愷英網絡：傳奇奇跡類游戲為主線VR游戲行業前瞻布局-220823（31頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 愷英網絡愷英網絡(002517)傳奇奇跡類游戲為主線，傳奇奇跡類游戲為主線，VR游戲行業前瞻布局游戲行業前瞻布局 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 陳筱陳筱(分析師分析師)張昱張昱(分析師分析師)021-38675863 021-38032027 證書編號 S0880515040003 S0880521080001 本報告導讀：本報告導讀：股權結構調整管理團隊厘清，研發、發行、投資股權結構調整管理團隊厘清，研發、發行、投資+IP三核引領。傳奇奇跡類游戲為主三核引領。傳奇奇跡類游戲為主線，線，IP 授權完整后市占率進一步提升授權完

2、整后市占率進一步提升。布局元宇宙，布局元宇宙，VR游戲行業前瞻布局。游戲行業前瞻布局。投資要點：投資要點：投資建議：建議投資建議：建議“增持增持”。傳奇奇跡市占率提升，VR游戲前瞻布局。我們預計愷英網絡 2022-2024年的歸母凈利潤分別為 11.5/15.3/20.1億元，給予目標價 14.21元（對應 2023年 20X PE），首次覆蓋，給予“增持”評級。股權結構調整管理團隊厘清，股權結構調整管理團隊厘清，研發、發行、投資研發、發行、投資+IP三核引領三核引領。近兩年來，董事長金鋒持續增持公司股份，2022年 8月 14日成功競拍王悅所持 6480萬股股票，過戶完成后持股比例預計為13

3、.78%，預計將成為第一大控股股東。2019年以董事長金鋒總為代表的管理層進入公司核心決策層，重整團隊化解危機，經營與治理走上正軌，20年后公司營收利潤回歸高增長。傳奇奇跡類游戲為主線，傳奇奇跡類游戲為主線，IP授權授權完整后市占率進一步提升。完整后市占率進一步提升。傳奇奇跡類游戲市場規模龐大，老玩家用戶基數大，付費能力強，粘性高，賽道整體穩定性強。公司先后推出 王者傳奇原始傳奇藍月傳奇 2熱血合擊天使之戰 等傳奇品類產品，迭代速度較快。公司于 2020年聯合盛趣游戲成立盛同愷并持股 49%，使得 IP 授權更加完整，促進公司在傳奇游戲市場的市占率持續提升。傳奇品類對買量價格敏感，由于版號限制

4、導致新游供給較少，買量價格維持低位，有望進一步釋放公司利潤。產品儲備豐富，多款新游預計未來上線，包括 1款傳奇產品 龍騰傳奇、1款奇跡產品 永恒聯盟，以及非傳奇奇跡類的 新倚天屠龍記、山海浮夢錄、一念永恒、開放世界游戲Project S，看好新游未來增量表現。VR 游戲行業前瞻布局，游戲行業前瞻布局，1款款 VR 游戲研發中。游戲研發中。公司投資的大朋 VR于虛擬現實領域專業深耕 7年，現已成長為世界級“VR硬科技”公司，主要瞄準海外 PC-VR市場。未來公司有望在 VR游戲內容領域持續布局公司已于年初成立 VR游戲團隊，一款動作競技類 VR 游戲已在研發中。風險提示：風險提示：老游戲流水不及

5、預期；新游戲流水不及預期；監管政策風險等。老游戲流水不及預期；新游戲流水不及預期；監管政策風險等。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 1,543 2,375 4,839 6,379 8,093(+/-)%-24%54%104%32%27%經營利潤（經營利潤（EBIT）169 838 1,224 1,649 2,155(+/-)%-23%397%46%35%31%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）178 577 1,153 1,531 2,004(+/-)%109%224%100%33%31%每股凈收益（元）每股凈收益（元）

6、0.08 0.27 0.54 0.71 0.93 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.00 0.09 0.12 0.14 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 經營利潤率經營利潤率(%)10.9%35.3%25.3%25.9%26.6%凈資產收益率凈資產收益率(%)6.2%16.9%23.1%24.4%25.1%投入資本回報率投入資本回報率(%)5.4%20.0%20.1%20.2%19.9%EV/EBITDA 30.83 8.72 12.11 8.22 5.41 市盈率市盈率 97.87 30.19 15.11 11.38 8.6

7、9 股息率股息率(%)0.0%0.0%1.1%1.4%1.7%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：14.21 當前價格：8.09 2022.08.23 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）3.90-8.09 總市值（百萬元）總市值（百萬元）17,414 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）2,153/1,641 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 76%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）55.77 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）353.93 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（

8、百萬元）4,052 每股凈資產每股凈資產 1.88 市凈率市凈率 4.3 凈負債率凈負債率-44.85%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.07 0.12 Q2 0.06 0.18 Q3 0.10 0.11 Q4 0.03 0.13 全年全年 0.27 0.54 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 33%52%115%相對指數 32%43%127%相關報告 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -30%-2%25%53%80%107%2021-08 2021-11 2022-02 2022-0552周內股價走勢圖周內股價走勢圖愷英網絡深證成指傳播文化業傳播文化業/社會服務社會服務 股票研究股

9、票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 31 Table_Page 愷英網絡愷英網絡(002517)(002517)？模型更新時間：2022.08.23 股票研究股票研究 社會服務 傳播文化業 愷英網絡(002517)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：14.21 當前價格：8.09 2022.08.23 公司網址 公司簡介 公司是中國知名的互聯網企業。公司始終堅持“游戲+平臺+互聯網高科技”的發展戰略，主要業務包括：1.游戲業務：網頁游戲、手機游戲與 H5 游戲等精品娛樂內容的研發和運營；2.平臺業

10、務：網頁游戲平臺、移動應用分發平臺、區塊鏈平臺的運營、XY 游 H5 游戲運營平臺；3.互聯網高科技：科技金融、VR/AR、大數據智能處理中心等項目的布局。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 3.90-8.09 市值（百萬元）17,414 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 1,543 2,375 4,839 6,379 8,093 營業成本 429 694 1,194 1,563 1,975 稅金及附加 5 12 22 29 37 銷售費用 463 361 1,065 1,212 1

11、,457 管理費用 186 165 436 574 728 EBIT 169 838 1,224 1,649 2,155 公允價值變動收益 20-27 0 0 0 投資收益 44 105 160 128 162 財務費用 -15-10-21-36-55 營業利潤營業利潤 229 906 1,599 2,237 2,935 所得稅 11 92 93 155 206 少數股東損益 65 268 384 581 755 凈利潤凈利潤 178 577 1,153 1,531 2,004 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 1,013 1,341 2,679 3,990 5,895 其他流動

12、資產 44 46 46 46 46 長期投資 363 352 352 352 352 固定資產合計 16 16 15 13 13 無形及其他資產 12 16 18 22 25 資產合計資產合計 3,545 4,400 6,989 9,172 12,007 流動負債 483 583 1,199 1,520 1,896 非流動負債 53 67 67 67 67 股東權益 3,009 3,749 5,723 7,585 10,044 投入資本投入資本(IC)3,009 3,773 5,747 7,609 10,068 現金流量表現金流量表 NOPLAT 161 755 1,154 1,537 2,0

13、05 折舊與攤銷 39 42 8 6 7 流動資金增量 -8-253-624-536-537 資本支出 -62-153 6 5 2 自由現金流自由現金流 130 391 545 1,012 1,477 經營現金流 101 501 734 1,428 2,041 投資現金流 -31 182 167 133 164 融資現金流 -122-180 437-250-300 現金流凈增加額現金流凈增加額 -52 502 1,338 1,311 1,905 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 -24.2%53.9%103.7%31.8%26.9%EBIT 增長率 -23.3%396.6%46.1%

14、34.7%30.7%凈利潤增長率 109.4%224.1%99.8%32.8%30.9%利潤率 毛利率 72.2%70.8%75.3%75.5%75.6%EBIT 率 10.9%35.3%25.3%25.9%26.6%凈利潤率 11.5%24.3%23.8%24.0%24.8%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)6.2%16.9%23.1%24.4%25.1%總資產收益率(ROA)6.8%19.2%22.0%23.0%23.0%投入資本回報率(ROIC)5.4%20.0%20.1%20.2%19.9%運營能力運營能力 存貨周轉天數 3.2 8.5 5.3 6.0 6.2 應收賬款周轉天數 94

15、.3 117.0 110.0 109.7 111.0 總資產周轉周轉天數 838.4 676.1 527.2 524.8 541.5 凈利潤現金含量 0.6 0.9 0.6 0.9 1.0 資本支出/收入 4.0%6.4%-0.1%-0.1%0.0%償債能力償債能力 資產負債率 15.1%14.8%18.1%17.3%16.3%凈負債率 17.8%17.4%22.1%20.9%19.5%估值比率估值比率 PE 97.87 30.19 15.11 11.38 8.69 PB 2.47 2.59 3.49 2.77 2.18 EV/EBITDA 30.83 8.72 12.11 8.22 5.41

16、 P/S 7.94 5.16 3.60 2.73 2.15 股息率 0.0%0.0%1.1%1.4%1.7%16%33%49%66%82%99%115%132%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-2%23%47%71%96%120%2021-082022-012022-06股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅愷英網絡價格漲幅愷英網絡相對指數漲幅-24%1%27%53%78%104%20A21A22E23E24E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)5%9%12%16%19%23%20A21A22E23E24E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投

17、入資本回報率(%)17%18%19%20%21%21%536821110713931679196520A21A22E23E24E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)9WvZeX9UoYjWqY8ZaQdNaQmOrRmOtRlOmMuMfQtRrNbRrQqRMYpPnRwMqNwO 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 31 Table_Page 愷英網絡愷英網絡(002517)(002517)目 錄 1.結論及投資建議.4 2.調整戰略重歸正軌，股權結構趨于穩定.4 2.1.戰略調整助公司重歸正軌，研發、

18、發行、投資+IP 三核引領.4 2.2.股權結構持續改善，逐漸恢復完整穩定.5 2.3.管理團隊重整經驗豐富，戰略賦能未來可期.7 3.戰略規劃調整，營收利潤高速增長.8 3.1.戰略規劃調整，營收利潤高速增長.8 3.2.移動端游戲占比持續增加，傳奇類手游反響良好.9 3.3.銷售費用隨產品迭代增長，經營杠桿凸顯.9 4.研發與發行架構調整，投資+IP 促市占率提升.10 4.1.業務架構扁平化，產品層次多元化.10 4.2.游戲發行表現亮眼，直播買量紅利盡顯.12 4.3.差異化布局擴充產品線，IP 積累全面豐富.14 5.傳奇類游戲為主線，看好新游未來增量.16 5.1.傳奇品類積累豐富

19、，IP 授權完整促市占率提升.16 5.2.積極拓展新品類賽道，靜待新品類 0 到 1 突破.20 5.3.過往游戲收入預期良好，未來產品線豐富.22 6.VR 游戲行業前瞻布局，1 款 VR 游戲研發中.24 6.1.投資大朋 VR，元宇宙前瞻布局.24 6.2.1 款 VR 游戲研發中，元宇宙領域前瞻布局未來可期.26 6.3.特定品類重點布局，加碼海外出海蓄勢待發.27 7.盈利預測與估值.28 7.1.盈利預測.28 7.2.估值分析.29 8.風險提示.30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 31 Table_Page 愷英網絡愷英網絡(00

20、2517)(002517)1.結論及投資建議結論及投資建議 市場的觀點：市場的觀點：市場認為公司前期股權結構相對分散，公司前實控人觸犯法律，公司質地一般；同時未來增長難以看清。我們的觀點：我們的觀點：我們認為近期公司股權結構調整，管理團隊厘清，自身質地煥然一新，研發、發行、投資+IP 三核引領。公司以傳奇奇跡類游戲為主線，IP 授權完整后市占率進一步提升。同時公司在 VR 游戲行業前瞻布局，1 款 VR 游戲研發中，未來中長期增長更可期待。我們預計愷英網絡 2022-2024 年的歸母凈利潤分別為 11.5/15.3/20.1 億元，給予目標價 14.21 元（對應 2023 年 20X PE

21、），首次覆蓋，給予“增持”評級。2.調整戰略重歸正軌，股權結構趨于穩定調整戰略重歸正軌，股權結構趨于穩定 2.1.戰略調整助公司重歸正軌，研發、發行、投資戰略調整助公司重歸正軌，研發、發行、投資+IP 三核引三核引領領 “頁轉手頁轉手”成功推動業績增長，戰略調整及時引領公司重回正軌。成功推動業績增長，戰略調整及時引領公司重回正軌。上海愷英成立于 2008 年，是國內最早的頁游廠商之一。2013 年，隨著國內手機市場規模擴張，游戲行業趨勢逐漸轉向移動端，公司趁勢憑借全民奇跡 MU成功轉型，2015 年游戲累計流水突破 30 億元并推動公司掛牌上市。2019 年，過去公司核心決策團隊更迭，公司陷入

22、虧損。2020 年，公司持續對管理層與公司戰略進行調整。2021 年至今，上線藍月傳奇2 刀劍神域黑衣劍士：王牌 魔神英雄傳 零之戰線 天使之戰玄中記等多款游戲，公司經營重回正軌。圖圖 1:愷英網絡發展歷程愷英網絡發展歷程 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 31 Table_Page 愷英網絡愷英網絡(002517)(002517)聚焦游戲主業，研發、發行、投資聚焦游戲主業，研發、發行、投資+IP 三核引領。三核引領。公司秉持“專注品質、用心服務”理念，始終將“聚焦游戲主業”作為發展的核心戰略方向，以打造符合市場需

23、求的精品游戲產品為導向，以研發、發行以及投資+IP 三大業務體系為支撐，持續為用戶提供優質內容服務和深度游戲娛樂體驗。圖圖 2:愷英網絡以愷英網絡以“游戲游戲”為核心的三大業務體系為核心的三大業務體系 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 2.2.股權結構持續改善，逐漸恢復完整穩定股權結構持續改善，逐漸恢復完整穩定 王悅所持股份被裁定拍賣，質押凍結逐漸解除。王悅所持股份被裁定拍賣，質押凍結逐漸解除。截至 2022 年8 月 9日，控股股東王悅持有公司股份 4.4 億股，占總股本的20.46%。據公司公告，王悅所持 2.50 億股公司股票將于 2022 年 9 月 6 日至 7 日在阿里網絡司法

24、拍賣平臺進行拍賣，另 250 萬股尚未開始公開拍賣，此前其所持 1.88億股公司股票已拍賣成功。以上股票全部拍賣完成且過戶后，王悅持股數將變為 1925 股，占公司總股本的 0.00%，失去公司控制權。董事長金鋒持續增持，股權結構趨于穩定。董事長金鋒持續增持，股權結構趨于穩定。近兩年來，董事長金鋒通過集中競價、大宗交易等方式持續增持公司股份，2022 年 8 月 14 日成功競拍王悅所持 6480 萬股股票，過戶完成后持股比例預計為 13.78%。從股權看，董事長金鋒總將成為公司第一大控股股東，經過變更調整，公司股權逐漸恢復完整穩定。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款

25、部分 6 of 31 Table_Page 愷英網絡愷英網絡(002517)(002517)圖圖 3:公司股權裁定拍賣，公司股權裁定拍賣，質押凍結逐漸解除質押凍結逐漸解除 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 4:控股股東王悅所持控股股東王悅所持 2.50 億股公司股票于阿里網絡司法拍賣平臺上進行公開拍賣億股公司股票于阿里網絡司法拍賣平臺上進行公開拍賣 數據來源：阿里資產 通過回購、員工持股、股權激勵等方式優化股權結構，未來股權結構將通過回購、員工持股、股權激勵等方式優化股權結構，未來股權結構將更加多元。更加多元。截至 2022 年 3 月 31 日，公司回購專用證券賬戶持股數量45,7

26、63,070 股，占總股本的 2.13%；2021 年 8 月，向激勵對象公司業務及研發核心人員授予 446.58 萬份預留股票期權，公司持續健全長效激勵約束機制，完善人才體系建設。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 31 Table_Page 愷英網絡愷英網絡(002517)(002517)圖圖 5:截至截至 2022 年年 8 月月 11 日公司股權結構圖日公司股權結構圖（8 月月 5 日日-14 日的股權拍賣暫未過戶完成）日的股權拍賣暫未過戶完成）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.3.管理管理團隊重整經驗豐富團隊重整經驗豐富，戰略賦能未來可

27、期戰略賦能未來可期 公司重整團隊化解危機，經營與治理走上正軌。公司重整團隊化解危機，經營與治理走上正軌。公司經團隊重整后，危機逐漸化解，經營風險逐步出清，第四屆董事會恪盡職守，推動公司重新聚焦游戲主業，業績逐步復蘇。經過近兩年組織架構調整，在新一代管理團隊的帶領下，公司進行戰略定位業務重塑，不斷加強內控內審體系建設，公司經營與治理走上正軌，持續穩定運行，增長保持良好態勢。圖圖 6:公司經戰略定位重塑企業文化公司經戰略定位重塑企業文化 數據來源：公司官網 管理層經驗豐富管理層經驗豐富，戰略賦能戰略賦能增長可期。增長可期。當前公司管理團隊及核心人員均在游戲及互聯網行業從業多年，經驗豐富背景多元，為

28、長期發展提供了人才保障。公司以打造精品游戲產品為導向，在此基礎上確立的“研發、發行以及投資+IP”三大業務板塊核心戰略取得顯著成效，未來保持持續快速增長可期。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 31 Table_Page 愷英網絡愷英網絡(002517)(002517)圖圖 7:危機后團隊重整，現管理層經驗豐富危機后團隊重整，現管理層經驗豐富 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究 3.戰略規劃調整，營收利潤高速增長戰略規劃調整，營收利潤高速增長 3.1.戰略規劃調整，戰略規劃調整，營收營收利潤高速增長利潤高速增長 營業收入強勢反彈。營業收入強勢反彈。自

29、2020 年公司對核心管理層與戰略規劃進行調整以來，公司經營重回正軌。2017 年至 2020 年之間，公司營業收入持續下滑，但 2021 年公司業務大幅反彈增長至高于 2018 年水平，2021 年營業收入達 23.75 億元，同比增長 53.9%，歸母凈利潤 5.77 億元，同比增長 224%。22 Q1 實現 10.29 億元、歸母凈利潤 2.48 億元，同比分別增長 130%、67%，繼續保持高增長趨勢；業績高增主要在于原始傳奇、天使之戰、王者傳奇、熱血合擊等多款游戲表現良好。22H1 實現歸母凈利潤 6.27 億元，同比增長 126.41%，繼續保持高增長。圖圖 8:公司營業收入反彈

30、，公司營業收入反彈，2021 開始持續高增開始持續高增 圖圖 9:公司利潤公司利潤 2020 以來持續高增以來持續高增 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究 31.322.820.415.423.810.3-27.1%-10.8%-24.3%53.9%129.7%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05101520253035201720182019202020212022Q1營業收入（億元）YOY-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-25-20-15-10-505101520

31、20172018201920202021 2022Q1歸母凈利潤（億元）YOY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 31 Table_Page 愷英網絡愷英網絡(002517)(002517)3.2.移動端游戲占比持續增加，傳奇類手游反響良好移動端游戲占比持續增加，傳奇類手游反響良好 戰略規劃調整，營收利潤高速增長戰略規劃調整，營收利潤高速增長。2021年移動游戲業務營業收入達到22.48 億元，同比增長 64.98%。網頁游戲業務比重持續下降，由 2020 年占比 10.78%降至 2021 年占比 5.37%。2021 年 1 月推出的新游藍月傳奇

32、2市場反響良好，提供了收入增長點。藍月傳奇 2上線時便打入中國 iOS 游戲暢銷榜 TOP50。圖圖 10:至至 2021 年公司年公司移動端游戲占比持續增加移動端游戲占比持續增加 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究 3.3.銷售費用隨產品迭代增長，經營杠桿凸顯銷售費用隨產品迭代增長，經營杠桿凸顯 銷售費用隨產品迭代增長，經營杠桿凸顯銷售費用隨產品迭代增長，經營杠桿凸顯。2022Q1 上線奇跡類新游 天使之戰，銷售費用率從 2021 年的 15%上升到 23%，之后銷售費用率水平主要隨產品迭代變化。隨著管理逐漸理順，產品不斷迭代，營收持續高增，管理、研發人員增長相對穩定，管理、研發費用率持續

33、下行，經營杠桿凸顯。圖圖 11:公司公司銷售與研發費用降低銷售與研發費用降低 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究 47.02%67.44%65.06%69.13%94.63%29.74%20.42%15.35%10.78%5.37%16.96%9.73%18.73%19.15%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%20172018201920202021移動游戲(%）網頁游戲(%）游戲分發收入(%）24.17%22.72%27.46%30.03%15.18%23.17%2.27%6.74%11.46%12.03%6.96%3.69%7.37%2

34、1.08%18.30%20.31%14.28%8.12%0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022Q1銷售費用(%)管理費用(%)研發費用(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 31 Table_Page 愷英網絡愷英網絡(002517)(002517)4.研發與發行架構調整，投資研發與發行架構調整，投資+IP 促市占率提升促市占率提升 4.1.業務架構扁平化，產品層次多元化業務架構扁平化，產品層次多元化 重回正軌后研發投入加大，未來有望持續穩步增長。重回正軌后研發投入加大，未來有望持續穩步增長。20

35、21年，公司研發人員數量與研發費用分別增長 19.1%與 8.3%。人員方面，2021年研發人員數量占比達 68.60%，系歷史新高，在行業內位居前列。費用方面，在經歷兩年公司危機導致的研發費用下調后，2021年實現觸底反彈，未來有望持續穩步增長。圖圖 12:2021 公司研發人員數量公司研發人員數量大幅增長大幅增長 圖圖 13:公司公司研發費用研發費用有望持續穩步增長有望持續穩步增長 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究 業務架構調整實現扁平化管理，劃分專項業務架構調整實現扁平化管理，劃分專項項目組項目組工作室工作室。2021年，公司對研發板塊開展業務架

36、構調整，構建管線化、標準化、模塊化、自動化自研體系，實現管理扁平化。設立七大專項工作室及其他項目組，負責十余款自研產品的開發制作。828 838 796 948 1.2%-5.0%19.1%-10%-5%0%5%10%15%20%25%70075080085090095010002018201920202021研發人員（人）yoy（%，右軸）4.81 3.73 3.13 3.39-22.5%-16.1%8.3%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%01234562018201920202021研發費用（億元）yoy（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免

37、責條款部分 11 of 31 Table_Page 愷英網絡愷英網絡(002517)(002517)圖圖 14:公司公司研發體系完備研發體系完備 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 打通技術團隊信息壁壘，統籌共享資源提升研發效率打通技術團隊信息壁壘，統籌共享資源提升研發效率。公司打通子公司上海愷英與浙江盛和的研發體系，成立美術中臺，并在技術和策劃方面搭建虛擬組織架構，實現技術、素材和人員的統籌和共享，進一步提升研發效率和效果。公司定期開展知識分享會，打通研發團隊間的信息壁壘，全方位提升游戲質量。圖圖 15:公司主要企業矩陣與研發架構公司主要企業矩陣與研發架構 數據來源：公司報告，國泰君安證券

38、研究 注重產品層次多元化，加深用戶端下沉注重產品層次多元化，加深用戶端下沉。公司注重產品層次的多元化，在強化自身“傳奇”品類游戲優勢的同時，注重在二次元領域的布局和發展，向年輕用戶喜愛的細分品類產品積極創新轉型。公司在研發過程中積極與用戶 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 31 Table_Page 愷英網絡愷英網絡(002517)(002517)溝通交流，不斷通過產品與用戶的磨合，進行更深的用戶端下沉，專注打磨游戲細節，以帶來更好的游戲體驗。4.2.游戲游戲發行發行表現亮眼，直播買量紅利盡顯表現亮眼，直播買量紅利盡顯 運營運營 XY 發行平臺，推出

39、精品游戲逾百款發行平臺，推出精品游戲逾百款。公司旗下 XY 發行平臺是國內知名精品游戲發行平臺，上線運營至今累計推出精品游戲逾百款，涵蓋角色扮演、模擬應景、休閑競技、戰略策略等多種類型的手機、網頁、H5 游戲，擁有廣泛的用戶群。圖圖 16:XY 發行平臺官網發行平臺官網 數據來源：XY發行平臺官網 發行運營游戲表現亮眼，平臺流水穩步增長發行運營游戲表現亮眼，平臺流水穩步增長。公司發行運營的 魔神英雄傳、高能手辦團、零之戰線、藍月傳奇、王者傳奇、怒火一刀、三國群雄傳等多款游戲均有亮眼表現。其中，魔神英雄傳獲得了 iOS 游戲免費榜第一、游戲暢銷榜第七、卡牌暢銷榜第二等成績；零之戰線上線首日取得

40、iOS 游戲免費榜第一。圖圖 17:頁游及頁游平臺帶領愷英網絡邁入頁游及頁游平臺帶領愷英網絡邁入“億流億流”領域領域 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 31 Table_Page 愷英網絡愷英網絡(002517)(002517)圖圖 18:手游及手游平臺刷新手游及手游平臺刷新 10 億美元大關，一年一個暴擊產品億美元大關，一年一個暴擊產品 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 業務架構模塊化，發行業務蓄勢待發業務架構模塊化，發行業務蓄勢待發。公司原有各自獨立的發行條線在調整后實現模塊化，架構調整順利完成，平臺買量

41、業務流水穩步增長，產品發行業務與海外發行業務蓄勢待發。實現產品引入與評價標準統一；項目制小前臺，更加靈活并具有針對性；發行渠道統一管理，提升渠道粘性；更有利于推動品牌合作深化。圖圖 19:公司于公司于 2021 年完成整體發行業務架構調整年完成整體發行業務架構調整 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 優化游戲發行流程環節，提高發行質量與效率優化游戲發行流程環節，提高發行質量與效率。公司不斷完善IP引入流程，在提高游戲發行效率的同時保證產品質量。2021 年，公司優化整套從產品引入到發行的流程環節，以全球精準定位、三方聯合評估、產品綜素考量、運營發行內審、正式全面備戰五步走的方式步步為營，全面

42、提高產品上線后的影響力與口碑。圖圖 20:愷英網絡愷英網絡 2021 年游戲發行流程年游戲發行流程 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 31 Table_Page 愷英網絡愷英網絡(002517)(002517)數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 明星聯動代言，直播買量紅利盡顯。明星聯動代言，直播買量紅利盡顯。公司在 原始傳奇 兩周年慶典之際，開啟一系列明星/網紅聯動，邀請人氣影星江疏影、鄉村守護人張同學、鄉村喜劇人宋曉峰、體育界名宿丁俊暉、知名歌手周曉鷗等通過不同方式為游戲代言。公司還官宣了“金鑲玉非遺項目合作”，并點亮了上?；ㄆ煦y行大廈、深圳深南

43、大道希爾頓等多個知名地標。經過一系列推廣，原始傳奇搜索熱度于 7 月下旬顯著提升。此外，公司邀請 SKY李曉峰等進行直播買量推廣，享受直播買量行業紅利。圖圖 21:原始傳奇搜索熱度于原始傳奇搜索熱度于 7 月下旬顯著提升月下旬顯著提升 數據來源：巨量算數 圖圖 22:原始傳奇達人直播原始傳奇達人直播力度加大，點贊數提升明顯力度加大，點贊數提升明顯 數據來源：DataEye-ADX 4.3.差異化布局擴充產品線，差異化布局擴充產品線，IP 積累全面豐富積累全面豐富 聚焦游戲行業，差異化布局擴充產品線聚焦游戲行業，差異化布局擴充產品線。公司投資標的主要聚焦于游戲行業上下游產業鏈，通過布局自研產品線

44、外其他擁有差異化特色及創意玩法的研發工作室，進一步補充公司產品線，并推動戰略投資企業與公司發行業務板塊形成強業務協同。公司主要投資的企業包括心光流美、滄溟網絡、數字浣熊、星躍互動、光粒網絡、終極幻境、仟憬網絡、動鈦網絡等。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 31 Table_Page 愷英網絡愷英網絡(002517)(002517)圖圖 23:公司主要投資企業及其主要產品公司主要投資企業及其主要產品 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究 支持研發與發行，賦能游戲主業支持研發與發行，賦能游戲主業。公司當前階段的產業投資以深度戰略協同、反哺產業為核心目的，

45、主要圍繞產品為研發和發行兩個核心板塊提供支持，最終達到為游戲主業賦能。公司聚焦早期投資，以戰略投資為核心進行差異化布局，投后賦能以提升投資價值。圖圖 24:愷英網絡愷英網絡 2020 年至今投資的游戲開發商年至今投資的游戲開發商 廠廠商商 產業角色產業角色 主要產品主要產品 新光流美新光流美 研發 二次元收集放置耗能手辦團 星躍互動星躍互動 研發 科幻 SLG 數字浣熊數字浣熊 研發 國風卡牌妖怪正傳 中級環境中級環境 研發 二次元 AVG、卡牌防止，男性向 AVG 盛同愷盛同愷 研發 傳奇 IP 授權 仟憬網絡仟憬網絡 研發 PC、主機端科幻游戲 快馬互娛快馬互娛 研發 SLG 樂玖網絡樂玖

46、網絡 研發 女性 AVG 動鈦網絡動鈦網絡 研發 動態埋怨 光粒網絡光粒網絡 研發 二次元手游、3DMOBA 手游 銀之匙網絡銀之匙網絡 研發 移動端游戲，IP 打造游戲 數據來源：有飯研究，公司公告，國泰君安證券研究 三大舉措展開三大舉措展開 IP布局，布局，IP戰略提高公司核心競爭力戰略提高公司核心競爭力。公司主要通過引入與自研擅長品類匹配的頂級 IP 并挖掘未來具有潛力的高性價比 IP、積極孵化“藍月”系列等自有標桿級別 IP、投資擁有 IP 孵化能力的工作室三大舉措展開 IP 布局，為公司研發體系提供 IP 支持，并賦能戰略投 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條

47、款部分 16 of 31 Table_Page 愷英網絡愷英網絡(002517)(002517)資企業高速發展。強大的優質 IP 獲取及商業化能力已成為公司核心競爭力之一，不斷助力公司研發新產品。頭部頭部 IP 授權與內部授權與內部 IP 孵化并進，形成新一代孵化并進，形成新一代 IP 矩陣。矩陣。目前，公司通過引入 IP 策略積累了大量 IP 授權，包括“傳奇世界”、“刀劍神域”、“魔神英雄傳”、“機動戰士敢達系列”、“西行紀”、“封神系列”、“倚天屠龍記”、“仙劍奇俠傳”、“盜墓筆記”、“斗羅大陸”等知名 IP，支撐公司產品多樣化目標。2021 年，公司與中國網絡作家村達成戰略合作，雙方將

48、基于核心游戲、文學 IP 以及孵化原創 IP 等業務開展合作，打造新一代精品 IP矩陣。同年，公司與知名作家洛城東簽約，合作推出“藍月”IP 系列文學作品，未來將推出更多藍月題材精品作品。圖圖 25:公司當前積累的主要公司當前積累的主要 IP 數據來源：巨量算數 5.傳奇類游戲為主線，看好新游未來增量傳奇類游戲為主線，看好新游未來增量 5.1.傳奇品類傳奇品類積累豐富，積累豐富，IP 授權完整促市占率提升授權完整促市占率提升 傳奇類游戲為主線，市場規模龐大且將長期存在。傳奇類游戲為主線，市場規模龐大且將長期存在。傳奇用戶對于傳奇類游戲有情懷，且伴隨著年齡增長，接收新游戲的學習成本增加，因此易上

49、手、有情懷的傳奇游戲將成為首選。玩過傳奇游戲但目前沒在玩的人群中，高達 54.6%的老玩家會繼續嘗試傳奇游戲，用戶粘性極高。此外，傳奇用戶大多具有較強付費能力，且崇尚簡單快速提升戰力，付費意愿與能力較強。市場規模對比往年增長有限，預估當前近 300 億元，雖增長速度平緩但老玩家用戶基數大，付費能力強，粘性高，ARPPU 值不斷提升。圖圖 26:傳奇用戶喜歡玩傳奇的五大原因傳奇用戶喜歡玩傳奇的五大原因 圖圖 27:玩過傳奇的老用戶是否還會繼續玩玩過傳奇的老用戶是否還會繼續玩 數據來源：伽馬數據 數據來源：伽馬數據，國泰君安證券研究 會繼續嘗會繼續嘗試玩試玩不會玩不會玩/看情況看情況45.4%請務

50、必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 31 Table_Page 愷英網絡愷英網絡(002517)(002517)圖圖 28:2022 傳奇市場規模估算（億元）傳奇市場規模估算（億元）圖圖 29:傳奇類游戲的傳奇類游戲的 ARPPU 值高于其他種類游戲值高于其他種類游戲 數據來源：伽馬數據 數據來源：伽馬數據，國泰君安證券研究 版號限制導致新游供給較少，買量價格維持低位。版號限制導致新游供給較少，買量價格維持低位。MMORPG 游戲在月投放素材占比中依然獨居高位，占 Top10 中占近四成。但近一年以來，國內游戲版號停發 8 個月，雖然于近期陸續發放了 4

51、批版號，但是數量較少，從而導致新游數量較少，產品買量投入減少，價格下行。公司主營的傳奇奇跡類產品對買量價格敏感，故在市場監管環境與下半年新游儲備豐富的共同影響下，公司流水與利潤的釋放將會得到增強，看好公司業績超預期表現。圖圖 30:近三年來近三年來 MMORPG 買量投入逐漸減少買量投入逐漸減少 圖圖 31:投放總素材數（投放總素材數（2020.01.01-2022.05.31）數據來源：QuestMobile，國泰君安證券研究 數據來源：DataEye，國泰君安證券研究 14.90%22.10%24.10%12.80%8.20%16.00%30.80%17.40%11.00%9.20%13.

52、60%9.90%32.30%38.70%39.00%0%20%40%60%80%100%2020Q12021Q12022Q1益智休閑策略游戲MMORPGARPG其他游戲 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 31 Table_Page 愷英網絡愷英網絡(002517)(002517)圖圖 32:國產國產游戲版號發放數量游戲版號發放數量 數據來源：國泰君安證券研究 成立盛同愷專注成立盛同愷專注 IP 授權，版權落地授權，版權落地 IP 更加完整。更加完整。公司于 2020 年底聯合盛趣游戲成立盛同愷網絡科技有限公司，持股 49%。盛同愷擁有傳奇和傳奇世界I

53、P 的手游授權運營，促使版權更加落地。通過盛同愷與盛趣游戲緊密聯系，IP 授權更加完整，促進愷英在傳奇奇跡品類游戲市場的市占率持續提升。圖圖 33:盛同愷獲得盛趣游戲旗下傳奇游戲盛同愷獲得盛趣游戲旗下傳奇游戲 IP 運營權運營權 數據來源：公司官網 以 藍月傳奇 為基石，堅持發展以 藍月傳奇 為基石，堅持發展“藍月藍月”IP。公司明星頁游 藍月傳奇上線以來長期穩居暢銷榜前列，截至 2021 年，累計流水超過 40 億元。以此為基礎，公司于 2021 年推出 藍月傳奇 2 手游，上線時便躋身 iOS暢銷榜 TOP50。此外，公司推出小說藍月紀元、電影藍月等，旨 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請

54、務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 31 Table_Page 愷英網絡愷英網絡(002517)(002517)在不斷深化“藍月”IP 的影響力。圖圖 34:藍月傳奇游戲內截圖藍月傳奇游戲內截圖 圖圖 35:藍月傳奇藍月傳奇 2宣傳圖宣傳圖 數據來源：游戲官網 數據來源：游戲官網 圖圖 36:小說小說藍月紀元宣傳圖藍月紀元宣傳圖 圖圖 37:電影藍月宣傳圖電影藍月宣傳圖 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 傳奇傳奇奇跡奇跡品類積累豐富，產品迭代較快。品類積累豐富，產品迭代較快。公司依靠長期積累的強大研發實力、豐富運營經驗、深厚行業資源以及眾多經典產品，已經在傳奇奇跡品類領域建立起獨

55、有的競爭壁壘。目前公司已先后推出王者傳奇、原始傳奇、藍月傳奇 2、熱血合擊、天使之戰等傳奇奇跡品類游戲，產品迭代速度較快。圖圖 38:公司公司傳奇奇跡類主要游戲推出時間線傳奇奇跡類主要游戲推出時間線 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 31 Table_Page 愷英網絡愷英網絡(002517)(002517)5.2.積極拓展新品類賽道，靜待新品類積極拓展新品類賽道，靜待新品類 0 到到 1 突破突破 卡牌類：高度還原經典卡牌類：高度還原經典 IP，魔神英雄傳 表現可圈可點。，魔神英雄傳 表現可圈可點。作為經典 I

56、P魔神英雄傳全球首款正版授權手游，游戲高度還原動漫劇情及人物設定，采用 NPR 流程制作的高還原度 IP 模型畫面及基于 RAP 系統進行的經典回合制戰斗方式充分保證了游戲的質量與可玩性。游戲上線至今，預下載位列 iOS 免費榜榜首，上線次日升至暢銷榜第 7，首周始終維持在暢銷榜 TOP25。圖圖 39:魔神英雄傳魔神英雄傳游戲內截圖游戲內截圖 圖圖 40:魔神英雄傳魔神英雄傳游戲內截圖游戲內截圖 數據來源：XY游戲 數據來源：XY游戲 實時對戰類：敢達爭鋒對決 深受用戶喜愛，出海表現亮眼。實時對戰類：敢達爭鋒對決 深受用戶喜愛，出海表現亮眼。游戲真實呈現了機動戰士敢達的場景，并憑借其收集養成

57、體系和實時聯機對戰模式深受用戶喜愛。2021 年，游戲的香港版高達爭鋒對決、臺灣版鋼彈爭鋒對決在上線后迅速取得香港地區和臺灣地區 iOS 免費榜第一。圖圖 41:敢達爭鋒對決近一年暢銷榜排名穩定敢達爭鋒對決近一年暢銷榜排名穩定 數據來源：七麥數據，國泰君安證券研究 050100150200250300350400450500游戲(暢銷)游戲-動作(暢銷)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 31 Table_Page 愷英網絡愷英網絡(002517)(002517)圖圖 42:敢達爭鋒對決近敢達爭鋒對決近 3 個月個月 iOS 收入估算（萬元）收入估算（

58、萬元）數據來源：七麥數據，國泰君安證券研究 圖圖 43:敢達爭鋒對決敢達爭鋒對決宣傳圖宣傳圖 圖圖 44:敢達爭鋒對決敢達爭鋒對決游戲內截圖游戲內截圖 數據來源：游戲官網 數據來源：bilibili 國風國風類類：玄中記玄中記 開啟二次元國風新游戲風格。開啟二次元國風新游戲風格。玄中記 的背景是中國遠古神話傳說，在畫風設定上更偏向于塞爾達。原神 所取得的巨大成功，足以體現二次元玩家這片市場所蘊含的潛力。輔以地圖和場景中樓閣、飛檐、服飾等豐富的國風元素，這樣的“混搭”還是能夠給玩家帶來新鮮感的。該游戲上線首周位居 IOS 榜排名在第 30 位。圖圖 45:玄中記玄中記上線以來暢銷榜排名上線以來暢

59、銷榜排名 數據來源：七麥數據，國泰君安證券研究 036912152022-05-122022-05-142022-05-162022-05-182022-05-202022-05-222022-05-242022-05-262022-05-282022-05-302022-06-012022-06-032022-06-052022-06-072022-06-092022-06-112022-06-132022-06-152022-06-172022-06-192022-06-212022-06-232022-06-252022-06-272022-06-292022-07-012022-07-

60、032022-07-052022-07-072022-07-092022-07-112022-07-132022-07-152022-07-172022-07-192022-07-212022-07-232022-07-252022-07-272022-07-292022-07-312022-08-022022-08-042022-08-062022-08-082022-08-1001002003004005006002022-02-172022-03-192022-04-182022-05-182022-06-172022-07-17游戲(暢銷)游戲-動作(暢銷)游戲-角色扮演(暢銷)請務必

61、閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 31 Table_Page 愷英網絡愷英網絡(002517)(002517)圖圖 46:玄中記玄中記近近 3 個月個月 iOS 收入估算（萬元）收入估算（萬元）數據來源：七麥數據，國泰君安證券研究 圖圖 47:玄中記玄中記宣傳圖宣傳圖 圖圖 48:玄中記玄中記游戲內截圖游戲內截圖 數據來源：3DM GAME 數據來源：3DM GAME 5.3.過往游戲收入預期良好，過往游戲收入預期良好，未來產品線豐富未來產品線豐富 過往游戲流水情況穩定，可期長線運營。過往游戲流水情況穩定，可期長線運營。2022 年上半年王者傳奇、藍月傳奇

62、每月流水依然穩定，上線首月流水破億的天使之戰預計 2022 年貢獻較多業績增量，旗下盛和游戲其主要貢獻來自于原始傳奇、熱血合擊，目前過往游戲流水情況穩定，可期長線運營。036912152022-05-122022-05-142022-05-162022-05-182022-05-202022-05-222022-05-242022-05-262022-05-282022-05-302022-06-012022-06-032022-06-052022-06-072022-06-092022-06-112022-06-132022-06-152022-06-172022-06-192022-06-

63、212022-06-232022-06-252022-06-272022-06-292022-07-012022-07-032022-07-052022-07-072022-07-092022-07-112022-07-132022-07-152022-07-172022-07-192022-07-212022-07-232022-07-252022-07-272022-07-292022-07-312022-08-022022-08-042022-08-062022-08-082022-08-10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 31 Table

64、_Page 愷英網絡愷英網絡(002517)(002517)圖圖 49:公司老游戲收入預期良好公司老游戲收入預期良好 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究 產品儲備豐富，看好新游未來增量表現。產品儲備豐富，看好新游未來增量表現。公司 2022 年 H1 業績表現優異，且產品儲備豐富，多款新游預計將于 2022H2 及 2023H1 上線，包括1 款傳奇產品（龍騰傳奇）與 1 款奇跡產品（永恒聯盟），以及非傳奇奇跡類的新倚天屠龍記、山海浮夢錄、一念永恒、開放世界游戲Project S，看好新游未來增量表現。圖圖 50:公司未來產品線豐富公司未來產品線豐富 數據來源：公司財報，國泰君安證券研究 請

65、務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 31 Table_Page 愷英網絡愷英網絡(002517)(002517)6.VR 游戲行業前瞻布局，游戲行業前瞻布局，1 款款 VR 游戲研發中游戲研發中 6.1.投資大朋投資大朋 VR，元宇宙前瞻布局，元宇宙前瞻布局 投資大朋投資大朋 VR，虛擬現實領域專業深耕虛擬現實領域專業深耕 7 年。年。根據新芽數據，愷英網絡在 2015 年 B輪，16 年戰略投資以及 17 年 C 輪都參與了大朋 VR 的投資。大朋 VR（DPVR），2015 年 4 月由陳朝陽及其團隊創立，是國際領先的軟硬件一體化的全棧 XR 技術與

66、產品公司，致力于建設元宇宙的基礎設施，并在其中打造更加富有效率的交互內容和形式。2016 年發布全球首款可量產一體機 M2；2018 年發布國內第一款激光 6DoF 定位技術的 PC-VR 產品 E3 Polaris；2021 年 9 月發布基于驍龍 845 的 P1 Ultra 4K VR 一體機；2022 年 6 月宣布發力全球 C 端市場，即將推出新一代基于機器視覺技術的 6DoF“游戲級”VR 產品，為用戶帶來更加卓越的“元宇宙”交互體驗。圖圖 51:專業深耕專業深耕 7 年，已成長為世界級年，已成長為世界級“VR 硬科技硬科技”公司公司 數據來源：DPVR，國泰君安證券研究 堅持自主

67、研發，近百項專利驅動發展。堅持自主研發，近百項專利驅動發展。公司常年重視研發投入，在交互技術、硬件終端、以及軟件 SDK 等方面擁有近百項核心發明專利和技術預研，產品包括：“鷹眼”CV 6DOF 交互技術平臺、PCVR 系列頭顯、一體機 VR 系列頭顯、PC 端內容平臺大朋助手、一體機 DPOS 軟件系統等?；谠?C 端產品和市場的多年積累，2022 年和 2023 年將有多款 C端產品相繼亮相。公司目前客戶已遍及海外 40+國家，服務全球 13000+開發者。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 31 Table_Page 愷英網絡愷英網絡(0025

68、17)(002517)圖圖 52:多系列產品，豐富場景應用多系列產品，豐富場景應用 數據來源：DPVR，國泰君安證券研究 大朋大朋 VR 出貨量穩居出貨量穩居 TOP5，預計，預計 2022VR 全球出貨量再增長。全球出貨量再增長。2021 年全球 AR/VR 頭顯市場出貨量達 1123 萬臺，同比增長 92.1%，其中 VR頭顯達 1095 萬臺，預計 2022 年頭顯出貨量 1573 萬臺，同比增長 46.9%。2022Q1 全球 VR 頭顯市場出貨量 356.3 萬臺，增長 241.6%。Meta Quest坐擁 90%份額，Pico 占 4.5%居第二，DPVR/HTC/愛奇藝分別位列

69、第三第四第五，合計份額不到 4%。數據統計大朋 VR 眼鏡全球渠道總銷量已超 100 萬臺。圖圖 53:預計預計 2022VR 全球出貨量再增長全球出貨量再增長 數據來源：IDC 淺海戰略錯位競爭，發力瞄準海外淺海戰略錯位競爭，發力瞄準海外 PC-VR 市場。市場。公司堅持產品差異化戰略，避開紅海競爭的一體機，以市場存在空白的淺海的 PC-VR 領域作為專攻，并選擇用戶基數更為龐大的海外市場，持續加強 PC-VR 生態建設，對接 SteamVR 海量的內容與用戶，公司自研 C 端 6DOF PC VR 產品迅速搶占 Oculus Rift S 主動退出后留下的巨大市場空白。通過布局 C端 VR

70、 游戲，提升硬件產品力、多渠道運營，有望實現年化 300%增長。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 31 Table_Page 愷英網絡愷英網絡(002517)(002517)圖圖 54:錯位競爭，錯位競爭，發力瞄準海外發力瞄準海外 PC-VR 市場市場 數據來源：DPVR，國泰君安證券研究 6.2.1 款款 VR 游戲研發中，元宇宙領域前瞻布局未來可期游戲研發中，元宇宙領域前瞻布局未來可期 1 款款 VR 游戲研發中，元宇宙領域前瞻布局未來可期。游戲研發中，元宇宙領域前瞻布局未來可期。公司已于年初成立 VR 游戲團隊，一款動作競技類 VR 游戲已在研

71、發中。當前作為元宇宙底層基礎設施的技術正在快速發展，包括 5G、芯片技術、云計算、物聯網、數字孿生等，將為元宇宙發展奠定基礎。VR/AR 是前端設備平臺的重要組成部分，對大朋 VR 的投資布局使公司可能在未來的元宇宙布局中領先一步。游戲作為體驗環節是場景入口中重要的一部分，未來公司將在產品類型、用戶內容創造層面做出更多探索。圖圖 55:元宇宙產業鏈一覽元宇宙產業鏈一覽 數據來源：清華大學新媒體研究中心，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 31 Table_Page 愷英網絡愷英網絡(002517)(002517)6.3.特定品類重點布

72、局，加碼海外出海蓄勢待發特定品類重點布局，加碼海外出海蓄勢待發 精品化運營，重點布局精品化運營，重點布局 SLG、模擬經營品類、模擬經營品類。全球化、加碼海外是公司核心戰略主題之一。公司引導發行板塊精品化運營，利用文化輸出和海外本土 IP 商業化雙管齊下，加快海外流水增長。同時，投資布局更多全球化的研發團隊，尤其是在海外主機游戲市場受歡迎的 SLG 和模擬經營品類進行重點布局。圖圖 56:模擬養成類游戲模擬養成類游戲 Figure Story 在日本出海大獲成功在日本出海大獲成功 數據來源：公司官網 樹立全球化思維，用全球化語言講好中國故事、中國樹立全球化思維，用全球化語言講好中國故事、中國I

73、P。公司研發板塊立項研發時樹立全球化思維，在產品設計上用全球化語言講好中國故事、中國 IP，傳播與弘揚中華文化。公司積極響應政府政策，推動中華文化“走出去”，布局海外游戲發行推廣運營以及海外業務收支，榮獲“2021-2022 年度國家文化出口重點企業”。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 31 Table_Page 愷英網絡愷英網絡(002517)(002517)圖圖 57:愷英愷英網絡入選“網絡入選“2021 十佳海外文化輸出企業”十佳海外文化輸出企業”數據來源：中國游戲出海白皮書 7.盈利預測與估值盈利預測與估值 7.1.盈利預測盈利預測 公司經戰

74、略調整業績重回正軌，“研發、發行以及投資+IP”三大業務板塊核心戰略取得顯著成效，傳奇優勢品類鞏固基本盤，新品類拓展不斷提升競爭力，未來保持持續快速增長可期。預計公司 2022-24 年總收入為48.39/63.79/80.93 億元，同比增長 103.7%/31.8%/26.9%，相關假設見表1：表表 1：愷英網絡收入預測（百萬元）：愷英網絡收入預測（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 1543.0 2375.0 4838.9 6378.5 8093.3 YOY-24.2%53.9%103.7%31.8%26.9%移動網絡游戲 1067.

75、0 2248.0 4736.5 6291.5 8015.0 YOY-19.5%110.7%111%33%27%游戲分發 296.0 0.0 0.0 0.0 0.0 YOY-22.5%-100.0%-網頁網絡游戲 166.0 128.0 102.4 87.0 78.3 YOY-47.0%-22.9%-20.0%-15.0%-10.0%其他應用產品分發 14.0 0.0 0.0 0.0 0.0 YOY-22.2%-100.0%-數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 31 Table_Page 愷英網絡愷英網絡(00251

76、7)(002517)預計公司有效控制費用，2022-24 年銷售費用率、管理費用率、研發費用率保持相對在穩定水平，相關假設見表 8：表表 2：愷英網絡費用預測（百萬元）：愷英網絡費用預測（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 銷售費用 463.38 360.60 1,064.56 1,211.92 1,456.80 費用率 30.03%15.18%22.00%19.00%18.00%管理費用 185.69 165.42 435.50 574.07 728.40 費用率 12.03%6.96%9.00%9.00%9.00%研發費用 313.38 339.30 725

77、.84 956.78 1,214.00 費用率 20.31%14.28%15.00%15.00%15.00%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 7.2.估值分析估值分析 我們選取與愷英網絡業務類型相似的五家公司：三七互娛、完美世界、吉比特、騰訊控股、網易作為可比公司，采用以下兩種方法進行估值：PS 估值法：估值法：2023 年可比公司市銷率中位數為 3.55 倍，考慮到公司在經典優勢傳奇品類已建立獨有的競爭壁壘，市占再提升，持續貢獻穩定流水，同時前瞻布局 VR 游戲行業，多品類拓展帶來收入增長點，預計公司未來兩年營收復合增長率為 63.88%，高于可比公司未來兩年營收復合增長率中位數 14.

78、54%，看好未來發展前景，給予公司 2023 年 4.80 倍 PS估值，相應每股價格為 14.22 元。PE估值法：估值法：2023 年可比公司市盈率中位數為 13.75 倍，考慮到公司核心戰略加持推動業績持續增長，買量維持低位有望未來利潤空間進一步釋放，預計公司未來兩年歸母凈利潤復合增長率為 62.65%，高于可比公司未來兩年歸母凈利潤復合增長率中位數 12.02%，給予公司 2023 年 20倍 PE 估值，相應每股價格為 14.20 元。綜合考慮，采用兩種相對估值法的平均值，估算愷英網絡目標價為 14.21 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。表表 3:可比公司估值表（截至可比公司估值表（

79、截至 2022 年年 8 月月 19 日收盤）日收盤）總市值總市值 收入增速（收入增速（%）凈利潤增速（凈利潤增速（%）PS PE （億元）（億元）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 三七互娛 442.24 12.62 18.86 14.98 4.15 16.27 14.50 2.73 2.29 2.00 12.57 13.23 11.55 完美世界 289.83-16.69 13.07 17.89-76.16 399.05 14.39 3.40 3.01 2.55 23.21 15.7

80、3 13.75 吉比特 214.84 68.44 12.77 16.27 40.34 6.20 17.74 4.65 4.12 3.55 17.10 13.76 11.68 騰訊控股 30,066.50 16.19 4.55 13.47 40.65-44.72 25.64 5.36 5.12 4.50 14.57 20.56 16.35 網易-S 4,663.27 18.92 13.49 13.42 39.74 8.18 16.00 5.32 4.69 4.13 21.49 22.30 19.19 可比公司均值可比公司均值 12.55 15.21 77.00 17.65 3.85 3.35 1

81、7.12 14.50 可比公司中值可比公司中值 13.07 14.98 8.18 16.00 4.12 3.55 15.73 13.75 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究，可比公司盈利預測均使用 wind 一致預期。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 31 Table_Page 愷英網絡愷英網絡(002517)(002517)8.風險提示風險提示 老游戲流水不及預期；新游戲流水不及預期；監管政策風險等。老游戲流水不及預期；新游戲流水不及預期；監管政策風險等。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 31 Tabl

82、e_Page 愷英網絡愷英網絡(002517)(002517)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供

83、信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人

84、的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投

85、資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客

86、戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6009 號新世界商務中心 34 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：