太陽紙業-底層利潤鑄盾林漿紙一體擴張造矛-220823（54頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2022 年 08 月 23 日 太陽紙業太陽紙業（002078.SZ） 底層利潤鑄盾，林漿紙一體擴張造矛底層利潤鑄盾，林漿紙一體擴張造矛 林漿紙一體化領軍者，穿越周期逆勢成長。林漿紙一體化領軍者，穿越周期逆勢成長。太陽紙業深耕行業 40 載，積極圍繞造紙產業鏈進行多元布局，此外產能擴張穩健，2017-2021 年文化紙/包裝紙產能CAGR 分別為 12.4%/24.6%，當前山東、廣西和老撾三大基地并駕齊驅，合計產能突破 1000 萬噸，其中漿、紙產能分別合計達到 435 萬噸和 579 萬噸。產業鏈布局一體

2、化+產品矩陣多元化， 公司業績在周期波動中穩健增長， 2016-2021 年收入/歸母凈利潤 CAGR 分別為 17.2%/22.8%，2022Q1 漿價漲超預期，公司收入/利潤分別同比+26.5%/-39.1%至 96.67 億元/6.75 億元。 寒冬現暖陽，行業有望迎來上行周期。寒冬現暖陽，行業有望迎來上行周期。1）漿紙系：文化紙供需平衡、格局向好，從短期景氣度來看， 受全球供應鏈持續擾動影響漿價延續高位， 2022Q3 中國整體木漿進口增量有限， Arauco156 萬噸漿廠將在 2022Q3 末投產、 UPM210 萬噸漿廠將于 2023Q1 投產，全球商品漿供應緊張局勢有望緩解，2

3、022Q4 漿價向下概率較大；當前漿紙供需弱平衡、格局向好，市場挺價為主；2）包裝紙： “禁廢令”加速行業整合，箱板紙格局向好；8 月規模紙廠輪停檢修、市場供給減少，下游需求延續弱勢，供需矛盾仍存，紙價底部企穩。 戰略性布局優質原材料，資源優勢難以復刻。戰略性布局優質原材料，資源優勢難以復刻。公司管理層具備獨道戰略眼光，行業下行期內逆勢擴產，上行期享擴張紅利。公司于老撾砥礪開拓十余載，積極克服進入壁壘高、地域融合難、林地培育周期長等難題，充分享資源+區位+稅收紅利，占據上游成本優勢制高點，且將成功經驗復用于廣西，原材料基地護城河深厚。當前公司前瞻性海內外產業鏈布局已至收獲期，預計文化紙原材料自

4、給率超55%、箱板紙原材料自給率達 80%，高端箱板紙具盈利彈性，連續蒸煮技術助溶解漿低成本生產及靈活轉產。公司未來有望在原材料價格波動周期中充分受益。 資源布局資源布局&優質管理夯實底層利潤，優質管理夯實底層利潤，ROE 中樞抬升。中樞抬升。資源優勢為基，公司管理優勢持續賦能，在原材料、能源動力、制造費用等各項細分成本上優化管控、潛心提效， 經我們測算， 公司噸毛利可較同行高近 700 元/噸； 此外， 公司始終堅持 “精細化”和“信息化”的發展戰略，費用表現優于同行，原材料采購渠道順暢+ERP系統高效統籌供應鏈， 資金周轉效率高， 高盈利&高周轉推動 ROE 中樞穩定上移，2012-202

5、1 年 ROE 從 4.5%提升至 17.0%。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級： 預計 2022-24 年量利齊升驅動公司利潤穩健增長， 長期長跑能力突出，當前估值具備性價比。我們預計公司 2022-24 年營業收入分別同比+13.2%/+5.5%/+7.5%至 362.09/382.16/410.67 億元，歸母凈利潤分別同比+5.7%/+20.1%/+8.9%至 31.26/37.53/40.86 億元， 對應 8 月 19 日股價 PE 分別為 9.8X/8.2X/7.5X，估值處歷史底部區間，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示：經濟復蘇低于預期，產能釋放節奏晚于預期

6、，成本上漲超預期。 財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 21,589 31,997 36,209 38,216 41,067 增長率 yoy（%） -5.2 48.2 13.2 5.5 7.5 歸母凈利潤（百萬元） 1,953 2,957 3,126 3,753 4,086 增長率 yoy（%） -10.3 51.4 5.7 20.1 8.9 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.73 1.10 1.16 1.40 1.52 凈資產收益率（%） 12.1 15.8 14.7 15.2 14.4 P/E（倍） 15.7 10.4 9.8 8

7、.2 7.5 P/B（倍） 1.9 1.7 1.5 1.2 1.1 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 8 月 23 日收盤價 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 造紙 8 月 23 日收盤價(元) 11.50 總市值(百萬元) 30,900.62 總股本(百萬股) 2,687.01 其中自由流通股(%) 98.24 30 日日均成交量(百萬股) 10.58 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 姜春波姜春波 執業證書編號：S0680521070003 郵箱： 研究助理研究助理 姜文鏹姜文鏹 執業證書編號：S0680122040027 郵箱： 相關研究相

8、關研究 -27%-18%-9%0%9%18%27%2021-082021-122022-042022-08太陽紙業滬深300 2022 年 08 月 23 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 10001 11251 8462 11806 12754 營業收入營業收入 21589 31997 36

9、209 38216 41067 現金 2970 3468 218 3428 3489 營業成本 17392 26438 30086 31361 33892 應收票據及應收賬款 1660 1792 2114 2008 2422 營業稅金及附加 106 139 172 179 189 其他應收款 76 150 105 164 125 營業費用 103 136 152 145 156 預付賬款 346 555 464 612 545 管理費用 653 814 916 955 1027 存貨 2897 3506 3780 3815 4393 研發費用 411 538 579 611 657 其他流動資

10、產 2053 1780 1780 1780 1780 財務費用 533 565 640 579 358 非流動資產非流動資產 25866 31487 33560 33553 34166 資產減值損失 -59 -17 0 0 0 長期投資 204 241 302 365 428 其他收益 31 30 0 0 0 固定資產 20954 27922 29456 29193 29544 公允價值變動收益 -18 -8 -2 -5 -8 無形資產 1023 1274 1384 1499 1600 投資凈收益 17 43 22 26 27 其他非流動資產 3684 2050 2418 2497 2595

11、資產處置收益 -8 0 0 0 0 資產資產總計總計 35866 42737 42022 45360 46920 營業利潤營業利潤 2322 3399 3684 4406 4807 流動負債流動負債 14402 17875 15363 16416 15296 營業外收入 66 39 59 64 57 短期借款 7764 7698 8710 7698 7698 營業外支出 9 60 20 23 28 應付票據及應付賬款 2881 5105 3983 5491 4748 利潤總額利潤總額 2378 3379 3723 4447 4836 其他流動負債 3756 5072 2670 3228 285

12、1 所得稅 410 412 580 670 727 非流動非流動負債負債 5226 6049 5240 4083 3007 凈利潤凈利潤 1968 2967 3143 3777 4109 長期借款 4039 5391 4583 3426 2350 少數股東損益 15 10 17 24 23 其他非流動負債 1187 657 657 657 657 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1953 2957 3126 3753 4086 負債合計負債合計 19628 23924 20603 20499 18303 EBITDA 4462 5866 6323 7197 7623 少數股東權益 127 8

13、1 98 122 145 EPS（元/股） 0.73 1.10 1.16 1.40 1.52 股本 2625 2687 2687 2687 2687 資本公積 1851 2426 2426 2426 2426 主要主要財務比率財務比率 留存收益 11663 14354 17065 20300 23796 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 16112 18733 21322 24739 28472 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 35866 42737 42022 45360 46920 營業收入（%） -5.2 4

14、8.2 13.2 5.5 7.5 營業利潤（%） -7.2 46.4 8.4 19.6 9.1 歸屬母公司凈利潤（%） -10.3 51.4 5.7 20.1 8.9 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 19.4 17.4 16.9 17.9 17.5 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 9.0 9.2 8.6 9.8 9.9 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 12.1 15.8 14.7 15.2 14.4 經營活動現金流經營活動現金流 6616 4929 3697 8441 4755 ROIC（%） 8.2 10.1 10.0

15、 11.3 11.2 凈利潤 1968 2967 3143 3777 4109 償債償債能力能力 折舊攤銷 1435 1769 1993 2175 2329 資產負債率（%） 54.7 56.0 49.0 45.2 39.0 財務費用 533 565 640 579 358 凈負債比率（%） 70.4 70.9 69.4 38.2 29.3 投資損失 -17 -43 -22 -26 -27 流動比率 0.7 0.6 0.6 0.7 0.8 營運資金變動 2655 -371 -2059 1931 -2023 速動比率 0.3 0.3 0.2 0.3 0.4 其他經營現金流 41 42 2 5 8

16、 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -6261 -7226 -4047 -2147 -2924 總資產周轉率 0.6 0.8 0.9 0.9 0.9 資本支出 6309 7249 2012 -70 550 應收賬款周轉率 12.0 18.5 18.5 18.5 18.5 長期投資 -18 -7 -61 -63 -63 應付賬款周轉率 6.3 6.6 6.6 6.6 6.6 其他投資現金流 29 17 -2096 -2279 -2438 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -387 2796 -3913 -2072 -1770 每股收益（最新攤?。?0.73

17、 1.10 1.16 1.40 1.52 短期借款 -1172 -67 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?2.46 1.83 1.38 3.14 1.77 長期借款 1349 1352 -808 -1157 -1077 每股凈資產（最新攤?。?5.93 6.90 7.86 9.14 10.53 普通股增加 33 62 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 282 575 0 0 0 P/E 15.7 10.4 9.8 8.2 7.5 其他籌資現金流 -879 873 -3104 -915 -694 P/B 1.9 1.7 1.5 1.2 1.1 現金凈增加額現金凈增加額 -31 5

18、11 -4262 4222 61 EV/EBITDA 9.5 7.5 7.2 5.6 5.1 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 8 月 23 日收盤價 fYoW9YcZvXlYuUcV9P8QaQsQqQtRmOjMmMwOfQoMqM9PoPnNvPsOsMMYtOmR 2022 年 08 月 23 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1 林漿紙一體化領軍者，穿越周期逆勢成長 . 7 1.1 產業鏈布局一體化+產品矩陣多元化，盈利表現穿越周期 . 7 1.2 股權結構集中，多次激勵調動員工積極性 . 9 2 寒冬現暖陽，

19、行業有望迎來上行周期 . 11 2.1 造紙行業：強周期，供需主導 . 11 2.2 漿紙系：供需平衡，景氣復蘇 . 13 2.2.1 供需：供需平衡，格局向好 . 13 2.2.2 成本：漿價短期高位盤整，中期回落預期較強 . 16 2.2.3 短期景氣跟蹤：挺價為主，靜待需求改善 . 20 2.3 包裝紙：外廢禁令加速行業整合，盈利改善可期 . 24 2.3.1 供需：成長穩健，“禁廢令”加速整合 . 24 2.3.2 成本：短期廢紙價格下行，能源高位回落 . 28 2.3.3 短期景氣跟蹤：供需矛盾仍存，價格底部企穩 . 28 3 戰略性布局優質原材料，資源優勢難以復刻 . 30 3.1

20、 十余載砥礪開拓，老撾壁壘難逾 . 30 3.2 廣西復制老撾經驗，并購加速林漿紙一體化進程 . 34 3.3 上游資源掌控能力領先，自制漿構筑成本優勢 . 36 3.3.1 文化紙：木漿自給率提升，盈利能力行業領先 . 36 3.3.2 箱板紙：前瞻性布局高品質原材料，高端箱板紙稀缺性凸顯 . 37 3.3.3 溶解漿：全球溶解漿龍頭，連續蒸煮技術構建成本優勢 . 38 4 資源布局&優質管理夯實底層利潤，ROE 中樞抬升 . 40 4.1 管理能力突出，成本優勢顯著 . 40 4.2 費用管控優化，逆勢投資、步伐穩健，ROE 中樞穩定上移 . 44 5 盈利預測及估值 . 47 5.1 估

21、值分析：漿系中樞偏下，廢紙系歷史底部，估值具溫和復蘇預期 . 47 5.2 盈利預測與投資評級 . 51 風險提示 . 53 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主要發展歷程 . 7 圖表 2：公司主要財務數據 . 7 圖表 3：2016-2021 年公司主要產品收入占比（%） . 8 圖表 4：2016-2021 年公司主要產品毛利潤占比（%） . 8 圖表 5：公司漿紙產能表（萬噸） . 8 圖表 6：公司毛利率表現優于行業（%） . 9 圖表 7：公司凈利率表現優于行業（%） . 9 圖表 8：公司股權結構圖 . 9 圖表 9：公司董事及高管履歷 . 10 圖表 10：限制性股票激勵計劃 .

22、 10 圖表 11：造紙行業產業鏈一覽 . 11 圖表 12：造紙行業周期復盤（%） . 12 圖表 13：非涂布文化紙消費量（萬噸） . 13 2022 年 08 月 23 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：雙膠紙下游需求結構（%） . 13 圖表 15：小、初、高中在校人數（百萬人） . 14 圖表 16：黨建書籍出版數及占比（萬冊，%） . 14 圖表 17：涂布文化紙消費量（萬噸） . 14 圖表 18：銅版紙下游需求占比（%） . 14 圖表 19：中國期刊印刷總數（億冊） . 14 圖表 20：中國數字閱讀產業規模及增速 . 14 圖表 21

23、：文化紙周期梳理 . 15 圖表 22：我國雙膠紙行業競爭格局 . 15 圖表 23：我國銅版紙行業競爭格局 . 15 圖表 24：我國雙膠紙產量、消費量（萬噸） . 16 圖表 25：我國銅版紙產量、消費量（萬噸） . 16 圖表 26：文化紙新增產能計劃表 . 16 圖表 27：2018-2021 年中國針葉漿主要進口來源（萬噸） . 17 圖表 28：2018-2021 年中國闊葉漿主要進口來源（萬噸） . 17 圖表 29：2018-2021 年中國針葉漿進口分布（%） . 17 圖表 30：2018-2021 年中國闊葉漿進口分布（%） . 17 圖表 31：2022H1 全球主要供

24、應事件梳理 . 17 圖表 32：紙價周期復盤及木漿供需平衡表（元/噸） . 19 圖表 33：外盤漿價（美元/噸） . 19 圖表 34：紙漿期貨收盤價（元/噸） . 19 圖表 35：俄羅斯紙漿各地區出口量（萬噸） . 19 圖表 36：俄羅斯紙漿各品類出口量（萬噸） . 19 圖表 37：全球商品漿需求 . 20 圖表 38：全球商品漿產能投產計劃表 . 20 圖表 39：雙膠紙、銅版紙價格走勢（元/噸） . 21 圖表 40：白卡紙價格走勢（元/噸） . 21 圖表 41：近期漿紙系漲價函梳理 . 21 圖表 42：雙膠紙進出口量（萬噸，%） . 22 圖表 43：白板及白卡紙進出口量

25、（萬噸，%） . 22 圖表 44：雙膠紙毛利率及價格走勢（%，元/噸） . 22 圖表 45：銅版紙毛利率及價格走勢（%，元/噸） . 22 圖表 46：雙膠紙庫存（萬噸，%） . 23 圖表 47：銅版紙庫存（萬噸，%） . 23 圖表 48：白卡紙庫存（萬噸，%） . 23 圖表 49：白卡紙開工率（%） . 23 圖表 50：雙膠紙開工率（%） . 23 圖表 51：銅版紙開工率（%） . 23 圖表 52：我國箱板紙消費量（萬噸） . 24 圖表 53：我國瓦楞紙消費量（萬噸） . 24 圖表 54：紙包裝下游需求占比 . 24 圖表 55：規模以上快遞業務量及同比增速（億件，%）

26、. 24 圖表 56：包裝分種類占比 . 25 圖表 57：人均包裝紙消費量（美元/人） . 25 圖表 58：我國箱板紙行業競爭格局 . 25 圖表 59：我國瓦楞紙行業競爭格局 . 25 圖表 60：箱板瓦楞紙新增產能計劃表 . 26 2022 年 08 月 23 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 61：我國箱板紙產量、消費量（萬噸） . 26 圖表 62：我國瓦楞紙產量、消費量（萬噸） . 26 圖表 63：我國外廢進口逐漸收緊（萬噸） . 27 圖表 64：我國外廢再生纖維消耗量逐年降低（萬噸） . 27 圖表 65：我國包裝紙凈進口量逐年提升（萬噸）

27、 . 27 圖表 66：我國廢紙漿進口量逐年提升（萬噸） . 27 圖表 67：中國紙廠紛紛布局再生纖維海外投資項目 . 27 圖表 68：國廢價格走勢（元/噸） . 28 圖表 69：外廢價格走勢（美元/噸） . 28 圖表 70：秦皇島港動力煤價格走勢（元/噸） . 28 圖表 71：箱板紙價格走勢及毛利率（元/噸，%） . 29 圖表 72：瓦楞紙價格走勢及毛利率（元/噸，%） . 29 圖表 73：箱板紙企業庫存 . 29 圖表 74：瓦楞紙企業庫存 . 29 圖表 75：箱板紙開工率（%） . 30 圖表 76：瓦楞紙開工率（%） . 30 圖表 77：箱板紙上半年/下半年消費量及占

28、比（萬噸，%） . 30 圖表 78：瓦楞紙上半年/下半年消費量及占比（萬噸，%） . 30 圖表 79：造紙企業利潤和原材料變動幅度負相關 . 31 圖表 80：我國森林覆蓋率較低 . 31 圖表 81：我國木片進口量持續提升（萬噸） . 31 圖表 82：太陽紙業老撾林漿紙一體化項目發展歷程 . 32 圖表 83：老撾太陽紙業工業園 . 32 圖表 84：老撾太陽紙業工業園廠區 . 32 圖表 85：公司老撾基地具備區位優勢 . 33 圖表 86：我國木片進口成本及 Klabin 木片自產成本對比（元/噸） . 33 圖表 87：公司在老撾基地平整土地 . 33 圖表 88：公司在老撾建設

29、育苗基地 . 33 圖表 89：太陽紙業老撾原料林種植合作模式 . 34 圖表 90：公司加強老撾基地本土化建設 . 34 圖表 91：我國各省市森林覆蓋率（%） . 35 圖表 92：公司廣西北海工業園區 . 35 圖表 93：太陽紙業廣西北海林漿紙一體化項目發展歷程 . 35 圖表 94：太陽紙業廣西新建產能預期投產節點 . 36 圖表 95：公司木漿自給率持續提升 . 36 圖表 96：公司自供化機漿帶來顯著成本優勢 . 36 圖表 97：公司木漿自給率測算（萬噸） . 37 圖表 98：各公司雙膠紙毛利率對比（%） . 37 圖表 99：各公司銅版紙毛利率對比（%） . 37 圖表 1

30、00：原材料占箱板紙成本比重超過 80% . 38 圖表 101：公司國內箱板紙原材料產能及自給率逐漸提升（萬噸，%）. 38 圖表 102：高低端箱板紙產品價差擴大（元/噸） . 38 圖表 103：公司箱板紙毛利率領先（%） . 38 圖表 104：2017-2021 年中國溶解漿供應情況 . 39 圖表 105：2021 年全球溶解漿產量分布 . 39 圖表 106：2021 年中國溶解漿產能分布 . 39 圖表 107：溶解漿及粘膠短纖價格走勢 . 39 2022 年 08 月 23 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 108：2021 年太陽紙業成本結

31、構測算 . 40 圖表 109：公司噸紙成本低于同行（元/噸） . 40 圖表 110：公司文化紙成本結構 . 41 圖表 111：公司噸紙木漿用量較低（噸） . 41 圖表 112：公司文化紙噸紙原材料成本逐漸降低（元/噸） . 41 圖表 113：公司文化紙原材料成本與競爭對手的差距縮?。ㄔ?噸） . 41 圖表 114：公司噸紙能源成本低于競爭對手（元/噸） . 42 圖表 115：煤炭價格已高位回落（元/噸） . 42 圖表 116：公司折舊年限較低（年） . 42 圖表 117：公司噸紙折舊成本低于競爭對手（元/噸） . 42 圖表 118：各公司雙膠紙項目建設情況對比 . 43 圖

32、表 119：噸紙人工成本（元/噸） . 43 圖表 120：人均創利（萬元） . 43 圖表 121：生產人員人均薪酬（元） . 43 圖表 122：研發人員人均薪酬（元） . 43 圖表 123：期間費用率對比（%） . 44 圖表 124：管理費用率對比（%） . 44 圖表 125：銷售費用率對比（%） . 44 圖表 126：財務費用率對比（%） . 44 圖表 127：公司木漿采購價格低于同行（元/噸） . 45 圖表 128：公司總資產周轉率較高（%） . 45 圖表 129：公司存貨周轉速度較快（天） . 45 圖表 130：公司 ROE 中樞穩定上移（%） . 45 圖表 13

33、1：公司經營活動現金流凈額占營業收入比重行業領先（%） . 46 圖表 132：2012 年以來公司持續降低資產負債率（%） . 46 圖表 133：公司文化紙擴產時間節點 . 46 圖表 134：公司箱板瓦楞紙擴產時間節點 . 46 圖表 135：公司在下行周期中營收及利潤表現超越行業 . 47 圖表 136：行業 PB-ROE . 47 圖表 137：太陽紙業 PB-ROE . 47 圖表 138：博匯紙業 PB-ROE . 48 圖表 139：晨鳴紙業 PB-ROE . 48 圖表 140：岳陽林紙 PB-ROE . 48 圖表 141：山鷹紙業 PB-ROE . 48 圖表 142：玖

34、龍紙業 PB-ROE . 48 圖表 143：理文造紙 PB-ROE . 48 圖表 144：太陽紙業 PB 領先于行業 . 49 圖表 145：各公司噸紙市值（億元/萬噸） . 49 圖表 146：盈利拆分預測 . 52 2022 年 08 月 23 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 林漿紙一體化領軍者，穿越周期逆勢成長林漿紙一體化領軍者，穿越周期逆勢成長 1.1 產業鏈布局一體化產業鏈布局一體化+產品矩陣多元化，盈利表現穿越周期產品矩陣多元化，盈利表現穿越周期 造紙行業龍頭，深耕行業造紙行業龍頭，深耕行業 40 載，林漿紙一體化穩步推進。載，林漿紙一體化穩步

35、推進。公司成立于 1982 年，主要從事機制紙、紙制品、木漿、紙板的生產和銷售，深耕行業 40 載，公司以發展“林漿紙一體化”項目為核心，積極圍繞造紙產業鏈進行多元布局，目前覆蓋產業用紙、生物質新材料和快速消費品三大業務領域，是國內首屈一指的綜合性造紙公司。 圖表 1：公司主要發展歷程 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 業績在周期業績在周期波動中穩健增長。波動中穩健增長。伴隨產品矩陣逐步豐富及產能穩步落地，公司業績波動中穩健增長，2016-2021 年收入從 144.55 億元增長至 319.97 億元（CAGR 為 17.2%） ，歸母凈利潤從 10.57 億元增長至 29.57 億元（C

36、AGR 為 22.8%） 。2020 年疫情加速全球無紙化進程， 成品紙需求銳減、 溶解漿市場低迷拖累公司業績； 2021 年新增產能持續放量，公司收入/歸母凈利潤分別同比增長 48.2%/51.4%至 319.97 億元/29.57 億元；2022Q1漿價上漲超預期，但成品紙表現承壓，公司收入/利潤分別同比+26.5%/-39.1%至 96.67億元/6.75 億元。 圖表 2：公司主要財務數據 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 1982199219932005200620112012至今至今公司創立合資企業太陽紙業有限公司成立，成為國內首家國內首家利用國產設備生產高檔涂布白板紙

37、企業公司上市，與美國國際紙業合作，開啟國際化戰略發展階段2 0 0 6股份制改造正式完成1 9 9 9老撾公司成立，布局海外產能2 0 0 81 9 8 21 9 8 5與青島造紙廠聯營，引進國企管理模式1 9 9 3規模生產溶解漿；低克重銅版紙成功打開日本市場2 0 1 1制 定 “ 四 三 三 ”發 展 戰 略 ， 進軍 生 物 質 新 材料 和 快 速 消 費品領域本 部 2 0 萬 噸 高檔特種紙、老撾3 0 萬 噸 化 學 漿 、鄒 城 8 0 萬 噸 高檔板紙投產低克重高強度牛皮箱紙板和高強瓦楞紙問世，進入包裝新市場老 撾 40 萬噸再生纖維漿 板 投 產， 80 萬噸高檔 包 裝

38、 紙 板 項 目 啟 動 ；廣西基地350萬噸項目獲批老撾40萬噸高檔包裝紙產線投產；兗州45萬噸文化紙投產；廣 西 基 地 進 展 順 利 ，“三大基地”布局初步形成2 0 1 62 0 1 22 0 1 82 0 1 92 0 2 0成功晉升為國家二級企業1 9 9 2長路漫漫，上下求索長路漫漫，上下求索明確路徑，完善管理明確路徑，完善管理上市拓疆，規模提升上市拓疆，規模提升產業升級，破繭成蝶產業升級，破繭成蝶2 0 0 0造紙行家應廣東先生正式加入，公司產品檔次接軌國際2 0 1 535萬噸天然纖維素項目順利實施，公司成為國內最大、全球前三的溶解漿供應商2 0 2 1廣西基地北 海園區紙

39、 、 漿項目 順利試產 ， “ 三大 基地 ”戰略格局基本形成單位：百萬元單位：百萬元2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022Q1營業總收入營業總收入5414.905083.435799.445960.738037.048762.3410408.6410895.0910457.8810825.1214455.4918894.2921768.4022762.7021588.6531996.649667.37YOY7.48%-6.12%14.09%2.78%34.83%9

40、.02%18.79%4.67%-4.01%3.51%33.54%30.71%15.21%4.57%-5.16%48.21%26.48%歸母凈利潤歸母凈利潤293.86381.74229.08478.82636.38499.33176.34284.62468.81666.661056.762024.232237.612178.121953.112956.84674.99YOY6.01%29.90%-39.99%109.02%32.90%-21.54%-64.68%61.40%64.71%42.20%58.52%91.55%10.54%-2.66%-10.33%51.39%-39.08%扣非歸母凈

41、利潤扣非歸母凈利潤258.16298.8718.99457.18613.96259.2180.46293.52456.90742.761044.542038.442211.142098.731923.232931.71658.18YOY-4.27%15.77%-93.64%2306.92%34.29%-57.78%-68.96%264.79%55.66%62.56%40.63%95.15%8.47%-5.08%-8.36%52.44%-39.22%毛利率毛利率16.43%16.86%14.97%18.64%19.42%16.40%13.55%16.94%20.05%23.39%21.92%26

42、.03%23.45%22.54%19.44%17.37%13.97%期間費用率期間費用率9.48%9.43%11.06%9.52%9.27%12.34%12.53%12.06%12.69%13.51%10.87%9.60%10.54%10.94%7.87%6.42%6.16%銷售費用率4.23%3.82%3.45%3.90%3.20%3.27%3.11%4.25%3.27%3.91%3.96%3.51%3.45%4.14%0.48%0.43%0.40%管理+研發費用率1.74%1.92%2.45%2.57%2.25%2.21%2.70%2.98%4.27%4.14%3.10%3.07%3.78

43、%4.29%4.93%4.22%4.43%財務費用率3.50%3.69%5.15%3.05%3.82%6.85%6.71%4.83%5.15%5.45%3.81%3.02%3.31%2.52%2.47%1.77%1.33%歸母凈利率歸母凈利率5.43%7.51%3.95%8.03%7.92%5.70%1.69%2.61%4.48%6.16%7.31%10.71%10.28%9.57%9.05%9.24%6.98%存貨周轉天數存貨周轉天數55.0760.9054.7556.3040.0849.0850.6852.2853.1054.7940.4934.3139.8947.2155.4043.59

44、35.63較上年同期增減2.745.84-6.151.55-16.229.001.601.600.831.69-14.31-6.185.587.328.19-11.80-8.82應收賬款周轉天數應收賬款周轉天數23.5123.3719.2417.2915.5622.7319.7919.4023.8227.1628.7128.6525.7024.2926.8219.1121.37較上年同期增減-3.64-0.14-4.13-1.95-1.737.18-2.95-0.394.433.331.55-0.06-2.94-1.422.54-7.72-4.91應付賬款周轉天數應付賬款周轉天數52.1263

45、.9642.4639.9439.0345.8342.1144.6253.1159.1446.4145.2346.9942.0944.0543.0642.45較上年同期增減7.7211.85-21.50-2.52-0.916.81-3.732.518.496.02-12.73-1.171.76-4.911.96-0.990.42合同負債合同負債134.9068.99136.57118.90164.53155.45200.70174.11141.34165.11679.45961.72419.54968.081289.91371.63665.99較上年同期增減51.00-65.9167.58-17

46、.6745.63-9.0845.25-26.59-32.7723.77514.34282.27-135.62327.06136.75-918.27-846.48經營性現金流凈額經營性現金流凈額771.57272.391773.39492.861258.541061.851387.401435.972608.09685.432815.803766.774477.854685.946615.914929.381034.84較上年同期增減140.67-499.171501.00-1280.53765.68-196.70325.5648.561172.12-1922.662130.37950.9671

47、1.09208.081929.97-1686.53-901.36資本開支資本開支856.711327.77751.791956.122085.412660.261235.67944.181947.382627.001673.393979.593035.094091.386308.697249.031,438.55較上年同期增減184.54471.06-575.971204.32129.30574.85-1424.59-291.501003.20679.63-953.612306.20-944.511056.302217.31940.34-608.19ROE14.36%15.85%8.80%15

48、.99%17.93%12.86%4.47%5.59%8.65%9.54%13.27%19.61%17.80%14.93%12.12%15.78%3.54%YOY（ ）-13.96%1.49%-7.05%7.19%1.94%-5.07%-8.39%1.12%3.06%0.90%3.73%6.34%-1.81%-2.87%-2.81%3.66%-3.10%資產負債率資產負債率62.53%58.61%61.93%60.36%63.60%70.19%70.63%65.25%64.25%62.50%58.70%58.46%57.23%54.48%54.72%55.98%56.19%YOY（ ）-7.60

49、%-3.92%3.32%-1.57%3.23%6.59%0.44%-5.38%-1.00%-1.75%-3.80%-0.24%-1.23%-2.74%0.24%1.25%1.03% 2022 年 08 月 23 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 文化紙貢獻主要收入來源， 紙、 漿產品布局文化紙貢獻主要收入來源， 紙、 漿產品布局多元多元。 2012 年公司首次提出 “四三三” 戰略，向 40%產業用紙、30%生物質新材料、30%快速消費品的利潤格局進軍，一方面避免單紙種景氣度變化帶來的負面影響，另一方面通過自給漿充分發揮成本優勢。經過多年發展，公司已完成多元化配置，

50、主要產品包括文化用紙、包裝用紙、食品紙、快消類產品、特種工業紙及木漿產品。成品紙方面，成品紙方面，文化紙為公司最主要的收入和利潤來源，2021 非涂布文化紙/銅版紙收入占比分別為 27.1%/12.8%，毛利潤占比分別為 24.9%/14.5%；2016 年公司推出的箱板紙系列產品增長迅速，2016-2021 年收入 CAGR 高達 81.1%，2021 年收入/毛利潤占比為 30.9%/27.4%。 紙漿方面，紙漿方面， 2021 年溶解漿市場景氣度回升，利潤彈性釋放，收入/毛利潤占比分別為 10.2%/13.5%；公司自產化學漿、化機漿主要應用于自有產品生產，并根據市場需求靈活出售。 圖表

51、 3：2016-2021 年公司主要產品收入占比（%） 圖表 4：2016-2021 年公司主要產品毛利潤占比（%） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 漿紙漿紙產能突破千萬噸，林漿紙格局初成。產能突破千萬噸，林漿紙格局初成。公司產能擴張穩健，2017-2022 年非涂布文化紙/包裝紙產能 CAGR 分別為 12.4%/24.6%，根據卓創資訊，同期行業產能 CAGR 僅為4.8%和 5.1%。公司山東、廣西和老撾三大生產基地并駕齊驅，截至 2022Q1，山東本部兗州、濟寧和鄒城合計漿紙產能超過 700 萬噸；老撾 150 萬噸漿紙產能全部落地，配套林建設穩

52、步推進；廣西北?；匾欢陧椖恳鸦韭鋵?。公司合計產能已突破 1000 萬噸，其中漿、紙產能分別合計達到 435 萬噸和 579 萬噸，木漿自給率達到 55-60%，林漿紙一體化格局初步形成。未來隨著廣西三期項目穩步推進，2021-24 年公司漿/紙產能CAGR 分別達到 17.5%/10.7%。此外，2022Q1 公司收購廣西南寧 525 萬噸漿紙項目，土地、能評、環評等基礎設施齊備，保障公司中長期發展。 圖表 5：公司漿紙產能表（萬噸） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 注：牛皮箱板紙包含瓦楞紙，2020 年太陽宏河 PM32 包裝紙機轉產非涂布文化紙，導致牛皮箱板紙產能下降 20 萬噸

53、/年；2023-24 年產能根據開工時間假設 36.4%31.2%33.1%32.4%33.4%27.1%20.4%23.6%18.4%15.2%16.3%12.8%12.1%14.8%19.3%30.8%14.5%15.8%10.1%10.2%050100150200250300350201620172018201920202021其他化機漿化學漿溶解漿生活用紙淋膜原紙瓦楞紙箱板紙銅版紙非涂布文化紙38.5%33.6%38.5%39.2%38.7%24.9%20.0%29.6%22.3%18.5%21.2%14.5%12.4%16.3%27.4%15.1%11.5%12.6%13.5%-55

54、152535455565201620172018201920202021其他化機漿化學漿溶解漿生活用紙淋膜原紙瓦楞紙箱板紙銅版紙非涂布文化紙產品20162017201820192020202120222023E2024E未來非涂布文化紙120120120140160160215215215銅版紙808080808080808080生活用紙121212121212243939淋膜原紙202020202020202020牛皮箱板紙8080120140140240240340340造紙合計造紙合計312312352392412512579694694化機漿7070809012012014014014

55、0化學漿1010101020105125125半化學漿20202040408181廢紙漿404040404040本色漿20202020木屑漿10101010101010溶解漿505080808080808080制漿合計制漿合計120130200250280330435496496漿紙總產能漿紙總產能4324425526426928421014119011901715制漿制漿造紙造紙廣西南寧525萬噸漿紙項目 2022 年 08 月 23 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 盈利表現熨平周期，凈利率波動上升。盈利表現熨平周期，凈利率波動上升。2012 年以來公司盈利能力

56、持續優于行業，主要系公司產品矩陣多元化并適時調整生產經營策略，且林漿紙一體化布局帶來顯著的原材料自給優勢。2021 年“雙減”政策拖累文化紙需求，公司毛利率/歸母凈利率分別-2.1pct/+0.2pct 至 17.4%/9.2%，在行業內盈利表現位于前列。 圖表 6：公司毛利率表現優于行業（%） 圖表 7：公司凈利率表現優于行業（%） 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 1.2 股權結構集中，多次激勵調動員工積極性股權結構集中，多次激勵調動員工積極性 股權結構集中。股權結構集中。公司實際控制人李洪信通過山東太陽控股集團間接持有公司 31.

57、3%股權，其家族成員李瑞、李娜、畢贏分別持有 5.5%、4.6%、4.6%股權，實控人及其家族成員合計持股比例高達 46.0%，公司股權結構集中，實控人擁有較強掌控力。旗下 13 家控股子公司業務豐富，主要包括種植、制造業、紙漿和紙制品貿易、化工制造業以及投資管理業務。 圖表 8：公司股權結構圖 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：截至 2022 年 8 月 18 日 管理層經驗豐富，技術團隊實力強勁。管理層經驗豐富，技術團隊實力強勁。董事長李洪信、副總經理劉澤華、財務總監王宗良等都曾擔任一線崗位技術部門要職，高管普遍任職年限超 20 年，擁有豐富的市場、生產、管理、財務、技術經驗，管理團

58、隊穩定?？偣こ處煈獜V東為中國造紙行業領軍人之51015202530354020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q1太陽紙業晨鳴紙業博匯紙業山鷹國際華泰股份-6-4-2024681012141620062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q1太陽紙業晨鳴紙業博匯紙業山鷹國際 2022 年 08 月 23 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一，是中國科學技術協會唯一中國造紙行業的

59、委員，山東省泰山產業領軍人才，享受國務院津貼，兼任廣西大學兼職教授博導、天津科技大學客座教授、齊魯工業大學兼職教授、中國造紙學會理事、中國造紙化學品常務理事、山東省造紙學會常務理事。 圖表 9：公司董事及高管履歷 姓名姓名 職位職位 簡歷簡歷 李洪信 董 事 長 兼 總經理 曾任兗州市造紙廠技術科長、廠長，山東太陽紙業集團總公司、山東太陽紙業集團有限公司董事長等職務。 李娜 副董事長 2011 年 5 月加入本公司，曾任公司副總經理。 劉澤華 董 事 兼 副 總經理 1995 年加入公司，歷任公司工藝員、技術科長、技術處長、兗州天頤紙業有限公司總經理，公司副總工程師，公司生產經理。 王宗良 董

60、 事 兼 財 務總監 1985 年加入本公司，歷任公司核算員， 財務出納會計、核算會計，財務處副處長、處長（會計機構負責人） 。 李耀 獨立董事 曾任職中國中輕國際工程有限公司（中國輕工國際工程設計院）副總經理、總工程師；現任中國中輕國際工程有限公司顧問總工程師、中國造紙學會副理事長。兼任中國造紙學會咨詢專家委員會主任、中國國際工程咨詢公司專家委員會委員、國家發改委輕紡行業專家、國家環境保護部專家、全國總工會輕紡行業專家、國家專利局咨詢專家、國家科學技術獎評審專家。 王晨明 獨立董事 曾任職云南省昆明市財政局預算處財政總預算會計，現任中國財政科學研究院碩士生導師，并兼任財政部政府會計準則委員會

61、咨詢專家、國務院機關事務管理局高級會計師評委會委員。 徐曉東 獨立董事 曾任中國人民大學商學院會計系講師、香港理工大學會計及金融學院博士后、上海交通大學安泰經濟與管理學院副教授、美國哥倫比亞大學商學院訪問學者?，F任上海交通大學安泰經濟與管理學院會計系教授、博士生導師、黨支部書記和副系主任等職務。徐曉東先生還分別在南通江山農藥化工股份有限公司、新湖中寶股份有限公司和浙礦重工股份有限公司擔任獨立董事。 應廣東 副 總 經 理 兼總工程師 曾擔任寧波造紙總廠車間主任，寧波中華紙業股份有限公司助理經理、二分廠廠長、生產經理。1999 年加入本公司，是山東省泰山產業領軍人才，享受國務院津貼。兼任廣西大學

62、兼職教授博導、天津科技大學客座教授、齊魯工業大學兼職教授、中國造紙學會理事、中國造紙化學品常務理事、山東省造紙學會常務理事，是中國科學技術協會唯一中國造紙行業的委員。 陳昭軍 副總經理 1988 年加入本公司，歷任山東省兗州市造紙廠開發部部長、太陽紙業有限公司經理、公司董事會秘書等。 陳文俊 副總經理 1989 年加入本公司，歷任公司辦公室主任、總經理辦公室主任、總經理助理、公司董事會秘書等。 曹衍軍 副總經理 1995 年加入本公司，歷任公司技術處副處長、兗州天頤紙業有限公司經理、公司興隆分公司負責人、公司制漿車間經理、公司制漿事業部總監、公司監事。 龐福成 副 總 經 理 兼董事會秘書 1

63、995 年加入本公司，歷任公司總經辦科員、企管處副處長、證券部經理、公司證券事務代表。 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 股權激勵充分，有效調動員工積極性。股權激勵充分，有效調動員工積極性。2014 年、2017 年公司相繼實施限制性股票激勵計劃， 2021 年推出股權激勵計劃，激勵對象主要為公司董事、高管、核心業務（技術）人員。三次激勵計劃人數分別為 179 人、674 人和 1185 人，逐次增加激勵人數充分調動團隊積極性，有效將股東利益、公司利益和核心團隊個人利益結合。 圖表 10：限制性股票激勵計劃 股權激勵計劃股權激勵計劃 公告時間公告時間 激勵對象及人數激勵對象及人數 解鎖條件解

64、鎖條件 第一期 2014 年 179 人（董事、高管、核心技術人員和認定的中層管理人員） 以 2013 年凈利潤為基數，2014/2015/2016 年凈利潤增長率分別不低于 60%/130%/240%，且 2014/2015/2016 年凈資產收益率分別不低于 8%/11%/15% 第二期 2017 年 674 人（董事、高管、核心業務（技術）人員） 以 2016 年凈利潤為基數，2017/2018/2019 年凈利潤增長率分別不低于 60%/80%/100% 第三期 2021 年 1185 人 （董事、 高管、 核心業務（技術）人員） 以 2020 年凈利潤為基數，2021/2020/20

65、23 年凈利潤增長率分別不低于 30%/40%/50% 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2022 年 08 月 23 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2 寒冬現暖陽，行業有望迎來上行周期寒冬現暖陽，行業有望迎來上行周期 2.1 造紙行業：強周期，供需主導造紙行業：強周期，供需主導 造紙行業具備明顯周期特征，供需格局主導景氣度。造紙行業具備明顯周期特征，供需格局主導景氣度。造紙行業上游為紙漿，主要包括生產新聞紙與包裝紙的廢紙漿系廢紙漿系，和生產特種紙、生活用紙、白卡紙和文化紙的木漿系木漿系。下游產品囊括日常生活各方面，包括運輸和商品包裝，日常生活所需的衛生用紙

66、以及用于文教、廣告方面的書寫書本紙和復印紙等，受宏觀經濟影響較大，因此造紙行業有明顯周期特征。大周期主要受供需影響，一般和 2-3 年的產能建設周期相匹配，小周期一般為半年，與季節、節日相關性較強。 圖表 11：造紙行業產業鏈一覽（萬噸） 資料來源：中國造紙協會，國盛證券研究所 復盤我國造紙行業過去復盤我國造紙行業過去 5 年發展歷程，年發展歷程，我們認為供給端判斷指標主要為固定資產投資以及產能政策（供給端改革與環保政策） ，需求端判斷指標為宏觀經濟景氣度，供需關系影響成品紙價格（PPI） ，最終反映在企業收入與盈利端。 2016-2017 年：供給側整合，行業產能出清。年：供給側整合，行業產

67、能出清。國家供給側改革及環保壓力，部分產能關停，行業供給下滑，而庫存低位，紙價大幅上漲，企業盈利狀況改善明顯，進入主動補庫階段。 2018-2019 年：貿易戰致行業需求遇冷。年：貿易戰致行業需求遇冷。受貿易戰影響，下游需求受挫，企業進入去庫階段，疊加環保&監管政策趨嚴，企業生產成本上升，收入、利潤出現下滑。 2020-2021 年：疫情短期擾年：疫情短期擾動供需。動供需。2020 年新冠肆虐造成大量紙廠停工停產，企業經營情況悲觀，5 月后疫情得以控制，供給、需求快速恢復，且全球流動性放松，產業鏈進入復蘇周期。 2022 年初至今：全球供應鏈擾動，靜待景氣復蘇拐點。年初至今：全球供應鏈擾動，靜

68、待景氣復蘇拐點。全球供應鏈承壓，海運、大宗商品、能源價格攀升，企業成本端壓力顯現，疊加國內疫情反復，企業盈利承壓。目前國內需求已至冰點，庫存高位，伴隨近期拐點顯現，造紙行業有望步入景氣復蘇周期。 木漿系低定量涂布紙銅版紙SC紙雙膠紙輕型紙靜電復印紙書寫紙文教、辦公用品印刷、出版廣告、印刷日常生活新聞紙包裝紙廢紙系箱板紙運輸包裝商品包裝國內零售、快遞、出口衛生巾紙尿褲衛生用紙上上游游中中游游下下游游廢紙原料廢紙原料生產量： 5,814萬噸，-1.7%消費量： 5,984萬噸，-1.1%木漿原料木漿原料生產量： 8,177萬噸 ，0.6%消費量： 11,010萬噸，2.4%生產量： 90，-19.

69、1%消費量：160，-9.6%生產量：7,015，3.2%消費量：7,600，5.2%生產量：395，7.1%消費量：312，6.8%生產量：715，1.2%消費量：722，0.9%供供給給端端需需求求端端備注百分比表示16-21年CAGR生產量：1,525，1.7%消費量：1,427，2.4%生產量：2,805，4.0%消費量：3,196，6.2%生產量：2,685，13.4%消費量：2,977，5.6%生產量：1,720，-0.6%消費量：1,793，1.2%瓦楞紙白板紙特種紙生活用紙白卡紙文化紙涂布文化用紙非涂布文化用紙生產量：1,105，3.7%消費量：1,046，4.1%生產量：2,

70、325，-0,9%消費量：2,732，1.0%生產量：605，-1.9%消費量：579，0.5% 2022 年 08 月 23 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：造紙行業周期復盤（%） 資料來源：Wind，國家統計局，國盛證券研究所 圖表 5：造紙行業相關環保政策解讀 發布時間 政策名稱 相關內容 2021 年 10 月 “十四五”全國清潔生產推行方案 京津冀及周邊地區、汾渭平原、長三角地區、珠三角地區、成渝地區等區域重點實施包裝印刷清潔生產改造，推動細顆粒物（PM2.5）和臭氧（O3）協同控制。長江、黃河等流域重點實施造紙、印染等行業清潔生產改造，減

71、少氨氮和磷污染物排放。 2021 年 3 月 關于加快推進制造服務業高質量發展的意見 開展綠色產業示范基地建設，搭建綠色發展促進平臺，培育一批具有自主知識產權和專業化服務能力的市場主體，推動提高造紙等行業綠色化水平。 2021 年 3 月 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 改造提升傳統產業，推動石化、鋼鐵、建材等原材料產業布局優化和結構調整，擴大輕工、紡織等優質產品供給，加快化工、造紙等重點行業企業改造升級，完善綠色制造體系。 2021 年 2 月 關于加快建立健全綠色低碳循環發展經濟體系的指導意見 加快實施鋼鐵、石化、化工、有色、建材、紡織、造紙、

72、皮革等行業綠色化改造。推行產品綠色設計，建設綠色制造體系。 2021 年 1 月 關于推進污水資源化利用的指導意見 重點圍繞火電、石化、鋼鐵、有色、造紙、印染等高耗水行業，組織開展企業內部廢水利用，創建一批工業廢水循環利用示范企業、園區，通過典型示范帶動企業用水效率提升。 2020 年 12 月 火電、水泥和造紙行業排污單位自動監測數據標記規則（試行） 本規則規定了火電、水泥和造紙行業排污單位根據生產設施、 污染治理設施和自動監控系統運行情況，如實標記生產設施及污染治理設施工況、自動監測異常的規則。 2018 年 6 月 關于全面加強生態環境保護堅決打好污染防治攻堅戰的意見 在能源、冶金、建材

73、、有色、化工、電鍍、造紙、印染、農副食品加工等行業，全面推進清潔生產改造或清潔化改造。 2018 年 1 月 中華人民共和國環境保護稅法 規定直接向環境排放應稅污染物的企業事業單位和其他生產經營者為納稅人，確定大氣污染物、水污染物、固體廢物和噪聲為應稅污染物。應稅固體廢物的計稅依據，按照固體廢物的排放量確定。 -60-40-20020406080-25-20-15-10-505101520252016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018

74、-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05固定資產投資完成額:制造業:造紙及紙制品業:累計同比PPI:造紙及紙制品業:累計同比造紙及紙制品業:主營業務收入:累計同比（右)造紙及紙制品業:利潤總額:累計同比（右)2016-2017：由于國家供給側改革及環保壓力，部分產能關停，行業供給下滑，而庫存處于長

75、期低位狀態，導致紙價大幅上漲，企業盈利狀況改善明顯，進入主動補庫階段。2018-2019：受貿易戰影響，下游需求受挫，企業進入去庫階段，疊加環保&監管政策趨嚴，企業生產成本上升，收入、利潤紛紛出現大幅下滑。2020-2021：2020年新冠肆虐造成大量紙廠停工停產，企業經營情況悲觀，5月后疫情得以控制，供給、需求快速恢復，且全球流動性放松，帶動產業鏈進入復蘇周期。2022年初至今：年初至今：全球供應鏈承壓，海運、大宗商品、能源價格攀升，企業成本端壓力顯現，疊加國內疫情反復，企業盈利承壓。目前國內需求已至冰點，庫存高位，伴隨近期拐點顯現，造紙行業有望步入景氣復蘇周期。 2022 年 08 月 2

76、3 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2018 年 1 月 制漿造紙工業污染防治可行技術指南 本標準規定了制漿造紙工業廢水、廢氣、固體廢物和噪聲污染防治可行技術。該標準自 2018 年 3 月 1 日起實施，自上述標準實施之日起，關于發布造紙行業木材制漿工藝污染防治可行技術指南等三項指導性技術文件的公告廢止。 2017 年 8 月 造紙工業污染防治技術政策 從生產過程污染防控，污染治理及綜合利用，二次污染防治和鼓勵研發的新技術四個方面對造紙行業污染防治工作進行指導。 2016 年 11 月 控制污染物排放許可制實施方案 按行業分步實現對固定污染源的全覆蓋，率先對火

77、電、造紙行業企業核發排污許可證。 2015 年 4 月 水污染防治行動計劃 2016 年底前，全部取締不符合國家產業政策的小型造紙等嚴重污染水環境的生產項目。制定造紙等行業專項治理方案，實施清潔化改造。新建、改建、擴建上述行業建設項目實行主要污染物排放等量或減量置換。2017 年底前，造紙行業力爭完成紙漿無元素氯漂白改造或采取其他低污染制漿技術。 資料來源：政府官網，國盛證券研究所 2.2 漿紙系：供需平衡，景氣復蘇漿紙系：供需平衡，景氣復蘇 2.2.1 供需供需：供供需平衡，格局需平衡，格局向好向好 需求端： 雙膠紙需求相對穩定， 黨建需求端： 雙膠紙需求相對穩定， 黨建宣傳貢獻增量宣傳貢獻

78、增量。 2015-2021 年我國非涂布文化紙 （雙膠紙為主）消費量從 1680 萬噸增長至 1793 萬噸，CAGR 為 1.1%；其中，來自教輔教材的剛性需求在雙膠紙下游的占比高達 41%， 因此雙膠紙消費量增速與在校學生人數有較強相關性，同期內小學、初中、高中在校生總人數 CAGR 為 1.3%。此外，我國黨建宣傳構成雙膠紙的重要消費增量，以 2019 年建國 70 周年為例，2018 年馬列書籍出版總數同比增長 1370 萬冊。 圖表 13：非涂布文化紙消費量（萬噸） 圖表 14：雙膠紙下游需求結構（%） 資料來源：中國造紙協會，國盛證券研究所 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 -1

79、%0%1%1%2%2%3%3%4%162016401660168017001720174017601780180018202015201620172018201920202021消費量消費量yoy教輔教材41%其他社會需求（本冊、社會圖書、宣傳彩頁等）59% 2022 年 08 月 23 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：小、初、高中在校人數（百萬人） 圖表 16：黨建書籍出版數及占比（萬冊，%） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 電子化閱讀沖擊電子化閱讀沖擊高點已過高點已過， 需求趨穩。， 需求趨穩。 2015-

80、2021 年涂布文化紙需求量 （銅版紙） 從 596萬噸降低至 579 萬噸，CAGR 為-0.5%，需求緩慢下行主要系銅版紙下游中占比較高的期刊印刷近年來受到電子閱讀市場沖擊，尤其 2020 年疫情期間，中國期刊出版總印數同比下降 8.7%，數字閱讀市場規模同比上升 21.7%；目前電子化閱讀沖擊高點已過，伴隨疫情緩解，銅版紙需求有望企穩。 圖表 17：涂布文化紙消費量（萬噸） 圖表 18：銅版紙下游需求占比（%） 資料來源：中國造紙協會，國盛證券研究所 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 圖表 19：中國期刊印刷總數（億冊） 圖表 20：中國數字閱讀產業規模及增速 -1.0%-0.5%0.

81、0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0204060801001201401601802013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020初等教育:在校生數:普通小學:小學中等教育:初中階段教育:在校生數:初中中等教育:高中階段教育:在校生數:高中0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%05001000150020002500300020052007200920112013201520172019圖書出版總數:馬列主義毛澤東思想類占圖書出版總數比例-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%5005105205305405505605

82、705805906006102015201620172018201920202021消費量消費量yoy教輔教材20%畫冊、單頁31%其他49%-9.0%-8.0%-7.0%-6.0%-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%05101520253035201520162017201820192020期刊總印數同比0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350400450201620172018201920202021數字閱讀規模（億元）YOY（%） 2022 年 08 月 23 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資

83、料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：中國音像與數字出版協會，智研咨詢，國盛證券研究所 文化紙需求具小周期波動。文化紙需求具小周期波動。文化紙下游消費主要來自教輔教材、社會出版、畫冊圖頁以及復印紙，其中教輔教材在雙膠紙和雙銅紙下游占比分別為 43%和 22%，因此每年 3-5月和 9-11 月文化紙將迎來學生教輔教材印刷旺季，并且春節后印刷廠為保證運營通常會大量進貨；此外，由于下半年促銷節日較多，銅版紙將迎來年歷訂單以及印刷廣告和傳單的短周期旺季。 圖表 21：文化紙周期梳理 資料來源：國盛證券研究所 供給端：供給端：格局向好格局向好。我國文化紙行業集中度較高，龍頭企業具備較強的定價權，

84、遇下行行情可限產保價； 其中銅版紙基本已形成以 APP （300 萬噸） /晨鳴 （130 萬噸） /太陽 （80萬噸）/華泰（70 萬噸）為主導的優異格局，行業 CR4 高達 83.8%；雙膠紙行業集中度略低，頭部廠商分別為太陽（215 萬噸）/晨鳴（166 萬噸）/亞太森博（145 萬噸）/華泰（80 萬噸） ，2021 年行業 CR4 為 43.7%，但近年來呈現穩步提升。 圖表 22：我國雙膠紙行業競爭格局 圖表 23：我國銅版紙行業競爭格局 資料來源：公司公告，卓創資訊，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，卓創資訊，國盛證券研究所 新增產能有限， 供需趨平衡。新增產能有限， 供需趨平

85、衡。 2015-2021 年我國非涂布文化紙和涂布文化紙生產量 CAGR分別為-0.2%和-0.9%， 銷量 CAGR 分別為 1.1%和-0.5%， 兩者年均產銷缺口僅為 13.71萬噸和 73.29 萬噸，供需基本平衡。2021 年我國雙膠紙、銅版紙產能規模分別為 1341萬噸、692 萬噸，預計未來 2 年銅版紙無新增產能，未來 1 年內雙膠紙供給增量主要為博匯紙業 45 萬噸+岳陽林紙 45 萬噸， 新增產能合理， 疊加小廠退出、 行業開工率下行，晨鳴紙業, 166, 14%太陽紙業, 215, 18%亞太森博, 145, 12%華泰股份, 80, 6%其他, 618, 50%APP4

86、3%晨鳴紙業19%太陽紙業12%華泰股份10%其他16% 2022 年 08 月 23 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 預計供求關系維持平衡狀態。 圖表 24：我國雙膠紙產量、消費量（萬噸） 圖表 25：我國銅版紙產量、消費量（萬噸） 資料來源：中國造紙協會，國家統計局，國盛證券研究所 資料來源：中國造紙協會，國家統計局，國盛證券研究所 圖表 26：文化紙新增產能計劃表 資料來源：卓創資訊，各公司公告，中紙網，國盛證券研究所 2.2.2 成本：漿價短期高位盤整，中期回落預期較強成本：漿價短期高位盤整，中期回落預期較強 紙漿：短期價格高位盤整。紙漿：短期價格高位盤

87、整。目前進口針葉漿/闊葉漿均價 995/868 美元/噸，均處于歷史100%分位。2021 年 11 月以來國際木漿供應收縮，主要系全球供應鏈持續受短期事件擾動所致：1）俄烏沖突：全球能源價格暴漲，同時俄羅斯因缺乏漂白化學品而減產針葉漿，對中國無量供應；2）罷工：2022 年 1 月 1 日起芬蘭 UPM 紙廠工人罷工歷時超過100 天；3）檢修：2022H1 南美主流漿廠集中檢修，預計月均減少對我國供給 10 萬噸；4）物流：加拿大 BC 省惡劣天氣導致鐵路運輸緊張，且至今仍未顯著緩解。1-5 月世界20 產漿國出貨量同比-0.3%， 對中國發貨量同比-7.8%， 7 月主流品牌供應仍弱，

88、Illim 無量供應、Arauco 宣布由于生產原因供應減量、Mercer Celgar 宣布月亮仍在檢修中，預計三季度中國木漿進口增量有限，短期紙漿價格高位盤整。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020040060080010001200140016001800200020012003200520072009201120132015201720192021雙膠紙產量雙膠紙消費量產量yoy消費量yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%010020030040050060070080020012003200520072009201120132

89、015201720192021銅版紙產量銅版紙消費量產量yoy消費量yoy公司公司品類品類地點地點產能產能（萬噸）萬噸）計劃投產時間計劃投產時間亞太森博高檔文化紙廣東江門452022/3/27投產亞太森博高檔文化紙廣東江門45規劃亞太森博高檔文化紙山東日照1002022年3月開工博匯紙業高檔信息用紙山東452022年底玖龍紙業文化紙廣西北海552023年底岳陽林紙文化紙湖南岳陽452022年底岳陽林紙文化紙湖南岳陽25規劃晨鳴紙業文化紙湖北黃岡35規劃晨鳴紙業文化紙湖北黃岡18規劃413新增產能合計新增產能合計 2022 年 08 月 23 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報

90、告末頁聲明 圖表 27：2018-2021 年中國針葉漿主要進口來源（萬噸） 圖表 28：2018-2021 年中國闊葉漿主要進口來源（萬噸） 資料來源：海關總署、國盛證券研究所 資料來源：海關總署、國盛證券研究所 圖表 29：2018-2021 年中國針葉漿進口分布（%） 圖表 30：2018-2021 年中國闊葉漿進口分布（%） 資料來源：海關總署、國盛證券研究所 資料來源：海關總署、國盛證券研究所 圖表 31：2022H1 全球主要供應事件梳理 影響影響 因素因素 時間時間 事件事件 產銷規模產銷規模 檢修/停產 7 月 1 日 美森國際（MercerInternational）位于德國

91、的 Stendal 紙漿廠發生火災，導致停產數日。由于設備損壞，工廠的原材料供應可能也必須中斷。 年產約 66 萬噸漂白針葉漿 6 月 23 日 加拿大 Mercer Celgar 宣布月亮仍在檢修中，6-7 月轉產 1.7 萬噸本色漿 6 月 8 日 加拿大 Mercer Celgar 漿廠宣布，本月月亮對中國市場供應量減半 6 月 7 日 Arauco 智利 Validivia 漿廠在 5 月 26 日發生火災后，已停機 13 天 年產 50 萬噸漂桉漿/溶解漿 6 月 2 日 芬寶旗下 AKI 漿廠因堿爐故障問題被迫停產，疊加漿廠庫存較低，預計6 月對中國供應減半。 2020 年芬寶出口

92、至中國的針葉漿在 150 萬噸上下，中國從芬寶公司進口針葉漿數量約占全年總量的 16%-17%，此次停產可能影響 6-7 萬噸。 5 月 20 日 2022Q1Arauco 漿廠的 1 號紙漿線按計劃關閉、烏拉圭 MDP 漿廠檢修停產，產銷規模受到影響。Q2 智利的兩家漿廠 Nueva Aldea 和 Valdivia 將分別檢修 15 天。 22Q1 紙漿產量 78.3 萬噸（環比-19.1%，同比-7.6%），銷量為 88.4 萬噸（環比-9.9%，同比+2.9%） 2022 年 08 月 23 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4 月 12 日 8 家拉美漿

93、廠計劃在 22Q2 停產：巴西 Bracell 漿線、Cenibra 兩條產線、CMPC 的 Guaiba2 號線；智利 Arauco 兩條線、CMPC 一條線 估算減少化學漿市場供應 20 萬噸。Q2 受停機影響的紙漿產量低于 Q1 的 26 萬噸，Q1 共 6條年產能 100 萬噸的漿線停機檢修 罷工 5 月 6 日 由于卡車司機抗議活動導致道路堵塞，影響原材料運輸，智利紙漿生產商 CMPC 和 Arauco 宣布將暫停位于智利南部的鋸木廠的運營 4 月 22 日 芬歐匯川和紙業工會已就五家芬歐匯川企業達成了首個針對特定企業的集體勞動協議。UPM 芬蘭工廠的罷工將立即結束 UPM 芬蘭 7

94、 家漿廠年產漿約 130 萬噸；芬蘭占中國漂針漿進口 15%，對中國月均影響 10 萬噸 4 月 14 日 芬蘭造紙工人工會拒絕調解人的解決方案，芬蘭 UPM 工廠罷工再次延遲兩周至 5 月 14 日 4 月 1 日 UPM 芬蘭紙廠工人罷工再延長兩周至 4 月 30 日 俄烏沖突 6 月 16 日 俄烏沖突導致的天然氣斷供會對歐洲造紙行業帶來嚴重影響，如果天然氣供應量減少 30%，造紙產量僅能保持 39%。 6 月 8 日 俄羅斯 Ilim 宣布 7 月對中國無針葉漿供應 5 月 7 日 全球最大紙漿廠 Suzano 公開講話稱，由于俄烏戰爭持續，全球紙漿庫存緊張，未來可能會斷供。 4 月

95、28 日 由于俄烏戰爭導致能源價格大幅上漲，CEPI（歐洲紙業聯盟）倡導旗下成員企業做出停產的決定。 4 月 14 日 歐盟禁止從俄羅斯進口木材、漿，以及成卷和單張的紙和紙板 3 月 28 日 ILIM 集團旗下 Ust-Ilimsk 工廠暫停向中國供應漂針漿，恢復時間待定 前期對中國地區銷量 4-4.5 萬噸/月 3 月 16 日 俄烏沖突貿易制裁影響延續（俄羅斯年商品漿出口量 214 萬噸，占全球4%），俄羅斯工業和貿易部發布出口禁令減少西方國家木材供給 芬蘭年化漿產量約 1000 萬噸，其中 20%原料源于俄羅斯；俄羅斯針葉漿占中國進口市場的11% 產能 5 月 25 日 Arauco

96、原定 2022 年 3 月份投產的 156 萬噸漂白桉木漿擴產項目再次推遲投產時間至 2022Q3 末 該產線產能為 156 萬噸/年 4 月 8 日 美國第二大包裝公司 West Rock 宣布旗下佛羅里達州 Panama City 漿紙廠將于 6 月 6 日永久性停產。該廠主要生產?？埡推揍樔~漿。 漂白針葉漿年產能約 29 萬噸，主要是絨毛漿和造紙級南方松木漿，國內品牌為“石頭”牌。 - UPM 推遲烏拉圭 210 萬噸新漿廠投產至 2023Q1（原定 22H2） - Bracell 2022H2 轉產 280 萬噸闊葉漿為溶解漿 物流 4 月 2 日 加拿大 Canfor 宣布由于全

97、球供應鏈問題，自 4 月 4 日起將減少 1 億板英尺的木材生產 3 月 29 日 由于運力短缺、漿廠庫存持續高位，加拿大 Canfor Pulf 宣布 BC 省加維化機漿廠延長停產時間至少 6 周 該廠年產能約 23 萬噸針葉化機漿，前期已經停產 6 周，預計減產 2.5 萬噸 BCTMP 3 月 21 日 3 月 28 日加拿大太平洋鐵路公司（CP Rail）數千名員工短期罷工帶來一定供應鏈壓力 資料來源：中紙網，CEPI 官網，國盛證券研究所 2022 年 08 月 23 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 32：紙價周期復盤及木漿供需平衡表（元/噸）

98、資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 圖表 33：外盤漿價（美元/噸） 圖表 34：紙漿期貨收盤價（元/噸） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 35：俄羅斯紙漿各地區出口量（萬噸） 圖表 36：俄羅斯紙漿各品類出口量（萬噸） 資料來源：Trade Tree Online，國盛證券研究所 資料來源：Trade Tree Online，國盛證券研究所 300035004000450050005500600065007000750080002016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018

99、/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/07需求：環保政策趨緊導致中小造紙企業出清加速，同期需求回暖下紙價暴漲，拉高木漿需求；供給：海外各達漿廠投產低于預期。需求：中美貿易戰導致需求走弱；供給：17、18年大量投放產能逐步爬坡。需求：疫情導致需求承壓；供給：盡管產能充足，但由于疫情導致全球供應鏈受損，全球大宗價格急速拉升。需求：紙價回落，紙廠利潤下滑，開機率下降使木漿需求承壓；供給：

100、逐步恢復。需求：海外需求復蘇；供給：俄烏沖突、延遲投產、UPM罷工、洪澇、疫情等短期事件造成供給偏緊。2021：需求+133萬噸供給+260萬噸2016：需求+270萬噸供給+197萬噸2017：需求+260萬噸供給+323萬噸2018：需求-110萬噸供給+429萬噸2019：需求+180萬噸供給+99萬噸2020：需求-200萬噸供給+130萬噸0200400600800100012002018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-

101、032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05進口針葉漿(美元/噸)進口闊葉漿(美元/噸)4000450050005500600065007000750080002018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05SHFE紙漿地區地區出口量（萬噸）出口量（萬噸）占比占比中國中國13261

102、.71%韓國16.97.90%波蘭125.61%白俄羅斯6.93.23%日本6.73.13%德國5.92.76%烏克蘭5.52.57%越南3.11.45%印度2.81.31%拉脫維亞2.61.22%土耳其2.10.98%馬來西亞20.94%南非1.50.70%突尼斯1.50.70%哈薩克斯坦1.30.61%烏茲別克斯坦1.20.56%其他15.47.20%總計總計213.9 2022 年 08 月 23 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 中期中期供需失衡供需失衡， 價格向下概率較大價格向下概率較大。 需求方面， 2020 年全球商品漿需求量為 5880 萬噸，其中

103、針葉漿/闊葉漿需求量分別為 2580/3300 萬噸。根據芬林集團，隨著生活用紙和下游包裝需求不斷增長，闊葉漿需求量年度增長率約 3%，針葉漿需求量年度增長率約為1.3%，預計 2025 年全球商品漿需求量達到 6580 萬噸（5 年 CAGR 為 2.3%） ，需求增長穩健。 供給方面， 預計伴隨國際紙漿生產運輸限制減弱， 此外 Arauco156 萬噸、 UPM210萬噸漿廠將分別于 2022Q3 末、 2023Q1 投產， 全球商品漿供應緊張局勢有望邊際緩解。2023 年全球紙漿產能增量較多，預計 2022-2024 年全球新增商品漿產能 1626 萬噸，顯著大于需求增長，預計 2022

104、Q4 漿價向下概率較大。 圖表 37：全球商品漿需求 資料來源：芬林集團，國盛證券研究所 圖表 38：全球商品漿產能投產計劃表 資料來源：UPM 紙漿，紙業商會，紙視界，國盛證券研究所 2.2.3 短期景氣跟蹤：短期景氣跟蹤：挺價為主挺價為主，靜待需求改善，靜待需求改善 短期漿紙跟蹤：短期漿紙跟蹤：8 月紙廠再提價，下游需求偏淡。月紙廠再提價，下游需求偏淡。1）文化紙：目前雙膠/銅板均價6230/5350 元/噸，較上周-50/-40 元/噸，當前處于歷史 39%/13%分位；開工率環比-0.83pct/+0.73pct，庫存天數環比+0.96%/+0.38%，毛利率分別-0.44pct/-0

105、.93pct。2）白卡紙：均價 5566 元/噸，較上周-258 元/噸，當前處于歷史 21%分位；開工負荷率環比-1.45pct，產量環比-0.05%，庫存環比+0.24%。8 月紙廠挺價延續，晨鳴、華泰、亞太森博、APP、太陽文化紙/復印紙提價 200 元/噸、APP 單銅紙提價 400 元/噸。出版訂-5%-3%-1%1%3%5%7%0102030405060702009201120132015201720192021E2023E2025E闊葉漿需求量（百萬噸）針葉漿需求量（百萬噸）全球商品漿需求量增速時間時間國家國家公司公司產能（萬噸）產能（萬噸）種類種類預計投產時間預計投產時間木漿年

106、新增（萬噸）木漿年新增（萬噸）260-280萬噸漂白硫酸鹽漿或150萬噸或溶解漿智利Arauco156闊葉漿2022年9月巴西LD Celulose50溶解漿22Q1巴拉圭Paracel150闊葉漿年內無法投放烏拉圭UPM210漂桉漿23Q1末巴西Suzano220闊葉漿23Q1巴西Euca Energy210漂桉漿23Q4瑞典Stora Enso40針葉漿23Q42024年芬蘭MetsGroup150針葉漿&闊葉漿2024150其他巴西Eldorado230漂桉漿尚未披露巴拉圭Paracel150漂白桉木漿2024年底啟動16262021年巴西Bracell2021年9月2602022年15

107、6（不含溶解漿）2023年680合計380 2022 年 08 月 23 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 單陸續收尾，下游需求回落，經銷商訂單量減少，對漲價函反應平淡，價格傳導一定程度受阻；然而成本存高位支撐，預計價格高位震蕩。 圖表 39：雙膠紙、銅版紙價格走勢（元/噸） 圖表 40：白卡紙價格走勢（元/噸） 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 圖表 41：近期漿紙系漲價函梳理 品類品類 企業企業 紙種紙種 執行日期執行日期 調價幅度調價幅度 文化紙文化紙 太陽紙業 涂布紙、非涂布類全系列 2022.07.01 +200 元

108、/噸 APP 文化紙 2022.07.01 +200 元/噸 晨鳴紙業 文化紙 2022.07.01 +200 元/噸 亞太森博 雙膠紙、靜電復印原紙 2022.07.01 +300 元/噸 太陽紙業 非涂布類全系列 2022.06.16 +300 元/噸 晨鳴紙業 文化紙 2022.06.16 +300 元/噸 華泰紙業 文化紙 2022.06.15 +300 元/噸 岳陽林紙 文化紙 2022.06.15 +300 元/噸 亞太森博 復印紙 2022.06.01 +200 元/噸 白卡紙白卡紙 晨鳴紙業 白卡紙 2022.06.15 +200 元/噸 博匯紙業 工業用紙 2022.06.1

109、5 +200 元/噸 APP 工業用紙 2022.06.15 +200 元/噸 晨鳴紙業 白卡紙 2022.06.15 +200 元/噸 博匯紙業 工業用紙 2022.06.15 +200 元/噸 APP 工業用紙 2022.06.15 +200 元/噸 太陽紙業 白卡紙 2022.06.03 +200 元/噸 太陽紙業 食品類淋膜原紙 2022.06.01 +300 元/噸 生活用紙生活用紙 金紅葉紙業 生活用紙原紙 2022.07.26 +200 元/噸 景興紙業 生活用紙原紙 2022.07.18 +200 元/噸 泰盛集團 江西全系列產品 2022.07.18 +200 元/噸 景興紙

110、業 生活用紙原紙 2022.07.08 +300 元/噸 太陽紙業 生活用紙 2022.07.04 +200 元/噸 金紅葉紙業 生活用紙原紙（華西、北區、華南） 2022.06.01 +200 元/噸 資料來源：中紙網，國盛證券研究所 50005500600065007000750080002015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-092022-07雙膠紙價格銅版紙價格20003000400050006000700080009000100002015-012015-112016-092017-072018-052

111、019-032020-012020-112021-092022-07白卡紙價格 2022 年 08 月 23 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 海外市場：海外需求復蘇強勁，紙價存剛性支撐。海外市場：海外需求復蘇強勁，紙價存剛性支撐。2022H1 海外經濟復蘇，中東地區和東南亞地區需求尤為旺盛，UPM、斯特拉恩索等海外大廠訂單供不應求；且 2020-2021 年部分海外紙廠關停導致供給減少，目前海外紙價相較 2021 年底顯著上漲，且剛性支撐下紙價持續向上。 2022H1 我國雙膠紙/白板及白卡紙出口量同比+22%/+110%， 此外成品紙進口量萎縮，進口量分別同比

112、-58.7%/-40.4%，頭部紙廠 APP、晨鳴、太陽等近期出口量均明顯增長。但需要注意的是，自 6 月份以來，海外需求出現走弱跡象，預計2022H2 海外需求仍存剛性支撐，但進出口剪刀差較難持續放大。 圖表 42：雙膠紙進出口量（萬噸，%） 圖表 43：白板及白卡紙進出口量（萬噸，%） 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 國內市場：疫情擾動內需，供給壓力仍存，成本支撐推動紙價上漲。國內市場：疫情擾動內需，供給壓力仍存，成本支撐推動紙價上漲。需求方面，疫情下經濟走弱、雙減政策出臺后培訓機構教輔訂單下降，國內文化紙需求偏弱，白卡紙需求相對穩定；供給方面，我國

113、文化紙、白卡紙新增產能較多，2021Q4 太陽 55 萬噸文化紙投產，2022H1 亞太森博 45 萬噸文化紙投產；2021Q4 廣西太陽、APP 金桂、五洲三臺白卡紙機落地，供給壓力較大。當前雙膠紙/銅版紙/白卡紙行業毛利率分別為-8.3%/-23.0%/-3.8%，仍處于虧損狀態。 圖表 44：雙膠紙毛利率及價格走勢（%，元/噸） 圖表 45：銅版紙毛利率及價格走勢（%，元/噸） 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 開工率偏低，庫存處歷史中高位。開工率偏低，庫存處歷史中高位。1）開工率：2022 年 6 月雙膠紙/銅版紙開工率分別為55.6%/60.0%

114、， 處于歷史 12.5%/28.9%分位， 白卡紙開工率為 74.5%， 處于歷史 53.9%分位。當前受下游需求不足影響，文化紙開工率歷史中樞偏低。2）庫存：2022 年 7 月雙膠紙/銅版紙企業庫存分別為 69.24/52.65 萬噸，處于歷史 62.6%90.3%分位；白卡紙企業庫存為 69.41 萬噸，處于 58.5 分位。下游需求疲軟，疫情、物流等因素導致動銷承壓，漿紙系成品紙庫存偏高。 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%024681012142019-012019-032019-052019-072019-092019-112020

115、-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05進口量（當月值，萬噸）出口量（當月值，萬噸）進口量同比出口量同比-100%-50%0%50%100%150%200%05101520253035402019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04進口量（當月值，萬噸）出口量（當月值，萬噸）進口量同比

116、出口量同比400045005000550060006500700075008000-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07日毛利率雙膠紙價格400045005000550060006500700075008000-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2019-012019-042019-072019-102020-01202

117、0-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07日毛利率銅版紙價格 2022 年 08 月 23 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 48：白卡紙庫存（萬噸，%） 圖表 49：白卡紙開工率（%） 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 圖表 50：雙膠紙開工率（%） 圖表 51：銅版紙開工率（%） 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%

118、160%0204060801001202016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-04白卡紙企業庫存量（萬噸）白卡紙庫存yoy40%50%60%70%80%90%100%2017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05白卡紙開工率40

119、%45%50%55%60%65%70%75%80%85%2017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05雙膠紙開工率40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%2017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-0120

120、22-05銅版紙開工率圖表 46：雙膠紙庫存（萬噸，%） 圖表 47：銅版紙庫存（萬噸，%） 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01020304050607080901002016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-04雙膠紙企業庫存量（萬噸）雙膠紙庫存yoy-100%-50%0%50%100%150%200%010

121、20304050602016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-04銅版紙企業庫存量（萬噸）銅板紙庫存yoy 2022 年 08 月 23 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.3 包裝紙：外廢禁令加速行業整合，盈利改善可期包裝紙：外廢禁令加速行業整合，盈利改善可期 2.3.1 供需供需：成長成長穩健穩健， “禁廢令”加速整合， “禁廢令”加速整合 需求端：需求端： 經濟關聯度較高經濟關聯度

122、較高， 需求， 需求穩健穩健增長。增長。 2015-2021 年我國箱板紙/瓦楞紙消費量 CAGR分別為 5.7%/4.9%， 增速較為穩定主要系包裝紙下游需求包括食品、 飲料、 電子、 家電、日化和快遞等，和宏觀經濟具備較強的關聯性。此外，占比 13%的下游快遞行業增長迅猛，2021 年快遞業務量同比增長 29.9%至 1082.96 億件，根據 “十四五”郵政業發展規劃 ，2025 年我國郵政業務有望超 1.8 萬億，2020-2025 年 CAGR 達 12.5%，進一步催化包裝紙需求。 圖表 52：我國箱板紙消費量（萬噸） 圖表 53：我國瓦楞紙消費量（萬噸） 資料來源：中國造紙協會，

123、國盛證券研究所 資料來源：中國造紙協會，國盛證券研究所 圖表 54：紙包裝下游需求占比 圖表 55：規模以上快遞業務量及同比增速（億件，%） 資料來源：前瞻產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 環保政策趨嚴，紙包裝成長空間廣闊。環保政策趨嚴，紙包裝成長空間廣闊。包裝主要分為紙包裝、塑料包裝、金屬包裝和玻璃包裝，其中塑料包裝占比高達 43.0%，目前由于塑料不可降解對生態環境的破壞，超過 200 余國已簽署聯合國決議共同對抗海洋塑料污染，歐洲、我國已相繼發布禁塑、限塑條令， “以紙代塑”有望持續推進。并且對標發達國家，我國年人均包裝用紙消費量為115 美元，僅為日本/

124、歐洲/美國的 37.0%/29.9%/25.0%，成長空間廣闊。 -10%-5%0%5%10%15%20%05001000150020002500300035002015201620172018201920202021消費量消費量yoy-10%-5%0%5%10%15%20%05001000150020002500300035002015201620172018201920202021消費量消費量yoy電子26%飲料21%食品20%快遞13%日化13%家電7%(40)(20)0204060801001201400200400600800100012002018-01 2018-09 2019-

125、05 2020-01 2020-09 2021-05 2022-01規模以上快遞業務量:累計值（億件）規模以上快遞業務量:累計同比（%） 2022 年 08 月 23 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 56：包裝分種類占比 圖表 57：人均包裝紙消費量（美元/人） 資料來源：中國包裝聯合會，中商產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：智研咨詢，國盛證券研究所 供給端：箱板紙格局向好，瓦楞紙行業分散，龍頭整合空間大。供給端：箱板紙格局向好，瓦楞紙行業分散，龍頭整合空間大。2021 年箱板紙行業產能4055 萬噸，CR4 為 54.2%，頭部四大紙廠玖龍/理文/山

126、鷹/太陽市占率分別為22.1%/16.4%/9.7%/5.9%，且 2021-23 年行業新增產能多集中于頭部紙廠（玖龍、山鷹新增產能分別為 265 萬噸、 177 萬噸） ， 格局向好； 瓦楞紙行業總產能達到 3264 萬噸，CR4 為 27.9% ， 頭 部 四 大 紙 廠 玖 龍 / 金 鳳 凰 / 榮 成 / 琦 祥 紙 業 市 占 率 分 別 為15.8%/5.2%/3.5%/3.4%，瓦楞紙行業格局更為分散，我國環保政策趨嚴不斷提升造紙行業門檻，加速淘汰落后產能，2021 年瓦楞紙產能同比下滑 1.4%，未來受益于環保政策趨嚴、包裝紙行業集中度將進一步提升。 圖表 58：我國箱板紙

127、行業競爭格局 圖表 59：我國瓦楞紙行業競爭格局 資料來源：公司公告，卓創資訊，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，卓創資訊，國盛證券研究所 塑料包裝43%紙包裝29%金屬包裝12%玻璃包裝6%其他10%460385311115050100150200250300350400450500日本歐洲美國中國玖龍22%理文16%山鷹10%太陽6%其他46%玖龍16%金鳳凰5%榮成4%琦祥紙業3%其他72% 2022 年 08 月 23 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 60：箱板瓦楞紙新增產能計劃表 資料來源：卓創資訊，各公司公告，中紙網，國盛證券研究所 “禁廢令

128、”推高生產成本，加速產能出清、格局優化?！敖麖U令”推高生產成本，加速產能出清、格局優化。2015-2021 年我國箱板紙/瓦楞紙生產量 CAGR 分別為 3.8%/3.2%，較同期消費量 CAGR 低 1.9pct/1.8pct，主要系 2017年以來廢紙進口政策趨嚴推高國廢價格， 2021 年全年禁止外廢進口， 紙企生產成本高企，在此背景下包裝紙行業產能加速出清、格局優化。龍頭紙廠擴張國廢資源回收渠道、優化原材料結構、布局海外再生纖維項目以保障原材料供應。2018-2021 年國廢回收量/廢紙漿進口量 CAGR 分別為 9.4%/100.6%，有效抵減外廢缺口，太陽紙業老撾 40 萬噸再生纖

129、維項目已于 2019 年投產，玖龍、理文、山鷹海外已投產再生漿項目產能合計超過85 萬噸、50 萬噸、110 萬噸，龍頭企業在原料端掌握更高話語權，盈利空間有望受益于行業整合而放大。 圖表 61：我國箱板紙產量、消費量（萬噸） 圖表 62：我國瓦楞紙產量、消費量（萬噸） 資料來源：中國造紙協會，國家統計局，國盛證券研究所 資料來源：中國造紙協會，國家統計局，國盛證券研究所 公司公司品類品類地點地點產能產能（萬噸）萬噸）計劃投產時間計劃投產時間山鷹紙業高檔箱板紙廣東省1002022/5/18山鷹紙業工業包裝箱板紙吉林扶余40規劃山鷹紙業綠色環保高檔包裝紙浙江省772022年底山鷹紙業箱板紙（銀杉

130、/紅杉）華中49規劃山鷹紙業工業包裝瓦楞紙吉林扶余302023年山鷹紙業工業包裝瓦楞紙吉林扶余30規劃山鷹紙業紅杉/高定量瓦紙湖北荊州44規劃玖龍紙業高檔?？埡鼻G州602022Q2玖龍紙業再生?？埡鼻G州602022Q3玖龍紙業高檔?？垙V西北海802023Q4玖龍紙業高檔?？垙V西北海302024Q2玖龍紙業高檔?？堖|寧沈陽652023Q1建暉紙業箱板紙廣西梧州62在建建暉紙業瓦楞紙廣西梧州62在建789新增產能合計新增產能合計-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500100015002000250030003500200120032005200

131、72009201120132015201720192021箱板紙產量箱板紙消費量產量yoy消費量yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000350020012003200520072009201120132015201720192021瓦楞紙產量瓦楞紙消費量產量yoy消費量yoy 2022 年 08 月 23 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 63：我國外廢進口逐漸收緊（萬噸） 圖表 64：我國外廢再生纖維消耗量逐年降低（萬噸） 資料來源：中國造紙協會，卓創資訊，紙業聯訊，國盛證券研究所 資料來

132、源：中國造紙協會，國盛證券研究所 圖表 65：我國包裝紙凈進口量逐年提升（萬噸） 圖表 66：我國廢紙漿進口量逐年提升（萬噸） 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 圖表 67：中國紙廠紛紛布局再生纖維海外投資項目 紙廠紙廠 項目內容項目內容 產能（萬噸）產能（萬噸） 地點地點 最新動態最新動態 玖龍紙業 再生漿 60 馬來西亞 計劃 2023 年二季度投產 再生漿 48 馬來西亞 2019 年 9 月收購 本色漿 15 美國/緬因州 2019 年 8 月投產 再生漿 22 美國/西弗尼吉亞州 2018 年底運行 山鷹紙業 再生漿 32 英國、荷蘭 計劃 20

133、22 年投產 再生漿 40 泰國 2021H1 投產 再生漿 70 泰國 2020 年投產 太陽紙業 再生漿 40 老撾 2019 年 6 月投產 理文造紙 再生漿 10 印尼 2020H1 投產 再生漿 40 馬來西亞 2020 年 3 月投產 資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100020003000400050006000700020112012201320142015201620172018201920202021國內廢紙回收量廢紙凈進口量廢紙消耗量占比（%）38.6%40.2% 40.1%36.2%37.7%36.5%32

134、.7%27.2%18.5%15.4%5.9%61.4%59.8%59.9%63.8%62.3%63.5%67.3%72.8%81.5% 84.6%94.1%010002000300040005000600070002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021國廢再生纖維漿消耗量外廢再生纖維漿消耗量-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05010015020025030035040045020172018201920202021箱板紙凈進口瓦楞紙凈進口箱板紙凈進口yoy瓦楞紙凈進口yoy

135、-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0501001502002503002018-01-302018-04-302018-07-302018-10-302019-01-302019-04-302019-07-302019-10-302020-02-282020-05-302020-08-302020-11-302021-02-282021-05-302021-08-312021-11-302022-02-282022-05-30廢紙漿累計進口量（萬噸）同比（%） 2022 年 08 月 23 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

136、明 2.3.2 成本：短期廢紙價格下行，能源高位回落成本：短期廢紙價格下行，能源高位回落 廢紙：國廢廢紙：國廢&外廢價格下行。外廢價格下行。1）國廢：目前均價 2080 元/噸，較上周+64 元/噸，庫存天數環比-4.76，消費量環比-0.10%。龍頭紙企廢紙收購價由領跌轉為持穩，打包站出貨興趣偏淡，預計廢紙價格穩定。2）外廢：目前美廢 12# /美廢 13# /歐廢/日廢分別為240/280/180-190/230/220 美元/噸，較上周-25/-30 美元/噸/持平/持平/持平。東南亞地區成本壓力下進口意愿減弱， 對外廢價格形成壓力； 國內包裝紙需求仍弱， 且國廢下跌，進口再生纖維意愿較

137、低，預計價格下行。 圖表 68：國廢價格走勢（元/噸） 圖表 69：外廢價格走勢（美元/噸） 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 能源：煤價高位回落能源：煤價高位回落，后續價格預計保持堅挺后續價格預計保持堅挺。2021 年疫后經濟復蘇，煤炭需求激增，但供給端受制于“雙控”等環保政策，疊加海外澳煤減產，煤價迅速走高。2022 年初盡管保供政策頻現，但印尼斷供、國內煤廠減產，推動煤價進一步抬升。當前節點，由于傳統電廠進入機檢旺季，需求萎縮，煤價已高位回落，截至 8 月 19 日，秦皇島港動力末煤價格為 1158 元/噸，相較 3 月高點下降 30.4%。伴隨經濟

138、復蘇驅動需求回升，煤價預計保持堅挺。 圖表 70：秦皇島港動力煤價格走勢（元/噸） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.3.3 短期景氣跟蹤：供需矛盾仍存，價格底部企穩短期景氣跟蹤：供需矛盾仍存，價格底部企穩 15001700190021002300250027002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07A級國廢黃板紙2002202402602803003203403

139、603804002021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06美廢12美廢13澳廢11歐廢OCC日廢110200400600800100012001400160018002021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-042021-07-042021-08-042021-09-042021-10-042021-11-042021-12-042022-01-042022-02-042022-03-042022

140、-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-04秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500):山西產 2022 年 08 月 23 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 箱板瓦楞紙跟蹤：規模紙廠輪停檢修，需求羸弱箱板瓦楞紙跟蹤：規模紙廠輪停檢修，需求羸弱、價格下行。價格下行。目前箱板/瓦楞價格為4716/3436 元/噸，較上周-5/-1 元/噸；開工率環比+1.35pct/-1.85pct，產量+2.32%/-3.57%，庫存-1.27%/-1.99%。目前龍頭紙企相繼宣布輪停檢修，我們預計玖龍東莞基地、 山鷹五大基地對當月產

141、能影響程度均超 20%， 現貨供應減少， 下游存適量補庫預期，預計供大于求矛盾偏向緩和，預計價格小幅下行。此外，需要注意的是，海外廢紙價格自高點下降 50-100 美元/噸，預計布局海外廢紙漿原料的太陽、山鷹、理文、玖龍高端箱板紙盈利表現靚麗。 圖表 71：箱板紙價格走勢及毛利率（元/噸，%） 圖表 72：瓦楞紙價格走勢及毛利率（元/噸，%） 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 下游需求弱勢延續，開工率處歷史中位，庫存偏高。下游需求弱勢延續，開工率處歷史中位，庫存偏高。1）開工率：6 月箱板紙/瓦楞紙分別為 65.2%/61.3%， 處于歷史 70.5%/7

142、6.1%分位， 廢紙系開工率位于歷史中位。 2） 庫存：7 月箱板紙/瓦楞紙分別為 138.05/68.63 萬噸，處于歷史 89.1%/57.0%分位，下游需求恢復緩慢，箱板紙庫存當前處歷史中樞偏高，預計下半年傳統旺季到來利好需求釋放。 圖表 73：箱板紙企業庫存 圖表 74：瓦楞紙企業庫存 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 300035004000450050005500600065000%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019

143、-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05日毛利率箱板紙價格30003500400045005000550060000%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05日毛利率瓦楞紙價格05101520250204060801001201401601802002

144、019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07箱板紙企業庫存量（萬噸）箱板紙華東地區企業庫存天數箱板紙華南地區企業庫存天數0510152025-1010305070901101302019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07瓦楞紙企業庫存量（萬噸）瓦楞紙華東地區企業庫存天

145、數瓦楞紙華南地區企業庫存天數 2022 年 08 月 23 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 75：箱板紙開工率（%） 圖表 76：瓦楞紙開工率（%） 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 圖表 77：箱板紙上半年/下半年消費量及占比（萬噸，%） 圖表 78：瓦楞紙上半年/下半年消費量及占比（萬噸，%） 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 3 戰略性布局優質原材料，資源優勢難以復刻戰略性布局優質原材料，資源優勢難以復刻 3.1 十余載砥礪開拓，老撾壁壘難逾十余載砥礪開拓，老撾壁壘難逾 管理

146、層極具戰略性眼光，深耕老撾十余載。管理層極具戰略性眼光，深耕老撾十余載。我國林地資源極為有限，2020 年森林覆蓋率僅為 23.3%（美國 33.9%，巴西 59.4%） ，因此紙制品生產主要依托進口木漿及木片，近年來伴隨新增產能落地，木片需求高增，2021 年我國木片進口量同比增長 15.5%至1562 萬噸，長期來看具備優質木片資源的本土企業將掌控更多定價權。公司管理層極具戰略性眼光，2008 年進駐老撾，2009 年 11 月與老撾政府簽訂林漿紙一體化項目發展合同 ，在沙灣拿吉省色本縣投資建設“林漿紙一體化”項目，規劃建設 40 萬噸化學漿項目并配套種植 10 萬公頃紙漿林。歷經十余載，

147、在林地資源方面，目前公司在老撾擁有林地使用權 46 萬公頃，截至 2021 年末種植面積約為 6 萬公頃，計劃每年新增種植面積1 公頃； 在漿紙產能方面， 目前在老撾已形成年產 30 萬噸溶解漿 （可靈活轉產化學漿） 、40 萬噸廢紙漿及 80 萬噸高檔包裝紙的生產能力。公司將老撾發展為原材料基地，縱深延伸造紙產業鏈，帶來成本優勢的同時進一步發揮與國內廣西基地的戰略協同效應。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020

148、-092021-012021-052021-092022-012022-05箱板紙開工率0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05瓦楞紙開工率52.4%51.9%57.0%54.2%53.3%47.6%48.1%43.0%45.8%46.7%050010001500200025003000350020172018201920202021H1H251.

149、9%49.5%58.0%54.9%53.4%48.1%50.5%42.0%45.1%46.6%0500100015002000250020172018201920202021H1H2 2022 年 08 月 23 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 79：造紙企業利潤和原材料變動幅度負相關 資料來源：卓創資訊，Wind，國盛證券研究所 注：考慮運輸、囤貨等因素，針葉漿、闊葉漿價格采用滯后一個季度 圖表 80：我國森林覆蓋率較低（%） 圖表 81：我國木片進口量持續提升（萬噸） 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 資料來源：海關總署，國盛證券研究所 0%5%1

150、0%15%20%25%30%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%17Q217Q418Q218Q419Q219Q420Q220Q421Q2進口針葉漿yoy進口闊葉漿yoy行業毛利率行業歸母凈利率中國中國巴西巴西美國美國日本日本印度尼西亞印度尼西亞泰國泰國越南越南墨西哥墨西哥老撾老撾01020304050607080901990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020040060080010001200140016001800201720182019202

151、020212022H1闊葉木片進口量針葉木片進口量木片進口量YOY 2022 年 08 月 23 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 82：太陽紙業老撾林漿紙一體化項目發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，國盛證券研究所 老撾資源老撾資源+區位區位+稅收優勢顯著，公司占據上游成本優勢制高點。稅收優勢顯著，公司占據上游成本優勢制高點。老撾多方面優勢為公司“林漿紙一體化”建設提供便利條件：1）資源方面，老撾林地資源豐富，森林面積約900 萬公頃，森林覆蓋率達 42%，且天然充足的水熱資源適合桉樹林木生長，公司速生林出材率接近南美、巴西等國的水平；2）區位方面，沙

152、灣拿吉省色奔縣位于老撾南部，距離越南峴港 310 公里，距離我國廣西、海南市場較近，相比巴西、澳大利亞等地區節省運輸原材料成本，可與太陽紙業廣西基地形成區位協同效應；3）稅收方面，老撾政府投資優惠力度大，太陽老撾公司自 2019 年起享 7 年免稅政策，自 2026 年起利潤稅率為10%；太陽沙灣公司自 2020 年起享 8 年免稅政策，自 2028 年起利潤稅率為 8%。綜合來看， 老撾原材料基地為公司帶來成本優勢， 參考國際林漿紙一體化巨頭成功經驗， 2017-2021 年 Klabin 自產木片成本從 660 元/噸降低至 542 元/噸，我們推斷太陽老撾木片生產成本將遠低于國內進口木片

153、價格（2021 年越南 990 元/噸，澳大利亞 1414 元/噸，智利 1459 元/噸，巴西 1330 元/噸） ，利于公司在林漿紙一體化競爭中牢控原料入口、提升原材料自給率，享受成本優勢。 圖表 83：老撾太陽紙業工業園 圖表 84：老撾太陽紙業工業園廠區 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2008太陽紙業進駐老撾，投資300萬美元設立太陽紙業老撾有限責任公司2009與老撾政府簽訂林漿紙一體化項目發展合同，在沙灣拿吉省色本縣規劃建設40萬噸化學漿木項目并配套種植10萬公頃紙漿林2010公司全資子公司太陽紙業控股老撾有限責任公司正式成立2011高標準、

154、現代化、年生產能力1000萬株的組培室正式投產使用201730 萬噸化學漿項目正式開工，是公司第一個海外投資建設的實體項目；20185月化學漿項目投產運行出資1.4億美元用于老撾公司化學漿配套項目出資6.37億美元在老撾建設120萬噸造紙項目2019年產40萬噸再生纖維漿板生產線順利投產202012月，80萬噸高檔包裝紙項目PM1（40萬噸）成功上紙，比原定計劃提前17天20211月，80萬噸高檔包裝紙項目PM2（40萬噸）成功開機 2022 年 08 月 23 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 85：公司老撾基地具備區位優勢 圖表 86：我國木片進口成本及

155、 Klabin 木片自產成本對比（元/噸） 資料來源：谷歌地圖，國盛證券研究所 資料來源：Klabin 公告，海關總署，國盛證券研究所 注：均采用當年匯率折算 優化管理、 排除萬難， 老撾基地護城河深厚。優化管理、 排除萬難， 老撾基地護城河深厚。海外建廠并非易事， 面對諸多社會、 政治、經濟、文化等不確定因素，公司優化管理、排除萬難。1）生產落后，建設周期長：盡管老撾林地資源豐富，但經濟水平較低，開拓初期基礎設施及技術殘缺，條件艱苦，且面臨著地域沖突等制約因素， 太陽紙業自2009年啟動項目建設， 歷經近10年才建成投產，期間公司完善廠區基礎設施，且為建設高標準育苗基地取得重大技術突破，出材

156、量高于預期 50%；2）本土居民合作意愿低：公司創新與老撾當地村民“3+2”和“4+1”的原料林種植合作模式，合作種植戶每年種植 1 公頃（15 畝） ，年收入達到 4000 萬基普以上（以 2020 年美元兌老撾基普 9045.79 折算， 為 4421.95 美元） ， 為當地國民凈人均收入的 2 倍（根據 IMF，2020 年為 1940.75 美元） ，通過協助致富提升合作意愿；3）文化融合難度高：太陽老撾公司強化本土化運營，公司半數以上都是老撾籍員工，生產部門許多關鍵崗位都由老撾籍員工替代，并且針對本土人才采取變革管理機制、定期組織座談會、推行選拔激勵等措施，開設“漢語言培訓班”加強

157、專業知識培訓及提升組織融合效率。公司管理層兼具戰略目光與實干精神，十余年來公司始終默默耕耘，吃得苦中苦，由于海外建廠進入壁壘高、 地域融合難度大， 且林地培育周期長， 公司 “林漿紙一體化”護城河深厚，預計未來老撾原材料基地紅利持續釋放。 圖表 87：公司在老撾基地平整土地 圖表 88：公司在老撾建設育苗基地 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 05001000150020002021年2017年 2022 年 08 月 23 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 89：太陽紙業老撾原料林種植合作模式 資料來源：公司官網，國盛

158、證券研究所 圖表 90：公司加強老撾基地本土化建設 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 3.2 廣西復制老撾經驗，并購加速林漿紙一體化進程廣西復制老撾經驗，并購加速林漿紙一體化進程 廣西北海復用老撾成功經驗， 業績增量空間廣闊。廣西北海復用老撾成功經驗， 業績增量空間廣闊。 2019 年公司成立廣西太陽分公司建設“廣西北海 350 萬噸林漿紙一體化” 項目， 將老撾生產基地建設的成功經驗復用于國內市場。1）資源：廣西壯族自治區具備得天得厚的資源條件，森林面積 2.23 億畝，森林覆蓋率高達 62.5%， 位居全國第三， 木材產量 3600 萬立方米， 連續多年穩居全國第一，是全國最重要的木材生

159、產基地。2）區位：借助北海市鐵山港（臨海）工業區優越的海陸區位條件，實現華南消費市場互聯互通，并與老撾原材料基地優勢協同。3）稅收：廣西政府給予公司稅收優惠政策支持，2021-2025 年所得稅率僅為 9%，2026 年起為 15%，有利于公司盈利能力提升。隨著 2022 年初廣西 80 萬噸化學漿和 40 萬噸化機漿順利開機，廣西北海一二期項目基本竣工投產；此外廣西北海 176 萬噸林漿紙一體化項目（三期）已于 2021 年 6 月獲得環評公示，根據項目建設周期 2-3 年，我們預計將于 2023 年老撾村民老撾村民太陽紙業太陽紙業老撾村民老撾村民太陽紙業太陽紙業3+2原料林種植模式名下荒山

160、、雜灌、次生林和充足勞動力資金、技術、市場回收清山、挖掘、種植、管護、砍伐等工作苗木和技術支持，木材回購將扣除苗木成本的100%利潤交由種植戶4+1原料林種植模式名下荒山、雜灌、次生林資金、勞動力、技術、市場回收進行簡單的跟蹤開發、管護工作苗木，清山、挖掘、種植的勞動力支持和技術支持，木材回購第一期公司收益80%，種植戶獲利20%；第二三期公司收益70%，種植戶獲利30%前期資源投入前期資源投入中期工作分配中期工作分配種植模式種植模式后期利益分配后期利益分配時間時間事件事件內容內容2020年6月23日管理制度優化管理制度優化老撾漿廠備木車間老撾籍員工比較集中，公司對老撾籍員工優化管理：公司對老

161、撾籍員工優化管理：1）在日常管理上，定期組織老撾籍員工座談、單獨談心，涉及日常工作、企業發展、未來規劃、家庭生活等方面，提高他們的歸屬感和工作熱情，調動他們的工作積極性。2）發揮“發現人才，培養人才，提拔人才”的用人管理機制優勢，從老撾籍員工中汲取佼佼者成為帶頭人，實現老撾人管理老撾人的用人機制。3）在老撾籍員工內部掀起了一股“比、學、趕、幫、超”的工作熱潮，車間制定了關于老撾籍優秀員工的選拔制度，根據工作表現對比選拔標準，每個班組每月選拔一名優秀員工，并給予一定的獎勵，有效促進了人員管理和生產發展。2020年9月27日安全規范培訓安全規范培訓公司安監部召開老撾公司外協施工安全文明專題會議，老

162、撾廠區各外協單位項目經理、安全管理人員、項目參建車間、消防保衛、基建等相關部門60 余人參加了會議。項目安全部門指出前期施工現場檢查中出現的問題，并將本周檢查外協施工現場存在的隱患進行曝光，強調了影響當前項目安裝施工安全的一些共性和個別突出的問題，同時對照相關國家、行業安全標準及規范逐一講解。此外，會議針對項目安裝特點，對全體參會人員進行了叉車使用安全專題培訓。2020年10月2日安全規范培訓安全規范培訓物流部安排培訓經驗豐富人員，在老撾籍翻譯配合下，對老撾籍新員工進行太陽紙業廠規廠紀老撾物流員工績效考核制度老撾物流叉車、裝載機、拖拉機安全操作規程老撾物流叉車、裝載機、拖拉機維護和保養消防管理

163、辦法和消防器材正確使用方法的學習和培訓，組織觀看講解安全教育視頻和同行業事故案例分析，并在相關理論知識培訓完畢后進行了嚴格的考核，并評選出了36名成績優異者。委派退伍軍人吳秀寧，在老撾籍翻譯的協助下對新員工進行軍事訓練，對于身體素質和集體意識不合格的新工進行梳理排查。2020年12月12日安全規范培訓安全規范培訓山東特檢院濟寧分院特檢人員來到老撾公司開展特種設備委托性檢驗，這是近3 年來，該院第4次穿越萬里“從秋天到夏天”，來到老撾公司開展此項工作。該院此次檢驗制定了詳細的實施方案，抽調精兵強將，組成以副院長姚參軍為組長的5 人檢驗隊伍，為太陽紙業特種設備系統“號診把脈”并召開2020 特種設

164、備檢測檢驗首次會議。2021年5月19日安全規范培訓安全規范培訓老撾公司結合安全生產實際，針對老撾籍員工制定了務實有效的安全培訓管理辦法:針對老撾籍員工制定了務實有效的安全培訓管理辦法:1）統一發放勞保用品，同時對其演示安全帽等的正確佩戴方法，同時各級管理人員在業余時間主動參加老撾語培訓班，方便與員工進行溝通。2）進行崗前事故案例教育，由老撾翻譯當場對其進行講解，通過觀看事故案例視頻，能夠使其更加直觀的了解事故發生的直接原因。只有提高了安全意識，才能在作業期間主動安全的進行操作。3）安排技術熟練的中國師傅對其進行幫、帶，待其技術熟練后方可允許操作，并且在作業時安排負責人進行現場監管，同時還定期

165、對老撾籍員工的安全操作技能進行現場考核，對表現突出的人員進行獎勵。4）在各項安全應急演練中融入老撾元素，加入老撾當地喜聞樂見的語言，使其深入了解公司安全管理特色，進一步提高老撾籍員工與中國員工的配合默契程度，提高增強面對險情時的應對及處理能力。5）在生產現場每個區域張貼中老雙語的安全宣傳及警示標語、標牌。2022年5月1日開設開設“漢語培訓班漢語培訓班”為促進中老員工之間的工作交流，加快老撾員工培養進程，實現人才本地化，老撾公司在公司內部開設老撾公司在公司內部開設“漢語培訓班漢語培訓班”，通過普及漢語，讓廣大老撾籍員工更好的學習掌握專業技能知識。公司人力資源部門做了詳細的培訓教學方案策劃，采取

166、“三工轉換”的舉措，即初級工、中級工、高級工，因材施教。每個層級的結業均需要通過嚴格考核，參照HSK 國家漢語等級考試制定考核制度，進行語言水平的評定。對于考核成績優秀的學員，公司會給予獎勵，在通過原等級基礎上更高一級的等級考試或達到部分翻譯要求后，可申請享受相應的語言補貼待遇，并得到更多的晉升機會。培訓班招收學員采取單位推薦和自愿報名相結合的方式，優先推薦對漢語具有強烈學習欲望或者工作過程中已學會部分漢語用語的老撾員工，首批學員達到了120 多人。為保證各項日常工作正常進行，培訓班充分利用業余時間，開設每周三天的漢語學習，每節課由中老兩名老師共同授課，采用班級化教學和學習資料自學相結合的方式

167、。根據學員們的漢語水平和學習需求選用中老雙語教材，設計科學的教學內容和方法，由易到難，從最基礎的拼音、問候開始，逐漸過渡到較高難度的會話學習，層層緊扣，著重培養漢語聽說技能，有針對性地進行教學工作，以便學員能迅速掌握所學知識并能最大限度地運用于生產交流工作中。 2022 年 08 月 23 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 為公司業績帶來增量。 圖表 91：我國各省市森林覆蓋率（%） 圖表 92：公司廣西北海工業園區 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 圖表 93：太陽紙業廣西北海林漿紙一體化項目發展歷程 資料來源：公司官網，

168、公司公告，北海市人民政府門戶網站，國盛證券研究所 并購加速一體化演進，中長期發展動力充足。并購加速一體化演進，中長期發展動力充足。2022 年公司 “年產 525 萬噸林漿紙一體化及配套產業園項目”落子廣西南寧，正式開啟與南寧市人民政府合作進程，公司收購并全力盤活廣西六景成全投資有限公司資產包 （含年產漿 15 萬噸、 紙 20 萬噸的廠房設備、2000 畝工業用地及能耗指標等） ，在實現漿紙穩定生產的同時持續擴容廠房及土地基礎設施。南寧基地具備地理卡位、原材料多元化、政策優惠力度大等綜合優勢，2022 年 6月 17 日公司收到南寧政府 2 億元補助資金，未來將進一步與廣西北海、老撾基地及山

169、東本部發揮協同效應，不斷夯實公司“林漿紙一體化”的綜合優勢，為公司中長期發展全國全國廣西廣西浙江浙江吉林吉林黑龍江黑龍江云南云南廣東廣東湖南湖南0102030405060702013201420152016201720182019202020197月，在北海鐵山港區成廣西太陽紙業有限公司，負責實施“廣西北海350萬噸林漿紙一體化項目”，公司總投資228億，項目分兩期實施201910月，350 萬噸林漿紙一體化項目舉行開工儀式20201月3日，350萬噸林漿紙一體化項目的環境影響報告書取得了廣西生態環境廳批復（桂環審20201號）2021.6廣西太陽紙業有限公司176萬噸林漿紙一體化項目（三期）

170、項目公示，規劃新增61萬化學漿生產線、15噸生活用紙生產線、100萬噸包裝紙生產線，共計176萬噸產能2021.99月26日，廣西林漿紙一期項目中的55萬噸文化紙項目（PM1產線）成功開機出紙2021.1010月15日，12萬噸生活用紙項目5號機產線成功開機出紙，設計年產能6萬噸；10月31日，廣西二期20萬噸化機漿成功開機出紙2021.1212月4日，廣西二期90萬噸白卡紙項目成功開機出紙12月29日，12萬噸生活用紙項目6號機成功開機出紙，年產能6萬噸2022.11月21日，廣西一期80萬噸漂白化學漿成功出漿廣西二期40萬噸化機漿成功開機出紙 2022 年 08 月 23 日 P.36 請

171、仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 提供動力。 圖表 94：太陽紙業廣西新建產能預期投產節點 項目項目 漿紙類型漿紙類型 產能（萬噸）產能（萬噸） 預計投產時間預計投產時間 北海三期 半化學漿 41 已于 2021 年 10 月 20 日取得環評，根據產能建設周期 2-3年假設， 投產時間預計為 2023年 本色針葉木化學漿 20 生活用紙 15 包裝紙 100 南寧項目 紙（尚未分配額度） 525 - 漿（尚未分配額度） - 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.3 上游資源掌控能力領先上游資源掌控能力領先，自制自制漿漿構筑構筑成本優勢成本優勢 3.3.1 文化紙：木漿自給率提

172、升，盈利能力行業領先文化紙：木漿自給率提升，盈利能力行業領先 自供漿線價值持續兌現，自供漿線價值持續兌現，漿紙盈利穩定性增強漿紙盈利穩定性增強。得益于林漿紙一體化布局，公司通過提升自供漿比例獲得超越同行的顯著成本優勢。1）化機漿方面：截至 2021 年末公司化機漿產能合計 120 萬噸，2021 年產量為 109.79 萬噸，其中超過半數用于文化紙自產。公司自產化機漿成本僅為 2848 元/噸， 而外購成本為 4522 元/噸， 單位成本優勢達到 1674元/噸。2）化學漿方面：截至 2021 年末公司本部化學漿產能 20 萬噸，老撾 30 萬噸溶解漿可靈活轉產化學漿，2021 年產量為 20

173、.1 萬噸，并全部投放于生產。2013-2020 年公司木漿自給率從 20%提升至近 55%，2021 年 55 萬噸文化紙投產、淋膜原紙產銷旺盛導致木漿自給率短暫下降，隨著廣西北海 20 萬噸化機漿及 80 萬噸化學漿產能爬坡，預計 2022 年木漿自給率達到近 60%，公司盈利將持續受益于自供漿帶來的成本紅利，雙膠及銅版紙毛利率在行業中始終保持領先優勢。 圖表 95：公司木漿自給率持續提升 圖表 96：公司自供化機漿帶來顯著成本優勢 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%02040608010012014016

174、01802013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E化學漿自給量（萬噸）化機漿自給量（萬噸）05001000150020002500300001000200030004000500060002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021自給化機漿成本優勢（元/噸）自給化機漿成本（元/噸）外購化機漿成本（元/噸） 2022 年 08 月 23 日 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 97：公司木漿自給率測算（萬噸） 2013 2014 2015 2016 2017 2

175、018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 化機漿產量 50 49 50 66 81 89 99 113 110 120 120 120 化機漿自給量 18 20 26 33 41 43 52 61 57 60 60 60 化學漿自給量 0 0 0 0 10 23 19 31 20 70 90 100 木漿自給量 18 20 26 33 51 66 71 92 77 130 150 160 外購漿數量 69 88 90 110 94 93 89 80 125 94 84 95 木漿系紙品產量 166 167 182 204 210 219 230 256 291

176、298 328 358 自給木漿比例自給木漿比例（%） 20% 19% 22% 23% 35% 42% 44% 53% 38% 58% 64% 63% 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 98：各公司雙膠紙毛利率對比（%） 圖表 99：各公司銅版紙毛利率對比（%） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.3.2 箱板紙：前瞻性布局高品質原材料，高端箱板紙：前瞻性布局高品質原材料，高端箱板紙稀缺箱板紙稀缺性凸顯性凸顯 積極布局廢紙原材料，外廢進口歸零擾動無虞。積極布局廢紙原材料，外廢進口歸零擾動無虞。2016 年公司切入牛皮箱板紙細分領域，以國廢作為主要

177、原材料，2017 年以后為避免“禁廢令”下國廢價格一路飆升對毛利率的拖累，公司積極布局廢紙漿等上游原材料，減輕對國廢的依賴：1）開發高品質、低成本的新型替代纖維原料，10 萬噸木屑漿和 40 萬噸半化學漿生產線已于 2018 年投產；2）積極布局海外，2019 年老撾 40 萬噸廢紙漿有效供給國內箱板紙生產，原材料自給率可達 50%以上，由于享受老撾當地稅收優惠且生產及運輸成本較低，預計原材料生產成本較國內節約 1000 元/噸；3）2020 年初公司本部 20 萬噸本色高得率生物質纖維項目投產，箱板紙自供原材料產能高達 110 萬噸，國內箱板紙原材料自給率接近 70%。2021年老撾80萬噸

178、箱板紙投產、 直接依賴外廢生產， 公司平均箱板紙原材料自給率達約80%。未來公司廣西北海三期項目將帶來再生纖維增量，成本優勢助力公司穿越周期。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H1太陽紙業-非涂布文化用紙晨鳴紙業-雙膠紙華泰股份-文化紙岳陽林紙-印刷用紙岳陽林紙-辦公用紙0%5%10%15%20%25%30%35%40%2014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H1太陽紙業-銅版紙晨鳴紙業-銅版紙華泰股份-銅版紙 2022 年 08 月

179、 23 日 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 100：原材料占箱板紙成本比重超過 80% 圖表 101：公司國內箱板紙原材料產能及自給率逐漸提升（萬噸，%） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 高端箱板紙具備稀缺性，盈利彈性更高。高端箱板紙具備稀缺性，盈利彈性更高。公司研發實力出眾，依托老撾當地優質外廢進口資源，實現 80 萬噸高端箱板紙的研發生產，目前金黃?？?、金太陽優質?？ǖ犬a品已經實現進口替代，預計目前高端產品占比超過 70%，在國內廢紙進口歸零的背景下高品質箱板紙產品稀缺性價值凸顯。以太倉玖龍箱板紙為例，高端（玖龍牛

180、卡紙 170g）和低端（地龍再生?？?110g）箱板紙價差已從 2017 年初的 400 元/噸擴大至 2022 年的1500 元/噸，目前公司高端品盈利水平超過低端品 100-200 元/噸。 圖表 102：高低端箱板紙產品價差擴大（元/噸） 圖表 103：公司箱板紙毛利率領先（%） 資料來源：卓創資訊，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.3.3 溶解漿：全球溶解漿龍頭，連續蒸煮技術溶解漿：全球溶解漿龍頭，連續蒸煮技術構建成本優勢構建成本優勢 全球溶解漿制造商龍頭，全球溶解漿制造商龍頭，2021 年全球市占率近年全球市占率近 10%。1）需求端：我國是全球溶解漿第一大消

181、費市場，2021 年中國黏膠短纖消耗溶解漿量約為 365 萬噸，占全球溶解漿總消耗量的 58.9%，年均增長約 10%。2）供給端：2021 年我國溶解漿產能合計 260 萬噸，公司已形成 80 萬噸產能的海內外綜合布局（山東本部 50 萬噸+老撾 30 萬噸） ，國內產能市占率為 19.2%；全球溶解漿產量 560 萬噸，公司全球產量占比為 9.6%，目前已經成為中國最大、世界第二的溶解漿制造商。2021 年由于國內環保驅動產能清退、進口木片受阻、 疫情影響開工率以及利潤率較低促使漿廠轉產， 國內溶解漿產量僅為 40 萬噸（僅太陽紙業和湖南駿泰正常生產） ，進口依存度高達 87.8%，具備原

182、材料優勢、技術創新的龍頭公司有望快速提升市場份額。 原材料81%折舊3%人工成本1%能源動力10%其他制造費用運輸費用5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100120140160201820192020202120222023E2024E本色高的率漿老撾廢紙漿木屑漿半化學漿箱板瓦楞自給率（%）020040060080010001200140016001800200030003500400045005000550060006500700075002017-01-032017-04-062017-07-062017-10-092018-01-052018-04

183、-102018-07-102018-10-112019-01-092019-04-122019-07-122019-10-152020-01-132020-04-172020-07-172020-10-202021-01-182021-04-212021-07-212021-10-222022-01-20價差太倉玖龍箱板紙(玖龍?？?70g)日度出廠價太倉玖龍箱板紙(地龍再生?？?10g)日度出廠價-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2016H22017H22018H22019H22020H2太陽紙業華泰股份岳陽紙業 2022 年 08 月 23 日 P.3

184、9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 104：2017-2021 年中國溶解漿供應情況 資料來源：造紙信息，國盛證券研究所 圖表 105：2021 年全球溶解漿產量分布 圖表 106：2021 年中國溶解漿產能分布 資料來源：造紙信息，國盛證券研究所 資料來源：造紙信息，國盛證券研究所 連續蒸煮技術成本低且靈活性高，老撾溶解漿生產更具優勢。連續蒸煮技術成本低且靈活性高，老撾溶解漿生產更具優勢。公司高度注重產線管理、提高創新能力和精細化生產能力， 2012 年首創溶解漿連續蒸煮技術， 并安裝 Kadant Noss的六級水力旋流系統，確保溶解漿潔凈度達標；2015 年公司山

185、東本部兩條溶解漿生產線均采用預水解連續蒸煮無元素氯漂白技術，比立鍋式生產成本節約 1000 元/噸，并在水解液中首次提煉出木糖、木糖醇；2018 年依托連續蒸煮工藝，老撾漿線可靈活轉產溶解漿，普通造紙漿轉變為紡織用品新材料，產品附加值提升 50%；此外，老撾基地原材料運輸距離近以及稅收優惠力度大進一步節降溶解漿生產成本。 2022H1 海外漿廠罷工、 運輸受阻、產能投放延期等供應面因素推漲溶解漿價格至 9500 元/噸，下半年海外漿廠停產計劃仍存，預計公司溶解漿利潤表現靚麗。 圖表 107：溶解漿及粘膠短纖價格走勢 資料來源：Wind，國盛證券研究所 年份年份2017年年2018年年2019年

186、年2020年年2021年年國內溶解漿產量/萬噸16015615811250溶解漿進口量/萬噸262284306326345黏膠纖維領域溶解漿用量（進口）/萬噸201231255282315黏膠短纖消耗溶解漿量/萬噸361387403385365進口依存度/%62.3864.8466.2374.7787.79中國, 10%美國、加拿大, 18%巴西、智利, 14%奧地利、挪威、瑞典、捷克, 9%法國、荷蘭、葡萄牙、芬蘭, 8%南非, 5%日本、老撾、泰國、印度, 13%印度尼西亞, 23%亞太森博46%太陽紙業19%湖北黃岡晨鳴11%湖南駿泰12%石硯紙業4%青山紙業4%安徽華泰4%100001

187、10001200013000140001500016000400050006000700080009000100002021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-042021-07-042021-08-042021-09-042021-10-042021-11-042021-12-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-04CCFEI價格指數:溶解漿內盤（左）CCFEI價格指數:粘膠短纖1.5D（右） 20

188、22 年 08 月 23 日 P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4 資源布局資源布局&優質管理優質管理夯實底層利潤夯實底層利潤，ROE 中樞抬升中樞抬升 4.1 管理管理能力突出，成本優勢顯著能力突出，成本優勢顯著 噸毛利可較同行噸毛利可較同行高高近近 700 元元/噸。噸。原材料、能源構成造紙核心成本，紙企盈利能力隨木漿、廢紙及煤炭等價格呈現周期性波動特征，2021 年太陽紙業原材料、能源動力成本占比分別高達 78%和 11%， 根據我們測算， 原材料中木漿、 木片和化工材料成本占比分別為 33%、13%和 16%，能源動力中煤炭成本占比為 95%；此外，人工成本及

189、折舊成本占比分別為 2%和 4%。 得益于公司自有漿線及自備電廠的資源布局， 以及在各項細分成本上優化管控、潛心提效，經我們測算，公司噸毛利可較同行經我們測算，公司噸毛利可較同行高高近近 700 元元/噸。噸。 圖表 108：2021 年太陽紙業成本結構測算 圖表 109：公司噸紙成本低于同行（元/噸） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所測算 原材料：精進生產工藝、優化原料結構，經測算節約原材料：精進生產工藝、優化原料結構，經測算節約 352 元元/噸。噸。公司及時響應市場，生產性價比較高產品，通過產品結構調整帶動原材料結構變化。文化紙方面，盡管由于木漿自給

190、率低于競爭對手導致公司單位原材料成本相對較高，然而近年來公司生產規模效應突出，與競爭對手之間的差距逐步縮小，2011-2021 年公司單位原材料成本從 3470元/噸降至 3378 元/噸，CAGR 為-0.3%，噸紙原材料成本與競爭對手平均水平的差距從658 元/噸縮小至 385 元/噸。主要原因是，一方面公司老撾、廣西基地“林漿紙一體化”建設穩步推進，木漿系原材料自給率已經提升至 55%以上，成本優勢較為突出；另一方面公司加強技術創新，不斷精進生產工藝、提升原材料使用效率，2011-2021 年公司木漿系噸紙木漿耗用量從 0.71 噸降低至 0.65 噸，近 5 年平均值為 0.67 噸，

191、較晨鳴和金光分別低 0.1 噸和 0.06 噸，以公司 2022Q1 外購木漿 4300 元/噸計算，生產工藝精進可為公司節約 352 元/噸成本。 折舊4%人工成本2%能源動力11%其他制造費用1%產品運輸費用4%木漿33%原木7%木片13%廢紙6%化工材料16%其他3%原材料78%注：能源動力中95%為煤69635230155-12-1000100200300400500600700總節約成本原材料能源動力制造費用直接人工 2022 年 08 月 23 日 P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 110：公司文化紙成本結構 圖表 111：公司噸紙木漿用量較低（噸）

192、 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 112：公司文化紙噸紙原材料成本逐漸降低（元/噸） 圖表 113：公司文化紙原材料成本與競爭對手的差距縮?。ㄔ?噸） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 能源動力：能源動力：自建電廠自建電廠+能源替代，經測算單位能耗成本低于同行能源替代，經測算單位能耗成本低于同行 301 元元/噸。噸。在煤炭能源方面，公司三大基地均配備熱電聯產項目，并與當地煤炭供應商保持著長期穩定的商業合作， 山東本部臨近兗州煤電廠， 與當地企業、 政府關系密切， 從源頭把控能源供應，2021 年公司噸紙能源成

193、本為 390 元/噸，較同業公司平均節約 301 元/噸。此外，公司前瞻性布局新能源以減少對傳統能源的依賴，不斷提升堿回收能力（目前堿回收率高達99%） ，增加自營生物質發電和蒸汽比重，同時通過技藝精進提升木屑、漿渣、污泥等的利用率， 保障利潤空間。 當前煤炭價格已高位回落， 預計公司節能降耗、 成本管控精細，利潤彈性充分兌現。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20112012201320142015201620172018201920202021運輸費用其他制造費用能源動力人工成本折舊原材料0.40.50.60.70.80.91.01.12011 2012

194、2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021太陽紙業晨鳴紙業金光集團100015002000250030003500400045002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021太陽紙業晨鳴紙業博匯紙業華泰股份-600-400-20002004006008001000120014002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021太陽-晨鳴太陽-博匯太陽-華泰 2022 年 08 月 23 日 P.42 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

195、仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 114：公司噸紙能源成本低于競爭對手（元/噸） 圖表 115：煤炭價格已高位回落（元/噸） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 制造費用：噸紙投資額節省制造費用：噸紙投資額節省 536 元，建設周期元，建設周期低于行業低于行業，綜合導致單噸折舊額節約，綜合導致單噸折舊額節約 55元元/噸。噸。 公司依托前瞻性投資布局積累高效的項目管控經驗， 資金使用效率和項目管理能力不斷增強。從折舊角度來看，2016 年以來在折舊年限較低的情況下公司噸紙折舊成本仍然低于同業，2021 年僅為 132 元/噸，較同業公司平均節約 55 元/噸，主

196、要是因為公司噸紙投資額較低、項目落地周期更短。從近年雙膠紙項目投產情況來看，公司平均單噸投資額僅為 3836 元/噸，較競爭對手平均節約 536 元/噸，且項目建設周期平均僅為15 個月， 較可比公司節省半年時間， 充分表現出公司高效項目運營效率、 資金周轉效率，管理能力突出。 圖表 116：公司折舊年限較低（年） 圖表 117：公司噸紙折舊成本低于競爭對手（元/噸） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 01002003004005006007008009002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021太

197、陽紙業晨鳴紙業博匯紙業華泰股份0200400600800100012001400160018002016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500):山西產01020304050602013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021太陽紙業晨鳴紙業博匯紙業0501001502002503002

198、012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021太陽紙業晨鳴紙業博匯紙業 2022 年 08 月 23 日 P.43 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 118：各公司雙膠紙項目建設情況對比 公告公告/開工時開工時間間 紙種紙種 新增年產能新增年產能（萬噸）（萬噸） 總投資金額總投資金額（億元）（億元） 噸紙投資額噸紙投資額（元（元/噸）噸） 投產時間投產時間 建設周期建設周期（月）（月） 太陽紙業太陽紙業 2006 年 5 月 雙膠紙 25 8.78 3510 2007 年 4 月 11 2009 年 1 月 文化紙 30

199、9.42 3140 2010 年 3 月 14 2019 年 7 月 雙膠紙 45 20.16 4480 2020 年 11 月 16 晨鳴紙業晨鳴紙業 2009 年 4 月 文化紙 45 24 5311 2011 年 8 月 28 2013 年 9 月 文化紙 30 12 4058 2014 年 11 月 14 2017 年 2 月 文化紙 51 19 3664 2018 年 12 月 22 博匯紙業博匯紙業 2015 年 4 月 靜電復印紙 45 19.79 4397 2017 年 1 月 21 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 直接人工：員工管理經驗豐富，高激勵、高創收。直接人工：員工

200、管理經驗豐富，高激勵、高創收。2014 年以來公司通過三輪股權激勵深切綁定員工利益，健全員工長效激勵機制，單位人工成本高于同業平均水平 12 元/噸。2021 年公司生產人員薪酬同比+16.2%至 5401 元/人， 比同業平均水平高出 12%，近年來公司研發人員薪酬逐年提升，2021 年同比增長 1.39%至 5.48 萬元/人。公司人均創利始終保持在行業前列， 2021年同比+27.5%至22.23萬元， 超過競爭對手平均水平13%。 圖表 119：噸紙人工成本（元/噸） 圖表 120：人均創利（萬元） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 121：

201、生產人員人均薪酬（元） 圖表 122：研發人員人均薪酬（元） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 0204060801001201401601802011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021太陽紙業晨鳴紙業博匯紙業華泰股份-5051015202530352011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021太陽紙業晨鳴紙業博匯紙業華泰股份01000200030004000500060007000800090002011 2012 2013 2

202、014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021太陽紙業晨鳴紙業博匯紙業華泰股份0200004000060000800001000001200001400001600001800002000002018201920202021太陽紙業晨鳴紙業華泰股份博匯紙業 2022 年 08 月 23 日 P.44 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.2 費用管控優化，逆勢投資費用管控優化，逆勢投資、步伐穩健，步伐穩健，ROE 中樞穩定上移中樞穩定上移 精細化精細化+信息化管理持續賦能，降費增效成果顯著。信息化管理持續賦能，降費增效成果顯著。公司持續深耕精細化和

203、信息化“兩化融合”發展戰略，在優化成本的同時致力于管理效率提升。2012 年公司開啟管理變革征程，推進“成本優化、品牌經營、信息化、精細化管理”四大經營戰略，實施“模擬法人”運作機制搭建企業績效管理平臺，管理效能大幅提升；2014 年 ERP 系統平臺全面上線，打通供應鏈流程閉環，提高公司決策效率；2016 年公司把“補短板、提效率、降成本”作為工作主線，實現全要素降本增效；2020 年起積極應對“數智增效”難題，提升智能化生產水平。太陽紙業管理費用率始終維持行業低位，2021 年僅為 4.2%，較晨鳴/博匯分別低 3.0/2.5pct。 圖表 123：期間費用率對比（%） 圖表 124：管理

204、費用率對比（%） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 125：銷售費用率對比（%） 圖表 126：財務費用率對比（%） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 原料原料+庫存庫存+營銷管控合理， 資金周轉效率高。營銷管控合理， 資金周轉效率高。 采購方面， 公司與上游廠商構建順暢交易渠道，采取市場化的大宗物資采購模式，確保原材料供應充足，且具備一定議價能力，2017-2021 年木漿采購價格平均低于晨鳴紙業 220 元、低于市場價 1200 元；庫存管理方面，公司原料倉儲部持續推進標準化庫房建設，提升精細化管理水平，同時

205、依托 ERP系統高效統籌供應鏈業務流程， 提升采購、 生產、 物流之間的響應速度； 營銷管理方面，公司持續進行銷售模式創新，根據不同產品特點制定特色銷售策略，直接服務于終端客戶，確保公司和客戶庫存處于安全合理區間內。2007 年以來公司資產周轉率維持在 0.6-0.8 之間， 存貨周轉天數維持在 35-60 天， 資產周轉穩定且在行業中始終保持領先優勢。05101520252003200520072009201120132015201720192021太陽紙業晨鳴紙業博匯紙業山鷹國際華泰股份0123456782003200520072009201120132015201720192021太陽紙

206、業晨鳴紙業博匯紙業山鷹國際華泰股份012345672003200520072009201120132015201720192021太陽紙業晨鳴紙業博匯紙業山鷹國際華泰股份0246810122003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021太陽紙業晨鳴紙業博匯紙業山鷹國際華泰股份 2022 年 08 月 23 日 P.45 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 高盈利&高周轉推動公司 ROE 從 2012 年的 4.5%提升至 2021 年的 17.0%， ROE 中樞穩定上移。 圖表 127：公司木漿采購價格低于同行（元/噸） 圖表

207、128：公司總資產周轉率較高（%） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 129：公司存貨周轉速度較快（天） 圖表 130：公司 ROE 中樞穩定上移（%） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 現金流充裕，資本結構合理，逆勢布局擴張穩健?，F金流充裕，資本結構合理，逆勢布局擴張穩健。造紙行業作為資本密集型行業，充裕的現金流是企業投資擴產的基礎和保障。得益于底層利潤豐厚以及資金周轉高效，公司經營活動現金流凈額/營業收入始終領先于行業， 且現金周轉有序構筑資本結構安全邊際，2012-2021 年公司資產負債率從 70.6%降

208、低至 56.0%，低于行業內競爭對手。公司管理者具備逆勢投資布局思維，2013 年啟動鄒城 50 萬噸低克重高檔牛皮箱板紙和 50 萬噸高強瓦楞紙項目，2016 年啟動老撾 30 萬噸化學漿項目，2019 年公司兗州 45 萬噸文化紙項目開工、廣西北海林漿紙一體化項目開始建設。穩定的現金流支持公司于周期底部投資擴產，于行業上行期收獲利潤空間，形成資本投入-生產獲利-充實現金流的良性閉環。 2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201720182019202020212022Q1太陽紙業晨鳴紙業木漿價格0.00.20.40.60.81.01.22003 2005

209、2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021太陽紙業晨鳴紙業博匯紙業山鷹國際華泰股份0204060801001201402003200520072009201120132015201720192021太陽紙業晨鳴紙業博匯紙業山鷹國際華泰股份-10-5051015202530352003200520072009201120132015201720192021太陽紙業晨鳴紙業博匯紙業山鷹國際華泰股份 2022 年 08 月 23 日 P.46 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 131：公司經營活動現金流凈額占營業收入比重行業領先（%） 圖表

210、132：2012 年以來公司持續降低資產負債率（%） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 133：公司文化紙擴產時間節點 圖表 134：公司箱板瓦楞紙擴產時間節點 資料來源：公司公告，iFinD，國盛證券研究所 注：雙膠紙價格采用 70g-120g 山東太陽華東地區出廠價；銅版紙價格采用平均出廠價 資料來源：公司公告，iFinD，國盛證券研究所 注：箱板紙、瓦楞紙價格均采用平均出廠價 多元化、前瞻性資源布局疊加精細化成本及費用管控，公司在過去的造紙周期中均表現多元化、前瞻性資源布局疊加精細化成本及費用管控，公司在過去的造紙周期中均表現出較強韌性。出較強

211、韌性。公司“四三三”及“林漿紙一體化”戰略穩步推進，多元化產品及產能分散單一行業波動風險；公司管理層具備獨道戰略眼光及魄力，每一輪行業下行期內逆勢投資擴產，前瞻性布局海內外產業鏈已至收獲期，文化紙及箱板紙自有漿線使公司在原材料價格波動周期中充分受益；此外精細化成本及費用管控能力構筑壁壘，成本優化內功深厚，底層利潤夯實、現金流周轉有序。得益于管理及資源帶來的綜合優勢，公司在過去的造紙下行周期表現出強韌性，造紙上行周期表現出強擴張性。 -60-40-2002040602003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021太陽紙業晨鳴紙業博匯紙業山鷹國際華

212、泰股份20304050607080902003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021太陽紙業晨鳴紙業博匯紙業山鷹國際華泰股份01020304050607080400045005000550060006500700075008000850090002007-082008-082009-082010-082011-082012-082013-082014-082015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-08資本開支（億元）經營性現金流凈額（億元）雙膠紙價格（元/噸）銅版紙價格（元/噸）老撾啟動30

213、萬噸化學漿項目；兗州45萬噸文化紙開工；廣西350萬噸林漿紙一體化項目啟動；老撾啟動“林漿紙一體化”項目0102030405060708020002500300035004000450050005500600065002013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06資本開支（億元）經營性現金流凈額（億元）箱板紙價格（元/噸）瓦楞紙價格（元/噸）老撾建設120萬噸造紙項目（40萬噸

214、再生纖維漿+80萬噸高檔包裝紙；鄒城啟動一期50萬噸低克重高檔牛皮箱板紙和50萬噸高強瓦楞紙建設；鄒城80萬噸高檔板紙改建開工； 2022 年 08 月 23 日 P.47 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 135：公司在下行周期中營收及利潤表現超越行業 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 注：行業增速計算已剔除太陽紙業 5 盈利預測及估值盈利預測及估值 5.1 估值分析：漿系中樞偏下，廢紙系歷史底部，估值具溫和復蘇預期估值分析：漿系中樞偏下，廢紙系歷史底部，估值具溫和復蘇預期 PB-ROE 擬合： 背離明顯， 估值存上升空間。擬合： 背離明顯， 估值存上升空間

215、。 從行業層面看， 目前大宗紙行業 PB 為 1.03，處于歷史 7.0%分位，ROE 為 1.8%，處于歷史 62.3%分位，背離趨勢明顯，主要系龍頭企業依托自制漿、產能全國化布局、生產效率提升等保障底層利潤，但板塊景氣處于歷史底部。從個股層面看，1）漿紙系：當前太陽紙業/博匯紙業/晨鳴紙業/岳陽林紙 PB 分別為 1.66/1.35/0.87/1.07，分別處于 11.1%/17.3%/5.4%/9.1%歷史分位，2022Q1ROE分別為 3.5%/2.5%/0.6%/1.4%，處于歷史 68.4%/42.2%/20.9%/73.7%分位。2）廢紙系：當前山鷹國際/玖龍紙業/理文造紙 PB

216、 分別為 0.79/0.57/0.50，處于歷史0.1%/2.9%/2.7%分位，接近歷史底部，而 2022Q1ROE 分別為 1.2%/5.1%/7.9%，處于歷史 34.3%/44.7%/48.2%分位。龍頭企業盈利處環比修復通道，中期龍頭企業盈利處環比修復通道，中期伴隨伴隨底層利潤底層利潤提高提高，穩態，穩態 ROE 有望有望上行，上行，當前位置板塊具備顯著安全邊際當前位置板塊具備顯著安全邊際，且需求復蘇背景且需求復蘇背景估值上估值上修空間修空間較大較大。 圖表 136：行業 PB-ROE 圖表 137：太陽紙業 PB-ROE 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛

217、證券研究所 -4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%012345672001-122003-042004-082005-122007-042008-082009-122011-042012-082013-122015-042016-082017-122019-042020-082021-12行業PB行業ROE-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0123456789102006-122007-102008-082009-062010-042011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-022016-122017-102018-08201

218、9-062020-042021-022021-12市凈率PBROE 2022 年 08 月 23 日 P.48 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 138：博匯紙業 PB-ROE 圖表 139：晨鳴紙業 PB-ROE 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 140：岳陽林紙 PB-ROE 圖表 141：山鷹紙業 PB-ROE 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 142：玖龍紙業 PB-ROE 圖表 143：理文造紙 PB-ROE 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研

219、究所 太陽紙業太陽紙業 ROE 領先優勢明顯，估值有望上修。領先優勢明顯，估值有望上修。復盤歷史 PB 走勢，太陽紙業 PB 表現始-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%01234562004-062005-072006-082007-092008-102009-112010-122012-012013-022014-032015-042016-052017-062018-072019-082020-092021-10市凈率PBROE-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0.00.51.01.52.02.53.03.52002-032003-062004-092005-

220、122007-032008-062009-092010-122012-032013-062014-092015-122017-032018-062019-092020-122022-03市凈率PBROE-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%0123456782004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-09市凈率PBROE-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%024681012

221、14162001-122003-032004-062005-092006-122008-032009-062010-092011-122013-032014-062015-092016-122018-032019-062020-092021-12市凈率PBROE0%2%4%6%8%10%12%0123456789102006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-042020-032021-02市凈率PBROE-10%-5%0%5%10%

222、15%20%25%0123456782003-092004-102005-112006-122008-012009-022010-032011-042012-052013-062014-072015-082016-092017-102018-112019-122021-01市凈率PBROE 2022 年 08 月 23 日 P.49 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 終領先于行業內其他造紙公司， 從 PB-ROE 對應關系來看， 過去公司 ROE-PB 同步向上，主要得益于公司資源加持+管理賦能，在行業低谷期把握擴張機會、在行業上行期享受擴張紅利，前瞻性產能布局及精細化的成本&

223、費用管控能力促 ROE 穩步向上、享估值溢價。 2021 年以來造紙行業需求偏弱， 能源、 木漿成本高漲， 公司 ROE-PB 背離較為明顯，當前 ROE 處于歷史 68.4%分位，PB 處于歷史 11.1%分位。我們判斷公司成本壓力有望逐步緩解，精細化成本管控凸顯競爭力，新建產能爬坡進一步發揮原材料自給優勢，盈利有望迎來邊際改善，ROE 重回上行通道，同步驅動估值上修。 圖表 144：太陽紙業 PB 領先于行業 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 噸紙市值：漿系噸紙市值：漿系依托上游原料掌控依托上游原料掌控、處歷史中部處歷史中部，廢紙系歷史底部廢紙系歷史底部。假設 2022 年產銷

224、率與 2021 年一致，1）木漿系：太陽/博匯/晨鳴/岳陽林紙噸紙市值（銷量口徑）分別為0.59/0.31/0.22/0.65 億元/萬噸， 分別處于歷史 51.6%/35.9%/14.7%/31.0%分位， 太陽紙業得益于林漿紙一體化優勢，單噸市值超越同行。2）廢紙系：山鷹/玖龍/理文噸紙市值（銷量口徑）分別為 0.16/0.19/0.20 億元/萬噸，分別處于 0.0%/20.2%/0.0%歷史分位，能源成本高位、下游需求不振，廢紙系企業噸市值處于近十年的底部。 圖表 145：各公司噸紙市值（億元/萬噸） 資料來源：Wind，各公司年報，國盛證券研究所 注：2022 年均為預測值，市值為截

225、至 2022 年 8 月 18 日 0123456782006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-05太陽紙業博匯紙業晨鳴紙業岳陽林紙山鷹國際噸紙市值（產能口徑）2011201220132014201520162017201820192020

226、20212022E太陽紙業（紙）0.640.330.320.420.490.450.660.600.500.600.600.51太陽紙業（紙+漿）0.640.330.210.290.370.330.480.440.350.430.440.36博匯紙業0.330.240.120.170.300.230.380.300.160.380.460.25晨鳴紙業0.240.140.160.160.230.290.390.360.190.180.290.18岳陽林紙0.650.360.340.390.770.701.000.710.620.681.290.63山鷹國際0.370.360.240.270.5

227、00.360.530.390.260.230.250.16玖龍紙業（紙）0.240.180.190.160.150.180.320.280.190.220.230.19理文造紙（包裝紙）0.270.230.380.310.320.390.510.480.340.310.330.20噸紙市值（銷量口徑）201120122013201420152016201720182019202020212022E太陽紙業（紙）0.660.350.340.500.820.610.740.790.540.790.690.59太陽紙業（紙+漿）0.660.350.260.400.670.460.580.590.42

228、0.630.570.47博匯紙業0.330.230.170.200.330.230.410.350.240.460.570.31晨鳴紙業0.370.190.170.180.290.310.490.490.250.220.360.22岳陽林紙0.650.360.350.410.820.801.120.790.640.711.340.65山鷹國際0.370.360.500.350.540.390.330.280.270.17玖龍紙業（紙）0.350.200.220.190.160.180.370.280.200.230.250.20理文造紙（包裝紙）0.460.390.410.330.310.40

229、0.600.540.380.370.400.24 2022 年 08 月 23 日 P.50 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2022 年 08 月 23 日 P.51 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.2 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 我們通過各細分品類對公司收入及利潤情況進行預測： （1）非涂）非涂布文化紙：布文化紙：2021 年 9 月公司廣西基地 55 萬噸文化紙投產，產能持續爬坡，預計 2022-24 年銷量分別為 180/200/220 萬噸；2022 年國際短期供應事件擾動，漿價攀升至歷史高位，紙廠漲價函頻發，預計 2022-24 年

230、文化紙收入分別同比+11.24%/+5.61%/+8.09%至 96.46/101.87/110.11 億元。 （2）箱板紙：）箱板紙：我們假設 2023 廣西三期 100 萬噸包裝紙產能順利投產，屆時公司箱板紙產能達到 340 萬噸，預計公司 2022-24 年銷量分別為 240/280/320 萬噸；2022 年國內疫情反復、物流受阻，下游需求疲軟，當前包裝紙價格底部企穩，預計下半年需求復蘇驅動價格提升，預計 2022-24 年箱板紙收入分別同比+0.9%/+19.5%/+14.3%至99.56/118.98/135.95 億元。此外，2022 年受全球海運費攀升影響，東南亞地區美廢報盤較

231、高，高端箱板紙噸盈利受拖累，預計下半年美廢價格回落，箱板紙盈利有望修復。 （3）溶解漿：）溶解漿：2022H1 海外漿廠罷工、運輸受阻、產能投放延期等供應面因素推漲溶解漿價格至 9500 元/噸，行業景氣度較高，公司兗州、老撾溶解漿產線滿產滿銷，下半年海外漿廠停產計劃仍存，預計公司溶解漿 2022-24 年銷量分別為 65/65/65 萬噸，收入分別同比+48.8%/-5.9%/-3.8%至 48.44/45.56/43.84 億元。 2022 年 08 月 23 日 P.52 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 146：盈利拆分預測 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券

232、研究所預測 預計預計 2022-24 年量利齊升驅動公司利潤年量利齊升驅動公司利潤穩健穩健增長，增長，長期長跑能力突出長期長跑能力突出，當前估值具備當前估值具備性價比。性價比。我們預計公司 2022-24 年營業收入分別同比+13.2%/+5.5%/+7.5%至362.09/382.16/410.67 億 元 ， 歸 母 凈 利 潤 分 別 同 比 +5.7%/+20.1%/+8.9% 至31.26/37.53/40.86 億元， 對應 8 月 19 日股價 PE 分別為 9.8X/8.2X/7.5X， 估值處歷史底部區間，首次覆蓋給予“買入”評級。 單位：億元單位：億元20192020202

233、12022E2023E2024E主營業務主營業務收入227.63215.89319.97362.09382.16410.67YOY4.57%-5.16%48.21%13.17%5.54%7.46%毛利率22.54%19.44%17.37%16.28%17.49%16.79%造紙業務造紙業務收入165.94165.76251.46259.17284.71316.49YOY4.50%-0.11%51.70%3.07%9.85%11.16%占比（%）72.90%76.78%78.96%71.58%74.50%77.07%銷量392.24381.32524.16538.00601.00672.00毛利

234、率（%）24.64%21.77%16.35%13.46%16.63%16.69%非涂布文化紙收入73.8572.0986.7196.46101.87110.11YOY2.47%-2.39%20.29%11.24%5.61%8.09%占比（%）32.44%33.39%27.23%26.64%26.66%26.81%銷量（萬噸）137149165180200220毛利率（%）27.27%22.50%15.96%12.03%12.08%12.98%銅版紙收入34.6335.0940.9937.4335.1334.80YOY-13.32%1.34%16.80%-8.68%-6.14%-0.94%占比（

235、%）15.21%16.25%12.87%10.34%9.19%8.47%銷量（萬噸）71.2076.9380.9177.0075.0075.00毛利率（%）27.47%25.41%19.73%9.20%10.24%11.62%箱板紙收入33.6341.7298.7099.56118.96135.95YOY27.36%24.06%136.59%0.88%19.48%14.29%占比（%）14.77%19.32%30.99%27.50%31.13%33.10%銷量（萬噸）128.02126.12238.87240.00280.00320.00毛利率（%）18.85%16.36%15.43%18.1

236、8%22.04%20.72%淋膜原紙收入8.748.2616.1011.5211.3411.34YOY-0.82%-5.55%94.98%-28.43%-1.56%0.00%占比（%）3.84%3.82%5.05%3.18%2.97%2.76%銷量（萬噸）14.4314.4025.4518.0018.0018.00毛利率（%）26.35%26.74%22.31%17.89%49.21%50.14%制漿業務制漿業務收入收入51.9740.6150.8286.6881.1577.83YOY4.62%-21.86%-3.87%96.13%196.13%296.13%占比（%）22.83%18.81%

237、15.88%23.94%21.23%18.95%銷量（萬噸）46.8951.4853.1560.2860.2560.21毛利率（%）15.13%7.10%22.32%22.83%19.11%15.59%溶解漿收入35.8721.7832.5548.4445.5643.84YOY13.27%-39.27%49.46%48.80%-5.94%-3.79%占比（%）15.76%10.09%10.22%13.38%11.92%10.67%銷量（萬噸）624150656565毛利率（%）11.99%-3.53%22.97%28.38%25.28%20.86%化機漿收入15.8317.8718.2728.

238、2425.5923.99YOY0.96%12.86%2.25%54.58%-9.40%-6.23%占比（%）6.95%8.28%5.74%7.80%6.70%5.84%銷量（萬噸）46.2751.5252.9260.0060.0060.00毛利率（%）22.28%20.44%21.16%21.39%15.58%12.47% 2022 年 08 月 23 日 P.53 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 經濟復蘇低于預期。經濟復蘇低于預期。下游需求恢復較慢將對公司產品銷售產生不利影響。 產能釋放節奏晚于預期。產能釋放節奏晚于預期。公司建設項目易受疫情反復等因素影響

239、，產能釋放滯后阻礙公司業績放量。 成本上漲超預期。成本上漲超預期。能源成本、原材料價格大幅波動將會對公司利潤產生不利影響。 2022 年 08 月 23 日 P.54 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見

240、及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶， 不構成客戶私人咨詢建議。 投資者應當充分考慮自身特定狀況， 并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為

241、做出投資決策的唯一因素。 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。 本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我

242、們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價 （或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的） 或三板做市指數 （針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。 股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅

243、在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址： 南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：