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1、證券研究報告|醫療設備|2023年09月07日分析師分析師聯系人聯系人周超澤周超澤登記編號：S1220523070003趙博宇趙博宇三諾生物(300298)CGM第二成長曲線開啟，國產血糖監測龍頭再度飛躍醫 藥 生 物 團 隊醫 藥 生 物 團 隊 公 司 深 度 報 告公 司 深 度 報 告報告摘要 投資邏輯：投資邏輯：公司新品連續血糖監測儀（CGM）在2023年上半年一經問世產生了強烈反響，好評頗豐。作為全球首款上市的第三代CGM產品，其獨有的技術壁壘和BGM累積的品牌力、渠道優勢在分享國內潛在百億CGM市場時擁有很好的競爭力。此外，公司預計2023年下半年獲歐洲CE認證并開始銷售，202

2、4年底至2025年初獲美國FDA審批，協同海外子公司Travidia全球銷售網絡，公司的全球放量即將開始。另外，產品進入歐美醫保體系也提上了日程，上市后將分享全球百億美元級市場，加速公司第二成長曲線發展。我們看好公司BGM第一曲線穩健增長，CGM第二曲線持續開拓，POCT檢測業務及相關慢病管理服務進一步覆蓋，且海外子公司已基本整合到位，全面扭虧開始盈利，公司業績將進入穩健增長的階段。公司穩居行業龍頭，渠道優勢明顯。公司穩居行業龍頭，渠道優勢明顯。公司是國內血糖監測龍頭，在零售市場份額占比達50%以上，且深耕血糖監測領域多年，擁有超2100萬用戶，血糖儀產品覆蓋超18萬家藥店、超3000家醫院，

3、在院內院外均具備優勢；且通過海外并購，公司現已將銷售網絡拓展至全球135個國家和地區。市場增量空間市場增量空間可觀，可觀，CGMCGM產品持續放量，產能不斷提升，國產替代正當時產品持續放量，產能不斷提升，國產替代正當時。中國血糖監測市場規模將破百億，但滲透率僅為20%左右，遠低于世界平均60%水平，CGM市場滲透率甚至不到10%。公司第三代CGM產品“iCAN”于2023年4月30日正式推出，在“618”促銷期間銷售額達2000萬元，CGM自動化生產線已經布局完成，產能逐步提升。目前中國的CGM市場呈現龍頭壟斷態勢，2021年雅培占據78%的市場份額，隨著我國糖尿病患者人數及發病率不斷增加，C

4、GM滲透率逐步提升，國產品牌技術端加速崛起，公司的第三代CGM產品MARD值低至8.71%，且價格相對較低，顯著性價比優勢有望加速國產替代。分級診療利好分級診療利好POCTPOCT仍將持續，海外子公司整合完畢扭虧為盈，有望為公司打開全球銷售渠道的同時開始貢獻利潤增量。仍將持續，海外子公司整合完畢扭虧為盈，有望為公司打開全球銷售渠道的同時開始貢獻利潤增量。公司在收購Travidia和PTS后快速整合，二者已于2022年扭虧為盈，可與公司在原材料采購、技術研發、質量控制、渠道銷售等多方面存在協同。PTS為公司POCT產品提供技術支持，有利于公司持續推進多指標慢病檢測產品的打造，并依托分級診療和基層

5、醫療進一步放量。Trividia作為全球第六大血糖儀廠商，在全球多地擁有工廠和銷售渠道，將助力公司BGM和CGM的研發和全球放量。29WoPwPwPmPfYaQdNaQoMrRmOsRkPpPxOkPrQrQaQrRzRvPmQmPMYqRoO 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：公司為中國血糖監測龍頭企業，BGM穩健增長，海外子公司經營持續改善，隨著國內市場滲透率提高，血糖監測產品有望持續放量。CGM國內銷售勢頭迅猛，考慮到公司第三代產品的性能優勢和性價比優勢，我們看好其在國內市場進一步放量。POCT受分級診療政策利好也將在基層醫療持續拓展放量。我們預計公司2023-2025年營業總收入分

6、別為34.34/41.34/49.44億元，同比增長22.06%/20.38%/19.60%；歸母凈利潤4.55/5.61/7.12億元，同比增長5.56%/23.43%/26.88%，對應PE分別為29/23/18倍，維持“推薦”評級。風險提示風險提示：行業競爭加劇風險，產品質量控制風險，CGM產品海外獲批不及預期風險，行業政策變化風險，海外子公司經營不及預期風險等。報告摘要3盈利預測（人民幣）單位/百萬2022A2023E2024E2025E營業總收入2814343441344944(+/-)%19.1522.0620.3819.60歸母凈利潤 431455561712(+/-)%300.

7、565.5623.4326.88EPS(元)0.770.810.991.26ROE(%)13.8013.5314.3115.37P/E43.7028.6623.2218.30P/B6.103.883.322.81數據來源：Wind,方正證券研究所1CONTENT目錄2BGM：傳統血糖業務穩健增長，公司穩居行業龍頭3CGM：公司產品優勢顯著，國內+海外超百億級市待拓展4POCT：分級診療推動下，基層醫療需求釋放帶來新一輪成長三諾生物：國內血糖監測龍頭企業，開啟二次成長01三諾生物：三諾生物：國內血糖監測龍頭企業，國內血糖監測龍頭企業，開啟二次成長開啟二次成長多年深耕+并購整合已經完成，協同發展夯

8、實龍頭地位6 公司是國內血糖監測領域領軍企業之一。公司是國內血糖監測領域領軍企業之一。公司成立于2002年，于2012年在創業板上市，自成立以來始終致力于利用生物傳感技術快速檢測慢性疾病產品的研發、生產和銷售，擁有血糖監測系統、血脂檢測系統、糖化血紅蛋白檢測系統等多種產品線。近年來，公司通過與海外子公司合作，在新產品研發和產業布局上取得了很大的突破，逐步實現了從單一血糖指標向多指標檢測系統的轉變，經過在血糖監測行業多年深耕，目前已成為國內血糖監測的龍頭企業。圖表:公司上市以來發展歷程（收入、凈利潤、股價、主要事件）資料來源：公司官網，丁香園，Wind（截至2023年9月4日），方正證券研究所0

9、1020304050607080902012年中國血糖儀第一股上市；2013年亞洲最大血糖儀生產基地建成投產。2014年收購健恒醫院，進軍醫療服務領域；2015年“金”系列血糖儀全國上市；2016年收購Trividia，進入國際血糖監測陣營；2016年收購PTS，積極拓展POCT檢測業務；2017年院內血糖管理系統上市，實現產品到服務的跨越。2020年三諾健康科技園區投入使用；2021年三諾健康糖尿病門診營業，上線“互聯網+醫療”；2022年三諾生物青山園區投入使用；2023年第二增長曲線CGM產品國內獲批上市。05001000150020002500300020122013201420152

10、0162017201820192020202120222023H1營業收入（百萬元）歸屬母公司股東的凈利潤（百萬元）收盤價（元/股）CGM產品國內上市，開啟第二成長曲線7 公司公司CGMCGM布局多年，即將收獲。布局多年，即將收獲。公司自2009年開始投入CGMS（連續血糖監測系統）技術研發，通過加強資金投入，不斷創新研發，經過多年研發技術積累，截至2022年底，CGMS研發及臨床驗證項目進度接近70%，累計投資超1億元。與此同時，公司積極布局CGMS產能建設，截至2022年底進度已超80%，目前已經建成半自動化生產線，預計可以達到200萬套的產能，但受到國內外經濟環境等客觀因素的影響，CGM

11、S兩個項目預計達到可使用狀態的日期有所延遲。新產品獲批并上市，技術先發優勢明顯。新產品獲批并上市，技術先發優勢明顯。2023年3月31日，CGMS產品已完成注冊并獲得國家藥監局頒布的醫療器械注冊證,隨后公司公告宣布持續葡萄糖監測系統產品（CGM）“三諾愛看”獲批上市，成為全球首個將第三代葡萄糖傳感制備技術應用于CGM產品中的企業。相比于其他公司的第一、二代CGM產品，公司采用的第三代技術具有低電位、不依賴氧氣、干擾物少、穩定性好和準確性高等優點。相比于傳統BGM產品，公司CGMS在舒適性、便攜性、顯示血糖動態變化等方面具有明顯優勢。預計后期公司將借力BGM產品銷售渠道與穩定的客戶群體，通過現有

12、銷售渠道面向糖尿病患者進行推廣和銷售公司CGMS產品。圖表:CGM相關募投項目進度（截至2023年6月30日）資料來源：公司公告，方正證券研究所項目投資總額（萬元）截至期末投資進度項目可達預定可使用狀態日期CGMS（連續血糖監測系統）研發及臨床驗證項目15138.2973.82%2024.12.01CGMS（連續血糖監測系統）產能建設項目1500098.43%2024.01.01公司股權結構清晰，股權激勵到位 8 公司實際控制人為公司實際控制人為李少波李少波，截至，截至20232023年一季度年一季度，其股份，其股份比例比例為為25.2925.29%。車宏莉為公司第二大股東，持股占比21.94

13、%。為了吸引并留住人才，為了吸引并留住人才，公司啟動公司啟動兩期兩期員工持股計劃。員工持股計劃。第一期員工持股計劃占公司期末總股本的0.86%，第二期員工持股計劃占總股本的1.04%，激勵對象覆蓋經營、管理、研發人員及骨干員工，包括公司部分監事、高級管理人員和其他員工，總共激勵人數超過400人。資料來源：公司公告，方正證券研究所圖表:公司股權結構（截至2023年6月30日）李少波車宏莉香港中央結算睿遠成長睿遠均衡華寶中證醫療UBS AG張帆第二期員工持股睿見11號三諾生物（300298.SZ)三諾健康管理三諾醫學檢驗三諾健康產業東莞一測福諾醫療三偉達糖護科技心諾健康25.29%21.94%7.

14、91%4.96%4.78%1.53%1.07%1.04%1.04%0.98%100%100%100%66.50%60.00%100%10.02%55%Polymer Technology Systems,Inc.三諾香港SinocareMeditech,lnc.PT Sinocare Healthcare IndonesiaSinocare Healthcare Philippines,Inc.TrividiaHealth,lnc.100%100%100%100%99%49%境內境外收購擴展業務，進軍全球擴大布局 9 公司公司立足國內，邁向全球。立足國內，邁向全球。公司2016年開始海外布局，

15、公司的參股子公司心諾健康和三諾健康管理分別相繼收購了位于美國的Trividia與PTS，積極拓展血脂、糖化血紅蛋白等POCT檢測業務。其中Trividia為全球第六大血糖儀廠家，PTS主要從事POCT產品的研發、生產及銷售，公司與他們的業務關聯度較高，行業、技術互補性較強，公司通過收購，拓寬自己產品線的同時邁出了海外市場的第一步，此后公司將協同銷售，實現共同成長。海外子公司整合基本落地，開始扭虧貢獻利潤增量海外子公司整合基本落地，開始扭虧貢獻利潤增量。2016年以來，公司參股子公司深圳市心諾健康產業投資有限公司及其全資子公司Trividia、全資子公司三諾健康管理有限公司與其全資子公司PTS公

16、司的經營狀況受國內外疫情及國際銷售等因素影響長期處于虧損狀態，兩個子公司自收購來虧損合計近10億元，但2022年公司扭虧為盈，心諾健康2022年營業收入為11.41億元，凈利潤為1.04億元，2023H1受成本因素影響略有虧損，但整體恢復趨勢穩??；三諾健康2022年營業收入為9.70億元，凈利潤為0.41億元，2023年上半年營業收入為5.04億元，凈利潤為0.57億元，增長穩健，預計后期子公司將為公司帶來新的增長。資料來源：公司公告，方正證券研究所圖表:2016-2023H1心諾健康營業收入和凈利潤圖表:2016-2023H1三諾健康管理營業收入和凈利潤995.18 1001.131085.

17、861165.351092.33997.631141.36512.42-335.52-35.55-45.79-156.40-165.49-194.90 104.21-64.40-600-400-200020040060080010001200140020162017201820192020202120222023H1營業收入（百萬元）凈利潤（百萬元)182.02409.48372.97403.67477.16706.49970.24504.48-18.41 13.7433.45-1.78-66.77-20.8440.9157.10-2000200400600800100012002016201

18、7201820192020202120222023H1營業收入（百萬元）凈利潤（百萬元)公司業績持續向好，未來成長可期10 公司收入端持續向好。公司收入端持續向好。2015年以來，公司積極推進國內外產品布局，業績整體呈現上升趨勢，2022年營業收入達到28.14億元，同比增長19.15%，2015-2022年間CAGR達23.41%。2023H1實現營收20.07億元，同比增長8.50%，伴隨著CGM國內獲批并上市，公司業績增長有望進一步提速。公司利潤端開始回升。公司利潤端開始回升。早年由于海外并購公司的持續虧損以及新產品研發投入等因素影響，公司利潤出現下滑，2022年得益于公司海外業務的改善

19、和國內業務的持續增長以及費用支出端的優化，公司凈利潤在2022年實現大幅增長，2022年共計實現歸母凈利潤4.31億元，同比增長300.56%。2023H1仍保持增長趨勢，實現歸母凈利潤1.75億元，同比增長20.28%。圖表：2015-2023H1公司營業收入及增長情況資料來源：Wind，方正證券研究所圖表:2015-2023H1公司歸母凈利潤及增長情況645.50 795.84 1033.01 1550.51 1778.21 2015.21 2361.31 2813.50 2007.34 0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025003000營業收入（百萬

20、元）YoY143.66 115.20 257.97 310.45 250.68 186.89 107.57 430.88 175.37-100%0%100%200%300%400%0100200300400500歸母凈利潤（百萬元）YoY產品結構逐步豐富，費用水平實現優化，公司利潤率保持高水平11 血糖監測系統仍是公司的主要營收來源。血糖監測系統仍是公司的主要營收來源。公司早年主要從事血糖監測系統的研發、生產和銷售，構成收入的全部來源。近幾年伴隨著海外收購和國內研發，血脂、糖化血紅蛋白等其他檢測產品相繼推出，公司逐步從血糖監測系統邁向慢性疾病即時檢測全領域，血糖監測系統占總收入比例有所下降，但

21、依舊維持在70%以上高水平。公司公司的毛利率的毛利率一直一直保持在保持在60%60%左右的高水平左右的高水平，由核心由核心產品產品血糖監測系統帶動。血糖監測系統帶動。公司核心產品血糖監測系統毛利率穩定在65%以上，且占據超70%的營收份額，帶動整體毛利率水平。凈利率受子公司虧損和研發投入增加影響出現下滑，2022年伴隨海外子公司業務的改善有所回升。規模效應彰顯，費用水平改善。規模效應彰顯，費用水平改善。通過多年的產品推廣和品牌建設，公司在國內血糖儀市場份額占50%以上，規模效應顯現，同時公司不斷加大銷售管控，提高了資源利用效率，銷售、管理和財務三個費用率水平由2015年的44.60%下降至20

22、19年的35.26%，此后也基本維持在40%以下的水平，費用支出得到了有效的控制。圖表:2015-2022年公司主要營業收入構成資料來源：Wind，方正證券研究所圖表:公司主要產品毛利率及整體毛利率、凈利率98.1%98.1%98.3%75.7%77.9%75.5%77.8%71.2%15.8%14.7%9.1%7.8%7.6%8.0%6.5%5.9%5.7%6.0%0%20%40%60%80%100%20152016201720182019202020212022血糖監測系統血脂檢測系統糖化血紅蛋白檢測系統其他圖表:2015-2023H1年公司各項費用率水平65.76%64.08%67.49

23、%63.82%65.14%65.25%59.97%58.71%51.19%22.17%14.39%24.97%20.02%14.10%9.27%4.53%15.21%6.95%0%20%40%60%80%20152016201720182019202020212022 2023H1毛利率凈利率血糖監測系統-10%0%10%20%30%40%50%銷售費率管理費率財務費率期間費用率資金人才雙投入，助力公司自主研發12 公司持續加大研發投入和人才儲備。公司持續加大研發投入和人才儲備。公司的研發費用由2015年的38.96百萬元增長至2022年259.83百萬元，研發費用率由6.04%提升至9.24

24、%；研發人員由2015年的258人增長至2022年的777人，占員工比重由15.56%提升至20.69%。作為國內血糖監測領域的領軍企業，公司產品的迭代升級和新產品的開發儲備離不開高水平研發投入和研發人員儲備。一方面，公司需要不斷推進CGM項目的研發；另一方面，公司利用生物傳感器技術研發的產品涉及到多個學科，需要更加專業的人員。因此，預計公司后續會繼續加大研發和人員投入，為公司自主研發創新提供保障。圖表:2015-2023H1公司研發投入資料來源：Wind，方正證券研究所圖表:2015-2022年公司研發人員情況2582723354445295917587770%5%10%15%20%25%0

25、200400600800100020152016201720182019202020212022研發人員（人）占員工比重6.04%6.53%7.16%10.35%10.66%9.06%7.73%9.24%8.03%0%2%4%6%8%10%12%050100150200250300研發投入（百萬元）占營收比重02BGMBGM：傳統血糖業務穩健增長，傳統血糖業務穩健增長，公司穩居行業龍頭公司穩居行業龍頭糖尿病患病人數逐年攀升，血糖監測產品成“剛需”14 中國是世界上糖尿病患者最多的國家。中國是世界上糖尿病患者最多的國家。據國際糖尿病聯盟（IDF）統計，2021年全球有5.37億成年糖尿病患者，其

26、中我國成年糖尿病患者占比超1/4，人數達1.4億。2030年和2045年我國糖尿病患者預計持續增長至1.64億和1.74億。我國糖尿病患病率高、確診率低，血糖監測需求空間巨大。我國糖尿病患病率高、確診率低，血糖監測需求空間巨大。2015年，我國20-79歲人群糖尿病患病率增至10.6%，超過全球8.9%的平均水平。隨后兩年持續增長，2021年略有下滑，但總體仍維持在10.6%的水平。2021年中國糖尿病未確診比例為51.7%，遠高于美國并高于全球平均水平，存在巨大的隱患。長期未獲控制的糖尿病人可能會引起嚴重并發癥，造成更大規模的醫療支出。因此，血糖監測產品作為糖尿病人監測血糖指標的“剛需”存在

27、很大的發展空間。圖表：2011-2045E中國及全球糖尿病患者數量（百萬人）資料來源：IDF，方正證券研究所圖表：全球和中國的糖尿病患病率（20-79歲）36638241542546353764378390.0598.4109.6 114.4 116.4140.9164.1174.40%5%10%15%20%25%01002003004005006007008009002011201320152017201920212030E 2045E全球報告患者人數中國報告患者人數全球報告患者人數YOY中國報告患者人數YOY8.5%8.3%8.8%8.8%9.3%9.8%8.8%9.6%10.6%10.9

28、%10.9%10.6%0%4%8%12%201120132015201720192021全球中國44.7%51.7%12.5%0%10%20%30%40%50%60%全球中國美國圖表：2021年成人糖尿病患者未確診比例我國糖尿病未確診率高，血糖監測指南助力防治優化15 我國糖尿病未確診率高，血糖監測是提高確診率的必需手段。我國糖尿病未確診率高，血糖監測是提高確診率的必需手段。據IDF統計，2021年我國大約有7280萬糖尿病患者未被確診，比例高達51.7%，是美國未確診率的4倍多。糖尿病盡早診斷對于預防和延遲并發癥、降低死亡率至關重要，而中國有一半多的患者對于自己的病并不知情，因此提高糖尿病確

29、診率并盡早開始治療迫在眉睫。中國血糖監測臨床指南為使用不同治療方法的1、2型糖尿病患者提供了具體的血糖監測方案，致力于推動我國糖尿病防治的標準化進程，從而提高整體糖尿病防治水平?；诖?，我們保守估計對于2型糖尿病患者每年至少要進行150次自我血糖監測，而對于1型患者則要遠超這個水平。圖表：2021年20-79歲糖尿病患者人數top6國家糖尿病未確診情況圖表：不同治療類型患者毛細血管血糖監測方案51.7%53.1%26.9%12.5%73.7%31.9%0%20%40%60%80%04080120160患者人數（百萬）未確診人數（百萬）未確診率患者類型檢測頻次胰島素強化治療（1型+2型糖尿?。┻_

30、標前每天5-7次；達標后每天2-4次基礎胰島素治療（1型+2型糖尿?。┻_標前每周3天空腹，每2周復診1次；達標后每周3次，每月復診1次預混胰島素治療（1型+2型糖尿?。┻_標前每周3天，空腹+晚餐前，每2周復診1次；達標后每周3次，每月復診1次非胰島素治療（2型糖尿?。┮话忝恐?天資料來源：IDF，方正證券研究所資料來源：中國血糖監測臨床應用指南（2015年版），方正證券研究所我國血糖監測滲透率仍較低，增量空間可觀16 我國血糖監測滲透率遠低于發達國家，血糖儀市場空間巨大。我國血糖監測滲透率遠低于發達國家，血糖儀市場空間巨大。2020年我國平均血糖檢測率為20%，農村血糖檢測率僅有10%，遠低于

31、世界平均60%以及發達國家90%的水平。相比于美國和俄羅斯，我國血糖檢測頻次較低，美國患者每年檢測400次，而中國僅有120次，存在較大的差距。這一方面是受限于較低的糖尿病患者診出率，另一方面是市場教育不夠，自我血糖監測仍有待進一步推廣，我國血糖監測滲透率和年檢測頻次與其他國家之間的差距也有極大的努力空間去進一步縮小。據灼識咨詢預測，我國血糖監測市場規模有望從2020年的13億美元增至2030年的61億美元，CAGR約為20%。圖表：2020年中國血糖檢測滲透率（%）圖表：2016-2030E中國血糖監測規模（億美元）圖表：我國單臺血糖儀平均試紙使用量（條/年）9025102002040608

32、0100發達國家中國城市中國農村中國平均4002001200100200300400500美國俄羅斯中國578101315171922253035425061020406080資料來源：灼識咨詢，方正證券研究所資料來源：前瞻產業研究院，方正證券研究所資料來源：華經產業研究院，方正證券研究所國產品牌迅速崛起，進口替代有望加快17圖表：國內BGM主流產品比較資料來源：各公司官網，淘寶（截至2023年8月11日），方正證券研究所 國國產品牌迅速崛起，三諾產品牌迅速崛起，三諾BGMBGM產品力、品牌力居行業領先地位。產品力、品牌力居行業領先地位。21世紀初，強生、羅氏等進口品牌憑借先進的技術優勢和雄厚

33、的資本實力在血糖監測領域形成了一定的壟斷。通過研發進行技術攻關，以公司為代表的國產血糖儀與進口血糖儀之間的差距不斷縮小。同時，國產血糖儀優異的性價比優勢助力其快速搶占市場份額，加速進口替代。品牌品牌型號型號采用血量（采用血量（L L）記憶值記憶值測試范圍（測試范圍（mmol/L)mmol/L)檢測時間檢測時間HCTHCT范圍值范圍值電極片電極片電池電池血糖儀價格（元）血糖儀價格（元）試紙價格（元試紙價格（元/條）條）強生穩捷0.46001.1-33.35s20-60%金電極紐扣5554.33羅氏卓越0.65000.6-33.35s金電極紐扣5132.99拜爾拜安康0.62500.6-33.38

34、s0-70%普通紐扣792.48三諾金穩0.85001.1-33.35s20-70%金電極7號1972.16金穩+0.69991.1-33.35s20-70%金電極7號2382.39安穩+0.61.1-33.35s普通7號951.49魚躍5801.0 2501.1-33.36009003000320005001000150020002500300035002019202020212022糖尿病管理系統覆蓋醫院數產品覆蓋醫院數圖表：2019-2022年公司產品及服務覆蓋醫院數量增長情況（家）12181818051015202019202020212022線上渠道銷量遙遙領先20 公司受關注度提高

35、，產品銷量遙遙領先。公司受關注度提高，產品銷量遙遙領先。在2012年上市后，公司血糖儀百度搜索指數總體呈顯著上升趨勢。截至2023年8月11日，公司血糖儀銷量在淘寶、京東平臺均排名第一，累積評價超200w條，好評率達99%；血糖試紙銷量也處于領先地位，躋身前四。圖表：三諾血糖儀2011-2023年百度搜索指數圖表：淘寶、京東血糖試紙銷量前四品牌圖表：淘寶、京東血糖儀銷量前四品牌資料來源：淘寶，京東（截至2023年8月11日），方正證券研究所資料來源：百度指數，方正證券研究所 收購收購TrividiaTrividia有利于全球渠道拓展。有利于全球渠道拓展。2016年1月，公司參股公司心諾健康收購

36、美國Trividia Health Inc.，并于2023年6月完成對心諾健康55%的增持，Trividia已成為公司控股子公司。Trividia是一家位于美國佛羅里達州的全球化健康與保健公司，是全美第三、全球第六的血糖儀廠商，其擁有“TRUE”系列血糖監測產品和糖尿病輔助產品，擁有免調碼、速度快、體積小等優點。其產品在美國、英國、澳大利亞、墨西哥等80多個國家都有銷售網絡和很好的銷量，通過此次收購，公司將豐富血糖監測產品結構，協同其全球銷售網絡進一步在海外放量。受政策、美國疫情及國際銷售等因素影響受政策、美國疫情及國際銷售等因素影響，TrividiaTrividia長期處于經營虧損狀態，但已

37、于長期處于經營虧損狀態，但已于20222022年扭虧。年扭虧。2022年，Trividia經營業績改善并且收到了尼普洛集團4155.05萬元的賠償款項，心諾健康營業收入提升至11.41億元，比上年同期增長14.3%，成功扭虧為盈，實現自2016年以來的首次盈利，凈利潤為1.04億元，預計后期能為公司業績帶來正向影響。戰略并購Trividia，布局全球血糖監測市場21產品名稱產品特點產品圖片TRUE METRIXAIR 藍牙血糖儀藍牙連接，無需編碼TRUE METRIX GO 免調碼血糖儀體積小，下載功能和大的測試結果儲存器TRUE METRIX 無線網絡型血糖儀無需編碼，快至4秒TRUE FO

38、CUS 酮血血糖儀免調碼，酮體檢測提醒圖表：Trividia主要血糖儀產品資料來源：Trividia官網，方正證券研究所03CGMCGM：公司產品優勢顯著，國內公司產品優勢顯著，國內+海外超百億級市場待拓展海外超百億級市場待拓展 連續血糖監測連續血糖監測CGMCGM可獲取實時血糖水平，無檢測盲區，具備輔助治療優勢?？色@取實時血糖水平，無檢測盲區，具備輔助治療優勢。相較于傳統血糖監測儀（BGM）測量某一時點的血糖水平，連續血糖監測儀（CGM）是一種24小時連續監測皮下組織液葡萄糖濃度繼而連點成線，間接反映血糖水平的系統。其意在了解患者血糖波動的趨勢和特點，對患者血糖變化情況進行實時跟蹤，可以消除

39、BGM的檢測盲點，并實時預警異常的血糖水平。不間斷的血糖水平能反應血糖的變化趨勢，可以幫助患者制定個性化的治療方案，提高治療依從性。CGM，由“點”到“線”的連續血糖監測技術升級23圖表：常用血糖監測方式特點及臨床應用圖表：CGM可采集被BGM忽視的血糖指標監測方式監測方式臨床意義臨床意義臨床應用臨床應用BGM反映血糖實時水平血糖監測的基本形式HbA1c反映既往2-3個月血糖水平制定降糖方案，評估慢性并發癥發生風險的依據GA反映既往2-3周血糖水平評價短期血糖情況CGM反映連續、全面的血糖信息了解血糖波動的趨勢和特點，探測隱匿性高血糖和低血糖資料來源：健康界，方正證券研究所資料來源：中國血糖監

40、測臨床應用指南2021，方正證券研究所 CGMCGM使用無創，血糖管理效果更優。使用無創，血糖管理效果更優。目前BGM多為指血葡萄糖水平檢測，是一種有創的方式，存在感染風險，而且難以實時跟蹤患者血糖水平，對高血糖和低血糖進行預警。CGM避免了指尖頻繁采血的疼痛和感染風險，提供全天連續的血糖信息和血糖波動趨勢，發現不易監測到的高/低血糖并及時預警。此外，在臨床試驗研究中發現，CGM+MDI（每日多次胰島素注射）相較于傳統BGM可以在長期更好地控制糖化血紅蛋白（HbA1c）水平，從而降低并發癥的發生率。相較于BGM，CGM有明顯優勢24圖表：BGM與CGM對比圖表：CGM降低HbA1c水平結果8.

41、6%7.6%7.7%7.9%8.1%8.2%8.4%6%7%8%9%試驗開始時12周后24周后26周后MDI+CGMMDI+傳統BGMBGMBGMCGMCGM測量方法指尖血葡萄糖水平皮下組織液葡萄糖水平數據特點即時血糖值反應24小時血糖連續變化優勢性價比高，結果準確（1）對治療有指導意義 （2）避免頻繁采血的感染風險 （3）血糖水平預警功能 （4）控制糖化血紅蛋白（HbA1c）效果好劣勢（1）疼痛感強 （2）僅能反映檢測時血糖值（1）價格相對較高 （2）技術難度高，測量結果需校準 （3）現階段誤差相對較大資料來源：立鼎產業研究院，方正證券研究所資料來源：華經產業研究院，觀研天下，方正證券研究所

42、 CGMCGM系統由傳感器、發射器、接收器三部分組成。系統由傳感器、發射器、接收器三部分組成。組織間液內的葡萄糖與傳感器接觸，引起葡萄糖氧化反應，將化學信號轉化為電信號，發射器接收電信號并發送給接收器（手機等顯示設備）顯示葡萄糖水平。CGMCGM產品百花齊放，難點主要是傳感器外膜設計、算法校準和酶固定技術三個方面。產品百花齊放，難點主要是傳感器外膜設計、算法校準和酶固定技術三個方面。目前主流的CGM商業化產品為微創式+電化學類+實時監測的免校準CGM。傳感器已經發展到了第三代且算法校準水平不斷提高，并出現了可與胰島素泵聯用的產品，但檢測不準確始終是CGM產品研發的痛點。如何突破傳感器技術壁壘，

43、改善產品的靈敏度與準確性，是各公司努力的重要目標。CGM，傳統血糖監測儀的升級方案25圖表：CGM結構示意圖分類規則分類規則有創程度有創程度原理原理數據傳輸數據傳輸校準校準數據接口數據接口類型植入式電化學回顧式校準型傳統微創式掃描式光化學免校準型iCGMs無創式實時式圖表：CGM技術分類資料來源：觀研天下，方正證券研究所資料來源：微泰醫療招股說明書，方正證券研究所 基于傳感器的升級，基于傳感器的升級，CGMCGM已經發展至第三代。已經發展至第三代。根據電子由酶的反應活性位點（輔酶FAD）到電極的傳遞方式，葡萄糖氧化酶主要經歷了從第一代到第三代的三個發展階段，技術升級的核心在于對組織液中葡萄糖酶

44、促反應信號的采集。第一代技術：德康、美敦力為代表。第一代技術：德康、美敦力為代表。技術十分成熟，但氧匱乏等問題限制了其檢測的靈敏度與準確性。第二代技術：雅培為代表第二代技術：雅培為代表。鋨絡合物替代氧氣作為電子傳遞劑通過一系列氧化還原反應實現電子的傳遞繼而避免了氧匱乏的問題，但其人工受體親水易流失且工程化程度難。第三代技術：公司為代表。第三代技術：公司為代表。使用納米材料作為電子傳遞中介，不借助氧化還原反應，直接實現電子由輔酶FAD到電極的高效傳輸，抗干擾能力更強。但對葡萄糖氧化酶的修飾和納米材料的設計選擇存在較大的技術難度，目前只有公司的商業化產品上市。CGM傳感器已經發展至第三代，公司技術

45、先發優勢明顯26資料來源：Technologies for Continuous Glucose Monitoring:Current Problems and Future Promises，動脈網，方正證券研究所圖表：三代CGM傳感器技術比較CGMCGM技術技術原理原理傳感器示意圖傳感器示意圖優點優點缺點缺點代表公司代表公司第一代檢測葡萄糖氧化酶催化下組織液內葡萄糖氧化反應生成的H2O2的量來確定葡萄糖濃度主流技術，發展成熟，工程化程度容易存在氧匱乏以及雙氧水氧化性較強的問題，其靈敏度與準確性均受到一定限制德康、美敦力第二代采用人工合成的氧化還原介體（Med）替代氧氣，介導葡萄糖氧化酶的催

46、化循環。Med與GOx共價連接，將酶反應中心連接到電極，反應過程中產生的電子可直接傳遞至電極表面進而產生電信號避免了人組織間液內氧匱乏；傳感器設計不需要再使用葡萄糖傳質限制層和鉑電極，大幅降低了成本人工電子受體多為水溶性、易流失；工程化程度難雅培第三代使用納米材料作為電子傳遞中介，不借助氧化還原反應，直接實現電子由輔酶FAD到電極的高效傳輸規避了氧匱乏問題；電極材料選擇性更高；抗干擾能力提升；成本降低氧化反應活性點位埋藏較深，與電極間直接電子傳遞難度較大，甚至可能影響酶的活性三諾生物 CGMCGM占糖尿病監測市場份額不到三成，但其處于高速成長期，終端市場規模持續擴大。占糖尿病監測市場份額不到三

47、成，但其處于高速成長期，終端市場規模持續擴大。2020年全球血糖監測器械市場中CGM僅占21.4%，但其處于高速成長期，據灼識咨詢預測，在2030年有望在行業中占比達49.4%。CGM終端市場規模已從2015年的17億美元迅速膨脹到了2020年的57億美元，且這個數字還在持續擴大，并保持了較高的增長率，年均復合增長率達28.2%，據灼識咨詢預測，到2030年能以20.4%的增長速度達到365億美元的巨大規模。血糖監測市場規模巨大，CGM逐漸嶄露頭角27資料來源：微泰醫療招股說明書，方正證券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501001502002503003504

48、00中國美國歐盟五國其他全球YOY9.5%21.4%49.4%90.5%78.6%50.6%0%20%40%60%80%100%120%201520202030ECGMBGM及其他365億美元373億美元圖表：2015-2030E全球CGM終端市場規模及增速（億美元）圖表：2015-2030E全球血糖監測器械市場（按類型劃分）全球全球CGMCGM市場被龍頭霸占。市場被龍頭霸占。以德康為代表的企業深耕CGM領域多年，已經占據了很大的市場份額，2020年其全球市占率達33.6%，雅培占46%，美敦力以20.3%緊隨其后。由于CGM行業壁壘較高，2020年3家公司在全球CGM份額占比達99.9%，并

49、呈德康醫療、雅培雙寡爭雄的態勢，其中雅培的全球化布局完善，而德康醫療產品性能強勁，專注于美國市場。CGMCGM壁壘較高，我國起步較晚，目前滲透率相對較低，提升空間可觀。壁壘較高，我國起步較晚，目前滲透率相對較低，提升空間可觀。隨著未來行業的完善和更多新產品的上市，預計市場滲透率在未來十年得到很大的提高。與美國和歐洲五國相比，中國的CGM滲透率很低，2020年1型糖尿病滲透率僅為6.9%，還處于起步階段，據灼識咨詢預測，到2030年能提升到38.0%，說明其在中國有很大的市場機會和增長潛力。市場滲透率低，增長空間可觀28資料來源：2023年中國血糖健康管理行業白皮書，方正證券研究所雅培46.0%

50、德康33.6%美敦力20.3%其他0.1%雅培德康美敦力其他圖表：2020年全球CGM競爭格局25.8%9.0%4.0%18.2%7.0%2.8%6.9%1.1%0.3%63.7%50.7%9.2%60.6%49.2%6.2%38.0%13.4%1.0%0%10%20%30%40%50%60%70%1型糖尿病 2型糖尿病 妊娠糖尿病 1型糖尿病 2型糖尿病 妊娠糖尿病 1型糖尿病 2型糖尿病 妊娠糖尿病美國歐盟五國中國20202030E圖表：中、美、歐地區CGM滲透率對比資料來源：微泰醫療招股說明書，方正證券研究所 我國我國CGMCGM市場起步較晚，進口品牌占超市場起步較晚，進口品牌占超八成，

51、國產替代空間廣闊。八成，國產替代空間廣闊。國產首個CGM產品在2021年底才正式獲批上市，由于德康暫未進入中國市場，在22年以前呈現雅培一家獨大的市場局面，2021年其市場占比達78%。隨著公司、魚躍醫療、微泰醫療、深圳硅基等企業的崛起，CGM產品陸續獲批，性價比優勢明顯，國產替代有望加速，市場格局將面臨重組。公司的三代產品具有技術優勢，性能優秀。公司的三代產品具有技術優勢，性能優秀。公司的“iCAN”系列是目前全球唯一在售的三代技術產品，在算法和技術上的優化使其擁有國內市場上最低的MARD值8.71%（院端產品h3為7.45%）（平均絕對相對誤差，MARD值10%的CGM系統被認為具有良好的

52、分析性能），最長的傳感器壽命以及免校準要求，且相較于國外產品亦有很好的性價比優勢，預計會以較高速度增長。國內市場CGM產品百花齊放，國產產品技術趕超，性價比優勢明顯29資料來源：觀研天下，方正證券研究所圖表：國內上市CGM產品比較品牌品牌產品名稱產品名稱上市時間上市時間傳感器技術傳感器技術傳感器壽命傳感器壽命（天）（天）校準要求校準要求MARDMARD產品特點產品特點雅培Freestyle Libre12016.07二代14否9.70%回顧式讀取模式，不具有預警功能美敦力Guardian Connect2020.08一代7一天兩次 9.09-10.55%可以和胰島素泵鏈接使用圣美迪諾CGM-3

53、032018.09一代3一天一次13.20%-美奇醫療RGMS-2017.04一代15首次校準9.50%整個記錄期間建議為72小時普林斯頓CGMS-20092014.11一代3一天三次-移宇科技MD-MY-0082019.05一代14一天一次9.00%使用時間最長14天魚躍（凱立特）CT22021.02一代7一天1-2次9.60%7天少量的校準九諾醫療GN-12021.10一代14一天兩次9.38%使用時間最長14天微泰醫療AiDEX動泰2021.11一代14否9.08%14天的使用期限內無需指尖血校準深圳硅基硅基動感2021.11二代14否8.83%14天的使用期限內無需指尖血校準魚躍醫療C

54、T15/CT32023.03一代14否9.07%14天的使用期限內無需指尖血校準三諾生物三諾生物三諾愛看三諾愛看 2023.03.312023.03.31三代三代1515否否8.71%/7.45%8.71%/7.45%傳感器采用第三代技術路徑，準確度穩定性傳感器采用第三代技術路徑，準確度穩定性可靠，可靠，1414天免校準天免校準雅培78%美敦力11%其他11%雅培美敦力其他圖表：2021年中國CGM市場競爭格局資料來源：公司公告，動脈網，微泰醫療招股說明書，立鼎產業研究院，方正證券研究所 CDSCDS立足國情，發布多版立足國情，發布多版CGMCGM指南，積極推進指南，積極推進CGMCGM在中國

55、的普及。在中國的普及。中華醫學會糖尿病分會（CDS）不斷更新并發布了CGM相關指南，立足國情，結合全球醫療技術與臨床循證，為其在中國市場的應用提供了指導和規范。其中多次將CGM列為評估療效的重要工具，最新更新的1型糖尿病指南中更是將CGM放在該類病人血糖監測的首要地位。政策指導為CGM臨床使用提供背書30資料來源：中華醫學會糖尿病分會官網，方正證券研究所出版時間出版時間指南名稱指南名稱核心內容核心內容2022年11月中國1型糖尿病診治指南（2021年版）調整血糖控制目標強調血糖監測，建議首選CGM2022年3月國家基層糖尿病防治管理指南（2022）進一步推動基層糖尿病健康管理工作的同質化與規范

56、化更新高血糖分類狀態和糖尿病診斷標準明確不同情況轉診標準2021年4月中國2型糖尿病防治指南自我血糖監測（SMBG）和持續葡萄糖監測（CGM）是評估療效和早期識別低血糖的重要工具，夜間低血糖常因難以發現而得不到及時處理，此類患者需加強SMBG和CGM。將HbA1c正式納入糖尿病診斷標準，并設定HbA1c個體化控制目標將血糖監測新指標TIR（葡萄糖目標范圍內時間）寫入指南，該指標可由CGM數據或者SMBG數據計算圖表：近年來中華醫學會糖尿病分會出版指南核心內容匯總中國CGM空間測算：國內百億級空間待分享31資料來源：IDF，華經產業研究院，灼識咨詢，微泰醫療招股說明書，中國2型糖尿病防治指南（2

57、020年版），健康中國行動（2019-2030年），雪球，立鼎產業研究院，方正證券研究所 我們對中國我們對中國未來的未來的CGMCGM市場空間進行了測算，并作出如下假設：市場空間進行了測算，并作出如下假設：患者規模：患者規模：據IDF預測，我國糖尿病患者總數在2030年將達1.64億人，1、2型患者分別達951萬人和1.54億人（2型患者中強化治療的血糖監測需求顯著更高，為主要考慮人群）；至2030年，患者的知曉率有望從36.5%增至超60%；2型患者強化治療的占比也有望持續提升，預計到2030年可達到10%。CGMCGM使用成本：使用成本：據立鼎產業研究院數據，目前我國CGM年均使用成本約1

58、0000元，后續隨著更多產品上市、市場日益成熟，有望逐步降低，假設至2030年將會降至6000元/年。滲透率滲透率：據華經產業研究院預測，到2030年1型及2型強化治療患者使用CGM的滲透率有望分別達到30%和15%?；谝陨霞僭O，展望未來基于以上假設，展望未來5 5年：年：1 1）國內國內市場市場：2027年有望超100億元，公司基于品牌力、產品力和BGM積累的渠道優勢，假設國內市占率可達到20%，即可貢獻超20億元。2 2）國際）國際市場市場：據灼識咨詢預測，2027年海外市場有望達228億美元，隨著公司在海外市場資源整合逐步到位，海外獲證及進入醫保等不斷布局，假設公司在國際市場市占率能達

59、到0.5%，即可貢獻約7億元。圖表：2020-2030E中國CGM市場空間測算20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E中國糖尿病患者總數（億人）中國糖尿病患者總數（億人）1.21.21.411.411.411.411.411.411.411.411.411.411.411.411.411.411.411.411.411.411.641.64CGMCGM年均使用費（元）年均使用費（元）100001000010000100009

60、900990095009500900090008500850080008000750075007000700065006500600060001 1型糖尿病型糖尿病1 1型糖尿病人數（百萬人）型糖尿病人數（百萬人）6.966.968.188.188.188.188.188.188.188.188.188.188.188.188.188.188.188.188.188.189.519.51知曉率知曉率36.5%36.5%38.5%38.5%40.5%40.5%42.5%42.5%45.5%45.5%48.5%48.5%51.5%51.5%54.5%54.5%57.5%57.5%60.5%60.5

61、%63.5%63.5%滲透率滲透率6.90%6.90%8.00%8.00%9.00%9.00%10.00%10.00%13.00%13.00%16.00%16.00%19.00%19.00%22.00%22.00%25.00%25.00%28.00%28.00%30%30%1 1型市場規模（億元）型市場規模（億元）17.5317.5325.1925.1929.5129.5133.0233.0243.5443.5453.9453.9464.0264.0273.5473.5482.2982.2990.0590.05108.72108.722 2型糖尿病型糖尿病2 2型糖尿病人數（億人）型糖尿病人數

62、（億人）1.131.131.331.331.331.331.331.331.331.331.331.331.331.331.331.331.331.331.331.331.541.54知曉率知曉率36.5%36.5%38.5%38.5%40.5%40.5%42.5%42.5%45.5%45.5%48.5%48.5%51.5%51.5%54.5%54.5%57.5%57.5%60.5%60.5%63.5%63.5%強化治療占比強化治療占比5.0%5.0%5.5%5.5%6.0%6.0%6.5%6.5%7.0%7.0%7.5%7.5%8.0%8.0%8.5%8.5%9.0%9.0%9.5%9.5%

63、10.0%10.0%強化治療患者使用滲透率強化治療患者使用滲透率1.10%1.10%2.00%2.00%3.00%3.00%4.00%4.00%5.00%5.00%6.00%6.00%7.00%7.00%8.00%8.00%10.00%10.00%12.00%12.00%15.00%15.00%2 2型市場規模（億元）型市場規模（億元）2.272.275.635.639.599.5913.9413.9419.0419.0424.6424.6430.6430.6436.9236.9248.1148.1159.5459.5488.2988.29總計終端規模（億元）總計終端規模（億元）19.80 1

64、9.80 30.81 30.81 39.10 39.10 46.96 46.96 62.57 62.57 78.58 78.58 94.66 94.66 110.46 110.46 130.41 130.41 149.59 149.59 197.01 197.01 德康醫療作為全球最大的糖尿病醫療服務提供商，其發展歷程值得公司借鑒。德康醫療作為全球最大的糖尿病醫療服務提供商，其發展歷程值得公司借鑒。德康醫療成立于1999年，20余年專注于CGM產品的研發升級，自2005年上市以來推出累計7代CGM產品，在技術上不斷突破?！癉excom G6”為FDA批準的首款iCGM產品（可以和胰島素泵鏈接）

65、，最新一代產品“Dexcom G7”的產品準確度（MARD）值已低至8.20%，擁有全球CGM商業化產品中最快的預熱速度（27min）及連接移動穿戴設備的系統（Apple watch）的功能，在同行業處于絕對領先水平。2017年以來，德康醫療在美國境外地區的銷售占比逐漸增加，采用經銷模式打開全球市場，“Dexcom G5”獲批納入醫保，而后德康醫療收入情況大幅提升，可見醫保支付和全球渠道拓展對CGM市場有很大的推動力，公司如若能抓住這兩個要點，CGM銷售將對公司業績產生很大的促進作用。德康醫療：全球CGM先驅，“他山之石，可以攻玉”32資料來源：Wind（截至2023年9月4日），立鼎產業研究

66、院，德康醫療官網，方正證券研究所圖表：德康醫療在美國與境外的銷售占比 圖表：德康醫療上市以來發展歷程（收入、凈利潤、股價、主要事件）2005年上市以來，立足CGM，對產品進行升級換代，成為全球領先的CGM產品提供商。2012年起，公司開展了與外界合作研發人工胰腺等產品，打造糖尿病檢測、治療、管理閉環產品體系。2017年G5獲醫療保險和醫療補助服務中心（CMS）批復納入醫保推動產品的應用，2018年起CGM與胰島素泵、人工胰腺等系統的集成應用獲批FDA，進入迅猛發展階段，2019年公司首次實現盈利。86%87%83%79%79%78%76%74%71%14%13%17%21%21%22%24%2

67、6%29%0%20%40%60%80%100%20152016201720182019202020212022 2023H1美國美國境外-1000100200300400500600700-50005001,0001,5002,0002,5003,0003,500營業收入（百萬美元）凈利潤（百萬美元）收盤價 醫療保險的覆蓋給美國醫療保險的覆蓋給美國CGMCGM市場注入了一針“強心劑”。市場注入了一針“強心劑”。早期的CGM行業標準尚未規范，自2015年FDA批準德康G5可替代指尖血監測用于糖尿病治療決策，直到2017年德康G5獲美國醫療保險和醫療補助服務中心（CMS）批準才正式納入醫保體系。而

68、后的德康G6、G7，雅培的Freestyle Libre系列，美敦力的Guardian陸續被FDA批準上市并被美國醫療保險及私人保險公司保險覆蓋。Medicare政府可報銷80%，個人僅需支付20%，極大降低了使用成本，有助于CGM市場的滲透，各公司均加大研發投入更新CGM技術，并希望CMS擴大對CMG產品的醫保支付范圍覆蓋。目前國內醫保尚未覆蓋CGM，隨著產品的進一步優化和推廣的加深，CGM進入國內醫保也是大勢所趨。CGMCGM醫保覆蓋范圍擴大，醫保覆蓋范圍擴大，CGMCGM有望進一步滲透。有望進一步滲透。今年年初，CMS擴大了CGM醫保覆蓋范圍并于4月生效。在早期的覆蓋指南草案中，CMS建

69、議為每天服用胰島素或有低血糖問題病史的糖尿病患者覆蓋這些設備?，F在，該政策覆蓋了擴大到僅使用基礎胰島素的糖尿病患者和有二級或三級低血糖病史的患者。德康醫療預計擴大后的用戶群體將在2023年帶給公司3300萬美元的收入增加。公司全球渠道即將打開，產品進入歐美醫保系統提上日程，也將分享這一政策紅利。美國醫療保險CGM覆蓋再加深，市場將迎來新一輪刺激，公司優勢明顯33圖表：美國CGM產品第三方報銷體系第三方報銷體系第三方報銷體系納入標準納入標準報銷條件報銷條件報銷比例報銷比例Medicare1）65歲以上人士；2）65歲以下某些殘障人士；3）符合特定條件的人士政策覆蓋了擴大到僅使用基礎胰島素的糖尿病

70、患者和有二級或三級低血糖病史的患者80%Medicaid一般為美國公民或5年以上的合法移民；低收入家庭的兒童、孕婦、老年人、有年幼子女的父母或殘障人士報銷條件各州不同各州自行制定私人保險公司依據公司規定州成人一型患者，21 個州覆蓋一型及二型糖尿病患者由保險公司制定國家國家第三方報銷第三方報銷納入標準納入標準德國德國聯邦聯合委員會G-BA法定醫療保險88%居民參加私人保險公司私人報銷，11%居民參加法國法國國家衛生管理局HAS全民醫保英國英國國家醫療服務體系NHS全民醫保西班牙地方政府全民醫保意大利地方政府全民醫保圖表：歐洲主要國家CGM產品第三方報銷體系資料來源：動脈網，方正證券研究所資料來

71、源：CMS官網，動脈網，方正證券研究所 新產品放量助力業績恢復。新產品放量助力業績恢復。作為全球第二家同時具備胰島素泵和CGM生產能力的公司，微泰醫療致力于全球市場，在2021年大幅擴大營收并縮減虧損，于2021年10月19日在香港上市并于11月4日在國內上市了其核心CGM產品。AiDEX G7是國內第一、全球第二款免校準CGM產品，在準確度、使用時間等方面已經趕超國際龍頭企業，具有很好的產品競爭力和性價比優勢。在巨大的市場驅動和產品自身優勢下迅速在國內市場放量并在歐洲上市，公司的虧損情況也進一步得到緩解，在2022年底虧損額僅為35.04百萬元，遠低于2020年水平，2023H1虧損額僅為1

72、8.66百萬元，進一步降低。不斷拓展核心業務及銷售渠道，構建胰島素泵不斷拓展核心業務及銷售渠道，構建胰島素泵CGMCGM閉環產品體系。閉環產品體系。微泰貼敷式胰島素泵Equil是國內第一、全球第二款商業化的半拋、貼敷式胰島素泵產品，已經進入超1000家地方醫院，建立了包含300多家分銷商和200多名銷售市場人員組成的銷售網絡。其上市后不斷拓展CGM業務，CGM占收入比例已從2021年的2.60%提高到2022年的19.50%，基于云端大數據的糖尿病管理平臺“檢棠系統”已經進入800多家醫院，希望構建糖尿病院內外一體化管理方案。公司與韓國貼敷式胰島素泵提供商EOFlow公司開展合作也希望在此領域

73、有所拓展，公司的渠道優勢也會給公司帶來更為客觀的營收和利潤。微泰醫療：CGM助力下的業績恢復34圖表：2019-2023H1微泰醫療收入和凈利潤（百萬元）圖表：2021-2022年微泰醫療收入構成48.31%38.76%46.87%39.10%2.60%19.50%2.22%2.64%0%20%40%60%80%100%20212022胰島素泵系統BGMCGM其他資料來源：Wind，方正證券研究所-0.6-0.4-0.200.20.40.60.8-150-100-5005010015020020192020202120222023H1收入凈利潤YoY 作為國產血糖儀龍頭，公司作為國產血糖儀龍頭

74、，公司CGMCGM產品取得成功由“五駕馬車”驅動產品取得成功由“五駕馬車”驅動公司的產品力強，產品技術公司的產品力強，產品技術先進先進、性能優勢明顯。、性能優勢明顯。公司是商業化產品中唯一使用三代傳感器技術的，具有不依賴氧氣，穩定好等優點，具有技術先發優勢，MARD值8.71%也是國內上市最低。深耕血糖監測領域多年，品牌效力明顯。深耕血糖監測領域多年，品牌效力明顯。公司深耕BGM領域多年，市占率36%位列全國第一，2021年用戶數提高到了2000W+，累計了良好的口碑和品牌效應。完備的自動化生產線，生產力領先。完備的自動化生產線，生產力領先。2013年公司麓谷生產基地投入使用，在公司2016年

75、收購Travidia后也吸收了其自動化生產技術，產能有望進一步提升。公司的CGM自動化生產線已經布局完成，且產能逐步提升。市場份額和銷售渠道優勢。市場份額和銷售渠道優勢。據統計，公司在國內穩居BGM零售市場份額第一，2021年國內用戶數提高到了2000W+。血糖儀產品覆蓋超18萬家藥店，超3000家醫院，具備院內院外雙重銷售優勢，公司有望在全面放量后迅速打開CGM市場。在“618”期間，公司CGM產品銷售額達2000w，好評率99%，復購率43%，均處于行業領先水平。除此以外，公司最近在電商平臺開展了“99元”新客試戴活動，希望借此搶占新用戶。十年磨一劍，CGM將帶領公司開啟第二成長曲線35資

76、料來源：京東（截至2023年8月11日），微泰醫療招股說明書，方正證券研究所圖表：京東商城部分CGM產品情況品牌消費者端價格/單盒累計評價好評率MARD三諾生物（三諾愛看）37950w+99%8.71%深圳硅基（硅基動感）4505w+94%8.83%魚躍醫療（CT3/CT15）359200w+98%9.07%雅培（雅培瞬感）42520w+97%9.70%微泰醫療（微泰動泰）3802w+98%9.08%全球化優勢明顯，產品歐州上市在即，海外渠道正在打開。全球化優勢明顯，產品歐州上市在即，海外渠道正在打開。公司將CGM視為發展的未來，在經營好中國市場的同時邁步全球，預計2023年內完成歐洲注冊獲批

77、，美國的注冊臨床工作也在有序開展。Travida Health是美國最大的糖尿病患者商店品牌產品制造商，其產品在英國、澳大利亞、墨西哥等地都有很好的銷量，在新罕布什爾州和中國臺灣也設有額外的制造設施。公司在今年6月完成對心諾健康的增資，持有Travidia 55%的股權。公司與Travidia在原材料采購、技術研發、質量控制、渠道銷售等多方面存在協同，有利于進一步降低生產及運營成本，補充完善公司血糖檢測領域的產品結構，形成完整的糖尿病管理生態圈，有利于整合雙方血糖監測領域相關的業務及資源，加速開拓全球市場并為公司在國外醫保市場的布局提供幫助。邁步全球的中國CGM新秀，全球渠道即將打開36資料來

78、源：公司公告，方正證券研究所圖表：公司CGM產品“三諾愛看”全球研發上市進度國家國家項目項目進度進度中國NMPA審批已通過美國FDA審批注冊臨床工作進行中歐洲CE認證預計2023年內完成04POCTPOCT：分級診療推動下，基層醫療分級診療推動下，基層醫療需求釋放帶來新一輪成長需求釋放帶來新一輪成長POCT獨有優勢明顯，需求端市場空間廣闊38 POCTPOCT檢驗快速，使用靈活便攜，適用范圍廣檢驗快速，使用靈活便攜，適用范圍廣。POCT（Point of Care Testing）又稱即時檢驗，屬于體外診斷IVD的細分行業，是指利用便攜式分析儀器和配套試劑在采樣現場進行快速檢測的一種檢測方法。

79、由于可以在患者身邊立即進行檢驗，對場地、儀器、操作人員、樣本處理要求較低，POCT具有檢測空間不受限制、檢測診斷時間更短、檢驗流程更便捷、檢驗成本更加低等獨特優勢，現已廣泛應用于血糖、血壓、妊娠、流感等項目的檢測，極大滿足了醫院和基層醫療的檢驗需求。POCTPOCT市場發展迅速，公司積極拓展相關業務。市場發展迅速，公司積極拓展相關業務。近年來伴隨著老齡化嚴重，糖尿病、心腦血管疾病等慢性病老年患者急劇增多，POCT市場規?？焖贁U大。全球POCT市場規模由2015年的215億美元增長至2022年的405億美元，年均復合增長率為9.47%。相比國外，國內POCT起步較晚，但增長迅猛，市場規模從201

80、5年的43億元快速增長至2022年的225億元，CAGR超過20%，發展更為迅速，公司也在積極拓展POCT監測業務，致力于建立多指標慢病檢測產品體系。圖表:2015-2022年全球POCT市場規模（億美元）資料來源：觀研天下，方正證券研究所圖表:2015-2022年我國POCT市場規模（億元）215235258284311341372405050100150200250300350400450201520162017201820192020202120224353688911213917322505010015020025020152016201720182019202020212022分級診

81、療加速推進，POCT產品“政策東風”已至39 政府積極推行分級診療政府積極推行分級診療，政策利好，政策利好POCTPOCT產品。自產品。自2015年國家發布關于推進分級診療制度建設的指導意見以來，政府要求基層醫療機構必須配備血球計數器、尿常規分析儀等常規檢驗設備，而POCT產品快速、便捷、操作簡單，相比于大型儀器具有單價低、通量小等特點，使其迅速成為基層醫療機構的首選?；鶎俞t療機構占比大，但硬件落后，就診率低，基層醫療機構占比大，但硬件落后，就診率低，POCTPOCT增量空間巨大。增量空間巨大?；鶎俞t療機是我國主要的醫療機構，其占比超過90%，但由于硬件落后，診療能力不足，人員缺乏服務能力，基

82、層醫療機構的就診率僅有50%左右。在分級診療政策的推進下，基層診療將給POCT行業創造巨大的成長空間，預計未來5年內增量市場有望超過百億。圖表:2016-2022年我國各類醫療機構個數占比情況資料來源：國家統計局，方正證券研究所圖表:2016-2021年我國居民診療情況94.2%94.6%94.6%94.7%94.8%94.8%94.9%3.0%3.1%3.3%3.4%3.5%3.6%3.6%2.5%2.0%1.8%1.6%1.4%1.3%1.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.4%0.3%90%92%94%96%98%100%201620172018201920202021202

83、2基層醫療機構醫院專業公共衛生機構其他79.381.883.187.277.484.743.744.344.145.341.242.546%48%50%52%54%56%020406080100201620172018201920202021總診療人數（億人次）基層診療人數（億人次）基層診療人數占比收購PTS，全面進軍POCT領域40 公司收購公司收購PTSPTS極大拓展了極大拓展了POCTPOCT業務。業務。PTS是一家提供即時診斷產品的公司，擁有A1CNow糖化血紅蛋白檢測系統和CardioChek血脂檢測系統等產品系列，其產品銷往全球135個國家和地區，在全球慢病檢測行業收到廣泛認可。2

84、016年7月，公司通過參股公司三諾健康管理完成對美國PTS公司的收購，極大拓展了POCT檢測業務。圖表:PTS產品資料來源：PTS官網，方正證券研究所糖化血紅蛋白檢測：A1CNOW Self Check和A1CNOW+血脂檢測：CardioChek PA和CardioChek Plus膽固醇檢測：PTS Panels Test Strips&Controls產品線不斷拓展，患者需求得到滿足41 公司實現從血糖監測系統提供商向公司實現從血糖監測系統提供商向POCTPOCT產品提供商和服務商的轉變。產品提供商和服務商的轉變。通過收購和多年的產品研發，公司積極拓展血脂、糖化血紅蛋白等POCT檢測業務

85、，現已擁有豐富的POCT產品線，能夠滿足大多數患者的基本需求。其中iCARE便攜式全自動多功能檢測儀廣泛應用于基層診所和等級醫院，能夠檢測70多項指標，PCH便攜式糖化血紅蛋白分析儀專注于血紅蛋白的快速檢驗。近期，公司HPALC血糖系列新品Safe AQ max、Safe AQ pro也在“CMEF”上亮相，并推出了一系列全球銷售的慢病多指標即時檢測產品。圖表:公司POCT產品資料來源：公司官網，方正證券研究所產品產品特點產品圖片iCARE-1000型便攜式全自動多功能檢測儀專注于糖尿病腎病檢驗iCARE-1100型便攜式全自動多功能檢測儀基層診所、衛生服務站生化檢驗專家iCARE-1200型

86、便攜式全自動多功能檢測儀基層診所、衛生服務站生化+免疫檢驗專家iCARE-2000/2100/2200型便攜式全自動多功能檢測儀常見病多指標液相iPOCT檢驗專家iCARE-2300型便攜式全自動多功能檢測儀醫美術前凝血檢驗專家iCARE-3000型全自動化學發光免疫分析儀專注于糖尿病精準管理化學發光檢驗PCH-50便攜式糖化血紅蛋白分析儀專注于糖化血紅蛋白快速檢驗PCH-100便攜式糖化血紅蛋白分析儀語音播報，方便快捷PABA-1000便攜式全自動生化分析儀腎病早期篩查的理想選擇智能引領未來，iPOCT推動數字化轉型42 iPOCTiPOCT成為新的發展趨勢成為新的發展趨勢。過去20年，我國

87、POCT行業在檢測技術上經歷了從第一代基于“定性”、第二代“手工半定量”、第三代“手工定量”、第四代“半自動定量”的發展歷程，未來POCT的將朝著智能化，自動化等方向發展。近幾年，公司全面推動以“精準化、自動化、云端化”為主要特征的iPOCT（互聯網+POCT）發展。2021年公司在長沙開工建設iPOCT園區，建設基于物聯網、整合多參數技術平臺、人工智能應用的基層醫療標準化實驗平臺系統（iCARE），以及可穿戴的持續葡萄糖測試系統（iCGM）的產業化項目。公司努力實現從公司努力實現從POCTPOCT拓展到拓展到PDLPDL（精準桌面實驗室精準桌面實驗室）。未來公司將繼續加快在電化學平臺、光化學

88、平臺、熒光免疫平臺及移動醫療平臺多平臺上系列產品的研發，努力實現從POCT擴展到PDL，并將構建出“iPOCT設備+智慧LIS、HIS+APP+大數據”五位一體的物聯網智慧醫療生態鏈價值平臺，以此拓展POCT檢測業務。圖表:公司POCT發展方向資料來源：公司公告，方正證券研究所光化學平臺電化學平臺移動醫療平臺熒光免疫平臺膠體金技術平臺iPOCT（互聯網+POCT）PPL（個人掌上實驗室）PDL（精準桌上實驗室）PWS（可穿戴醫療設備系統）PWS（可穿戴醫療設備系統）盈利預測與估值43 我們對公司我們對公司20232023-20252025年的業績進行了預測，年的業績進行了預測，核心假設如下：核

89、心假設如下：1.BGM：公司傳統血糖監測業務龍頭地位穩定，隨著血糖監測的普及和滲透率提升，預計將保持5-10%穩健增長，毛利率維持60%以上水平。2.血脂檢測系統，糖化血紅蛋白：隨著公司POCT項目不斷推進，有望保持10%以上的增速穩健增長，毛利率基本維持不變。3.CGM：參考公司CGM產品2023年上市后的放量節奏，以及硅基、微泰在2022年的銷售數據，預計2023-2025年有望分別實現收入1.2/5.5/10億元，考慮到仍處于推廣爬坡期，預計20232025年毛利率分別為50%/55%/60%。4.其他業務：預計保持兩位數增速穩健增長。在以上假設下，預計公司在以上假設下，預計公司2023

90、2023-20252025年將實年將實現營收現營收34.34/41.34/49.4434.34/41.34/49.44億元，同比增長億元，同比增長22.1%/20.4%/19.6%22.1%/20.4%/19.6%。201920192020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入（百萬）營業收入（百萬）1,778.211,778.212,015.212,015.212,361.312,361.312813.50 2813.50 3434.21 3434.21 4133.97 4133.97 4944.26 4944.26 yo

91、yyoy13.3%13.3%17.2%17.2%19.1%19.1%22.1%22.1%20.4%20.4%19.6%19.6%毛利率毛利率65.1%65.1%65.3%65.3%60.0%60.0%58.7%58.7%56.77%56.77%57.46%57.46%58.23%58.23%血糖測試儀（血糖測試儀（BGMBGM）營業收入（百萬）1,384.631,521.121,837.462004.052104.252251.552476.71yoy9.9%20.8%9.1%5%7%10%毛利率69.5%70.2%65.7%67.1%61%63%64%血脂檢測系統血脂檢測系統營業收入（百萬）

92、261.51182.58184.78213.56245.59275.07308.07yoy-30.2%1.2%15.6%15%12%12%毛利率61.31%52.50%49.7%50%65%60%55%糖化血紅蛋白檢測系統糖化血紅蛋白檢測系統營業收入（百萬）116.22118.61133.37170.02195.52215.08236.58yoy2.1%12.4%27.5%15%10%10%毛利率24.6%27.5%44.4%45.0%45%45%45%血壓計血壓計營業收入（百萬）80.73106.2122.13134.34147.78yoy31.5%15%10%10%經營品（胰島素針頭、糖尿

93、病周邊產品等）經營品（胰島素針頭、糖尿病周邊產品等）營業收入（百萬）99.05254.13177.89195.68215.25yoy156.6%-30%10%10%其他主營業務其他主營業務（注：2022年更新拆分口徑，血壓計單獨列出）營業收入（百萬）15.84192.9025.9165.5468.8272.2675.87yoy153.0%5%5%5%連續血糖監測儀（連續血糖監測儀（CGMCGM）營業收入（百萬）1205501000毛利率50%55%60%圖表：公司主營業務拆分資料來源：Wind，方正證券研究所盈利預測與估值44 選取消費醫療器械領域愛博醫療、歐普康視及同樣具備CGM業務的魚躍醫

94、療、具備POCT業務的萬孚生物作為可比公司，2023-2025年，可比公司平均估值分別為29、23、18倍PE?？紤]到公司基石業務BGM穩健增長，CGM產品力強、上市后有望快速放量，POCT業務受益于分級診療穩健放量，再加之海外子公司整合到位，維持“推薦”評級。圖表：可比公司估值（截至2023.09.04）證券代碼證券代碼公司名稱公司名稱股價（元股價（元/股）股）EPSEPSPEPE2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E688050.SH愛博醫療167.003.154.365.8952.9638.3428.363

95、00595.SZ歐普康視27.010.881.111.3730.7524.4419.73002223.SZ魚躍醫療33.282.072.252.6216.0814.7912.70300482.SZ萬孚生物24.841.361.742.2118.2214.2511.22平均值1.872.373.0229.5022.9618.00數據來源：Wind，方正證券研究所（截至2023年9月4日）風險提示45 行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：公司所處的POCT監測產品、CGM產品產業應用領域前景廣闊，受益于國家政策和不斷擴大的市場需求，未來將吸引更多國內外廠商進入該行業，公司將面對更為激烈市場競爭。產

96、品質量控制風險：產品質量控制風險：隨著公司產品產量的擴大，生產線和廠區的增多，若公司不能隨著業務擴張相應提高質量風險控制的能力，仍將使得公司面臨一定的質量控制風險。CGMCGM產品海外獲批不及預期風險：產品海外獲批不及預期風險：公司CGM產品海外獲批計劃已經有所推遲，近年來歐盟、美國注冊政策愈嚴，可能會對新產品獲批造成不利影響。行業政策變化風險：行業政策變化風險：醫療器械行業景氣度與政策環境高度相關，受政策變化影響較大。歷次監管政策的變革都會引發醫療衛生、醫療保障、醫療流通體制的改變，進一步對本行業的經營和發展產生重大影響，產業政策的變化是行業內企業需要面對的風險。海外子公司經營不及預期風險：

97、海外子公司經營不及預期風險：境外子公司會受到所在國家和地區的政治經濟、市場變化等因素影響，如上述國家和地區該等影響因素發生不利變化，則可能會對境外子公司的經營穩定性和持續盈利能力造成一定影響。附錄：公司財務預測表（單位：百萬元人民幣）利潤表利潤表2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E現金流量表現金流量表2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業總收入營業總收入28142814343434344134413449444944經營活動現金流經營活動現金流474474476476705705833833營業成本116

98、2148517582065凈利潤428452557707稅金及附加31374554折舊攤銷119158178200銷售費用75194411241335財務費用18000管理費用196264310361投資損失-42-52-41-49研發費用260292364445營運資金變動-70-9711-25財務費用12000其他211500資產減值損失-27000公允價值變動收益0000投資活動現金流投資活動現金流-134134-223223-254254-271271投資收益42524149資本支出-311-275-295-320營業利潤營業利潤470470531531656656832832長期投資

99、1732700營業外收入0000其他4254149營業外支出1000利潤總額利潤總額470470531531656656832832籌資活動現金流籌資活動現金流-284284-60600 00 0所得稅428098125短期借款-88000凈利潤凈利潤428428452452557557707707長期借款-56000少數股東損益-3-3-4-5普通股增加-1000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤431431455455561561712712資本公積增加22-17300EBITDA5676898331032其他-16111400EPS（元）0.770.810.991.26現金凈增加額現金凈增

100、加額626220320345145156256246數據來源：Wind，方正證券研究所附錄：公司財務預測表（單位：百萬元人民幣）資產負債表資產負債表2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E主要財務比率主要財務比率2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E流動資產流動資產17171717214021402739273934993499成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)貨幣資金844104714972059營業總收入19.1522.0620.3819.60應收票據0000營業利潤237.6113.0123.432

101、6.88應收賬款348439517591歸屬母公司凈利潤300.565.5623.4326.88其它應收款7101114獲利能力獲利能力(%)預付賬款49536576毛利率58.7156.7757.4658.23存貨417536586688凈利率15.2113.1513.4914.31其他51556270ROE13.8013.5314.3115.37非流動資產非流動資產29002900300730073125312532453245ROIC11.1111.3412.2713.47長期投資305278278278償債能力償債能力固定資產1206130714221546資產負債率(%)31.923

102、4.3332.8531.12無形資產208198181161凈負債比率(%)-10.22-13.16-22.76-31.39其他1182122412441260流動比率2.062.062.292.56資產總計資產總計46174617514751475864586467436743速動比率1.481.481.731.98流動負債流動負債834834103610361195119513681368營運能力營運能力短期借款37373737總資產周轉率0.640.700.750.78應付賬款245297342384應收賬款周轉率10.088.738.658.93其他551702816947應付賬款周轉

103、率5.445.485.515.69非流動負債非流動負債640640731731731731731731長期借款52525252每股指標每股指標(元元)其他588678678678每股收益0.770.810.991.26負債合計負債合計14741474176717671926192620992099每股經營現金0.840.841.251.48少數股東權益22191510每股凈資產5.535.966.958.21股本564564564564資本公積1249107610761076估值比率估值比率留存收益1229158321442857P/E43.7028.6623.2218.30歸屬母公司股東權益3122336239234635P/B6.103.883.322.81負債和股東權益負債和股東權益46174617514751475864586467436743EV/EBITDA32.9918.2614.5711.2247數據來源：Wind，方正證券研究所分析師聲明與免責聲明48評級說明49方正證券研究所上 海 市 靜 安 區 延 平 路 7 1 號 延 平 大 廈 2 樓深圳市福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層廣州市天河區興盛路12號樓雋峰院2期3層方正證券北 京市 西城區 展覽 路 4 8 號新聯 寫字 樓6 層長沙市天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層專注 專心 專業50