磷酸錳鐵鋰行業深度報告：升級版鐵鋰產業化加速在即-220801（37頁）.pdf

1、磷酸錳鐵鋰行業深度報告：升級版鐵鋰，產業化加速在即國海證券研究所李航(分析師)邱迪(分析師)S0350521120006S 評級：推薦(首次覆蓋)證券研究報告2022年08月01日電力設備1 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2最近一年走勢相關報告鈉離子電池行業深度研究：鈉電池產業化加速，有望補充鋰電產業鏈（推薦）*電氣設備*李航2022-06-13海上風電行業深度研究：海風觀察系列報告之三：招標持續落地，上調2025年海上風電裝機預期（推薦）*電氣設備*邱迪，李航2022-06-04海底電纜行業深度報告：海風觀察系列報告之二：海纜市場空間上行，龍

2、頭地位依然穩固（推薦）*電氣設備*邱迪，李航2022-04-06新能源汽車行業深度研究：產業技術前瞻系列之一：大圓柱路徑確定，關注產業鏈相關機會（推薦）*電氣設備*李航，邱迪2022-03-30電氣設備行業深度研究：儲能報告系列之二：我國電化學儲能收益機制及經濟性測算（推薦）*電氣設備*李航，邱迪2022-02-23相對滬深300表現2022/08/01表現1M3M12M電力設備3.1%38.9%-3.5%滬深300-6.2%4.3%-12.9%-0.3000-0.2000-0.10000.00000.10000.20000.3000電氣設備滬深300 2WBVSVBU4YOVEYFX6M8Q

3、8OmOmMmOpNeRmMuMlOpPsQ7NpPxOvPmMuMwMqMwP請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心提要核心提要 當前時點為什么關注磷酸錳鐵鋰？當前時點為什么關注磷酸錳鐵鋰？錳鐵鋰是磷酸錳鋰與磷酸鐵鋰結合的產物，充分結合二者優勢。錳鐵鋰高電壓平臺帶來較高能量密度，循環、安全性能比肩鐵鋰、低溫性能優于鐵鋰。但存在電導率低+雙電壓平臺+錳溶出，導致工業化生產難度大，材料性能和成本難以兼顧。補貼退坡+技術突破，2020年磷酸鐵鋰開始回潮，目前景氣度仍在高位，但鐵鋰能量密度已接近上限，錳鐵鋰可以補足鐵鋰短板，帶來市場需求。錳鐵鋰并非近期

4、新型材料，早在2014年左右即得到市場關注（當時LFP是主流），但后續因國家補貼側重能量密度，市場對LFP態度轉冷，因此LMFP研發逐漸被擱置。2020年開始磷酸鐵鋰回潮，錳鐵鋰重回大眾視野。得益于重視度提升，錳鐵鋰技術瓶頸，正在逐步被解決。從工藝角度看錳鐵鋰成本？高性能錳鐵鋰材料制備依賴于從工藝角度看錳鐵鋰成本？高性能錳鐵鋰材料制備依賴于3 3個環節：個環節：1 1）研究）研究對鐵錳比例的判斷；對鐵錳比例的判斷；2 2）合成）合成對合成路線的選擇；對合成路線的選擇；3 3）改性）改性對改性方式的選擇。對改性方式的選擇。鐵錳比例：最優比例尚無定論，目前多為64、73，高錳是發展方向。目前各家產

5、品中，當升錳含量較高，達65%；容百在60%。合成路線：錳鐵鋰與鐵鋰同屬于磷酸鹽體系，制備工藝類似，固相法簡單適合工業化生產，液相法更復雜但產品性能更好。各家布局思路是沿用原優勢路線，德方和寧德時代采用水熱法/溶膠凝膠法；力泰鋰能、當升科技采用共沉淀法；斯科蘭德、湖北萬潤采用固相法，斯科蘭德下一代將轉向固液一體化。改性方法：合成錳鐵鋰過程中，可伴隨改性手段進一步提升電化學性能（類似LFP也需要一系列改性手段），主要改性方式有納米化、碳包覆、金屬離子摻雜、與三元材料復用，且可同時使用以上多種方法。目前各家主要采用納米化和碳包覆，金屬離子摻雜使用較少。成本測算：單噸總成本看，德方可研口徑LMFP在

6、4.7萬元/噸，2021年LFP在3.8萬元/噸，二者鋰價相當，總成本LMFP較LFP高20%-30%，主要由于bom端可能使用較貴的改性方式+補鋰劑等，制造端非折舊成本中燃料動力可能較高。理想狀況下通過工藝優化+規模優勢，成本將較LFP高5-10%，能量密度較LFP高15-20%，因此在單Wh成本上較LFP具備優勢。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4核心提要核心提要 磷酸錳鐵鋰的產業化路徑及量產進展？磷酸錳鐵鋰的產業化路徑及量產進展？市場開拓：先兩輪再四輪。目前兩輪車已實現錳鐵鋰量產，主要受益于錳鐵鋰循環性能好于錳酸鋰，星恒+天能兩大龍頭對錳鐵

7、鋰的大力推廣。車用各家產品還在送樣驗證階段，與三元產品復配打開車用市場，純用產業化可能還需要2-3年。各家進展：目前主流電池廠仍在進行測試中，寧德時代進展較快，預計2022H2小批量產，其次億緯鋰能、欣旺達在測試中。正極材料廠中，德方納米產能規劃最大達44萬噸，下半年11萬噸錳鐵鋰投產；力泰鋰能已實現對兩輪車出貨；容百科技（控股公司已實現對兩輪車出貨）、當升科技推出新產品。市場空間：目前磷酸錳鐵鋰主要應用在兩輪車領域，四輪車領域2022H2將有小批量出貨，2023年是錳鐵鋰放量元年，預計達13萬噸。預計2025年全球LMFP材料需求為41萬噸，2023-2025年復合增速達75%，按照單噸6萬

8、元測算，2025年大約200億+的市場空間。投資建議投資建議行業評級：錳鐵鋰產業化進入加速期，電動兩輪車+車用應用空間廣闊，首次覆蓋，給予錳鐵鋰電池行業“推薦”評級。重點關注（1）電池環節：寧德時代、比亞迪、億緯鋰能、欣旺達；（2）正極環節：德方納米、容百科技、當升科技。（3）上游錳源：紅星發展。（4）搭配使用材料碳納米管、補鋰劑：天奈科技、德方納米。風險提示：新技術驗證測試進展不及預期；部分企業產能建設和爬坡不及預期；新能源車、二輪車銷量不及預期；原材料價格持續上漲；行業價格競爭加??；重點關注公司業績不及預期。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5

9、目錄目錄一、當前時點為什么關注磷酸錳鐵鋰一、當前時點為什么關注磷酸錳鐵鋰二、從工藝角度看磷酸錳鐵鋰成本二、從工藝角度看磷酸錳鐵鋰成本三、磷酸錳鐵鋰產業化路徑及量產進展三、磷酸錳鐵鋰產業化路徑及量產進展四、投資建議及風險提示四、投資建議及風險提示 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6目錄目錄一、當前時點為什么關注磷酸錳鐵鋰？一、當前時點為什么關注磷酸錳鐵鋰？1.1 錳鐵鋰定位是“升級版鐵鋰”，彌補其能量密度短板1.2 磷酸鐵鋰回潮，拉動對錳鐵鋰的關注，技術難題逐步被攻克 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明

10、71.1 錳鐵鋰是磷酸錳鋰與磷酸鐵鋰結合的產物，充分結合二者優勢錳鐵鋰是磷酸錳鋰與磷酸鐵鋰結合的產物，充分結合二者優勢 目前鋰電池主流的正極材料可分為過渡金屬氧化物和聚陰離子鹽，前者以鈷酸鋰、錳酸鋰、三元材料為代表，后者以磷酸鐵鋰材料為代表。磷酸錳鐵鋰（磷酸錳鐵鋰（LMFPLMFP）是磷酸錳鋰與磷酸鐵鋰結合的產物，充分結合二者優勢。）是磷酸錳鋰與磷酸鐵鋰結合的產物，充分結合二者優勢。磷酸鐵鋰與磷酸錳鋰同屬于聚陰離子鹽，橄欖石型結構讓二者均具備較高安全性和較差的電導率，其中磷酸鐵鋰易于合成+成本低+相對高的電導率，因此商業化較為成功；而磷酸錳鋰電導率極低+穩定性差，一直未得到應用，但錳元素加入使

11、得電壓平臺高，進而提升能量密度，而這正是磷酸鐵鋰的短板。由于鐵和錳離子的半徑相近，因此二者可實現原子級別的混合，進而得到可結合二者優勢的磷酸錳鐵鋰。正極材料正極材料聚陰離子鹽聚陰離子鹽過渡金屬氧化過渡金屬氧化物物層狀結構層狀結構尖晶石結構尖晶石結構鈷酸鋰、三元、富鋰錳基鈷酸鋰、三元、富鋰錳基等等錳酸鋰、釩酸鋰等錳酸鋰、釩酸鋰等磷酸鹽（橄欖磷酸鹽（橄欖石結構）石結構）硅酸鹽、鈦酸鹽硅酸鹽、鈦酸鹽等等磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰磷酸錳鋰磷酸錳鋰磷酸鈷鋰等磷酸鈷鋰等磷酸錳鐵鋰磷酸錳鐵鋰圖：鋰電池正極材料分類圖：鋰電池正極材料分類資料來源：CNKI百科、高比能正極材料復配應用研究賀志龍、磷酸錳鐵鋰正極材料的制備趙

12、秋萍、磷酸錳鐵鋰復合三元體系及對復合方式的研究賀志龍，國海證券研究所圖：磷酸錳鐵鋰結構圖圖：磷酸錳鐵鋰結構圖圖：各材料電導率對比圖：各材料電導率對比 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明81.1 錳鐵鋰定位是“升級版鐵鋰”，彌補其能量密度短板錳鐵鋰定位是“升級版鐵鋰”，彌補其能量密度短板 錳鐵鋰高電壓平臺帶來較高能量密度，循環、安全性能比肩鐵鋰、低溫性能優于鐵鋰。錳鐵鋰高電壓平臺帶來較高能量密度，循環、安全性能比肩鐵鋰、低溫性能優于鐵鋰。從能量密度看，三元LMFPLFP。LMFP電壓平臺為4.1V，高于LFP的3.4V，由能量密度=克容量*電壓可知，

13、LMFP的理論能量密度較LFP高21%，但相比三元材料仍有較大差距，因此LMFP并非定位于替代三元材料。從壓實密度（與實際能量密度正相關）看，三元LFPLMFP。LFP工藝較為成熟，壓實密度區間2.1-2.6g/cm3，少數頭部企業可做到2.6g/cm3的水平。而LMFP目前的壓實密度在2.3-2.5g/cm3，較LFP低，隨工藝成熟還有提升空間。三元材料則因其本身真密度高，因此壓實密度相對高。從安全性能看，LFPLMFP三元。由于三元材料穩定性差，其高溫下容易發生晶格塌陷，因此安全性差。由于錳元素高溫性能差，因此LMFP較LFP安全性能稍差，但二者均較三元的安全性強。表：各正極材料性能參數對

14、比表：各正極材料性能參數對比資料來源：孚能科技定增募集書、鉅大鋰電、斯科蘭德、磷酸錳鐵鋰復合三元體系及對復合方式的研究賀志龍，國海證券研究所項目項目鈷酸鋰電池鈷酸鋰電池錳酸鋰電池錳酸鋰電池磷酸鐵鋰電池磷酸鐵鋰電池磷酸錳鐵鋰電池磷酸錳鐵鋰電池三元材料三元材料NCMNCM電池電池三元材料三元材料NCANCA電池電池化學式LiCoO2LiMn2O4LiFePO4LiMnxFe1-xPO4Li(NixCoyMnz)O2Li(NixCoyAlz)O2結構類型層狀氧化物尖晶石橄欖石橄欖石層狀氧化物層狀氧化物理論電壓平臺（V）3.73.93.44.13.73.7全電池電壓平臺（V）3.73.83.23.8-

15、4.13.653.7理論比容量（mAh/g）274148170170273-285實際比容量（mAh/g）135-150100-120130-150140+155-210壓實密度（g/cm3）3.6-4.23.2-3.72.1-2.62.3-2.53.4-3.9理論能量密度（Wh/kg）10145775786971000左右平均能量密度（Wh/kg）180-240100-150100-200高于鐵鋰180-300循環壽命（次）500-1,000500-2,0002,0002000800-2,000500-2,000低溫性能好好一般優于磷酸鐵鋰好好高溫性能好差好高溫循環容量保持率差一般差安全性差

16、較好好好較好較差主要應用領域消費型鋰電池動力電池、儲能型鋰電池動力電池、儲能型鋰電池已用于兩輪車，尚未車用動力電池、儲能型鋰電池優勢充放電穩定、生產工藝簡單錳資源豐富、錳價較低、安全性高安全性好、成本較低、循環壽命好相較鐵鋰能量密度高，相較三元成本低且更安全能量密度高、循環壽命好、電化學性能穩定、低溫性能好劣勢鈷資源緊缺、鈷價較高、循環壽命較差能量密度低、循環壽命較差、相容性差能量密度較低、低溫性能差、產品一致性差雙電壓平臺，錳溶出等問題導致加工難度大鈷資源緊缺、鈷價較高、熱穩定性差、生產工藝復雜 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明91.1 錳鐵鋰

17、定位是“升級版鐵鋰”，彌補其能量密度短板錳鐵鋰定位是“升級版鐵鋰”，彌補其能量密度短板 錳鐵鋰高電壓平臺高帶來較高能量密度，循錳鐵鋰高電壓平臺高帶來較高能量密度，循環、安全性比肩鐵鋰、低溫性能優于鐵鋰。環、安全性比肩鐵鋰、低溫性能優于鐵鋰。從低溫性能看，三元LMFPLFP。根據鉅大鋰電數據，三元材料在-20度容量保持率一般在80%+。而LFP和LMFP由于電導率低，低溫性能差于三元材料。這里以德方納米LFP產品為例，DY-1與DF-5在-20度容量保持率分別為73%、60%，差于LMFP產品75%的保持率，主要由于LMFP一次顆粒小于LFP，Li+運輸路徑更短。從循環壽命看，LFPLMFP三元

18、。由于橄欖石型的晶格穩定性好，因此LFP與LMFP的循環性能均好于三元。從2000次循環的容量保持率看，斯科蘭德LMFP為88.7%，略低于德方DY-3的89.4%。主要由于LMFP技術成熟度低（姜泰勒效應導致錳溶出破壞SEI膜進而加快衰減），因此目前循環壽命還達不到LFP的水平。圖：低溫性能放電曲線（左圖：低溫性能放電曲線（左1 1為斯科蘭德為斯科蘭德LMFPLMFP產品、中間與右產品、中間與右1 1為德方納米為德方納米LFPLFP產品）產品）資料來源：斯科蘭德、鉅大鋰電、德方納米官網，國海證券研究所圖：循環曲線圖（左1為斯科蘭德LMFP產品、中間與右1為德方納米LFP產品）請務必閱讀報告附

19、注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明10單位：萬元20152016201720182019202020212022單車補貼金額公式里程補貼標準里程補貼標準里程補貼標準電池系統能量密度調整系數里程補貼標準電池系統能量密度調整系數車輛能耗調整系數Min里程補貼標準，車輛帶電量550元電池系統能量密度調整系數車輛能耗調整系數Min里程補貼標準，車輛帶電量400元電池系統能量密度調整系數車輛能耗調整系數Min里程補貼標準，車輛帶電量280元電池系統能量密度調整系數車輛能耗調整系數里程補貼標準100R1503.152.521.50000150R2504.54.53.62.42

20、50R3005.45.54.43.41.8300R4004.51.621.30.91R40052.52.251.81.26電池系統能量密度調整系數90E105無無100000105E1200.6120E1251.11125E1400.80.80.80.8140E1601.10.90.90.90.9E1601.21111車輛能耗調整系數門檻無無m1000時，Y0.014m+0.5；10001600時，Y0.005m+13.7m1000時，Y0.0126m+0.45；10001600時，Y0.0045m+12.33m1000，Y=0.0112m+0.4；1000m1600時，Y=0.0078m+3

21、.8；m1600時，Y=0.0044m+9.24m1000，Y=0.0112m+0.4；1000m1600時，Y=0.0078m+3.8；m1600時，Y=0.0044m+9.25m1000，Y=0.0112m+0.4；1000m1600時，Y=0.0078m+3.8；m1600時，Y=0.0044m+9.260Q5%1110.500.80.80.85%Q10%110%Q20%0.811120%Q25%125%Q35%1.11.11.11.1Q35%1.11.2 磷酸鐵鋰回潮，讓錳鐵鋰重回大眾視野磷酸鐵鋰回潮，讓錳鐵鋰重回大眾視野 補貼退坡補貼退坡+技術突破，技術突破，20202020年磷年磷

22、酸鐵鋰開始回潮，目前景氣度仍酸鐵鋰開始回潮，目前景氣度仍在高位。在高位。復盤歷史看，2015-2016年鐵鋰占比高于三元，2017年開始三元接近鐵鋰，直到2020年三元一直是主流，但2020年開始磷酸鐵鋰開始迅速上量，占比2020的39%提升至2021年的52%。第一輪三元反超鐵鋰背后是政策導向（2017年開始以能量密度為指標進行差異化補貼，因此高能量密度的三元開始成為主流），第二輪鐵鋰反超三元背后是技術突破（2019年底-2020年推出的CTP、刀片技術使得鐵鋰體積能量密度上限得以提升，加之補貼退坡下，性價比凸顯，因此鐵鋰逐步回潮）。表：表：20152015-20222022年中國年中國BE

23、VBEV補貼標準變化補貼標準變化資料來源：動力電池產業創新聯盟、華經產業研究、財政部，國海證券研究所圖：圖：20152015年至今三元與鐵鋰裝機量（年至今三元與鐵鋰裝機量（GWhGWh）9.66 19.80 17.97 22.20 20.80 24.40 79.80 4.21 6.50 16.15 33.10 40.50 38.90 74.30 0204060801001201401601802015201620172018201920202021磷酸鐵鋰三元材料GWH 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明111.2 磷酸鐵鋰回潮，讓錳鐵鋰重回大眾視

24、野磷酸鐵鋰回潮，讓錳鐵鋰重回大眾視野 錳鐵鋰作為鐵鋰升級版本（鐵鋰能量密度基本接近天花板），鐵鋰熱度高時錳鐵鋰才受到關注。錳鐵鋰并非近期新型材料，早在錳鐵鋰作為鐵鋰升級版本（鐵鋰能量密度基本接近天花板），鐵鋰熱度高時錳鐵鋰才受到關注。錳鐵鋰并非近期新型材料，早在20142014年左右即得年左右即得到市場關注（當時到市場關注（當時LFPLFP是主流），但后續因國家補貼側重能量密度，市場對是主流），但后續因國家補貼側重能量密度，市場對LFPLFP態度轉冷，因此態度轉冷，因此LMFPLMFP研發逐漸被擱置。研發逐漸被擱置。20202020年開始磷酸鐵鋰回年開始磷酸鐵鋰回潮，錳鐵鋰重回大眾視野。潮，錳

25、鐵鋰重回大眾視野。從頭部車企看，2014年比亞迪總裁王傳福在“2014中國新能源汽車產業三基工程工作會議”中，提到其找到了新的技術方向，即為LMFP。且2015年5月，工信部車型目錄中出現新款e6車型，搭載LMFP能量密度達117Wh/kg，遠高于2014LFP版本的84Wh/kg。2017年補貼增加能量密度指標，三元成為追捧對象，隨著磷酸鐵鋰的轉冷，錳鐵鋰逐漸被淡忘。從專利統計看，2005年開始便陸續有錳鐵鋰的零星專利申請，直至2014年專利申請數超過十位數，較2013年翻2倍，此后至2019年專利數基本穩定且個別年份有下滑，市場關注度低。自2020年以來，錳鐵鋰專利數開始呈明顯上升趨勢，伴

26、隨磷酸鐵鋰回潮，錳鐵鋰重回大眾視野。表：比亞迪表：比亞迪e6e6性能參數對比性能參數對比資料來源：OFweek 鋰電網、工信部、專利網，國海證券研究所比亞迪比亞迪e6e6材料體系材料體系純電動續駛里程（純電動續駛里程（kmkm）整車整備質量（整車整備質量（kgkg）動力蓄電池組總質量（動力蓄電池組總質量（kgkg）動力蓄電池組總能量（動力蓄電池組總能量（KWhKWh）能量密度（能量密度（WhWh/kg/kg）2014版LFP3222360/238075063842015版LMFP400242070082117圖：圖：20052005年至年至20222022年年7 7月國內錳鐵鋰專利申請數量（個

27、數）月國內錳鐵鋰專利申請數量（個數）110134710103337303239162948200102030405060200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明121.2 錳鐵鋰技術瓶頸，正在逐步被解決錳鐵鋰技術瓶頸，正在逐步被解決 雖然理論上錳鐵鋰具備雖然理論上錳鐵鋰具備LFPLFP的安全的安全+循環優勢，且能量密度更高，但電導率低循環優勢，且能量密度更高，但電導率低+雙電壓平臺雙電壓平臺+錳溶出，導致工業化

28、生產難度大，材料性能和成本難錳溶出，導致工業化生產難度大，材料性能和成本難以兼顧。以兼顧。電導率低：電子在錳鐵鋰躍遷能系遠高于鐵鋰，鐵鋰可類比半導體，而錳鐵鋰基本屬于絕緣體，此外錳鐵鋰一次顆粒很小，導致錳鐵鋰加工難度遠大于鐵鋰。雙電壓平臺：由于存在鐵錳兩種元素，帶來2種不同的工作電壓，大致在3.9V與3.3V，雙電壓平臺存在不穩定性。錳溶出：錳離子姜泰勒效應，導致錳溶出，在負極表面沉積，破壞SEI膜?？偨Y：電導率低、雙電壓平臺、錳溶出導致錳鐵鋰的容量、穩定性、循環性能等達不到預期。得益于對錳鐵鋰的重視程度回升，對相關領域加大研發，以上技術瓶頸，目前頭部企業已經有所解決，具體方案有得益于對錳鐵鋰

29、的重視程度回升，對相關領域加大研發，以上技術瓶頸，目前頭部企業已經有所解決，具體方案有1 1）優化合成方法，）優化合成方法，2 2）合成后）合成后進行改性，例如將錳鐵鋰納米化、碳包覆、金屬離子摻雜、與三元材料復用等。進行改性，例如將錳鐵鋰納米化、碳包覆、金屬離子摻雜、與三元材料復用等。圖：圖：LMFPLMFP與與LFPLFP電池電池1C1C放電曲線放電曲線資料來源：真鋰研究、磷酸錳鐵鋰復合三元體系及對復合方式的研究賀志龍、高比能正極材料復配應用研究賀志龍、鵬欣資源回復函，國海證券研究所單位：萬元單位：萬元20102010-20182018年年20192019年年20202020年年2021H1

30、2021H1研發投入775111631185777研究院研發費用1507312394219工程中心小試生產6244851791558研發投入占總支出比重50%65%79%63%表：力泰鋰能歷年研發情況表：力泰鋰能歷年研發情況 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明13目錄目錄二、從工藝角度看磷酸錳鐵鋰成本二、從工藝角度看磷酸錳鐵鋰成本2.1 研究重點：錳鐵比例的研究是關鍵，目前量產多為6:42.2 合成路線：沿襲鐵鋰工藝，德方采用液相法，湖北萬潤等采用固相法2.3 改性方法：納米化、碳包覆、離子摻雜、與三元復用2.4 成本測算：BOM成本高于鐵鋰，制造

31、成本仍有下降空間 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明142.1 錳鐵比例的研究是關鍵，目前量產多為錳鐵比例的研究是關鍵，目前量產多為6:4 高性能錳鐵鋰材料制備依賴于高性能錳鐵鋰材料制備依賴于3 3個環節：個環節：1 1）研究）研究對鐵錳比例的判斷；對鐵錳比例的判斷；2 2）合成）合成對合成路線的選擇；對合成路線的選擇；3 3）改性）改性對改性方式的選擇。對改性方式的選擇。鐵錳比例：最優比例尚無定論，目前多為鐵錳比例：最優比例尚無定論，目前多為6464、7373，高錳是發展方向。，高錳是發展方向。類比三元材料523、622、811的鎳鈷錳配比，大家

32、已經充分認知如果想要高能量密度則選擇高鎳、想要性價比則選擇中鎳。但錳鐵鋰中最佳的鐵錳比例還沒有明確的共識。過高的錳含量姜泰勒效應衰減快；過低的錳含量電壓平臺提升不明顯無法提升能量密度。為提升能量密度，使錳鐵鋰有研究價值，錳含量需要50%，目前研究集中在錳鐵比為5:5、6:4、7:3、8:2、9:1，目前量產的產品多為64、73或之間，高錳是未來努力的方向。資料來源：磷酸鐵錳鋰正極材料的制備及性能研究進展趙秋萍、碳摻雜的磷酸錳鐵鋰鋰離子電池正極材料的制備和改性研究林文忠.，國海證券研究所表：不同鐵錳比例下產品性能簡要對比表：不同鐵錳比例下產品性能簡要對比圖：不同鐵錳比例下充放電電壓平臺對比圖：不

33、同鐵錳比例下充放電電壓平臺對比圖：圖：1C1C不同鐵錳比例下放電循環對比不同鐵錳比例下放電循環對比圖：圖：0.1C0.1C不同鐵錳比例下放電循環對比不同鐵錳比例下放電循環對比 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明152.1 錳鐵比例的研究是關鍵，目前量產多為錳鐵比例的研究是關鍵，目前量產多為6:4 從目前各家產品和專利看鐵錳比例：從目前各家產品和專利看鐵錳比例：當升科技：1）產品：根據2022年7月20日當升科技的產品發布會，其錳鐵鋰產品錳含量為65%，高于其列出的競品55%的含量。2）專利：錳含量研究范圍在40%-90%。容百科技：1）產品：根據2

34、022年7月20日容百科技戰略發布會，其產品錳鐵比例為6：4。發布會中稱“下一代高壓實產品skyland one錳鐵比7:3，近期將發布，8:2后續將推出”。2）專利：錳含量研究范圍在50%-90%。力泰鋰能（寧德時代控股）：1）產品：尚無公開產品錳鐵比例。2）專利：錳含量研究范圍在60%-80%。資料來源：磷酸錳鐵鋰前驅體、磷酸錳鐵鋰正極材料及其制備方法和電極材料、電極以及鋰離子電池專利，一種磷酸錳鐵鋰正極材料及其制備方法和應用 專利，制備磷酸錳鐵鋰前體的方法和制備磷酸錳鐵鋰的方法 專利，當升科技戰略發布會，容百科技戰略發布會，國海證券研究所圖：當升科技錳鐵鋰產品圖圖：當升科技錳鐵鋰產品圖圖

35、：容百科技錳鐵鋰產品圖圖：容百科技錳鐵鋰產品圖 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明162.2 合成路線：固相法簡單適合工業化生產，液相法復雜但性能更好合成路線：固相法簡單適合工業化生產，液相法復雜但性能更好 錳鐵鋰與鐵鋰同屬于磷酸鹽體系，制備工藝類似，固相法簡單適合工業化生產，液相法更復雜但產品性能更好。不同于鐵鋰行業，有成熟的磷酸鐵錳鐵鋰與鐵鋰同屬于磷酸鹽體系，制備工藝類似，固相法簡單適合工業化生產，液相法更復雜但產品性能更好。不同于鐵鋰行業，有成熟的磷酸鐵作為前驅體；錳鐵鋰行業發展初期，沒有標準前驅體，需要正極企業自行制備，提高了行業技術壁壘。

36、作為前驅體；錳鐵鋰行業發展初期，沒有標準前驅體，需要正極企業自行制備，提高了行業技術壁壘。錳鐵需要實現原子級別混合，因此液相法天然更適合于錳鐵鋰生產，性能更佳；固相法簡單更適合工業化。錳鐵需要實現原子級別混合，因此液相法天然更適合于錳鐵鋰生產，性能更佳；固相法簡單更適合工業化。德方和寧德時代采用水熱法/溶膠凝膠法；力泰鋰能、當升科技采用共沉淀法；斯科蘭德、湖北萬潤采用固相法，斯科蘭德下一代將轉向固液一體化。對于對于LFPLFP公司來說，德方沿襲液相法、湖北萬潤沿襲固相法，二者協同性強，工藝基本與公司來說，德方沿襲液相法、湖北萬潤沿襲固相法，二者協同性強，工藝基本與LFPLFP相同；對于三元公司

37、來說并非毫無優勢，后段相同；對于三元公司來說并非毫無優勢，后段+復配復配存在一定協同性。存在一定協同性。1）鐵鋰公司：錳鐵鋰一般沿襲鐵鋰的工藝，德方繼續采用液相法、湖北萬潤繼續采用固相法，工藝協同性強。2）三元公司：自研，也可以收購進入錳鐵鋰生產，且后段（除前驅體）可能用三元設備做，有一定協同性；且在與三元復配的研究上更得心應手。資料來源：LiMn_(1-x)Fe_xPO_4正極材料制備方法的研究進展齊美洲、磷酸鐵錳鋰正極材料的制備及性能研究進展趙秋萍、橄欖石型正極材料的改性及儲能性能的研究閆素遠、德方納米定增、磷酸錳鐵鋰技術基本情況中電能協、制備磷酸錳鐵鋰前體的方法和制備磷酸錳鐵鋰的方法 專

38、利，國海證券研究所表：磷酸錳鐵鋰主要生產工藝對比（德方來自定增募集書，各企業路線來源于專利）表：磷酸錳鐵鋰主要生產工藝對比（德方來自定增募集書，各企業路線來源于專利）工藝分類工藝分類工藝名稱工藝名稱工藝流程工藝流程優勢優勢劣勢劣勢代表企業代表企業固相法（無需液態介質）高溫固相法將反應所需要的固體原材料（鋰源、錳源、磷酸源）均勻混合后，在惰性氣氛下，先在較低溫度下（300-400）預燒一段時間，然后取出在高溫（500-800）焙燒數小時，目的是提升橄欖石晶體的結晶度冷卻后研磨粉碎即得產物。最成熟、最簡單、最適合大批量工業化生產該方法合成溫度高、合成時間長，不易控制產品的粒度及分布和形貌，均勻性差

39、斯科蘭德、比亞迪、湖北萬潤液相法水熱法在耐壓密封的反應釜內，以水或有機溶劑為反應介質，通過加熱使反應釜內產生高溫高壓的反應環境，使一般在常溫常壓條件下不溶或者難溶的物質溶解并進行重結晶。粒徑小、純度高、粒度分布均勻、晶粒發育良好、雜質少等優點重復性低，使用的反應釜造價高，不利于工業化生產德方納米、寧德時代溶膠-凝膠法將原料均勻混合，發生縮合反應，形成穩定的溶膠體系，經陳化后而產生聚合形成三維空間結構的凝膠，凝膠經過干燥、煅燒固化可以得到納米級別的材料。前驅體均一，且熱處理溫度較低，比例容易控制，所合成自顆粒小且分布均勻。合成周期長，不易干燥且干燥收縮大，操作復雜，工業化難度較大比亞迪、德方納米

40、（定增工藝）共沉淀法在溶液狀態下，將合適的沉淀劑加入到均相溶液中，生成難溶的前驅體沉淀物，再煅燒制備高純納米粉體的合成方法。原料價廉易得、合成工藝簡單、混合均勻、熱處理溫度低、周期短納米級沉淀過濾困難、離子行為復雜、控制結晶難度大和廢液需要處理力泰鋰能、當升科技、比亞迪 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明17鐵源（氫氧化鐵等）鐵源（氫氧化鐵等）碳源（石墨烯等）碳源（石墨烯等）前驅體前驅體碳包覆中間體碳包覆中間體磷源（磷酸二氫銨等）磷源（磷酸二氫銨等）錳源（碳酸錳等）錳源（碳酸錳等）研磨、活化研磨、活化冷卻冷卻碳源碳源研磨、干燥研磨、干燥鋰源（碳酸鋰

41、等）鋰源（碳酸鋰等）磷酸錳鐵鋰正極材料磷酸錳鐵鋰正極材料煅燒、冷卻煅燒、冷卻2.2 合成路線：固相法和液相法最主要區別在于前驅體合成環境合成路線：固相法和液相法最主要區別在于前驅體合成環境資料來源：德方納米定增、制備磷酸錳鐵鋰前體的方法和制備磷酸錳鐵鋰的方法 專利、一種磷酸錳鐵鋰正極材料及其制備方法和應用專利、鋰離子蓄電池復合正極材料及其制備方法 專利，國海證券研究所；以上為專利情況，實際量產選擇路徑可能不同鋰源（碳酸鋰）鋰源（碳酸鋰）鐵源（硝酸鐵）鐵源（硝酸鐵）液態漿料液態漿料水分水分固體蜂窩狀凝膠固體蜂窩狀凝膠顆粒狀前驅體顆粒狀前驅體磷源（磷酸二氫銨）磷源（磷酸二氫銨）錳源（硝酸錳）錳源（

42、硝酸錳）磁性物質磁性物質成品成品粉末狀前驅體粉末狀前驅體混合混合溶解溶解前驅體制備前驅體制備初碎初碎造粒造粒燒結、粉碎燒結、粉碎除鐵除鐵包裝包裝第一漿料第一漿料濾餅濾餅碳源、水碳源、水第二漿料第二漿料液料液料A A液料液料B B錳鹽（硫酸錳錳鹽（硫酸錳等）等）鐵鹽（硫酸鐵鹽（硫酸亞鐵等）亞鐵等）共沉淀反應共沉淀反應洗滌過濾洗滌過濾攪拌攪拌干燥干燥草酸或磷草酸或磷酸酸磷酸錳鐵鋰前磷酸錳鐵鋰前體體鋰鹽鋰鹽混合、干燥混合、干燥混合物混合物磷酸錳鐵鋰磷酸錳鐵鋰煅燒煅燒前驅體前驅體石墨烯分散液石墨烯分散液混合物混合物超聲分散超聲分散加熱蒸發加熱蒸發磷酸錳鐵鋰和石墨烯復合正極材料磷酸錳鐵鋰和石墨烯復合正極

43、材料燒結燒結含錳化合物（碳酸錳）含錳化合物（碳酸錳）含磷化合物（磷酸含磷化合物（磷酸氫銨等）氫銨等）含鐵化合物（草酸亞含鐵化合物（草酸亞鐵）鐵）碳酸鋰碳酸鋰有機分散劑有機分散劑圖：斯科蘭德圖：斯科蘭德-固相法固相法圖：德方納米圖：德方納米-溶膠法（也是水熱法的一種）溶膠法（也是水熱法的一種）圖：力泰鋰能圖：力泰鋰能-共沉淀法共沉淀法圖：寧德時代圖：寧德時代-水熱法水熱法 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明182.3 改性方法：納米化、碳包覆、離子摻雜；與三元復用改性方法：納米化、碳包覆、離子摻雜；與三元復用 合成錳鐵鋰過程中，可伴隨改性手段進一步提

44、升電化學性能（類似合成錳鐵鋰過程中，可伴隨改性手段進一步提升電化學性能（類似LFPLFP也需要一系列改性手段）。也需要一系列改性手段）。主要改性方式有納米化、碳包覆、金屬離子摻雜、與三元材料復用，且可同時使用以上多種方法。納米化：原理為小顆?？s短擴散路徑納米化：原理為小顆?？s短擴散路徑+提高比表提高比表電化學性能提升，具體實現通過水熱法或者機械球磨等。電化學性能提升，具體實現通過水熱法或者機械球磨等。原理：顆?？s小至納米尺寸后可以顯著減少鋰離子在正極活性物質顆粒內部的擴散路徑，以便高效脫嵌，提高對應電池的倍率性能。同時納米化也能提高活性顆粒的比表面積，即提高與電解液的反應表面，以使性能得到提升

45、。市場上成熟的LFP材料粒徑基本為納米級，而錳鐵鋰擴散系數較LFP的更低，因此粒徑要更小才能發揮性能。實現：液相法本身通過簡單的溶液過程即可制備出納米粉體（在實際生產中水熱法可實現納米片形貌，但由于生產成本較高、設備投資較大的原因目前產能有限）；固相法等可以通過機械球磨、控制煅燒溫度等多種方式將材料尺寸縮小至納米級顆粒。資料來源：高比能正極材料復配應用研究賀志龍、中國粉體網、一種磷酸錳鐵鋰的水熱合成方法專利，國海證券研究所圖：納米棒狀錳鐵鋰結構圖：納米棒狀錳鐵鋰結構 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明192.3 改性方法：納米化、碳包覆、離子摻雜；

46、與三元復用改性方法：納米化、碳包覆、離子摻雜；與三元復用 碳包覆：原理快速構建導電網絡碳包覆：原理快速構建導電網絡導電性提升，具體實現通過與碳源混合后煅燒。導電性提升，具體實現通過與碳源混合后煅燒。原理：碳是常用的導電材料，利用導電碳與錳鐵鋰構建快速導電網絡，使電子在充放電過程中可以在活性物質之間迅速遷移，降低電池的內阻和充放電極化。同時碳包覆還可降低活性物質和電解液的接觸表面，從而避免與電解液產生副反應，改善其高溫性能和循環性能。并且表面碳包覆還可有效抑制被改性材料顆粒的團聚和生長，從而維持住顆粒的納米結構，有效減少Li+在活性顆粒內部的擴散距離，使材料擁有更加出色的倍率性能。實現：將材料與

47、碳源混合球磨后煅燒。實現：將材料與碳源混合球磨后煅燒。常見的碳源分為有機和無機碳源，有機碳源包括葡萄糖、蔗糖等，無機碳源包括炭黑、乙炔黑、石墨烯、碳納米管等。目前用的最多的是有機碳源，有機碳源在高溫中會先溶解，均勻滲透到材料。資料來源：改進高溫固相法制備磷酸錳鐵鋰正極材料李晶、高比能正極材料復配應用研究賀志龍，國海證券研究所圖：包碳制備流程圖：包碳制備流程圖：碳包覆改善化學性能圖：碳包覆改善化學性能 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明202.3 改性方法：納米化、碳包覆、離子摻雜；與三元復用改性方法：納米化、碳包覆、離子摻雜；與三元復用 離子摻雜：

48、減弱姜泰勒效應離子摻雜：減弱姜泰勒效應提高電化學反應活性，具體實現通過引入金屬陽離子。提高電化學反應活性，具體實現通過引入金屬陽離子。原理：不同于碳包覆的是摻雜是從晶格內部改變材料的導電性和離子擴散性能，摻雜離子可使晶格產生缺陷，并可抑制Jahn-Teller效應，從而提高材料性能。實現：利用金屬陽離子進行摻雜。實現：利用金屬陽離子進行摻雜。常見的包括Mg2+、Zn2+、Cu2+、Co3+、Ni2+、Cr3+、V3+、Ti4+、Zr4+等。對于Mg2+的研究是最為廣泛的，同價摻雜對改善LFMP的性能有積極地影響。由于價態一致，不會引起晶格結構的缺位，造成循環過程中結構的坍塌。另外，釩摻雜的LF

49、MP材料也得到了較大關注，低倍率時容量改善明顯，但高倍率改善不明顯。資料來源：高比能正極材料復配應用研究賀志龍、非化學計量磷酸錳鐵鋰的制備與電化學性能研究王杰、一種復合多元磷酸鐵錳釩鋰正極材料的制備方法 專利，國海證券研究所圖：圖：釩摻雜改善循環性能摻雜改善循環性能圖：圖：釩摻雜提升電導率摻雜提升電導率 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明212.3 改性方法：納米化、碳包覆、離子摻雜；與三元復用改性方法：納米化、碳包覆、離子摻雜；與三元復用 為何需要復配：通過納米化、碳包覆、離子摻雜等改性手段制成的磷酸錳鐵鋰雖然電化學性能有所提升為何需要復配：通過

50、納米化、碳包覆、離子摻雜等改性手段制成的磷酸錳鐵鋰雖然電化學性能有所提升，但依然存在材料比表面積較大、極片易吸水、壓實密度偏低、電池內阻偏大等問題，較難單獨用于制備電池，而將其與其它正極材料復配使用則可均衡性能，使其兼具安全性+高能量密度等。其他性能不再贅述，這里僅以安全性說明，三元材料針刺后會起明火，僅摻雜10%錳鐵鋰即可使三元材料不起明火、僅冒煙，摻雜15%可以不起火，可使峰值溫度下降，安全性顯著提升。為何可以復配：為何可以復配：1 1）三元與錳鐵鋰電壓窗口接近（）三元與錳鐵鋰電壓窗口接近（LFPLFP電壓窗口低）；電壓窗口低）；2 2）從顆粒大小看）從顆粒大小看NCMNCM中位粒徑是中位

51、粒徑是LMFPLMFP的的2 2倍，復合后可以實現正極材料倍，復合后可以實現正極材料間的大小粒徑互相搭配（間的大小粒徑互相搭配（LMFPLMFP填補填補NCMNCM的空隙，提高離子擴散效率），進而提高正極材料的循環性能。的空隙，提高離子擴散效率），進而提高正極材料的循環性能。資料來源：高比能正極材料復配應用研究賀志龍，磷酸錳鐵鋰復合三元體系及對復合方式的研究賀志龍，國海證券研究所圖：材料物性對比圖：材料物性對比圖：安全性測試圖：安全性測試注：復合電池2-6錳鐵鋰比例分別為10%/15%/20%/25%/30%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明222

52、.3 改性方法：納米化、碳包覆、離子摻雜；與三元復用改性方法：納米化、碳包覆、離子摻雜；與三元復用 如何復配：常規攪拌工藝如何復配：常規攪拌工藝性能更均衡；干法包覆性能更均衡；干法包覆安全性更好。安全性更好。1）常規的將磷酸錳鐵鋰、三元、導電劑、粘接劑和溶劑在攪拌罐中通過常規攪拌工藝復合；2）先用高速混合機將磷酸錳鐵鋰通過干法包覆的形式包覆在三元材料上，形成復合正極材料，再將復合正極材料、導電劑、粘接劑和溶劑在攪拌罐中通過相同的常規攪拌工藝制成正極極片，最后做成電池。性能對比：1）以常規攪拌方式制備的磷酸錳鐵鋰復合三元材料制成的電池具有與三元電池相似的能量密度和電壓平臺，同時具有更優的低溫性能

53、和更長的循環壽命，并且還擁有更佳的安全性能，是一款綜合性能更加均衡的電池體系。2）包覆方式制成的電池具有更優的安全性能，但電池電阻偏大，電性能稍差，主要適合偏重安全的應用場景。資料來源：專利網，國海證券研究所表：部分正極企業的復配路線表：部分正極企業的復配路線公司公司專利號專利號專利名稱專利名稱工藝工藝力泰CN112885996A正極活性材料及其制備方法、正極和鋰離子電池干法包覆CN111048760A正極活性材料及其制備方法干法包覆德方CN108598386A磷酸錳鐵鋰基復合正極材料及其制備方法常規攪拌斯科蘭德CN111883771A一種鋰離子電池正極材料、正極片及鋰離子電池干法包覆比亞迪C

54、N105470495A一種正極活性物質及其制備方法、鋰離子電池的正極材料及其制備方法和鋰離子電池常規攪拌CN114430027A正極復合材料及其制備方法和鋰離子電池常規攪拌CN105470494A正極活性材料組合物、正極漿料及其制備方法、正極片及其制備方法、鋰離子電池常規攪拌 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明232.3 改性方法：納米化、碳包覆、離子摻雜；與三元復用改性方法：納米化、碳包覆、離子摻雜；與三元復用 復配比例如何：與三元材料進行復用，配比靈活。復配比例如何：與三元材料進行復用，配比靈活。1）根據容百科技2022年7月20日發布會，對錳

55、鐵鋰與8系進行復配，錳鐵鋰比例分別在5%-95%不等。2）根據當升科技2022年7月20日發布會，其產品為單用，但推測也會復配使用。3）根據2022H1斯科蘭德創始人李積剛新一代正極材料磷酸錳鐵鋰的開發與應用現狀，提到“錳鐵鋰復合20%三元馬上量產，錳鐵鋰純用還需要2-3年實現產業化”。資料來源：容百科技發布會、容百科技發布會、斯科蘭德，國海證券研究所表：容百科技發布會錳鐵鋰與三元復用產品表：容百科技發布會錳鐵鋰與三元復用產品產品產品高鎳三元（高鎳三元（8 8系）占比系）占比LMFPLMFP占比占比能量密度能量密度適用市場適用市場優勢優勢產品15%95%210Wh/kg搶占動力用LFP市場改善

56、錳鐵鋰的加工性能產品220%-30%70%-80%230Wh/kg中低端電動汽車市場，中高端電動自行車提高了電池容量和壓實密度，改善材料電壓曲線產品370%-80%20%-30%250Wh/kg中高端電動汽車市場改善高鎳三元的安全性能和循環性能，同時也能降低高鎳三元的成本產品495%5%270Wh/kg高鎳三元迭代產品改善高鎳三元安全性能表：斯科蘭德產品表：斯科蘭德產品產品產品LMFPLMFP占比占比三元三元523523占比占比0.2C0.2C放電容量放電容量放電電壓放電電壓壓實密度壓實密度優勢優勢產品1100%0%140mAh/g3.75V2.3-2.5g/cm3相對于磷酸鐵鋰有較高能量密度

57、，相對于三元材料具有較優的安全性能產品280%20%150mAh/g2.5-2.8g/cm3復合少量三元后材料放電曲線雙平臺可變為平滑曲線，兩平臺壓降斜率減小，減輕對用電器的沖擊，可使用現有三元電池管理系統，使磷酸錳鐵鋰大批量使用變為現實使磷酸錳鐵鋰大批量使用變為現實產品320%80%166mAh/g3.2-3.4g/cm3對三元材料的能量密度影響不大，但是三元材料加入少量LMFP不但提高了三元材料的安全性能，并且降低了三元電池體系的整體成本 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明242.3 改性方法：納米化、碳包覆、離子摻雜；與三元復用改性方法：納米

58、化、碳包覆、離子摻雜；與三元復用 對以上改性方式總結，頭部公司對改性方式的選擇中，碳包覆使用較多，離子摻雜及三元復用專利少于碳包覆。對以上改性方式總結，頭部公司對改性方式的選擇中，碳包覆使用較多，離子摻雜及三元復用專利少于碳包覆。資料來源：專利網，國海證券研究所表：主流企業錳鐵鋰專利布局細分表：主流企業錳鐵鋰專利布局細分公司公司錳鐵鋰總計錳鐵鋰總計碳包覆碳包覆離子摻雜離子摻雜與三元復用與三元復用德方納米10311力泰鋰能532斯科蘭德5221當升科技111長遠鋰科1百川高科311寧德時代11比亞迪26655億緯鋰能21注：部分專利可能同時采取多種改性方式，例如納米化+碳包覆，水熱法產出的本身即

59、為納米級，因此不再統計改性方式改性方式公司公司專利名稱專利名稱示意圖示意圖納米化斯科蘭德一種高壓實密度磷酸錳鐵鋰/碳復合正極材料的制備方法碳包覆國軒高科一種碳-磷酸鐵鋰復相單層共包覆磷酸鐵錳鋰材料及其制備方法離子摻雜比亞迪磷酸錳鐵鋰復合材料及其制備方法、正極和鋰離子電池與三元復用德方納米磷酸錳鐵鋰基復合正極材料及其制備方法表：主流企業部分錳鐵鋰改性專利詳解表：主流企業部分錳鐵鋰改性專利詳解 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明252.4 成本測算：成本測算：BOM成本高于鐵鋰，制造成本仍有下降空間成本高于鐵鋰，制造成本仍有下降空間 從單噸理論從單噸理

60、論BOMBOM成本看，由于錳比鐵貴導致成本看，由于錳比鐵貴導致BOMBOM成本略高于鐵鋰。成本略高于鐵鋰。錳鐵鋰可看成錳元素替代LFP的部分鐵元素，由于錳與鐵的原子量幾乎相當，因此單噸成本理論而言，僅看鐵價與錳價即可，錳比鐵貴，因此錳鐵鋰單噸成本略高于鐵鋰，但二者均沒有貴金屬，較三元成本低。德方可研德方可研BOMBOM成本高于相同鋰價下的成本高于相同鋰價下的LFPLFP成本約成本約20%20%，力泰成本高于德方，力泰成本高于德方10%10%。從德方納米的可研測算看，在碳酸鋰單噸價格為8萬時，LMFP的純BOM成本為3.7萬元/噸，將LFP鋰價折合到同一口徑，LFP成本為3.1萬元/噸，LMFP

61、貴大約20%。這個口徑下差距較大，推測主要由于LFP的單噸成本有自制硝酸鐵優勢，且前期LMFP工藝尚不成熟，可能采取較貴的改性措施+使用補鋰劑等，導致BOM成本高。力泰2021H1的單噸材料成本為4.2萬元，在鋰價與德方基本相同的情況下，其成本高于德方可研成本10%。資料來源：wind、鵬欣資源問詢函回復、德方納米定增、磷酸錳鐵鋰復合三元體系及對復合方式的研究賀志龍，國海證券研究所化學式化學式LFPLFPLMPLMPLM0.6F0.4PLM0.6F0.4PLM0.7F0.3PLM0.7F0.3P LM0.8F0.2PLM0.8F0.2P LM0.9F0.1PLM0.9F0.1P電壓平臺（V）3

62、.44.14.14.14.14.1理論比容量（mAh/g）170170170170170170分子量158157157157157157鋰含量4%4%4%4%4%4%錳含量0%35%21%24%28%32%鐵含量35%0%14%11%7%4%磷含量60%61%60%60%60%61%鋰需求（噸/噸）0.030.030.030.030.030.03錳需求（噸/噸）0.000.220.130.160.180.20鐵需求（噸/噸）0.220.000.090.070.050.02磷需求（噸/噸）0.380.390.380.380.390.39鋰需求（kg/KWh）0.080.060.060.060.0

63、60.06錳需求（kg/KWh）0.500.300.350.400.45鐵需求（kg/KWh）0.610.200.150.100.05磷需求（kg/KWh）1.040.870.870.870.870.87項目項目納米磷酸鐵鋰納米磷酸鐵鋰錳鐵鋰錳鐵鋰同一鋰價口徑下的同一鋰價口徑下的LFPLFP成本成本德方納米（2021年1-9月）鋰源采購單價6.28.1磷源采購單價0.560.56鐵源采購單價0.530.53錳源采購單價1.96單噸直接材料成本2.613.743.09力泰（2021H1）鋰源采購單價8.2單噸直接材料成本4.16力泰（2020）鋰源采購單價4.4單噸直接材料成本3.5表：理論用量

64、測算表：理論用量測算表：德方、力泰錳鐵鋰表：德方、力泰錳鐵鋰BOMBOM成本（萬元成本（萬元/噸）噸）注：德方LFP的鋰源采購單價為公司2021年1-9月實際采購價格，錳鐵鋰的鋰源采購價格為公司預測價格。力泰2020-2021H1的鋰源采購價為wind數據庫中碳酸鋰均價 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明262.4 成本測算：成本測算：BOM成本高于鐵鋰，制造成本仍有下降空間成本高于鐵鋰，制造成本仍有下降空間 德方德方LMFPLMFP可研口徑制造費用為可研口徑制造費用為0.80.8萬元萬元/噸，較噸，較LFPLFP高高75%75%，差距主要在非折舊

65、端；隨規模上量，差距主要在非折舊端；隨規模上量+knowhow+knowhow積累，預計制造端費用有較大的下降空積累，預計制造端費用有較大的下降空間。間。由于德方的LMFP沿襲LFP的液相法，工藝及設備差距不大，因此LFP與LMFP的單位投資額及單位設備投資額基本相當，差距在5%左右，按機器設備5-10年折舊，廠房30年折舊，攤到每年折舊額差距可忽略不計。因此推測差距可能仍是由于新型工藝導致在燃料動力的差距。隨規模上量+knowhow積累，預計制造端費用有較大的下降空間。力泰規模小，導致分攤制造費用高。力泰規模小，導致分攤制造費用高。2020年-2021H1銷售6、28噸LMFP，因此燃料動力

66、+折舊+人工成本較高，在2萬元/噸+，較德方高一倍多。單噸總成本看，可研口徑單噸總成本看，可研口徑LMFPLMFP在在4.74.7萬元萬元/噸，噸，20212021年年LFPLFP在在3.83.8萬元萬元/噸，鋰價相當時，總成本均較噸，鋰價相當時，總成本均較LFPLFP高高20%20%-30%30%，理想狀況下通過工藝優化，理想狀況下通過工藝優化+規模優勢，成本將較規模優勢，成本將較LFPLFP高高5 5-10%10%，能量密度較，能量密度較LFPLFP高高1515-20%20%，因此在單，因此在單WhWh成本上較成本上較LFPLFP具備優勢。具備優勢。資料來源：鵬欣資源問詢函回復、德方納米公

67、告，國海證券研究所表：德方、力泰錳鐵鋰表：德方、力泰錳鐵鋰LMFPLMFP成本構成（萬元成本構成（萬元/噸）噸）力泰鋰能力泰鋰能LMFPLMFP德方納米德方納米20202021H1可研口徑LMFP2021LFP材料成本3.54.163.743.2燃料動力1.51.50.790.45折舊0.780.69人工0.140.11合計5.786.354.673.77公告時間公告時間項目名稱項目名稱單位投資額單位投資額單位設備投資單位設備投資單位固定投資單位固定投資2021/11/11年產11萬噸新型磷酸鹽系正極材料生產基地項目2.35 1.37 2.29 2020/4/23年產4萬噸納米磷酸鐵鋰項目2.

68、50 1.50 2.24 2016/9/9年產1.5萬噸納米磷酸鐵鋰項目4.01 2.53 3.61 表：德方納米表：德方納米LFPLFP與與LMFPLMFP項目投資額（萬元項目投資額（萬元/噸）噸）圖：力泰錳鐵鋰成本構成圖：力泰錳鐵鋰成本構成61%66%26%24%13%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021H1材料成本燃料動力折舊+人工圖：德方納米錳鐵鋰圖：德方納米錳鐵鋰VSVS鐵鋰成本構成鐵鋰成本構成80%85%17%12%3%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%可研口徑LMFP2021LFP材料成本制造

69、費用人工 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明27目錄目錄三、磷酸錳鐵鋰產業化路徑及量產進展三、磷酸錳鐵鋰產業化路徑及量產進展3.1 市場開拓：已成功運用至兩輪車，與三元復用打開車用市場3.2 量產進展：車用領域仍在測試，預計2022H2小批量3.3 展望未來：2025年市場空間有望達200億+請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明283.1 市場開拓：已成功運用至兩輪車，與三元復用打開車用市場市場開拓：已成功運用至兩輪車，與三元復用打開車用市場 兩輪車電池行業趨勢：鋰電替代鉛酸是共識，拆分鋰電材料看，星恒兩

70、輪車電池行業趨勢：鋰電替代鉛酸是共識，拆分鋰電材料看，星恒+天能積天能積極推動錳鐵鋰上量。極推動錳鐵鋰上量。從兩輪車鋰電出貨看，2019-2021H1錳酸鋰占比43-53%，占據主要市場，主要因為錳酸鋰低成本（比鐵鋰還要低）+低溫性能好，但循環壽命不佳。1）兩輪車電池龍頭星恒電源主推錳酸鋰路線并進行持續改進，驗證錳酸鋰+錳鐵鋰，錳酸鋰+錳鐵鋰+三元等多種方案，2020年星恒發現，用單晶錳酸鋰搭配錳鐵鋰得到的材料性能最為理想，減少錳溶出單晶錳酸鋰搭配錳鐵鋰得到的材料性能最為理想，減少錳溶出提升循提升循環壽命，兼顧低成本，并于環壽命，兼顧低成本，并于2021H22021H2正式推出，目前主流產品已

71、全部含錳鐵鋰。正式推出，目前主流產品已全部含錳鐵鋰。2）兩輪車龍二天能股份生產的18650錳鐵鋰電池已用于小牛電動車F0。車用各家產品還在送樣驗證階段，與三元產品復配打開車用市場，純用產業化車用各家產品還在送樣驗證階段，與三元產品復配打開車用市場，純用產業化可能還需要可能還需要2 2-3 3年。年。資料來源：電池中國網、GGII、起點鋰電、ofweek鋰電、天力鋰能招股書、博力威招股書，國海證券研究所表：表：20202020-2021H12021H1力泰客戶主要為天能股份和星恒電源力泰客戶主要為天能股份和星恒電源圖：兩輪車出貨中電芯種類圖：兩輪車出貨中電芯種類17%26%20%40%29%27

72、%43%45%53%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021H1鐵鋰三元錳酸鋰41%15%9%6%5%24%星恒電源天能能源博力威科力遠芯馳其他41%15%8%6%5%25%星恒電源天能能源博力威南都電源國軒高科其他圖：圖：20192019-20202020年兩輪車電池格局年兩輪車電池格局圖：圖：LMP+LMFPLMP+LMFP復配結構圖復配結構圖圖：小牛電動（圖：小牛電動（G1G1選用選用LFPLFP，G2G2將逐步切換為將逐步切換為LMFPLMFP，G0/F0/C0/F2G0/F0/C0/F2使用使用LMFPLMFP）客戶名稱客戶名稱銷售產

73、品銷售產品銷售產品單價銷售產品單價（萬元（萬元/噸）噸）交易總金額交易總金額（萬（萬元）元）天能能源帥福得能源股份有限公司磷酸錳鐵鋰6201.5星恒電源股份有限公司磷酸錳鐵鋰62.7 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明293.2 車用領域進展：仍在測試驗證，預計車用領域進展：仍在測試驗證，預計2022H2小批量小批量資料來源：各公司公告、電池中國網、wind、當升科技發布會、Latepost、第一財經，國海證券研究所表：主流企業磷酸錳鐵鋰材料布局情況表：主流企業磷酸錳鐵鋰材料布局情況公司名稱公司名稱產品進展產品進展技術水平技術水平電池廠寧德時代磷酸

74、錳鐵鋰電池已在今年上半年通過電池中試環節，正在送樣品給車企測試，計劃下半年量產；投資力泰鋰能（正極材料）-比亞迪曾將LMFP作為主要研究方向，2015年推出LMFP量產車。磷酸錳鐵鋰與三元材料復合技術，磷酸錳鐵鋰制備，磷酸錳鐵鋰包覆等技術國軒高科磷酸錳鐵鋰方面有相關技術儲備和專利，在行業有突破的時候，將進行產業布局LFMP與三元材料復合技術，碳包覆、金屬/碳納米管復合摻雜磷酸錳鐵鋰技術，以及磷酸錳鐵鋰前驅體制造技術億緯鋰能磷酸錳鐵鋰電池已在今年上半年通過電池中試環節，正在送樣品給車企測試固相法制造磷酸錳鐵鋰專利欣旺達磷酸錳鐵鋰電池已在今年上半年通過電池中試環節，正在送樣品給車企測試擁有磷酸錳鐵

75、鋰改性正極材料專利碳材料作為包覆層正極材料廠德方納米已規劃44萬噸產能，22年下半年11萬噸產能投產。且規劃4.5萬噸補鋰劑產能，與錳鐵鋰搭配使用，提升能量密度+循環性能。核心技術為液相法，擁有碳包覆、無碳磷酸錳鐵鋰、三元材料和磷酸錳鐵鋰復合、磷酸錳鐵鋰納米化等專利力泰鋰能實現納米級磷酸錳鐵鋰材料，現有年產2000噸磷酸錳鐵鋰生產線，近期又計劃新建年產3000噸磷酸錳鐵鋰產線磷酸錳鐵鋰制備、摻雜、設備、前驅體、碳復合等技術容百科技與磷酸錳鐵鋰前沿企業天津斯特蘭德（容百控股70%，二輪車等小動力市場每月完成百噸出貨量）、山西中貝新材年產能可達5000噸、四川新國榮合作（年產能可達1500噸）。磷

76、酸錳鐵鋰和高鎳摻混使用當升科技公司磷酸錳鐵鋰材料已完成研發，目前處于客戶認證階段。預計隨著產品認證及訂單釋放后，當升科技也將規?；季窒嚓P產能獨特前驅體技術，實現錳鐵原子級融合。同時采用多元素組合改性，提高電導率和結構穩定性。錳源湘潭電化目前電解二氧化錳年產能12.2萬噸-紅星發展目前高純硫酸錳現階段產能為3萬噸 目前主流電池廠仍在進行測試中，寧德時代進展較快，預計目前主流電池廠仍在進行測試中，寧德時代進展較快，預計2022H22022H2小批量產，其次億緯鋰能、欣旺達在測試中。正極材料廠中，德方納米產能小批量產，其次億緯鋰能、欣旺達在測試中。正極材料廠中，德方納米產能規劃最大，下半年規劃最大

77、，下半年1111萬噸錳鐵萬噸錳鐵鋰有望投產鋰有望投產；力泰鋰能已實現對兩輪車出貨；容百科技（控股公司已實現對兩輪車出貨）、當升科技推出新產品。；力泰鋰能已實現對兩輪車出貨；容百科技（控股公司已實現對兩輪車出貨）、當升科技推出新產品。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明303.2 車用領域進展：仍在測試驗證，預計車用領域進展：仍在測試驗證，預計2022H2小批量小批量資料來源：企查查、wind、容百科技公告、鵬欣資源公告、斯科蘭德、當升科技發布會，國海證券研究所上海鵬珈股權投資基上海鵬珈股權投資基金合伙企業金合伙企業寧德時代新能源科技寧德時代新能源科技

78、股份有限公司股份有限公司其他其他江蘇力泰鋰能科技有限公司江蘇力泰鋰能科技有限公司眉山時代力泰新材料眉山時代力泰新材料科技有限公司科技有限公司60%60%11%11%29%29%100%100%圖：力泰鋰能股權結構圖圖：力泰鋰能股權結構圖寧波容百新能源科技股份有限公司寧波容百新能源科技股份有限公司其他其他天津斯科蘭德科技有限公司天津斯科蘭德科技有限公司68%68%江蘇鳳谷節能科技有限公司江蘇鳳谷節能科技有限公司70%70%深圳市鵬冠新材料科技有限公深圳市鵬冠新材料科技有限公司司四川國榮新能科技有限公司四川國榮新能科技有限公司臨沂市中貝新材料有限公司臨沂市中貝新材料有限公司80%80%28%28%

79、100%100%圖：容百科技錳鐵鋰布局圖：容百科技錳鐵鋰布局斯科蘭德斯科蘭德20212021年年1212月月3131日日20222022年年3 3月月3131日日資產總額0.0610.075負債總額0.0540.068資產凈額0.0070.007營業收入0.0760.029凈利潤-0.0030.000力泰鋰能力泰鋰能20212021年年1212月月3131日日20202020年年1212月月3131日日資產總額6.143營業收入0.0280.011凈利潤-0.192-0.173表：力泰鋰能與斯科蘭德財務數據表：力泰鋰能與斯科蘭德財務數據力泰力泰天津斯科蘭德天津斯科蘭德當升科技當升科技容百科技容

80、百科技錳比例60%65%60%平均放電電壓電壓(V)4.34.53.9比容量(0.1C,25,mAh/g)155154比容量(0.2C,25,mAh/g)150140比容量(1C,25,mAh/g)140135143能量密度(0.2C,25,mWh/g)560600循環壽命(次)3000一次顆粒(nm)20-200比表面積(m2/g)12壓實密度(g/cm3)2.352.3振實密度(g/cm3)0.9磁性物質(ppd)200比容量穩定性98%-102%表：各家產品數據表：各家產品數據 從國內從國內2 2家較早做錳鐵鋰的企業力泰和斯科蘭德看，家較早做錳鐵鋰的企業力泰和斯科蘭德看，20212021

81、年收入均不足千萬，還未實現盈利。年收入均不足千萬，還未實現盈利。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明313.3 市場空間：預計市場空間：預計2025年年41萬萬噸，單噸噸，單噸6萬元，萬元，200億億+的的市場空間市場空間資料來源：EVTank、GGII、起點鋰電，國海證券研究所表：市場空間測算表：市場空間測算 目前磷酸錳鐵鋰主要應用在兩輪車領域，我們假設LFMP在四輪車領域2022H2有小批量，2023年開始上量，未來主要替代LFP以及與三元電池復配，預計2025年全球LMFP材料需求為41萬噸，按照單噸6萬元測算，大約200億+的市場空間。單位單

82、位20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E全球動力電池出貨量GWh1613715667639921270磷酸鐵鋰電池占比20.00%33.00%38.00%40.00%40.00%40.00%三元電池占比80.00%67.00%62.00%60.00%60.00%60.00%磷酸鐵鋰電池出貨量GWh32122215305397508三元電池出貨量GWh1292493514585957621）與錳鐵鋰復配方案占比1.00%25.00%40.00%50.00%錳鐵鋰含量20.00%20.00%20.00%20.00%“作為復配

83、方案”所需錳鐵鋰12348762）LFMP在磷酸鐵鋰電池滲透率10.00%15.00%18.00%“單獨使用”所需錳鐵鋰0316091LFMP動力電池出貨量GWh153107168全球二輪車電池出貨量GWh131625354351錳酸鋰電池占比45.00%50.00%50.00%55.00%60.00%65.00%1）與錳鐵鋰復用占比5.00%30.00%45.00%50.00%70.00%錳鐵鋰含量20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%“作為復配方案”所需錳鐵鋰012352）單獨使用錳鐵鋰滲透率5.00%8.00%10.00%12.00%15.00%“單獨使用”所需錳鐵

84、鋰12458二輪車LMFP電池出貨量GWh135812全球LMFP電池出貨量GWh01359115180單GWh電池LMFP消耗量萬噸/GWh0.20.20.20.20.20.2全球LFMP需求量萬噸001132641 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明32目錄目錄四、投資建議及風險提示四、投資建議及風險提示 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明334 投資建議及風險提示投資建議及風險提示 行業評級：錳鐵鋰產業化進入加速期，電動兩輪車+車用應用空間廣闊，首次覆蓋，給予錳鐵鋰電池行業“推薦”評級。重點關注電

85、池環節：寧德時代、比亞迪、億緯鋰能、欣旺達；正極環節：德方納米、容百科技、當升科技；上游錳源：紅星發展、湘潭電化；搭配使用材料碳納米管、補鋰劑：天奈科技、德方納米。資料來源：Wind資訊，國海證券研究所（未評級公司盈利預測來自wind一致預期）重點公司重點公司股票股票20222022/7 7/2929EPSEPSPEPE投資投資代碼代碼名稱名稱股價股價2021202120222022E E20232023E E2021202120222022E E20232023E E評級評級300750.SZ寧德時代508.606.8810.4216.4286.0348.8030.97未評級300014.S

86、Z億緯鋰能94.351.541.563.3877.2160.4827.91買入300207.SZ欣 旺 達28.720.580.851.4379.1533.6120.09未評級002594.SZ比亞迪320.361.063.205.09256.32100.1162.94買入300769.SZ德方納米358.388.9522.6028.5254.7415.8612.57買入688005.SH容百科技138.502.064.806.8456.8428.8520.25買入300073.SZ當升科技95.712.383.424.5940.3327.9520.84未評級600367.SH紅星發展25.4

87、20.90-20.71-未評級002125.SZ湘潭電化23.936.88-30.18-未評級688116.SH天奈科技148.571.282.714.66117.1754.8931.88未評級表：重點關注公司及盈利預測表：重點關注公司及盈利預測 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明34資料來源：國海證券研究所 新技術驗證測試進展不及預期新技術驗證測試進展不及預期 部分企業產能建設和爬坡不及預期部分企業產能建設和爬坡不及預期 新能源車新能源車、二輪車銷量不及預期二輪車銷量不及預期 原材料價格持續上漲原材料價格持續上漲 行業價格競爭行業價格競爭加劇加劇

88、 重點關注公司業績不及預期重點關注公司業績不及預期風險提示風險提示 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明35研究小組介紹研究小組介紹李航,邱迪,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析師承諾分析師承諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本

89、面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。電新小組介紹電新小組介紹李航李航，首席分析師首席分析師，曾先后就職于廣發證券曾先后就職于廣發證券、西部證券等西部證券等，新財富最佳分析師新能源和電力設備領域團隊第五新財富最佳分析師新能源和電力設備領域團隊第五，賣方分析師水晶球新能源行業前五賣方分析師水晶球新能源行業前五，新浪財經金麒麟電力設備及新浪

90、財經金麒麟電力設備及新能源最佳分析師團隊第四新能源最佳分析師團隊第四，上證報最佳新能源電力設備分析師第三等團隊核心成員上證報最佳新能源電力設備分析師第三等團隊核心成員。邱迪邱迪，中國礦業大學中國礦業大學（北京北京）碩士碩士，電力電子與電氣傳動專業電力電子與電氣傳動專業，4年證券從業經驗年證券從業經驗，曾任職于明陽智能資本市場部曾任職于明陽智能資本市場部、華創證券等華創證券等，主要覆蓋新能源發電主要覆蓋新能源發電、儲能等方向儲能等方向。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明36免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證

91、券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會

92、波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他

93、專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司

94、的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明 心懷家國國，洞悉四海海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：075583706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區福佑路8號人保壽險大廈7F郵編：200010電話：021-60338252國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所電新電新研究研究團隊團隊37