金融科技行業前沿系列報告：招聯消費金融打造領先優勢-220822（19頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 18 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 招聯招聯消費金融消費金融打造領先優勢打造領先優勢 中信證券金融科技前沿系列報告之十六2022.8.22 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 肖斐斐肖斐斐 銀行業首席分析師 S1010510120057 彭博彭博 銀行業聯席首席 分析師 S1010519060001 招聯消費金融公司由招商銀行以及中國聯通聯合發起成立，經歷近年來的高速招聯消費金融公司由招商銀行以及中國聯通聯合發起成立，經歷近年來的高速擴張，目前在消費金融公司中領先優勢明顯，規模擴張，目前在消費金融公司

2、中領先優勢明顯，規模/份額均展現出龍頭地位份額均展現出龍頭地位，產產品及投放策略清晰，同時品及投放策略清晰，同時堅持穩健經營，資產質量優異堅持穩健經營，資產質量優異且且風險抵補能力出色，風險抵補能力出色，有望持續引領行業發展。有望持續引領行業發展。行業領先，發展迅速的頭部消費金融公司行業領先，發展迅速的頭部消費金融公司。招聯消金規模招聯消金規模/份額占據絕對領先優份額占據絕對領先優勢：勢：2015 年初開業，截止 2021 年底資產負債規模均突破千億，資產/負債近五年 CAGR 分別高達 33.6%/33.8%。2021 年公司資產規模 1497 億元，排名第一且優勢顯著，2020 年公司市占

3、率按資產規模達到 20.6%股東賦能：股東賦能：稟賦優勢顯著稟賦優勢顯著。1）招行）招行提供提供融資支持融資支持：近三年招行對招聯授信總額保持在 270 億元，占 2021 年招聯總授信的 10%以上且利率低于整體負債成本 49bps；2）聯通）聯通業務導流：業務導流：作為聯通分期“主力軍”，產品引入聯通線上線下的產品/服務的支付接口，招聯金融 APP 中亦開設聯通分店，2021 年末，依托于聯通開展的貸款余額為 153.43 億元，占總貸款余額比重達到 10.84%。業務分析：業務分析：產品策略清晰，消費場景多元產品策略清晰，消費場景多元。1）產品端，好期貸）產品端，好期貸/信用付分別提信用

4、付分別提供循環信貸供循環信貸/分期貸款分期貸款：好期貸為主打產品：2021 年底余額 1123 億元，占總貸款 79.3%，作為現金貸產品使用面較廣，筆均貸款由 2019 年底 2398 元提升至5214 元，帶動整體筆均亦由 3125 元上升至 4279 元，公司提升優質老客戶信貸額度。2）場景場景多元，區域分散：多元，區域分散：2020 年九大場景余額占比從 17.7%至5.7%不等，反映產品投放客群需求多元，區域方面，截止 2021 年底，除廣東占比為 9.7%外，其他地區貸款余額占比最高不超過 8%。財務分析：財務分析：效率樂觀，質量穩定效率樂觀，質量穩定。1）資產負債表：公司是資產負

5、債表：公司是典型消費金融典型消費金融公司公司業務模式業務模式：資產以貸款為主，負債以同業借款為主，2021 年底，公司貸款/資產及短期借款/負債分別為 95%/86%。2）貸款定價企穩，有待進一步提升：）貸款定價企穩，有待進一步提升：2021 年公司生息資產收益率為 16.40%，較上一年提升 21bps，近年首次實現企穩回升；3）風險指標穩定，）風險指標穩定，抵補抵補能力優異：能力優異：2021 年末，公司不良率較年初小幅提升 5bps 至 1.83%，近年整體位于 1.8%左右，撥備覆蓋率達到 440%，較年初提升 92pcts，連續三年提升，位居可比最高；4）盈利）盈利水平水平優異，優異

6、，2021年，公司 ROA/ROE 分別為 2.37%/24.44%(公布值)，預計未來公司將穩定在當前 ROE 水平。風險因素：風險因素：行業監管政策超預期調整，行業資產質量超預期惡化，疫情嚴重影響居民消費能力/意愿，競爭加劇。公司公司經營經營展望：展望：受益受益行業恢復行業恢復，領先優勢持續領先優勢持續。我們認為，公司股東優勢顯我們認為，公司股東優勢顯著，資金來源充足，客群著，資金來源充足，客群場景場景優質，風控水平優質，風控水平突出突出，有望有望維持維持在在消費金融行業消費金融行業領先優勢。從增長來看，領先優勢。從增長來看，短期維度，預計在監管趨嚴和疫情影響下，2022/2023 年消費

7、金融行業增速預計將保持低位；不過，中長期維度，經濟復蘇和政策壓力釋放后，受益消費增長行業 3-5 年維度仍料將維持 10%以上的擴張速度，在此背景下，招聯有望依托自身競爭優勢，提升市場份額，業績增速料將顯著高于行業。中信證券金融科技前沿系列報告之中信證券金融科技前沿系列報告之十六十六2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 目錄目錄 招聯消費金融：行業領先，發展迅速招聯消費金融：行業領先，發展迅速.4 領先優勢明顯的細分龍頭.4 規模/業績持續高增長.5 股東賦能：稟賦優勢顯著股東賦能：稟賦優勢顯著.6 招商銀行：融資支持.7 中國聯通：業務導流.7 業務分析：產品策略清晰，

8、消費場景多元業務分析：產品策略清晰，消費場景多元.9 產品：循環/分期兩大布局方向.9 客戶：分層邏輯，增加大額貸款占比.10 場景：多元投放，區域分散.10 財務分析：效率樂觀，質量穩定財務分析：效率樂觀，質量穩定.11 資產負債表：消金典型模式.11 經營效率：貸款定價回升，息差有所回落.12 資產質量：風險可控，抵補能力充足.13 盈利能力出色，費用控制優異.15 風險因素風險因素.15 展望：相對受益，維持領先展望：相對受益，維持領先.16 行業展望：低谷蓄勢，靜待暖風.16 公司展望：領先地位強化，經營階段承壓.17 插圖目錄插圖目錄 圖 1：招聯消費金融發展歷程.4 圖 2：招聯消

9、費金融注冊資本位居消金公司第一位.4 圖 3：2021 年末部分消費金融公司資產規模.5 圖 4：招聯消費金融資產/消費金融公司總資產.5 圖 5：招聯消費金融貸款/消費金融公司貸款（2020N）.5 圖 6：招聯消費金融總資產增長趨勢.6 圖 7：招聯消費金融總負債增長趨勢.6 圖 8：招聯消費金融營業收入增長趨勢.6 圖 9：招聯消費金融歸母凈利潤增長趨勢.6 圖 10：招商銀行對招聯消金授信額度.7 圖 11：招商銀行對招聯消金授信/用信占整體授信比例.7 圖 12：招聯消費金融關聯方借款利率與整體負債率對比.7 圖 13：中國聯通網站招聯消金信用付引流活動.8 圖 14：招聯金融 AP

10、P 界面聯通/招行相關活動.8 圖 15：好期貸/信用付貸款余額變動趨勢.9 2WOZXY2V2UnPoMaQaO7NoMrRpNpNkPoOwOjMnPmR6MmNnNvPqMmRNZmMqR 中信證券金融科技前沿系列報告之中信證券金融科技前沿系列報告之十六十六2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 圖 16：好期貸/信用付以及整體貸款筆均數額變動趨勢.9 圖 17：招聯消費金融貸款金額區間增量.10 圖 18：招聯消費金融總資產結構（2021N）.11 圖 19：招聯消費金融總負債結構（2021N）.11 圖 20：招聯消費金融生息資產收益率趨勢.12 圖 21：可比公

11、司生息資產收益率情況（2021N）.12 圖 22：招聯消費金融計息負債成本率變動趨勢.13 圖 23：可比公司計息負債成本率情況（2021N）.13 圖 24：招聯消費金融凈息差走勢.13 圖 25：可比公司凈息差情況（2021N）.13 圖 26：招聯消費金融不良+關注變動趨勢.14 圖 27：可比公司不良+關注對比情況（2021N）.14 圖 28：招聯消費金融不良生成/信用成本變動.14 圖 29：可比公司不良生成/信用成本對比（2021N）.14 圖 30：招聯消費金融撥備覆蓋率變動情況.15 圖 31：可比公司撥備覆蓋率對比.15 表格目錄表格目錄 表 1：招聯消費金融股東為聯通/

12、招行.6 表 2：招聯消費金融兩大產品.9 表 3：招聯消費金融貸款金額分布情況.10 表 4：招聯消金貸款用途分布情況.11 表 5：招聯消金貸款投向地區前五名以及集中度.11 表 6：頭部消費金融公司杜邦分析.15 中信證券金融科技前沿系列報告之中信證券金融科技前沿系列報告之十六十六2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 招聯消費金融：招聯消費金融：行業領先，發展迅速行業領先，發展迅速 領先優勢明顯的細分龍頭領先優勢明顯的細分龍頭 招聯消費金融規模領跑行業招聯消費金融規模領跑行業。招聯消費金融有限公司于 2014 年 9 月獲批籌建，于2015 年 3 月獲準開業，20

13、21 年轉增后注冊資本金達 100 億元，目前居 30 家持牌消費金融公司第一位。截至 2020 年末，公司總資產 1083 億元，行業規模占比 20.6%1，排名位居各家消費金融公司第一位，市場份額較 2019 年提升兩個百分點，為創立以來最高的份額。2021 年底，公司資產規模達到 1497 億元，在已經公布 2021 年年報的消費金融公司中排名首位，預計市場份額未來仍將維持高位。圖 1：招聯消費金融發展歷程 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 2：招聯消費金融注冊資本位居消金公司第一位 資料來源：各公司財報，中信證券研究部 注：時間截至 2022 年中 1 根據中銀協發布的中國消費金

14、融公司發展報告（2021），截至 2020 年年末，消費金融公司資產規模首次突破5000 億元，達 5246.49 億元。100807050403026262019020406080100120億 中信證券金融科技前沿系列報告之中信證券金融科技前沿系列報告之十六十六2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 3：2021 年末部分消費金融公司資產規模 資料來源：各公司財報，中信證券研究部 注：螞蟻消金數據為 3Q2021 圖 4：招聯消費金融資產/消費金融公司總資產 資料來源：中國銀行業協會，公司財報，中信證券研究部 圖 5：招聯消費金融貸款/消費金融公司貸款（2020N）

15、資料來源：中國銀行業協會，公司財報，中信證券研究部 規模規模/業績業績持續高增長持續高增長 招聯近五年資產招聯近五年資產/負債以及營收負債以及營收/利潤均保持高速增長。利潤均保持高速增長。截至 2021 年底，公司資產/負債均突破千億，是目前唯一規模破千億的消費金融公司，資產/負債近五年 CAGR 分別高達 33.6%/33.8%。營業收入由 42 億元（2017N）增長 279%至 159 億元（2021N），2021 年，歸母凈利潤達 31 億元，亦較 2017 年提升 158%，利潤增速低于資產以及營收增速主要與監管引導讓利實體/參與普惠有關，以及審慎計提撥備提升風險抵補能力。10080

16、7050403026262019020406080100120億13.2%16.6%19.3%18.6%20.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%201620172018201920201416,29%3512,71%招聯其他 中信證券金融科技前沿系列報告之中信證券金融科技前沿系列報告之十六十六2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 6：招聯消費金融總資產增長趨勢 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 7：招聯消費金融總負債增長趨勢 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 8：招聯消費金融營業收入增長趨勢 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖

17、 9：招聯消費金融歸母凈利潤增長趨勢 資料來源：公司財報，中信證券研究部 股東賦能：股東賦能：稟賦優勢顯著稟賦優勢顯著 招聯自成立以來就是招行系以及中國聯通各占 50%股權的均衡結構，2021 年 7 月，招商銀行股份有限公司受讓子公司招商永隆銀行有限公司持有的招聯金融 25.85%股份，招行直接持有招聯消金 50%股權，目前招聯消費金融為招行/聯通雙方共同發力賦能的合營企業。表 1：招聯消費金融股東為聯通/招行 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量(股股)占總股本比例占總股本比例(%)中國聯合網絡通信有限公司 5,000,000,000 50 招商銀行股份有限公司 5,000,000,000

18、50 合合 計計 10,000,000,000 100 資料來源：公司公告，中信證券研究部 47074792710831497153%59%24%17%38%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0200400600800100012001400160020172018201920202021總資產同比億4236698339731357160%58%25%17%39%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0200400600800100012001400160020172018201920202021總負債同比億42701071281

19、59250%67%54%19%24%0%50%100%150%200%250%300%02040608010012014016018020172018201920202021營業收入同比億1213151731254%5%17%14%84%0%50%100%150%200%250%300%0510152025303520172018201920202021歸母凈利潤同比億 中信證券金融科技前沿系列報告之中信證券金融科技前沿系列報告之十六十六2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 招招商銀行：融資支持商銀行：融資支持 股東招商銀行作為國內最優秀的銀行，為公司迅速發展提供穩定充足

20、且定價優惠的資金：1）近三年招行對招聯授信總額保持在近三年招行對招聯授信總額保持在 270 億元億元，占招聯總授信的 10%以上（2020/2021:14.7%/10.6%），實際用信占招聯借款的比例更高（16.4%/12.4%）。2）關關聯方資金利率低于整體聯方資金利率低于整體負債成本負債成本：2021 年關聯方提供借款的資本成本較整體負債成本率低 49bps，近年來，關聯方提供資金利率均大幅低于整體的融資成本，反映招行基于信息對稱透明，在資金層面大力支持招聯發展。圖 10：招商銀行對招聯消金授信額度 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 11：招商銀行對招聯消金授信/用信占整體授信比例

21、資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 12：招聯消費金融關聯方借款利率與整體負債率對比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 中國聯通：業務導流中國聯通：業務導流 股東中國聯通與公司合作更多立足于消費場景，為公司獲客以及展業提供有力支持。1）聯通引流至招聯：）聯通引流至招聯：聯通具備豐富的數碼設備/電信服務產品以及龐大的客群，可以引導有消費信貸需求的客戶選擇招聯產品，發揮作為聯通分期“主力軍”的作用，將招聯的消費貸款產品引入聯通線上線下的產品/服務的支付接口；2）招聯）招聯銷售銷售聯通聯通產品產品：招聯金501502302702702700501001502002503002016201720

22、18201920202021招行對招聯授信億16.4%12.4%14.7%10.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20202021招行借款/短期借款招行授信/總授信4.21%3.03%2.26%2.86%4.61%3.81%3.14%3.36%3978884901020304050607080901000.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%2018201920202021關聯方借款利率整體負債利率差額(bp)中信證券金融科技前沿系列報告之中信證券金融科技前沿系列報

23、告之十六十六2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 融 APP 中亦開設聯通分店，一站式銷售聯通各類產品服務，如近期上線的話費信用透支服務“話費寶”；3）引流效果顯著：）引流效果顯著：根據公司債券跟蹤評級報告，截至 2021 年末，招聯依托于中國聯通開展的貸款余額為 153.43 億元，占總貸款余額比重達到 10.84%，對公司信貸投放具有重要意義。圖 13：中國聯通網站招聯消金信用付引流活動 資料來源：中國聯通公司網站 圖 14：招聯金融 APP 界面聯通/招行相關活動 資料來源：招聯金融 APP 中信證券金融科技前沿系列報告之中信證券金融科技前沿系列報告之十六十六202

24、2.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 業務分析：產品策略清晰，消費場景多元業務分析：產品策略清晰，消費場景多元 產品：循環產品：循環/分期兩大布局方向分期兩大布局方向 招聯消費金融目標客群為年輕且有超前消費習慣的用戶，截止 2021 年底，35 歲以下客戶占比為 58.54%。公司通過適當的信用下沉/純互聯網展業，實現與商業銀行錯位競爭的格局，目前形成了“好期貸”、“信用付”兩大產品體系，分別提供循環信貸以及分期貸款服務。表 2：招聯消費金融兩大產品 產品產品名稱名稱 產品介紹產品介紹 好期貸好期貸，純信用循環貸款產品，可在招聯金融 APP、微信公眾號及各合作方線上渠道申請，借

25、款、還款均可在線上完成，最高授信額度可達 20 萬元，最長借款期限為 36 個月；同時該產品可以 7*24 小時隨時借款，實時到賬，并且支持放款到主流銀行卡。信用付信用付，純信用分期消費貸款，在線申請、即時審批，享受最長 40 天免息和最長 24 期分期的付款服務，可在招聯金融分期商城及教育、醫美、裝修等消費場景中申請使用。同時,“信用付”產品體系下“分期花”業務,用戶可通過綁定銀行二類卡賬戶，在銀聯閃付/支付寶/微信支付等支付渠道使用。資料來源：公司官網，中信證券研究部 好期貸為主打產品好期貸為主打產品：2021 年底，好期貸余額 1123 億元，占貸款余額比重為 79.3%，且筆均貸款數額

26、顯著高于信用付(好期貸 5284v.s.信用付 1889)，主要原因是好期貸作為互聯網現金借貸產品，資金使用面較廣，而分期產品信用付作為分期產品，目前主要在招聯消費金融自有電商平臺和股東方中國聯通的消費場景中使用。筆均貸款提升筆均貸款提升：好期貸筆均提升顯著，帶動整體貸款筆均亦呈提升趨勢，好期貸筆均由 2019 年底的 2398 元提升至 5214 元，帶動整體筆均亦由 3125 元上升至 4279 元，主因公司投放策略為提升優質老客戶信貸額度。圖 15：好期貸/信用付貸款余額變動趨勢 圖 16：好期貸/信用付以及整體貸款筆均數額變動趨勢 中信證券金融科技前沿系列報告之中信證券金融科技前沿系列

27、報告之十六十六2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 資料來源：公司債券評級跟蹤報告，中信證券研究部 資料來源：公司債券評級跟蹤報告，中信證券研究部 客戶：分層邏輯，增加大額貸款占比客戶：分層邏輯，增加大額貸款占比 提升優質客戶授信用信：提升優質客戶授信用信：2021 年招聯消費金融增加大額貸款投放，4 萬元以上貸款增量占整體增量達到 58%，余額占比亦由 31.55%提升至 39.21%。宏觀下行壓力之下，整體消費有所放緩，加上消費金融賽道競爭有所加劇，新客獲取難度增大，公司近年來深耕資信良好的優質老客戶，提高相應授信以在風險可控前提下獲取較高的增長速度。表 3：招聯消

28、費金融貸款金額分布情況（單位：億元%）2020 2021 貸款金融區間貸款金融區間 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比(0,5k 218.36 20 261.84 17.14(5k,10k 164.37 15.05 193.15 12.64(10k,20k 180.59 16.54 220.41 14.43(20k,40k 183.97 16.85 253.39 16.59(40k,+)344.52 31.55 598.95 39.21 總計 1091.81 100 1527.74 100 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 17：招聯消費金融貸款金額區間增量 資料來源：公司公告，中信

29、證券研究部 場景場景：多元多元投放投放，區域區域分散分散 55867482711231612572654050200400600800100012001400160018002018201920202021好期貸信用付億2398471852141389191118893,1253,4784,2790100020003000400050006000201920202021好期貸信用付整體43294069254436050100150200250300350400450500(0,5k(5k,10k(10k,20k(20k,40k(40k,+)總計億 中信證券金融科技前沿系列報告之中信證券金融科技

30、前沿系列報告之十六十六2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 招聯貸款使用場景多元，2020 年九大場景余額占比從 17.7%至 5.7%不等，反映產品投放客群需求多元，其中部分大額場景如裝修、家具家居以及教育占比較高。區域方面，招聯采用互聯網渠道在全國范圍內展業，業務區域相對比較分散，截至 2021 年末，除廣東占比為 9.7%外，其他地區貸款余額占比最高不超過 8%，地區集中度有所下降。表 4：招聯消金貸款用途分布情況 2020 2019 2018 用途用途 貸款余額貸款余額 余額占比余額占比 貸款余額貸款余額 余額占比余額占比 貸款余額貸款余額 余額占比余額占比 家

31、具家居 1,174,741 10.76%963,636 10.35%738,149 10.25%家用電器 1,022,523 9.37%876,097 9.41%756,454 10.50%裝修 1,934,129 17.71%1,473,638 15.82%1,195,491 16.60%旅游 921,079 8.44%904,344 9.71%821,139 11.40%手機數碼 813,377 7.45%656,124 7.05%582,842 8.09%婚慶 619,493 5.67%412,388 4.43%297,122 4.13%教育 1,216,704 11.14%1,043,

32、723 11.21%798,080 11.08%租房 773,704 7.09%558,089 5.99%426,828 5.93%健康醫療 895,165 8.20%684,395 7.35%544,939 7.57%其他 1,547,306 14.17%1,740,313 18.69%1,040,343 14.45%合計合計 10,918,222 100.00%9,312,747 100.00%7,201,387 100.00%資料來源：招聯消金 2021 年度第五期金融債券募集說明書，中信證券研究部 表 5：招聯消金貸款投向地區前五名以及集中度 2020 2019 2018 地區地區 貸

33、款余額貸款余額 余額占比余額占比 貸款余額貸款余額 余額占比余額占比 貸款余額貸款余額 余額占比余額占比 廣東廣東 1,174,869 10.76%1,027,021 11.03%1,164,152 16.17%河南 765,577 7.01%631,728 6.78%405,754 5.63%江蘇 703,995 6.45%576,397 6.19%548,876 7.62%福建 701,637 6.43%614,522 6.60%524,238 7.28%湖北 674,075 6.17%591,993 6.36%362,440 5.03%總計總計 4,020,153 36.82%3,441

34、,661 36.96%3,005,460 41.73%資料來源：招聯消金 2021 年度第五期金融債券募集說明書，中信證券研究部 財務分析財務分析：效率樂觀，質量穩定效率樂觀，質量穩定 資產負債資產負債表：消金典型模式表：消金典型模式 招聯資產負債結構為典型的消費金融公司模式招聯資產負債結構為典型的消費金融公司模式。2021 年底，招聯消金貸款/總資產以及短期借款/總負債比重分別達到 95%/86%，負債端得益于 2021 年金融債券發行，借款占比下降至 90%以下，目前應付債券均為 3 年期金融債券，有效改善債務期限結構，跟蹤評級報告還披露公司未來計劃通過發行資產證券化產品等方式建立多元化的

35、融資渠道，以降低資金成本和優化負債期限結構。圖 18：招聯消費金融總資產結構（2021N）圖 19：招聯消費金融總負債結構（2021N）中信證券金融科技前沿系列報告之中信證券金融科技前沿系列報告之十六十六2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 經營效率：貸款定價回升，息差有所回落經營效率：貸款定價回升，息差有所回落 資產定價回升，負債成本反彈資產定價回升，負債成本反彈，息差小幅回落。，息差小幅回落。1）資產端：）資產端：2021 年公司生息資產收益率為 16.40%，較上一年提升 21bps，近年來首

36、次實現企穩回升。前期下行主因監管引導讓利實體，以及公司資產投放聚焦優質客戶，公司依據客戶風險水平差異化定價，貸款利率回升或與客群適度下沉有關。2）負債端：）負債端：2021 年公司負債成本較前一年提升53bps 至 4.00%，主要因為 2021 年利率中樞較 2020 年有所提升以及公司資金需求量/靈活度要求提升；3）息差維持平穩：）息差維持平穩：2021 年凈息差較前一年回落 37bps 至 11.93%，主因負債端利率上行幅度高于資產端。資產定價及息差低于可比同業：資產定價及息差低于可比同業：2021 年，招聯消金生息資產收益率低于興業/馬上(招聯 16.40%v.s.興業 18.97%

37、v.s.馬上 25.14%)，負債端與興業接近，整體息差水平（11.93%）在可比消金公司中處于較低水平(興業 14.94%/馬上 19.03%)。主要是公司持續推進減費讓利以及加大對優質客戶的拓展力度，定價相對同業更加審慎。圖 20：招聯消費金融生息資產收益率趨勢 資料來源：公司財報，中信證券研究部測算 圖 21：可比公司生息資產收益率情況（2021N）資料來源：各公司財報，中信證券研究部測算；注：馬上數據為2020 年 1416,95%81,5%貸款其他1166,86%158,12%33,2%短期借款應付債券其他17.47%16.84%16.25%16.19%16.40%15.50%16.

38、00%16.50%17.00%17.50%18.00%20172018201920202021生息資產收益率25.14%18.97%16.40%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%馬上消金興業消金招聯消金生息資產收益率 中信證券金融科技前沿系列報告之中信證券金融科技前沿系列報告之十六十六2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 22：招聯消費金融計息負債成本率變動趨勢 資料來源：公司財報，中信證券研究部測算 圖 23：可比公司計息負債成本率情況（2021N）資料來源：各公司財報，中信證券研究部測算；注：馬上數據為2020 年

39、圖 24：招聯消費金融凈息差走勢 資料來源：公司財報，中信證券研究部測算 圖 25：可比公司凈息差情況（2021N）資料來源：各公司財報，中信證券研究部測算 資產質量資產質量：風險可控：風險可控，抵補抵補能力能力充足充足 風險指標整體穩定，可比公司中風險指標整體穩定，可比公司中水平水平優異優異：1）縱向）縱向來看來看，2021 年，公司不良貸款比率較前一年小幅提升 5bps 至 1.83%，近年來不良率位于 1.8%左右，整體資產質量保持穩定，公司主動收緊關注貸款確認標準，關注率較前一年提升 1.27 個百分點至 1.69%；2）橫向）橫向來看來看，2021 年招聯不良率低于可比的興業（1.9

40、0%）和馬上（2.76%），關注率攀升較快導致招聯廣義不良（不良+關注）較興業高出 38bps，綜合來看，公司資產質量水平優異。5.32%5.82%4.36%3.47%4.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%20172018201920202021計息負債成本率7.60%4.00%3.95%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%馬上消金招聯消金興業消金計息負債成本率12.30%11.17%11.73%12.30%11.93%10.60%10.80%11.00%11.20%11.40%11.60

41、%11.80%12.00%12.20%12.40%20172018201920202021凈息差19.03%14.94%11.93%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%馬上消金興業消金招聯消金凈息差 中信證券金融科技前沿系列報告之中信證券金融科技前沿系列報告之十六十六2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 26：招聯消費金融不良+關注變動趨勢 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 27：可比公司不良+關注對比情況（2021N）資料來源：各公司財報，中信證券研究部 動態視角下，不良生

42、成動態視角下，不良生成/信用成本大幅改善：信用成本大幅改善：2021 年，招聯不良生成率大幅下降2.74 個百分點至 5.83%，為近五年來最低水平，信用成本亦大幅下降 0.89 個百分點至7.80%，橫向比較與興業接近，不良生成/信用成本均處于行業優秀水平。圖 28：招聯消費金融不良生成/信用成本變動 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 29：可比公司不良生成/信用成本對比（2021N）資料來源：各公司財報，中信證券研究部 撥備計提充分撥備計提充分，風險，風險抵抵補能力出色補能力出色：1）撥備覆蓋率持續提升）撥備覆蓋率持續提升，2021 年底，公司撥備覆蓋率達到 440%，較前一年提升

43、92 個百分點，較 2018 年底的 195%提升了 245 個百分點，反映公司風險抵補能力持續提升；2）高于可比公司以及監管要求）高于可比公司以及監管要求，2021 年招聯撥備覆蓋水平高于可比公司興業/馬上（265%/182%）以及監管要求的 150%，抵補能力在業內出色。1.24%1.93%1.77%1.78%1.83%1.07%1.49%1.31%0.43%1.69%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%20172018201920202021不良率關注率2.76%1.83%1.90%2.43%1.69%1.24%0.00%1.00%2

44、.00%3.00%4.00%5.00%6.00%馬上(2021N)招聯(2021N)興業(2021N)不良率關注率6.1%9.0%8.1%8.6%5.8%6.0%7.1%8.7%8.7%7.8%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%20172018201920202021不良生成率信用成本5.8%7.8%5.6%5.2%13.2%9.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%不良生成率（2021N）信用成本（2021N）招聯興業馬上 中信證券金融科技前沿系列報告之中信證券金融科技前沿系列報告之十六十六2022.8.22

45、請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 30：招聯消費金融撥備覆蓋率變動情況 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 31：可比公司撥備覆蓋率對比 資料來源：各公司財報，中信證券研究部 盈利能力盈利能力出色，費用控制優異出色，費用控制優異 根據杜邦分析拆解，1）營收端營收端，招聯因資產定價較低，表現弱于可比的興業以及馬上；2）支出端支出端，公司費用控制好于可比同業，招聯管理費用/總資產僅為 1.33%，遠低于興業/馬上（4.56%/5.51%），反映招聯的人工成本/營銷費用等支出控制得當。在撥備覆蓋持續提升之下，減值損失/總資產高于興業，處于可比公司中游水平，高撥備后續有望反哺利潤。3）

46、綜合之下綜合之下，招聯消金 ROA/ROE（計算值）處于可比公司中游水平（ROE：招聯 21.82%v.s.興業 32.10%v.s.馬上 16.64%），整體來看頭部消費金融公司盈利能力較傳統商業銀行有較大優勢。表 6：頭部消費金融公司杜邦分析（/總資產）總資產）招聯消金招聯消金 興業消金興業消金 馬上消費金融馬上消費金融 營業收入營業收入 10.64%13.61%16.39%#利息凈收入 10.72%13.07%-#利息收入 13.76%15.96%-#利息支出-3.04%-2.89%-#非息收入-0.07%0.54%-營業支出營業支出-8.28%-8.87%-14.16%#管理費用-1.

47、33%-4.56%-5.51%#信用減值損失-6.85%-4.21%-8.65%所得稅所得稅-0.32%-1.23%-其他因素其他因素 0.00%-0.10%-ROA 2.05%3.61%2.26%權益乘數權益乘數 10.66 8.89 7.36 ROE 21.82%32.10%16.64%資料來源：各公司財報，中信證券研究部測算；注：馬上數據依據債券跟蹤評級報告測算 風險因素風險因素 行業監管政策超預期調整，行業資產質量超預期惡化，疫情嚴重影響居民消費能力/305%195%302%348%440%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%2017201

48、8201920202021撥備覆蓋率440%265%182%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%招聯(2021N)興業(2021N)馬上(2021N)撥備覆蓋率 中信證券金融科技前沿系列報告之中信證券金融科技前沿系列報告之十六十六2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 意愿，競爭加劇。展望：展望：相對受益，維持領先相對受益，維持領先 行業展望：行業展望：低谷蓄勢低谷蓄勢，靜待暖風靜待暖風 消費信貸行業受監管整改及疫情影響，行業增速以及頭部公司資產增速均放緩，各參與方在監管框架下積極調整經營，靜待整改結束+經濟恢復帶來的行業景氣

49、恢復。1）行業）行業景氣景氣：疫情影響短期景氣，長期有望隨消費：疫情影響短期景氣，長期有望隨消費活動恢復穩健活動恢復穩健成長。成長。根據中國銀行業協會發布的中國消費金融公司發展報告，截至 2020 年年末，消費金融公司資產規模達 5246.49 億元，同比增長 5.18%。，今年以來央行公布的居民消費短貸余額在五月份之前逐月下行，目前已經回升至年初水平（7 月：9.24 萬億元），預計 2021 年/2022 年消費金融公司總資產仍將以較低增速平穩運行。中長期看，伴隨經濟恢復和整改結束，消費金融公司行業仍將維持良性增長勢頭，預計在 3-5 年內行業將維持 10%以上規模擴張速度。2）競爭格局：

50、競爭格局：互聯網平臺互聯網平臺/頭部城商行加速布局頭部城商行加速布局，消金牌照價值提升，消金牌照價值提升?；ヂ摼W貸款業務監管從嚴互聯網貸款業務監管從嚴，消費金融，消費金融承接受監管信貸業務。承接受監管信貸業務。聯合貸款合作方出資比例不低于 30%，平臺經濟及其下屬小貸公司的資金資本均面臨考驗，而消費金融公司牌照相對于小貸公司有杠桿優勢，牌照價值提升。以螞蟻集團為例，螞蟻消費金融開業有序承接原花唄/借唄業務，預計會有更多互聯網平臺下屬小貸公司轉型消費金融。頭部城商行頭部城商行通過消金牌照有助拓展資產負債表邊界。通過消金牌照有助拓展資產負債表邊界。監管提出城農商行不得通過互聯網貸款跨地域經營，原有

51、聯合貸款業務多有涉及跨地域業務面臨監管壓力，而消費貸款公司牌照可在全國范圍展業，部分頭部城商行（寧波/南京）近期均通過收購取得消金牌照，預計互聯網消費信貸將向互聯網系消金公司/全國性銀行/取得消金牌照的城農商行聚集。3）商業模商業模型型關鍵關鍵：資金來源和風控系資金來源和風控系統統。資金來源端，資金來源端，目前消費金融公司以同業借款為主要資金來源，僅部分公司獲準發行金融債以及 ABS，資金成本偏高；同時資本補充僅限于一級市場（原股東增資/引進戰略或財務投資人），尚未有消金公司實現 IPO。展望中期，擁有多元融資渠道/融資成本較低的公司擴表能力更強，因此消金債券及 ABS 的發行機構/發行量將持

52、續提升，同時頭部消金上市步伐有望加快。資產運用端，消費金融公司為中低收入的長尾客群提供信用貸款(現金貸/分期貸)，與傳統商業銀行錯位競爭。貸款單筆額度小/客戶以及交易數量多，人工審核無規模效應及經濟性，全流程尤其是風控環節高度依賴科技，業務自動化且由數據驅動，監管亦強調聯合貸款業務中商業銀行/消費金融公司應加強核心風控環節管理，因此自身具備強大數據及科技能力是下一階段繼續開展業務的必要條件。中信證券金融科技前沿系列報告之中信證券金融科技前沿系列報告之十六十六2022.8.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 公司展望：公司展望：領先地位強化領先地位強化，經營階段承壓，經營階段承壓 資

53、金來源看資金來源看，招聯消費金融優勢突出，有力支撐資產投放。目前仍以短期同業借款為主，2021 年起積極拓展債券發行，有效降低融資成本，并已獲得 ABS 發行資格，公司長期合規經營穩健發展，并且股東方補充資本提供資金的能力突出。資金資本前景無憂下，招聯資產端投放順暢，近年均維持高于行業增速且 2021 年增速全面回升，部分驗證公司競爭勝勢，有望切入被動脫落客群，在客群/信貸/營收/利潤多維度保持高于行業整體的擴張速度。資金運用看資金運用看，招聯自成立起便采取純線上互聯網展業模式，多年以來沉淀強大數據以及科技能力，目前已經發展出清晰的產品/渠道策略：1）現金貸獲客主力，分期現金貸獲客主力，分期發

54、力自發力自營營借力股東借力股東。好期貸作為現金類循環信貸，主要服務用款需求靈活場景多元的客群，且落實分層經營差異定價，將作為公司自主獲客吸收其他平臺脫落客群的重點產品，而信用付分期信貸將依托自營商城和股東聯通渠道，實現穩健發展。2）拓展渠道切入聯合貸）拓展渠道切入聯合貸款：款：公司在金融債募集材料中提及計劃開展聯合貸，前期資金層面自主展業為主，后續預計切入未獲得消金牌照且原合作方戰略收縮的城農商行，招聯線上能力結合地方銀行的網點聲譽優勢，將進一步延伸公司的觸達。2022 年經營年經營展望展望：多重擾動下業績：多重擾動下業績階段承壓階段承壓，審慎策略下有望強化領先地位，審慎策略下有望強化領先地位

55、。今年疫情等多重擾動下，包括消費信貸在內的各類信貸均面臨擴張放緩和不良抬升的壓力，招聯 2021 年業績增速回升的趨勢預計暫緩，同時預計不良率/不良生成率/信用成本率等指標有一定抬升壓力，但是公司長期積累的數據風控能力將有助于維持風險可控。相關研究相關研究 銀行業投資觀察 20220820二季度監管數據點評：盈利平穩，修復可期(2022-08-20)銀行理財子公司深度研究報告混合+權益類產品全景分析(2022-08-19)銀行業投資觀察 20220814穩信貸，防風險(2022-08-14)銀行業 2022 年 7 月金融數據點評融資偏弱，貨幣續強(2022-08-12)銀行業關于二季度貨幣政

56、策執行報告的點評抓落實，穩支持(2022-08-11)銀行業投資觀察支付體系運行平穩(2022-08-08)銀行業 2022 年二季度基金持倉分析報告估值空間打開，靜待催化信號(2022-07-23)銀行業投資觀察互聯網貸款業務進一步規范(2022-07-18)銀行業 2022 年 6 月金融數據點評信用復蘇進行時(2022-07-11)財富管理深度研究系列第 5 期銀行財富管理的新趨勢(2022-07-04)銀行業投資觀察 20220703銀行家問卷調查如何看行業？(2022-07-03)18 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述

57、的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何

58、地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融

59、工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，

60、但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12

61、 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出

62、 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 19 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 證 券 或 其 衍 生 品 或 進 行 證 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報 告 涉 及 具 體 公 司 的 披 露 信 息，請 訪

63、 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CL

64、SA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan

65、 Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。

66、本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本

67、報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singa

68、pore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸

69、屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利

70、亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1

71、994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。