于傳統水煮法 不適合大規模生產 超聲波提取技術 提取率比浸提法要高很多 不適合大規模生產 閃式提取法 很好地保留物質中的有效成分、快速高效且刀片耐磨、不易破損，適用范圍非常廣泛，有很好的前景 資料來源：蔣彩云,李苗,馮鑫葦.羅漢果開發研究進展J.江蘇調味副食品,2021(01):4-8.DOI:10.16782/ki.32-1235/ts.2021.01.002.，天風證券研究所

185、 羅漢果糖的價甜比羅漢果糖的價甜比 羅漢果糖甜度為蔗糖的 300 倍，相同甜度下甜蜜素成本約是蔗糖的 4.6%。圖圖 86：羅漢果糖價格及：羅漢果糖價格及價甜比價甜比 0.000.100.200.300.400.500.6002040608010012014016020172018201920202021元/千克羅漢果糖價格蔗糖價格羅漢果糖價甜比元/甜度 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 56 資料來源：海關總署，天風證券研究所 羅漢果糖是安全可靠的純天然甜味劑，因生長環境、種子出口限制等因素，國內羅漢果糖羅漢果糖是安全可靠的純天然甜味劑，因生

186、長環境、種子出口限制等因素，國內羅漢果糖企業擁有顯著的本土優勢企業擁有顯著的本土優勢 羅漢果糖，甜度是蔗糖的 300 倍，價甜比低，近 0 能量、是一種安全可靠的純天然保健類甜味劑，對人體具有止咳祛痰、調節消化道運動、增強機體免疫力、抗氧化、等保健的功能。羅漢果甜苷是一種理想的蔗糖替代品，被應用于乳品飲料、固體飲料、調味料、糖果等食品行業中。我們認為隨著國內外健康理念的傳播，身為天然保健類甜味劑的羅漢果糖或更有優勢。并且因生長環境、種子出口限制等因素，國內羅漢果糖企業擁有顯著的本土優勢。3.3.3.其他植物提取糖其他植物提取糖 天然甜味劑可分為兩類，一類是將天然物質加工精制成甜味劑，如前文所述

187、的甜菊糖苷和羅漢果糖；另一類則是從植物中提取其甜味物質，如從甘草中提取甘草甜素等。甘草甜素，其甜度是蔗糖的 100500 倍，入口后其甜味開始較慢，隨后有甘草的余味。這種余味限制了它作為純甜味劑的使用。甘草甜素可以增強食物的風味，掩蓋苦味，增加蔗糖的甜味。同時還具有提供功能特性的潛力，包括免疫調節、抗腫瘤、抗病毒以及抗氧化特性。3.4.甜度戰爭中各類代糖的作用；甜度戰爭中各類代糖的作用；甜度戰爭其實是代糖和白砂糖的戰爭，每一類型的代糖都有作用。甜度戰爭其實是代糖和白砂糖的戰爭，每一類型的代糖都有作用?；瘜W合成類代糖甜度高、成本低，是降成本的主力、復配的基石；植物提取類代糖同樣高甜度用量小，口味

188、純正適合推廣；生物發酵代糖具有生理活性，能潤腸通便、促進鈣吸收。表表 37：各類型代糖特點及作用各類型代糖特點及作用 類型類型 代表代表 特點特點 作用作用 化學合成 安賽蜜、三氯蔗糖 甜度高，熱值低，體積小，使用量少 成本較低 植物提取 甜菊糖苷 甜度高，熱值低，體積小，使用量少 口味純正 生物發酵 赤蘚糖醇、阿洛酮糖 甜度低，低熱量 具有生理活性，能潤腸通便、促進鈣吸收 資料來源：食品伙伴網，天風證券研究所 各類型代糖彼此之間有競爭，但更多是合作的關系。各類型代糖彼此之間有競爭，但更多是合作的關系。甜味劑之間具有協同效應：不同甜味劑混合時可互相提高甜度，此外還可以改善味質、提高穩定性，減少

189、量的作用。1）協同增效：如將安賽蜜和阿斯巴甜 1:1 使用，其甜味劑整體甜度會有所上升，其成本相應降低，約為單一甜味劑成本的 24%40%。2）復配去除異味：如甘草甜素：糖精34：1 比例，再加適量蔗糖可使甜味效果好，并緩解鹽的咸味、增香，常用語調味料生產。3）口感升級：如甜蜜素與糖精鈉按 10:1 的比例使用會使產品的口感變好。3.5.各類代糖市場空間和增長測算；各類代糖市場空間和增長測算；根據百川盈孚，QYreserch，智研咨詢數據，2020 年我國三氯蔗糖/安賽蜜/赤蘚糖醇/甜菊糖 產 量 分 別 為1.025/1.566/8/0.87萬 噸，據 此 可 得 其 甜 度 占 比 分 別

190、 為37.12%/17.45%/0.31%/9.69%。圖圖 87：2020 年四種代糖產量年四種代糖產量 圖圖 88：2020 年代糖甜度占比年代糖甜度占比 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 57 資料來源：百川盈孚，QYreserch，智研咨詢，天風證券研究所 資料來源：百川盈孚，QYreserch，智研咨詢，天風證券研究所 我們假設：1）2020 年各甜味劑甜味占比中國與全球類似；2）代糖市場 2020-2030 年呈現先快速增長后穩定的趨勢；3）化學合成代糖中三氯蔗糖維持較高增速，植物提取和生物發酵代糖中甜菊糖和赤蘚糖醇維持較高增速；測

191、算可得到 2025 年三氯蔗糖/安賽蜜/甜菊糖/赤蘚糖醇規模分別為 99.2/26.8/29.7/35.1 億元，CAGR 分別為 15%/10%/16%/22%；到 2030 年三氯蔗糖/安賽蜜/甜菊糖/赤蘚糖醇規模分別為 174.9/39.4/52.3/77.0 億元，CAGR 分別為 12%/8%/12%/17%。表表 38：各類型代糖空間及增長測算各類型代糖空間及增長測算 類型類型 產品產品 2020 2025 2030 甜度 甜味 價格 規模 甜味 價格 規模 CAGR 甜味 價格 規模 CAGR 化 學化 學合成合成 三 氯三 氯蔗糖蔗糖 650.0 832.8 38.5 49.3

192、 1675.1 38.5 99.2 15%2952.1 38.5 174.9 12%化 學化 學合成合成 安 賽安 賽蜜蜜 200.0 391.5 8.5 16.6 630.5 8.5 26.8 10%926.4 8.5 39.4 8%植 物植 物提取提取 甜 菊甜 菊糖糖 200.0 217.5 13.0 14.1 456.8 13.0 29.7 16%805.1 13.0 52.3 12%生 物生 物發酵發酵 赤 蘚赤 蘚糖醇糖醇 0.7 7.0 1.3 13.0 18.9 1.3 35.1 22%41.5 1.3 77.0 17%其他其他 其他其他-794.8 1719.3 2018.1

193、 合計合計 合計合計 2243.6 4500.7 6743.2 資料來源：2020 年中國輕工業年鑒，Wind，天風證券研究所 注：甜味單位為萬，價格單位為萬元/噸，規模單位為億元 4.我國各類型企業我國各類型企業 4.1.化學合成代糖：金禾實業；化學合成代糖：金禾實業；4.1.1.公司介紹公司介紹 安徽金禾實業股份有限公司（以下簡稱“金禾實業”）位于安徽省滁州市，成立于 2006 年 12 月，是一家致力于服務健康生活和先進制造，專業從事化工、生物及新材料業務的企業，是甜味劑安賽蜜、三氯蔗糖和香料麥芽酚的主要生產商。公司主營業務為食品添加劑及配料、食用及日化香精香料、醫藥中間體、功能性化學品

194、及大宗化學品，主要服務于食品飲料、日用消費、醫藥健康、農業環保及先進制造業等領域的客戶。下游知名客戶包括各大食品飲料及香精香料公司。圖圖 89：金禾實業發展歷程：金禾實業發展歷程 0123456789萬噸2020年產量三氯蔗糖37.12%安賽蜜17.45%赤蘚糖醇0.31%甜菊糖9.69%其他35.42%行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 58 資料來源：公司官網，公司公告，天風證券研究所 目前，在食品添加劑領域，產品主要包括甜味劑和香料產品。甜味劑領域，公司生產的安賽蜜和三氯蔗糖屬于第四代、第五代高倍甜味劑；香料領域，公司主要產品為甲、乙基麥芽

195、酚、甲基環戊烯醇酮（MCP）及佳樂麝香溶液。截至 2021 年，公司是全球領先的甲基麥芽酚、乙基麥芽酚、安賽蜜和三氯蔗糖生產商和銷售商。公司除食品添加劑領域外，產品還包括大宗化學品、功能性化工品及中間體和醫藥中間體等多個領域。大宗化學品主要為液氨、雙氧水、三聚氰胺、甲醛、硫酸、硝酸、雙乙烯酮、氯化亞砜等產品，主要用于生產甜味劑和工業產品的原材料；功能性化工品及中間體主要為季戊四醇、雙季戊四醇、糠醛、二甲胺等，是化工行業中重要的功能性化工品或中間體；醫藥中間體主要為呋喃銨鹽、乙酰乙酸甲酯、吡啶鹽酸鹽等產品。表表 39：公司公司主要產品及產能主要產品及產能（單位均為萬噸）（單位均為萬噸）生產主體生

196、產主體 類別類別 產品產品 首次投產首次投產 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 金禾實業 食品添加劑 甲基麥芽酚 2003 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 金禾實業 乙基麥芽酚 1997 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.8 0.8 金禾實業 安賽蜜 2006 0.9 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 金禾實業 三氯蔗糖 2015 0.05 0.2 0.2 0.3 0.3 0.8 0.8 金軒科技 山梨酸鉀 未投產 3 金禾實業 大宗化學品 液氨 1994 30 30 18 1

197、8 18 18 18 18 金禾實業 硝酸 2006 45 45 20 12 12 12 12 12 金禾實業 三聚氰胺 2003 9 9 6 6 6 6 6 6 金禾實業 碳酸氫銨 1994 45 45 20 20 20 20 20 20 金禾實業 甲醛 2001 20 20 20 20 20 20 20 20 金禾實業 硫酸 2010 90 90 30 30 30 30 30 30 金禾實業 雙氧水 2014 15 35 35 35 35 35 35 35 金軒科技 乙醛 未投產 3 金禾實業 功能性化學品及中間體 新戊二醇 2007 2 2 2 2 2 2 2 2 金禾實業 季戊四醇 2

198、008 3 3 2 2 2 2 2 2 金禾實業+金軒科技 食品添加劑配套原料 雙乙烯酮-1 1 1 1 1 1 1 4 金軒科技 氯化亞砜 2019 4 4 4 8 金軒科技 糠醛 2019 1 1 1 2 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 59 金軒科技 巴豆醛 未投產 2 資料來源：公司公告，天風證券研究所 4.1.2.主要代糖產品、市場地位、代糖占公司收入比重主要代糖產品、市場地位、代糖占公司收入比重 金禾實業代糖產品主要包括三氯蔗糖和安賽蜜。公司營收利潤公司營收利潤逐年增長，其中食品添加劑板塊為主要貢獻。逐年增長，其中食品添加劑板塊為

199、主要貢獻。2021 年金禾實業營收 58.45 億元，其中食品添加劑板塊收入為 30.29 億元，占比 52%，基礎化工板塊收入為 23.51 億元，占比 40%。毛利方面，食品添加劑板塊創造利潤 10.17 億元，占比 62%，基礎化工板塊創造利潤 5.49 億元，占比 33%。公司業務結構持續優化，食品添加劑板塊營收占比逐年增加。公司業務結構持續優化，食品添加劑板塊營收占比逐年增加。2012-2021 年，公司食品添加劑板塊營收占比由 18%逐年提升至 52%，業務結構持續優化。圖圖 90：金禾實業金禾實業 2012-2021 年營業收入結構及增速年營業收入結構及增速 圖圖 91：金禾實業

200、：金禾實業 2012-2021 年營業利潤結構及增速年營業利潤結構及增速 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 92：2021 年金禾實業營業收入結構年金禾實業營業收入結構 圖圖 93：2012-2021 年金禾年金禾實業食品制造板塊收入占比實業食品制造板塊收入占比 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 4.1.3.推出推出 c 端產品愛樂甜端產品愛樂甜，正式進軍食品飲料行業正式進軍食品飲料行業 公司感受到無糖食品的成長潛力，希望做一個直接面向 C 端用戶的無糖品牌，愛樂甜應運而生，團隊用木糖醇、三氯蔗糖等代糖代替白砂糖

201、、蔗糖，成為人們生活中的健康甜味劑。理想的場景是喝咖啡、早餐麥片、烹飪菜品中，都可以把白糖換成代糖。據公司 TO B 端業務的負責人賀祥坤先生介紹，在歐美的調味品貨架上，代糖的產品數量與蔗糖的產品數量比是 9:1，而在中國這個數據卻只有約為 1:9。愛樂甜 2.0 版經歷了研發團隊 200 多次的配方測試調整，區別于一代愛樂甜與蔗糖甜度 1:7 的比例，二代愛樂甜實現了與蔗糖的甜度 1:1 的比例，讓用戶不需要改變添加糖的習慣獲得相同的甜度，提升使-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060702012 2013 2014 2015 2016 201

202、7 2018 2019 2020 2021億元基礎化工食品制造其他營業收入YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246810121416182012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021億元基礎化工食品制造其他綜合毛利率食品制造52%基礎化工40%其他8%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%食品制造占比 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 60 用的便捷性。圖圖 94：愛樂甜產品攝糖：愛樂甜產品攝糖 圖圖 95：愛樂甜產品特點：愛

203、樂甜產品特點 資料來源：愛樂甜天貓旗艦店，天風證券研究所 資料來源：愛樂甜產品宣傳，天風證券研究所 在甜味劑 TOB 端競爭日益激烈的環境下，公司下游布局 TOC 端，樹立消費品牌，直面消費者，強化公司對市場需求的直接嗅覺，有益于未來發展。4.2.生物發酵代糖：三元生物生物發酵代糖：三元生物 4.2.1.公司介紹公司介紹 山東三元生物科技股份有限公司是國內較早開始工業化生產赤蘚糖醇的專業廠商，自 2007年成立以來公司專注深耕赤蘚糖醇產品十余年，先后攻克菌種選育、配方優化、發酵控制、結晶提取等多個環節的工藝難題，逐步成長為全球赤蘚糖醇行業領導者之一，截至 2021年，公司是全球赤蘚糖醇產能最大

204、、產量最大、出口量最大、市場占有率最高的企業。公司在鞏固赤蘚糖醇行業優勢地位的基礎上，順應市場應用變動趨勢，推出羅漢果復配糖、甜菊糖復配糖、三氯蔗糖復配糖等新品種，同時積極推動新型甜味劑產品的研發試制工作，以更豐富的產品種類滿足消費者差異化的需求。圖圖 96：三元生物發展歷史：三元生物發展歷史 資料來源：三元生物官網，三元生物招股說明書，天風證券研究所 4.2.2.主要代糖產品、市場地位、代糖占公司收入比重主要代糖產品、市場地位、代糖占公司收入比重 三元生物是國內赤蘚糖醇領先的生產廠商，受益于赤蘚糖醇需求的快速增長，2018-2021年度赤蘚糖醇營業收入 CAGR 達到 58.65%，其中 2

205、020 年赤蘚糖醇銷量 41426.93 噸，根據三元生物 2021 年年報披露，2020 年全國赤蘚糖醇生產量約為 8.7 萬噸，三元生物單產品 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 61 市場占有率接近 50%，是全球赤蘚糖醇產能最大、產量最大、出口量最大、市場占有率最高的企業。圖圖 97：三元生物赤蘚糖醇收入和占比：三元生物赤蘚糖醇收入和占比 資料來源：三元生物招股說明書，三元生物 2021 年年度報告，天風證券研究所 4.2.3.公司發展簡析公司發展簡析 三元生物是全球領先的赤蘚糖醇生產企業，在我國赤蘚糖醇領域市占率接近 50%，在過去4

206、年時間保持超過 50%的年化復合增速，充分受益于元氣森林等網紅飲料帶動的行業快速發展。我們認為未來赤蘚糖醇行業仍將保持 20%以上行業增速，公司進一步投資 5 萬噸產能，在保持市占率穩定的情況下有望繼續受益于赤蘚糖醇需求的快速增長。公司除了赤蘚糖醇外，積極布局萊鮑迪苷 M（甜菊糖苷）、阿洛酮糖等產品，并且在復配糖領域更加多元化，未來有望成為發酵糖的綜合生產企業。4.3.生物發酵代糖：保齡寶生物發酵代糖：保齡寶 4.3.1.公司介紹公司介紹 保齡寶成立于 1997 年，目前是國內功能糖行業的領軍企業，20 余年來，公司始終專注于酶工程、發酵工程等現代生物工程技術，主要從事功能糖的研發、制造及方案

207、服務。主要產品包括功能糖系列、糖醇系列、膳食纖維系列、淀粉及淀粉糖系列、醫藥原輔料系列及益生元終端等，廣泛應用于健康食品、功能飲品、保健醫藥、無抗飼料、日化等領域。圖圖 98：保齡寶發展歷史：保齡寶發展歷史 資料來源：保齡寶招股說明書，保齡寶官網，天風證券研究所 保齡寶現已形成功能性糖醇（赤蘚糖醇）、功能性低聚糖系列（低聚異麥芽糖、低聚果糖、低聚半乳糖）、功能性膳食纖維系列（聚葡萄糖、抗性糊精）、淀粉糖系列（果葡糖漿、麥芽糊精、結晶果糖等）等全品類功能糖產品，廣泛應用于健康食品、功能飲品、保健醫藥、無抗飼料、日化等領域。圖圖 99：保齡寶涉及產業鏈：保齡寶涉及產業鏈 24,736.1828,5

208、45.3261,715.52156,714.821,173.03 16,609.68 15,548.19 7,424.3295.47%63.22%79.88%95.48%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.00160,000.00180,000.002018年度2019年度2020年度2021年度赤蘚糖醇（萬元）復配糖（萬元）赤蘚糖醇占比%行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露

209、和免責申明 62 資料來源：保齡寶 2021 年年度報告，天風證券研究所 4.3.2.主要代糖產品、市場地位、代糖占公司收入比重主要代糖產品、市場地位、代糖占公司收入比重 保齡寶功能性糖醇（赤蘚糖醇為主）銷售收入持續上行，由 2017 年 1.34 億元（占收入比重 8.4%），提升至 2021 年 6.68 億元（占收入比重 24.2%），年化增速 CAGR 為 37.9%，是公司收入增長的主要來源。圖圖 100：保齡寶營業收入結構及糖醇占比：保齡寶營業收入結構及糖醇占比 資料來源：Wind，天風證券研究所 4.3.1.公司發展簡析公司發展簡析 保齡寶是我國較早實現功能性糖全品類產品的企業，

210、布局多年的功能性糖產品使得公司與下游食品飲料企業形成了良好的供應關系，而公司非公開發行股票募集資金，持續投入在未來發展較快的糖醇領域，鞏固赤蘚糖醇的基礎上，發展阿洛酮糖產業，充分受益于網紅食品驅動下的生物發酵代糖產業的發展。表表 40：保齡寶非公開發行募集資金投資計劃保齡寶非公開發行募集資金投資計劃 序號序號 項目名稱項目名稱 總投資額（萬元）總投資額（萬元）擬使用募集資金（萬元）擬使用募集資金（萬元）1 年產 3 萬噸赤蘚糖醇晶體項目 36,588.12 25,285.55 2 年產 3 萬噸阿洛酮糖（干基）項目 37,999.75 19,399.45 3 應用解決方案研究中心項目 6,50

211、5.00 6,505.00 4 補充流動資金項目 20,000.00 20,000.00 合計 101,092.87 71,190.00 資料來源：保齡寶 2021 年度非公開發行 A 股股票募集資金使用可行性分析報告，天風證券研究所 4.4.生物發酵代糖：百龍創園生物發酵代糖：百龍創園 4.4.1.公司介紹公司介紹 1.341.972.444.076.688.4%11.4%13.5%19.8%24.2%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0020172018201920202021糖醇（億元）其他功能

212、糖（億元）淀粉糖（億元）副產品及其他（億元）飼料（億元）其他主營業務（億元）糖醇占比 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 63 山東百龍創園生物科技股份有限公司成立于 2005 年 12 月，設立之初，主要以生產銷售麥芽糖醇產品為主，產品門類比較單一。2007 年至 2014 年，公司通過不斷研發，產品種類不斷豐富，逐步確立了以淀粉糖（醇）系列、益生元（低聚果糖、低聚異麥芽糖）系列為主的產品體系。2015 年至今，為滿足市場對健康類產品日益增長的消費需求，繼續加大研發力度，自主研發、推出膳食纖維系列（抗性糊精、聚葡萄糖）、益生元系列（低聚半乳糖、

213、低聚木糖）等中高端產品，并形成了兼具益生元系列、膳食纖維系列和其他淀粉糖（醇）、健康甜味劑四大系列的金字塔型全產品線，并在益生元、膳食纖維系列產品領域建立了較強的市場優勢。圖圖 101：百龍創園發展歷史：百龍創園發展歷史 資料來源：百龍創園官網，百龍創園招股說明書，天風證券研究所 百龍創園主營業務為益生元系列產品、膳食纖維系列產品、其他淀粉糖（醇）系列產品和健康甜味劑產品的研發、生產及銷售。主要產品廣泛應用于食品、乳制品、飲料、保健品、醫藥、動物營養 及飼料等行業。公司主要產品定位中高端，具體包括低聚異麥芽糖、低聚果糖、低聚半乳糖、低聚木糖、抗性糊精、聚葡萄糖、阿洛酮糖等，為國內乃至全球行業內

214、為數不多的具備多品種規?；a能力的企業之一。表表 41：百龍創園主要產品百龍創園主要產品 大類大類 主要品種主要品種 主要產品型號主要產品型號 益生元系列 低聚異麥芽糖 500 液、500 粉、900 液、900 粉、有機 900 液、有機 900 粉等 低聚果糖 低聚果糖（液）、低聚果糖（粉）、有機低聚果糖（粉）等 低聚半乳糖 低聚半乳糖（粉）27#、低聚半乳糖（粉）57#、低聚半乳糖（液）57#等 低聚木糖 低聚木糖（粉）35#、低聚木糖（粉）70#、低聚木糖（液）70#、低聚木糖（粉）95#、低聚木糖（液）95#等 膳食纖維系列 抗性糊精 玉米抗性糊精（粉）、玉米抗性糊精（液）、木薯抗

215、性糊精（粉）、木薯抗性糊精（液）、有機抗性糊精（粉）、有機抗性糊精（液）等 聚葡萄糖 聚葡萄糖（粉）、聚葡萄糖（液）等 其他淀粉糖（醇）麥芽糖醇 50 型液體麥芽糖醇、麥芽糖醇 I 型等 麥芽糖漿 50 型麥芽糖漿、55 型麥芽糖漿等 果葡糖漿 F42 型果葡糖漿、F55 型果葡糖漿 麥芽糊精 麥芽糊精（粉）、有機麥芽糊精（粉）等 健康甜味劑 阿洛酮糖 晶體阿洛酮糖、粉體阿洛酮糖、液體阿洛酮糖 資料來源：百龍創園招股說明書，天風證券研究所 4.4.2.主要代糖產品、市場地位、代糖占公司收入比重主要代糖產品、市場地位、代糖占公司收入比重 百龍創園自 2019 年推出阿洛酮糖產品后，其收入貢獻快速

216、增長，2021 年產生營業收入8299.66 萬元，占公司總體營業收入的 13%，同比增長超過 7 倍，是國內率先實現阿洛酮 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 64 糖產業化的企業。圖圖 102：百龍：百龍創園創園營業收入結構及健康甜味劑占比營業收入結構及健康甜味劑占比 資料來源：百龍創園招股說明書，百龍創園 2021 年年度報告，天風證券研究所 4.4.1.公司發展簡析公司發展簡析 根據我們上文分析，阿洛酮糖作為新型的化學合成代糖，未來應用空間廣闊，公司是國內為數不多并且率先實阿洛酮糖現產業化的企業，并已有明確的產能規劃和建設，未來或將充分受

217、益于阿洛酮糖行業的發展。4.5.植物提取代糖：萊茵生物植物提取代糖：萊茵生物 4.5.1.公司介紹公司介紹 萊茵生物主要從事天然健康產品的生產經營業務，持續專注植物功能性成分提取領域。植物提取物是以植物為原料，按照客戶的使用目的，經過物理人工提取分離過程，定向獲取和濃集植物或天然中草藥中的某一種或多種有效成分，而不改變其有效成分結構形成的產品。公司已成功研究開發出 300 多個標準化植物提取產品，產品包含羅漢果提取物、甜葉菊提取物、工業大麻提取、茶葉提取物及其他保健護膚提取物（如：八角提取物莽草酸、紅景天提取物、積雪草提取物、淫羊藿提取物等）。行業上游主要涉及農業，下游產品應用行業涵蓋食品、飲

218、料、醫藥、保健品和化妝品、動物飼料等行業。公司是國內植物提取行業首家上市公司，也是國內植物提取行業唯一國家級專精特新小巨人企業。目前，公司在全球擁有三大生產基地、四大營銷中心和五大研發中心?？偛克谥蔡峁S是業內領先的大型數字化智能綜合工廠，美國工業大麻工廠已被印第安納州政府列為美國工業大麻提取領域的示范項目，四大營銷體系覆蓋全球市場，研發中心以技術支持市場，滿足客戶定制化需求。圖圖 103：萊茵生物發展歷史：萊茵生物發展歷史 資料來源：萊茵生物官網，天風證券研究所 4.5.2.主要代糖產品、市場地位、代糖占公司收入比重主要代糖產品、市場地位、代糖占公司收入比重 萊茵生物作為國內主要的植物提取

219、糖甜菊糖苷和羅漢果糖的主要供應商，在國內“零糖”0061.96975.038,299.660.2%2.0%13.0%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.002017年度2018年度2019年度2020年度2021年度益生元系列膳食纖維系列其他淀粉糖（醇）健康甜味劑健康甜味劑占比單位：萬元 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 65 快速成為消費熱點的基礎上，業務得到快速發

220、展：2021 年公司天然甜味劑業務實現營業收入 6.34 億元，同比增長 55.01%，占營業總收入比重 60.15%。圖圖 104：萊：萊茵生物天然甜味劑收入及占比茵生物天然甜味劑收入及占比 資料來源：萊茵生物 2021 年年度報告，天風證券研究所 4.5.3.公司發展簡析公司發展簡析 萊茵生物作為植物提取糖甜菊糖苷和羅漢果甜的國內龍頭，深度綁定了全球代糖巨頭芬美意，在簽訂長期采購協議的基礎上受益于行業快速增長，保證了公司植物提取糖需求的快速增加。另一方面隨著消費者對“天然”、“零糖”等健康因素的認知增加，作為植物中提取的主要代糖品種的甜菊糖苷和羅漢果甜未來有望迎來快速發展。公司非公開發行募

221、集資金 9.68 億元，其中 7.3 億元將用于甜葉菊專業提取工廠的建設，產能的擴張將奠定公司長期成長基礎，保證公司為客戶供應的穩定性和在單個品種中較高的市場份額。5.風險提示風險提示 5.1.市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險 隨著消費者健康意識的提高和代糖產品消費需求升級，代糖行業景氣度持續提升，正推動原有廠家擴充產能和吸引新投資者介入，這將使得行業的市場競爭趨于激烈。市場競爭的加劇可能導致三氯蔗糖、赤蘚糖醇等價格下降、銷售費用占比增加。5.2.產品質量控制風險及消費者不當食用風險產品質量控制風險及消費者不當食用風險 隨著我國對食品安全的日趨重視及消費者食品安全意識的不斷增強，生產企業需要對

222、采購、加工、銷售等各個環節進行嚴格的質量控制。如果發生不可預計的產品質量問題，則將對公司的品牌及經營業績產生不利影響。另外，雖然科學研究已明確較多代糖品種是安全無毒的，但由于消費者體質千差萬別，一次性食用代糖產品劑量過大可能導致一定不良生理反應，對對應上市公司或行業造成不良負面影響。5.3.新冠肺炎疫情影響海外市場的風險新冠肺炎疫情影響海外市場的風險 食糖海外人均消費量高于中國，多數代糖客戶主要集中在海外，2021 年上半年由于國內“無糖”飲料市場需求大幅增長，元氣森林、農夫山泉等國內知名飲料廠商增加對公司直接采購，國內市場占比上升。目前新冠肺炎疫情仍在全球范圍內蔓延，美國、歐洲等國家和地區正

223、常的生產和終端消費活動仍處于被抑制狀態。雖然疫情中海外航運維持運營，各國均大力保障食品飲料生產和供給，加之新型甜味劑市場需求增長較快，但是若未來新冠肺炎疫情進一步惡化導致海外航運中斷或食品飲料生產受限，將對相應公司經營業績產生不利影響。3.664.096.3449.4%52.2%60.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%0246810122019年2020年2021年天然甜味劑業務（億元）其他植物提取物（億元）其他板塊業務（億元）天然甜味劑占比 行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 66 5.4.代糖市

224、場空間測算假設不成立的風險代糖市場空間測算假設不成立的風險 本文對代糖市場空間測算是基于一定前提假設，存在假設條件不成立、市場發展不及預期等因素導致市場空間測算結果偏差。行業報告行業報告|行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 67 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天

225、風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需

226、求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告

227、意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報

228、告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：