三諾生物-點線面全面測糖CGM開啟第二成長曲線-220819（29頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2022 年年 08 月月 19 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：27.66 元 三諾生物（三諾生物（300298）醫藥生物醫藥生物 目標價：37.96 元（6 個月）點線面全面測糖，點線面全面測糖，CGM 開啟第二成長曲線開啟第二成長曲線 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：杜向陽 執業證號：S1250520030002 電話：021-68416017 郵箱： 聯系人：阮雯 電話：021-68416017 郵箱

2、： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股)5.65 流通 A 股(億股)4.56 52 周內股價區間(元)13.87-33.06 總市值(億元)156.22 總資產(億元)41.17 每股凈資產(元)4.79 相關相關研究研究 推薦邏輯：推薦邏輯：公司是血糖儀檢測龍頭，全面布局“點線面”糖尿病檢測市場，2020年我國糖尿病監測醫療器械市場規模為 85億元，預計 2030年可達 397億元。1）血糖儀具備高景氣度，國產化率低，公司作為傳統血糖儀國產龍頭搶占進口替代先機；2）CGM上市在即，2030年國內市場規模將突破 179億元，海外市場將達到 2270億

3、元，公司 CGM具有產品、渠道和產能核心壁壘，未來將打開市場第二成長曲線。3）內生外延開拓 POCT市場，擴充糖化血紅蛋白、血脂等產品線，打開糖尿病長期管理器械市場新的市場空間。點：傳統血糖儀龍頭，市占率和滲透率雙向提升。點：傳統血糖儀龍頭，市占率和滲透率雙向提升。公司 2021年在血糖監測儀位居國產品牌第一，并購全球第六大血糖儀企業，進軍世界龍頭行列。2016年公司血糖儀在國內 OTC 市場占比為 36%，穩居 OTC 血糖儀第一龍頭。到 2021年公司在線下零售端收入市占率超過 50%，銷售量超過 60%，線上零售端市場份額超過 40%，實現快速增長。公司 2021年在院內市場的份額約為

4、8%，未來隨著分級診療政策以及公司產品、渠道不斷發展，院內市場有望逐步提升。從長期來看，我國血糖儀滲透率僅為 25%，人均每年檢測血糖 120次，相較于美國人均每年 400 次具備較大提升空間，隨著未來糖尿病新增患者數量增加，以及指間血血糖儀滲透率和使用頻率的逐步提升，預計到 2030年指間血血糖儀的整體市場規模將達到 257 億元。線：線：CGM上市在即，市場空間廣闊。上市在即，市場空間廣闊。公司布局連續血糖儀，產品已進入申報上市階段，預計 2022 年年底或者 2023 年年初上市。同時 2022 年 Q3 美國即將進入臨床，預計 2023年下半年在美國上市。我國 CGM目前處于市場培育早

5、期，滲透率低，國產化率低，我國 CGM市場 2020年大約為 17億元，型、型、妊娠型糖尿病 CGM的滲透率分別為 6.9%、1.1%和 0.3%，預計到 2030年將達到 38%、13%和 1%，2030年 CGM的市場規模將以 CAGR=27%的速度快速增長至 179億元。2020年全球 CGM規模為 318億元。預計到 2030 年，市場規模將持續高速增長至 2270億元，年復合增速達到 21.7%。1）產品優勢：）產品優勢：公司運用第三代生物傳感技術，可以實現十四天免指間血校準，產品準確度和舒適度在行業領先；2）渠道優勢：）渠道優勢：公司具備 1800萬國內用戶和 200萬美國用戶，國

6、內銷售人員突破 1000人，收購 Trividia 獲得海外銷售渠道，渠道優勢明顯；3）產能優勢：產能優勢：公司募資 1.5億元用于建設 CGMS（連續血糖檢測）生產線，建成后年產量可達到 2000 萬套，在生產端提升自動化水平和良率水平。面：開拓糖尿病慢病檢測新市場，面：開拓糖尿病慢病檢測新市場，POCT實現內生外延式增長。實現內生外延式增長。1）外延：）外延：并購PTS擴充慢病檢測檢測產品線，A1CNow用于糖化血紅蛋白檢測，CardioChek用于血脂檢測，具備國際領先技術，全球市占率約為 16%。2）內生：）內生：打造 iCare和分鐘診所 2.0 實現多重指標高效便捷操作，打開慢病管

7、理 POCT 市場增長新空間。AGEscan晚期糖基化終末產物熒光測試儀成功上市，開啟無創糖尿病篩查新時代。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計 2022-2023 年歸母凈利潤分別為 3.5億元、4.1億元和 5.1億元。鑒于公司 CGMs及其他新品即將上市放量在即，我們給予公司 2023年 52 倍 PE，對應目標價 37.96 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：研發不及預期、市場競爭加劇風險、商譽減值風險。指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2361.31 2755.37 3343.15 4020.11 增長率 1

8、7.17%16.69%21.33%20.25%歸屬母公司凈利潤（百萬元）107.57 351.51 409.86 511.22 增長率-42.44%226.78%16.60%24.73%每股收益EPS（元）0.19 0.62 0.73 0.91 凈資產收益率 ROE 3.83%11.91%12.46%13.74%PE 142 43 37 30 PB 5.49 5.19 4.65 4.12 數據來源：Wind，西南證券 -51%-38%-24%-10%4%17%21/821/1021/1222/222/422/622/8三諾生物 滬深300 公司研究報告公司研究報告/三諾生物（三諾生物（3002

9、98）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 專注于糖尿病慢病管理領域專家專注于糖尿病慢病管理領域專家.1 2 糖尿病及相關慢病檢測市場需求快速增長糖尿病及相關慢病檢測市場需求快速增長.6 2.1 基數大、未確診率高，糖尿病患者持續增長.6 2.2 我國糖尿病監測醫療器械市場空間大.7 2.3 血糖儀更新換代頻率加快.8 3 血糖儀升級換代，血糖儀升級換代，POCT開啟慢病管理新市場開啟慢病管理新市場.9 3.1 點：國內龍頭地位確立，向智能化、高端化發展.9 3.2 線：連續血糖儀上市在即，產品+渠道+產能塑造核心壁壘.12 3.3 面：內生外延打開糖尿病管理廣闊市場空間.15 4

10、研發研發與募投產能保障業績增長與募投產能保障業績增長.18 4.1 研發：持續加大研發投入，開創業務新增長點.18 4.2 募投：產能擴建保障 iPOCT 與 CGMS 規?；a.19 4.3 渠道：強化零售市場，推進院內與國際市場.19 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.21 5.1 盈利預測.21 5.2 相對估值.22 6 風險提示風險提示.22 aVrV9YbWpZiXuUcV6MbP6MsQrRoMoMkPqQuMeRsQrN6MpOqQuOsPoRxNrNyQ 公司研究報告公司研究報告/三諾生物（三諾生物（300298）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公

11、司發展簡史.1 圖 2：公司 2017 年以來收入及增速.3 圖 3：公司 2017 年以來歸母凈利潤及增速.3 圖 4：公司 2018 年以來毛利率和凈利率.3 圖 5：公司 2018 年以來四費率.3 圖 6：經營活動產生的現金流量凈額.4 圖 7：公司 2021 年主營業務收入情況.4 圖 8：公司 2021 年主營業務毛利情況.4 圖 9：股權結構圖（截止 2022 年 5月）.5 圖 10：三諾健康管理-PTS（單位：億元）.5 圖 11：深圳市心諾健康產業投資-THI（單位：億元）.5 圖 12：中國糖尿病分類及發病人數（百萬人）.6 圖 13：中國糖尿病患者的患病率.6 圖 14

12、：中國糖尿病患者知曉率.7 圖 15：中美糖尿病控制水平對比.7 圖 16：全球糖尿病分類及患病人數（單位：百萬人）.7 圖 17：中國糖尿病監測醫療器械市場.8 圖 18：中美糖尿病控制水平對比.8 圖 19：血糖儀的發展歷史.8 圖 20：2020年中美兩國血糖監測市場占比情況.10 圖 21：2020年我國血糖監測市場競爭格局.10 圖 22：2020年國內血糖儀 OTC 市場競爭格局.11 圖 23：2020年國內血糖儀醫院端市場競爭格局.11 圖 24：糖護士SPUG 血糖尿酸測試儀.12 圖 25：糖護士手機 APP 云平臺.12 圖 26：中國糖尿病持續血糖監測系統市場.12 圖

13、 27：中國的持續血糖監測系統滲透率.12 圖 28：CGM 構造及工作位置.13 圖 29：CGM 的核心技術難點.13 圖 30：POCT 產品線.16 圖 31：Icare-2000.17 圖 32：Icare的主要測試指標.17 圖 33：分鐘診所 2.0.17 圖 34：三諾生物及魚躍醫療研發支出（單位：億元）.18 圖 35：三諾生物及魚躍醫療研發支出占收入比重.18 圖 36：公司未來研發方向.18 圖 37：DPCC 項目與“全專協同糖尿病閉環管理模式”.20 圖 38：海外收入占比.20 公司研究報告公司研究報告/三諾生物（三諾生物（300298）請務必閱讀正文后的重要聲明部

14、分 表表 目目 錄錄 表 1：公司系列產品特點.1 表 2：主流血糖儀對比.9 表 3：國內主要血糖監測儀市場競爭格局.10 表 4：各品牌血糖儀對比.10 表 5：傳感器技術升級路線.13 表 6：連續血糖儀上市及在研產品.14 表 7：中國 2型糖尿病綜合控制目標.15 表 8：募投項目資金用途.19 表 9：分業務收入及毛利率.21 表 10：可比公司估值表.22 附表：財務預測與估值.23 公司研究報告公司研究報告/三諾生物（三諾生物（300298）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 專注于糖尿病慢病管理領域專家專注于糖尿病慢病管理領域專家 三諾生物成立于 2002 年，是一家利用

15、生物傳感技術研發、生產、銷售即時檢測產品的高新技術企業，于 2012 年 3 月在創業板上市，專注于推動糖尿病及慢病健康事業的發展，經過十余年的發展已成為國產血糖監測領域龍頭，銷售額位列國產血糖儀第一，擁有超過1800 萬用戶，血糖儀產品覆蓋超過 12 萬家藥店，遍布全球 135 個國家和地區，在糖尿病及相關慢病檢測領域已成為全球領先的企業。公司踐行從“中國血糖儀普及推動者”到“全球糖尿病監測專家”目標轉型，最終實現“糖尿病慢病健康管理專家”的戰略。2016 年公司并購 PTS 實現了從血糖監測系統提供商向慢性疾病即時檢測（POCT）產品的提供商和服務商的轉變。通過多年的努力發展，公司主營產品

16、從單一的血糖儀及試條，到覆蓋血糖、血脂、糖化血紅蛋白、尿酸等多項糖尿病指標監測的完備生產線，再到積極打造的“硬件+軟件+服務”一體化模式，公司始終致力于為糖尿病等慢性疾病患者提供優質的產品和服務。圖圖 1：公司發展簡史公司發展簡史 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司產品主要分為家用血糖儀、醫用血糖儀、獨立品牌線產品以及慢性病及時檢測POCT產品線。1）血糖儀系列產品豐富，公司主要的家用血糖儀產品為金系列、安準系列、安穩系列，醫用血糖儀則包括金準和金智兩大系列產品。2）POCT 產品線是基于糖尿病相關領域，通過并購美國 PTS 公司開拓 POCT 檢測項目范圍，涉及到血脂、糖化血紅蛋白、尿微

17、量白蛋白等檢測項目。表表 1：公司系列產品特點公司系列產品特點 分類分類 產品產品 特點特點 采血量采血量 家用血糖儀 金穩 含黃金電極試條，穩定性導電性能好，自動修正結果偏差，提高測量準確性，孕婦和貧血者適用 親智血糖儀 適用于送父母，智能血糖管理，可一手掌握父母健康 安穩免調碼 采用創新技術，測試準確度與靜脈生化測試結果接近 公司研究報告公司研究報告/三諾生物（三諾生物（300298）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 分類分類 產品產品 特點特點 采血量采血量 安穩+采血量只需要 0.3L，5秒出結果，達到國際先進水平 EA-11 血糖尿酸 測試儀 雙功能測試儀，同時測尿酸、血糖 糖護士

18、 SPUG 方便可隨時測，可綁定手機自動分析結果 GA-3 血糖儀 智能免調碼，可語音播報，方便老年人 醫用血糖儀 EA-12 血糖尿酸 測試儀 一機雙用，免調碼 金準血糖儀 黃金試條、抗腐蝕性、精準抗擾、穩定性強；支持多部位采血；5秒出值 金智血糖儀 可呼叫醫生 獨立品牌線 TRUEplus 包括針對糖尿病的皮膚護理霜，和速效葡萄糖食品預防低血糖 CardioChek PA 攜帶方便，一根試紙可檢測血脂四項及單項、血糖、肌酐；獲得FDA、CE認證 TRUE 4s 出結果，采血量低至 0.5l,結果更精準 A1C Now+出血量低至5L，小巧便攜高效；獲得FDA、CE認證 PTS Detect

19、 Cotinine 目前唯一采用指尖血定量檢測可替寧的產品，為控煙提供依據 慢性病及時檢測（POCT）產品線 便攜式全自動生化 分析儀 可檢測尿微量白蛋白/肌酐，實現腎病早篩 便攜式糖化血紅蛋白 分析儀 語音播報，方便快捷，智能聯網、數據海量儲存 尿微量白蛋白檢測條 采用膠體金免疫層析法，快速檢測尿液中白蛋白含量，易測試、易攜帶、易保存 AGEscan 晚期糖基化 終末產物 可預測未來糖尿病患病風險，實現糖尿病無創篩查 ICARE-2000 便攜式 全自動多功能檢測儀 儀器小巧可自動操作，進行基礎生化、凝血、糖化血紅蛋白、腎功能、四高、肝功能等 37個指標檢查，針對基層醫療小型實驗室 資料來源

20、：天貓旗艦店、公司官網、公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/三諾生物（三諾生物（300298）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 公司總收入持續上漲，凈利潤整體表現公司總收入持續上漲，凈利潤整體表現轉好轉好。2021 年公司總收入 23.6 億元，同比增長17.2%，2017-2021 的復合增長率為 23%，2022H1 收入同比增長 14%。2022H1 凈利潤同比增長 76%，主要系主營業務持續增長及海外子公司扭虧以及子公司 PTS獲得訴訟賠償款。圖圖 2：公司公司 2017 年以來收入及增速年以來收入及增速 圖圖 3：公司公司 2017 年以來歸母凈利潤及增速年以來歸母凈

21、利潤及增速 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 凈利率和毛利率凈利率和毛利率有所下降有所下降，三費率保持穩定三費率保持穩定。2021 年公司的銷售費用率增加主要系廣告宣傳費、人員薪酬及差旅費增加所致；管理費用率增加主要系股份支付費用和人員薪酬增加所致；研發費用率高系公司加大了研發投入。公司經營活動現金流量快速增長。公司經營活動現金流量快速增長。2022 年年上半年公司上半年公司經營活動產生的現金流量凈額達到達到 0.6 億元，同比增長億元，同比增長 29%。圖圖 4：公司公司 2018 年以來毛利率和凈利率年以來毛利率和凈利率 圖圖 5：公司公司 2018 年以

22、來四費率年以來四費率 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 10.3 15.5 17.8 20.2 23.6 12.9 30%50%15%13%17%14%0%10%20%30%40%50%60%0510152025201720182019202020212022H1營業總收入（億元）yoy2.6 3.1 2.5 1.9 1.1 2.1 124%20%-19%-25%-42%76%-100%-50%0%50%100%150%01122334201720182019202020212022H1歸屬母公司股東的凈利潤（億元）yoy25%20%14%9%5%16%67%

23、64%65%65%60%59%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019202020212022H1銷售凈利率 銷售毛利率 28%29%27%29%31%28%0%0%0%1%1%0%13%16%17%17%15%16%0%8%9%9%8%9%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201720182019202020212022H1銷售費用率 財務費用率 管理費用率 研發費用率 公司研究報告公司研究報告/三諾生物（三諾生物（300298）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 6：經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額 數據來源：w

24、ind，西南證券整理 血糖測試儀為公司主要收入來源，2021 年血糖檢測試儀收入為 18.4 億元，占比 78%，血脂檢測系統收入為 1.9 億元，占比 8%，糖化血紅蛋白檢測系統收入為 1.3 億元，占比 5%，其他產品收入占比僅有 9%。2021 年血糖測試儀毛利達 12.1 億元，毛利率為 65.7%，同比下降 4.5pp，2018-2021 年血糖測試儀毛利率為 65-70%，維持高水平。圖圖 7：公司公司 2021 年主營業務收入情況年主營業務收入情況 圖圖 8：公司公司 2021 年主營業務毛利情況年主營業務毛利情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整

25、理 公司實際控制人為李少波，股權結構基本穩定。公司實際控制人為李少波，股權結構基本穩定。三諾生物的主要子公司為三諾健康管理有限公司，旗下擁有美國子公司 PTS，深圳市心諾健康產業投資有限公司持有美國公司Trividia100%的股權。2.4 3.2 5.2 5.0 4.8 0.6 33%63%-4%-4%29%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.01.02.03.04.05.06.0201720182019202020212022H1經營活動產生的現金流量凈額（億元）yoy糖化血紅蛋白檢測系統 5%血脂檢測系統 8%血糖測試儀 78%其他 9%67.9%69.5%70.2

26、%65.7%63%64%65%66%67%68%69%70%71%024681012142018201920202021毛利 毛利率 公司研究報告公司研究報告/三諾生物（三諾生物（300298）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 9：股權結構圖股權結構圖（截止（截止 2022 年年 5 月）月）數據來源：wind，西南證券整理 主要海外子公司收入實現穩定快速增長，凈利潤水平仍有提升空間。三諾健康管理公司下面全資子公司 PTS2021 年的收入為 7.06 億元，凈利潤為 0.21 萬元。深圳心諾健康產品投資有限公司持有 Trividia100%的股權，2021 年深圳心諾健康產品投資有限

27、公司實現收入9.98 億元，凈利潤-1.94 億元。圖圖 10：三諾健康管理三諾健康管理-PTS（單位：億元）（單位：億元）圖圖 11：深圳市心諾健康產業投資深圳市心諾健康產業投資-THI（單位：億元）（單位：億元）數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 -202468201620172018201920202021收入 凈利潤-5051015201620172018201920202021收入 凈利潤 公司研究報告公司研究報告/三諾生物（三諾生物（300298）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 2 糖尿病及相關慢病檢測市場需求快速增長糖尿病及相關慢病檢測市場需求

28、快速增長 2.1 基數大、未確診率高，糖尿病患者持續增長基數大、未確診率高，糖尿病患者持續增長 人口老齡化與生活方式變化帶來我國糖尿病患者呈現快速增長趨勢。人口老齡化與生活方式變化帶來我國糖尿病患者呈現快速增長趨勢。根據 2019 年版 中國 2 型糖尿病防治指南中數據顯示，我國成人糖尿病患病率為 10.9%，而 1980 年患病率僅為 0.67%。根據 IDF 全球糖尿病地圖（第 9 版），2019 年中國糖尿病患者總人數約為 1.19億人，位居全球第一，預計到 2030 年中國糖尿病患病人群數量將達到 1.43 億人，年復合增長 4.2%。2015 年 1 型糖尿病患者人數約為 130 萬

29、人，預計到 2030 年患者人數將達到 460萬人，年度復合增長率為 9%；2015 年 2 型糖尿病患者人數約為 0.74 億人，預計到 2030年患者人數將達到 1.36 億人，年度復合增長率為 4.2%；2015 年妊娠糖尿病患者人數約為230 萬人，預計到 2030 年患者人數將達到 270 萬人，年度復合增長率為 0.9%。圖圖 12：中國糖尿病分類及發病人數（百萬人）中國糖尿病分類及發病人數（百萬人）圖圖 13：中國糖尿病患者的患病率中國糖尿病患者的患病率 數據來源：微泰醫療招股說明書、IDF，西南證券整理 數據來源：中國2型糖尿病防治指南（2017版）、2019年版中國2型糖尿病

30、防治指南，西南證券整理 中國糖尿病控制水平低中國糖尿病控制水平低，未診斷率水平較高，未診斷率水平較高。由于許多糖尿病患者沒有明顯的癥狀，所以存在大量的未診斷患者。我國的糖尿病防控工作還存在很大的提升空間，糖尿病未診斷率高達 51.7%，遠遠高于發達國家（美國 12.5%、歐洲 35.7%），也高于世界平均水平（44.7%）。同時，我國糖尿病患者的知曉率、治療率和控制率情況也不容樂觀。美國全國健康及營養調查（NHANES）數據顯示，2012 年美國糖尿病患者知曉率為 72.2%，控制率為 63.7%，我國糖尿病患者知曉率僅為 36.5%，控制率也僅為 49.2%。龐大的未確診患者，帶來相關檢測市

31、場龐大需求。1.3 2.4 3.4 4.6 73.7 114.2 125.7 136 2.3 2.2 2.6 2.7 020406080100120140160201520192025E2030E1型糖尿病 2型糖尿病 妊娠糖尿病 0.67%2.28%9.70%10.40%10.90%11.20%00.020.040.060.080.10.12 公司研究報告公司研究報告/三諾生物（三諾生物（300298）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 圖圖 14：中國糖尿病患者知曉率中國糖尿病患者知曉率 圖圖 15：中美糖尿病控制水平對比中美糖尿病控制水平對比 數據來源：IDF，西南證券整理 數據來源：I

32、DF，中國2型糖尿病防治指南（2017版），西南證券整理。注：知曉率和控制率為2012年數據 全球糖尿病患者人數快速增長，糖尿病監測醫療器械市場穩定增長。據 IDF 統計，2019年全球糖尿病患病人數約為 4.9 億人。預計到 2030 年，全球糖尿病患者人數將達到 6.1 億人。其中 2型糖尿病為主要發病類型。2019年 2型糖尿病患者人數約為 4.4億人，占比 91.2%。預計 2030 年全球 2 型糖尿病患者人數將達 5.5 億人，糖尿病監測醫療器械市場需求旺盛。全球糖尿病監測醫療器械市場從 2015 年的 1131 億元增至 2020 年的 1742 億元。預計未來將穩定保持 10%

33、左右的年復合增長率，到 2030 年市場規模達 4797 億元，增長空間廣闊。圖圖 16：全球糖尿病分類及患病人數（單位：百萬人）全球糖尿病分類及患病人數（單位：百萬人）數據來源：微泰醫療招股說明書、IDF，西南證券整理 2.2 我國糖尿病監測醫療器械市場我國糖尿病監測醫療器械市場空間大空間大 我國糖尿病監測醫療器械市場快速成長。我國糖尿病監測醫療器械市場快速成長。我國 2015 年糖尿病患者人數約為 7730 萬人，而我國糖尿病監測醫療器械市場規模僅為 33 億元；2020 年，我國糖尿病患者人數約 1.16億人，我國糖尿病監測醫療器械市場規模為 85 億元。預計 2030 年我國糖尿病監測

34、醫療器械市場規?？蛇_ 397 億元。30%37%43%25.8%32.2%49.0%39.7%49.2%49.4%0%10%20%30%40%50%60%201320172020知曉率 治療率 達標率 51.7%36.5%49.2%12.5%72.7%63.7%0%20%40%60%80%100%未診斷率 知曉率 控制率 中國 美國 17 21 23 27 357.9 444.1 501.4 554.1 20.3 22 24.6 27 0100200300400500600700201520192025E2030E1型糖尿病 2型糖尿病 妊娠糖尿病 公司研究報告公司研究報告/三諾生物（三諾生物

35、（300298）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 全球糖尿病監測醫療器械市場從 2015 年的 1131 億元增至 2020 年的 1742 億元。預計未來將穩定保持 10%左右的年復合增長率，到 2030 年市場規模達 4797 億元，增長空間廣闊。圖圖 17：中國糖尿病監測醫療器械市場中國糖尿病監測醫療器械市場 圖圖 18：中美糖尿病控制水平對比中美糖尿病控制水平對比 數據來源：微泰醫療招股說明書、IDF，西南證券整理 數據來源：微泰醫療招股說明書，西南證券整理 2.3 血糖儀更新換代頻率加快血糖儀更新換代頻率加快 1965 年拜爾發明了第一代水洗式血糖儀，名為 Dextrostix，開

36、創了血糖儀的先河。在將近 60 年的發展歷程中，血糖儀一共經歷了六個發展階段分別是：第一代水洗式血糖儀、第二代擦血式血糖儀、第三代比色法血糖儀、第四代電化學法血糖儀、第五代多部位微量采血血糖儀、新一代的動態連續血糖儀和無創血糖儀。從技術路線來看，前三代都采用了光反射法實現血糖濃度測定，第四代和第五代采用了電化學法，血糖儀逐漸朝著更小體積、使用更便捷、采血量更少、讀數更加精準、大數據儲存的技術去發展。目前市場主流的幾種血糖儀分為：微量血血糖儀、動態連續血糖儀、無創血糖儀。圖圖 19：血糖儀的發展歷史血糖儀的發展歷史 數據來源：上帝給我們身體的預言機血糖儀的發展史，西南證券整理 33 33 46

37、52 65 85 98 111 124 143 163 195 228 273 325 397 40%14%25%30%15%13%12%16%14%20%17%20%19%22%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501001502002503003504004502015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E規模（單位：億元）增速 1131 1742 4797 0%2%4%6%8%10%12%14%01000200030004000500060002015201620

38、172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E規模（億元）增速 公司研究報告公司研究報告/三諾生物（三諾生物（300298）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 1）微量 血血糖儀目前市場技術 較為成熟，是全球最普 遍的自我血糖監測手 段（self-monitoring of blood gluocose，SMBG）。據 2019 年統計，中國血糖儀注冊證獲批企業 88 家，其中具有一定規模的十幾家，銷售額超 1 億的 4 家，銷售額超 10 億的只有三諾 1家。2）動態連續血糖儀（CGMs）是指通過葡萄糖感應器監

39、測皮下組織間液的葡萄糖濃度而間接反映血糖水平的監測技術。CGMs 技術首次出現于 1999 年，2006 年全球第一款 CGMs產品 Dexcom STS 上市，目前僅有四家公司獲得 FDA 批準，分別是德康醫療、Cygnus、Medtronic 和 Abbott。動態連續血糖儀的出現為糖尿病患者精準控制血糖、打造人工胰腺奠定基礎。2019 年德康醫療在全球市占率為 35.7%，在美國的市占率為 57.5%，為全球第一大龍頭企業。3）無創血糖儀主要采取的方法包括體液檢測、紅外光譜、能量代謝守恒法等，這些技術都是通過間接的方法測得人體血糖濃度，需要通過復雜的換算公式來測試血液中糖分的濃度。體液檢

40、測路線的代表產品有雅培和 Cygnuslnc 的產品，光學檢測路線的有 CNOGA 和Medisensors 的產品，能量代謝守恒路線的有博邦芳舟的產品。2019 年博邦芳舟的無創血糖儀獲批在我國上市成為國內首款獲批的無創血糖儀產品。表表 2：主流血糖儀對比主流血糖儀對比 項目項目 微量血血糖儀微量血血糖儀 無創血糖儀無創血糖儀 動態連續血糖儀（動態連續血糖儀（CGMs）檢測對象 血液 組織間液 血液代替物、皮膚等 檢測原理 電化學法 體液檢測、紅外光譜、能量代謝守恒法 生物傳感技術 優點 價格便宜：準確度 及可靠性高 無疼痛、無需采血 檢測數據能全面反映患者血糖變化，可使用分析軟件定量分析血

41、糖狀況。缺點 疼痛；不便靜態數據 價格較貴，準確性和可靠性有待提高，對數據儲存能力要求高 價格較貴，檢測數據穩定性有待提高，對數據儲存能力要求高 主要生產廠家 強生、羅氏、雅培、三諾、魚躍 Cygnuslnc、CNOGA、Medisensors、雅培、博邦芳舟、三諾生物 德康醫療、雅培、Medtronic、Senseonics、三諾生物 資料來源：根據公開資料整理，西南證券整理 3 血糖儀升級換代，血糖儀升級換代，POCT 開啟慢病管理新市場開啟慢病管理新市場 3.1 點：國內龍頭地位確立，向智能化、高端化發展點：國內龍頭地位確立，向智能化、高端化發展 我國血糖儀市場起步晚，目前外資占比仍然相

42、對較高。我國血糖儀市場起步晚，目前外資占比仍然相對較高。我國在上世紀 90 年代開始引進血糖儀產品，在相當長時間內形成外資品牌壟斷。直至 1995 年以公司為代表的內資品牌才開始出現。在最近 10 年時間，國內血糖儀企業在制造技術方面有了很大提升，依靠性價比和渠道優勢，不斷分割外資品牌份額，尤其在 OTC 市場的進口替代趨勢明顯。目前，血糖監測系統行業廠家在國內市場上可分為三個梯隊：公司研究報告公司研究報告/三諾生物（三諾生物（300298）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 表表 3：國內主要血糖監測儀市場競爭格局：國內主要血糖監測儀市場競爭格局 梯隊分類梯隊分類 代表企業代表企業 特點特

43、點 第一梯隊 強生、羅氏、雅培 自身規模大、綜合實力強的外資企業。這些企業進入中國的時間比較早，品牌優勢強，一直以來在專業市場中具有較強的優勢，尤其是大型醫院和高等級醫院中，具有較高的市場占有率。第二梯隊 三諾生物、怡成生物 具有自主研發能力、可以規?；a的國產民族優質品牌。這些企業依靠國內零售消費市場的快速發展，依靠產品性價比、客戶服務、渠道滲透等優勢，在零售市場得到快速發展，已逐漸占據了國內的零售消費市場。第三梯隊 小型企業 規模小、缺乏研發設計與創新能力、只能生產低端的血糖監測系統的小型企業。其產品主要依靠低價競爭獲取市場份額，因此利潤水平低，發展速度緩慢。資料來源：怡成生物招股說明書

44、，西南證券整理 國內血糖監測的市場可劃分為兩大類：零售市場與醫院端市場，兩者市場規模各自占比約 50%。美國市場零售端占主導，占比高達 85%。隨著糖尿病患者的增加及血糖儀的家用化趨勢，零售渠道的增速要高于醫院端，未來整體血糖儀市場增速約 20%左右。隨著患者教育和自我診療意識的提升，我國零售端市場占比有望進一步提升。從目前血糖監測市場競爭格局來看，國外品牌強力主導市場競爭格局，其中羅氏與強生占比超過 50%。圖圖 20：2020年年中美兩國血糖監測市場占比情況中美兩國血糖監測市場占比情況 圖圖 21：2020年年我國血糖監測市場競爭格局我國血糖監測市場競爭格局 數據來源：智研咨詢，西南證券整

45、理 數據來源：智研咨詢，西南證券整理 公司公司傳統血糖儀極具性價比優勢，具備微量采血、快速檢測、高精準度等核心優勢傳統血糖儀極具性價比優勢，具備微量采血、快速檢測、高精準度等核心優勢。公司核心產品血糖儀及配套試紙在同行業對比中性價比更高。公司產品的價格親民，大多在一百元以內，羅氏和強生的產品價格最高昂。但公司產品的采血量較少且時間短，測試范圍與市場上普遍相同，綜合來看公司產品性能更佳，以準確、簡單、經濟的特點獲得市場上消費者青睞。表表 4：各品牌血糖儀對比各品牌血糖儀對比 品牌品牌 型號型號 儀器售價（元）儀器售價（元）試紙售價（元）試紙售價（元）采血量采血量 時間時間 測試范圍測試范圍 三諾

46、 安穩免調碼 65-160 1.3 3l 25s 2.2-27.8mmol/L 安穩+10 1.29 0.6l 5s 1.1-33.3mmol/L 金穩 100 2.38 0.8l 5s 1.1-33.3mmol/L 金穩+40 2.39 0.6l 5s 1.1-33.3mmol/L EA-11 血糖尿酸測試儀 124 1.9 0.6l 5s 1.1-33.3mmol/L 85%50%15%50%0%20%40%60%80%100%美國 中國 OTC醫院 強生,35%羅氏,20%雅培,8%三諾,13%北京怡成,6%艾康生物,4%魚躍醫療,5%公司研究報告公司研究報告/三諾生物（三諾生物（300

47、298）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 品牌品牌 型號型號 儀器售價（元）儀器售價（元）試紙售價（元）試紙售價（元）采血量采血量 時間時間 測試范圍測試范圍 三諾 GA-3 10 0.75 0.6l 10s 1.1-33.3mmol/L 親智 119 1.6 0.6l 5s 1.1-33.3mmol/L 糖護士 SPUG 339 2.18 0.6l 5s 1.1-33.3mmol/L 羅氏 活力 119 2.96 1-2l 5s 0.6-33.3mmol/L 卓越精彩 417 3.08 0.6l 5s 0.6-33.3mmol/L 逸動 673 4.48 0.3l 5s 0.6-33.3

48、mmol/L 強生 穩豪倍易 219 4.16 5l 5s 1.1-33.3mmol/L 穩悅智佳 330 3.52 0.4l 5s 1.1-33.3mmol/L 穩擇易 136 2.26 1l 5s 1.1-33.3mmol/L 雅培 至新 138 2.6 1l 5s 1.1-27.8mmol/L 越佳 201 1.72 0.3l 5s 1.1-27.8mmol/L 歐姆龍 HGM-112 120 3.12 1l 5s 1.1-33.3mmol/L HGM-121 132 3.12 0.6l 6s 1.1-33.3mmol/L 魚躍 590 59 1 1l 10s 1.1-33.3mmol/

49、L 數據來源：天貓旗艦店，西南證券整理 公司是國內血糖儀公司是國內血糖儀零售零售市場第一龍頭，院內市場國產替代空間大。市場第一龍頭，院內市場國產替代空間大。2016 年公司血糖儀在國內 OTC 市場占比為 36%，和魚躍、怡成、艾康等企業拉開差距，穩居 OTC 血糖儀第一龍頭。到 2021 年公司在線下零售端市占率均超過 50%，銷售量超過 60%，線上零售端市場份額超過 40%，實現了快速的增長。醫院市場因對血糖儀的性能要求高且價格敏感程度低于零售市場，外資品牌羅氏、強生等占據絕大部分市場，外資品牌市場份額約為 80%。公司2021 年在院內市場的份額約為 8%，院內市場占比較低，未來隨著分

50、級診療政策以及公司產品、渠道不斷發展，院內市場有望逐步提升。圖圖 22：2020年年國內血糖儀國內血糖儀 OTC市場競爭格局市場競爭格局 圖圖 23：2020年年國內血糖儀醫院端市場競爭格局國內血糖儀醫院端市場競爭格局 數據來源：智研咨詢，西南證券整理 數據來源：智研咨詢，西南證券整理 慢病管理提升產品市占率。慢病管理提升產品市占率。打造“生物傳感+互聯網+醫療+服務”的以患者為中心的全程糖尿病及相關慢病管理模式，為慢性疾病的防治提供更多創新性、系統性的智慧醫療解決方案，提高糖尿病等慢性疾病患者的生活質量。糖護士實現了智能決策支持系統(IDSS)和虛擬教練的慢病管理應用軟件與智能血糖尿酸測試儀

51、實現軟硬件的深度融合。由于糖尿病和高尿酸作為慢性終身疾病，患者自我管理成為疾病治療的重要組成部分，糖護士 APP 不僅能外資品牌,40%三諾,36%北京怡成,7%艾康生物,6%魚躍醫療,5%其他國產,6%外資品牌,90%國產品牌,10%公司研究報告公司研究報告/三諾生物（三諾生物（300298）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 根據患者的血糖、尿酸測試數據生成周報和月報，支持家人數據分享，還能夠添加患者的化驗單、用藥方案和控糖方案等糖尿病數字化管理的 18 項重要貼心功能，實現對患者治療全方位的幫助。圖圖 24：糖護士糖護士SPUG血糖尿酸測試儀血糖尿酸測試儀 圖圖 25：糖護士手機糖護士

52、手機 APP 云平臺云平臺 數據來源：淘寶網，西南證券整理 數據來源：天貓商城旗艦店，西南證券整理 3.2 線：連續血糖儀上市在即，產品線：連續血糖儀上市在即，產品+渠道渠道+產能塑造核心壁壘產能塑造核心壁壘 我國我國 CGM 滲透率低，處于前期快速增長階段。滲透率低，處于前期快速增長階段。我國 1 型糖尿病血糖監測系統 2020 年滲透率僅為 6.9%，預計到 2030 年滲透率將達到 38%；2 型糖尿病血糖監測系統 2020 年滲透率僅為 1.1%，預計到 2030 年滲透率將達到 13.4%；妊娠型糖尿病血糖監測系統 2020 年滲透率僅為 0.3%，預計到 2030 年滲透率將達到

53、1.0%。經測算，2020 年中國糖尿病持續血糖監測系統市場規模約為 18 億元，預計到 2030 年持續血糖監測系統市場規模將快速增長至179 億元。圖圖 26：中國糖尿病持續血糖監測系統市場中國糖尿病持續血糖監測系統市場 圖圖 27：中國的持續血糖監測系統滲透率中國的持續血糖監測系統滲透率 數據來源：微泰醫療招股說明書、IDF，西南證券整理 數據來源：微泰醫療招股說明書，西南證券整理 公司持續多年研發投入，預計公司持續多年研發投入，預計 2023 年實現銷售年實現銷售。公司從 2009 年開始投入 CGMS（連續血糖監測）開發，采用微創植入式設計，運用第三代電化學傳感器技術，該項目獲得 2

54、018年國家重點研發計劃支持，2020 年上半年完成臨床試驗，預計在 2022 年底拿到注冊證，2023年實現銷售。與此同時也在推動美國的臨床工作，預計 2022 年 Q3 進入臨床，預計 2023 年下半年能夠獲得 FDA 批準上市。公司研究報告公司研究報告/三諾生物（三諾生物（300298）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 第第三代生物傳感技術全球領先三代生物傳感技術全球領先，MARD 值全球領先值全球領先。公司 CGMS 產品核心技術為基于蛋白質工程的免電子媒介微創葡萄糖傳感技術，是對酶修飾來實現直接電子傳遞的技術，即第三代生物傳感技術，在行業內具有較高的先進性。公司傳感器技術上不同

55、于目前德康和雅培的產品，德康采用了第一代傳感器技術，使用了獨家專利的高聚物材料作為葡萄糖限制層，而雅培采用了第二代傳感器技術的“連線酶”技術，使用一種基于金屬鋨的介體代替氧氣作為電子傳遞劑。根據公司披露的臨床數據，代表準確度的最核心的指標是 MARD 值為 7.9%，目前處于全球領先水平。表表 5：傳感器傳感器技術升級路線技術升級路線 第一代第一代 第二代第二代 第三代第三代 技術路徑 酶催化傳感器技術“連線酶”技術 免電子媒介微創葡萄糖傳感技術 代表企業 德康醫療、美敦力 雅培 三諾生物 特點 通過測量電極上的氧氣消耗量測量葡萄糖濃度 通過測定 的氧化過程中產生的電流來測算葡萄糖量 通過納米

56、材料實現電子轉移，無需氧化反應，解決“氧匱乏”的問題，可降低傳感器成本，提高結果的準確性 缺點 體液中氧濃度比葡萄糖濃度低，造成檢測范圍狹窄；雙氧水氧化性強影響準確性和靈敏性 人工電子受體易流失，不適用多次測量，且毒性強不能植入人體 Gox 反應活性位點埋藏深，電極間直接電子傳遞難 數據來源：公開資料整理，西南證券整理 CGM 三大核心技術形成高壁壘三大核心技術形成高壁壘。CGM 一般由三部分組成：傳感器、發射器和顯示設備。傳感器置于皮下用于測量葡萄糖水平，發射器將血糖水平發送至顯示設備，顯示設備是接收血糖值的終端設備。CGM 的技術難點主要來自三個方面：傳感器技術、算法和酶電極固定技術。CG

57、M 的準確性和舒適性由多種技術所共同決定，盡管采取不同技術路線的傳感器，但都在其他技術路線上不斷改進和升級，除了專利技術以外還有大量 Know-How 積累。圖圖 28：CGM 構造及工作位置構造及工作位置 圖圖 29：CGM 的核心技術難點的核心技術難點 數據來源：美奇官網，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 CGM 市場競爭格局良好市場競爭格局良好，公司產品具有較強，公司產品具有較強競爭力競爭力。我國目前僅有雅培、美敦力、魚躍醫療等幾家公司產品上市。評價 CGM 的核心指標在于準確性、舒適性以及產品的外延拓展性和商業推廣能力。第一、從技術指標來看主要評價 CGM 的精準度，主要

58、是凸顯技術難點的就是 MARD 值、測量值落在測量點落在 Clarke 誤差柵格（或 Consensus 誤差柵格）分析 A+B 區的比例；第二、從使用舒適性來看，是否需要指尖血校正、接收器、傳感器大小、檢測頻率、測試血糖區間、生物相容性等方面都會影響到患者的體驗感。第三、從 CGM 的 公司研究報告公司研究報告/三諾生物（三諾生物（300298）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 外延拓展性來看，主要是看 CGM 產品是否可以和胰島素泵聯用，形成合閉環人工胰腺系統。第四、從商業化能力來看，產品定價通常較高，對于醫保支付和產品的院外銷售渠道具有較大的依賴。此外，CGM 的產能也是影響產品商業

59、化的核心因素，產能主要受到自動化水平及部分原材料需要進口等因素的影響。表表 6：連續血糖儀上市連續血糖儀上市及在研及在研產品產品 廠家廠家 產品產品 國內上市國內上市 時間時間 國外上市國外上市 時間時間 實時實時/回顧回顧 MARD 是否需要是否需要 指尖血校正指尖血校正 最長佩戴最長佩戴 時間時間 Senseonic Eversense 2016 實時 8.5%否 90 天 雅培 Freestyle Libre 2016 2014 回顧（數據只保留 8小時）11.4%否，不可人為校準 14 天 Freestyle Libre2 2021 2020 回顧 9.2%否 14 天 Freesty

60、le Libtre3 2022 實時（讀數間隔1分鐘）7.9%否 14 天 德康 STS CGM 2019 2006（FDA）可查看當前血糖值及近1/3/9h 趨勢 26.0%是 3 天 SEVEN CGM 2018 2007（FDA）可查看當前血糖值及1/3/6/12/24h 趨勢 17.0%是 7 天 SEVENPLUS CGM 2009（CE）16.0%是 7 天 G4 2012（CE/FDA)13.0%是，每天兩次 7 天 G5 2015（FDA）實時（每隔 5 分鐘通過 藍牙向手機發送數據）8.8%是，每天兩次 7 天 G6 2018（CE)實時（每隔 5 分鐘通過 藍牙向手機發送數

61、據）8.8%否，可人為校準 10 天 G7 2022 實時（每隔 5 分鐘通過 藍牙向手機發送數據）8.7%否 10 天 美敦力 Enlite 2016 14.5%是，每天兩次 6 天 Guardian Sensor 3 2020 2018 實時（每隔 5 分鐘通過 藍牙向手機發送數據）8.68%-10.55%是（每天 2 次）7 天 美奇 頤健安 RGMS-III 2017 回顧（72 小時）約 9.5%是，一天 2 次 15 天 上海移宇 微探 2019 實時 9.0%否 14 天 圣美迪諾 雷蘭 CGM303 2018 實時 是，每天 1 次 5 天 普林斯頓 CGMS-2009 201

62、0 實時 是，每天 3 次 3 天 凱立特（魚躍醫療）CT1 2010 實時 11-12%是 7 天 CT2 2022Q3 實時 9.6%是，一天 1-2 次 10-14 天 硅基 動感 2021 實時 8.8%否 14 天 微泰醫療 AiDEX G7 2021 2020（CE）實時 9.1%否 14 天 三諾生物 H3 或 i3 2022Q4 或者 2023Q1 2023Q1（CE）2023Q4（FDA)實時 7.9%否 15天或8天 數據來源：公開資料，西南證券整理 并購并購全球血糖儀龍頭企業，獲得全球銷售渠道全球血糖儀龍頭企業，獲得全球銷售渠道。2016 年 1 月，公司和控股股東通過參

63、股新諾健康并購尼普洛 25%的股權，后更名為 Trividia Health Inc.。2018 年以 2.16 億元進一步收購 Trividia14.7%的股權，收購金額合計約為 2.72 億美元，持股比例增加至39.7%。公司研究報告公司研究報告/三諾生物（三諾生物（300298）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 現在公司持有 Trividia100%的股權。Trividia 是全球第六大血糖儀企業，產品主要為“TRUE”系列血糖監測產品和糖尿病輔助產品。公司在美國擁有較強的銷售渠道優勢，未來將和 CGM 形成協同。3.3 面面：內生外延內生外延打開糖尿病管理廣闊市場空間打開糖尿病管理

64、廣闊市場空間 綜合指標管理更有利于預防糖尿病并發癥綜合指標管理更有利于預防糖尿病并發癥。根據 2020 版中國 2 型糖尿病防治指南，由于糖尿病患者通常合并一個或多個疾病，如高血壓、血脂異常、慢性腎病、肥胖等疾病，這些疾病將增加 2型糖尿病并發癥的發展速度。因此需要對糖尿病患者進行綜合指標的監控，主要包括：血糖、糖化血紅蛋白、血壓、總膽固醇、高密度脂蛋白膽固醇、甘油三酯、低密度脂蛋白膽固醇及 BMI。糖化血紅蛋白是糖尿病診斷新標準和治療監測的“金標準”糖化血紅蛋白是糖尿病診斷新標準和治療監測的“金標準”，國產化率低，市場空間大。，國產化率低，市場空間大。血糖僅僅反應即時血糖，而糖化血紅蛋白反映

65、了 812 周的血糖控制情況，是國際上公認的“金標準”。糖化血紅蛋白檢測儀在全球市場發展迅速，2014 年至 2019 年的收入平均增長率為 6.53。全球市場規模將從 2018 年的 409 百萬美元上升到 2025 年的 636 百萬美元。糖化血紅蛋白檢測儀的主要生產商有 Abbott，Siemens 和 Roche，2019 年其收入占比分別為 30.04%，23.45%和 17.93%。我國糖化血紅蛋白檢測儀器起步晚，目前市場主要由進口企業占據，未來國產替代空間大。高血脂檢測知曉率低，政策利好檢測市場發展。高血脂檢測知曉率低，政策利好檢測市場發展。中國心血管健康與疾病報告 2019指出

66、，心血管患病人群已經達到 3.3 億，較去年新增 4000 萬，依然處于上升趨勢。根頭豹數據顯示，2018 年中國高脂血癥患者（20 歲以上）知曉率僅為 24.6%，診療率僅為 21.7%，相較于糖尿病的知曉率更低，對于高血脂檢測需求將更大，未來將進一步增加對慢病檢測需求。我國血脂檢測市場外資占比高，主要被 Alere、Abaxis、羅氏等外資企業壟斷，國產化率較低。糖尿病腎病是糖尿病高發并發癥之一，糖尿病腎病是糖尿病高發并發癥之一，我國我國尿微量白蛋白檢測需求增加。尿微量白蛋白檢測需求增加。糖尿病腎病是糖尿病病人最重要的合并癥之一。糖尿病腎臟病變和糖尿病腎病是終末期腎病的主要原因。在美國，3

67、0%至 50%的終末期腎病由糖尿病引起。我國的發病率亦呈上升趨勢，目前已成為終末期腎臟病的第二位原因，僅次于各種腎小球腎炎。由于其存在復雜的代謝紊亂，一旦發展到終末期腎臟病，往往比其他腎臟疾病的治療更加棘手，因此及時防治對于延緩糖尿病腎病的意義重大。表表 7：中國中國 2 型糖尿病綜合控制目標型糖尿病綜合控制目標 指標指標 目標值目標值 血糖（血糖（mmol/L）空腹 4.4-7.0 非空腹 10.0 糖化血紅蛋白（%）7.0 血壓（mmHg）130/80 總膽固醇（mmol/L）1.0 公司研究報告公司研究報告/三諾生物（三諾生物（300298）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 指標指標

68、 目標值目標值 女性 1.3 甘油三酯（mmol/L）1.7 低密度脂蛋白膽固醇（低密度脂蛋白膽固醇（mmol/L）未合并動脈粥樣硬化性心血管疾病 2.6 合并動脈粥樣硬化性心血管疾病 1.8 BMI（kg/m2）24.0 數據來源：2020版中國2型糖尿病防治指南，西南證券整理 外延并購擴充外延并購擴充 POCT產品線。產品線。2016 年 7 月，公司通過參股三諾健康管理對美國 PTS公司以 1.1 億美元收購，2018 年發行股份，做價 5.8 億收購三諾健康管理剩余 65%的股權，完成全資收購。PTS 的主要產品為血脂檢測系統和糖化血紅蛋白監測系統，目前擁有“A1C Now+”糖化血紅

69、蛋白檢測系統、“Cardio Chek”血脂檢測系統產品和 Cotinine及 PTS Services 等產品，其中“A1C Now”和“Cardio Chek”品牌得到全球慢性疾病檢測行業的廣泛認可。通過多年的學術推廣和品牌建設，公司已在該領域樹立了口碑，建立起良好的品牌形象，為公司未來收入的增長以及新產品的市場導入奠定了基礎。圖圖 30：POCT 產品線產品線 數據來源：公司官網，西南證券整理 血脂四項實現突破，打開糖尿病管理檢測新市場。血脂四項實現突破，打開糖尿病管理檢測新市場。CardioChek 分析儀采用簡單的指尖采集少量血液。CardioChek 測試系統使用與臨床實驗室相同的

70、技術 90秒內可得到測量結果，且 PTS 產品通過全球經銷商體系建立起覆蓋 135 個國家和地區的銷售和服務體系。PTS 為全球 POC 血脂檢測龍頭。根據公司公告，2014 年全球 POC 血脂檢測市場規模約 2 億美元，PTS 約占 16%市場份額。iCare 是基于液相生化技術平臺和凝血技術平臺的小型便攜式多功能檢測設備，用于基層醫療和等級醫院臨床科室（ICU、急診科等）進行基礎生化、凝血、糖化血紅蛋白等指標檢查，順應國家醫改號召，也符合公司“糖尿病慢病健康服務專家”戰略愿景。其具有非常好的跨平臺、快速檢驗免維護和檢測項目拓展等特點，為其針對的市場主要為：基層醫療小型實驗室、等級醫院急診

71、、ICU 等科室。公司研究報告公司研究報告/三諾生物（三諾生物（300298）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 圖圖 31：Icare-2000 圖圖 32：Icare 的主要測試指標的主要測試指標 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 分鐘診所 2.0 打造高效便捷的慢病管理系統。通過一系列綜合儀器可以實現慢病檢測、指標分析、疾病評估、健康管理和數據管理?？蓪崿F一滴血檢測多種慢病指標，包括血壓、血糖、血脂、尿酸、糖化血紅蛋白、血酮檢測。圖圖 33：分鐘診所分鐘診所 2.0 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/三諾生物（三諾生物（300

72、298）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 4 研發與募投產能保障業績增長研發與募投產能保障業績增長 4.1 研發：研發：持續加大研發投入，開創業務新增長點持續加大研發投入，開創業務新增長點 公司持續加大研發投入力度，2021 年公司研發支出為 1.8 億元，占收入比重為 8%，研發投入助力公司各項研發與創新工作有序推進。公司共申請專利 58 項，其中中國發明專利15 項，實用新型專利 32 項，外觀設計專利 7 項，新獲 59 項中國專利授權；PTS 共新申請12 項國際專利，新獲 31 項專利授權。圖圖 34：三諾生物及魚躍醫療研發支出三諾生物及魚躍醫療研發支出（單位：億元）（單位：億元

73、）圖圖 35：三諾生物及魚躍醫療研發支出占收入比重三諾生物及魚躍醫療研發支出占收入比重 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 未來公司的研發投入主要在未來公司的研發投入主要在 iPOCT 和互聯網智能化兩個方向。和互聯網智能化兩個方向。第一、構建 iPOCT產品體系，繼續加快在電化學平臺、光化學平臺、熒光免疫平臺及移動醫療平臺多平臺上系列產品的研發，推動多指標試劑盒，便攜式全自動多功能檢測儀等產品的研發注冊和生產。第二、基于“互聯網+生物傳感+健康管理=智慧健康”的發展規劃，強化移動醫療產品創新能力，開發系列具備數據傳輸功能的血糖監測和慢性疾病檢測產品，打通院內、

74、院外血糖管理系統，推出“分鐘診所 2.0”，構建糖尿病及相關慢性疾病健康管理和服務體系。圖圖 36：公司未來研發方向公司未來研發方向 數據來源：公司公告，西南證券整理 1.8 4.0 1.8 4.3 012345三諾生物 魚躍醫療 202020219.03%7.71%5.98%6.18%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%20202021三諾生物 魚躍醫療 研發投入 iPOCT 電化學平臺 應用于血糖尿酸血酮方面 光化學平臺 延申POCT，全自動生化、血脂糖化血紅蛋白檢測 熒光免疫平臺 糖尿病分型產品指標檢測 移動醫療平臺 通過慢病管理延申增產品檢測 智能化 互聯網+生物傳感+健康管

75、理 具備數據傳輸功能的血糖監測和慢性疾病檢測產品 公司研究報告公司研究報告/三諾生物（三諾生物（300298）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 4.2 募投：募投：產能擴建保障產能擴建保障 iPOCT 與與 CGMS規?；a規?；a 2020 年 12 月公司發行可轉債，募集資金總額不超過 5 億元，用于推進 iPOCT（智能化即時監測）和 CGMS（連續血糖監測系統）業務。公司將計劃 2.5 億元用于 iPOCT（智慧化即時檢測）產品產能擴建項目，1.5 億元用于 CGMS（連續血糖監測系統）產能建設項目。表表 8：募投項目資金用途募投項目資金用途 序號序號 項目名稱項目名稱 項目投

76、資總額（億元）項目投資總額（億元）擬投入募集資金（億元）擬投入募集資金（億元）1 iPOCT（智慧化即時檢測）產品產能擴建項目 2.5 2.5 2 CGMS（連續血糖監測系統）產能建設項目 1.6 1.5 3 補充流動資金 1.0 1.0 合計 5.1 5.0 數據來源：公司公告，西南證券整理 三諾生物三諾生物 iPOCT產業園項目已經啟動，產能擴建陸續進行中。產業園項目已經啟動，產能擴建陸續進行中。公司投入 10 億元人民幣建設的專項 iPOCT 產業園區，2021 年 1 月公司 iPOCT 產業園項目樁基地開工，分三期建設，預計項目建設周期為 5 年，建成后預計年達產產值 30 億元。擬

77、分為三個模塊建設，分別為 iCARE 生產基地、AGEscan 生產基地和 CGM 生產基地。項目建成后，將實現三諾生物全球研發的新產品 iCARE、iCGMS 的規?；a，為慢病防治提供更全面的解決方案。4.3 渠道：渠道：強化零售市場，推進院內與國際市場強化零售市場，推進院內與國際市場 在渠道建設與市場推廣方面，公司實現了從以零售市場為基礎逐步向醫院市場和海外市場的拓展。線上線下開拓零售市場。線上線下開拓零售市場。零售市場目前是公司最主要的方式。公司通過藥店、區域經銷商、電商平臺等渠道將產品銷往終端用戶，通過推動患者發現計劃，不斷提升市場占有率和產品的升級開展形式多樣的線上線下活動。公司

78、的線上銷售從 2014 年開始，截至 2020 年末已經建立 300-400個線上團隊。線上平臺有 80多個產品在銷售，比如胰島素針頭超過 2000萬銷售額。2020 年公司線上國際電商業務也實現了將近 5000 萬的銷售，在北美部分國家成為銷售額排名前三的品牌。充分利用分級診療發展機遇，院內市場快速推進。充分利用分級診療發展機遇，院內市場快速推進。加強基層醫療業務，加速基層醫院和診所開發，產品快速覆蓋基層社區診所，利用區域一體化項目，快速開發高質量醫院，從而提升臨床市場份額。針對臨床市場打造的“金”系列產品、雙功能產品、多指標檢測系統，分鐘診所以及院內血糖管理系統。針對公司 POCT產品的銷

79、售，成立專門的部門，通過新的商業模式進行推廣。公司在 2020 中國衛生信息與健康醫療大數據學會糖尿病專業委員會學術年會暨“數字健康與糖尿病”論壇（簡稱 CHMIA）公布了 DPCC 項目與“全專協同糖尿病閉環管理模式”亮相該論壇，充分展示了公司進軍院內市場的目標。公司研究報告公司研究報告/三諾生物（三諾生物（300298）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 圖圖 37：DPCC項目與“全專協同糖尿病閉環管理模式”項目與“全專協同糖尿病閉環管理模式”數據來源：“數字健康與糖尿病”論壇，西南證券整理 并購整合全球網絡，并購整合全球網絡，開啟“國際精耕市場模式”開啟“國際精耕市場模式”。公司國際

80、化戰略已經在南亞展開試點，通過并購 PTS、Trividia 開拓北美市場，也通過投標等方式繼續拓展其在墨西哥、非洲等地的業務。Trividia85%的收入來源于美國，15%的收入來源于美國以外的國家。PTS60%的收入來源于美國，40%的收入來源于美國以外的國家，北美渠道較為成熟。公司已經建立了全球銷售渠道資源、供應鏈資源、品牌資源以及多年累積的豐富國際經營及銷售經驗，在現有的銷售渠道和終端上疊加新產品，有利于提升新產品的邊際貢獻，為公司創造更大的效益，不斷提升公司旗下產品品牌在全球的影響力。圖圖 38：海外收入占比海外收入占比 數據來源：Wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/三

81、諾生物（三諾生物（300298）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：假設血糖測試儀器的 2022-2024 年銷量增速為 10%、10%和 10%，價格增長分別為 5%、5%和 5%;假設 2：假設血脂檢測系統 2022-2024 年銷量增速分別為 30%、30%和 30%；假設 3：假設糖化血紅蛋白檢測系統 2022-2024 年銷量增速分別為 30%、30%和 30%；假設 4：考慮到 2022 年 8 月已經申報產品上市，預計 2022 年 Q4 和 2023 年 Q1 上市，假設 CGM2023

82、 年上市，參考同行業同樣產品的價格水平，預計 2022-2024 年單價大約 400元一個，銷量分別為 30 萬個和 60 萬個?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2022-2024 年分業務收入成本如下表：表表 9：分業務收入及毛利率分業務收入及毛利率 單位：億元單位：億元 2021A 2022E 2023E 2024E 合計 營業收入 23.6 27.6 33.4 40.2 yoy 17.2%16.7%21.3%20.2%營業成本 20.9 10.8 13.1 15.6 毛利率 60.0%60.9%60.9%61.2%血糖測試儀 收入 18.4 21.2 24.5 28.3 yoy 20.8%1

83、5.5%15.5%15.5%成本 6.3 7.3 8.4 9.7 毛利率 65.7%65.7%65.7%65.7%血脂檢測系統 收入 1.9 2.4 3.1 4.1 yoy 1.1%30.0%30.0%30.0%成本 0.7 0.9 1.2 1.5 毛利率 62.0%62.0%62.0%62.0%糖化血紅蛋白檢測系統 收入 1.3 1.7 2.2 2.9 yoy 11.8%30.0%30.0%30.0%成本 0.8 1.0 1.3 1.8 毛利率 60.0%60.0%60.0%60.0%其他 收入 2.1 2.2 2.3 2.5 yoy 6.7%6.7%6.7%6.7%成本 1.4 1.5 1

84、.6 1.8 毛利率 30.0%30.0%30.0%30.0%CGM 收入 1.2 2.4 yoy 100.0%單價（元/片）400.0 400.0 公司研究報告公司研究報告/三諾生物（三諾生物（300298）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 單位：億元單位：億元 2021A 2022E 2023E 2024E 銷量（萬片）30.0 60.0 成本 0.5 0.8 毛利率 60.0%65.0%數據來源：西南證券 5.2 相對估值相對估值 由于公司核心產品屬于消費醫療器械產品，選取同行業兩家可比公司，我們給予公司2023 年 52 倍 PE，對應目標價 37.96 元，首次覆蓋給予“買入”評

85、級。表表 10：可比公司估值表可比公司估值表 證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 股價股價（元）（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688050 愛博醫療 200.89 2.33 3.31 4.55 86.22 60.69 44.15 300595 歐普康氏 44.45 0.77 1.02 1.32 57.73 43.58 33.67 平均值 71.97 52.14 38.91 300298 三諾生物 27.66 0.62 0.73 0.91 43.48 37.29 29.89 數據來源：wind，西南證券整理 6 風

86、險提示風險提示 研發不及預期、市場競爭加劇風險、商譽減值風險。公司研究報告公司研究報告/三諾生物（三諾生物（300298）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 Table_ProfitDetail 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 2361.31 2755.37 3343.15 4020.11 凈利潤 107.01 351.51 409.86 511.22 營業成本 945.35 1076.30 1305.94

87、 1559.31 折舊與攤銷 101.83 94.64 99.97 101.04 營業稅金及附加 25.37 30.94 37.38 44.72 財務費用 34.20 1.38 1.67 2.01 銷售費用 724.62 799.06 969.51 1185.93 資產減值損失-49.77 0.00 0.00 0.00 管理費用 178.45 208.31 240.71 293.47 經營營運資本變動 75.91 -187.84 -37.14 -64.24 研發費用 235.56 234.21 274.14 321.61 其他 210.84 60.38 24.80 12.54 財務費用 34.

88、20 1.38 1.67 2.01 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 480.03 320.07 499.16 562.57 資產減值損失-49.77 0.00 0.00 0.00 資本支出-214.71 0.00 0.00 0.00 投資收益-76.57 -60.00 -30.00 -10.00 其他-441.66 -59.61 -30.00 -10.00 公允價值變動損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-656.37 -59.61 -30.00 -10.00 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 74.91 -12

89、4.91 0.00 0.00 營業利潤營業利潤 139.28 345.18 483.80 603.06 長期借款-15.78 0.00 0.00 0.00 其他非經營損益-1.10 68.36 -1.61 -1.62 股權融資 14.61 8.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 138.18 413.54 482.19 601.44 支付股利-113.06 -21.51 -70.30 -81.97 所得稅 31.16 62.03 72.33 90.22 其他-131.13 -202.43 -1.67 -2.01 凈利潤 107.01 351.51 409.86 511.22 籌資活動現

90、金流凈額籌資活動現金流凈額-170.46 -340.85 -71.97 -83.98 少數股東損益-0.55 0.00 0.00 0.00 現金流量凈額現金流量凈額-349.18 -80.39 397.19 468.59 歸屬母公司股東凈利潤 107.57 351.51 409.86 511.22 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 財務分析指標財務分析指標 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 902.35 821.96 1219.15 1687.74 成長能力成長能力 應收和預付款項 248.06 349.51 403

91、.53 482.56 銷售收入增長率 17.17%16.69%21.33%20.25%存貨 330.80 377.18 464.39 552.34 營業利潤增長率-41.04%147.84%40.16%24.65%其他流動資產 75.70 46.49 50.01 54.06 凈利潤增長率-42.74%228.47%16.60%24.73%長期股權投資 231.97 231.97 231.97 231.97 EBITDA 增長率-18.76%60.26%32.69%20.61%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 1063.11 1005.6

92、1 942.78 878.89 毛利率 59.97%60.94%60.94%61.21%無形資產和開發支出 640.42 606.00 571.59 537.17 三費率 39.69%36.61%36.25%36.85%其他非流動資產 661.11 658.38 655.65 652.93 凈利率 4.53%12.76%12.26%12.72%資產總計資產總計 4153.51 4097.12 4539.07 5077.65 ROE 3.83%11.91%12.46%13.74%短期借款 124.91 0.00 0.00 0.00 ROA 2.58%8.58%9.03%10.07%應付和預收款項

93、 332.93 412.48 498.08 588.88 ROIC 7.52%15.17%20.52%25.35%長期借款 108.46 108.46 108.46 108.46 EBITDA/銷售收入 11.66%16.01%17.51%17.56%其他負債 794.83 625.53 642.32 660.85 營運能力營運能力 負債合計負債合計 1361.13 1146.47 1248.86 1358.20 總資產周轉率 0.59 0.67 0.77 0.84 股本 564.77 564.77 564.77 564.77 固定資產周轉率 2.85 3.08 3.53 4.44 資本公積

94、1227.16 1235.16 1235.16 1235.16 應收賬款周轉率 10.65 10.74 10.27 10.53 留存收益 909.75 1239.75 1579.30 2008.56 存貨周轉率 2.87 2.98 3.07 3.05 歸屬母公司股東權益 2785.67 2943.93 3283.49 3712.74 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 101.70%少數股東權益 6.71 6.71 6.71 6.71 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 2792.38 2950.65 3290.20 3719.45 資產負債率 32.77%27.98%27.51%26

95、.75%負債和股東權益合計 4153.51 4097.12 4539.07 5077.65 帶息債務/總負債 45.76%43.43%39.87%36.66%流動比率 2.21 3.25 3.60 3.95 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 速動比率 1.74 2.48 2.82 3.16 EBITDA 275.30 441.20 585.44 706.11 股利支付率 105.11%6.12%17.15%16.03%PE 142.07 43.48 37.29 29.89 每股指標每股指標 PB 5.49 5.19 4.65 4.12 每股收益 0.

96、19 0.62 0.73 0.91 PS 6.47 5.55 4.57 3.80 每股凈資產 4.93 5.21 5.81 6.57 EV/EBITDA 52.16 32.40 23.74 19.02 每股經營現金 0.85 0.57 0.88 1.00 股息率 0.74%0.14%0.46%0.54%每股股利 0.20 0.04 0.12 0.15 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/三諾生物（三諾生物（300298）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自

97、合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在

98、-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于滬深 300 指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于滬深 300 指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于滬深 300 指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險

99、，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對

100、本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向

101、其追究法律責任的權利。公司研究報告公司研究報告/三諾生物（三諾生物（300298）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機

102、 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理 銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 高級銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 高級銷售經理 17751018376 17751018376 高宇樂 銷售經理 13263312271 13263312271 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 來趣兒 銷售經理 15609289380 15609289380 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 廣深廣深 鄭龑 廣州銷售負責人 銷售經理 18825189744 18825189744 陳慧玲 銷售經理 18500709330 18500709330 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355