聯影醫療-掘金醫學影像領域的白馬龍頭-220823（77頁）.pdf

1、 請閱讀最后一頁的重要聲明！C 聯影(688271)/醫療器械/公司深度研究報告/2022.8.23 掘金醫學影像領域的掘金醫學影像領域的白馬白馬龍頭龍頭 證券研究報告 投資評級：增持投資評級：增持(首次首次)基本數據基本數據 20222022-0808-2323 收盤價（元）182.00 流通股本（億股）0.47 每股凈資產（元）8.07 總股本（億股）8.24 分析師分析師 張文錄張文錄 SAC 證書編號：S0160517100001 相關報告相關報告 核心觀點 國產影像龍頭產品全球布局，營收高速增長國產影像龍頭產品全球布局，營收高速增長、盈利能力亮眼盈利能力亮眼。公司是國產影像龍頭，入駐

2、全國近 900 家三甲醫院。海外全球布局完善，23 款產品獲得 FDA 證書、34 款產品獲得 CE 證書。2021 年營收 72.54 億元（+25.94%），其中海外收入 5.11 億元（+212%）；歸母凈利潤從 2018 年的-1.26 億元增長到 2021 年的 14.17 億元。中國醫療影像中國醫療影像 2 2030030 年將年將達到達到 1 1100100 億億元元市場市場，政策支持政策支持高端產品國產化替代高端產品國產化替代。全球醫學影像行業穩定增長，2020 年全球市場 430 億美元，中國市場 537 億元。目前，外資廠商在影像設備仍占主導地位，GE、西門子和飛利浦醫療中

3、國市場占有率達 80%。中低端產品已實現國產替代，傳統的 DR 國產化率達 70%。政策支持國產高端影像設備創新，各地都在鼓勵支持使用國產設備，國產高端影像國產化已成趨勢。影像設備國內保有量有較大提升空間，影像設備國內保有量有較大提升空間，聯影各聯影各細分市場市占細分市場市占率均在率均在前列前列。1 1）MRMR：日本、美國、中國每百萬人 MR 人均保有量分別為 55.2/40.4/9.7 臺，中國人均保有量有五倍提升空間。聯影 MR 中國市占率 20.30%，位列第一。2 2）C CT T：2020 年中國每百萬人CT 擁有量為 18.6 臺，為美國的 1/2、日本的 1/5，至少有兩倍提升

4、空間。中國 CT 聯影市占率 22.60%，市占率第一。3 3）X XR R：目前我國 XR 市場尚未飽和。分級診療政策將推動下沉市場釋放。公司在各細分市場均位于前五。DR 市占率 7%，移動 DR 市占率 19.30%，乳腺機市占率 8%。4 4）MMI I：PET 市場高速增長，PET/CT、PET/MR 市場 2020 年全球市場分別為 31、2.5 億美元，預計到 2030 年分別為 58、12.3 億美元。2019 年中國 PET/CT、PET/MR 分別保有 404 臺、23 臺，增量空間大。公司 PET/CT市占率 32.10%，PET/MR 市占率 50%，均位列第一。5 5）

5、R RT T：放療設備進口替代空間大，公司在國產廠商中競爭優勢明顯，公司 RT 是世界首款一體化 CT 直線加速器，低端 RT 市占率 11.8%，市占第五。6 6）生命科學儀器：生命科學儀器：進口替代空間大，公司率先推出國產產品。公司公司核心原部件可控核心原部件可控，外購分別為 CT 球管、XR（X 線管、高壓發生器、平板探測器）、RT（磁控管），大部分核心原部件均有兩家及以上供應商。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：預計公司 2022-2024 年營收分別為 88.92/110.47/138.14 億元，增速 22.58/24.24/25.04%；歸母凈利潤為 16.89/21.93

6、/27.25 億元，增速19.18/29.83/24.27%；EPS分 別 為2.05/2.66/3.31元;PE分 別 為88.81/68.40/55.04，給予“增持”的投資評級。風險提示：風險提示：外購核心原部件供應風險，核心部件價格波動；產品的商業化不及預期；盈利預測:Table_Forcast1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）5761 7254 8892 11047 13814 收入增長率（%）93.36 25.91 22.58 24.24 25.04 歸母凈利潤（百萬元）903 1417 1689 2193 2725 凈利潤增長率（

7、%）1328.13 56.96 19.18 29.83 24.27 EPS（元/股）1.10 1.72 2.05 2.66 3.31 PE 166.12 105.84 88.81 68.40 55.04 ROE（%）25.08 28.13 25.11 24.59 23.40 PB 41.66 29.78 22.30 16.82 12.88 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 -1%-1%0%0%0%0%2022-082022-08C聯影滬深300醫療器械 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通

8、證券股票和行業評級標準 2 內容目錄內容目錄 1.1.國產影像龍頭產品全球布局，營收高速增長盈利能力亮眼國產影像龍頭產品全球布局，營收高速增長盈利能力亮眼 .6 6 1.1.1.1.國產影像龍頭產線布局完善國產影像龍頭產線布局完善 .6 6 1.2.1.2.產品銷售海外布產品銷售海外布局完善，全球布局產業鏈局完善，全球布局產業鏈 .1010 1.3.1.3.疫情加速營收快速增長，公司經營效益不斷提升疫情加速營收快速增長，公司經營效益不斷提升 .1212 1.4.1.4.產品廣泛覆蓋三甲醫院，頂級醫院客戶普遍認可產品廣泛覆蓋三甲醫院，頂級醫院客戶普遍認可 .1515 2.2.全球醫療影像設備市場

9、不斷擴容，政策支持高端產品國產化替代全球醫療影像設備市場不斷擴容，政策支持高端產品國產化替代 .1717 2.1.2.1.全球醫療器械行業穩定增長全球醫療器械行業穩定增長 .1717 2.2.2.2.政策支持國產高端影像設備創新，國產醫療設備采購已成趨勢政策支持國產高端影像設備創新，國產醫療設備采購已成趨勢 .1919 2.3.2.3.中低端產品逐步實現國產替代，高端產品聯影醫療全線覆蓋中低端產品逐步實現國產替代，高端產品聯影醫療全線覆蓋 .2525 3.3.影像設備國內保有量有較大提升空間，公司各細分市場市占率靠前影像設備國內保有量有較大提升空間，公司各細分市場市占率靠前.2929 3.1.

10、3.1.中國中國 MRMR 人均保有量較低，聯影國內人均保有量較低，聯影國內 MRMR 市場占有率第一市場占有率第一 .2929 3.2.3.2.中國中國 CTCT 人均保有量有較大提升空間人均保有量有較大提升空間，高端，高端 CTCT 聯影市占率第一聯影市占率第一 .3636 3.3.3.3.XRXR 國產替代較大國產替代較大，聯影在，聯影在 DRDR 和乳腺機細分市場均位于前五和乳腺機細分市場均位于前五 .4444 3.4.3.4.PET/CTPET/CT 空間大，聯影是空間大，聯影是少數少數 PET/CTPET/CT、唯一、唯一 PET/MRPET/MR 的國產廠商的國產廠商 .4949

11、 3.5.3.5.放療設備進口替代空間大，公司誕生世界首款一體化放療設備進口替代空間大，公司誕生世界首款一體化 CTCT 直線加速器直線加速器 .5555 3.6.3.6.生命科學儀器：進口替代空間巨大，公司率先推出國產產品生命科學儀器：進口替代空間巨大，公司率先推出國產產品 .5757 4.4.研發投入升級拓展產品線，持續自研核心原部件可控研發投入升級拓展產品線，持續自研核心原部件可控 .5858 4.1.4.1.醫學影像領域設備布局齊全，醫學影像領域設備布局齊全，推出多款產品為行業、國產首款推出多款產品為行業、國產首款 .5858 4.2.4.2.核心原部件成本控制良好核心原部件成本控制良

12、好，主要核心原部件已大部分實現自產，主要核心原部件已大部分實現自產 .6565 4.3.4.3.政府大力支持科研合作政府大力支持科研合作，研發投入升級拓展產品線，研發投入升級拓展產品線 .6767 5.5.盈利預測與可比公司估值分析盈利預測與可比公司估值分析 .7373 6.6.風險提示風險提示 .7575 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1.1.聯影醫療產品布局完善聯影醫療產品布局完善 .6 6 圖圖 2.2.聯影醫療實現多款國產、行業首款聯影醫療實現多款國產、行業首款 .7 7 圖圖 3.3.聯影醫療股權結構穩定聯影醫療股權結構穩定 .8 8 圖圖 4.4.聯影醫療高管管理經聯影醫療高管管理經驗豐

13、富驗豐富 .8 8 圖圖 5.5.聯影醫療全球布局聯影醫療全球布局 .1010 圖圖 6.6.聯影醫療產業鏈布局完善聯影醫療產業鏈布局完善 .1111 圖圖 7.7.聯影醫療產品全球分布廣泛聯影醫療產品全球分布廣泛 .1111 圖圖 8.8.聯影醫療營業收入增長迅速聯影醫療營業收入增長迅速 .1212 圖圖 9.9.聯影醫療歸母凈利潤轉正后高速增長聯影醫療歸母凈利潤轉正后高速增長 .1212 圖圖 10.10.聯影醫療海外收入占比逐年提升聯影醫療海外收入占比逐年提升 .1212 圖圖 11.11.聯影醫療海外收入占比提升空間較大聯影醫療海外收入占比提升空間較大 .1212 圖圖 12.12.公

14、司醫學影像驅動營收高速增長公司醫學影像驅動營收高速增長 .1313 圖圖 13.13.公司醫學影像各細分領域產品高增長公司醫學影像各細分領域產品高增長 .1313 圖圖 14.14.聯影醫療聯影醫療 XRXR 產品快速放量產品快速放量 .1313 圖圖 15.15.聯影醫療聯影醫療 CTCT 產品快速放量產品快速放量 .1313 圖圖 16.16.聯影醫療聯影醫療 MRMR 產品穩定增長產品穩定增長 .1414 圖圖 17.17.聯影醫療聯影醫療 MIMI 產品量價齊升產品量價齊升 .1414 8XpXdUcZpZhUqY9YaQcMbRpNmMpNpNiNmMzReRoMsP9PoOwPxN

15、sPsMNZsRsM 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 圖圖 18.18.聯影醫療毛利率、凈利率不斷改善聯影醫療毛利率、凈利率不斷改善 .1414 圖圖 19.19.聯影醫療各項費用有效控制聯影醫療各項費用有效控制 .1414 圖圖 20.20.聯影醫療人均經營績效不斷提升聯影醫療人均經營績效不斷提升 .1515 圖圖 21.21.聯影聯影醫療人均薪酬較高激勵充足醫療人均薪酬較高激勵充足 .1515 圖圖 22.22.聯影醫療人均創收有較大提升潛力聯影醫療人均創收有較

16、大提升潛力 .1515 圖圖 23.23.聯影醫療人均創利有較大提升潛力聯影醫療人均創利有較大提升潛力 .1515 圖圖 24.24.聯影醫療以經銷模式為主聯影醫療以經銷模式為主 .1515 圖圖 25.25.聯影醫療銷售能力行業領先聯影醫療銷售能力行業領先 .1515 圖圖 26.26.聯影醫療在公立醫院采取直銷與經銷結合銷售模式聯影醫療在公立醫院采取直銷與經銷結合銷售模式 .1616 圖圖 27.202027.2020 年聯影基本全覆蓋頂級醫院客戶年聯影基本全覆蓋頂級醫院客戶 .1616 圖圖 28.28.中國影像設備發展歷史略晚于發達國家中國影像設備發展歷史略晚于發達國家 .1717 圖

17、圖 29.29.醫學影像設備可以分類為診斷設備和診斷輔助治療設備醫學影像設備可以分類為診斷設備和診斷輔助治療設備 .1818 圖圖 30.30.各影像設備應用于病人不同組織部位各影像設備應用于病人不同組織部位 .1818 圖圖 31.31.大型醫療設備分類等級決定監管配置難易程度大型醫療設備分類等級決定監管配置難易程度 .1919 圖圖 32.32.中國政策鼓勵國產大型醫療設備創新中國政策鼓勵國產大型醫療設備創新 .1919 圖圖 33.33.安徽省大型醫療設備集采不斷加碼安徽省大型醫療設備集采不斷加碼 .2121 圖圖 34.34.頂級醫療機構醫院普遍配置乙類大型醫療設備頂級醫療機構醫院普遍

18、配置乙類大型醫療設備 .2222 圖圖 35.35.我國甲類大型醫用設備規劃加速配置我國甲類大型醫用設備規劃加速配置 .2222 圖圖 36.36.我國乙類大型醫用設備規劃穩定增加我國乙類大型醫用設備規劃穩定增加配置配置 .2222 圖圖 37.201637.201620202020 年廣東加速配置大型醫用設備年廣東加速配置大型醫用設備 .2323 圖圖 38.38.醫院高頻使用高端醫院高頻使用高端 CTCT、MRMR、PET/CTPET/CT .2323 圖圖 39.39.醫院傾向配置高端醫院傾向配置高端 MRMR、CTCT、PET/CTPET/CT .2323 圖圖 40.40.全球醫療器

19、械市場規模穩定增長全球醫療器械市場規模穩定增長 .2424 圖圖 41.41.全球醫療影像市場穩定增長全球醫療影像市場穩定增長 .2424 圖圖 42.42.中國醫療器械市場規模中速增長中國醫療器械市場規模中速增長 .2424 圖圖 43.43.中國醫學影像市場中速增長中國醫學影像市場中速增長 .2424 圖圖 44.44.中國醫療影像與放射設備市場長期增長空間巨大中國醫療影像與放射設備市場長期增長空間巨大 .2525 圖圖 45.45.進口廠商與國產龍頭聯影醫療均覆蓋影像全線設備進口廠商與國產龍頭聯影醫療均覆蓋影像全線設備 .2525 圖圖 46.202046.2020 年中國區域影像營收（

20、億元）年中國區域影像營收（億元）.2626 圖圖 47.47.國產龍頭聯影醫療高端影像產品覆蓋齊全國產龍頭聯影醫療高端影像產品覆蓋齊全 .2626 圖圖 4848.影像設備國產替代趨勢明顯影像設備國產替代趨勢明顯 .2727 圖圖 49.49.低端醫學影像設備基本實現國產化低端醫學影像設備基本實現國產化 .2727 圖圖 50.50.中國醫學影像市場以傳統中國醫學影像市場以傳統 CTCT、XRXR、超聲、超聲、MRMR、PET/CTPET/CT 為主為主 .2828 圖圖 51.51.聯影醫療在各影像細分市場均居前五聯影醫療在各影像細分市場均居前五 .2929 圖圖 52.MRI52.MRI

21、利用磁共振現象得到人體腦圖像利用磁共振現象得到人體腦圖像 .3030 圖圖 53.53.強外磁場下人體內氫原子產生磁共振現象強外磁場下人體內氫原子產生磁共振現象 .3030 圖圖 54.54.利用腦組織信號強弱辨別腦組織結構利用腦組織信號強弱辨別腦組織結構 .3030 圖圖 55.55.臨床主要應用永磁型與電磁型磁體臨床主要應用永磁型與電磁型磁體 .3030 圖圖 56.MRI56.MRI 由磁鐵、射頻系統和重建系統等主要部件組成由磁鐵、射頻系統和重建系統等主要部件組成 .3131 圖圖 57.57.核心參數磁場均勻、梯度場強決定核心參數磁場均勻、梯度場強決定 MRMR 設備的成像性能設備的成

22、像性能 .3131 圖圖 58.58.聯影醫療聯影醫療 MRMR 性能優于同類產品性能優于同類產品 .3232 圖圖 59.59.聯影醫療國內聯影醫療國內 MRMR 市場市占率第一市場市占率第一 .3333 圖圖 60.60.聯影醫療占超導聯影醫療占超導 MRMR 市場份額第一市場份額第一 .3333 圖圖 61.61.聯影醫療是聯影醫療是 3.0T3.0T 及以上及以上 MRMR 國產第一國產第一 .3333 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 圖圖 62.62.聯影

23、醫療是中國聯影醫療是中國 1.5T MR1.5T MR 市場第一市場第一 .3333 圖圖 63.63.聯影醫療是聯影醫療是 MRIMRI 出口市場國產第一出口市場國產第一 .3333 圖圖 64.64.全球全球 MRMR 設備市場規模穩定增長設備市場規模穩定增長 .3434 圖圖 65.65.中國中國 MRIMRI 設備保有量穩定提升設備保有量穩定提升 .3535 圖圖 66.66.當前當前 1.5TMRI1.5TMRI 仍然是仍然是 MRIMRI 主流設備主流設備 .3535 圖圖 67.67.中國中國 MRIMRI 人均保有量有較大提升空間人均保有量有較大提升空間 .3535 圖圖 68

24、.MRI68.MRI 設備應用醫院廣泛設備應用醫院廣泛 .3535 圖圖 69.69.中國中國 MRMR 設備市場穩定增長設備市場穩定增長 .3636 圖圖 70.3.0T MR70.3.0T MR 將成為中國將成為中國 MRMR 主要增長點主要增長點 .3636 圖圖 71.CT71.CT 檢察人體組織斷層圖像檢察人體組織斷層圖像 .3636 圖圖 72.CT72.CT 用用 X X 線對人體掃描得到線對人體掃描得到 CTCT 圖像圖像 .3737 圖圖 73.CT73.CT 由軟硬件集成構成由軟硬件集成構成 .3737 圖圖 74.CT74.CT 硬件核心原部件為硬件核心原部件為 X X

25、射線球管、高壓發生器、探測器射線球管、高壓發生器、探測器 .3838 圖圖 75.CT75.CT 探測器性能指標包括探測器寬數、探測器排數、探測器層數探測器性能指標包括探測器寬數、探測器排數、探測器層數 .3838 圖圖 76.CT76.CT 探測器與掃描方式不斷優化探測器與掃描方式不斷優化 .3939 圖圖 77.77.探測器層數增多推動探測器層數增多推動 CTCT 診斷精準化診斷精準化 .4040 圖圖 78.78.聯影醫療低端聯影醫療低端 CTCT（64120cm AFOV50-120cm AFOV50cm PET/MR 超聲產品 RT 產品 直線加速器 圖像引導直加 生命科學儀器 注：

26、西門子醫療于 2021 年收購放療設備生產商瓦里安，上表將瓦里安產品線包括在西門子醫療產品線內 數據來源：數據來源：聯影醫療招股說明書聯影醫療招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 中低端產品逐步實現國產替代，高端產品聯影醫療中低端產品逐步實現國產替代，高端產品聯影醫療全線全線覆蓋。覆蓋。中低端產品市場已經逐步實現國產替代，高端產品市場仍以進口品牌為主。與國內外市場主要參與者對比，公司產品線覆蓋高端醫學影像診斷產品和放射治療產品，實現了診療一體化布局。在高端醫學影像及放射治療產品領域，國產龍頭公司聯影醫療產品線的覆蓋范圍與 GE 醫療、西門子醫療、飛利浦醫療等國際廠商基本一致。影像設備影像設

27、備進口替代趨勢明顯進口替代趨勢明顯，D DR R 基本替代完成?；咎娲瓿?。經過十余年國產醫學影像設備技術的發展，國產品牌的進口替代趨勢愈發明顯，進口品牌的市場份額呈現下降趨勢，但是進口廠家憑借其過去多年積累的品牌優勢、渠道優勢和技術優勢，仍然處于市場領先地位。圖圖 48.48.影像設備國產替代趨勢明顯 圖圖 49.49.低端醫學影像設備基本實現國產化 注:按醫療影像設備的國產化率統計 數據來源：數據來源：沙利文研究院，沙利文研究院，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：沙利文研究院，沙利文研究院，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研

28、究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 圖圖 50.50.中國醫學影像市場以傳統 CT、XR、超聲、MR、PET/CT 為主 注：按 2020 年出廠價計算市場規模，單位億元 數據來源：數據來源：灼識咨詢，灼識咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 仍然以傳統仍然以傳統 C CT T、X XR R、超聲、超聲、MMR R、P PET/ET/C CT T 為主為主。當前國內影像市場仍然以 CT（172.7 億元）占比最高，XR（123.8 億元），超聲（99.2 億元）、MR（89.2億元）占比也較高。國產廠商國產廠商影像影像設

29、備布局完善，設備布局完善，聯影醫療在多個細分市場市占聯影醫療在多個細分市場市占居居前列。前列。國內醫學影像設備廠商包括邁瑞醫療、東軟醫療、萬東醫療等在內的國內廠家在 XR、CT、MR 和 PET/CT 等產品領域積極布局，不斷加大在醫學影像設備市場的開拓力度。按 2020 年度國內新增臺數口徑，公司 MR、CT、PET/CT、PET/MR 及DR 產品排名均處在行業前列，其中 MR 產品在國內新增市場占有率排名第一，1.5T 及 3.0TMR 分別排名第一和第四；CT 產品在國內新增市場占有率排名第一，64 排以下 CT 排名第一、64 排及以上 CT 排名第四；PET/CT 及 PET/MR

30、產品在國內新增市場占有率均排名第一；DR 及移動 DR 產品在國內新增市場占有率分別排名第二和第一。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 圖圖 51.51.聯影醫療在各影像細分市場均居前五 MRMR CTCT XRXR 分子影像分子影像 設備設備 放療設備放療設備 MRMR MRMR（3.0T3.0T）1.5T1.5T MRMR 超導超導 MRMR CTCT CTCT（6464 排排)CTCT(6464 排）排）DRDR 移動移動 DRDR 乳腺機乳腺機 PET/CTP

31、ET/CT PET/MRPET/MR 高能放射高能放射 設備設備 低能放射低能放射 設備設備 聯影市占排行聯影市占排行 第一 第四 第一 第一 第一 第一 第四 第二 第一 第五 第一 第一-第五 聯影醫療聯影醫療 20.30%17.10%25.40%24%23.70%28%14%7%19.30%8%32.10%50%11.80%西門子醫療西門子醫療 17.60%36.30%17.60%20.80%11.10%15.70%21.20%9.90%21.40%25%54.20%14.70%GEGE 醫療醫療 16.60%24%18.80%19.70%18.20%12%26.30%5.30%17.3

32、0%26.40%25%飛利浦醫療飛利浦醫療 11.10%22%11.40%13.20%14.80%7.80%17.40%8.60%萬東醫療萬東醫療 8%3.90%15.30%15.60%東芝東芝 0.70%蘇州潤朗蘇州潤朗 5.40%安科醫療安科醫療 8.30%東軟醫療東軟醫療 10.10%5%13.20%深圳藍韻深圳藍韻 6.10%深圳安健深圳安健 5.50%邁瑞醫療邁瑞醫療 5.30%9.40%寶潤寶潤 10.30%HologicHologic 11.90%圣諾圣諾 10.40%醫科達醫科達 43.70%22.10%新華醫療新華醫療 2.10%36.80%注：按 2020 按新增臺數口徑計

33、算廠商市占率 數據來源：數據來源：灼識咨詢，灼識咨詢，財通證券研究所財通證券研究所整理整理 3.3.影像設備國內保有量有較大提升空間，影像設備國內保有量有較大提升空間，公司公司各細分各細分市場市場市占市占率靠前率靠前 3.1.3.1.中國中國 MRMR 人均人均保有量較低保有量較低，聯影國內，聯影國內 MRMR 市場占有率第一市場占有率第一 MRIMRI 利用磁共振現象得到人體腦圖像利用磁共振現象得到人體腦圖像。1946 年發現了原子核磁共振現象，1973年；Lauterbur 應用該物理現象獲得了人體 MRI 圖像，其應用極大促進了醫學影像診斷學的發展。為此，Lauterbur 獲得了 20

34、03 年諾貝爾生理學或醫學獎。利 用 強 外 磁 場 內 人 體 中 的 氫 原 子 核 即 氫 質 子（1H），在 特 定 射 頻（radiofrequency,RF）脈沖作用下產生磁共振現象，所進行的一種醫學成像技術。MMRIRI 成像的成像的步驟步驟：強外磁場下人體內氫原子產生磁共振現象強外磁場下人體內氫原子產生磁共振現象。設備檢測和處理氫原子置于強磁場中并由磁激發共振刺激時產生的信號。1）人體1H 在強外磁場內產生縱向磁向量和1H 進動。2）發射特定的 RF 脈沖引起磁共振現象 3）停止 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行

35、業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 RF 脈沖后1H 恢復至原有狀態并產生 MR 信號。圖圖 52.52.MRI 利用磁共振現象得到人體腦圖像 圖圖 53.53.強外磁場下人體內氫原子產生磁共振現象 注：圖中為正常腦 MRI 圖像 數據來源：數據來源：醫學影像學醫學影像學第第八八版版徐克等徐克等，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：醫學影像學醫學影像學第八版徐克等第八版徐克等，財通證券研究所財通證券研究所 診斷原理：診斷原理：利用利用 T T1WI1WI 和和 T T2WI2WI 呈現的腦組織信號強弱呈現的腦組織信號強弱差異差異辨別腦組織結構。辨別腦

36、組織結構。腦室內腦脊液呈長 T1 低信號和長 T2 高信號；腦灰質信號在 T1WI 和 T2WI 上分別低于和高于腦白質信號，無論在 T1WI 或 T2WI 上，顱骨內外板均呈極低信號；在 T2-FLAIR 上，腦溝、腦裂及腦室內腦脊液的高信號被抑制，呈低信號。圖圖 54.54.利用腦組織信號強弱辨別腦組織結構 腦白質 腦灰質 腦脊液 韌帶 肌肉 脂肪 骨皮質 骨髓 T1WI 信號強度 較高 中等 低 低 中等 高 低 高 影像灰度 白灰 灰 黑 黑 灰 白 黑 白 T2WI 信號強度 中等 較高 高 低 中等 較高 低 中等 影像灰度 灰 白灰 白 黑 灰 白灰 黑 灰 數據來源：數據來源：

37、醫學影像學醫學影像學第八版徐克等第八版徐克等，財通證券研究所財通證券研究所整理整理 目前臨床應用的目前臨床應用的 MMR R 設備有以下兩種主流機型。設備有以下兩種主流機型。1）高場強高場強 1 1.5T.5T 和和 3 3.0T.0T 超導型超導型 MMR R 機機，其場強穩定，圖像的信噪比高，圖質好；功能齊全，能夠進行包括功能性磁共振成像（functional magnetic resonance imaging,fMRI）檢查；缺點是購置和運行成本高。此類 MR 設備除用于臨床疾病診斷外，還常用于科學研究。2）低場強低場強 0 0.20.35T.20.35T 永磁型 MR 機 其圖質尚佳

38、；但成像脈沖序列受限，不能或者難以獲得較佳的 fMRI 圖像；優點是購置和運行費用較低。此類 MR 設備主要用于臨床疾病診斷。目前，低場強 MR 機的應用已日益減少。圖圖 55.55.臨床主要應用永磁型與電磁型磁體 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 永磁型 常導型 超導型 材料 具有鐵磁性的永磁材料，主要包括鋁鎳鈷、鐵氧體和稀土等磁性材料 由金屬導體組成的空芯電磁鐵，線圈通常用銅線繞成 導線由超導材料制成并置于液氮中，超導金屬包括：鈦、釩、鉻、鐵、鎳等 磁場強度 0

39、.5T 0.23T 1.5T 3.0T 優點 永磁體采購和運行成本低，整機故障率低；磁場維護無需水電消耗-場強高，磁場均勻性和穩定性好，成像質量高 缺點 成像質量低，永磁體對溫度變化敏感，磁場穩定度差 磁場均勻性與穩定性較差，運行費用較高，目前已基本退出市場 采購與運行成本較高，需要液氮保持超導環境，需要水電無間斷運行 數據來源：數據來源：沙利文研究院，沙利文研究院，財通證券研究所財通證券研究所整理整理 MRIMRI 由磁鐵、射頻系統和重建系統等主要部件組成由磁鐵、射頻系統和重建系統等主要部件組成，高場強有更好的成像性能。，高場強有更好的成像性能。MRI 掃描儀通常根據以 T（特斯拉）為單位測

40、量的磁場強度進行分類，較高的磁場強度通常會有更好的圖像分辨率和更快生成圖像。圖圖 56.56.MRI 由磁鐵、射頻系統和重建系統等主要部件組成 數據來源：數據來源：CannonCannon GGloballobal 官網官網,財通證券研究所財通證券研究所整理整理 圖圖 57.57.核心參數磁場均勻、梯度場強決定 MR 設備的成像性能 核心原部件 參數 參數說明 磁體系統 病人檢查孔徑 孔徑越大，病人檢查舒適度越高 磁場均勻（50cmDSV）數字越小，代表磁場均勻度越高，設備性能越好 梯度系統 最大單軸梯度場強度 梯度場強越大，設備性能通常越好 射頻接收線圈 頭頸聯合線圈 線圈單元數越高，線圈接

41、收信息的能力越高，圖像質量越好 數據來源：數據來源：聯影醫療招股書，聯影醫療招股書，財通證券研究所財通證券研究所 聯影醫療聯影醫療 MRMR 代表產品代表產品核心參數更優，核心參數更優，全面提升患者檢查體驗及檢查效能全面提升患者檢查體驗及檢查效能。公 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 司通過 MR 設備的硬件系統升級和應用拓展，為用戶提供智能高效、全身科研、醫學轉化等全面解決方案。代表產品如 uMROmega、uMR880 相較于市場可比產品擁有更大的檢查孔徑、更高

42、的梯度場強和切換率，以及可覆蓋身體多部位的射頻接受線圈，全面提升患者檢查體驗及檢查效能。圖圖 58.58.聯影醫療 MR 性能優于同類產品 產品 uMR880（聯影醫療）競品 A1 競品 B1 競品 C1 病人檢查孔徑 65cm 70cm 70cm 70cm 磁場均勻（50cmDSV）1.16ppm 1.8ppm（50*50*45cm）2.3ppm 1.73ppm 最大單軸梯度 場強度 80mT/m 45mT/m 60mT/m 80mT/m 最大單軸梯度場切換率 200T/m/s 220T/m/s 200T/m/s 200T/m/s 頭頸聯合線圈 24 單元/48 單元 20 單元 16/20

43、/64 單元 21 單元 體線圈 12 單元/24 單元 32 單元（聯合下 片在 60cm 的 Fov 下）12/18/30/24/48 單元 16/30 單元 脊柱線圈 32 單元/48 單元 44 單元 24 單元/32 單 元/72 單元 32/60 單元 柔性線圈 8 單元 4/6/8 通道（聯合下片線圈共計）18 單元 16 單元/20 單元/21 單 元 肩關節線圈 12 單元 8 或 16 單元 16 單元 16 單元 膝關節線圈 12 單元 8 或 16 單元 收發一體 18 單元 收發一體 18 單元 手腕線圈 12 單元 8 或 16 單元 16 單元 收發一體 16 單

44、元 足踝線圈 24 單元 8 或 16 單元 16 單元 8 單元 下肢線圈 36 單元/36 單元/心臟線圈 24 單元/乳腺線圈 10 單元 7/16（穿 刺）通道 2/4/8/10/16/18 單元 16 單元 頭線圈 64 單元 32 單元 32 頭/64 單元 48 單元 數據來源：數據來源：聯影醫療招股書，聯影醫療招股書，財通證券研究所財通證券研究所 公司是國內公司是國內 MMR R 市場市占第一，高端市場市占排名第四。市場市占第一，高端市場市占排名第四。MR 系統競爭格局按照新增銷售臺數計，2020 年聯影醫療是中國市場最大的 MR 設備廠商，領先國際廠商。在中國 3.0T 及以

45、上 MR 設備市場中，主要市場參與者為 GE 醫療、西門子醫療、飛利浦醫療、佳能和公司，其中公司為唯一一家國內企業，市場占有率排名第四；在中國 1.5TMR 設備市場中，公司市場占有率排名第一；在中國超導 MR 設備市場中，公司市場占有率排名第一。2020 年，中國 MR 設備市場競爭格局如下：公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 圖圖 59.59.聯影醫療國內 MR 市場市占率第一 注：按 2020 年國內 MR 銷量統計市占率 數據來源：數據來源：深圳安科招股書，弗

46、若斯特沙利文，深圳安科招股書，弗若斯特沙利文，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 60.60.聯影醫療占超導 MR 市場份額第一 圖圖 61.61.聯影醫療是 3.0T 及以上 MR 國產第一 注：采取 2020 年中國超導 MR 銷量統計市占率 注：按 2020 年 3.0T 及以上 MR 銷量統計市占率 數據來源：數據來源：聯影醫療招股書，灼識咨詢聯影醫療招股書，灼識咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：聯影醫療招股書，灼識咨詢聯影醫療招股書，灼識咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 公司是較早布局海外公司是較早布局海外 MRIMRI 市場銷售的國產品牌商之一，市場銷售的國

47、產品牌商之一，根據弗若斯特沙利文的數據，2020 年公司在中國 MRI 出口市場的市場占有率（按銷售數量統計）為14.6%，位列市場第二位、國產品牌第一位。圖圖 62.62.聯影醫療是中國 1.5T MR 市場第一 圖圖 63.63.聯影醫療是 MRI 出口市場國產第一 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 注：按 2020 年中國 1.5TMR 銷量統計市占率 注：按 2020 年中國 MRI 銷量統計出口占比 數據來源：數據來源：聯影醫療招股書，灼識咨詢聯影醫療招股

48、書，灼識咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：深圳安科招股書，弗若斯特沙利文，深圳安科招股書，弗若斯特沙利文，財通證券研究所財通證券研究所 MRMR 產品較為成熟，產品較為成熟，全球市場穩定增長，全球市場穩定增長，從 20 世紀 80 年代初第一臺 MR 系統問世到 2020 年底，全球已有超過 50,000 臺 MR 系統裝機并運用到不同領域，全球 MR 市場規模 2020 年達到 93.0 億美元，預計 2030 年將達到 145.1 億美元，年復合增長率為 4.5%。圖圖 64.64.全球 MR 設備市場規模穩定增長 注：以出廠價口徑計算市場規模，單位億美元 數據來源：

49、數據來源：灼識咨詢，灼識咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 中國中國 MRIMRI 保有量保有量近年來保持近年來保持穩定穩定增長增長，正處需求釋放期。正處需求釋放期。MRI 設備保有量從2013 年的 4376 臺增長至 2017 年的 8287 臺，復合增速達到 17.3%，根據前瞻前瞻產業研究院整理，2018 年中國 MRI 設備保有量約為 9255 臺。隨著臨床及科研需求的持續增加，醫療科技的進步推動著醫療診斷技術的發展，MR 成為重要的高端醫學影像系統之一。從購置時間分布來看，我國 MRI 主要購置于 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財

50、通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 20132019 年，目前正處于需求釋放期，但由于 MRI 設備價格較高，因此需求將會緩慢提升。根據智研咨詢數據，2020年中國核磁共振設備保有量為10713臺，同比增長 4.29%。圖圖 65.65.中國 MRI 設備保有量穩定提升 圖圖 66.66.當前 1.5TMRI 仍然是 MRI 主流設備 注：按 2017 年 MRI 保有率統計 數據來源：數據來源：前瞻產業研究院前瞻產業研究院，智研咨詢，智研咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：前瞻產業研究院整理前瞻產業研究院整理，財通證券研究所財通

51、證券研究所 中國中國 MRMR 人均顯著低于發達國家，人均顯著低于發達國家，國內國內 MRIMRI 設備的主要客戶為二、三級醫院。設備的主要客戶為二、三級醫院。1 1）從人均保有量的維度，從人均保有量的維度，中國每百萬人 MR 人均保有量水平與發達國家存在顯著差距。2018 年，日本、美國每百萬人 MR 人均保有量分別約為 55.2 臺和 40.4臺，同期中國每百萬人 MR 人均保有量約為 9.7 臺。2 2）從）從 MRIMRI 設備分布來看，設備分布來看，國內 MRI 設備的主要客戶為二、三級醫院。二級醫院保有量占比最高，其次是三甲醫院和一級醫院。截至 2017 年底，二級醫院擁有的 MR

52、I 設備占 35%，三甲醫院和一級醫院均占 26%，三級醫院占 9%。圖圖 67.67.中國 MRI 人均保有量有較大提升空間 圖圖 68.68.MRI 設備應用醫院廣泛 注：按 2018 年 MRI 人均保有量統計，單位臺/百萬人 注：按 2017 年數據統計 數據來源：數據來源：聯影醫療招股書，聯影醫療招股書，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：火石創造，火石創造，財通證券研究所財通證券研究所 3.0TMR3.0TMR 將成為中國將成為中國 MRMR 主要增長點主要增長點。目前，中國已成為全球 MR 增長速度最快的市場。2020 年，中國 MR 市場規模達 89.2 億元，預

53、計 2030 年將增長至244.2 億元，年復合增長率為 10.6%。磁共振成像系統（MR）從全球市場構成的維度，超導 MR 逐漸成為主流產品，其中 1.5TMR 系統目前保有量最多，更新換代主要是以 3.0TMR 取代 1.5TMR。2020 年，中國市場 1.5T 及以下的中低端 MR 占比約為 74.9%，3.0T 高端 MR 占比 25.0%，預計未來 3.0TMR 將成為中國 MR 市場主要增長點，其占比將于 2030 年增長至 40.2%。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和

54、行業評級標準 36 圖圖 69.69.中國 MR 設備市場穩定增長 圖圖 70.70.3.0T MR 將成為中國 MR 主要增長點 注：按照 MR 出廠價計算市場規模，單位億元 注：按 MR 新增臺數計算市占率 數據來源：數據來源：灼識咨詢灼識咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：灼識咨詢灼識咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 3.2.3.2.中國中國 CTCT 人均保有量有較大提升空間人均保有量有較大提升空間，高端，高端 CTCT 聯影市占聯影市占率率第一第一 圖圖 71.71.CT 檢察人體組織斷層圖像 注：A、B 為同一掃描層面，應用兩種不同的窗位和窗寬進行顯示，分別獲

55、得最佳觀察肺組織和縱隔結構的圖像。A 肺窗，窗位-700HU、窗寬 1500HU；b：縱隔窗，窗位+35HU、窗寬 450HU 數據來源：數據來源：醫學影像學醫學影像學第八版徐克等第八版徐克等，財通證券研究所財通證券研究所 計算機體層成像（計算機體層成像（computedcomputed tomographytomography，C CT T）由 Hounsfield 于 1969 年設計成功。與傳統 X 線成像相比，CT 圖像是真正的斷層圖像，它顯示的是人體某個斷層的組織密度分布圖，圖像清晰、密度分辨率高、無斷層以外組織結構干擾，因而顯著擴大了人體的檢查范圍，提高了病變的檢出率和診斷準確率。

56、大大促進了醫學影像學的發展。C CT T 系統系統用用 X X 線對人體掃描，再用計算機合成線對人體掃描，再用計算機合成 C CT T 圖像。圖像。是用 X 線束對人體檢查部位一定厚度的層面進行掃描，由探測器接收透過該層面上各個不同方向的人體組織的 X 線，經模/數轉換輸入計算機，通過計算機處理后得到掃描斷層的組 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 37 織衰減系數的數字矩陣，再將矩陣內的數值通過數模轉換，用黑白不同的灰度等級在熒光屏上顯示處理，即構成 CT 圖像。圖圖 7

57、2.72.CT 用 X 線對人體掃描得到 CT 圖像 數據來源：數據來源：C CNKINKI，沙利文研究院，沙利文研究院,財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 73.73.CT 由軟硬件集成構成 數據來源數據來源：明峰醫療招股書，：明峰醫療招股書，財通證券研究所財通證券研究所 C CT T 由軟硬件集成構成，由軟硬件集成構成，硬件核心原部件為硬件核心原部件為 X X 射線球管、高壓發生器、探測器射線球管、高壓發生器、探測器。CT 結構主要由球管、高壓、探測器、滑環、機架等硬件與數據采集系統、圖像處理軟件、機架控制系統、人機交互系統、控制臺軟件系統等軟件集合而成，各軟硬件之間通過系統集成相互連接，

58、由計算機系統控制協調，完成 X 射線產生、X 射線信號采集與存儲、數據處理、圖像重建、顯示和存儲等功能。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 38 圖圖 74.74.CT 硬件核心原部件為 X 射線球管、高壓發生器、探測器 主要組成部分 功能描述 硬件部分 X 射線球管 產生 X 射線的元件，其作用是將電能轉化為 X 射線 高壓發生器 是提供 X 射線設備燈絲加熱和電子加速的高壓功能的裝置 準直器 準直器被用來調整 X 射線球管發出射線野的大小 探測器 CT 的核心部件，探測

59、器可接收穿過人體后衰減的 X 射線，轉變為可見光后，再由光電轉換變為電信號，再經模擬/數字轉換器轉為數字信號并輸出成像，對成像質量起著決定性的作用。探測器的排數越多、覆蓋范圍越寬，掃描同等范圍所需要的時間就越短，被掃描物體的時間分辨率會得到相應的改善，冠脈掃描成功率越高。目前世界最寬可達 160mm 滑環 CT 在高速旋轉運行的同時，通過滑環傳輸大功率電流、通訊信號及高速影像數字信號 機架 機架內裝有 X 射線球管、高壓發生器和探測器等裝置。CT 在診斷過程中，機架圍繞被檢查對象旋轉，機架轉速越高，設備掃描速度越快，CT 原始時間分辨率越高，心臟冠脈檢查成功率越高。目前世界最快掃描速度可達到

60、0.25 秒/圈 軟件部分 軟件部分 收集探測器捕獲到透過人體的 X 射線信號，并通過信號傳輸鏈路傳輸到采集工作站進行存儲 圖像處理軟件 將數據進行重建與后處理，處理成醫生能夠閱覽的人體圖像。圖像重建算法決定人體圖像的分辨率、均勻度等關鍵指標，同時也影響劑量的利用率 人機交互系統 人機交互系統控制病床、激光燈等，對病人進行擺位 機架控制系統 機架控制系統控制 X 射線球管、高壓發生器，完成 X 射線的開啟和終止 控制臺軟件系統 操作人員通過控制臺軟件系統選擇采集協議、預設加載參數 數據來源數據來源：明峰醫療招股書，：明峰醫療招股書，財通證券研究所財通證券研究所 探測器探測器對對 C CT T

61、成像質量起著決定性作用成像質量起著決定性作用，寬度、排數、層數決定探測器性能。，寬度、排數、層數決定探測器性能。探測器可接收穿過人體后衰減的 X 射線，轉變為可見光后，再由光電轉換變為電信號，再經模擬/數字轉換器轉為數字信號并輸出成像，對成像質量起著決定性的作用。探測器的排數越多、覆蓋范圍越寬，掃描同等范圍所需要的時間就越短，被掃描物體的時間分辨率會得到相應的改善，冠脈掃描成功率越高。目前世界最寬可達 160mm。圖圖 75.75.CT 探測器性能指標包括探測器寬數、探測器排數、探測器層數 主要技術參數 參數說明 機架孔徑 機架孔徑越大，病人檢查時幽閉恐懼癥越輕微，舒適度越高 探測器寬度 CT

62、 在 Z 軸方向的掃描覆蓋范圍，Z 軸覆蓋寬度越大，冠脈掃描成功率越高 探測器排數 探測器排數的增加，帶來 Z 軸覆蓋寬度或切割厚度的性能參數提升，帶來 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 39 更優異的臨床成像能力 探測器層數 CT 機掃描一圈所生成的圖像幅數，每圈掃描層數越高獲得的信息越多，圖像就越細膩，圖像分辨率越高 機架轉速 機架轉速越快，CT 原始時間分辨率越高，心臟冠脈檢查成功率越高 最高數據采集 數據的采樣率越大，重建圖像的數據量越大，圖像質量越好 球管熱容量

63、 球管熱容量越大，設備連續集中掃描及大范圍長時間掃描能力越強 高壓發生功率 高壓發生器的功率決定影響球管性能，功率越大，球管輸出的范圍越大，能夠滿足體型較大患者的檢查 空間分辨率 空間分辨率越高，圖像質量越好 時間分辨率 時間分辨率數值越小表示性能越高，圖像信噪比越好 數據來源數據來源：明峰醫療招股書，：明峰醫療招股書，財通證券研究所財通證券研究所 C CT T 探測器數量、排數不斷增加探測器數量、排數不斷增加，掃描方式不斷優化掃描方式不斷優化。CT（電子計算機斷層掃描）是利用精確準直的 X 線束、射線、超聲波等，與靈敏度極高的探測器一同圍繞人體的某一部位作一個接一個的斷面掃描，具有掃描時間快

64、，圖像清晰等特點，可用于多種疾病的檢查。CT 機的發展經歷了以下五個階段。CT 探測器數量、排數不斷增加，圖圖 76.76.CT 探測器與掃描方式不斷優化 數據來源：數據來源：華經產業研究院華經產業研究院，財通證券研究所財通證券研究所 C CT T 內部旋轉獲得影像，獲得內部旋轉獲得影像，獲得探測器探測器層數決定精確度。層數決定精確度。做 CT 掃描時，患者躺在隧道狀的機器中，CT 掃描儀內部旋轉，并從不同角度拍攝一系列 X 射線。計算機將這些影像組合起來，重建人體層面或橫斷面的影像。這些影像可經組合生成身體特定區域的 3D 影像。CT 掃描儀的不同點在于旋轉一圈獲得多少“層”的數據。層數高的

65、 CT 掃描儀探測器更多，這使得覆蓋值更大且掃描時間更短，通常較層數低的 CT 掃描儀更為昂貴。在心臟 CT 等若干應用中，層數高的 CT 掃描儀得出更精準結果。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 40 圖圖 77.77.探測器層數增多推動 CT 診斷精準化 數據來源：數據來源：影像之家，東軟醫療招股書影像之家，東軟醫療招股書,財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 78.78.聯影醫療低端 CT（64 排）性能優于其他國產廠商 主要技術參數 東軟醫療 聯影醫療 安科醫療 明峰

66、醫療 探測器寬度 12.8mm 22mm 20mm 20mm 探測器排數 16 排 40 排 16 排 16 排 探測器層數 32 層 40 層 32 層 64 層 機架轉速 0.71s 0.75s 0.75s 0.75s 高速數據采集 2320/360 4800/360 4800/360 5760/360 X 射線球管 3.5MHu 2.0MHu 3.5MHu 3.5MHu 高壓發生器 32kW 42kW 42 kW 32kW 空間分辨率 15lp/cm MTF0 19lp/cm MTF 0%21 lp/cm MTF 0 15.62lp/cm MTF0 時間分辨率 355ms/扇區 375m

67、s/扇區 375ms/扇區 375ms/扇區 圖像噪聲 0.35%0.35 0.27%0.35 注：上表選取的是國內同行業廠家已取得注冊證的經濟型 CT 產品的主要技術參數，東軟醫療為 NeuViz ACE 型號，聯影醫療為 uCT520 型號，安科醫療為 ANATOM 32 Fit 型號。數據來源：數據來源：明峰醫療招股說明書，明峰醫療招股說明書，灼識咨詢灼識咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 低端低端 C CT T（6464 排）排）實現了國產化，實現了國產化，聯影醫療低端聯影醫療低端 C CT T 性能優越。性能優越。國產 CT 生產企業經過十多年的積累，于 2010 年前后正式實現主流

68、 CT 機型的國產化，技術突破帶來醫學影像設備企業的快速發展。聯影低端 CT 主流產品的性能在探測器層數、探測器寬帶，高速數據采集 等性能方面與同類產品相比具有優勢，整體性能優于同行業競品。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 41 國產廠商高端國產廠商高端 C CT T 實現了突破，實現了突破，聯影醫療高端聯影醫療高端 C CT T（6 64 4 排）排）多個核心指標達到多個核心指標達到國際領先。國際領先。憑借持續的研發投入和深厚的產品技術積累，聯影醫療產品在探測器寬度、機

69、架轉速、時間分辨率、空間分辨率或系統靈敏度等性能指標方面已達到國際或國內領先水平。圖圖 79.79.聯影醫療高端 CT（64 排）多個核心指標達到國際領先 行業主要 技術 GE 醫療 飛利浦醫療 西門子醫療 東軟醫療 聯影醫療 安科醫療 明峰醫療 機架孔徑（cm）80 70 78 72 82 76 80 機架轉速（秒）0.28 0.27 0.25 0.259 0.25 0.256 0.25 探測器寬度（cm）16 4 5.76*2 16 16 8 16 探測器排數（排）256 64*2 96*2 256 320 128 256 探測器層數（層）512 128 192*2 512 640 256

70、 512 高速數據采集（采樣/圈）2,496 4,800 4,200 4,640 4,800 4,800 4,096 球管熱容量（MHU）30 30 30 30 30 7.5 7.5 高壓發生功率（KW）103 120 120*2 100 100 100 100 空間分辨率 21.4lp/cmMTF0 16lp/cMTF0 32lp/cMTF0 30lp/cm MTF0 22lp/cm MTF0 21lp/cm MTF0 21.4lp/c mMTF 0 時間分辨率 140ms 單扇區 135ms 單扇區 66ms 單 扇區 130ms 單 扇區 125ms 單 扇區 128ms 單 扇區 12

71、5ms 單 扇區 注：上表選取的是國內同行業廠家已取得注冊證的超高端 CT 產品的技術指標，GE 醫療為 Revolution 型號、飛利浦醫療為 IQon Spectral 型號、西門子醫療為 SOMATOM Force 型 號、東軟醫療為 NeuViz Epoch 型號，聯影醫療為 uCT960+型號，安科醫療為 ANATOM S800 型號。數據來源：數據來源：明峰醫療招股說明書，明峰醫療招股說明書，灼識咨詢灼識咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 低端低端 C CT T（6464 排）進口替代明顯，高端排）進口替代明顯，高端 C CT T（6 64 4 排）聯影達到市占第一。排）聯影達到

72、市占第一。1 1）從產品的構成分析，從產品的構成分析，64 排以下 CT 國產化率已經超過 50%，而 64 排以上 CT國產化率不到 10%。預計未來 64 排以上高端 CT 和針對下沉市場的經濟型 CT將會是中國市場的主要增長點。2 2）按照新增銷售臺數計按照新增銷售臺數計，2020 年聯影醫療是中國市場最大的 CT 設備廠商，領先國際廠商。中國 64 排以下 CT 國產化率已經達到 65%，而 64 排及以上國產化率僅為 35%，在 64 排以下 CT 市場中，公司市場占有率排名第一（按新增銷售臺數）；在 64 排及以上 CT 市場中，公司市場占有率排名第四（按新增銷售臺數）。公司深度研

73、究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 42 圖圖 80.80.聯影醫療中國 CT 市占率第一 注：按 2020 年新增臺數口徑計算市占率 數據來源：數據來源：灼識咨詢，灼識咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 81.81.聯影醫療中國低端 CT 市占率第一 圖圖 82.82.聯影醫療中國高端 CT 市占率第一 注：按 2021 年中國低端 CT（64 排）新增臺數計算市占率 注：按照 2021 年中國高端 CT（64 排）新增臺數計算市占率 數據來源：數據來源：明峰醫療明峰醫療招股

74、書，招股書，灼識咨詢灼識咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：聯影醫療招股書，聯影醫療招股書，灼識咨詢灼識咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 C CT T 國產出口占比較小，國產出口占比較小，出口潛力較大出口潛力較大。從出口情況來看，根據弗若斯特沙利文的數據，2020 年公司在中國 CT 出口市場的市場占有率（按銷售數量統計）約為 3.2%，位列市場第五位、國產品牌第二位。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 43 圖圖 83.83.聯影醫療是國產 CT 廠

75、商出口第二 注：按照 2020 年 CT 出口數據統計 數據來源：數據來源：深圳安科招股書，弗若斯特沙利文，深圳安科招股書，弗若斯特沙利文，財通證券研究所財通證券研究所 全球全球 C CT T 市場穩定增長市場穩定增長，亞太市場是主要增長動力，亞太市場是主要增長動力。（X 射線計算機斷層掃描系統（CT）CT 是臨床應用中最常見的醫學影像設備之一，在醫學診斷方面有重要的作用，具有掃描時間快、圖像清晰的特點，可用于多種疾病的檢查，在全球醫院實現了廣泛配置。從全球市場的維度，歐美發達國家 CT 市場已經進入了相對成熟期，全球 CT 市場的主要增長動力來自亞太地區。2020 年全球 CT 系統市場規模

76、達到約 135.3 億美元，預計 2030 年將達到約 215.4 億美元，年復合增長率為 4.8%。圖圖 84.84.亞太市場驅動全球 CT 設備市場穩定增長 注：按出廠價計算市場規模，單位億美元 數據來源：數據來源：灼識咨詢，灼識咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 注注:按出廠價口徑計算按出廠價口徑計算 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 44 現我國人均現我國人均 CTCT 保有量較低保有量較低，有較大提升空間，有較大提升空間。2015-2019 年，我國 CT 機保

77、有量從 14082 臺增加到 25660 臺，年復合增長率高達 16.1%。與國外相比百萬人擁有量仍然不足，前瞻經濟學人測算，2020 年我國 CT 機保有量大約為28320 臺，中國每百萬人口 CT 擁有量為 18.6 臺，僅為美國的 1/2、日本的 1/5，對標發達國家，我國 CT 保有量有較大提升空間。圖圖 85.85.中國 CT 保有量有較大提升空間 圖圖 86.86.中國 CT 設備保有量穩定增加 注：按照人均保有量統計，單位臺/百萬人 注：按照總保有量統計，單位臺 數據來源：數據來源：ABI researchABI research，華經產業研究院，華經產業研究院，財通證券研究所財

78、通證券研究所 數據來源：數據來源：中國醫學裝備協會中國醫學裝備協會，前瞻經濟學人前瞻經濟學人，財通證券研究所財通證券研究所 新冠新冠刺激中國刺激中國 C CT T 高速擴容高速擴容，長期看，長期看 C CT T 市場將維持穩定增長市場將維持穩定增長。2019 年中國 CT市場規模達到約 117.6 億元，2020 年在新冠疫情帶來的強烈需求驅動下，中國CT 市場規模達到約 172.7 億元，預計 2030 年將達到 290.5 億元，年復合增長率為 5.3%。隨著我國對醫療健康行業的投入增加，人們健康意識的提高，以及對基層醫療機構扶持力度加大，高端 CT 設備（64 排）的需求將不斷增加。根據

79、灼識咨詢數據，預計高端 CT 市占率將持續擴大，從 2020 年的 35%增長到 40.8%。圖圖 87.87.中國 CT 設備市場穩定增長 圖圖 88.88.高端 CT（64 排）將驅動 CT 市場增長 注：按出廠價計算市場規模，單位億元 注：按新增臺數口徑計算 CT 市占率 數據來源：數據來源：灼識咨詢灼識咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：灼識咨詢灼識咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 3.3.3.3.XRXR 國產國產替代替代較大較大，聯影聯影在在 D DR R 和和乳腺機乳腺機細分市場均位于前五細分市場均位于前五 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告

80、研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 45 X X 線線穿過人體組織被不同程度吸收，接收的穿過人體組織被不同程度吸收，接收的X X 線圖像顯示出不同強度黑白圖像。線圖像顯示出不同強度黑白圖像。X 線能使人體組織結構成像，一是基于 X 線的基本特性，即 X 線的穿透性、可吸收性、熒光效應和感光效應，二是基于人體組織結構固有的密度和厚度差異。當 X 線穿過人體不同密度和不同厚度組織時，會發生被這些組織不同程度吸收的現象，從而使得到達熒屏、膠片或特殊接收裝置的 X 線量出現差異，因此才能形成不同黑白對比的 X 線影像。圖圖 89.

81、89.X 線穿過不同組織產生特定黑白對比圖像 注:1）骨組織包括骨錐和骨盆均呈高密度白影 2）肌肉為中等密度灰影 3）腔道內內氣體呈低密度黑影 數據來源：數據來源：醫學影像學醫學影像學第八版徐克等第八版徐克等，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 90.90.DR 按應用場景分為 DR 和移動 DR 常規 DR 移動 DR 運用場景 主要運用于放射科 放射科、ICU、新生兒室、病房、骨科、急診、流動體檢車、野戰急救等 體積 配備笨重的高壓發射器和攝片架，占地面積大 設計緊湊，靈巧輕盈，體積小，占地面積小 操控性 固定作業 容易操作，在不同科室或場景之家方便轉移 便攜性 低 高 數據來源：數據來源

82、：易普咨詢易普咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 XRXR 是現代醫療基礎性的診斷設備，是現代醫療基礎性的診斷設備，通用通用 X X 射線機射線機包括包括 D DR R、移動、移動 DRDR、乳腺機、乳腺機、公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 46 腸胃機。腸胃機。XR 可以廣泛應用于胸部、骨關節、乳腺疾病、膽系和泌尿系統結石、消化、呼吸、泌尿、心血管系統疾病的臨床診斷。XR 設備根據使用特性可分為通用 X 射線機（GXR）和介入 X 射線機（IXR），GXR 包含常規 D

83、R、移動 DR、乳腺機及胃腸機，均通過 X 射線攝影進行診斷檢查疾??；IXR 主要為 C 形臂 X射線機，主要用于外科手術時進行監控式 X 射線透視和攝影。XRXR 臨床檢查依賴臨床檢查依賴技技師經驗，準確擺位不確定性較高，進而影響成像質量師經驗，準確擺位不確定性較高，進而影響成像質量。行業發展現狀及發展趨勢當前 X 射線成像主要以 2D 圖像為主，由于組織重疊，導致通過 XR 圖/像精準診斷仍存在一定難度。在輻射劑量方面，由于 X 射線檢查自身會產生輻射，還有部分臨床場景需要醫生在輻射下進行操作，會對患者或醫生身體產生一定影響。此外，XR 臨床檢查擺位操作通常依賴技師經驗，準確擺位不確定性較

84、高，進而影響成像質量。全球市場的維度全球市場的維度 X XR R 市場將穩定增長。市場將穩定增長。2020 年全球 XR 設備市場規模約 120.8億美元，亞太地區由于人口眾多，將會持續保持全球最大 XR 市場的地位。未來得益于設備的移動化趨勢、全球老齡化進程的加速、骨科疾病和癌癥的發病率變化等因素，2030 年 XR 預計市場規模將達到 202.7 億美元。圖圖 91.91.亞太市場驅動全球 XR 設備市場穩定增長 注：按出廠價計算市場規模，單位億美元 數據來源：數據來源：灼識咨詢，灼識咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 XRXR 市場國產市場國產替代明顯替代明顯，公司公司在各細分市場均位于

85、前五。在各細分市場均位于前五。2020 年，中國 XR 市場規模約 123.8 億元，預計 2030 年市場規模將達到 206.0 億元，年復合增長率達到 5.2%。同時，新冠疫情也有力促進了移動 DR 等 XR 設備的發展。DR 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 47 及移動 DR 設備基本實現國產化，乳腺機和 DSA 國產化率較低。其中 DSA 國產化率低于 10%。按照新增銷售臺數計，公司在 DR 及移動 DR、乳腺機市場占有率處在行業前五名（按新增銷售臺數）。圖圖

86、 92.92.中國 XR 市場規模穩定增長 注：按出場價計算市場規模，單位億元 數據來源：數據來源：聯影醫療招股書，聯影醫療招股書，灼識咨詢，灼識咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 D DR R 保有量保有量仍未飽和，仍未飽和，市場穩定增長。市場穩定增長。DR 是我國醫學影像設備發展相對較快的細分領域，隨著 DR 技術日趨成熟、成本逐漸降低，DR 產品已在主要城市的大中型醫療機構廣泛配置，并逐步向鄉鎮衛生院、區域性民營醫院等基層醫療機構普及，推動 DR 設備市場持續發展。目前我國 XR 市場尚未飽和。隨著分級診療政策的推行，基層下沉市場空間得到釋放。預計 2021-2025 年 DR 市場將保

87、持平穩增長。圖圖 93.93.中國 DR 銷量穩定增長 圖圖 94.94.聯影醫療是中國 DR 市場市占第二 注：按 2020 年新增臺數口徑（按銷售臺數）計算市占率 數據來源：數據來源：深圳安科招股書，弗若斯特沙利文深圳安科招股書，弗若斯特沙利文，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：聯影醫療招股書，聯影醫療招股書，灼識咨詢灼識咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 48 DRDR 國產化替代基本完成國產化替代基本完成，核心原部

88、件逐漸國產。，核心原部件逐漸國產。近十年來 XR 市場的國產占有率不斷提高，已基本實現進口替代。目前國內自主品牌的 DR 制造商已占據大部分國內市場份額，在探測器等核心部件方面逐漸擺脫了對國際廠商的依賴。憑借高性價比的產品，國內廠商逐漸參與國際化競爭，DR 出口額持續增長。圖圖 95.95.聯影醫療是中國移動 DR 設備市場第一 注：按 2020 年新增臺數口徑（按銷售臺數）計算移動 DR 市占率 數據來源：數據來源：聯影醫療招股書，灼識咨詢，聯影醫療招股書，灼識咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 乳腺機乳腺機臨床臨床持續應用，市場增長較快。持續應用，市場增長較快。乳腺癌是女性最常見的惡性腫瘤

89、之一，通過數字乳腺機對無癥狀人群進行篩查，可在早期發現乳腺癌，是最基本和首選的影像檢查方法。近年來伴隨乳腺疾病高發態勢，數字乳腺機在主要城市的大中型醫院得到廣泛應用，具有持續增長的臨床醫學需求。根據弗若斯特沙利文的統計，2016-2019 年，我國數字乳腺機銷售量持續高速增長，2020 年有所回落，預計 2021-2025 年數字乳腺機銷售量將重新恢復高速增長的趨勢。圖圖 96.96.中國數字乳腺機銷量穩定增長 圖圖 97.97.聯影醫療是中國乳腺機市占第五 注：按 2020 年新增臺數口徑（按銷售臺數）計算乳腺機市占率 數據來源：數據來源：深圳安科招股書，弗若斯特沙利文，深圳安科招股書，弗若

90、斯特沙利文，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：聯影醫療招股書，聯影醫療招股書，灼識咨詢灼識咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 49 3.4.3.4.PET/CTPET/CT 空間大空間大，聯影聯影是是少數少數 P PET/CTET/CT、唯一唯一 P PET/MRET/MR 的國產廠商的國產廠商 PETPET 利用分子探針對人體細胞分子水平成像利用分子探針對人體細胞分子水平成像。核醫學成像是最早應用于分子影像學的成像技術，

91、包括單光子發射計算機體層顯像（SPECT）和正電子發射體層顯像（PET）。放射性核素成像技術具有靈敏度高、可定量等優點。融合其他成像技術后發展出了 SPECT-CT、PET-CT 和 PET-MRI 是目前臨床最為成熟的分子影像技術。PET 利用分子探針與影像學方法，對人或動物體內的細胞和分子水平的生物學過程進行成像。圖圖 98.98.PET 利用分子探針對人體細胞分子水平成像 親和組件：即靶向分子，是能與成像靶點特異性結合的部分（如配體或抗體等）信號組件：產生影像學信號且能被高精度的成像技術探測的對比劑或標記物部分（如放射性核素、熒光素、順磁性原子、超聲微泡等）連接物：可直接吧信號組件和親和

92、組件連接起來 數據來源：數據來源：醫學影像學醫學影像學第八版徐克等第八版徐克等，財通證券研究所財通證券研究所 P PETET 產品包括產品包括 PET/CTPET/CT 和和 PET/MRPET/MR，P PET/CTET/CT 是中國主要的是中國主要的 PETPET 設備。設備。通過PET 融合 CT 或 MR，PET 可以對病變部位實現早診早治。其中，PET 能夠反映人體細胞對正電子示蹤藥物的代謝情況，從分子水平觀察細胞或組織的早期功能變化，具有靈敏度高、特異性強、定量性好的特點，適合早期發現病灶，而 CT或 MR 能夠為臨床診斷提供高精度的人體解剖結構信息，通過上述融合，PET/CT 和

93、 PET/MR 可以對病變部位實現早診早治。目前國內主要的 PET 設備是 PET/CT，2019 年中國 PET/CT 保有 404 臺。圖圖 99.99.PET/CT 是中國主要 PET 設備 注：按 2019 年 PET 設備保有量統計 數據來源：數據來源：中華核醫學分會全國核醫學現狀普查簡報中華核醫學分會全國核醫學現狀普查簡報汪靜汪靜等等，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 50 PET/CTPET/CT 是由是由 PETPET 和和

94、CTCT 融合為一體來實現診斷功能，融合為一體來實現診斷功能，PET/CTPET/CT 由由 CTCT 主機和主機和PETPET 主機兩部分組成主機兩部分組成。其中，PET 能夠反映人體細胞對正電子示蹤藥物的代謝情況，從分子水平觀察細胞或組織的早期功能變化，具有靈敏度高、特異性強、定量性好的特點，適合早期發現病灶，而 CT 能夠為臨床診斷提供高精度的人體解剖結構信息。PET/CT 由 CT 主機和 PET 主機兩部分組成，其中 PET 主機由探測器系統、前端電子、后端電子和重建系統組成，實現伽馬射線的采集和成像。圖圖 100.100.PET/CT 設備包括 CT 主機和 PET 主機 數據來源

95、：數據來源：明峰醫療招股書，明峰醫療招股書，財通證券研究所財通證券研究所 技術趨勢技術趨勢是開發新型探測器提高是開發新型探測器提高 P PET/CTET/CT 性能，同時提高掃描安全性。性能，同時提高掃描安全性。通過開發分辨率、靈敏度更高的新型探測器等方式，實現發現早期病灶和轉移病灶的功能；開發飛行時間性能、計數率特性更好的電子學技術；開發速度更快的數據處理和校正技術；開發低劑量掃描技術，優化現有系統設計和重建算法，同步降低PET 和 CT 的掃描輻射劑量，提高掃描安全性。以上技術發展可實現精準診斷并推動個性化診療的發展。圖圖 101.101.PET 探測器與 CT 探測器參數決定 PET/C

96、T 性能 主要技術參數 參數說明 PET 子系統 探測器光電轉換方式 SiPM 數字化技術較上一代傳統 PMT（光電倍增管）將光電轉換效率大幅提升，不影響空間分辨率的情況下提升系統靈敏度和和等效噪聲計數率 探測器晶體環數 環數越多，探測效能越強，成本越高 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 51 探測器寬度 軸向視野越大，每床掃描所覆蓋的范圍越大，掃描速度越快 系統靈敏度 系統靈敏度越高，病灶檢出能力越強，用藥量越少，掃描速度越快 時間分辨率 時間分辨率數值越小表示性能越高

97、，圖像信噪比越好 空間分辨率（NEMA 標準）空間分辨率數值越小表示性能越高，小病灶區分能力越強 噪聲等效計數率峰值（NECR）NECR 數值越高，探測器接收正符合事件比例越高，即影像的信噪比越好，圖像質量越好 CT 子系統 探測器排數 CT 探測器物理排數越多，同等覆蓋范圍條件下采集單元越小，圖像越清晰 探測器層數 重建層數越多，微小病灶探測能力越強 球管陽極熱容量 球管熱容量越大，連續 CT 掃描能力越強 數據來源：數據來源：明峰明峰醫療招股書，醫療招股書，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 102.102.聯影醫療 PET/CT 多參數性能達到或者超越海外廠商 行業主要技術 GE 醫療

98、飛利浦醫療 西門子醫療 東軟醫療 聯影醫療 賽諾格蘭 明峰醫療 PET 子系統 探測器光電轉換方式 SiPM SiPM SiPM PMT SiPM PMT SiPM 探測器晶體環數 45 40 80 56 112 56 96 探測器寬度（cm）25 16.4 26 22.3 30 22.3 40.32 系統靈敏度（cps/kBq）20 5.39 16 11 15 10.5 23.5 時間分辨率（ps）385 310 214 440 450 420 380 空間分辨率（mm）4.1 4 3.7 1.8 2.9 3.76 4.5 噪聲等效計數率峰值（kcps）193 151 300 140 160

99、 210 220 CT 子系統 探測器排數 64 64 64 32 80 32 64 探測器層數 128 128 128 64 128 64 128 球管陽極熱容量（MHu）6.3 8 0.6 5.3 7.5 8 8 注：上表選取的是國內同行業廠家已取得注冊證的高端 PET/CT 產品的技術指標，GE 醫療 為 Discovery MI 型號、飛利浦醫療為 Vereos 型號、西門子醫療為 Biograoh Vision 型號、東 軟醫療為 NeuWise Pro 型號、聯影醫療為 uMI780 型號、賽諾格蘭為 PoleStar m680 型號。數據來源：數據來源：明峰醫療招股書，明峰醫療招

100、股書，市場數據，灼識咨詢，市場數據，灼識咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 聯影醫療聯影醫療 P PET/CTET/CT 性能優越，性能優越，P PETET 子系統探測性性能超越進口廠商，子系統探測性性能超越進口廠商，CTCT 子系子系 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 52 統性能與進口廠商持平。統性能與進口廠商持平。PET/CT：公司是國內少數取得 PET/CT 產品注冊并實現整機量產的企業，掌握了探測器研制技術、電子學技術、重建及控制技術等，可以實現高空間分辨率、高

101、靈敏度和大軸向視野、全身動態掃描，技術水平處于行業領先地位。P PETET 行業領先行業領先：聯影醫療探測器使用硅光電倍增管（Silicon Photomultiplier，簡稱 SiPM）的數字化技術進行系統設計，探測器比同行產品有更高的分子影像系統的空間分辨率、靈敏度和計數率特性，探測器晶體環數、寬度均為行業領先。C CT T 行業一流行業一流：聯影醫療 CT 探測器排數、層數均為行業一流。全球全球 P PET/MRET/MR 市場高速增長，市場高速增長，公司是國內唯一一家公司是國內唯一一家 PET/MRPET/MR 設備生產廠商設備生產廠商，國內市占第一。國內市占第一。我國 PET/MR

102、 市場參與者包括公司、西門子醫療和 GE 醫療，公司是國內唯一一家 PET/MR 設備生產廠商，且 2020 年市場占有率排名第一（按新增銷售臺數）。圖圖 103.103.全球 PET/MR 設備市場高速增長 圖圖 104.104.聯影醫療是唯一的國產 PET/MR 廠商 注:以出廠價口徑計算市場規模，單位億美元 注:以 2020 年新增臺數計算中國 PET/MR 市占率 數據來源：數據來源：聯影醫療招股書，灼識咨詢聯影醫療招股書，灼識咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：聯影醫療招股書，聯影醫療招股書，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 105.105.2020 年中國分子

103、影像設備市場競爭格局 注:按銷售臺數計算中國 PET/CT 市占率 數據來源：數據來源：聯影醫療招股書，聯影醫療招股書，灼識咨詢，灼識咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 聯影醫療是中國聯影醫療是中國 P PETET/CTCT 市場第一市場第一，PET/CT 主要市場參與者為西門子醫療、GE 醫療、飛利浦醫療和公司。按照新增銷售臺數計，公司自 2017 年，PET/CT產品上市以來，連續 4 年中國市場占有率排名第一。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 53 PET/CTPE

104、T/CT 用于用于腫瘤診斷、精準醫療腫瘤診斷、精準醫療，全球全球 PET/CTPET/CT 市場市場高速高速增長增長，PET/CT 作為高端醫學影像系統，在腫瘤診斷、精準醫療、臨床醫學研究等方面有著不可或缺的優勢。2015 年至 2020 年，全球 PET/CT 市場規模保持相對穩定增長，從2015年的約24.0億美元增長至2020年31.0億美元，年復合增長率約為5.2%；2020 年的新冠疫情對全球經濟造成了較大沖擊，包括 PET/CT 在內的高端醫療設備市場受到了較大影響，行業增速將略微放緩。歐美發達國家 PET/CT 市場已經進入了相對成熟期。亞太地區PET/CT市場仍處于快速發展階段

105、。預計2030年全球 PET/CT 市場規模將達到 58.0 億美元。圖圖 106.106.全球 PET/CT 分地區市場高速增長 注:按出廠價口徑計算 PET/CT 市場規模，單位億美元 數據來源：數據來源：灼識咨詢，灼識咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 P PETET 設備保有量設備保有量水平極低，水平極低，增長快速。增長快速。根據中華醫學會核醫學分會發布的 2020年全國核醫學現狀普查結果簡報顯示，截止 2019 年底，全國 34.1%的醫療機構（430 個）配置了正電子 PET 顯像設備，共有 427 臺，國產設備占比 16.6%。截至 2020 年底，全球的 PET/MR 系統裝機

106、量大約在 200 臺左右，主要分布在北美、歐洲和中國，2020 年中國每百萬人 PET/CT 保有量僅為 0.61 臺，遠不及發達國家的水平，同期美國每百萬人 PET/CT 保有量約為 5.73 臺，澳大利亞每百萬人 PET/CT 保有量約為 3.70 臺，比利時 PET/CT 每百萬人保有量約為2.86 臺。因此，我國 PET/CT 市場有較大的成長空間。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 54 圖圖 107.107.中國 PET 保有量穩定增加 圖圖 108.108.中

107、國 PET/CT 人均保有量成長空間大 注：按中國 PET 設備保有量統計，單位臺 注：按 2020 年 2020 年人均 PET/CT 保有量統計，單位臺/百萬人 數據來源：數據來源：和義廣業，中華核醫學分會全國核醫學現狀普查簡報和義廣業，中華核醫學分會全國核醫學現狀普查簡報,財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：聯影醫療招股書聯影醫療招股書，財通證券研究所財通證券研究所 從市場規模的維度，中國從市場規模的維度，中國 PET/CTPET/CT 市場仍然處于發展早期市場仍然處于發展早期。PET/CT 整體增長率高，2020 年中國 PET/CT 市場規模約為 13.2 億元，201

108、5-2020 年期間年化復合增長率高達 17.9%。2024 年中國每百萬人 PET/CT 保有量預計將接近0.78 臺，2030 年中國每百萬人 PET/CT 保有量預計可達 2.41 臺?；诖?，2030 年中國 PET/CT 整體市場規模預計約為人民幣 53.4 億元，2020 至 2030年期間年化復合增長率將達到約 15.0%。2020 年全球 PET/MR 市場規模約為2.5 億美元，預計 2030 年將增長至 12.3 億美元，年復合增長率為 17.0%。圖圖 109.109.全球 PET/CT 穩定增長 圖圖 110.110.中國 PET/CT 設備市場高速增長 注：市場規模以

109、出廠價口徑計算，單位億美元 注：市場規模以出廠價口徑計算，單位億元 數據來源：數據來源：聯影醫療招股書，聯影醫療招股書，灼識咨詢灼識咨詢,財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：灼識咨詢灼識咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 P PET/CTET/CT 修改為乙類設備，全國裝機有望快速增長。修改為乙類設備，全國裝機有望快速增長。2018 年以前，PET/CT 屬于國家衛健委統一管理的甲類設備，這在一定程度上限制了 PET/CT 在醫療機構的普及推廣；2018 年 4 月，衛健委發布關于發布大型醫用設備配置許可管理目錄（2018 年）的通知，將 PET/CT 修改為乙類設備，配置證的審

110、批權由衛健委下放到省級衛生部門，醫療機構配置 PET/CT 具有較大的自主選擇權，全國裝機量有望快速增加。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 55 3.5.3.5.放療設備進口替代空間大，放療設備進口替代空間大，公司公司誕生誕生世界首款一體化世界首款一體化 CTCT 直線加速器直線加速器 精準放療成為腫瘤放射治療技術發展的趨勢精準放療成為腫瘤放射治療技術發展的趨勢。精準放療要求在確保最大限度保護人體正常組織或器官的條件下摧毀腫瘤病灶。因此，腫瘤靶區及周圍正常組織的精確定義和

111、勾畫是精準放射治療的基礎。公司公司 R RT T 是世界首款一體化是世界首款一體化 CTCT 直線加速器直線加速器。公司首創的一體化診斷級 CT 引導加速器技術將診斷級 CT 與加速器雙中心同軸融合，有效應對放療全療程中的腫瘤形態變化，同時搭載智能化軟件，在確保精準放療的同時大幅提高醫務人員的工作效率。公司已開發出行業首款一體化CT引導直線加速器uRT-linac506c。2018 年，公司 uRT-linac506c 獲 NMPA 醫療器械技術審評中心第三類醫療器械認證，是世界首款一體化 CT 直線加速器。公司憑借持續的研發投入和深厚的產品技術積累，逐步打破進口品牌在國內市場的壟斷。圖圖 1

112、11.111.公司 RT 是世界首款一體化 CT 直線加速器 產品型號 產品介紹 產品優勢 uRT-linac506c 行業首款一體化 CT 引導直線加速器，適合科研和臨床用戶 1）高分辨率 CT 影像引導，可結合自適應放療計劃系統，提供定制化治療方案 2）一站式全放療工作流支持，一機多用，整合快速工作流設計，提高工作效率 3）支持動態旋轉調強放療 uARC 技術以及快速蒙特卡羅算法，提高臨床治療效率 uRT-linac306 常規直線加速器系統，適用臨床用戶 1）支持自動勾畫、自動計劃、自動質控和 540超長單弧治療模式，提高治療效率 數據來源：數據來源：聯影醫療招股書，聯影醫療招股書，財通

113、證券研究所財通證券研究所 放放療設備進口替代空間巨大，公司在國產廠商中競爭優勢明顯，低能放療設備市療設備進口替代空間巨大，公司在國產廠商中競爭優勢明顯，低能放療設備市占率第五。占率第五。一體化直線加速器的誕生，將 CT 與醫用直線加速器相融合，實現治療精準規劃，可優化放療流程，大幅提升放療效率，實現精準放療。目前中國放療設備市場中，瓦里安和醫科達兩大巨頭依然占據了大多數市場份額，瓦里安（已被西門子醫療收購）和醫科達作為放射治療設備龍頭企業，占據了我國 RT 市場主要份額，在低能放療設備市場，公司產品市場占有率排名前五。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要

114、聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 56 圖圖 112.112.中國高能放療設備國產替代空間極大 圖圖 113.113.聯影醫療是中國低能放射市場第五 注：按 2020 年新增臺數計算中國高能放療設備市占率 注：按 2020 年新增臺數計算中國低能放療設備市占率 數據來源：數據來源：灼識咨詢灼識咨詢,財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：灼識咨詢灼識咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 RTRT 是腫瘤治療的重要手段，中國放療設備穩定增長。是腫瘤治療的重要手段，中國放療設備穩定增長。放射治療設備（RT）放射治療設備是目前腫瘤治療中的一種重

115、要治療工具，其中包括醫用直線加速器、伽馬刀、Cyberknife（射波刀），TomoTherapy（螺旋斷層放療）、質子重離子設備等，其中國內外采用較多的是醫用直線加速器。醫用直線加速器在臨床上通?；?CT 影像定義和規劃治療靶區，給予靶區一定劑量的均勻照射。在放射治療中，靶區勾畫、計量處方設計、放療計劃設計均能直接影響放射治療效果，而由于目前勾畫和設計工作均依賴技術員和放療醫生，存在很多不確定性。其中擺位誤差是影響放射治療精度的重要因素之一。此外，患者在整個放射治療的過程中還存在很多因素造成定位及影像差異，使得整個放射治療效果難以完全達到預定目標。預計 2030 年中國放療設備市場規模將達

116、到 63.3 億元。超聲進入成熟期，超聲進入成熟期，市場穩定增長市場穩定增長。超聲系統超聲診斷設備是利用超聲波的物理特性和人體器官組織聲學性質的差異，以波形、曲線或圖像等形式顯示疾病生理狀況，幫助疾病診斷的醫療設備。海外發達國家市場超聲設備布局起步早，市場呈現飽和趨勢，增長動力主要來自于存量更新，增速已逐步放緩。包括中國在內的新興市場仍在增量市場階段：一方面，人口老齡化、健康意識提升帶來需求增長；另一方面，超聲技術與其他醫學影像融合、應用場景技術革新等創新因素開辟出新的市場空間。2020 年中國超聲設備市場規模為 99.2 億元，2030 年預計將增長至 216.2 億元。公司深度研究報告公司

117、深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 57 圖圖 114.114.中國超聲設備市場穩定增長 圖圖 115.115.中國放療設備市場穩定增長 注：市場規模以出廠價口徑計算，單位億元 注：市場規模以出廠價口徑計算，單位億元 數據來源：數據來源：灼識咨詢灼識咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：灼識咨詢灼識咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 3.6.3.6.生命科學儀器生命科學儀器：進口替代空間巨大，公司率先推出國產產品進口替代空間巨大，公司率先推出國產產品 公司推出公司推出國產首款

118、國產首款科研用科研用超高場超高場 MMR R 臨床前大動物全臨床前大動物全 PET/CTPET/CT。其中，臨床前影像設備主要通過對動物模型進行影像學觀察實現結構和功能成像，從而為生命科學基礎研究提供支持。目前臨床前影像設備已被廣泛應用于腦科學、腫瘤、心血管等重大疾病的機理及診斷和治療方法等研究。公司從臨床前影像設備入手，切入生命科學儀器領域。目前已推出國產首款臨床前超高場磁共振成像系統uMR9.4T 和國產首款臨床前大動物全身 PET/CT 成像系統 uBioEXPLORER兩款產品。圖圖 116.116.公司率先推出國產科研大動物用全身 PET/CT、超高場強 MR 產品型號 產品介紹 產

119、品優勢 uMR9.4T 國產首款 9.4T 臨床前超高場 MR，適用于科研院所、高校、藥企等 1）高性能梯度，適用于腦科學、腫瘤、心血管等重大疾病的機理及診斷和治療方法等多種動物模型研究 2）搭配超低溫射頻探頭，提升信噪比，獲得清晰圖像質量；提供豐富的序列應用，支持用戶轉化醫學研究 uBioEXPLORER 國產首款臨床前大動物全身 PET/CT 成像設備，適用于科研院所、高校、藥企等 1）具有 50cm 軸向視野、50cm 孔徑，支持大動物成像；擁有超高靈敏度，支持低劑量快速掃描 2）搭配數字光導探測器，支持 TOF 高清重建，實現精準成像 數據來源：數據來源：聯影醫療招股書聯影醫療招股書，

120、財通證券研究所財通證券研究所 生命科學儀器市場被進口廠商壟斷。生命科學儀器市場被進口廠商壟斷。生命科學儀器包括臨床前影像設備、光學觀測設備、電子顯微鏡、化學分析儀器等不同類型的產品。涌現出各種動物成像的專業設備，為科學研究提供了強有力的工具。目前，動物成像專業設備市場主要參與者為國外廠商。生命科學綜合解決方案市場規模目前全球生命科學綜合解決方案市場已經形成了相對成熟的體系，全球龍頭企業Danaher，ThermoFisher，公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 58 Bec

121、ton，Dickinson 等企業已經形成了強大的產品體系以及穩定的客戶群體。全球市場穩定增長全球市場穩定增長。根據灼識咨詢數據，2019 年生命科學解決方案市場總規模約為 659 億美元，2030 年全球生命科學解決方案市場規模預計將達到約 1,114億美元，2019 至 2030 年期間年化復合增速約為 4.9%。圖圖 117.117.全球生命科學綜合解決方案市場穩定增長 按出廠價統計市場規模，單位億美元 數據來源：數據來源：灼識咨詢，灼識咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 4.4.研發投入升級拓展產品線研發投入升級拓展產品線，持續自研持續自研核心原部件核心原部件可控可控 4.1.4.1.

122、醫學影像領域設備布局齊全，醫學影像領域設備布局齊全，推出多款產品為行業、國產首款推出多款產品為行業、國產首款 影像設備產品豐富影像設備產品豐富，拓展放療、生命科學儀器設備。，拓展放療、生命科學儀器設備。公司自成立以來主要從事高端醫學影像產品、放射治療產品及生命科學儀器的設計、研發、生產、銷售和服務，并配套智能化、信息化解決方案。2011 年成立以來，發行了二十多款影像設備。包括 7 款 XR、7 款 MR、3 款 CT、4 款 MI、2 款生命科學儀器、1 款RT 設備。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要

123、聲明及財通證券股票和行業評級標準 59 圖圖 118.118.聯影影像產品包括 XR、MR、CT、MI、生命科學、RT 設備 數據來源：數據來源：聯影醫療官網，聯影醫療官網，財通證券研究所財通證券研究所 公司擁推出多款公司擁推出多款 MMR R 產品為行業、國產首款。產品為行業、國產首款。公司已推出 1.5T、3.0T 等多款超導 MR 產品，可滿足從基礎臨床診斷到高端科研等不同細分市場的需求，其中多款產品為行業首款或國產首款。uMR770uMR770：為國產首款自主研發的 3.0TMR 機型；uMR780uMR780：搭載光梭成像技術平臺，為國產首款融合壓縮感知、并行成像、半傅里葉三大加速技

124、術并實現 0.5 秒/期快速三維動態高清成像的設備；uMR790uMR790：為國產首款高性能科研型 3.0TMR；uMR890uMR890：搭載高性能梯度系統，單軸場強和切換率分別達到 120mT/m、200T/m/s，助力腦科學研究；公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 60 uMROmegauMROmega：為行業首款 75cm 超大孔徑 3.0TMR 機型，支持手術導航功能和放療定位功能，并能滿足孕婦、超重人群等特殊群體的診療需求。圖圖 119.119.聯影醫療已推出

125、 1.5T、3.0T 等多款超導 MR 產品 產品型號 產品介紹 產品優點 uMROmega 行 業 首 款75cm超 大 孔 徑3.0TMR，滿足孕婦和超重人群等診療需求，支持手術放療模擬定位 1）搭載高均勻度大孔徑超導磁體，實現 60cm 業界最大范圍高清掃描成像 2）搭載 3.5MW 梯度功率放大器，滿足臨床高速掃描和高分辨率成像需求 3）“靜音”模式掃描，顯著降低磁共振檢查的聲學噪音 uMR890 超高性能科研型 3.0TMR，適用于高端科研場景 1）搭載 3.5MW 梯度功率放大器、超高性能梯度系統（單軸場 120mT/m，切換率 200T/m/s）與 64 通道超高密度頭部科研線圈

126、，適用于腦科學研究 2）搭載全數字化射頻系統和光梭成像技術，可提升掃描速度和圖像質量 uMR880 全身高性能科研型 3.0TMR，適用于科研與高級臨床應用場景 1）搭載 3.5MW 梯度功率放大器、高性能梯度系統（單軸場強 80mT/m，切換率 200T/m/s）廣泛適用于各部位科研及高端臨床應用 2）具備超高密度超級柔性線圈及毫米波雷達呼吸運動檢測系統，全面提升圖像質量及工作流效率 3）實現從神經、體部及心臟的全面高級臨床及科研應用 uMR870 全身科研臨床型 3.0TMR，適用于臨床與科研并重的場景 1）具備高密度超級柔性線圈及毫米波雷達呼吸運動檢測系統，全面提升圖像質量及工作流效率

127、2）全身、全序列“靜音”掃描，提升患者體驗 uMR790 國產首款高性能科研型 3.0TMR，適用于高端科研場景 搭載超高性能梯度系統（單軸場強 100mT/m，切換率200T/m/s），提升掃描速度與成像質量，滿足神經相關科研需求 uMR780 國產首款光梭 3.0TMR，適用于臨床與科研并重的場景 1）搭載光梭成像技術，配合高性能光梭重建引擎，實現 0.5 秒/期快速掃描 2）臨床解決方案覆蓋全身各部位靜態與動態應用場景，同時適用臨床研究 uMR680“3.0T 級”大孔徑旗艦科研型 1.5T磁共振成像系統，適用于臨床與科研并重的場景 1）3.0T 級別性能硬件系統：單軸梯度場強 45mT

128、/m，梯度切換率 200T/m/s 2）搭載高清降噪技術，獲得 3.0T 級別的高信噪比、更高分辨率的圖像 3）具備雙毫米波雷達遙感生命感知技術，無接觸獲取生理信號 4）全序列極速靜音成像系統，極佳的掃描體驗 5）全面 3.0T 級別的臨床及科研應用 uMR670 大孔徑圖像保真 1.5TMR，適用于臨床場景 1）搭載高清降噪技術，獲得 3.0T 級別的高信噪比、更高分辨率的圖像 2）具備雙毫米波雷達遙感生命感知技術，無接觸獲取 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 61 生

129、理信號 3）全序列極速靜音成像系統，極佳的掃描體驗 uMR660 圖像保真 1.5TMR，適用于臨床場景 1）搭載高清降噪技術，獲得更高信噪比、更高分辨率的圖像 2）搭載全數字化射頻系統，實現高保真、低噪聲成像 3）搭載光梭成像技術，有效提升臨床掃描速度 uMR570 國產首款 70cm 大孔徑 1.5TMR，適用于臨床場景 70cm 大孔徑提供舒適體驗，大范圍快速、大壓脂成像，提升成像質量 uMR588 全數字化 1.5TMR，適用于臨床場景 1）搭載全數字化射頻傳輸技術，實現高保真、低噪聲成像 2）檢查流程自動化，提升使用效率 3）搭載光梭成像技術，有效提升臨床掃描速度 uMR580 全數

130、字化 1.5TMR，適用于臨床場景 1）搭載全數字化射頻傳輸技術，實現高保真、低噪聲成像 2）檢查流程自動化，提升使用效率 3）提供全面臨床解決方案 數據來源：數據來源：聯影醫療招股書，聯影醫療招股書，財通證券研究所財通證券研究所 公司公司推出了國產首款推出了國產首款 8080 排排、320320 排排 CTCT，滿足臨床與科研需求，滿足臨床與科研需求。公司的 CT 產品線覆蓋臨床經濟型產品及高端科研型產品，可滿足疾病篩查、臨床診斷、科研等多元化需求。公司先后推出了 16 排至 320 排 CT 產品，包括國產首款 80 排CT 產品 uCT780 和國產首款 320 排超高端 CT 產品 u

131、CT960+。公司公司 320320 排寬體排寬體 CTCT 產品產品 uCT960+uCT960+搭載自主研發的時空探測器搭載自主研發的時空探測器，具備多科室具備多科室的應用價值。的應用價值?？蓪崿F0.25s/圈機架旋轉速度，擁有82cm大孔徑，承重可達300kg，能夠實現單心動周期的任意心率心臟成像、單器官灌注和快速大范圍血管成像，同時具備低劑量成像和球管電壓切換的能譜成像功能，在心腦血管疾病、腫瘤、急診和兒科檢查等方面具有較好的臨床診斷和科研價值。公司公司 X XR R 產品產品提高自動化提高自動化，實現低劑量下精準診斷實現低劑量下精準診斷。自 2016 年推出首款 XR 產品以來，公司

132、先后推出國產首款乳腺三維斷層掃描系統 uMammo890i、采用單晶硅技術的低劑量數字平板移動 C 臂 uMC560i、千萬像素級的全自動懸吊式DR產品uDR780i、國產首款具備可視化曝光控制能力的移動DR產品uDR370i等多款代表性產品。公司的公司的 XRXR 設備設備性能優于市場可比產品。性能優于市場可比產品。全面采用自動化機電控制、遠程操控及機器視覺技術，簡化工作流程，提高操作自動化程度；借助斷層掃描、錐形束 CT等技術實現 3D 成像，可在低劑量下進行精準診斷。代表性產品如 uMammo890i、公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通

133、證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 62 uDR380ipro、uDR780ipro 相關性能優于市場可比產品。圖圖 120.120.聯影醫療先后推出了 16 排至 320 排 CT 產品 產品型號 產品介紹 產品優點 uCT960+國產首款 320 排超高端 CT 產品 1）適用于高端臨床和科研場景的寬體 CT 產品 2）搭載自主研發的 320 排寬體時空探測器，具備 0.25s/圈的機架旋轉速度，獲得每圈 640 層高清圖像，提高心臟檢查掃描成功率 3）可提升心臟和大范圍血管掃查速度和成像效果，提高心臟掃描成功率。具備全腦、全肝等大范圍全臟器灌注和動態成

134、像能力 uCT860 適用于高端臨床和科研場景的寬體CT 產品 1）搭載自主研發的 160 排寬體探測器，具備 0.25s/圈的機架旋轉速度，大幅提升心臟掃描成功率 2）30MHU 大熱容量球管，可滿足臨床對大通量病患的檢查需求 uCT820 適用于臨床與科研并重場景的 CT 產品 1）超大 82cm 機架孔徑為高端體檢、急診等特殊環境檢查帶來更舒適的檢查體驗 2）搭載自主研發的探測器，系統旋轉速度可達 0.25s/圈，全面提升心臟掃查能力與成功率 uCT780 國產首款 80 排CT 產品 1）適用于臨床與科研并重場景的 CT 產品 2）搭載自主研發的探測器及 7.5MHU 大熱容量球管，系

135、統旋轉速度可達0.3s/圈，全面提升心臟掃查成功率；同時具備 100kW 的系統最大功率，適用于體重基數較大的人群檢查 uCT760 適用于臨床與科研并重場景的 CT 產品 1）搭載自主研發的探測器 2）搭載 7.5MHU 大熱容量球管，系統旋轉速度達到 0.35s/圈，同時具備80kW 的系統最大功率，全方位滿足心臟掃查、血管造影等臨床應用 uCT 550/550+搭載自主研發的探測器 1）適用于廣泛臨床應用場景，實現 0.55mm 采集層厚，為微小病灶診斷提供更加清晰、細膩的圖像，獲得更多診斷信息 2）5.3MHU 的球管熱容量兼顧掃描速度和圖像精度，滿足臨床連續、大范圍掃描的需求，3）采

136、用 KARL3D 迭代降噪算法、uDose 智能 mA 調節技術以及 70kV掃描模式，可實現低劑量成像 uCT 530/530+適用于廣泛臨床應用場景 1）搭載自主研發的探測器 2）實現 0.55mm 采集層厚，微小病灶清晰可見 3）5.3MHU 的球管熱容量強效連續曝光能力，超長使用壽命，滿足臨床連續、大范圍掃描的需求 4）集 KARL3D 迭代重建技術、智能管家平臺等尖端軟硬件于一身，實現圖像精度、超低劑量與掃描速度的三重突破，可有效還原影像細節 uCT520/528 適用于常規臨床場景 1）搭配自主研發的“時空探測器”，可以實現 22mm 探測器覆蓋寬度，有效提升檢查速度，減少呼吸運動

137、偽影 2）搭載患者掃描定位導航系統，實現無接觸精準 CT 掃查，大幅簡化臨床工作流，有效提升掃描流程標準化、規范化程度 車載 CT 運用于移動場景下的 CT 產品 1）搭載無接觸式掃描導航系統，醫患雙通道車身設計，避免醫患交叉感染 2）通過 CT 加固系統，提升穩定性，滿足長期、不同距離運輸條件下的系統可靠性 3）遠程數據傳輸與處理系統可保障整機系統有效、穩定運行 數據來源：數據來源：聯影醫療招股書，聯影醫療招股書，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評

138、級標準 63 圖圖 121.121.聯影醫療先后推出乳腺機、C 形臂、DR、移動 DR 設備 產品型號 產品介紹 產品優勢 uMammo890i 國產首款高清低劑量三維數字 Mammo，適用于各級醫療機構 1）三維斷層成像解決二維成像組織重疊，有效提高乳腺癌檢出率，降低假陽性召回率 2）49.5m 微像素單晶硅平板探測器，可降低受檢時輻射劑量 uMammo590i 經濟型二維數字Mammo，適用于基層醫療機構 1）搭配大尺寸乳腺專用平板探測器，可滿足乳腺軟組織及微小病灶成像要求 2）搭載受檢部位智能壓迫系統，可實現一鍵快速智能擺位 uMC560i 外科平板移動 C 形臂，適用于各種外科手術 1

139、）搭載單晶硅平板探測器，可顯著降低輻射劑量 2）200 萬像素影像鏈系統，可大幅提高圖像分辨率 uDR780iPro/780i 可實現患者狀態實時觀測、在隔離室完成檢查流程，適用于多種臨床使用場景 1）支持超 200 種全自動一鍵擺位功能，可自動對中、隨動，搭配雙無線大板，高效賦能臨床工作流 2）支持全自動立臥位拼接高級應用，可協助脊柱與下肢關節術前檢查與術后效果評估 uDR760i 搭載雙無線大平板，可更靈活、高效滿足大體型患者檢查需求 1)支持在線充電，持久耐用 2）可實現全自動機架運動，具有自動化擺位功能，提高臨床工作效率 uDR 380iPro/380i 搭載遠程操控終端，具備遠程可視

140、化曝光技術 1)可實現實時監控、語音指導、遠程參數調節、遠程曝光，可提高拍攝成功率 2）具有電動助力推行功能，47cm 緊湊機身設計，便于在狹窄空間和床旁使用 uDR370i 國產首款配備遠程可視化曝光的移動 DR 產品 1）遠程可視化曝光技術在保護操作者免受輻射的同時監控患者狀態，提高拍攝成功率 2）具有電動助力推行功能，58cm 緊湊機身設計，便于在狹窄空間及床旁使用 uDR330i 可適應高溫、高寒、高海拔、高濕、高鹽的極端使用環境 1)具有防水、防塵、防震特點 2)設備便攜易用，運輸便利 uDR596i 全自動落地式數字 DR 1）智能一鍵擺位功能可提高臨床工作效率 2）搭載雙無線大平

141、板，可滿足大體型患者檢查需求 3）具有全自動立位拼接功能，可協助臨床實施脊柱與下肢關節手術 uDR566i 落地式數字 DR 1)具有自動跟蹤功能，可提高臨床工作效率 1）搭載雙無線大平板，可滿足大體型患者檢查需求 uDR266i 采用無線高清大平板的U 型臂 DR 1）具有智能一鍵擺位功能，可提高臨床工作效率 2）搭載無線大平板，可滿足大體型患者檢查需求 數據來源：數據來源：聯影醫療招股書，聯影醫療招股書，財通證券研究所財通證券研究所 公司是少數可以生產公司是少數可以生產 PET/CTPET/CT 的廠商，的廠商，已陸續推出多款行業領先產品已陸續推出多款行業領先產品。公司 MI產品可搭載多模

142、態圖像融合、動態分析、腫瘤追蹤、腦分析、心臟分析等高級后 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 64 處理應用，為腫瘤、神經、心臟相關疾病的臨床診療提供精準分析。公司已陸續推出多款行業領先產品，包括行業首款具有 4D 全身動態掃描功能的 PET/CT 產品 uEXPLORER（TotalbodyPET/CT）、國產首款一體化 PET/MR 產品uPMR790、國產首款數字化 TOFPET/CT 產品 uMI780 和國產首款 PET/CT產品 uMI510。圖圖 122.12

143、2.聯影醫療已推出行業領先 PET/CT、國產首款 PET/MR 產品 產品型號 產品介紹及亮點 產品優勢 uEXPLORER（TotalbodyPET/CT）行業首款 4D 全景動態PET/CT，適用于前沿科研場景 1）搭配 672 環光導探測器和 80 排 CT，僅需 30 秒、1/40 劑量完成全身高清掃描成像 2）可全身實時動態掃描和參數分析，支持藥代動力學研究，可病理學和藥物研究 3）2018 年世界物理雜志評選的“全球十大技術突破產品之一”uPMR790 國產首款一體化高性能PET/MR，適用于臨床及科研場景 1）融合 3.0TMR 及 112 環 PET 系統，搭載 AI 掃描及

144、重建算法，實現快速高清掃描 2）實現生理信號、PET 與 MR 的數據流融合 uMI780 國產首款數字化TOFPET/CT，適用于臨床及科研場景 1）搭配 112 環數字光導探測器和 80 排 CT，具有大視野高分辨、快速高清掃描的功能 2）搭載豐富高級應用，全面支持臨床和科研 uMIVista 數字化 PET/CT，適用于臨床場景 1）搭配 84 環光導探測器和 80 排 CT 2）優化心臟掃描工作流，支持臨床心臟檢查 uMI550 數字化 PET/CT，適用于臨床場景 1）搭配 84 環數字光導 PET 探測器和 40 排 CT 2）搭載多個智能化應用，實現更高效工作流 車載PET/CT

145、 數字化移動 PET/CT，適用于臨床場景，具有較高的機動性和穩定性 1）搭配 84 環數字光導 PET 探測器和 40 排 CT 2）搭配專用移動工作站，適用于機動性檢查 數據來源：數據來源：聯影醫療招股書，聯影醫療招股書，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 65 4.2.4.2.核心原部件成本控制良好核心原部件成本控制良好，主要核心原部件已大部分實現自產主要核心原部件已大部分實現自產 影像設備主要核心原部件已經影像設備主要核心原部件已經大大

146、部分實現自產，少部分外購，外購分別為部分實現自產，少部分外購，外購分別為 CTCT（球（球管）、管）、XRXR（X X 線管、高壓發生器、平板探測器）、線管、高壓發生器、平板探測器）、R RT T（磁控管）。（磁控管）。公司已經實現了多種核心原部件自產包括 MR 產品的核心零部件磁體、射頻、梯度和譜儀，CT產品的核心零部件探測器，MI 產品 PET 部分的核心零部件探測器，以及 RT 產品的核心零部件加速管、多葉光柵，公司已具備自主研發和量產的能力。圖圖 123.123.聯影醫療大部分核心零部件已經實現自產 產品系列產品系列 核心零部件核心零部件 產生方式產生方式 MR 磁體 自產 梯度 自產

147、 射頻 自產 譜儀 自產 CT 球管 外購 高壓發生器 以外購 為主 探測器 自產 XR X 射線管 外購 高壓發生器 以外購 為主 平板探測器 外購 MI 探測器注 自產 RT 加速管 自產 磁控管 外購 多葉光柵 自產 注：該處系 MI 產品中 PET 部分核心零部件的產生方式 數據來源：數據來源：聯影醫療聯影醫療審核問詢函回復意見審核問詢函回復意見，公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 公司外購核心原部件供應穩定，公司外購核心原部件供應穩定，大部分核心原部件均有兩家及以上供應商。大部分核心原部件均有兩家及以上供應商。核心原部件除磁控管外，公司均與 2 家及以上供應商開展核心零

148、部件的采購合作，且公司自研的高壓發生器已應用于部分 CT 和 XR 產品，公司對單個供應商不存在依賴；針對磁控管的采購，雖然公司僅從 Teledyne e2v Asia Pacific Limited處采購，但是全球范圍內還有 Nisshinbo Micro Devices Inc.（由新日本無線株式會社和理光微電子株式會社合并而來）等供應商從事磁控管的研發和生產，公司對 Teledyne e2v Asia Pacific Limited 亦不存在依賴。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票

149、和行業評級標準 66 圖圖 124.124.聯影醫療外購核心零部件供應商供應穩定 產品系列產品系列 核心零部件核心零部件 核心原部件地位核心原部件地位 主要供應商主要供應商 MR 磁體 超導磁體為公司自研和自產；但是用于生產磁體的液氦系公司對外采購 液化空氣、廣鋼氣體 CT 球管 CT 設備中的“高值耗材”，是產生 X 射線的關鍵部件，還是CT 設備的信號源載體 萬睿視、飛利浦 高壓發生器 用于供給直流高壓、燈絲電流控制的元器件 斯派曼、飛利浦 XR X 射線管 產生 X 射線的關鍵部件 佳能電子、萬睿視、Origin.等 高壓發生器 用于供給直流高壓、燈絲電流控制的元器件 Communica

150、tions&Power、蘇州博思得、斯派曼、USA WEIHENG.,等 平板探測器 接受射線信號，將射線信號轉化為數字信號 佳能電子、上海奕瑞、Teledyne DALSA B.V.、Analogic、萬睿視等 磁控管 一種產生微波的真空裝置 Teledyne 英國 e2v 數據來源：數據來源：聯影醫療聯影醫療審核問詢函回復意見審核問詢函回復意見，公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 核心原部件成本控制良好，核心原部件成本控制良好，C CT T 球管、高壓發生器、球管、高壓發生器、X XR R 高壓發生器成本下降較高壓發生器成本下降較多。多。CT 球管占主營業務成本比重從 201

151、9 年的 15.45 降低到 12.99%，高壓發生器從 2019 年的 6.2%降低到 2021 年的 5.09%；XR 核心原部件 X 射線、RT磁控管成本占比較低；XR 高壓發生器、平板探測器成本占比均不同程度下降，2019 分別為 9.43%、36.42%，2021 年分別為 8.78%、36.42%。圖圖 125.125.公司 CT 外購核心部件成本占比下降 圖圖 126.126.公司 XR 外購核心原部件成本占比降低 注：以外購原部件占主營成本計算成本占比 注：以外購原部件占主營成本計算成本占比 數據來源：數據來源：聯影醫療聯影醫療審核問詢函回復意見審核問詢函回復意見，公司公告，公

152、司公告，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：聯影醫療聯影醫療審核問詢函回復意見審核問詢函回復意見，公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 67 圖圖 127.127.RT 外購核心部件占主營業務較低 注：以外購原部件占主營成本計算成本占比 數據來源：數據來源：聯影醫療聯影醫療審核問詢函回復意見審核問詢函回復意見，公司公告，公司公告，財通證券研究所財通證券研究所 4.3.4.3.政府大力支持科研合作政府大力支持科研合

153、作，研發投入升級拓展產品線，研發投入升級拓展產品線 研發力度國內領先研發力度國內領先，吸納海內外精英人才。吸納海內外精英人才。從研發費用看，2021 年公司研發費用 9.68 億元，研發力度僅次于邁瑞醫療，從研發比例看，公司領先同業，研發費用率達到了 13.35%。公司以全球化視野吸納行業人才，組建了具備資深行業管理與技術經驗的專業團隊。截至 2021 年公司共有超過 2,000 名研發人員，占公司員工總數比例超過 35%；公司超過 1,900 人擁有碩士或博士學歷，超過 500人具備海外教育背景或工作經歷。圖圖 128.128.聯影醫療研發支出費用化趨勢明顯 圖圖 129.129.聯影醫療研

154、發人員數量局行業第二 注：按 2021 年研發人員數量統計 數據來源：數據來源：聯影醫療招股說明書聯影醫療招股說明書，iFinDiFinD，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：聯影醫療招股說明書聯影醫療招股說明書，iFinDiFinD，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 68 圖圖 130.130.聯影醫療研發費用局行業第二 注：按 2021 年研發費用統計 數據來源：數據來源：iFinDiFinD，財通證券研究所財通證券研究所

155、補助基本不改盈虧性質，補助基本不改盈虧性質，政府政府支持公司創新支持公司創新。國家鼓勵使用國產器械，持續補助聯影醫療助力發展。2019 年-2021 年公司計入其他收益的政府補助金額分別為3.06 億元、3.48 億元、和 4.38 億元。2019 年，公司尚未實現盈利，公司在當年享受的上述政府補助不會改變公司盈虧性質；2020 年和 2021 年政府補助占利潤總額的比例分別為 30.13%及 25.80%。政府補助占利潤總額的比例較高，對凈利潤影響較大。圖圖 131.131.聯影醫療政府補助穩定增長 圖圖 132.132.聯影醫療政府補助局行業首位 注：按 2021 年政府補助統計，單位億元

156、 數據來源：數據來源：WWindind，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：i iF FinDinD，財通證券研究所財通證券研究所 公司在醫學影像與放射領域掌握了一系列的核心技術公司在醫學影像與放射領域掌握了一系列的核心技術：公司磁共振設備的快速成公司磁共振設備的快速成 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 69 像技術行業領先，像技術行業領先，搭載光梭成像平臺的 MR 可以實現 0.5 秒/期快速動態高清成像；公司還推出智能光梭成像平臺技術，該技術融合人工智能

157、技術與光梭成像技術，實現受檢部位最快百秒級成像。公司通過自研掌握公司通過自研掌握 CTCT 系統系統與與 XRXR 核心技術和制造工藝核心技術和制造工藝，包括 CT 探測器、球管、高壓發生器以及 XRXR 高壓發生器。公司還是目前行業內少數幾家能夠設計和制造長軸公司還是目前行業內少數幾家能夠設計和制造長軸 PETPET 產品的企業。產品的企業。公司獨具創新的 uEXPLORER 產品采用分布式采集與圖像重建技術、10 倍數量級前端探測器模塊符合同步技術、軸向無縫探測器及機架結構、超長視野 PET 系統。物理校正技術以及超大行程、高剛度、形變一致的病床，可進行精準、定量的全身動態掃描。圖圖 13

158、3.133.聯影醫療掌握多項醫學影像與放射設備領域核心技術 產品類型 核心技術 技術優勢 磁共振成像領域（MR）超導磁體技術 公司擁有 1.5T、3.0T、5.0T 以及更高場強的超導磁體研制技術，并研發出國產首款 3.0T MR、9.4T 動物 MR 產品以及行業首款 75 cm 大孔徑 3.0T 超導磁體 梯度技術 公司具備多尺寸、高性能梯度線圈研制能力，并掌握了大范圍高功率梯度功率 放大器的研制技術 射頻技術 公司擁有適用于人體各部位的高通道射頻接收線圈設計和制造技術，并能夠設計和制造 1.5T 到 3.0T 及以上場強的人體多通道射頻發射線圈 全數字化分布式譜儀設計技術 公司相關技術包

159、括超高通道射頻并行數據采集技術、納秒級同步技術、全天候部件監控技術等 X 射線計算機斷層掃描成像領域（CT）探測器技術 公司自研的時空探測器已應用于公司 CT 系列產品，支持最薄層厚 0.5mm 的多款時空探測器配置 球管和高壓發生器技術 公司通過自研掌握了雙極性 CT 球管技術和高壓發生器技術 重建算法 公司開發出基于 CT 產品的重建優化算法，可有效降低臨床檢查時輻射劑量，提升系統動態掃描能力公司還研發了基于人工智能的全模型迭代重建算法，在圖像滿足臨床診斷要求的前提下最大程度降低劑量。X 射線成像領域（XR）金屬植入物識別和圖形降噪技術 基于深度學習可精準檢測醫學圖像中的金屬植入物所在區域

160、 斷層圖像重建技術 基于層析成像原理與濾波反投影算法，在 X 射線系統上實現三維斷層成像 XR 用高壓發生器技 目前該零部件已經實現量產并運用于部分產品中。公司自研的 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 70 術 高壓發生器通過高頻逆變技術減小了產品體積以滿足終端用戶空間需求；可減小輸出紋波從而優化曝光劑量，提高圖像質量；可以提高 kV 輸出脈沖的切換速度，降低受檢者所接受的輻射劑量。分子影像領域（MI）高清數字探測器及其核心原材料閃爍晶體的研發及生產技術 公司探測器通過基

161、于 SiPM 的數字化探測器模塊和大軸向視野整體設計，達到的高靈敏度可有效提升圖像質量、掃描速度并降低掃描劑量 高帶寬數據采集和傳輸技術 高分辨探測器配合可以無損記錄和處理高清數字探測器得到的數據 放療領域（RT）一體化 CT 影像系統集成技術 公司掌握的該技術可將自研的成像系統與治療系統集成，實現 CT 與醫用直線加速器同軸同床設計，提高臨床工作效率 快速、精準的 TPS 治療計劃 公司自主開發的治療計劃系統核心算法包括劑量計算算法和優化算法，可以提高計算速度、劑量準確性，提高臨床物理師的工作效率 高劑量率同源雙束加速管及劑量控制技術 公司設計的 6MV 加速管輸出的最高劑量率達到行業領先水

162、平（劑量率 600MU/min1m，非均整模式 1400MU/min1m），同時公司研發的劑量控制技術可以控制照射精度，減少患者所接受的放射劑量 動態多葉光柵技術 公司自主研發的動態多葉光柵技術可以實現精準適形 數據來源：數據來源：聯影醫療招股書，聯影醫療招股書，財通證券研究所財通證券研究所 政府大力支持政府大力支持產學研產學研合作，合作合作，合作單位、省份單位、省份范圍廣泛。范圍廣泛。公司積極與知名醫院及行業知名研究機構建立合作關系，通過建立聯合開發等方式發揮雙方的技術資源和能力，共同研究前沿技術。2016 年至 2021 年共有 16 項項目，其中 4 項為政府撥款，12 項為政府撥款+不

163、足部分自籌。合作范圍廣闊，涉及十二個省級行政區，24 個醫院，11 所大學，7 所科研機構，3 所檢驗機構。圖圖 134.134.聯影醫療的科研合作范圍廣泛 圖圖 135.135.政府撥款支持聯影與科研機構研發合作 注：統計 2017-2022 年聯影醫療的科研合作 注：統計 2017-2022 年聯影醫療的科研合作方式 數據來源：數據來源：聯影醫療招股說明書聯影醫療招股說明書，財，財通證券研究所通證券研究所 數據來源：數據來源：聯影醫療招股說明書聯影醫療招股說明書，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行

164、業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 71 圖圖 136.136.聯影醫療與國內多個科研機構長期合作研發 合作期限 合作內容 合作方 2018 年2021 年 磁共振壓縮感知高清快速成像的臨床實現 復旦大學附屬中山醫院、上海交通大學醫學院附屬瑞金醫院、上海交通大學醫學院附屬仁濟醫院 2019 年2022 年 基于新型 CT 加速器系統的臨床及物理應用的研究 復旦大學附屬腫瘤醫院、同濟大學附屬東方醫院 2019 年2022 年 數字乳腺斷層 X 射線攝影系統的臨床示范應用研究 復旦大學附屬腫瘤醫院、上海交通大學附屬瑞金醫院 2019 年2020 年 新冠肺炎智能天眼 CT

165、成像設備研發 上海市公共衛生臨床中心、上海交通大學醫學院附屬仁濟醫院、上海交通大學醫學院附屬瑞金醫院、上海市第十人民醫院、上海市第一人民醫院、上海聯影智能醫療科技有限公司 2016 年2020 年 一體化全身正電子發射/磁共振成像裝備（PET/MR）研制 復旦大學附屬中山醫院、復旦大學附屬華山醫院、首都醫科大學宣武醫院、上海交通大學、中山大學、清華大學、核能與新能源技術研究院、上海醫療器械檢測所、機械工業儀器儀表綜合技術經濟研究所等 2016 年2020 年 新一代臨床全數字 PET/CT整機系統研發 上海交通大學醫學院附屬瑞金醫院、同濟大學附屬第十人民醫院、北京市醫療器械檢驗所、機械工業儀器

166、儀表綜合技術經濟研究所、四川大學華西醫院 2016 年2020 年 320 排 CT 整機及核心部件研發 上海交通大學、重慶大學、上海交通大學醫學院、附屬瑞金醫院、上海交通大學醫學院、附屬瑞金醫院北院、遼寧省醫療器械檢驗檢測院等 2017 年2021 年 5.0T 超導磁共振核心部件及系統研發 上海市醫療器械檢測所、安徽醫科大學、中國科學院深圳先進技術研究院、中國科學院武漢物理與數學研究所、武漢大學（中南醫院）、復旦大學附屬中山醫院、北京大學第三醫院等 2017 年2020 年 3.0T 兒科專用磁共振核心部件及系統研發 北京市醫療器械檢驗所、機械工業儀器儀表綜合技術經濟研究所、上海交通大學、

167、清華大學、上海交通大學醫學院附屬新華醫院、北京大學人民醫院、湖北省婦幼保健院、四川大學（華西第二醫院）、北京大學第三醫院 2017 年2021 年 新型低劑量數字減影血管造影（DSA）X 射線成像系統及臨床應用技術 遼寧省醫療器械檢驗檢測院、機械工業儀器儀表綜合技術經濟研究所、東南大學、東南大學附屬中大醫院、上海市第六人民醫院、復旦大學附屬中山醫院 2017 年2020 年 新型低劑量探測器乳腺數字X-射線成像系統與臨床應用的評價研究 遼寧省醫療器械檢驗檢測院、杭州電子科技大學、復旦大學附屬腫瘤醫院、鄭州大學第一附屬醫院四川省腫瘤醫院 2019 年2022 年 DR/CT 探測器專用集成電路研

168、發 復旦大學、南方醫科大學南方醫院、中國科學院上海高等研究院 2019 年2022 年 新型 MRI 梯度勻場系統研發 中國科學院上海高等研究院、浙江大學、武漢大學、吉林大學、北京腫瘤醫院、上海市第六人民醫院 2018 年2022 年 基于影像云平臺的全數據鏈智能醫療新型服務模式 上海交通大學、四川大學、華西醫院、吉林大學第一醫院、河北醫科大學第四醫院、上海市第六人民醫院、北京大學第三醫院、上海聯影智能科技有限公司等 2019 年2022 年 全身一體化 PET/MR 的臨床應用評價與系統優化 復旦大學附屬中山醫院、上海市東方醫院 2021 年2022 年 人腦圖譜數據、服務平臺建設 復旦大學

169、附屬華山醫院 2019 年2021 年 國產大型醫療設備示范應用 上海市徐匯區中心醫院、中國科學院上海臨床研究中心、中國科學院上海微系統與信息技術研究院 數據來源：數據來源：聯影醫療招股書，聯影醫療招股書，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 72 加大新品研發，推進核心原部件研發。加大新品研發，推進核心原部件研發。本次上市后，聯影醫療擬投入 61.68 億元用于下一代產品研發項目，推進 MR、CT、XR、MI、RT 等產品線的升級研發及重要核心

170、部件研發。其中公司主要研發項目 20 項，包括 MR（3 項）、CT（3項）、XR（3 項）、MI（3 項）、超聲影像系統（2 項）、RT（3 項）、生命科學儀器（4 項）。圖圖 137.137.聯影醫療募集資金研發新品、擴大生產規模 項目名稱 投資總額（億元）擬投入募集資金（億元）下一代產品研發項目 61.68 61.68 高端醫療影像設備產業化基金項目 31.26 31.26 營銷服務網絡項目 7.35 7.35 信息化提升項目 4.52 4.52 補充流動資金 20.00 20.00 數據來源：數據來源：聯影醫療招股書，聯影醫療招股書，財通證券研究所財通證券研究所 圖圖 138.138.

171、聯影醫療在研項目涉及全影像設備領域 數據來源：數據來源：聯影醫療招股書，聯影醫療招股書，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 73 圖圖 139.139.聯影醫療在研項目預計梯隊上市 數據來源：數據來源：聯影醫療聯影醫療 I IPOPO 推介會推介會，財通證券研究所財通證券研究所 5.5.盈利預測與盈利預測與可比公司可比公司估值估值分析分析 公司是主營影像設備的企業，公司影像設備產品將受益于設備國產化政策，業績持續放量，長期來看有望成長為國際性的

172、影像龍頭。選取業務相近的邁瑞醫療、萬東醫療作為可比公司，2022022 年可比公司平均年可比公司平均 P PE E 51.9951.99 倍。倍。公司公司 2 22 2 年年 P PE E 88.4388.43 倍。倍。盈 利 預 測 與 投 資 評 級盈 利 預 測 與 投 資 評 級：預 計 公 司2022-2024年 營 收 分 別 為88.92/110.47/138.14 億元，增速 22.58%/24.24%/25.04%；歸母凈利潤為16.89/21.93/27.25億 元，增 速19.18/29.83/24.27%；EPS分 別 為2.05/2.66/3.31 元，;PE 分別為

173、 88.81/68.40/55.04。給予“增持”的投資評級。圖圖 140.140.可比公司估值分析 公司名稱公司名稱 股價股價（元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）市值市值 CAGRCAGR 2121 年年 2222 年年 2323 年年 2424 年年 2222 年年 2323 年年 2424 年年（億元）（億元）2222-2424 萬東醫療 600055.SH 22.25 0.34 0.35 0.31 0.36 63.57 70.66 61.40 156.43 1.17%邁瑞醫療 300760.SZ 295.40 6.58 8.03 9.73 11.76 36.80 30

174、.36 25.13 3,581.55 13.56%平均值 50.18 50.51 43.26 7.36%聯影醫療 688271.SH 182.00 1.72 2.05 2.66 3.31 88.81 68.40 55.04 1,499.97 17.29%數據來源：數據來源：i iF FininD D，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 74 圖圖 141.141.聯影醫療公司盈利預測 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E

175、收入（百萬元）5761.03 7253.76 8891.77 11047.43 13813.79 YOY 93.36%25.91%22.58%24.24%25.04%毛利率 48.61%49.42%49.56%49.61%49.66%收入(百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E RT 47.24 139.73 242.29 395.42 604.99 MR 1232.04 1528.90 2027.32 2584.84 3295.67 CT 2571.54 3421.35 3755.31 4269.04 4853.04 維修及技術服務、勞務 283.78 439.4

176、3 637.17 923.90 1339.65 MI 576.45 1040.23 1482.33 1971.50 2622.09 XR 823.60 493.57 503.44 590.54 698.72 軟件銷售收入 161.56 84.16 107.72 137.88 176.49 其他業務 64.83 106.39 136.18 174.31 223.12 成本(百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E RT 22.14 80.39 139.39 227.48 348.05 MR 758.29 884.49 1172.81 1495.33 1906.54 CT

177、 1260.05 1725.84 1894.18 2153.30 2447.88 維修及技術服務、勞務 138.00 227.58 329.99 478.49 693.81 MI 178.75 374.97 534.38 710.73 945.27 XR 459.51 255.94 261.08 306.25 362.36 軟件銷售收入 99.20 44.94 57.52 73.63 94.25 其他業務 44.37 74.45 95.30 121.98 156.14 毛利(百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E RT 25.10 59.34 102.90 167.

178、93 256.94 MR 473.74 644.41 854.52 1089.51 1389.12 CT 1311.49 1695.51 1861.13 2115.74 2405.17 維修及技術服務、勞務 145.78 211.85 307.18 445.41 645.85 MI 397.70 665.26 947.95 1260.77 1676.83 XR 364.10 237.62 242.36 284.28 336.37 軟件銷售收入 62.36 39.22 50.20 64.25 82.24 其他業務 20.46 31.94 40.88 52.33 66.98 毛利率 2020A 2

179、021A 2022E 2023E 2024E RT 53.14%42.47%42.47%42.47%42.47%MR 38.45%42.15%42.15%42.15%42.15%公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 75 CT 51.00%49.56%49.56%49.56%49.56%維修及技術服務、勞務 51.37%48.21%48.21%48.21%48.21%MI 68.99%63.95%63.95%63.95%63.95%XR 44.21%48.14%48.14%4

180、8.14%48.14%軟件銷售收入 38.60%46.60%46.60%46.60%46.60%其他業務 31.55%30.02%30.02%30.02%30.02%數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所預測預測 6.6.風險風險提示提示 公司生產用的外購核心部件存在無法穩定供應的風險。公司生產用的外購核心部件存在無法穩定供應的風險。公司主要境外供應商位于美國、歐洲和加拿大等國家和地區，近年來隨著全球貿易摩擦和地緣政治風險加劇，上述國家如果出臺負面政策限制公司生產所需核心部件的出口，可能導致公司無法足量進口上述核心部件，公司只得及時調整采購策略并向其他境內供應商采購

181、，導致公司短期內無法及時、穩定向客戶交付產品。核心部件存在價格波動的風險核心部件存在價格波動的風險。如果全球貿易摩擦進一步加劇，其他國家或地區貿易保護主義抬頭，我國可能采取對部分進口核心部件加征關稅的反制措施，提高了上述進口部件的采購價格，此外，匯率波動因素也會一定程度上提高進口核心部件的價格，從而增加公司產品的生產成本，給公司產品的市場競爭力帶來負面影響。新產品或技術的商業化不及預期新產品或技術的商業化不及預期。如果公司不能對新技術、新產品和新應用場景的發展趨勢做出正確判斷，致使公司研發出的產品或技術不能契合臨床需求，則可能影響新產品或技術在臨床的推廣和應用，導致新產品或技術的商業化不及預期

182、，從而對公司產品競爭力、市場占有率和業務發展產生重大不利影響。公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 76 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_Finance2 利潤表利潤表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 財務指標財務指標 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 57615761 72547

183、254 88928892 1104711047 1381413814 成長性成長性 減:營業成本 2960 3669 4485 5567 6954 營業收入增長率 93%26%23%24%25%營業稅費 47 43 0 0 0 營業利潤增長率 5,233%44%21%30%24%銷售費用 756 1029 1263 1491 1920 凈利潤增長率 1,328%57%19%30%24%管理費用 390 319 507 597 718 EBITDA 增長率 1,150%38%-21%32%24%研發費用 756 968 1156 1436 1796 EBIT 增長率 3,637%38%-9%32

184、%24%財務費用 24-24 0 0 0 NOPLAT 增長率-1,401%41%-9%32%24%資產減值損失-7-25 0 0 0 投資資本增長率-4%23%32%32%30%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 5 5 -1111 0 0 0 0 0 0 凈資產增長率 49%39%34%33%31%投資和匯兌收益 29 62 44 55 69 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 11811181 16961696 20602060 26742674 33233323 毛利率 49%49%50%50%50%加:營業外凈收支-26 1 0 0 0 營業利潤率 20%23%23%24%24%利潤

185、總額利潤總額 11551155 16981698 20602060 26742674 33233323 凈利潤率 16%19%19%20%20%減:所得稅 218 294 371 481 598 EBITDA/營業收入 24%26%17%18%18%凈利潤凈利潤 903903 14171417 16891689 21932193 27252725 EBIT/營業收入 20%22%17%18%18%資產負債表資產負債表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 運營效率運營效率 貨幣資金 3198 2924 2102 4040

186、6176 固定資產周轉天數 130 103 84 68 54 交易性金融資產 6 0 0 0 0 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 -8282 -1919 8686 7878 7878 應收帳款 655 1048 1218 1453 1968 流動資產周轉天數 387 354 285 321 351 應收票據 20 15 24 30 38 應收帳款周轉天數 42 53 50 48 52 預付帳款 68 124 108 150 181 存貨周轉天數 217 219 223 213 211 存貨 1762 2205 2740 3249 4020 總資產周轉天數 612 521 422 43

187、1 439 其他流動資產 207 95 95 95 95 投資資本周轉天數 266 261 281 299 311 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 25%28%25%25%23%長期股權投資 52 44 44 44 44 ROA 9%14%16%17%16%投資性房地產 0 0 0 0 0 ROIC 23%26%18%18%17%固定資產 2049 2049 2049 2049 2049 費用率費用率 在建工程 0 11 11 11 11 銷售費用率 13%14%14%14%14%無形資產 530 608 608 608 608 管理費用率 7%4%6%5%5%

188、其他非流動資產 364 71 71 71 71 財務費用率 0%0%0%0%0%資產總額資產總額 96619661 1036210362 1028110281 1305013050 1661816618 三費/營業收入 20%18%20%19%19%短期債務 587 30 0 0 0 償債能力償債能力 應付帳款 863 1066 1290 1586 2020 資產負債率 63%51%35%32%30%應付票據 167 170 258 290 381 負債權益比 168%106%53%46%43%其他流動負債 139 156 156 156 156 流動比率 1.28 1.56 2.53 2.9

189、2 3.19 長期借款 0 0 0 0 0 速動比率 0.87 0.93 1.31 1.74 2.04 其他非流動負債 671 0 0 0 0 利息保障倍數 23.88 286.19 負債總額負債總額 60506050 53285328 35583558 41354135 49784978 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 1010 -4 4 -4 4 -4 4 -4 4 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 724 724 724 724 724 分紅比率 留存收益-252 1165 2854 5046 7771 股息收益率 0%0%0%0%0%股東權

190、益股東權益 36103610 50345034 67226722 89158915 1164011640 業績和估值指標業績和估值指標 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金流量表現金流量表 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E EPS(元)1.10 1.72 2.05 2.66 3.31 凈利潤 937 1404 1689 2193 2725 BVPS(元)4.37 6.11 8.16 10.82 14.13 加:折舊和攤銷 195 258 0

191、0 0 PE(X)166.12 105.84 88.81 68.40 55.04 資產減值準備 29 44 0 0 0 PB(X)41.66 29.78 22.30 16.82 12.88 公允價值變動損失-5 11 0 0 0 P/FCF 財務費用 62-4 0 0 0 P/S 22.88 18.17 14.82 11.93 9.54 投資收益-29-58-44-55-69 EV/EBITDA 107.91 78.35 99.89 74.68 59.35 少數股東損益 0 0 0 0 0 CAGR(%)營運資金的變動 1932-703-2481-255-588 PEG 0.13 1.86 4

192、.63 2.29 2.27 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 33103310 942942 -837837 18831883 20682068 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -377377 -254254 4444 5555 6969 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -12701270 -935935 -3030 0 0 0 0 資料來源：資料來源：windwind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準謹請參閱尾頁重要聲明

193、及財通證券股票和行業評級標準 77 信息披露信息披露 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%

194、10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載

195、的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況

196、下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。