航空機場行業深度研究：訂單和產能受限航空運力增長或面臨瓶頸-220805（20頁）.pdf

1、1證券研究報告作者：行業評級：上次評級：行業報告|請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明強于大市強于大市維持2022年08月05日（評級）分析師 陳金海 SAC執業證書編號：S1110521060001聯系人 鄭學建行業深度研究航空機場航空機場訂單和產能受限，航空運力增長或面訂單和產能受限，航空運力增長或面臨瓶頸臨瓶頸摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2019-2025年機隊年化增速為年機隊年化增速為3%考慮航空公司新飛機訂單、租賃公司訂單、庫存飛機以及退出飛機情況，我們預計2022-2025年中國新飛機交付數量為850架。我們測算2025年中國民航機隊數量將達到4659架，較201

2、9年增長22%，2019-2025年CAGR=3.4%。2019-2025年年ASK年化增速為年化增速為4%除了飛機數量增加，飛機利用率提升、單架飛機座位數增長等因素也會影響運力供給。我們測算飛機數量增長22%、新機型座位數增加9.3%，假設飛機日利用率提升4%，綜合測算2025年運力（ASK）較2019年增長29.0%，2019-2025年CAGR=4.3%。實際交付量可能低于測算量實際交付量可能低于測算量737MAX和787恢復交付時間仍有較大不確定性；波音、空客產能遠未恢復到疫情前水平；國產飛機可能面臨產能瓶頸。這些因素使得“十四五”期間飛機實際交付量可能低于我們的測算結果。風險提示風險

3、提示：航空安全事件；疫情超預期反復；出行政策收緊；燃油價格大幅上漲；測算具有一定主觀性。XZ5XVWEZEWSZ4WCUaQdN9PsQmMnPpNkPmMyQlOnNxOaQmNpPvPmOoQwMoNrM3資料來源：Wind，天風證券研究所 影響航空供給（ASK）的因素：飛機數量、飛機利用率、座位數等 飛機是航空運力供給的核心變量飛機是航空運力供給的核心變量 2008-2019年三大航飛機數量增速與ASK增速比較吻合，飛機數量可以解釋絕大部分ASK的增長三大航飛機數量增速與ASK增速比較吻合2007-2019年ASK增長的主要原因是飛機數量增加1.1飛機是航空運力供給的核心變量飛機是航空運

4、力供給的核心變量1.2 飛機凈增飛機凈增數量由新飛機交付數量由新飛機交付、庫存飛機、退出飛機三者決定、庫存飛機、退出飛機三者決定4資料來源：天風證券研究所1.3 新飛機交付量：我們預計新飛機交付量：我們預計2022-2025年共年共850架架5資料來源：CAPA，波音空客官網，國航、東航、南航公告，天風證券研究所 我們預計2022-2025年中國大陸新飛機交付量合計850架，每年分別為120、222、266和242架，占2021年機隊總量的21%根據航空咨詢機構CAPA截至2022年7月11日數據，2022-2025年中國大陸待交付飛機數量468架，我們經過了五方面調整測算得出850架新飛機交

5、付量：納入三大航新訂單、加入租賃公司訂單、調整波音空客延遲交付飛機、下調國產飛機交付數量、調整737MAX存量飛機交付節奏我們預計2022-2025年中國大陸新飛機交付量合計850架6資料來源：Wind，國航、東航、南航2021年年報，天風證券研究所 根據新飛機交付量、退出飛機量，我們測算，2025年中國運輸飛機總量將達到4659架 2019年機隊數量3818架，我們預計2025年較2019年增長22%，2019-2025年年CAGR=3.4%我們預計2025中國民航機隊數量為4659架1.4 我們預計我們預計2025年中國民航機隊數量為年中國民航機隊數量為4659架架7資料來源：波音、空客官

6、網，天風證券研究所 中國航空公司波音、空客新飛機訂單合計474架，包括三大航7月初公告的292架A320NEO飛機訂單 其中，波音訂單量為115架，空客359架 窄體機（B737MAX和A320NEO）占比90%中國航空公司波音、空客飛機訂單合計474架2.1 波音、空客訂單波音、空客訂單航空公司自有訂單：航空公司自有訂單：474架架2.2 波音、空客訂單波音、空客訂單租賃公司：我們預計租賃公司：我們預計2022-25年交付年交付中國中國209架新飛機架新飛機8資料來源：波音空客官網，天風證券研究所 疫情前每年中國新飛機交付量占全球的約25%租賃公司的波音訂單：合計627架，其中，737MAX

7、飛機訂單550架。我們預計預計2025年前交付中國年前交付中國55架架 租賃公司的空客訂單：合計1494架，其中，A320NEO系列飛機訂單1233架。我們預計預計2025年前交付中國年前交付中國154架架租賃公司波音空客訂單合計2121架（截至22/6/30）我們預計2022-2025租賃公司訂單交付中國客戶共209架2.3 波音、空客產能：尚在恢復中，拖累實際交付波音、空客產能：尚在恢復中，拖累實際交付9資料來源：波音空客官網、公告，CAPA，睿思譽，Wind，天風證券研究所 波音、空客產能在疫情期間受到重創，供應鏈恢復需要時間 考慮延遲交付的因素，我們測算航司+租賃公司訂單實際交付量為6

8、83架 假設延遲交付率為2.8%?？湛凸窘趯⑷杲桓赌繕擞赡瓿醯?20架調整為700架，即20架飛機將延遲交付，占原目標交付量的2.8%波音、空客產能遠未恢復到疫情前水平我們測算2022-25年波音、空客訂單的實際交付量為683架10資料來源：中國商飛官網，Wind，CAPA，天風證券研究所 商飛訂單：C919共815架，ARJ21訂單700余架，包括意向性訂單 ARJ和C919飛機“十四五”期間實際交付量或將遠低于訂單量，原因：國外供應鏈受限 我們預計2022-2025年國產飛機交付量共133架ARJ飛機產能爬坡歷時較久我們預測2023-2025年國產飛機交付量增長較慢2.4 國產飛機訂

9、單國產飛機訂單交付量受產能影響增長緩慢交付量受產能影響增長緩慢注：2022年數據截至2022/7/15。3.1 庫存飛機庫存飛機波音：波音：737MAX庫存庫存140架，有望架，有望24年之前完成交付年之前完成交付11資料來源：波音空客官網，Cirium，天風證券研究所 已生產待交付給中國客戶的737MAX庫存飛機約有140架 737Max飛機國內復飛時間延遲，復飛時間仍有不確定性 我們預計737MAX飛機于2022年下半年復飛，待交付給中國客戶的737MAX庫存飛機大概率在“十四五”期間完成交付2020年4季度以來，737MAX飛機庫存逐漸減少我們預計中國客戶庫存737MAX將于2022-2

10、4年交付3.2 庫存飛機庫存飛機租賃公司：待租飛機有限租賃公司：待租飛機有限12資料來源：中銀航空租賃、中飛租等公司公告，天風證券研究所 中外主流飛機租賃公司機隊在租率水平高，可供再次租賃的待租飛機數量少 租賃公司飛機全球范圍內配置，我們預計待租飛機交付中國客戶數量極為有限 中國航空公司傾向于租賃新飛機，選擇二手飛機的可能性較低租賃公司飛機在租率高租賃公司待租飛機數量很少注：待租飛機指脫租且未確定下一期租賃的飛機；中銀航空租賃數據截至2022/6/30，其他公司數據截至2021年底。4.1 退出飛機數量：退出飛機數量：2022-2025年共年共245架架13資料來源：Wind，三大航年報，天風

11、證券研究所 從歷史上看，每年三大航飛機退出數量占全行業飛機退出數量的比例較為穩定，2017-2021年介于60%-88%，平均為72%2022-24年，三大航計劃退出飛機132架（根據三大航年報）我們測算得出，2022-2025年中國民航退出飛機數量合計245架2017-21年三大航退出飛機占全行業比例平均為72%我們預計2022-25年全行業退出飛機數量共245架4.2 退出飛機數量：退出飛機數量：2022-2025年或迎來高峰年或迎來高峰14資料來源：Wind，Cirium，三大航年報，天風證券研究所 退役飛機數量或將逐年增加，因為中國大陸機隊平均機齡逐年增長 退租飛機數量2023年起或將

12、迎來高峰，因為2023年起全球退租飛機數量將持續處于高位 這些因素可能導致實際退出飛機比例更高三大航機隊平均機齡逐年增長2023-2025年退租飛機數量持續處于高位5.1 我們測算我們測算2025年年ASK較較2019年增長年增長29%15資料來源：Wind，天風證券研究所 我們測算2025年中國民航機隊數量較2019年增長22%假設飛機利用率提升4%，飛機座位數增幅9.3%我們預計2025年運力（ASK）較2019年增長為29%，2019-2025年CAGR=4.3%我們預計2019-2025年航空潛在需求年化增速7%-8%，供需增速錯配明顯我們測算2025年ASK較2019增長29%16資

13、料來源：波音空客官網，Wind，天風證券研究所5.2 飛機利用率、平均座位數影響飛機利用率、平均座位數影響ASK 飛機日利用率：對比歷史和旺季，飛機利用率還有2%-7%的提升空間 單機座位數提高，新機型座位數比舊機型多9.3%對比歷史，飛機利用率還有提升空間新機型座位數比舊機型多9.3%6.實際交付：困難重重，很可能遠低于預期實際交付：困難重重，很可能遠低于預期17資料來源：Wind，天風證券研究所 產能層面：1.波音、空客供應鏈復雜，疫情期間裁員、破產等導致目前勞動力短缺、原材料供應緊張2.國產飛機產能受到國外供應鏈和國際關系的影響 政策層面：1.波音787飛機恢復交付的時間仍不確定2.73

14、7MAX飛機在中國的復飛時間不確定，交付和生產周期可能超預期拉長 微觀層面：1.航空公司虧損仍在擴大，中小航司特別是民營航司現金流壓力大，飛機引進意愿降低2.航司可能取消波音訂單或轉移到空客訂單，反過來導致空客產能壓力進一步加大（如全波音機隊的廈門航空開始引進空客飛機）風險分析風險分析 航空安全事件空難、飛行事故等航空安全事件可能對航空出行需求、運力增長等形成較大抑制。出行政策收緊如果出于政治、衛生事件或其他因素，各國政府可能收緊出行政策，航空出行需求會受到負面影響。疫情超預期反復如果疫情反復，政府防疫政策趨緊，居民出行需求將受到消極影響，不利于航空運輸，航空公司業績下滑。燃油價格大幅上漲燃油

15、價格上漲將導致燃油成本大幅上升，在運價不變的情況下降，將影響毛利率和凈利率。盡管航空票價可以調整，但是短期內的盈利將受影響。測算具有一定主觀性測算過程對飛機產能、租賃公司訂單交付情況等做了較多假設，具有一定主觀性，僅供參考。18請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明19請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上

16、中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修

17、改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就

18、法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。THANKS20