騰遠鈷業-銅鈷擴產加速產業鏈一體化可期-220814（34頁）.pdf

1、 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告：有色金屬|公司深度報告 2022 年 8 月 14 日 股票投資評級 騰遠鈷業騰遠鈷業（301219.SZ）：）：推薦推薦|首次覆蓋首次覆蓋 銅鈷擴產加速，銅鈷擴產加速，產業鏈產業鏈一體化可期一體化可期 個股表現 投資要點投資要點 國內領先的鈷鹽企業，鈷產能從國內領先的鈷鹽企業，鈷產能從 1.25 萬噸擴張到萬噸擴張到 3 萬噸萬噸，銅產能銅產能從從 3 萬噸擴張到萬噸擴張到 4 萬噸萬噸。騰遠鈷業主要從事鈷、銅產品的研發、生產與銷售，為國內領先的鈷鹽生產企業之一。2021 年公司電積銅產能為為 32400 噸，鈷產品的

2、產能為 12500 噸，其中剛果 6000 噸，國內 6500噸。預計 2022 年底公司銅產能達到 4 萬噸，鈷產能達到 3 萬噸，其中剛果 1 萬噸，國內 2 萬噸。鈷成本優勢明顯，冶煉技術構筑核心競爭力。鈷成本優勢明顯，冶煉技術構筑核心競爭力。2021 年公司鈷業務毛利率為 43.22%，銅產品毛利率為 42.08%。對比行業內其他企業，公司主營產品的毛利率均處于行業前列。隨著剛果金銅鈷礦品味度下降，公司的自主研發的冶煉技術可以處理低品位尾礦和礦渣，大大提高了金屬回收率，降低了生產成本，構筑了公司的護城河。布局一體化，打造原料布局一體化，打造原料-前驅體前驅體-回收產業鏈閉環?；厥债a業鏈

3、閉環。2022 年 3 月公司募資 21.9 億元建設利用鈷中間品、鎳中間品及鋰電池廢料生產鈷 1萬金屬噸、鎳 1 萬金屬噸項目，產品有電積鈷、碳酸鋰、三元前驅體等。公司也在加大電池材料的回收以及前驅體的研發工作，前驅體材料中鎳鈷鋰成本占比 90%。參考華友、格林美等擁有一體化產業鏈的企業等的毛利率，騰遠布局一體化盈利能力可期。短期短期下游消費下游消費有些有些擾動，擾動，長期長期動力電池動力電池驅動鈷驅動鈷供不應求供不應求。供應：全球鈷礦增量主要集中在嘉能可 Mutanda、華友印尼鎳鈷項目、洛鉬TFM/KFM 等。需求：短期消費電子萎靡，鈷價承壓，長期動力電池驅動鈷需求增長。預計 2023-

4、2025 年全球鈷短缺 0.02/0.05/0.99 萬噸，當前鈷價基本跌至底部區間，后續有望上漲。盈利預測與盈利預測與估值估值 預計2022/2023/2024年公司歸母凈利潤為15.88/25.53/36.37億元，對應 EPS 為 7.00/11.26/16.04 元，對應 PE 為 13.3/8.3/5.8 倍。參考國內同行的估值水平，給予 15 倍的估值，對應 6 個月的價格為 169 元/股。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示風險提示 公司募資項目擴產不及預期，銅鈷價格下跌超預期，下游消費不及預期 資料來源：Wind，中郵證券研究所 公司基本情況 最新收盤價最新收盤價(元）元）9

5、3.00 總股本總股本/流通股本流通股本(億股億股)2.27/0.44 總市值總市值/流通市值流通市值(億元）億元）196.01/37.99 52 周高周高/低低(元）元）190.68/84.96 第一大股東第一大股東 羅潔 持股比例持股比例 22.43%資產負債率（資產負債率（%）14.65%市盈率市盈率 PE 11.89 研究所 分析師：李帥華 SAC 登記編號：S1340522060001 Email： (24%)(19%)(13%)(8%)(3%)3%21/8/1221/10/1221/12/1222/2/1222/4/1222/6/1222/8/12騰遠鈷業滬深300 請務必閱讀正文

6、之后的免責條款部分 2 公司財務及預測數據摘要 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬）營業收入（百萬）4160 5283 8415 13018 增速增速 132.8%27.0%59.3%54.7%歸屬母公司股東凈利潤（百萬）歸屬母公司股東凈利潤（百萬）1150 1588 2553 3637 增速增速 124.1%38.0%60.8%42.5%毛利率毛利率 41.62%42.86%43.19%40.37%每股收益每股收益 EPS（攤薄，攤薄，元）元）5.07 7.00 11.26 16.04 市盈率市盈率 PE（攤?。〝偙。?3.28 8.26 5.80 凈資產收益率

7、凈資產收益率 ROE 34.6%16.5%21.0%23.0%資料來源：公司公告，Wind，中郵證券研究所預測 注：股價為 2022 年 7 月 19 日收盤價 XZAUVW4XEWOV5XFX6MbP6MpNrRtRoMjMrRvNlOpOnQ7NoPoRxNtRuMuOtPuM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 財務報表財務報表(百萬元百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表 成長能力成長能力 營業收入營業收入 1,787 4,160 5,

8、283 8,415 營業收入 132.8%27.0%59.3%54.7%營業成本 1,202 2,429 3,019 4,781 營業利潤 127.0%37.5%60.8%42.5%稅金及附加 40 75 95 151 歸屬于母公司凈利潤 124.1%38.0%60.8%42.5%銷售費用 8 11 16 25 獲利能力獲利能力 管理費用 85 113 158 252 毛利率 41.6%42.9%43.2%40.4%研發費用 41 112 143 227 凈利率 27.6%30.1%30.3%27.9%財務費用 15 22 0 0 ROE 34.6%16.5%21.0%23.0%資產減值損失-

9、1 0 0 0 ROIC 31.4%15.8%20.3%22.4%營業利潤營業利潤 1,358 1,868 3,003 4,279 償債能力償債能力 營業外收入 0 0 0 0 資產負債率 26.8%11.3%12.6%12.5%營業外支出 3 0 0 0 流動比率 3.2 9.8 8.4 8.4 利潤總額利潤總額 1,355 1,868 3,003 4,279 營運能力營運能力 所得稅 205 280 450 642 應收賬款周轉率 14 12 12 12 凈利潤凈利潤 1,150 1,588 2,553 3,637 存貨周轉率 180 170 170 170 歸母凈利潤歸母凈利潤 1,15

10、0 1,588 2,553 3,637 總資產周轉率 317 524 530 442 每股收益（元）每股收益（元）5.07 7.00 11.26 16.04 每股指標（元）每股指標（元）資產負債表資產負債表 每股收益 5.07 7.00 11.26 16.04 貨幣資金 324 1,002 777 937 每股凈資產 14.67 42.41 53.67 69.71 交易性金融資產 估值比率估值比率 應收票據及應收賬款 279 73 488 380 PE 13.28 8.26 5.80 預付款項 40 77 110 180 PB 2.19 1.73 1.33 存貨 1,562 1,289 3,2

11、26 4,105 流動資產合計流動資產合計 3,018 9,317 12,401 16,525 現金流量表現金流量表 固定資產 995 995 995 995 凈利潤 1,150 1,588 2,553 3,637 在建工程 353 353 353 353 折舊和攤銷 84.38 84.38 84.38 84.38 無形資產 51 51 51 51 營運資本變動-987 276 -2,301 -1,028 非流動資產合計非流動資產合計 1,527 1,527 1,527 1,527 其他 46 0 0 0 資產總計資產總計 4,545 10,844 13,927 18,052 經營活動現金流凈

12、額經營活動現金流凈額 339 1,864 252 2,609 短期借款 374 374 374 374 資本開支-389 0 0 0 應付票據及應付賬款 297 257 620 803 其他 46 0 0 0 其他流動負債 244 265 420 663 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-343 0 0 0 流動負債合計流動負債合計 939 949 1,480 1,967 股權融資 0 5,204 0 0 其他 58 58 58 58 債務融資 221 0 0 0 非流動負債合計非流動負債合計 223 223 223 223 其他-7 -503 0 0 負債合計負債合計 1,220 1,2

13、30 1,761 2,248 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 214 4,701 0 0 股本 94 227 227 227 現金及現金等價物凈增加額現金及現金等價物凈增加額 207 6,565 252 2,609 資本公積金 977 6,049 6,049 6,049 未分配利潤 2,271 3,118 5,287 8,379 少數股東權益 0 0 0 0 其他 0 0 0 0 所有者權益合計所有者權益合計 3,325 9,614 12,167 15,804 負債和所有者權益總負債和所有者權益總計計 4,545 10,844 13,927 18,052 資料來源：公司公告，Wind，中

14、郵證券研究所預測 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 目錄 1 銅鈷新貴，擴張步伐加速銅鈷新貴，擴張步伐加速.7 1.1 深耕剛果多年，國內銅鈷領先企業，深耕剛果多年，國內銅鈷領先企業，.7 1.2 冶煉技術冶煉技術具有優勢，盈利能力居于行業前列具有優勢，盈利能力居于行業前列.9 1.3 銅鈷加速擴張，布局原料銅鈷加速擴張，布局原料-前驅體一體化前驅體一體化.13 2 一體化降一體化降本增利，電池回收是未來趨勢本增利，電池回收是未來趨勢.16 2.1 國內企業紛紛構筑原料國內企業紛紛構筑原料-前驅體一體化生產前驅體一體化生產.16 2.2 動力電池退役浪潮到來，回收迎來大發展動力電池退役浪潮

15、到來，回收迎來大發展.19 3 短期消費短期消費不振帶來擾動，中長期鈷仍短缺不振帶來擾動，中長期鈷仍短缺.23 3.1 消費：消費電子出貨下降，動力電池驅動未來增長消費：消費電子出貨下降，動力電池驅動未來增長.23 3.2 供應：嘉能可恢復生產，遠期供應仍是瓶頸供應：嘉能可恢復生產，遠期供應仍是瓶頸.27 4 盈利預測盈利預測.30 5 風險提示風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：騰遠鈷業的主要產品：騰遠鈷業的主要產品.7 圖表圖表 2：騰遠鈷業的發展歷程：騰遠鈷業的發展歷程.8 圖表圖表 3：騰遠鈷業的股權結構：騰遠鈷業的股權結構.8 圖表圖表 4：騰遠鈷業的營收及同比情況（億元

16、）：騰遠鈷業的營收及同比情況（億元）.9 圖表圖表 5：騰遠鈷業的歸母凈利潤及同比情況（億元）：騰遠鈷業的歸母凈利潤及同比情況（億元）.9 圖表圖表 6：騰遠鈷業的分產品營收情況（億元）：騰遠鈷業的分產品營收情況（億元）.10 圖表圖表 7：騰遠鈷業的分產品營收占比情況：騰遠鈷業的分產品營收占比情況.10 圖表圖表 8：騰遠鈷業鈷產品毛利率同行對比：騰遠鈷業鈷產品毛利率同行對比.10 圖表圖表 9：騰遠鈷業銅產品成本占比情況：騰遠鈷業銅產品成本占比情況.10 圖表圖表 10：2021 年騰遠鈷業鈷產品成本拆分同行對比年騰遠鈷業鈷產品成本拆分同行對比.11 圖表圖表 11：騰遠鈷業銅產品毛利率同

17、行對比：騰遠鈷業銅產品毛利率同行對比.11 圖表圖表 12：騰遠鈷業銅產品成本占比情況：騰遠鈷業銅產品成本占比情況.11 圖表圖表 13：2021 年騰遠鈷業銅產品成本拆分同行對比年騰遠鈷業銅產品成本拆分同行對比.12 圖表圖表 14：騰遠鈷業毛利率及凈利率情況：騰遠鈷業毛利率及凈利率情況.12 圖表圖表 15：騰遠鈷業期：騰遠鈷業期間費用率占比間費用率占比.12 圖表圖表 16：騰遠鈷業期間費用率與同行對比：騰遠鈷業期間費用率與同行對比.13 圖表圖表 17：騰遠鈷業和剛果騰遠鈷產品產能（噸）：騰遠鈷業和剛果騰遠鈷產品產能（噸）.14 圖表圖表 18：騰遠鈷業和剛果騰遠銅產品產能（噸）：騰遠

18、鈷業和剛果騰遠銅產品產能（噸）.14 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖表圖表 19：騰遠鈷業剛果金探礦權及采礦權情況：騰遠鈷業剛果金探礦權及采礦權情況.14 圖表圖表 20：公司在前驅體和鋰電池廢料回收均有布局：公司在前驅體和鋰電池廢料回收均有布局.14 圖表圖表 21：騰遠鈷業：騰遠鈷業 2022 年及遠期產能規劃年及遠期產能規劃.15 圖表圖表 22：單噸三元前驅體中原料用量（噸）：單噸三元前驅體中原料用量（噸）.16 圖表圖表 23：三元前驅體成本占比：三元前驅體成本占比.16 圖表圖表 24：國內前驅體：國內前驅體/正極材料企業毛利率情況正極材料企業毛利率情況.17 圖表圖表

19、25：三：三元前驅體營業成本拆分元前驅體營業成本拆分.17 圖表圖表 26：騰遠鈷業鈷鹽產品上下游情況：騰遠鈷業鈷鹽產品上下游情況.17 圖表圖表 27：國內前驅體企業上下游布局情況：國內前驅體企業上下游布局情況.18 圖表圖表 28：國內前驅體企業一體化布局情況：國內前驅體企業一體化布局情況.19 圖表圖表 29：國內動：國內動力電池裝機量（力電池裝機量（MWH）.19 圖表圖表 30：國內動力電池產量（：國內動力電池產量（MWH）.19 圖表圖表 31：2012 年以來國內動力電池裝機量（年以來國內動力電池裝機量（GWh）.20 圖表圖表 32：2012 年以來電解鈷價格變化（元年以來電解

20、鈷價格變化（元/噸）噸）.21 圖表圖表 33：動力電池中的有害物質：動力電池中的有害物質.21 圖表圖表 34：2012 年以來電解鈷價格變化（元年以來電解鈷價格變化（元/噸）噸）.22 圖表圖表 35：動力鋰電池濕法回收工藝流程：動力鋰電池濕法回收工藝流程.22 圖表圖表 36：動力鋰電池火法回收工藝流程：動力鋰電池火法回收工藝流程.22 圖表圖表 37：2012 年以來電解鈷價格變化（元年以來電解鈷價格變化（元/噸）噸）.23 圖表圖表 38：2012 年以來電解鈷價格變化（元年以來電解鈷價格變化（元/噸）噸）.23 圖表圖表 39：鈷下游產品應用占比：鈷下游產品應用占比.24 圖表圖表

21、 40：全球手機出貨量及同比（億臺）：全球手機出貨量及同比（億臺）.24 圖表圖表 41：國內四氧化三鈷產量（實物噸）：國內四氧化三鈷產量（實物噸）.24 圖表圖表 42：國內鈷酸鋰產量（實物噸）：國內鈷酸鋰產量（實物噸）.24 圖表圖表 43：消費電子對應鈷的需求量（萬噸）：消費電子對應鈷的需求量（萬噸）.25 圖表圖表 44：國內動：國內動力電池產量（力電池產量（MWH）.25 圖表圖表 45：國內三元電池產量（：國內三元電池產量（MWH）.25 圖表圖表 46：國內動力電池裝車量（：國內動力電池裝車量（MWH）.26 圖表圖表 47：國內三元電池裝車量（：國內三元電池裝車量（MWH）.2

22、6 圖表圖表 48：全球新能源汽車銷量及三元電池占比預測：全球新能源汽車銷量及三元電池占比預測.26 圖表圖表 49：全球動力電池對應鈷的需求量預測（噸）：全球動力電池對應鈷的需求量預測（噸）.27 圖表圖表 50：全球鈷原料的產量（萬金屬噸）：全球鈷原料的產量（萬金屬噸）.27 圖表圖表 51：全球鈷礦分國別產量占比：全球鈷礦分國別產量占比.27 圖表圖表 52：全球精煉鈷的產量（萬金屬噸）：全球精煉鈷的產量（萬金屬噸）.28 圖表圖表 53：全球精煉鈷分地區產量占比情況：全球精煉鈷分地區產量占比情況.28 圖表圖表 54：全球鈷礦項目擴產情況（金屬噸）：全球鈷礦項目擴產情況（金屬噸）.29

23、 圖表圖表 55：全球鈷供給需求平衡表（萬噸）：全球鈷供給需求平衡表（萬噸）.29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖表圖表 56：騰遠鈷業分業務營收及毛利率拆分情況（萬元）：騰遠鈷業分業務營收及毛利率拆分情況（萬元）.30 圖表圖表 57：行業內同類公司的估值比較（：行業內同類公司的估值比較（wind 一致預期，截至一致預期，截至 2022/8/12）.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 1 銅鈷新貴，銅鈷新貴，擴張步伐加速擴張步伐加速 1.1 深耕剛果多年，深耕剛果多年，國內銅鈷領先企業，國內銅鈷領先企業，專注銅鈷，冶煉技術積累深厚。專注銅鈷，冶煉技術積累深厚。公司主要從事鈷

24、、銅產品的研發、生產與銷售，為國內領先的鈷鹽生產企業之一。公司的核心產品為氯化鈷、硫酸鈷等鈷鹽及電積銅。鈷產品主要用于鋰電池正極材料、合金、磁性材料、陶瓷色釉料、電子元件材料、飼料添加劑、電鍍、石化催化劑、醫藥試劑等領域，銅則應用于電子電氣、機械制造、國防、建筑材料、民用器具等領域，是應用范圍最廣的金屬之一。憑借良好的信譽和優異的產品質量，公司與行業內知名企業建立了長期緊密的合作關系。圖表圖表 1：騰遠鈷業的主要產品：騰遠鈷業的主要產品 數據來源：公司官網，中郵證券研究所整理 深耕剛果金多年，銅鈷優勢明顯。深耕剛果金多年，銅鈷優勢明顯。公司前身為贛州騰遠鈷業有限公司，成立于 2004 年。20

25、05 年公司開始正式投產氯化鈷、草酸鈷等鈷鹽產品，2008 年公司的核心技術股東加盟，并對鈷鹽和銅的生產線進行改進。2016 年公司變更為股份制公司，同年公司在剛果設立剛果騰遠，利用剛果豐富的銅鈷生產及銷售鈷中間品、電積銅等產品，從事銅鈷礦采購及加工業務，為國內公司提供鈷中間品等原材料。2018 年剛果騰遠電積銅一期 5000 噸生產線正式產品產品圖片圖片應用應用氯化鈷主要用于制造消費類電池材料、四氧化三鈷、電鍍、干濕指示劑、陶瓷著色劑、油漆干燥劑、醫藥試劑等硫酸鈷主要用于制造動力電池材料、鈷顏料、蓄電池、電鍍、陶瓷、搪瓷、釉彩以及用作催化劑、泡沫穩定劑、催干劑等四氧化三鈷主要用于制造消費類鋰

26、電池材料、電阻、色釉料、磁性材料及其他用途的氧化劑電積銅用于電子電氣、機械制造、建筑材料、國防工業等 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 投產，同年 2500 噸鈷中間品生產也正式投產。加速擴產步伐，打造原料加速擴產步伐，打造原料-前驅體一體化產業鏈。前驅體一體化產業鏈。2020 年騰遠鈷業整體搬遷至洋塘工業園，2022 年 3 月公司正式在深交所上市，募資 21.9 億元建設年產 2 萬噸鈷、1 萬噸鎳金屬量系列產品異地智能化技術改造升級及原輔材料配套生產項目（二期），其中利用鈷中間品、鎳中間品及鋰電池廢料實現年產鈷金屬量 13500 噸、鎳金屬量 10000 噸，產品有電積鈷、硫酸鎳、硫

27、酸錳、碳酸鋰、三元前驅體等。為實現硫酸和 SO2自產自給，項目二期工程建設一套硫磺制酸裝置，年產 98%硫酸 32 萬噸、液體 SO2 6600 噸，制酸余熱回收和發電。圖表圖表 2：騰遠鈷業：騰遠鈷業的發展歷程的發展歷程 數據來源：公司公告，中郵證券研究所整理 公司的實際控制人為公司的實際控制人為為羅潔、謝福標和吳陽紅。為羅潔、謝福標和吳陽紅。2017 年羅潔、謝福標和吳陽紅簽署 共同控制協議，在公司治理、表決等事務上均保持一致行動，截止到 2022Q1 三人合計持股37.87%，為公司的實際控制人。2016-2020 年廈門鎢業、長江晨道、贛鋒鋰業紛紛入股公司，同時北方工業、上汽集團、萬向

28、一二三和中偉股份等也進行了戰略配置，公司背靠豐富的產業資源，發展潛力巨大。圖表圖表 3：騰遠鈷業：騰遠鈷業的股權結構的股權結構 2004公司前身贛州騰遠鈷業有限公司成立2005正式投產鈷鹽系列產品2006正式投產陰極銅產品2008核心技術股東加盟2016剛果騰遠設立，建設鈷中間品和銅冶煉產線2018剛果騰遠電積銅一期5000噸項目投產2021騰遠剛果三期項目積極建設中2022公司在深交所上市 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 數據來源：公司公告，中郵證券研究所整理 1.2 冶煉技術冶煉技術具有優勢具有優勢，盈利能力居于行業前列盈利能力居于行業前列 銅鈷銅鈷雙輪驅動雙輪驅動，公司，公司業績快

29、速釋放。業績快速釋放。2021 年公司營收為 41.6 億元，同比增長 132.81%，歸母凈利潤為 11.5 億元，同比增長 124.13%，主要得益于 2020-2021 銅鈷高價，公司產能的放量，以及公司優異的產品口碑，硫酸鈷及氯化鈷銷售量穩步提升。2022Q1 公司實現營收15.83 億元，同比增長 81.73%，歸母凈利潤為 4.57 億元，同比增長 54.25%。圖表圖表 4：騰遠鈷業騰遠鈷業的營收及同比情況（億元）的營收及同比情況（億元）圖表圖表 5：騰遠鈷業的騰遠鈷業的歸母凈利潤歸母凈利潤及同比情況（億元）及同比情況（億元）數據來源：Wind，中郵證券研究所整理 數據來源：Wi

30、nd，中郵證券研究所整理 （1）鈷產品：鈷產品：2021 年公司鈷產品實現營收 27.3 億元，同比增長 174.95%，鈷產量為7892 噸，同比增長 62.41%，銷量為 8208 噸，同比增長 75.47%。贛州騰遠鈷業新材料股份有限公司10.34%羅潔謝福標吳陽紅9.05%香港騰遠上海騰遠廈門鎢業贛鋒鋰業長江晨道北方工業上汽集團萬向一二三中偉新材料香港騰遠維克托江西新美特22.43%實際控制人5.47%5.14%剛果騰遠5.10%產業資本戰略配售-50%0%50%100%150%200%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.02014年2015年20

31、16年2017年2018年2019年2020年2021年營業收入/億元同比增長-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年歸母凈利潤/億元同比增長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10（2）銅產品：銅產品：2021 年公司銅產品實現營收 12.7 億元，同比增長 70.42%，銅產量為 22152噸，同比增長 18.98%，銷量為 21585 噸，同比增長 18.98%圖表圖表 6：騰遠鈷業的

32、分產品營收情況（億元）騰遠鈷業的分產品營收情況（億元）圖表圖表 7：騰遠鈷業的分產品營收占比情況騰遠鈷業的分產品營收占比情況 數據來源：Wind，中郵證券研究所整理 數據來源：Wind，中郵證券研究所整理 銅鈷毛利率居于行業前列，穩步提升。銅鈷毛利率居于行業前列，穩步提升。2021 年公司鈷業務毛利率為 43.22%，同比增加14.93pct，銅產品毛利率為 42.08%，同比增加 3.14pct。鈷產品毛利分析：鈷產品毛利分析：優秀的庫存管理水平，原料成本較低。優秀的庫存管理水平，原料成本較低。對比行業內其他企業，2018 年公司鈷毛利率較同行業可比公司較低，主要原因在于當年鈷礦石價格大漲，

33、同時剛果騰遠剛開始投產，單位成本較高。2019-2020 年公司毛利率高于同行，主要原因在于鈷價大幅下跌，騰遠在 2019 年計提了大額存貨跌價準備，將存貨跌價準備轉銷還原至營業成本，同時同行企業 2018 年的高價存貨較多，導致成本較高。2021 年公司鈷產品毛利率高出同行約 14%，一方面由于可比公司的鈷產品與公司鈷產品類型不完全一致，另一方面騰遠在 2020 年鈷價較低時采購了大量的原料，成本大幅降低。對比 2021 年華友和騰遠鈷產品的營業成本細分項，可以看出騰遠鈷業鈷產品成本中原材料、輔助材料、人工成本和運輸費占比較低。圖表圖表 8：騰遠鈷業鈷產品毛利率同行對比：騰遠鈷業鈷產品毛利率

34、同行對比 圖表圖表 9：騰遠鈷業銅產品成本騰遠鈷業銅產品成本占比情況占比情況 數據來源：Wind，中郵證券研究所整理 數據來源：Wind，中郵證券研究所整理 05101520253035404520142015201620172018201920202021鈷產品銅產品66%30%4%鈷產品銅產品其他業務0%10%20%30%40%50%60%20142015201620172018201920202021騰遠鈷業華友鈷業寒銳鈷業82%7%3%3%5%原料輔料人工能源其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 圖表圖表 10：2021 年年騰遠鈷業鈷產品成本騰遠鈷業鈷產品成本占比占比拆分同行

35、對比拆分同行對比 數據來源：Wind，中郵證券研究所整理 電積銅毛利分析：運雜費算進營業成本，扣除后毛利居于前列。電積銅毛利分析：運雜費算進營業成本，扣除后毛利居于前列。2018-2019 年公司銅產品毛利率大幅上漲，主要原因在于剛果騰遠 5000 噸電積銅投產，規模效應顯現，單位人工和單位制造費用下降。2020-2021 年公司根據新收入準則將運雜費重分類至營業成本，扣除這部分影響后，公司銅產品毛利率為 41.09%、46.52%，略低于華友鈷業。核心競爭力在于冶煉技術，可以加工低品位礦。核心競爭力在于冶煉技術，可以加工低品位礦。騰遠的自研冶煉技術可以處理低品位尾礦和礦渣，華友 CDM 公司

36、采用的是火法與濕法工藝相結合，對礦石品位要求較高，產出的產品純度較低。隨著剛果金銅鈷礦品味度下降，騰遠自主研發的多樣性鈷資源回收利用技術采用優溶浸出、選擇性除雜、絡合沉鈷、鈷絡合物煅燒等技術有機結合，大大提高了金屬回收率，降低了生產成本，構筑了公司的護城河。圖表圖表 11：騰遠鈷業銅產品毛利率同行對比：騰遠鈷業銅產品毛利率同行對比 圖表圖表 12：騰遠鈷業銅產品成本占比情況騰遠鈷業銅產品成本占比情況 數據來源：Wind，中郵證券研究所整理 數據來源：Wind，中郵證券研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%原料輔助材料直接人工制造費用運雜費騰遠鈷業華友鈷業0%10%20%30%40

37、%50%60%20142015201620172018201920202021騰遠鈷業華友鈷業寒銳鈷業83%5%1%8%3%原料輔助材料直接人工制造費用 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 搬遷之后升級產線，輔料成本降低。搬遷之后升級產線，輔料成本降低。騰遠鈷業搬遷至洋塘工業園之后，對原有生產工藝和產線進行了多點升級，從工藝上來說，老廠采用液堿皂化有機提鈷，而新廠區生產工藝采用的氨水皂化可以實現絕大部分循環使用，降低了輔料成本；同時，老廠區生產工藝提取鈷后的萃余液沉鎳，沉鎳后液處理后達標排放。新廠區沉鎳后液進行氨回收，獲得氨水后返回皂化有機，實現氨的循環利用，脫氨后的尾水大部分用于生產回用

38、，超出回用需要的則達標排放。解決鈷鹽雜質去除難題，處理成本更低。解決鈷鹽雜質去除難題，處理成本更低。對于硫酸鈷和氯化鈷的生產，騰遠鈷業采用連續結晶工藝，控制結晶粒度，同時采用結晶母液作為反萃劑工藝，突破傳統工藝解決母液凈化雜質去除難題，極大的降低了處理成本，尤其是生產過程中的雜質富集問題。在四氧化三鈷的生產過程中采用智能化控制技術、除磁工藝，實現電池級四氧化三鈷顆粒大小可控，保證產品磁性異物達到用戶要求。圖表圖表 13：2021 年騰遠鈷業銅產品成本拆分同行對比年騰遠鈷業銅產品成本拆分同行對比 數據來源：Wind，中郵證券研究所整理 公司毛利率、凈利率穩步提升，期間費用率不斷下降公司毛利率、凈

39、利率穩步提升，期間費用率不斷下降。2021 年公司凈利率為 27.6%，同比下降 1.1pct，主要原因在于 2021 年公司加大了研發投入，公司所得稅率有所提升，以及由于銅鈷價格上漲，公司相應的應收賬款尚在信用期內未收回所致等原因。2021 年公司期間費用率為 6.2%，同比下降 2.2pct。圖表圖表 14：騰遠鈷業毛利率及凈利率情況騰遠鈷業毛利率及凈利率情況 圖表圖表 15：騰遠鈷業期間費用率占比騰遠鈷業期間費用率占比 0%10%20%30%40%50%60%原料輔助材料直接人工制造費用運雜費騰遠鈷業華友鈷業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 數據來源：Wind，中郵證券研究所整理

40、 數據來源：Wind，中郵證券研究所整理 圖表圖表 16：騰遠鈷業：騰遠鈷業期間費用率與同行對比期間費用率與同行對比 數據來源：公司公告，中郵證券研究所整理 1.3 銅鈷加速擴張，布局原料銅鈷加速擴張，布局原料-前驅體一體化前驅體一體化 銅產能從銅產能從 3.24 萬噸，擴產到萬噸，擴產到 6.3 萬噸；鈷產能從萬噸；鈷產能從 1.25 萬噸，擴產至萬噸，擴產至 3 萬噸。萬噸。截止到 2021年底公司銅產能為 32400 噸，其中剛果騰遠產能為 29227 噸，騰遠鈷業的產能為 3173 噸；鈷產品的產能為 12500 噸，其中剛果騰遠鈷中間品產能為 6000 噸，騰遠鈷業的鈷鹽產品產能為

41、6500 噸。剛果騰遠的擴產：剛果騰遠的擴產：（1）銅：隨著剛果騰遠二期的不斷建設，預計 2022 年底剛果騰遠的電積銅產能將達到 4 萬噸，整個三期項目建設完成后，電積銅產能將增至 6 萬噸。（2）鈷：預計 2022 年底剛果騰遠的鈷產能將達到 1 萬噸。騰遠鈷業的擴產：騰遠鈷業的擴產：騰遠國內本部二期募投項目 13500 噸鈷鹽產能，預計將于 2022 年 9月份建成投產，加上之前的 6500 噸，形成總計 2 萬噸鈷鹽的產能。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020

42、年2021年毛利率凈利率0%2%4%6%8%10%12%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年銷售費用占比管理費用占比財務費用占比三費占比0%1%2%3%4%5%6%銷售費用占比管理費用占比財務費用占比騰遠鈷業華友鈷業寒銳鈷業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 圖表圖表 17：騰遠鈷業和剛果騰遠鈷產品產能（噸）騰遠鈷業和剛果騰遠鈷產品產能（噸）圖表圖表 18：騰遠鈷業和剛果騰遠銅產品產能（噸）騰遠鈷業和剛果騰遠銅產品產能（噸）數據來源：Wind，中郵證券研究所整理 數據來源：Wind，中郵證券研究所整理 資源端：資源端：公司在剛果金擁有 2 個探

43、礦權和 1 個采礦權，此外 2019 年 10 月，剛果騰遠與 GICC SARL 簽署合作協議，就剛果騰遠與其聯合開發其持有的編號為 PR803、PR804（經剛果（金）礦業部門批準，該兩項探礦權均已轉為采礦權，編號相應變為“PE803、PE804”）的探礦權相關事宜進行約定。目前，剛果騰遠委托江西省天久地礦建設工程院對 PE803、PE804 的礦業特許權相關礦區進行勘查，現正進行第一階段資源普查工作。圖表圖表 19：騰遠鈷業剛果金探礦權及采礦權情況：騰遠鈷業剛果金探礦權及采礦權情況 數據來源：公司官網，中郵證券研究所整理 募集募集 22 億元，打造產業鏈一體化。億元，打造產業鏈一體化。2

44、022 年 3 月公司首次公開發行股票，向社會公眾公開發行人民幣普通股（A 股）3148.69 萬股，占發行后總股本的 25%，募集資金約 22 億元，其中約 17 億資金用于建設年產 2 萬噸鈷、1 萬噸鎳金屬量系列產品異地智能化技術改造升級及原輔材料配套生產項目（二期）。圖表圖表 20：公司在前驅體和鋰電池廢料回收均有布局：公司在前驅體和鋰電池廢料回收均有布局 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000201720182019202020212022E騰遠鈷業剛果騰遠05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00

45、040,00045,00050,000201720182019202020212022E騰遠鈷業剛果騰遠礦權類別礦權類別權利證書編號權利證書編號礦權證礦權證面積面積（平平方公里方公里）位置位置有效期有效期權利限制權利限制CAMI/CR/7187/17133929.22022/8/6無CAMI/CR/7188/171339310.92022/8/6無采礦權CAMI/CR/7182/20171325812.62022/4/26無剛果(金)盧阿拉巴省盧韋齊市穆查查地區探礦權 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 數據來源：Wind，中郵證券研究所整理 建設完成建設完成本部騰遠鈷業鈷產品產能本部騰遠

46、鈷業鈷產品產能 2 萬噸，鎳產品萬噸，鎳產品 1 萬噸。萬噸。公司利用鈷中間品、鎳中間品及鋰電池廢料實現年產鈷金屬量 13500 噸、鎳金屬量 10000 噸，產品有電積鈷、硫酸鎳、硫酸錳、碳酸鋰、三元前驅體等；為實現硫酸和 SO2自產自給，二期工程建設一套硫磺制酸裝置，年產 98%硫酸 32 萬噸、液體 SO26600 噸，制酸余熱回收和發電。產業鏈產業鏈延伸延伸至前驅體，廢料回收打造產業鏈閉環。至前驅體，廢料回收打造產業鏈閉環。項目達成后，將有效提高公司生產能力，進一步擴大公司業務規模；三元前驅體生產線的建設，將實現公司對鋰電池廢料的循環利用，進一步豐富公司產品的種類，延伸公司產業鏈，降低

47、公司的經營風險；硫磺制酸裝置的應用，將進一步降低公司原輔材料成本，提升公司的綜合競爭力。公司遠期規劃銅產品產能達到公司遠期規劃銅產品產能達到 6 萬噸，鈷產品產能達到萬噸，鈷產品產能達到 4 萬金屬噸，前驅體產能達到萬金屬噸，前驅體產能達到 4萬噸，鎳產品產能達到萬噸，鎳產品產能達到 1 萬金屬噸萬金屬噸，圖表圖表 21：騰遠鈷業：騰遠鈷業 2022 年及遠期產能規劃年及遠期產能規劃 項目名稱項目名稱項目目的項目目的項目進展項目進展擬達到的目標擬達到的目標P204及P507有機 相再生工藝研究項 目解決有機相老化、三相等雜質多的問題。調試中實現有機相物理吸附除雜，可對老舊的有機相實現再生；大大

48、的減少有機相的損耗，同時提高產品品質。電積鈷制備工藝研究項目為公司開發新產品，增加產品多樣性調試中研發制作一條節能高效的電積鈷生產線，電積鈷產品純度為 99.95%以上。動力電池用鎳鈷錳動力電池用鎳鈷錳三元材料前驅體制三元材料前驅體制備工藝研究備工藝研究為公司三元材料前驅體為公司三元材料前驅體產品產業化做技術儲備產品產業化做技術儲備。中試中試本項目研制成功后，有利于推進國內鋰電池本項目研制成功后，有利于推進國內鋰電池前驅體材料產業的優化升級，促進鋰電池新前驅體材料產業的優化升級，促進鋰電池新能源材料的發展，增加銷售收入，增加經濟能源材料的發展，增加銷售收入，增加經濟效益，增強企業核心競爭力。效

49、益，增強企業核心競爭力。電池廢料預處理分離銅、鋁工藝研究項目為公司發展廢舊鋰電池回收做技術儲備。擴大實驗鋁去除率達到95%以上；銅片回收率達到98%以上。本項目研制成功后，將有效避免目前傳統的電池廢料直接酸浸處理工藝除鋁的困難，克服銅片回收率低，回收成本高的缺點。電池廢料優先提鋰電池廢料優先提鋰工藝研究項目工藝研究項目為公司發展廢舊鋰電池為公司發展廢舊鋰電池回收做技術儲備?；厥兆黾夹g儲備。中試中試鋰回收率大于鋰回收率大于95%。本項目研發成功后，可。本項目研發成功后，可提高鋰回收率提高鋰回收率20%左右，縮短鋰回收流程。左右，縮短鋰回收流程。樹脂回收鈷萃余液樹脂回收鈷萃余液中鎳的工藝研究中鎳的

50、工藝研究開發低濃度鎳離子的回開發低濃度鎳離子的回收工藝，提高鎳收率。收工藝，提高鎳收率。產業化設產業化設計計鎳回收率大于鎳回收率大于96%。本項目研發成功后，可。本項目研發成功后，可以在更友好的生產環境下，提高鎳回收率以在更友好的生產環境下，提高鎳回收率20%以上。以上。鈣皂化替代氨皂萃取錳制備高純的硫酸錳溶液研究研究鈣皂化替代氨皂萃取錳制備硫酸錳可行性，降低硫酸錳生產成本。中試采用價格低廉的石灰替代價格較高的氨水皂化，顯著降低高純硫酸錳溶液制備成本。三元前驅體制備過程中產生的含氨廢水回收處理新工藝研究為公司發展三元材料前驅體產業的廢水處理做技術儲備。小試傳統的三元前驅體生產廢水，采用直接蒸發

51、回收價值較低的氨、鹽混合物的方式處理。本項目研發成功后，可以將三元前驅體制備廢水中的氨通過轉換回收，實現氨、鹽分離，從而提高氨、鹽副產品的附加值。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 數據來源：公司官網，中郵證券研究所整理 2 一體化降本增利一體化降本增利，電池回收是未來趨勢，電池回收是未來趨勢 2.1 國內企業紛紛構筑原料國內企業紛紛構筑原料-前驅體一體化生產前驅體一體化生產 前驅體中原材料成本占比前驅體中原材料成本占比 90%。前驅體生產采用的定價模式是：成本=價格+加工費+人力，售價=價格+加工費+人力+毛利率，其中加工費+人力較為固定，約 1 萬元/噸。毛利則是根據產品類型調整，81

52、1 毛利率一般在 20%，523 毛利率在 10%。三元前驅體中成本占比最高的是原材料部分，硫酸鎳、硫酸鈷、硫酸錳合計占比 90%以上，其中硫酸鎳和硫酸鈷又是重中之重，811 型號中硫酸鎳成本占比 68%，硫酸鈷占比 23%；523 型號中硫酸鎳成本占比 48%，硫酸鈷占比 43%。圖表圖表 22：單噸三元前驅體中原料用量（噸）：單噸三元前驅體中原料用量（噸）圖表圖表 23：三元前驅體成本占比：三元前驅體成本占比 數據來源：Wind，中郵證券研究所整理 數據來源：Wind，中郵證券研究所整理 01000020000300004000050000600007000020212022E規劃0.00

53、.51.01.52.02.53.0811622523硫酸鎳硫酸鈷硫酸錳0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%811622523硫酸鎳硫酸鈷硫酸錳人工費制造費 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 一體化盈利能力最強，是降本增利的趨勢。一體化盈利能力最強，是降本增利的趨勢。目前國內有三類做前驅體的公司：1、礦山資源、礦山資源+前驅體的資源類型的企業。前驅體的資源類型的企業。這類企業擁有鎳鈷鋰等的礦山資源，向下游前驅體縱向延伸打造產業鏈一體化，如華友鈷業、格林美、邦普等。2、專注前驅體生產的企業。這、專注前驅體生產的企業。這類企業主要專注前驅體的生產，其產品直接供給電

54、池廠或者正極材料廠商，如中偉股份、美都海創、帕瓦新能源等。3、正極材料企業。、正極材料企業。這類企業主要生產正極材料，為保證原材料質量，也會順帶生產一些前驅體，如容百科技、當升科技、長遠鋰科、廈鎢新能等。從毛利率來看，一體化企業毛利率最高，格林美原料來源于廢料回收，其循環再生的鈷資源超過中國原鈷開采量，循環再生的鎳資源占中國原鎳開采量的 6%以上，保證了原材料的成本。華友鈷業其鎳鈷資源主要來源于自有或控股礦山等，原料成本相對較低。圖表圖表 24：國內前驅體國內前驅體/正極材料企業毛利率情況正極材料企業毛利率情況 圖表圖表 25：三元前驅體營業成本拆分三元前驅體營業成本拆分 數據來源：Wind，

55、中郵證券研究所整理 數據來源：Wind，中郵證券研究所整理 圖表圖表 26：騰遠鈷業鈷鹽產品上下游情況：騰遠鈷業鈷鹽產品上下游情況 數據來源：招股說明書，中郵證券研究所整理 0%5%10%15%20%25%30%華友格林美中偉容百科技當升科技廈鎢新能86.9%86.4%92.9%3.2%3.2%0.9%10.0%10.3%6.1%75%80%85%90%95%100%105%華友格林美中偉材料人工其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 國內大廠紛紛強化資源國內大廠紛紛強化資源-前驅體前驅體-正極材料縱向布局，打造護城河。正極材料縱向布局，打造護城河。1、華友鈷業、華友鈷業 資源：2018

56、 年華友和青山、洛陽鉬業成立華越公司在 Morowali 工業園區建設年產 6 萬噸鎳金屬量的紅土鎳礦濕法冶煉項目。2020 年華友在緯達貝工業園（IWIP）建設年產 4.5 萬噸鎳金屬量高冰鎳項目、以及年產 5 萬噸高鎳型動力電池用三元前驅體材料項目。2021 年公司繼續聯手青山，和永瑞、Glaucous、億緯鋰能等成立華宇公司，計劃在印度尼西亞WedaBay 工業園區建設紅土鎳礦濕法冶煉項目，項目規模為年產約 12 萬噸鎳金屬量和約 1.5萬噸鈷金屬量的產品。下游：2021 年 5 月，公司發布公告收購巴莫科技 38.6175%的股權，補全正極材料環節。根據 mysteel 統計，2021

57、 年天津巴莫的正極材料產能為 5 萬噸，占到國內正極材料產能的10%，為第三大正極材料企業。2、格林美、格林美 回收：在在荊門、無錫、武漢和泰興四地建立了廢物再生與新材料研究院、新能源材料研究院、綠色產業創新研究院、鈷業務新產品研究院等四大研究院，設立了廢物利用與三元前驅體工程試驗中心、動力電池梯級利用工程試驗中心等，加強廢舊電池、電子廢棄物與報廢汽車等領域的鎳鈷鎢等稀有金屬資源回收工作。資源：公司攜手邦普新能源、青山鋼鐵投資 7 億美元建設印尼紅土鎳礦生產新能源材料項目，計劃年產 5 萬金屬噸硫酸鎳。項目預計 2023 年投產，保障了公司鎳原料的供應。圖表圖表 27：國內：國內前驅體企業上下

58、游布局情況前驅體企業上下游布局情況 數據來源：公司公告，中郵證券研究所整理 3、中偉股份、中偉股份 資源：2021 年 4 月公司全資子公司中偉香港與 RIGQUEZA 在印度尼西亞蘇拉威西省，Morowali 縣印尼青山工業園內，投資開發建設印尼中青新能源有限公司紅土鎳礦冶煉年產高冰鎳含鎳金屬 3 萬噸。2021 年 12 月公司與開陽縣人民政府簽署投資協議，計劃建設年產20 萬噸磷酸鐵及磷酸鐵鋰材料生產線一體化項目，同時在化工園區范圍內配套建設磷礦制磷酸或黃磷、磷酸一銨，另配套礦區及磷礦開采，以匹配 20 萬噸磷酸鐵鋰產品需求?；厥眨?021 年 11 月中偉股份與韓國 SungEel H

59、itech 公司簽署戰略合作備忘錄，加強回收回收鋰礦鋰礦鈷礦鈷礦鎳礦鎳礦前驅體前驅體正極正極電池電池中偉股份中偉股份華友鈷業華友鈷業格林美格林美寧德寧德/邦普邦普騰遠鈷業騰遠鈷業 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 回收利用、濕法冶金、前驅體等層面建立全面合作關系。圖表圖表 28：國內前驅體企業一體化布局情況：國內前驅體企業一體化布局情況 數據來源：公司官網，中郵證券研究所整理 2.2 動力電池退役浪潮到來，動力電池退役浪潮到來，回收迎來大發展回收迎來大發展 隨著新能源汽車的快速增長，動力電池裝機進入爆發增長期。隨著新能源汽車的快速增長，動力電池裝機進入爆發增長期。根據中國汽車動力電池產業

60、創新聯盟發布數據顯示，2021 年國內動力電池的裝機量為 154GWh，同比增長 142.8%，產量為 219.7GWh，同比增長 163.4%，銷量為 186.0GWh，同比增長 182.3%。根據工信部統計 2021 年我國新能源汽車產量為 354.5 萬輛，同比增長 145.6%，市場占有率達到 13.4%，高于上年 8 個百分點；銷量為 352.1 萬輛，同比增長 157.5%，預計 2022 年新能源汽車將達到 500 萬輛，同比增長 42%，市場占有率有望超過 18%。圖表圖表 29：國內國內動力動力電池裝機量（電池裝機量（MWH）圖表圖表 30：國內動力電池產量（國內動力電池產量

61、（MWH）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 數據來源：動力電池產業創新聯盟，中郵證券研究所整理 數據來源：動力電池產業創新聯盟，中郵證券研究所整理 圖表圖表 31：2012 年以來年以來國內動力電池裝機量國內動力電池裝機量（GWh）數據來源：長江有色網，中郵證券研究所整理 動力動力電池進入電池進入報廢報廢高峰高峰，回收行業回收行業發展迫在眉睫發展迫在眉睫。一般來講，新能源汽車鋰電池的使用壽命為 5-7 年，而真正有效的壽命只有 4-6 年，同時極端的使用環境和充放電會進一步縮短鋰離子電池的壽命。2018 年我國動力電池的裝機量首次超過 50GWh，預計未來兩年動力電池將迎來報廢高峰。由于

62、電池正極中含有多種重要金屬元素，而且磷酸鐵鋰中含有鐵、磷等，對鋰電池采用焚燒、掩埋等方法處理會對環境造成威脅，因此回收工作迫在眉睫。電池工藝復雜電池工藝復雜、拆解提取技術差別較大，拆解提取技術差別較大，政策政策推動推動行業逐漸規范化行業逐漸規范化。電池提取技術可以分為“拆解”和“提取”兩個部分，市場上電池規格眾多，封裝技術也不盡相同，同時提取工藝設計復雜，提取率較低。國家一直也在規范這塊的標準，早在 2012 年國務院在節能與新能源汽車產業發展規劃 中提出要減量動力電池回收利用體系，引導企業加強廢舊電池回收。2022 年 8 月工信部、發改委、生態環境部等三部委聯合也印發了工業領域碳達峰實施方

63、案，這項指導方案強調了要推動新能源汽車動力電池回收利用體系建設，以及將制定出臺新能源汽車動力電池回收利用管理辦法等部門規章。05,00010,00015,00020,00025,00030,0002019-01-012019-03-012019-05-012019-07-012019-09-012019-11-012020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-0120

64、22-05-0105,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0001241628365762641550%50%100%150%200%250%300%350%0204060801001201401601802012201320142015201620172018201920202021動力電池裝機量同比增長 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 圖表圖表 32：2012 年以來電解鈷價格變化（元年以來電解鈷價格變化（元/噸）噸）數據來源：長江有色網，中郵證券研究所整理 圖表圖表 33：動力電池中的有害物質動力電池中的有害物質 數據來

65、源：三元鋰電池正極材料的回收利用，中郵證券研究所整理 歐、美、日等國家多采用火法冶煉工藝。歐、美、日等國家多采用火法冶煉工藝?；鸱ɑ厥盏湫偷奶卣魇侵苯訉﹄姵剡M行高溫熔煉處理，如 Umicore 工藝，將鋰離子電池初步拆解除去金屬或塑料外殼后投入豎爐中，高溫還原熔煉得到 Ni、Co、Cu 等金屬合金，Li、Al 等金屬富集在熔煉渣中?；鸱ɑ厥展に嚨膬烖c在于可處理原料范圍廣、處理量大、流程簡便、電池無需預處理等，但該工藝能耗高、金屬回收率低、設備要求高、無法回收 Li，合金中金屬回收需進一步精煉等;環境影響包括產簽發日期簽發日期政策文件政策文件發布單位發布單位2012/6/28節能與新能源汽車產業

66、發展規劃國務院2014/7/14國務院辦公廳關于加快新能源汽車推廣應用的指導意見國務院2016/1/5電動汽車動力蓄電池回收利用技術政策(2015年版)國家發展和改革委員會、工業和信息化部、環境保護部、商務部、質量監督檢驗檢疫總局2018/1/26新能源汽車動力蓄電池回收利用管理暫行辦法2018/2/22關于組織開展新能源汽車動力蓄電池回收利用試點工作的通知(新能源汽車動力蓄電池回收利用試點2018/7/23關于做好新能源汽車動力蓄電池回收利用試點工作的通知2018/7/2新能源汽車動力蓄電池回收利用溯源管理暫行規定2019/10/31新能源汽車動力蓄電池回收服務網點建設和運營指南2019/1

67、2/16新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件(2019年本);新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合2018/9/3符合新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件企業名單(第一批)2021/1/20符合新能源汽車廢舊動力蓄電池綜合利用行業規范條件企業名單(第二批)2021/4/7新能源汽車動力蓄電池回收利用管理辦法2022/8/1工業領域碳達峰實施方案工信部、發改委、生態環境部工業和信息化部工業和信息化部、科技部、環境保護部、交通運輸部、商務部、質檢總局、能源局材料材料類型類型化學成分化學成分潛在污染潛在污染正極LFP/NCM/NCA錳、鎳、鈷的氧化物錳、鎳和鈷重金屬污染負極碳材乙炔黑產生CO

68、、CO2、粉塵污染粘結劑聚偏氟乙烯、聚四氟乙烯含氟有機物受熱分解產生HF隔膜PP、PE含碳有機物CO及有機物污染電解質六氟磷酸鋰含氟、磷無機物質HF及P2O5污染 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 出冶煉渣、灰塵和有害廢氣等。圖表圖表 34：2012 年以來電解鈷價格變化（元年以來電解鈷價格變化（元/噸）噸）數據來源：長江有色網，中郵證券研究所整理 濕法回收工藝則對原料的處理更加具有靈活性，可直接處理正極材料生產過程中的廢濕法回收工藝則對原料的處理更加具有靈活性，可直接處理正極材料生產過程中的廢料和失效鋰電池中拆解、分選出的極片料。料和失效鋰電池中拆解、分選出的極片料。在我國，金屬回收率

69、更高的濕法工藝是主流，其優點在于生產工藝靈活、金屬回收率高、產品純度高、產品靈活性強、低溫、低能耗、能量利用率高、無廢氣排放。缺點是電池單體必須被破碎預處理、試劑消耗量大、大量含鹽廢水須被處理。圖表圖表 35：動力：動力鋰鋰電池濕法回收工藝流程電池濕法回收工藝流程 圖表圖表 36：動力：動力鋰鋰電池火法回收工藝流程電池火法回收工藝流程 數據來源：知網，中郵證券研究所整理 數據來源：知網，中郵證券研究所整理 預計預計 2026 年電池回收的市場空間為年電池回收的市場空間為 666 億元。億元。假設三元電池和磷酸鐵鋰的使用年限為5 年，電池回收率為 80%，鎳鈷鋰金屬的回收率為 85%，我們按照回

70、收后的碳酸鋰和鎳鈷金公司公司處理工藝處理工藝電池失活方法電池失活方法規模規模Li再生物再生物其他產品其他產品AEA濕法與電化學過程惰性氣體氫氧化鋰氧化鈷、Al、Cu、鋼鐵、電解液BATREC火法惰性氣體工業規模鎳基合金、鈷、氧化錳IME火法-濕法工業規模碳酸鋰鈷基合金、電解液、Al、Fe、Ni三菱火法冷處理鈷酸鋰CU、Al、Fe格林美濕法工業規模Ni、Co邦普濕法工業規模光華科技濕法工業規模OnTo廢舊電池翻新液態CO2中試鈷酸鋰電極金屬、電解液、Cu、Al、鋼鐵Recupyl濕法惰性氣體工業規模 碳酸鋰+磷酸鋰Cu、鋼鐵Toxco球磨浸入鋰鹽水溶液 工業規模碳酸鋰Ni、Co、廢棄金屬Umic

71、ore火法工業規模氯化鈷、Cu 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 屬的價格，預計 2026 年國內電池回收市場空間將達到 666 億元，2021-2026 年的年復合增長率為 54.9%圖表圖表 37：2012 年以來電解鈷價格變化（元年以來電解鈷價格變化（元/噸）噸）數據來源：長江有色網，中郵證券研究所整理 3 短期消費短期消費不振不振帶來擾動，中長期鈷仍短缺帶來擾動，中長期鈷仍短缺 3.1 消費：消費電子出貨下降，動力電池驅動未來增長消費：消費電子出貨下降，動力電池驅動未來增長 消費電子出貨量下滑擾動鈷消費，鈷價有所回落。消費電子出貨量下滑擾動鈷消費，鈷價有所回落。第三方調研機構 C

72、analys 發布的全球智能手機的出貨數據顯示，2022 年第二季度，全球智能手機出貨量同比減少 9%。2022 年第二季度全球個人電腦出貨量總計 7200 萬臺，比 2021 年第二季度下降 12.6%。這也是全球個人電腦市場九年來的最大降幅，地緣政治、經濟和供應鏈挑戰等因素影響著全球各個市場。成本支撐，鈷價觸底反彈。成本支撐，鈷價觸底反彈。截止到 2022 年 8 月 12 日，鈷價已經從年內最高價 57.8 萬元，最低下降至 31.8 萬元，下降幅度為 45%。受到國內需求低迷和鈷價持續下降的影響，國內大部分冶煉廠原料成本處于高位，尤其是 Q2 以來，硫酸鈷、氯化鈷生產虧損幅度擴大到 4

73、-4.5 萬元/噸，四氧化三鈷虧損幅度擴大到 10-12 萬元/噸。7 月四氧化三鈷企業生產供給減量較上月環比減少 29%，下游三元排產增加，鈷價觸底反彈。圖表圖表 38：2012 年以來電解鈷價格變化（元年以來電解鈷價格變化（元/噸）噸）2019202020212022E2023E2024E2025E2026E中國動力電池裝機量(Gwh）62.263.9154.5325.0LFP裝機量(Gwh）20.024.479.8146.3三元裝機量(Gwh）40.138.974.3178.8中國動力電池退役量(Gwh）16.528.336.356.962.263.9154.5325.0LFP退役量(G

74、wh）14.118.126.220.024.479.8146.3三元退役量(Gwh）12.716.330.740.138.974.3178.8LFP回收量(Gwh）11.314.521.016.019.563.8117.0三元回收量(Gwh）10.213.124.632.131.159.4143.0LFP鋰含量(kg/Kwh)0.10.10.10.10.10.10.1三元鋰含量(kg/Kwh)0.10.10.10.10.10.10.1三元鎳含量(kg/Kwh)0.70.70.70.70.70.70.7三元鈷含量(kg/Kwh)0.20.20.20.20.20.20.2碳酸鋰(萬噸)1.31.7

75、2.83.13.27.516.2鎳(萬金屬噸)0.70.91.72.22.14.19.8鈷(萬金屬噸)0.20.30.50.60.61.22.8碳酸鋰(萬元/噸)16.016.040.035.030.025.025.0鎳(萬元/噸)13.013.019.018.018.018.018.0鈷(萬元/噸)38.038.040.030.030.030.030.0電池回收市場空間電池回收市場空間（億元億元）37.648.2164.4167.4153.4296.2665.9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 數據來源：長江有色網，中郵證券研究所整理 圖表圖表 39：鈷：鈷下游產品應用占比下游產品應

76、用占比 圖表圖表 40：全球手機出貨量及同比（億臺）全球手機出貨量及同比（億臺）數據來源：Wind，中郵證券研究所整理 數據來源：Wind，中郵證券研究所整理 需求低迷需求低迷，國內，國內四氧化三鈷、四氧化三鈷、鈷酸鋰產量放緩。鈷酸鋰產量放緩。根據安泰科的初步統計，上半年國內四氧化三鈷產量為 3.52 萬噸，同比下降 21.2%，其中 6 月產量為 4150 噸，環比下降 20.3%，同比下降 42.2%。上半年國內鈷酸鋰累計產量為 3.97 萬噸，同比下降 11.8%，其中 6 月鈷酸鋰產量為 4720 噸，環比下降 13.5%，同比下降 26.5%。圖表圖表 41：國內國內四氧化三鈷四氧化

77、三鈷產量產量（實物噸）（實物噸）圖表圖表 42：國內國內鈷酸鋰鈷酸鋰產量產量（實物噸）（實物噸）0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,00036%31%7%7%19%3C鋰電動力電池高溫合金硬質合金其他-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2全球手機出貨量同比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 數據來源：SMM，中

78、郵證券研究所整理 數據來源：SMM，中郵證券研究所整理 圖表圖表 43：消費電子對應鈷的需求量（萬噸）：消費電子對應鈷的需求量（萬噸）數據來源：公司官網，中郵證券研究所整理 新能源汽車韌性十足，動力電池產量再創新高。新能源汽車韌性十足，動力電池產量再創新高。根據 SNE 研究數據，2022 年上半年全球電動汽車（BEV、PHEV）銷量達到 428.5 萬輛，同比增長 63%。分車型看，電動乘用車、客車和貨車同比分別增長 62%、71%和 74%。2022 年上半年全球動力電池銷量 202GWh，同比增長 76%，其中三元材料占比為 66%，磷酸鐵鋰占比為 33%。根據中國汽車動力電池產業創新聯

79、盟統計，2022年6月我國動力電池產量共計41.3GWh，同比增長 171.7%，環比增長 16.1%。其中三元電池產量 18.3GWh，占總產量 44.3%，同比增長 148.9%，環比增長 12.5%。2022 年 1-6 月，我國動力電池產量累計 206.4GWh，累計同比增長 176.4%。其中三元電池累計產量 82.9GWh，占總產量 40.2%，同比累計增長 125.0%。圖表圖表 44：國內國內動力電池產量（動力電池產量（MWH）圖表圖表 45：國內國內三元電池產量（三元電池產量（MWH）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002018年

80、1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4

81、月年份年份201720182019202020212022E2023E2024E2025E智能手機出貨量（百萬部）146613951390120013541200125012501250YOY-4.82%-0.35%-13.67%12.83%-11.37%4.17%0.00%0.00%單機帶電量（Wh）1112.212.61314.815151515筆記本電腦（百萬部）158158158200240220220220220單機帶電量（Wh）505455565860606060平板電腦（百萬部）164140135140140140140140140單機帶電量（Wh）404243454545454

82、545可穿戴設備（百萬部）145186337396460520580637690單機帶電量（Wh）1.11.131.151.181.21.21.21.21.2數碼相機（百萬部）252420191818181818單機帶電量（Wh）6.56.76.86.977777其它電池（GWh）533222222總3C電池（GWh）48.3950.4152.454.5259.2156.2557.0757.1457.21對應鈷需求量（萬噸）對應鈷需求量（萬噸）5.525.755.976.216.756.416.516.516.52 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 數據來源：Wind，中郵證券研究所整理

83、 數據來源：Wind，中郵證券研究所整理 圖表圖表 46：國內國內動力電池裝車量（動力電池裝車量（MWH）圖表圖表 47：國內國內三元電池裝車量（三元電池裝車量（MWH）數據來源：Wind，中郵證券研究所整理 數據來源：Wind，中郵證券研究所整理 高鎳無鈷不改新能源用鈷量的高速增長。高鎳無鈷不改新能源用鈷量的高速增長。雖然高鎳化、無鈷是電池正極長期發展趨勢。但未來 5-10 年新能源汽車高速增長，新能源汽車用鈷量是在不斷增長，這部分增長將覆蓋掉無鈷化對于鈷消費結構性的下降。預計 2025 年全球新能源乘用車的用鈷量將達到 11.6 萬噸，年復合增長率在 30%。圖表圖表 48：全球新能源汽車

84、銷量及三元電池占比預測：全球新能源汽車銷量及三元電池占比預測 數據來源：中汽協，SNE Research，中郵證券研究所整理 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-0602,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002019

85、-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-0605,00010,00015,00020,00025,00030,0002019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-1020

86、21-122022-022022-042022-0602,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06201720182019202020212022E2023E2024E2025E132209222323650117017002250280058.4%6.1%45.6%101

87、.2%80.0%45.3%32.4%24.4%77.7124.7120.5136.73526509501200150053%60.5%-3.4%13.4%157.5%84.7%46.2%26.3%25.0%54841011862985207501050130038%55.4%20.1%83.8%59.9%74.5%44.2%40.0%23.8%電量(萬度度)38855867626064051760032500475006000075000三元占比56%56%66%64%55%45%45%50%50%三元電池(萬度)2176328641324099968014625213753000037500

88、電量(萬度度)27154220507093201490026000375005250065000三元占比100%100%100%100%90%80%80%80%80%三元電池(萬度)27154220507093201341020800300004200052000國內海外yoy全球新能源乘用車銷量全球新能源乘用車銷量國內產量(萬輛)yoy海外產量海外產量(萬輛萬輛)同比同比300%350%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 圖表圖表 49：全球動力電池對應鈷的需求量預測（噸）：全球動力電池對應鈷的需求量預測（噸）數據來源：中汽協，SNE Research，中郵證券研究所整理 3.2 供應：

89、供應：嘉能可嘉能可恢復生產，遠期供應仍是瓶頸恢復生產，遠期供應仍是瓶頸 海外礦山恢復生產，海外礦山恢復生產，2022 年年供應增量顯著。供應增量顯著。2020 年以來，新冠疫情導致鈷礦企業生產運輸受到極大影響，全球球鈷原料產量約為 14 萬噸，同比下滑 3%。2021 年以來，中國企業在剛果金新增的鈷礦項目逐漸釋放，萬寶礦產的龐比項目、洛鉬的 TFM 擴產項目等將于2021 年相繼投產，2021 年鈷礦供應將有所增加。圖表圖表 50：全球全球鈷原料的產量鈷原料的產量（萬（萬金屬金屬噸）噸）圖表圖表 51：全球鈷礦全球鈷礦分國別產量占比分國別產量占比 數據來源：Wind，中郵證券研究所整理 數據

90、來源：Wind，中郵證券研究所整理 20172018201920202021E2022E2023E2024E2025E1110.400.400.400.400.400.400.400.400.405230.230.230.230.230.230.230.230.230.236220.190.190.190.190.190.190.190.190.198110.090.090.090.090.090.090.090.090.09NCA0.130.130.130.130.130.130.130.130.131117833943313283875850005233503513963675091823

91、8740073748970112136228271561157015583678555873101026011400811205929773831366581115431728022275NCA0851612137551331194527303413總和51327238872679281619521455281723924048300增速41.0%20.6%-9.1%104.3%32.5%31.3%39.3%23.1%11100000000052312491747186632153084239234504830598062277412031445265625483952570079809880

92、8113676468671678301746806750945011700NCA1765274332966058958816224234003276040560總和415463387473136071823827248393005502068120增速52.6%17.9%82.1%34.0%49.4%44.2%40.0%23.8%92861357616199215353443248703674729426011642046.2%19.3%32.9%59.9%41.4%38.5%39.7%23.5%全球鈷用量合計（噸）全球鈷用量合計（噸）YOY海外新能源汽海外新能源汽車車鈷用量（噸）新能源汽車新

93、能源汽車含鈷量（kg）國內國內鈷用量（噸）13.013.514.014.515.015.516.0201820192020202171%4%3%3%3%16%剛果俄羅斯澳大利亞菲律賓加拿大其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 根據安泰科統計 2021 年全球鈷原料產量為 15.5 萬噸，同比增長 10.7%，2021 年全球精煉鈷產量為 16.7 萬噸，同比增加 10%。其中電鈷產量 2.7 萬噸，同比下滑 6.8%；鈷粉產量為 1.3 萬噸，同比增加 12%；鈷鹽產量 12.5 萬噸，同比增加 14.6%。全球精煉鈷生產主要集中在中國、芬蘭、加拿大、日本、比利時、俄羅斯、挪威、澳大利

94、亞和摩洛哥等國。2021 年中國精煉鈷產量在全球占比達 75.7%，芬蘭精煉鈷產量在全球的占比為 8.3%。圖表圖表 52：全球精煉鈷全球精煉鈷的產量的產量（萬金屬噸）（萬金屬噸）圖表圖表 53：全球精煉鈷分地區產量占比情況全球精煉鈷分地區產量占比情況 數據來源：Wind，中郵證券研究所整理 數據來源：Wind，中郵證券研究所整理 全球擴產項目全球擴產項目：（1）嘉能可：由于 Mutanda 礦的不斷開創，該礦從氧化礦轉為硫化礦，2019 年 11 月Mutanda礦開始停產，嘉能可進行硫化礦開采的可行性研究。經過了2年左右的檢修和可研，2022 年 Mutanda 開始復產，處于檢修狀態，預

95、計 2022 年產量達到 1 萬金屬噸，預計 2022年嘉能可的總產量將會達到 4.5 萬噸，同比增加 1.4 萬噸。（2）洛陽鉬業：2021 年洛陽鉬業鈷產能為 2.6 萬噸，預計公司 TFM 鈷項目將于 2023年投產，產能為 1.7 萬噸。2022 年 6 月公司 計劃投資 18.26 億元 KFM 銅鈷礦采選冶一體化項目一期，預計 2023 年投產，鈷產能規劃為 3 萬噸。（3）歐亞資源：歐亞資源的 RTR 尾礦項目與 2018 年建成投產，2019 年氫氧化鈷產量為 6000 金屬噸。2020 年開始繼續擴產，目前二期已經完全建成，粗制氫氧化鈷的產能為 2萬金屬噸，2020 年鈷產量

96、為 1.2 萬噸，2021 年 RTR 的產量為 1.9 萬噸。（4）華友鈷業：華友 PE527 和 MIKAS 具備鈷礦石采選產能為 4100 噸，公司還在印尼建設紅土鎳礦鎳鈷濕法冶煉項目，華越項目鈷產能為 7800 金屬噸，已于 2021 年底建成投產，華飛項目鈷產能為 1.5 萬噸，預計在 2023 年建成。（5）謝里特：2021 年受疫情影響，謝里特的 Moa 的鈷產量環比下滑了 18%，2021 年鈷總產量為 3524 噸，預計 2022 年謝里特的鈷產量為 3550 噸，基本持平。2021 年受到下游新能源汽車對鎳鈷需求的快速增長，公司計劃將鎳和鈷的產量每年提升至 15-20%，預

97、計之后謝里特的鈷產量穩步提升。（6）格林美：2019 年 1 月格林美聯合青山、邦普循環等在印尼新建規模年產 5 萬噸鎳金屬噸與 4000 噸金屬鈷項目，2022 年 7 月 25 日公司公告一期工程（3 萬噸鎳/年，以鎳中0246810121416182015201620172018201920202021電解鈷鈷粉鈷鹽76%8%3%3%3%7%中國芬蘭加拿大比利時挪威其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 間品產出）已于 2022 年 6 月底順利竣工，預計 10 月 30 日，一期項目全面達產運行。圖表圖表 54：全球鈷礦項目擴產情況（金屬噸）：全球鈷礦項目擴產情況（金屬噸）數據來

98、源：公司官網，中郵證券研究所整理 短期過剩鈷價承壓，長期預計短期過剩鈷價承壓，長期預計 2023-2025 年全球鈷仍處在短缺狀態。年全球鈷仍處在短缺狀態。綜上，根據上述供應需求的分析，雖然當前消費電子用鈷有所減少，導致 2022 年鈷需求增長不及預期，全球鈷平衡過剩 0.31 萬噸。但隨著新能源汽車帶動的動力電池的快速增長，2023-2025 年全球鈷平衡短缺 0.02/0.05/0.99。因此我們認為當前鈷價下跌仍是短期的擾動，預計未來鈷價仍有望保持高位。圖表圖表 55：全球鈷供給需求平衡表（萬噸）：全球鈷供給需求平衡表（萬噸）企業企業礦山礦山20172018201920202021202

99、2E2023E2024E2025EMutanda Mining2390027300251000390010000100001000010000Katanga Minning/KCC01110017100239002380031000310003100031000Murrin Murrin270029003400290025003200320032003200Sudbury/Raglan80090070060011001000100010001000274004220046300274003130045200452004520045200洛陽鉬業TFM銅鈷礦1641918747160981543

100、61850126000260002600026000KFM銅鈷礦50002000030000Sudbury/Voiseys Bay220024222103204422002200220022002200Thompson+other6006008060600600600600600Vale New Caledonia（VNC）280021041,7032,19815001500150015001500PE527015003100380041004100410041004100Mikas100010001000100010001000100010001000華越鎳鈷500078007800華飛鎳鈷

101、30001300015000格林美印尼青美邦200020004000Ruashi Mine460046004600400030003000300030003000自有礦山100010001000100010001000100010001000Etoile/Usoke516060007000600070007000700070007000Mutoshi150015001500150035005000500050005000Boss Mining250025001500100000000RTR00350070001200019000190001900019000住友金屬Coral Bay/Taga

102、nito410041004100410051005100510051005100Moa Nickel320032003376337035243500385042354659Ambatovy305330003000030003000300030003000萬寶礦業Kamoya+Pumpi320032003200470053005200500050005000中鐵資源MKM+華剛礦業200020002000160016001600160016001600中冶瑞木Ramu NiCo200020002000180022002500250025002500古巴鎳業Cuba2200220022002200

103、22002200220022002200諾里爾克斯鎳業Kole MMC/Polar Division200020002000200020002000200020002000Somika SPRLSomika229020002000200020002000200020002000CTTBou Azzer162014281400140014001400140014001400GTLBig Hill 260000000000韋丹塔資源集團Konkola Copper Mines900900900900900900900900900第一量子礦業Ravensthorpe95095095095095095

104、0950950950非洲彩虹礦業Nkomali800800800800800800800800800中色集團Deziwa銅鈷000200040004000400040004000手采礦剛果（金）200002000015000170001800018000180001800018000其他30003000500010000100001000010000100001000011909213495113741012725814867517875019390022208523650913.3%1.8%-7.4%16.8%20.2%8.5%14.5%6.5%歐亞資源Sherritt謝里特全球鈷產量合計全

105、球鈷產量合計yoyGlencore嘉能可嘉能可合計嘉能可合計Vale淡水河谷華友鈷業金川集團Chemaf(Shalina集團)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 數據來源：公司官網，中郵證券研究所整理 4 盈利預測盈利預測 盈利盈利假設：假設：產產量量方面，方面，預計預計 2022-2024 年公司鈷產量為年公司鈷產量為 1/2/3 萬噸萬噸，電積銅產量為電積銅產量為 3/4/5 萬噸。萬噸。（1）目前國內本部二期 1.35 萬金屬噸鈷產品項目主要的生產廠房已經建設完成，各生產廠房都已進入設備安裝階段，預計 2022 年年底達產。（2）剛果騰遠三期已于 2021 年開工建設，目前已經具備了

106、 3W 噸銅的生產能力，到 2022 年底將具備 4W 噸電積銅、1W 噸鈷的產能。整個三期項目建成后，電積銅產能將增至 6W 噸。價格方面，預計價格方面，預計 2022-2024 銅價保持在銅價保持在 6 萬元萬元/噸，鈷價保持在噸，鈷價保持在 40 萬元萬元/噸。噸。根據我們前面分析，2022 年全球鈷處于過剩階段，2023-2024 年由于動力電池的增長，全球鈷又重新回到短缺階段，因此預計鈷價保持在 40 萬元/噸。圖表圖表 56：騰遠鈷業分業務營收及毛利率拆分情況（萬元）：騰遠鈷業分業務營收及毛利率拆分情況（萬元）201720182019202020212022E2023E2024E2

107、025E數碼3C5.525.755.976.216.756.416.516.516.52動力電池0.931.361.622.153.444.876.759.4311.64高溫合金1.741.771.82.012.32.42.52.62.7硬質合金0.820.850.860.8811.051.11.151.2催化劑0.590.610.620.630.640.650.660.670.68陶瓷及其他1.91.921.931.911.91.91.91.91.9全球鈷需求全球鈷需求11.5012.2612.8013.7916.0317.2819.4122.2624.64yoy6.6%4.4%7.8%16

108、.2%7.8%12.3%14.7%10.7%全球鈷產量全球鈷產量11.9613.5513.7412.7314.8717.8819.3922.2123.65yoy13.3%1.4%-7.4%16.8%20.2%8.5%14.5%6.5%缺口缺口0.461.290.94(1.07)(1.17)0.59(0.02)(0.05)(0.99)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 數據來源：wind，中郵證券研究所整理 預計 2022/2023/2024 年公司歸母凈利潤為 15.88/25.53/36.37 億元，對應 EPS 為7.00/11.26/16.04 元，對應 PE 為 13.3/8.3/

109、5.8 倍。參考國內同行的估值水平，給予 15 倍的估值，對應 6 個月的價格為 169 元/股。首次覆蓋，給予“推薦”評級。圖表圖表 57：行業內行業內同類公司的估值比較（同類公司的估值比較（wind 一致預期，截至一致預期，截至 2022/8/12）數據來源：wind，中郵證券研究所整理 202020212022E2023E2024E銷量（噸）46788208100001700025000價格（萬元/噸）24.037.540.040.040.0營收（億元）9.927.335.460.288.5成本（億元）7.115.519.433.549.9毛利率28.3%43.2%45.1%44.4%4

110、3.7%銷量（噸）1814121585300004000050000價格（萬元/噸）4.66.66.06.06.0營收（億元）7.412.715.921.226.5成本（億元）4.57.39.512.114.9毛利率38.9%42.1%40.4%43.2%44.0%營收（億元）0.51.71.52.715.1成本（億元）0.41.51.32.312.9毛利率29.5%12.0%15.0%17.3%14.9%營收（億元）營收（億元）17.941.652.884.2130.2成本（億元）成本（億元）12.024.330.247.877.6毛利潤（億元）毛利潤（億元）5.917.322.636.35

111、2.6毛利率毛利率30.1%41.6%42.9%43.2%40.4%鈷產品銅產品其他總業務總業務TTM20212022E2023E華友鈷業29.5234.5621.6515.594.90洛陽鉬業20.0223.6016.0812.781.82格林美47.4953.6228.4519.522.95中偉股份75.0497.7337.9520.706.29寒銳鈷業27.5537.4315.6613.243.60騰遠鈷業騰遠鈷業16.0813.288.262.19均值均值35.9522.1815.013.62公司公司市盈率市盈率PE市凈率市凈率PB2022 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 5

112、風險提示風險提示 公司募資項目擴產不及預期，銅鈷價格下跌超預期，下游消費不及預期 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 中郵證券投資評級標準中郵證券投資評級標準 股票投資評級標準：推薦：預計未來 6 個月內，股票漲幅高于滬深 300 指數 20%以上；謹慎推薦：預計未來 6 個月內，股票漲幅高于滬深 300 指數 10%20%；中性：預計未來 6 個月內，股票漲幅介于滬深 300 指數-10%10%之間；回避：預計未來 6 個月內，股票漲幅低于滬深 300 指數 10%以上；行業投資評級標準：強于大市：預計未來 6 個月內，行業指數漲幅高于滬深 300 指數 5%以上；中性：預計未來 6 個

113、月內，行業指數漲幅介于滬深 300 指數-5%5%之間；弱于大市：預計未來 6 個月內，行業指數漲幅低于滬深 300 指數 5%以上；可轉債投資評級標準：推薦：預計未來 6 個月內，可轉債漲幅高于中信標普可轉債指數 10%以上；謹慎推薦：預計未來 6 個月內，可轉債漲幅高于中信標普可轉債指數 5%10%；中性：預計未來 6 個月內，可轉債漲幅介于中信標普可轉債指數-5%5%之間；回避：預計未來 6 個月內，可轉債漲幅低于中信標普可轉債指數 5%以上；分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我

114、們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵

115、證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經

116、書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。中郵證券的經營范圍包括證券經紀、證券投資咨詢、證券投資基金銷售

117、、融資融券、代銷金融產品、證券資產管理、證券承銷與保薦、證券自營和與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問等。中郵證券目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西等地設有分支機構。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長。中郵證券努力成為客戶認同、社會尊重，股東滿意，員工自豪的優秀企業。業務簡介業務簡介 證券經紀業務 公司經中國證監會批準，開展證券經紀業務。業務內容包括：證券的代理買賣；代理證券的還本付息、分紅派息；

118、證券代保管、鑒證；代理登記開戶；公司為投資者提供現場、自助終端、電話、互聯網、手機等多種委托通道。公司開展網上交易業務已經中國證監會核準。公司全面實行客戶交易資金第三方存管。目前存管銀行有：中國郵政儲蓄銀行、中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行、交通銀行、民生銀行、興業銀行、招商銀行、北京銀行、華夏銀行。證券自營業務 公司經中國證監會批準，開展證券自營業務。使用自有資金和依法籌集的資金，以公司的名義開設證券賬戶買賣依法公開發行或中國證監會認可的其他有價證券的自營業務。自營業務內容包括權益類投資和固定收益類投資。證券投資咨詢業務 公司經中國證監會批準開展證券投資咨詢業務。為證券投資者或客戶提供證券投資的相關信息、分析、預測或建議。證券投資基金銷售業務：公司經中國證監會批準開展證券投資基金銷售業務。代理發售各類基金產品，辦理基金份額申購、贖回等業務。證券資產管理業務：公司經中國證監會批準開展證券資產管理業務。證券承銷與保薦業務：公司經中國證監會批準開展證券承銷與保薦業務。財務顧問業務：公司經中國證監會批準開展財務顧問業務。