2022年我國門窗行業規?？臻g及龍頭企業競爭格局分析報告（31頁）.pdf

1、2022 年深度行業分析研究報告 目 錄 一、門窗行業空間廣闊，格局分散.7 1.1 門窗行業規模近萬億，鋁合金門窗占比 6 成.7 1.2 家裝門窗市場規模約 1400 億，舊房市場需求擴容.10 1.2 市場集中度低，頭部企業市占率穩定提升.13 二、皇派家居：系統門窗 C 端領軍企業.14 2.1 公司簡介：產品力、渠道力突出的門窗領軍公司.14 2.2 財務概況：營收穩增、凈利率穩定.15 2.3 業務分析：產品專注門窗，渠道 2C 為主.17 2.3.1 產品：專注于門窗行業，產品矩陣不斷豐富.17 2.3.2 渠道：經銷模式為主，深耕零售市場.19 2.3.3 制造：持續創新提升智

2、能制造能力.20 2.4 產能：募投項目產能擴張計劃翻番.21 三、森鷹窗業：節能鋁包木窗龍頭.23 3.1 公司簡介：20 年聚焦節能木窗行業.23 3.2 財務概況：總體增長穩健.25 3.3 產品聚焦、渠道均衡，制造研發驅動.27 3.3.1 產品：主打節能鋁包木窗，產品矩陣不斷豐富.27 3.3.2 渠道：經銷+大宗均衡發展，客戶結構逐步改善.28 3.3.3 制造：研發+定制化規模制造優勢構筑核心壁壘.30 3.4 產能：募投項目產能規劃翻番，產業鏈整合提升效率.32 表 目 錄 表 1：我國家裝門窗市場規模測算.10 表 2：可比公司產品及市場對比.13 表 3：皇派家居主要產能項

3、目表.22 表 4：森鷹窗業主要產能項目表.32 圖 目 錄 圖 1：我國門窗行業發展歷史.7 圖 2：地產竣工面積 2014 年以前保持較快增長.8 圖 3：我國城鎮化率持續提升.8 圖 4：門窗行業整體規模近萬億元.8 圖 5：住宅竣工面積占房屋建筑竣工面積 66%.8 圖 6：建筑門窗市場鋁門窗、塑料門窗各占 60%、20%.9 圖 7：門窗零售市場材質鋁合金、鋁包木各占 60%、20%.9 圖 8：估計 2015 年金屬門窗制造業收入接近 3000 億元.9 圖 9：2012-2015 金屬門窗占門窗行業規模 50%以上.9 圖 10：系統門窗上下游產業鏈.9 圖 11：家裝門窗行業規

4、模未來有望保持穩定增長.11 圖 12：二手房和存量更新需求占比提升趨勢有望延續.11 圖 13：中青年是門窗主要消費年齡階層.12 圖 14：中產階級消費者是目前主要消費群體.12 圖 15：品牌店和建材商城是消費者主要購買渠道.12 圖 16：消費者對于更換節能門窗意愿較高.12 圖 17：我國門窗行業市場格局分散.13 圖 18：頭部門窗企業市占率不到 1%.13 圖 19：皇派家居發展歷程.14 圖 20：皇派家居主要產品.14 圖 21：皇派家居股權結構圖-發行前.15 圖 22：2019-2021 年皇派家居營業收入穩定增長.15 圖 23：2019-2021 年皇派家居歸母凈利潤

5、穩定增長.15 圖 24：2019-2021 年皇派家居毛利率和凈利率.16 圖 25：2019-2021 年皇派家居各項期間費用率.16 圖 26：皇派家居原材料結構百分比圖.16 圖 27：皇派家居原材料中玻璃采購單價有所提升（元/單位）.16 圖 28：平均價:國產 A00 鋁(批售不含票):佛山（元/噸）.17 圖 29：市場價:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全國（元/噸）.17 圖 30：皇派家居原材料玻璃分種類采購數量（萬）.17 圖 31：皇派家居原材料玻璃分種類采購單價（元/）.17 圖 32：2019-2021 年皇派家居主營業務收入（百萬元）.18 圖 33：2019-20

6、21 年皇派家居主營業務收入分產品構成.18 圖 34：2019-2021 年皇派家居分產品毛利率.18 圖 35：2019-2021 年皇派家居產品銷量（左軸）和均價（右軸）.18 圖 36：2018-2021 年皇派家居主營業務收入構成（分渠道）.19 圖 37：皇派家居經銷收入和增速.19 圖 38：皇派家居經銷商數量和單商提貨額（萬元）.19 圖 39：皇派家居經銷商淘汰率.19 圖 40：2021 年皇派家居經銷商按地區劃分數量.20 圖 41：2021 年皇派家居經銷商門店按地區劃分數量.20 圖 42：2019-2021 年皇派家居研發費用.20 圖 43：2019-2021 年

7、皇派家居研發人員薪酬占比.20 圖 44：皇派家居智能制造系統業務流程圖.21 圖 45：皇派家居產能、產量與產能利用率.22 圖 46：皇派家居募投項目達產后增加產能.22 圖 47：森鷹窗業發展歷程.23 圖 48：森鷹窗業主要產品.24 圖 49：森鷹窗業股權結構圖-發行前.25 圖 50：森鷹窗業營業收入穩定增長.25 圖 51：森鷹窗業歸母凈利潤穩定增長.25 圖 52：2018-2021 森鷹窗業毛利率和凈利率.26 圖 53：2018-2021 森鷹窗業各項期間費用率.26 圖 54：2021 年森鷹窗業原材料結構百分比圖.26 圖 55：森鷹窗業主要原材料近年采購單價趨勢圖.2

8、6 圖 56：原材料玻璃分種類采購數量（萬）.26 圖 57：原材料玻璃分種類采購單價（元/）.26 圖 58：森鷹窗業主營業務收入（百萬元）.27 圖 59：森鷹窗業主營業務收入分產品構成.27 圖 60：森鷹窗業分產品毛利率平穩略降.28 圖 61：森鷹窗業分產品價格基本穩定（元/）.28 圖 62：森鷹窗業主營業務收入分渠道構成.28 圖 63：2018-2021 森鷹窗業分渠道毛利率.28 圖 64：2021 年森鷹窗業經銷收入增長顯著.29 圖 65：森鷹窗業經銷商數量和單商提貨額.29 圖 66：2021 年森鷹窗業經銷商按銷售金額劃分數量.29 圖 67：2021 年森鷹窗業經銷

9、商按地區劃分數量.29 圖 68：森鷹窗業在美凱龍與居然之家開店經銷商數量占比.29 圖 69：森鷹窗業在美凱龍與居然之家開店經銷商收入占比.29 圖 70：森鷹窗業大宗收入與增速.30 圖 71：森鷹窗業前五大大宗客戶占大宗收入比例.30 圖 72：森鷹窗業應收賬款情況.30 圖 73：森鷹窗業應收賬款周轉天數.30 圖 74：森鷹窗業研發費用與研發費用率.31 圖 75：2021 年森鷹窗業研發人員數量為 79 人.31 圖 76：森鷹窗業核心技術在產品中的應用示意圖.31 圖 77：森鷹窗業木型材自動化數字加工技術生產場景示意圖.32 圖 78：森鷹窗業智能噴涂機械手設備示意圖.32 圖

10、 79：森鷹窗業產能、產量與產能利用率.32 圖 80：森鷹窗業募投項目達產后增加產能（平方米）.32 圖 81：19-20 年森鷹窗業自產與外購中空玻璃量價分析.33 一、門窗行業空間廣闊，格局分散 據優居研究院報告顯示，我國門窗行業規模自 2012 年以來保持約 10%復合增長水平，至 2021 年整體規模已近萬億元。按材質分，以鋁合金門窗為代表的金屬門窗是目前門窗第一大品類，占比約 6 成；按用途分，分為建筑工程市場和家裝市場，近年來家裝市場占比提升。我們估計 2021 年家裝門窗出廠市場規模約 1397 億元，未來舊房市場需求有望快速提升。市場格局較為分散，我國門窗行業 CR10、CR

11、11-30 僅均約 5%，90%的市場份額被中小品牌占據。1.1 門窗行業規模近萬億，鋁合金門窗占比 6 成 我國門窗行業我國門窗行業起步于商周時代起步于商周時代，早期以木窗為主。早期以木窗為主。門窗在我國作為家居必需用品，由于古代主要依靠手工制作，因此直至近代，我國門窗仍以木框和紙張材質結合的木窗為主，而后逐步出現了以玻璃和木要框材質結合的門窗。1911 年，鋼門窗正式傳入中國，1925 年上海民族工業開始小批量生產鋼門窗，但受制于當時生產技術水平有限、以及鋼門窗成本較高等因素，鋼門窗在新中國成立之前一直尚未形成大規模工業化生產。門窗行業產業化階段起步于改革開放后門窗行業產業化階段起步于改革

12、開放后，材質性質均得到大幅提升材質性質均得到大幅提升。改革開放之后，隨著國民經濟水平提升以及房地產行業紅利釋放，我國門窗產業在應用材料、生產技術、產品款式、售后服務等環節都取得了長足的進步，門窗行業正式迎來工業化發展階段，逐步涌現出木窗、鋼窗、塑鋼門窗、鋁合金門窗、鋁包木窗等多個細分品類。而后隨著我國建筑節能逐步推行，促進我國門窗材質進一步的換代升級，鋁合金門窗衍生出了普通鋁合金門窗和斷橋鋁合金門窗，節能門窗應用范圍也逐步增加。圖圖 1：我國門窗行業發展歷史我國門窗行業發展歷史 資料來源：皇派家居招股說明書，信達證券研發中心 2021 年年我國門窗行業規模近我國門窗行業規模近萬萬億，億，201

13、2 年以來年均復合增速約年以來年均復合增速約 10%。我國房地產行業快速發展以及城鎮化進程推進為門窗行業提供了良好的發展基礎，竣工房屋面積 2014 年以前保持持續增長態勢，至 2021 年竣工面積達到 10.14 億平米；同時，我國城鎮化率持續提升，至 2021 年達到 65%。在此背景下，我國門窗行業整體規模也隨之擴容。據前瞻產業研究院數據顯示，我國門窗行業規模從 2012 年的 3777 億元持續擴容至 2017 年的6605 億元，對應 2012-2017 年行業復合增長率達 12%。據優居研究院報告顯示，我國 2018 年門窗行業市場規模約 7300 億元，2019 年門窗行業市場規

14、模約 8500 億元，2020 年門窗行業市場規模約 9700 億元，2021 年門窗行業市場規模突破萬億元，對應 2018-2021 年行業復合增長率達 11%。門窗門窗應用領域應用領域近年來近年來家裝家裝市場市場占比提升占比提升。門窗可以分為工程市場和家裝市場（或零售市場）。1）由于工程市場通常具有需求量大，門窗型式統一，功能和性能要求一致，施工場地固定，便于集中采購、規?；a和團隊 施工等特點，因此我國建筑門窗大部分應用于工程項目，建筑門窗企業的生產經營具有“以工程項目為中心”的特點。2）家裝市場即應用于住宅零售市場，零售市場一般特點為需求量小，功能和性能要求不一致（具有個性化），施工

15、場地分散等，在我國門窗應用領域中占比較小。根據統計局公布的我國每年住宅竣工面積和建筑業房屋建筑竣工面積，住宅竣工面積占房屋建筑竣工面積比例自 2004 年以來整體呈上升趨勢，占比從 2004 年的55%升至 2021 年的 66%。由于建筑外窗通常占房屋建筑面積 20%30%，住宅類建筑竣工面積占比 6 成以上，我們認為一定程度上表明家裝市場在門窗應用領域的重要性持續提升。圖圖 2：地產竣工面積地產竣工面積 2014 年以前保持較快增長年以前保持較快增長 圖圖 3：我國城鎮化率持續提升我國城鎮化率持續提升 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 4：門

16、窗行業整體規模近門窗行業整體規模近萬萬億元億元 圖圖 5：住宅竣工面積占房屋建筑竣工面積住宅竣工面積占房屋建筑竣工面積 66%資料來源：優居研究院，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 鋁合金門窗為門窗第一大細分品類，占比鋁合金門窗為門窗第一大細分品類，占比 6 成。成。1）據中國建筑金屬結構協會期刊顯示，2020 年當前我國窗市場主要以鋁合金窗為主，占比約為 60%；其次為塑料窗，占比約為 20%；剩余部分包括木窗（含鋁包木窗）、鋼窗、鋼塑復合窗、鋁塑復合窗、玻璃鋼窗等總占比約 20%。2）據優居研究院發布的2021 中國門窗行業發展趨勢藍皮書顯示，當前我國門窗市場以鋁合金

17、門窗為主，占比約 60%，此外塑鋼門窗、鋁包木門窗分別約占 20%、20%。3）據國家統計局公布的金屬門窗制造業規模以上工業企業歷史數據顯示，2014 年金屬門窗制造業收入達 2718 億元，2015 年 1-10 月累計達 2313 億元（+12%），我們假設 2015 年全年收入基本延續前 10個月的增長態勢實現 10%的全年增速，則對應 2015 年金屬門窗制造業收入約 2990 億元?；诖?，我們可以得到金屬門窗制造業占門窗行業整體規模比例在 2012-2015 年間約為 50%53%，與目前門窗品類的材質結構趨勢基本一致。綜合比較以上三種公開信息對于門窗材質的分類，我們認為，以鋁合金

18、門窗為代表的金屬門窗，是目前門窗第一大品類，結構占比約 6 成。-10%-5%0%5%10%15%20%02468101220062008201020122014201620182020竣工房屋面積（億平方米）yoy40%45%50%55%60%65%70%201020112012201320142015201620172018201920202021城鎮化率0200040006000800010000120002018201920202021門窗行業規模（億元）40%45%50%55%60%65%70%200420062008201020122014201620182020住宅竣工占房屋建筑

19、竣工面積比例 圖圖 6：建筑門窗市場鋁門窗、塑料門窗各占建筑門窗市場鋁門窗、塑料門窗各占 60%、20%圖圖 7：門窗零售市場材質鋁合金、鋁包木各占門窗零售市場材質鋁合金、鋁包木各占 60%、20%資料來源：中國建筑金屬結構協會期刊中國節能窗行業市場研究，信達證券研發中心 資料來源：優居研究院，信達證券研發中心 圖圖 8：估計估計 2015 年金屬門窗制造業收入接近年金屬門窗制造業收入接近 3000 億元億元 圖圖 9：2012-2015 金屬門窗占門窗行業規模金屬門窗占門窗行業規模 50%以上以上 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，前瞻產業研究院，信達證券研發中心 圖

20、圖 10：系統門窗上下游產業鏈系統門窗上下游產業鏈 資料來源：皇派家居招股說明書，信達證券研發中心 鋁合金門窗60%塑料窗20%其他20%鋁合金門窗60%鋁包木門窗20%塑鋼門窗20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002003200420052006200720082009201020112012201320142015E金屬門窗制造業收入（億元）累計同比40%42%44%46%48%50%52%54%2012201320142015E金屬門窗占比 1.2 家裝門窗市場規模約 1400 億，舊房市場需求擴

21、容 針對家裝門窗市場規模，我們從三類主要消費場景來看，即新房裝修、二手房裝修、存量住宅更新，分別對三類需求進行測算，得到 2021 年估計我國家裝門窗需求量約 4.11 億平米，市場規模約 1397 億元，預計 2022-2025 年市場規模穩定發展。分部測算以下：1）新房新房需求需求：以統計局公布的房地產-住宅銷售面積為基礎，假設住宅窗戶面積占建筑面積的 20%，門窗 C 端市場均價隨著產品性能和材質提升年均提升 2%、B 端保持均價穩定，對應 2021 年新房裝修市場需求約3.1 億平米，市場規模約 991 億元；假設 2022-2025 年銷售面積變動分別為-5%、-2%、-2%、-2%

22、，則對應 2022-2025 年新房裝修市場需求基本穩定。2）二手房需求：二手房需求：根據貝殼研究院統計的歷年全國二手房成交數據，假設二手房門窗均價和新房一致，則對應2021 年二手房門窗裝修需求約 0.6 億平米，市場規模約 241 億元。未來隨著新房逐步減少預計二手房交易將逐步增加，同時居民改善性需求釋放帶來戶均面積提升，我們假設 2022-2025 年二手房套均建筑面積年均增加 1 平米，二手房成交數量變動分別為-3%、2%、2%、2%，則對應 2022-2025 年二手房門窗裝修市場規模保持年均 0%5%的穩定增長。3）存量更新需求：存量更新需求：假設國內住宅平均翻新周期為 15 年、

23、10%當年翻新、住宅窗戶面積占建筑面積的 20%，則對應 2021 年存量更新門窗需求為 0.4 億平米，存量更新門窗市場規模約 165 億元，對應 2022-2025 年存量更新門窗市場規模保持 13%14%的較好增長速度。表表 1：我國家裝門窗市場規模測算：我國家裝門窗市場規模測算 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 1 1）新房需求）新房需求 1.1 1.1 新房新房 To BTo B 住宅銷售面積 3 年平均（億平米）13.16 14.34 14

24、.76 15.10 15.39 15.34 15.03 14.58 14.28 yoy 11.2%9.0%2.9%2.3%1.9%-0.3%-2.0%-3.0%-2.0%建筑外窗占房屋建筑面積比例 20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%假設陽臺和其他外窗面積 1:1 50%50%50%50%50%50%50%50%50%假設建筑門窗平均出廠單價（元/平方米）250 250 250 250 250 250 250 250 250 To B 需求量（億平米）1.3 1.4 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.4 To B 市場規模

25、（億元）329 359 369 377 385 383 376 364 357 1.2 1.2 新房新房 To CTo C 假設 70%封陽臺對應門窗需求量（億平米）0.9 1.0 1.0 1.1 1.1 1.1 1.1 1.0 1.0 假設 30%換窗對應需求量（億平米）0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 0.4 0.4 假設零售門窗平均出廠單價（元/平方米），年均提升 2%364 371 379 386 394 402 410 418 427 To C 需求量（億平米）1.3 1.4 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.4 To C 市場規模（億元）47

26、9 533 559 583 606 617 616 610 609 新房門窗需求量（億平米）2.6 2.9 3.0 3.0 3.1 3.1 3.0 2.9 2.9 yoy 11.2%9.0%2.9%2.3%1.9%-0.3%-2.0%-3.0%-2.0%新房門窗市場規模（億元）808 891 928 961 991 1,000 992 974 966 yoy 12.5%10.3%4.2%3.5%3.1%0.9%-0.8%-1.8%-0.8%2 2）二手房裝修需求）二手房裝修需求 二手房住宅成交套數（萬套）430 430 426 432 393 381 389 397 405 yoy-15.0%

27、0.0%-0.9%-1.4%-9.0%-3.0%2.0%2.0%2.0%二手房住宅成交面積（億平米）4.0 4.0 3.9 4.0 3.6 3.5 3.6 3.7 3.8 二手房套均面積（平米）92 92 92 94 92 92 93 93 94 假設全部換窗、70%封陽臺 二手房門窗市場需求量（億平米）0.7 0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 yoy-15.0%0.0%-0.8%1.0%-9.1%-2.5%2.6%2.6%2.5%假設零售門窗平均出廠單價（元/平方米），年均提升 2%364 371 379 386 394 402 410 418 427 二手房門

28、窗市場規模（億元）245 249 252 260 241 240 251 263 275 yoy-13.3%2.0%1.2%3.0%-7.3%-0.5%4.6%4.6%4.6%3 3）存量更新需求）存量更新需求 存量住宅套數（萬套）26,219 26,842 27,487 28,084 28,693 29,301 29,896 30,473 31,038 假設存量房翻新周期 15 年、10%當年翻新（萬套）186 199 220 243 269 299 332 368 407 翻新率 0.7%0.7%0.8%0.9%0.9%1.0%1.1%1.2%1.3%存量房翻新對應面積（億平米）1.7 1

29、.8 2.0 2.3 2.5 2.8 3.1 3.4 3.8 假設全部換窗、70%封陽臺 翻新門窗市場需求量（億平米）0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 0.6 yoy 6.2%6.9%10.5%13.3%7.6%11.6%11.8%11.4%11.1%假設零售門窗平均出廠單價（元/平方米），年均提升 2%364 371 379 386 394 402 410 418 427 翻新門窗市場規模（億元）106 116 130 151 165 188 214 244 276 yoy 8.4%9.0%12.7%15.6%9.7%13.8%14.0%13.7%13.4%1+

30、2+3 1+2+3 總需求總需求 家裝門窗年需求量（億平米）3.59 3.85 3.96 4.08 4.11 4.13 4.14 4.13 4.15 yoy 4.7%7.1%2.9%3.0%0.6%0.6%0.2%-0.4%0.5%家裝門窗市場規模（億元）1,159 1,256 1,311 1,372 1,397 1,428 1,458 1,480 1,517 yoy 5.5%8.4%4.4%4.6%1.9%2.2%2.1%1.6%2.5%資料來源：Wind，國家統計局，貝殼研究院，信達證券研發中心 圖圖 11：家裝門窗行業規模家裝門窗行業規模未來有望保持穩定增長未來有望保持穩定增長 圖圖 1

31、2：二手房和存量更新需求占比提升趨勢有望延續二手房和存量更新需求占比提升趨勢有望延續 資料來源：Wind，國家統計局，貝殼研究院，信達證券研發中心 資料來源：Wind，國家統計局，貝殼研究院，信達證券研發中心 85.5%消費者愿意在更換門窗時優先選擇低能耗門窗消費者愿意在更換門窗時優先選擇低能耗門窗。據皇派門窗與新浪家居、樂居家居商學院、克而瑞等媒體與權威機構聯手打造的低能耗門窗發展白皮書調研結果顯示，2022 年，中國門窗的消費者年齡主要分布在 19-39 歲，中青年成為門窗消費主力軍。同時，調研人群平均年收入在 30-50 萬之間，占比 59%，主要集中0%1%2%3%4%5%6%7%8%

32、9%02004006008001,0001,2001,4001,600201720182019202020212022E2023E2024E2025E家裝門窗市場規模（億元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022E2023E2024E2025E2030E2040E翻新需求二手房需求新房To C新房To B 在新一線和二三線城市，門窗新中產消費者崛起。購買渠道選擇方面，消費者以專營店為主，數據顯示，此次調查中，57%的調查人群選擇品牌門窗專營店，選擇建材商城的人群占 26%。調查問卷中，85.5%的消費者愿意在更換

33、門窗時優先選擇低能耗門窗，多數消費者認為，低能耗門窗保溫隔熱、隔音降噪、密封性、抗風壓性等多項性能優于普通門窗。圖圖 13：中青年是門窗主要消費年齡階層中青年是門窗主要消費年齡階層 圖圖 14：中產階級消費者是目前主要消費群體中產階級消費者是目前主要消費群體 資料來源：低能耗門窗發展白皮書，信達證券研發中心 資料來源：低能耗門窗發展白皮書，信達證券研發中心 我國我國對于對于建筑節能標準建筑節能標準也也日益提高，日益提高，帶動了節能門窗發展。帶動了節能門窗發展。根據豪美新材招股說明書，在建筑領域，建筑能耗占我國全國社會總能耗的 30%左右，而通過門窗損失的能量約占建筑物外圍護結構能量損失的 50

34、%。因此，節能門窗的使用對于建筑節能具有重要作用。國家及各地高度重視建筑節能標準提高，著力提升建筑產品質量，多地已經陸續出臺了節能門窗的技術標準，促進節能門窗的進一步發展和應用。而以斷橋鋁合金門窗、鋁包木窗等為代表的節能門窗，在保持外觀美觀的同時，其隔熱效果優異，節能降耗效果明顯，居民對于節能門窗需求正在持續釋放。圖圖 15：品牌店和建材商城是消費者主要購買渠道品牌店和建材商城是消費者主要購買渠道 圖圖 16：消費者對于更換節能門窗意愿較高消費者對于更換節能門窗意愿較高 資料來源：低能耗門窗發展白皮書，信達證券研發中心 資料來源：低能耗門窗發展白皮書，信達證券研發中心 0-18歲2%19-28

35、歲47%39-59歲45%60歲以上6%100萬以上2%50-100萬9%30-50萬59%10-30萬23%10萬以下7%品牌門窗專營店57%建材商城26%小區周邊雜牌門窗10%網上商城4%其他3%看情況10%會85%不會5%1.2 市場集中度低，頭部企業市占率穩定提升 門門窗行業窗行業格局較為分散格局較為分散，龍頭企業市場份額明顯偏低龍頭企業市場份額明顯偏低。據優居研究院發布的2021 中國門窗行業發展趨勢藍皮書顯示，我國門窗行業格局仍然較為分散，CR10、CR11-30 市場份額分別僅約 5%、5%。此外，根據我們對 2021 年家裝門窗行業約 1397 億市場規模測算，龍頭企業皇派家居

36、、森鷹窗業 2021 年在門窗行業市占率僅分別約 0.7%、0.6%，貝克洛門窗市占率約 0.2%，頭部企業市場份額明顯偏低。圖圖 17：我國門窗行業市場格局分散我國門窗行業市場格局分散 圖圖 18：頭部門窗企業市占率不到頭部門窗企業市占率不到 1%資料來源：優居研究院，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 表表 2：可比公司產品及市場對比：可比公司產品及市場對比 公司公司 主要經主要經營場所營場所 主要產品系列主要產品系列 品牌品牌 市場市場 銷售渠道銷售渠道 經銷商主要分經銷商主要分布區域布區域 產品質量產品質量 奧潤順達奧潤順達 河北省保定市 經典舒適窗、磐石抗風窗等

37、擁有“墨瑟門窗”品牌 產品遍及全國，并出口美國和歐洲市場 無公開信息 華東地區、華北地區 無公開信息 米蘭之窗米蘭之窗 北京市 MILUX 系統鋁包木窗、Gutmann 系統鋁包木窗等 擁有“米蘭之窗 MILUX”品牌 無公開信息 無公開信息 華東地區、華北地區 擁有 ISO9000 質量管理體系認證 森鷹窗業森鷹窗業 黑龍江省哈爾濱市 S86 系列節能鋁包木窗、P120 系列節能鋁包木窗 擁有“森鷹”品牌 內銷 大宗業務模式和經銷商 華東地區、華北地區、東北地區 公司通過了 ISO 9001：2015 質量管理體系認證、ISO 14001：2015 環境管理體系認證和 ISO045001:2

38、018 職業健康安全管理體系認證；產品通過了中國強制性產品認證（CCC）、中國節能產品認證（CQC）皇派家居皇派家居 廣東省佛山市 鋁合金平開窗與推拉窗、鋁合金平開門與推拉門 擁有“皇派”品牌、“歐哲”品牌 內銷 經銷商 華東地區、華中地區、西南地區 公司已通過 GB/T 19001-2016/ISO 9001:2015 質量管理體系認證，；歐盟 CE、澳洲 STANDARDSMARK 產品雙認證 YKK APYKK AP 日本 LD 斷橋鋁合金門窗、L 鋁合金門窗、WWALL幕墻系列 擁有“YYK AP”品牌 全球多個國家、中國十余個主要城市 經銷商模式和大宗業務模式 華東地區、華南地區 無

39、公開信息 旭格旭格 德國 AWS 系列隔熱窗、ADS系列高承重隔熱門、陽光房、幕墻系統等 擁有“旭格”品牌 全球 80 余個國家 經銷商模式和大宗業務模式 華東地區 無公開信息 貝克洛貝克洛（豪美新（豪美新材全資子材全資子公司）公司）廣東省清遠市 NOW55 系列系統門窗等 擁有“貝克洛”品牌 國內、外工程客戶 大宗業務模式為主 工程客戶為主 公司擁有質量管理體系認證證書、環境管理體系認證證書、高新技術企業證書 資料來源：森鷹窗業招股說明書，皇派家居招股說明書，YKK官網、旭格官網、信達證券研發中心 CR105%CR11-305%其他90%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6

40、%0.7%0.8%2015201620172018201920202021皇派家居森鷹窗業貝克洛 二、皇派家居：系統門窗 C 端領軍企業 公司是門窗行業龍頭公司，增長穩健。2019-2021 年公司營業收入從 7.87 億元增長至 10.25 億元，CAGR 達到14.13%，歸母凈利潤從 0.46 億元增長至 1.31 億元，CAGR 達到 68.46%。公司 IPO 擬發行不超過 2,604.50萬股，占發行后總股本比例不低于 25%，募集資金用于產能擴張、信息化項目建設、品牌推廣。2.1 公司簡介：產品力、渠道力突出的門窗領軍公司 聚焦門窗優質賽道，雙品牌經營，深耕零售市場。聚焦門窗優質

41、賽道，雙品牌經營，深耕零售市場。公司采用“皇派”和“歐哲”雙品牌的經營策略，公司 2007年創立“皇派品牌”，定位于中高端市場，2013 年公司推出“歐哲”品牌，繼續進軍高端市場，拓展品牌矩陣。截至 21 年年底，公司擁有經銷商數量合計 831 家，門店 910 家，總體單商年均提貨額約 120.95 萬元，形成了全國性的銷售服務網絡布局，公司在穩固省會城市、地級城市市場的同時，營銷網絡已陸續延展至區、縣市場。圖圖 19：皇派家居皇派家居發展歷程發展歷程 資料來源：皇派家居官網，信達證券研發中心 公司始終專注于高品質系統門窗的研發、設計、生產和銷售。公司始終專注于高品質系統門窗的研發、設計、生

42、產和銷售。公司產品主要應用于個人家裝的零售類消費市場，經過多年的研發創新與市場實踐，已推出平開窗、推拉窗、平開門、推拉門、陽光房等多種綠色低碳節能產品。目前公司，已擁有較為深厚的技術儲備及產品開發經驗，可根據不同區域消費者的個性化需求提供優質、穩定的門窗產品，采用系統化的設計理念，選用優質的型材、玻璃、五金配件、密封材料等，通過高標準的生產制造及產品安裝工藝，提升抗風壓性、保溫隔熱性、隔音性、氣密性、水密性等性能。圖圖 20：皇派家居皇派家居主要產品主要產品 資料來源：皇派家居官網，信達證券研發中心 股權結構穩定，股權結構穩定，股權集中于股權集中于實際控制人實際控制人朱福慶、朱夢思朱福慶、朱夢

43、思。公司實際控制人為朱福慶、朱夢思，朱福慶擔任發行人的董事長，其直接持有發行人 9.60%的股份，通過皇派投資控制發行人 54.72%的股份表決權，通過珠海邦惟控制發行人 3.84%的股份表決權，通過珠海真創控制發行人 3.07%的股份表決權，朱福慶合計控制發行人71.23%的股份表決權；朱夢思直接持有發行人 4.80%的股份，同時擔任發行人的董事、董事會秘書。朱福慶、朱夢思系父女關系，兩人合計控制發行人 76.03%的股份表決權。圖圖 21：皇派家居皇派家居股權結構圖股權結構圖-發行前發行前 資料來源：皇派家居招股說明書，信達證券研發中心 2.2 財務概況：營收穩增、凈利率穩定 公司營業收入

44、和公司營業收入和歸母歸母凈利潤凈利潤整體整體呈呈增長態勢增長態勢。據招股說明書，2021 年，公司實現營業收入 10.25 億元，同比增長 27.51%；實現歸母凈利潤 1.31 億元，同比增長 14.48%。2019-2021 年營業收入、歸母凈利潤 CAGR 分別為 14.13%、68.46%，近三年復合增長較為穩健。圖圖 22：2019-2021 年年皇派家居皇派家居營業收入穩定增長營業收入穩定增長 圖圖 23：2019-2021 年年皇派家居皇派家居歸母凈利潤穩定增長歸母凈利潤穩定增長 資料來源：皇派家居招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：皇派家居招股說明書，信達證券研發中心 20

45、19-2021 年公司毛利率分別為 34.85%/37.29%/34.57%，銷售凈利率分別為 5.85%/14.20%/12.75%，2020 年公司毛利率同比增加 2.44pcts，主要系主要產品單位面積成本下降及不同毛利率水平的產品結構變化綜合影響所致，2021 年利潤率有所下降主要系鋁型材和玻璃原片等原材料市場價格大幅上漲導致營業成本上升0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200201920202021營業收入（百萬元）營業收入yoy0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060801001201402019202020

46、21歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤yoy 所致。2019-2021 年公司期間費用占營業收入的比例分別為 28.11%/20.33%/19.92%，期間費用占營業收入比例處于較為合理的水平，2019 年因計提股份支付費用金額較大導致管理費用占營業收入比例較高。圖圖 24：2019-2021 年年皇派家居皇派家居毛利率和凈利率毛利率和凈利率 圖圖 25：2019-2021 年年皇派家居皇派家居各項期間費用率各項期間費用率 資料來源：皇派家居招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：皇派家居招股說明書，信達證券研發中心 公司主營業務成本中約公司主營業務成本中約 77%為直接材料。為直接材料。從從原材

47、料原材料占比看占比看，2021 年公司主要原材料構成為鋁型材、玻璃、五金配件，占比分別為 47%、23%、30%，成本結構基本維持穩定。從從原材料原材料單價看單價看：1）鋁型材采購單價 2021 年同比提升 26%，而同期全國鋁材價格 2021 年均價同比 2020 年提升幅度達 32%，與鋁材行業價格變化趨勢一致。2）玻璃采購單價 2021 年顯著提升 54%，同期全國浮法玻璃價格 2021 年均價同比 2020 年提升幅度為 46%，公司玻璃采購價格提升一方面由于行業材料價格上漲，另一方面由于玻璃采購結構的變化。2020 年開始公司加大對中空玻璃和夾膠玻璃的采購，其中單價較高的 Low-E

48、玻璃、電霧玻璃等非常規玻璃占比較高，導致中空玻璃采購均價較高；2021 年隨著訂單增加，公司繼續加大中空玻璃采購，其中根據訂單需求加大了對單價較高的 8mm 玻璃的采購數量，導致整體玻璃采購均價的大幅提升。圖圖 26：皇派家居皇派家居原材料結構百分比圖原材料結構百分比圖 圖圖 27：皇派家居皇派家居原材料中玻璃采購單價有所提升（元原材料中玻璃采購單價有所提升（元/單位）單位）資料來源：皇派家居招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：皇派家居招股說明書，信達證券研發中心 0%10%20%30%40%201920202021銷售毛利率銷售凈利率0%5%10%15%20%201920202021銷售

49、費用率管理費用率財務費用率研發費用率020406080201920202021鋁型材玻璃 圖圖 28：平均價平均價:國產國產 A00 鋁鋁(批售不含票批售不含票):佛山佛山（元（元/噸）噸）圖圖 29：市場價市場價:浮法平板玻璃浮法平板玻璃:4.8/5mm:全國全國（元（元/噸噸）資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 圖圖 30：皇派家居皇派家居原材料玻璃分種類采購數量（萬原材料玻璃分種類采購數量（萬）圖圖 31：皇派家居皇派家居原材料玻璃分種類采購單價（元原材料玻璃分種類采購單價（元/）資料來源：皇派家居招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：皇派家居招

50、股說明書，信達證券研發中心 2.3 業務分析：產品專注門窗，渠道 2C 為主 公司始終專注于高品質系統門窗的研發、設計、生產和銷售，經過多年研發、創新，已形成完善、豐富的產品矩陣，已推出平開窗、推拉窗、平開門、推拉門、陽光房等多種綠色低碳節能產品。渠道方面，公司以經銷模式為主，截至 21 年年底，公司擁有經銷商數量合計 831 家，門店 910 家，總體單商年均提貨額約 120.95 萬元。公司研發創新水平較高，具備信息化、智能化生產能力，可快速、高效交付，滿足消費者定制化需求，本次公司公開發行募資投向擴大產能建設，達產后總產能將增加 82 萬，有望突破產能瓶頸。2.3.1 產品：專注于門窗行

51、業，產品矩陣不斷豐富 公司專注于公司專注于高品質高品質定制化定制化系統門窗系統門窗產品，經過多年研發、創新，已形成完善、豐富的產品矩陣。產品，經過多年研發、創新，已形成完善、豐富的產品矩陣。公司產品聚焦個人家裝的零售類消費市場，經過多年持續進行研發投入以及在市場中的實踐，目前公司已推出平開窗、推拉窗、平開門、推拉門、陽光房等多種綠色低碳節能產品。分產品來看：分產品來看：窗類產品窗類產品 2021 年收入 7.06 億元，占主營業務收入 68.92%，是公司的主要業務，2019-2021 年CAGR 為 25.58%，收入增長較快，主要由于門窗類消費升級，對產品質量要求更高，用于建筑外圍護結構的

52、系統門窗相較普通門窗在安全、節能、隔音、密封及使用舒適度等方面具有顯著優勢，市場規模不斷擴張，公司持續進行窗類產品的研發投入；門類產品門類產品 2021 年收入 2.28 億元，占比 22.29%，門業務是公司第二大業務，門類業務有所下降主要由于窗類訂單增長較快，公司產能仍有提升空間，因此策略性降低了市場競爭激烈的部10,00012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,0001/21/222/183/83/284/185/135/316/217/117/318/209/99/3010/2511/1412/412/24201920202021202205001

53、,0001,5002,0002,5003,0003,5002019202020212022050100150200201920202021單片玻璃中空玻璃夾膠玻璃020406080100120140201920202021單片玻璃中空玻璃夾膠玻璃 分門類產品的生產投入。陽光房產品陽光房產品 2021 年收入 0.50 億元，占比 4.85%。其他主營業務 2021 年收入 0.1 億元，占比 0.99%。圖圖 32：2019-2021 年年皇派家居皇派家居主營業務收入（百萬元）主營業務收入（百萬元）圖圖 33：2019-2021 年年皇派家居皇派家居主營業務收入分產品構成主營業務收入分產品構成

54、 資料來源：皇派家居招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：皇派家居招股說明書，信達證券研發中心 毛利率毛利率、產品平均售價、銷量、產品平均售價、銷量方面，方面，門毛利率持續提升，主要產品平均售價穩定，窗銷量逐年增加門毛利率持續提升，主要產品平均售價穩定，窗銷量逐年增加。（1）窗類）窗類產品：產品：2020 年窗類產品毛利率呈上升趨勢，主要由于生產效率提升平抑原材料價格上漲影響，2021 年毛利率有所下降主要由于鋁型材及玻璃價格的采購單價大幅上漲，且單套窗類產品的面積進一步上升，產品結構進一步變化，導致窗類產品單位直接材料成本上升；（2）門類產品：）門類產品：2019 年至 2021 年，公司

55、門類產品毛利率分別為 33.05%、38.73%和 39.55%，毛利率水平呈上升趨勢，主要由于公司根據市場競爭形勢調整定價策略，降低了部分市場競爭激烈的門類產品的生產與銷售，同時生產效率有所提升，單套門類產品的面積上漲，單位面積產品所耗用的人工成本下降；（3）陽光房產品：）陽光房產品：2019 年至 2021 年公司陽光房業務毛利率呈下降趨勢，2020年公司受新冠疫情影響調整價格導致價格下降，2021 年公司由于原材料等成本上漲導致毛利率下降。2021 年原材料等成本上漲幅度較大，在此期間公司持續改進生產，提升單套產品面積，使得單位面積鋁型材耗用量減少，不斷增強減少原材料價格波動影響的能力。

56、圖圖 34：2019-2021 年年皇派家居皇派家居分產品毛利率分產品毛利率 圖圖 35：2019-2021 年年皇派家居皇派家居產品銷量（左軸）和均價（右軸）產品銷量（左軸）和均價（右軸）資料來源：皇派家居招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：皇派家居招股說明書，信達證券研發中心 02004006008001,0001,200201920202021窗門陽光房其他主營業務其他業務0%20%40%60%80%100%201920202021窗門陽光房其他主營業務其他業務15%20%25%30%35%40%45%201920202021窗門陽光房02,0000200,000400,000600

57、,000800,000201920202021窗銷量（）門銷量（）陽光房銷量（）窗平均售價（元/）門平均售價（元/）陽光房平均售價（元/）2.3.2 渠道：經銷模式為主，深耕零售市場 公司銷售模式主要分為經銷和直營模式。經銷模式公司銷售模式主要分為經銷和直營模式。經銷模式是公司主要銷售模式，2021 年公司經銷收入達到 9.94 億元，2019-2021 年公司經銷收入 CAGR 為 15%，保持持續穩定增長。公司積極推進經銷體系建設，憑借自身品牌形象全國各目標區域具有一定市場渠道、資金實力和從業經驗的經銷商進行合作。公司通過與經銷商簽訂年度經銷合同，由經銷商自行設立專賣店銷售，根據終端客戶個

58、性化定制需求向公司下單采購。直營模式收入直營模式收入占比較小，2019-2021 年實現收入 390.64 萬元、348.67 萬元和 89.31 萬元，直營模式主要進行產品的招商展示以及了解終端消費者的市場需求，公司起初開設廣州“歐哲”品牌直營店，2019 年，隨著科隆歐哲廠區產品展廳的落成，產品展廳的面積、產品更新頻率、裝修檔次均優于廣州直營店，能夠更好地發揮招商的用途，隨著公司已經較全面掌握終端消費者需求，公司決定停止經營廣州直營店，并于 2020 年 8 月注銷歐贏門窗。圖圖 36：2018-2021 年年皇派家居皇派家居主營業務收入構成（分渠道）主營業務收入構成（分渠道）圖圖 37：

59、皇派家居皇派家居經銷收入和增速經銷收入和增速 資料來源：皇派家居招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：皇派家居招股說明書，信達證券研發中心 經銷經銷體系體系方面，方面，截至 21 年年底，公司擁有經銷商數量合計 831 家，門店 910 家，總體單商年均提貨額約120.95 萬元。2019 年和 2020 年經銷商數量有所下降，主要由于公司為優化經銷體系，提升經銷商服務質量和營銷能力，2019 年以來公司強化了對經銷商的整改和考核，加大對經營業績較差和違規經營經銷商的淘汰力度。公司通過加大招商力度，增強了銷售區域覆蓋能力，持續拓展了經銷商網絡，形成了全國性的銷售服務網絡布局，公司在穩固省會城

60、市、地級城市市場的同時，營銷網絡已陸續延展至區、縣市場。華東地區經銷商及門店數量最多，達到 356 家經銷商，門店 391 家。公司對各區域經銷商進行優化、提升經銷商甄選標準，同時，多渠道多平臺招商，運用如高鐵站及高速公路廣告、行業展會、區域招商會等進行招商宣傳，并創新、拓展利用互聯網等新平臺，利用搜索引擎、公司官網、公眾號、行業網站等方式擴展招商覆蓋面 圖圖 38：皇派家居皇派家居經銷商數量和單商提貨額（萬元）經銷商數量和單商提貨額（萬元）圖圖 39：皇派家居皇派家居經銷商淘汰率經銷商淘汰率 資料來源：皇派家居招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：皇派家居招股說明書，信達證券研發中心 02

61、0,00040,00060,00080,000100,000120,000201920202021經銷商模式（萬元）直營模式（萬元）0%5%10%15%20%25%30%020000400006000080000100000120000201920202021經銷收入（萬元）經銷收入yoy020406080100120140800805810815820825830835201920202021經銷商數量單個經銷商平均銷售額（萬元）15%16%17%18%19%20%21%201920202021淘汰率 圖圖 40：2021 年年皇派家居皇派家居經銷商經銷商按地區劃分數量按地區劃分數量 圖圖

62、41：2021 年年皇派家居皇派家居經銷商門店按地區劃分數量經銷商門店按地區劃分數量 資料來源：皇派家居招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：皇派家居招股說明書，信達證券研發中心 2.3.3 制造：持續創新提升智能制造能力 研發方面，打造完備的研發體系，加大自主研發的力度。研發方面，打造完備的研發體系，加大自主研發的力度。公司打造了較為完善的研發體系，擁有專業從事定制化系統門窗研發和創新活動的研發執行團隊并取得了豐富的研發成果。截至 2021 年 12 月 31 日，公司及子公司擁有有效授權專利 229 項，其中發明專利 10 項，實用新型專利 110 項，外觀設計專利 109 項。由于杰出

63、的產品設計能力，公司獲得“紅棉中國設計獎”、“亞太泛家居設計先行品牌”等多項榮譽，并先后參與編制了多項國家、行業標準。公司自主研發形成階梯式軌道、隱藏式排水等水密結構設計技術，使門窗產品能夠利用重力勢能、氣壓平衡原理實現順暢排水，同時前端營銷的市場信息反饋給研發部門，以迎合消費群體不斷變化的審美偏好。激發創新活力，保持較高激發創新活力，保持較高研發投入。研發投入。2019-2021 年公司研發費用呈上升趨勢，公司研發費率分別為 4.14%、3.87%、3.82%。隨著公司規模的逐步擴張，公司重視研發專業人才的引進與培養，加快了專業研發技術團隊的建設工作，截至 2021 年 12 月 31 日公

64、司研發人員 164 人，占公司員工總人數 8.22%，2019-2021 年研發人員薪酬占研發費用 44%、51%和 49%。圖圖 42：2019-2021 年年皇派家居皇派家居研發費用研發費用 圖圖 43：2019-2021 年年皇派家居皇派家居研發人員薪酬占比研發人員薪酬占比 資料來源：皇派家居招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：皇派家居招股說明書，信達證券研發中心 制造：制造：具備信息化、智能化生產能力，具備信息化、智能化生產能力，可快速、高效交付，滿足消費者定制化需求可快速、高效交付，滿足消費者定制化需求。自動化、智能化管理是公司核心競爭優勢。公司定制符合自身生產需求的智能生產設備

65、、建設自動化智能車間，通過信息技術對軟件、硬件、終端的打通，實現定制化訂單的精準化、規?；?、柔性化生產，通過信息系統與自動化設備的整合貫通，使得公司的生產運作過程得到統籌規劃，有效改善物料的流通性并提升生產的回報率。通過信息化建設提高智造水平、改善運營效率，為定制化提供軟件基礎通過信息化建設提高智造水平、改善運營效率，為定制化提供軟件基礎。建立以 M3、U9 系統、MES 生產執行系統為主導的企業資源管理 ERP 系統，與自動化辦公 OA 系統共同構成一體化的數字信息系統，實現了從訂華東,356,43%華南,83,10%西南,179,22%華中,135,16%西北,32,4%華北,36,4%東

66、北,10,1%華東,391,43%華南,102,11%西南,191,21%華中,141,16%西北,36,4%華北,38,4%東北,11,1%2%3%3%4%4%5%051015202530354045201920202021研發費用（百萬元）研發費用率0%20%40%60%80%100%201920202021直接材料及動力研發人員薪酬折舊與攤銷其他 單形成、訂單報價、訂單審核、訂單排產、組織生產、產品出入庫等全流程跟蹤，消費者在終端確定定制產品方案，并由系統將方案傳遞至公司、形成 BOM 清單，信息系統平臺全程跟蹤訂單的審價、排產、加工及出入庫等信息。圖圖 44：皇派家居皇派家居智能制造系

67、統業務流程圖智能制造系統業務流程圖 資料來源：皇派家居招股說明書，信達證券研發中心 2.4 產能：募投項目產能擴張計劃翻番 產能方面：門窗總產能呈增長態勢，產能利用率水平較高，產線有待擴充。產能方面：門窗總產能呈增長態勢，產能利用率水平較高，產線有待擴充。2021 年門窗總產能合計達到 86 萬平方米，隨著鋁合金系統門窗行業的快速發展，實際產能利用率已超過 100%，公司現有的產能已趨于飽和，產能已達到瓶頸，為高效滿足下游客戶訂單需求，公司生產線有待進一步擴充。本次公司公開發行募資投向本次公司公開發行募資投向擴大擴大產能建設產能建設，達產后總產能將增加，達產后總產能將增加 82 萬萬。公司計劃

68、建設鋁合金窗智能化生產線擴建項目，項目建設完成且達產后，新增定制鋁合金窗生產能力 24 萬平方米/年，建設期為 2 年，項目建設完成后第 1 年達產率為 30.00%，第 2 年為 65.00%，第 3 年為 100.00%；以及鋁合金門窗智能工廠建設項目，建設期為 3 年，項目建設完成且達產后，新增定制鋁合金窗生產能力 38 萬平方米/年，鋁合金門生產能力 18 萬平方米/年，陽光房生產能力 3 萬平方米/年。項目建設完成后第 1 年達產率為 60.00%，第 2 年為 90.00%，第3 年為 100.00%。本次募投項目將有利于公司突破產能瓶頸、擴大規模，以滿足下游市場需求。圖圖 45：

69、皇派家居皇派家居產能、產量與產能利用率產能、產量與產能利用率 圖圖 46：皇派家居皇派家居募投項目達產后增加產能募投項目達產后增加產能 資料來源：皇派家居招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：皇派家居招股說明書，信達證券研發中心 公司上市擬募資公司上市擬募資 8.5 億元，億元，用于產能、研發和信息化及品牌營銷用于產能、研發和信息化及品牌營銷三大三大方面。方面。1）計劃投資 4 億元用于投資建設“鋁合金窗智能化生產線擴建項目”、“鋁合金門窗智能工廠建設項目”以提高定制化系統門窗產能。2）計劃投資 7069 萬元用于建設“研發中心及信息化建設項目”，有助于公司面向中高端消費者研發更具市場競爭力

70、的產品；同時，公司目前主要通過經銷商獲取終端客戶訂單，各終端消費者需求差異較大，產品的定制化程度較高，公司需要針對客戶的個性化需求，快速作出應對策略。為此，募投項目擬通過信息化建設升級現有 MES 系統和設計系統，并引進 APS、CRM、BI 等先進數字化系統，搭建營銷服務一體化、產供銷運營一體化兩大平臺。3）計劃投資 2.9 億元用于“品牌推廣及營銷服務升級項目”，投資進行營銷網絡和品牌建設，由于消費者與商家之間的信息不對稱，品牌在某種程度上是消費者進行快速選擇的重要依據，項目將利用當前主流的線上平臺和渠道以及線下推廣等方式，宣傳公司品牌，以不斷提升消費者品牌認知度。表表 3：皇派家居皇派家

71、居主要產能項目表主要產能項目表 項目名稱項目名稱 預計投資規模（萬元）預計投資規模（萬元）預計使用募集資金（萬元）預計使用募集資金（萬元）投入期投入期 鋁合金窗智能化生產線擴建項目 4,114 3,239 2 年 鋁合金門窗智能工廠建設項目 36,399 32,689 3 年 研發中心及信息化建設項目 7,069 7,069 3 年 品牌推廣及營銷服務升級項目 29,292 29,292 3 年 補充流動資金 8,000 8,000 合計合計 84,87484,874 80,28880,288 資料來源：皇派家居招股說明書，信達證券研發中心 0%50%100%150%0200,000400,0

72、00600,000800,000201920202021窗類產品產能（平方米）門類產品產能（平方米）窗類產品產能利用率門類產品產能利用率0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,000201920202021達產后窗類產品產能（平方米）門類產品產能（平方米）三、森鷹窗業：節能鋁包木窗龍頭 公司是節能鋁包木窗行業龍頭，卡位節能窗景氣賽道，增長勢頭穩健。2018-2021 公司收入從 6.11 億元增長至約 9.57 億元，歸母凈利潤從 0.60 億元增長至約 1.28 億元，CAGR 分別達 16%、29%。公司 IPO 擬發行不超

73、過 2370 萬股募資 6.73 億元用于產能擴張。3.1 公司簡介：20 年聚焦節能木窗行業 專注節能鋁包木窗主業，專注節能鋁包木窗主業，細分賽道“隱形冠軍”。細分賽道“隱形冠軍”。哈爾濱森鷹窗業股份有限公司成立于創始于 1998 年，是一家專注于定制化節能鋁包木窗研發、設計、生產及銷售于一體的高新技術企業。公司主要產品包括節能鋁包木窗、幕墻及陽光房，在節能鋁包木窗行業深耕多年，擁有完整的定制化生產線、營銷網絡及服務體系。公司自設立以來致力于木窗領域，隨著多年的技術、生產和銷售經驗積累，業務規模不斷增長，行業知名度持公司自設立以來致力于木窗領域，隨著多年的技術、生產和銷售經驗積累，業務規模不

74、斷增長，行業知名度持續提高續提高：1999-2010 年年探索期：探索期：成立初期公司主要引進德式鋁包木窗技術，國內的消費環境仍在培育、配套供應尚不成熟，鋁包木窗產品當時屬于門窗行業的超前產品，所覆蓋的消費者群體較為有限。隨后公司調整戰略，通過引進意大利木鋁復合窗、美式搖臂外開窗、澳大利亞木鋁復合窗的技術工藝，打造“木窗博物館”的品牌形象，建設多元產品矩陣，推動了公司早期規模發展壯大及競爭優勢的形成。2010-2017 年年重新聚焦鋁包木窗，開被動式窗先河：重新聚焦鋁包木窗，開被動式窗先河：隨著國民經濟水平提升及節能提上國策，市場對節能窗需求逐年增長，當時公司同時生產鋁包木窗與木鋁復合窗，與公

75、司專注定制節能鋁包木窗系統的經營理念不符，也影響消費者對公司品牌的認知。隨后公司主動放棄木鋁復合窗紅海市場，聚焦主業鋁包木窗。同時，公司被動式產品研發生產走在行業前列，12 年研發出國內第一款被動窗 P120，隨后研發的 P160獲得德國 PHI-A 認證。2017-至今：規?；堫^地位確立：至今：規?；堫^地位確立：17 年至今公司持續深耕主業、擴大產能，在鋁包木窗生產規模、市場銷售量上，連續 3 年在國內同類企業中排名第一。同時，公司還擔任中國建筑節能協會被動式超低能耗綠色建筑創新聯盟(CPBA)副理事長單位、中國建筑節能協會被動式建筑專業委員會常務理事單位(PHAChina)。2020

76、年被黑龍江省工業和信息化廳評為“黑龍江省專精特新中小企業”；2021 年 1 月，公司被黑龍江省工業和信息化廳確定為第一批“黑龍江省制造業隱形冠軍企業”。圖圖 47：森鷹窗業森鷹窗業發展歷程發展歷程 資料來源：森鷹窗業公司官網，信達證券研發中心 目前，公司形成了以目前，公司形成了以 S86 節能鋁包木窗、節能鋁包木窗、P120 節能鋁包木窗及以幕墻、陽光房為配套產品的業務格局。節能鋁包木窗及以幕墻、陽光房為配套產品的業務格局。節能鋁包木窗產品屬于節能窗節能鋁包木窗產品屬于節能窗行業行業中高端產品，中高端產品，節能屬性與定制化程度高。節能屬性與定制化程度高。節能方面：節能方面：與斷橋鋁合金窗、塑

77、鋼窗等其他節能窗產品相比，由于木材天然具有低熱傳導性，傳熱系數較低，結合多層（Low-E）中空玻璃腔體結構及塑型材復合加工工藝，相同環境下，節能鋁包木窗產品保溫隔熱優勢較為凸顯，具有較好的綜合性能。定制化方面：定制化方面：節能鋁包木窗產品選型、選材、選色、選五金等定制化特征突出，具備家居裝飾的屬性，結合木質框體帶來的自然氛圍，節能鋁包木窗產品很大程度滿足了人們美觀心理及生活品質的需求。性能方面：性能方面：公司在選取木材、鋁材、玻璃、水性漆、五金件及密封膠條等原材料時，對其品種、材質及物理特性的要求較高，并在工藝上滿足保溫隔熱、氣密、水密、抗風壓及隔音等綜合性能的要求，主要產品性能均達到行業的主

78、流水平。圖圖 48：森鷹窗業森鷹窗業主要產品主要產品 產品分類產品分類 產品圖片產品圖片 產品介紹產品介紹 S86 S86 系列節能鋁包系列節能鋁包木窗木窗(標準窗標準窗)產品說明：產品說明：S86 系列節能鋁包木窗產品是公司的標準窗產品，“S”為“Super”的縮寫，該系列產品可提升房屋的居住舒適程度及房產項目的競爭力 主要客戶：主要客戶：零售終端消費者，以及中高端樓盤等房地產項目用窗 P120 P120 系列節能鋁系列節能鋁包木窗包木窗(被動窗被動窗)產品說明：產品說明：P120 系列節能鋁包木窗產品是公司的被動窗產品，“P”為“Passive”的縮寫，代表“被動式”，P120 系列節能鋁

79、包木窗產品具有更強的保溫隔熱能力，能夠滿足國內被動式超低能耗建筑對窗的性能要求 主要客戶：主要客戶：超低能耗建筑及各類高端樓盤等 房地產項目 幕墻及陽光房幕墻及陽光房 產品說明：產品說明：幕墻及陽光房產品以純實木作為主要承力結構、采用玻璃和鋁包木框架搭建的全透明非傳統建筑 主要客戶：主要客戶：中高端樓盤等房地產項目以及零售終端消費者中的高端客戶 資料來源：森鷹窗業招股說明書，信達證券研發中心 實際控制人為實際控制人為邊書平、應京芬夫婦。邊書平、應京芬夫婦。公司穿透至自然人計算的股東人數為 65 人，未超過 200 人。公司實際控制人為邊書平、應京芬夫婦，二人合計直接或間接持有公司 5,926.

80、30 萬股股份，占本次發行前總股本的83.36%，發行后預計二人合計持股比例為 62.51%。2018 年引入年引入紅星紅星美凱龍、居然美凱龍、居然之家、歐派家居之家、歐派家居等股東，賦能經銷渠道等股東，賦能經銷渠道。2018 年 7 月，美凱龍商場通過全國股轉系統以 15 元/股的價格交易取得森鷹窗業 149 萬股股份，交易后美凱龍商場占公司股份總數的 2.10%。2018年 9 月，居然投資通過全國股轉系統以 15 元/股的價格交易取得森鷹窗業 150 萬股股份，交易后占公司股份總數的 2.11%。2018 年 10 月，梅州歐派通過全國股轉系統以 15 元/股的價格交易取得森鷹窗業 15

81、0 萬股股份，交易后占公司股份總數的 2.11%。引入家居賣場龍頭股東有助于公司經銷商渠道的開拓，截止 21H1，公司經銷商開店收入中 60%左右來自紅星美凱龍/居然之家賣場。圖圖 49：森鷹窗業森鷹窗業股權結構圖股權結構圖-發行前發行前 資料來源：森鷹窗業招股說明書，信達證券研發中心 3.2 財務概況：總體增長穩健 公司營業收入和凈利潤公司營業收入和凈利潤整體整體呈呈穩定雙位數穩定雙位數增長增長。2021 年公司實現營業收入 9.6 億元，同比增長 14.4%；實現歸母凈利潤 1.3 億元，同比增長 1.1%，2018-2021 年公司營業收入、歸母凈利潤 CAGR 分別為 16%、29%。

82、圖圖 50：森鷹窗業森鷹窗業營業收入穩定增長營業收入穩定增長 圖圖 51：森鷹窗業森鷹窗業歸母凈利潤穩定增長歸母凈利潤穩定增長 資料來源：森鷹窗業招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：森鷹窗業招股說明書，信達證券研發中心 原材料成本壓力較大，原材料成本壓力較大，2021 年利潤率有所下滑年利潤率有所下滑。公司 2021 年實現毛利率、凈利率分別為 29.7%、13.4%，同比下降 9pct、1.8pct，毛利率下降幅度較大主要系受原材料價格上漲、社保減免取消導致人工成本上升以及南京森鷹新廠區投產導致直接人工及制造費用成本上升所致。2018-2021 年公司管理費用率、研發費用率基本穩定，而銷

83、售費用率波動較大，主要由于 2020 年會計政策變更后原歸屬銷售費用中的運輸費用重新列入營業成本，2020 年后銷售費用率顯著下降，2021 年銷售費用率小幅上升，主要由于廣告宣傳支出金額較大。0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2002018201920202021營業收入（百萬元）YOY-20%0%20%40%60%80%0204060801001201402018201920202021歸母凈利潤（百萬元）YOY 圖圖 52：2018-2021 森鷹窗業森鷹窗業毛利率和凈利毛利率和凈利率率 圖圖 53：2018-2021 森鷹窗業森鷹窗業各項期間費用

84、率各項期間費用率 資料來源：森鷹窗業招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：森鷹窗業招股說明書，信達證券研發中心 公司主營業務成本中約公司主營業務成本中約 56%為直接材料。為直接材料。從原材料占比看，2021 主要原材料中木材、玻璃、鋁型材的占比分別為 26%、16%、14%，近年來原材料結構穩定。從從原材料原材料單價看單價看，玻璃采購單價波動較大，2021 年公司玻璃采購單價同比上漲 95%，主要由于高單價中空玻璃采購量變化和玻璃價格的普遍上漲。公司 2018-2019 年開始建設玻璃產線，通過逐步加大購買玻璃原片/玻璃單片自主加工生產中空玻璃，2020 年高單價中空玻璃外購迅速減少導致整

85、體玻璃采購單價大幅下滑。2021 年中空玻璃采購量回升，主要由于 1）南京森鷹投產并無配套中空玻璃產線需外購，2021 年南京森鷹外購中空玻璃數量占當期外購中空玻璃總量的 51.2%；2）部分項目客戶指定特定品牌規格的中空玻璃。公司其他主要原材料價格較穩定，2021 年原材料價格普遍有所上漲。圖圖 54：2021 年年森鷹窗業森鷹窗業原材料結構百分比圖原材料結構百分比圖 圖圖 55：森鷹窗業森鷹窗業主要原材料近年采購單價趨勢圖主要原材料近年采購單價趨勢圖 資料來源：森鷹窗業招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：森鷹窗業招股說明書，信達證券研發中心 圖圖 56：原材料玻璃分種類采購數量（萬原材

86、料玻璃分種類采購數量（萬）圖圖 57：原材料玻璃分種類采購單價（元原材料玻璃分種類采購單價（元/）資料來源：森鷹窗業招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：森鷹窗業招股說明書，信達證券研發中心 0%10%20%30%40%50%2018201920202021毛利率歸母凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%2018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率0204060802018201920202021木材（千元/m）玻璃（元/m）鋁型材（元/kg）水性漆（元/L）五金件（元/件）密封膠條（元/m）02040608010012014016020182019202020

87、21玻璃原片玻璃單片中空玻璃01002003004005006007008002018201920202021玻璃原片玻璃單片中空玻璃 3.3 產品聚焦、渠道均衡，制造研發驅動 公司產品端深耕節能鋁包木窗，已形成 S86/P120 為主打、幕墻/陽光房為補充、其他窗型持續多元的產品矩陣。渠道端經銷商/大宗均衡發展，經銷模式覆蓋 205 個經銷商網絡遍布全國，并依托紅星美凱龍/居然之家龍頭賣場擴大渠道面。大宗模式覆蓋中小型房企，合作穩定。2021 經銷商/大宗渠道收入占比各約五成。同時，公司研發創新水平較高，擁有大規模定制化生產能力，在行業內具有較強競爭力，募投項目達產后產能有望接近翻倍至 10

88、0 萬平米。3.3.1 產品：主打節能鋁包木窗，產品矩陣不斷豐富 公司以節能鋁包木窗為主營業務，已擁有較完整的定制化生產線、完善的營銷網絡及服務體系。產品包括 S86系列節能鋁包木窗（標準窗）、P120 系列節能鋁包木窗（被動窗）和幕墻及陽光房產品。新產品系列不斷推出，驅動收入穩健增長。新產品系列不斷推出，驅動收入穩健增長。1）S86 系列節能鋁包木窗系列節能鋁包木窗（標準窗）（標準窗）：2021 年實現收入 3.6 億元，收入占比逐年下降至 36%，主要由于公司在 S86 系列產品的基礎上持續進行研發和改進，先后升級推出 F86和、S101 等新產品系列（歸入其他節能鋁包木窗項目），S86

89、產品適合于零售終端消費者及中高端樓盤等房地產項目用窗。2）P120 系列節能鋁包木窗系列節能鋁包木窗（被動窗）（被動窗）：2021 年收入 1.6 億元，收入占比 16%，逐年收入波動較大，主要由于P120 銷售模式以大宗為主，受項目進度影響較大。該產品適用于國內被動式超低能耗建筑，相比標準窗具有更強的保溫隔熱能力，隨著國家節能政策的不斷推出，對窗的保溫隔熱性能要求越來越高，將有利于開拓國內超低能耗建筑用窗市場。3）其他節能鋁包木窗其他節能鋁包木窗：2021 年實現收入 3.8 億元，占比 43%，主要包括 S101、F86、Ped86、A86 等系列，隨著公司新產品系列的不斷推出，其他系列節

90、能鋁包木窗產品的收入及占比可能保持上升趨勢。4）幕墻及陽光房幕墻及陽光房：產品則適合于中高端樓盤等房地產項目以及零售終端消費者中的高端客戶，目前營收占比較小，是鋁包木窗產品的重要補充。圖圖 58：森鷹窗業森鷹窗業主營業務收入（百萬元）主營業務收入（百萬元）圖圖 59：森鷹窗業森鷹窗業主營業務收入分產品構成主營業務收入分產品構成 資料來源：森鷹窗業招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：森鷹窗業招股說明書，信達證券研發中心 主要產品主要產品的單價與毛利率的單價與毛利率均較為穩定均較為穩定。2019-2020 年 S86、P120 鋁包木窗產品的毛利率呈上升趨勢，主要由于 1）公司自建的中空玻璃生

91、產線及相應配套設備的逐漸達產，更多地通過采購玻璃原片生產中空玻璃，減少外購中空玻璃的數量，降低原材料成本。2）公司不斷改善生產管理，優化生產班次。2021 年各產品毛利率均有較大下滑，主要由于原材料成本上漲及南京森鷹新廠投產導致直接人工和制造費用成本上升。幕墻及陽光房總體毛利率稍高，主要由于工藝要求高、安裝難度大，同時毛利率呈波動，主要由于產品隨不同項目定制安裝情況有所波動。02004006008001,0002018201920202021S86系列P120系列其他節能鋁包木窗幕墻陽光房0%20%40%60%80%100%2018201920202021S86系列P120系列其他節能鋁包木窗

92、幕墻陽光房 圖圖 60：森鷹窗業森鷹窗業分產品毛利率分產品毛利率平穩略降平穩略降 圖圖 61：森鷹窗業森鷹窗業分產品價格分產品價格基本穩定基本穩定（元（元/）資料來源：森鷹窗業招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：森鷹窗業招股說明書，信達證券研發中心 3.3.2 渠道：經銷+大宗均衡發展，客戶結構逐步改善 公司銷售模式主要分為經銷和大宗公司銷售模式主要分為經銷和大宗，占比約各占一半，占比約各占一半。1）大宗模式 2021 年收入占比約 56%，主要向房地產商、裝修裝飾公司等大宗客戶直接提供定制化產品，業務一般以項目制形式開展，收入主要受大宗業務項目的樓棟用窗面積及開發進度影響，客戶的單個地產

93、項目一般規模較大，項目采購的數量大。2）經銷商模式 2021收入占比約 44%，由公司將產品銷售權授予經銷商，由經銷商自行設立店面銷售，根據終端客戶個性化定制需求向公司下單采購，公司對經銷商實施人員培訓、經營管理以及業績考核，該類客戶具有訂單金額相對較小、位置相對分散的特點，公司經銷商將產品直接銷售給終端消費者，不存在多級經銷情況。大宗模式毛利率高于經銷模式。大宗模式毛利率高于經銷模式。主要由于：1）大宗模式下產品配置相對低，直接材料成本較低；2）大宗模式大規模生產規模效應強，經銷模式客戶以家庭為單位訂單規模小且具備高度定制化特征，規模效應較低；3）經銷商客戶客單價低且分散，市場推廣難度大，為

94、拓展終端客戶市場，公司不斷推出產品升級、降價等優惠政策，為經銷商賦能。圖圖 62：森鷹窗業森鷹窗業主營業務收入主營業務收入分渠道分渠道構成構成 圖圖 63：2018-2021 森鷹窗業分渠道森鷹窗業分渠道毛利率毛利率 資料來源：森鷹窗業招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：森鷹窗業招股說明書，信達證券研發中心 經銷渠道：規模逐年經銷渠道：規模逐年穩步增長穩步增長，主要經銷商穩定。主要經銷商穩定。2021 年公司實現經銷渠道收入 1.4 億元，同比增長 44.8%，自 2018 年以來銷售規模逐年穩步提升，主要是公司結合城鎮化進展、消費升級等市場環境變化及品牌構建維護等穩步推進經銷渠道建設。2

95、021 年公司經銷渠道收入增長較快，主要由于隨著新冠疫情影響減弱、廣告宣傳力度的加強，終端消費者的家裝需求得以釋放，疊加經銷商團隊優化效果顯現，公司經銷商業務訂單得以增長，公司經銷商模式收入較去年大幅增長。經銷商結構方面，經銷商結構方面，截至 2021 年公司擁有經銷商數量 205 家，總體單商年均提貨額約 200 萬元。經過多年發展，0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021S86系列P120系列其他節能鋁包木窗幕墻陽光房05001,0001,5002,0002,5003,0002018201920202021S86系列（經典）P120系列（被動式）幕墻陽光房0

96、%20%40%60%80%100%2018201920202021大宗渠道經銷渠道0%10%20%30%40%50%2018201920202021大宗模式毛利率經銷模式毛利率 公司已建立了遍布全國的營銷服務網絡，其中華東地區經銷商數量最多達 108 個。公司每年度結合公司銷售策略，對各區域經銷商進行優化，經銷商數量呈現穩步增長趨勢，主要經銷商穩定。圖圖 64：2021 年年森鷹窗業森鷹窗業經銷收入經銷收入增長顯著增長顯著 圖圖 65：森鷹窗業森鷹窗業經銷商數量和單商提貨額經銷商數量和單商提貨額 資料來源：森鷹窗業招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：森鷹窗業招股說明書，信達證券研發中心 圖

97、圖 66：2021 年年森鷹窗業森鷹窗業經銷商按銷售金額劃分數量經銷商按銷售金額劃分數量 圖圖 67：2021 年年森鷹窗業森鷹窗業經銷商按地區劃分數量經銷商按地區劃分數量 資料來源：森鷹窗業招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：森鷹窗業招股說明書，信達證券研發中心 與與紅星美凱龍紅星美凱龍/居然之家居然之家深度合作，經銷商渠道深入賣場。深度合作，經銷商渠道深入賣場。21 年以零售額計，紅星美凱龍占中國連鎖家居裝飾及家具商場行業的市場份額為 17.5%，占家居裝飾及家具商場行業（包括連鎖及非連鎖）的市場份額為 7.4%，是我國家居裝飾及家具零售行業規模最大的企業。公司旗下經銷商與股東紅星美凱

98、龍（發行前占 2.10%）、居然之家（2.11%）深度合作，截止 2021 年在紅星美凱龍/居然之家開店經銷商數量分別占經銷商總數的 23%、16%，分別占經銷商業務模式收入的 38%、26%，合計占比達 65%。圖圖 68：森鷹窗業在森鷹窗業在美凱龍與居然之家開店經銷商數量占比美凱龍與居然之家開店經銷商數量占比 圖圖 69：森鷹窗業在森鷹窗業在美凱龍與居然之家開店經銷商收入占比美凱龍與居然之家開店經銷商收入占比 資料來源：森鷹窗業招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：森鷹窗業招股說明書，信達證券研發中心 大宗渠道：客戶分散度大宗渠道：客戶分散度有所有所提升。提升。受益于建筑節能環保政策以及

99、較高的客戶開發效率，公司直接與大宗業務客戶對接，既可以提高經營效率，又可以維護與客戶之間的關系。公司與大宗業務客戶在確定產品設計方案后簽訂銷售合同，根據合同約定向客戶提供產品，并取得產品銷 售收入 收入方面，收入方面，公司 2021 年大宗渠道實現銷售收入 5.3 億元，同比-2.5%。2018-2020 年公司大宗業務收入增速較-10%0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00040,00050,0002018201920202021經銷模式銷售收入（萬元）收入增速0501001502002501601701801902002102018201920202021經

100、銷商數量（左軸，家）單商提貨額（右軸，萬元/家）500 萬以上（不含）9%100 萬-500 萬38%100 萬以下（不含）53%華東地區53%華北地區14%華中地區13%東北地區9%西南地區5%華南地區3%西北地區3%0%5%10%15%20%25%30%2018201920202021紅星美凱龍經銷商數量占比居然之家經銷商數量占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018201920202021紅星美凱龍收入占經銷商收入比重居然之家收入占經銷商收入比重 快，主要受益于國家城鎮化水平的不斷提升，以及國家對建筑節能環保重視程度的提升，公司緊抓市場機遇，大力拓展房地產商、裝

101、修裝飾公司等大宗業務客戶。2021 年，由于房地產行業調控政策及在執行項目數量、發貨、安裝等執行周期等存在差異影響，公司大宗業務模式收入較去年同期基本持平。大客戶方面，大客戶方面，公司大宗業務客戶主要系房地產商、裝修裝飾公司，多為中小型未上市房地產商，18-21 年公司前五大大宗客戶收入占比從 41%降至 35%，收入結構上不存在嚴重依賴個別大宗業務客戶的情形。圖圖 70：森鷹窗業森鷹窗業大宗收入與增速大宗收入與增速 圖圖 71：森鷹窗業森鷹窗業前五大大宗客戶占大宗收入比例前五大大宗客戶占大宗收入比例 資料來源：森鷹窗業招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：森鷹窗業招股說明書，信達證券研發中

102、心 隨著大宗收入占比下降，公司應收賬款占比及應收賬款周轉天數改善。隨著大宗收入占比下降，公司應收賬款占比及應收賬款周轉天數改善。公司應收賬主要來自大宗客戶，2021 年來自大宗客戶的應收賬款占應收總額的 65%。受項目規模和資金結算時間較長的影響，公司對部分客戶的貨款回收周期較長，2021 年公司應收賬款周轉天數降至 82 天。圖圖 72：森鷹窗業森鷹窗業應收賬款情況應收賬款情況 圖圖 73：森鷹窗業應收賬款周轉天數森鷹窗業應收賬款周轉天數 資料來源：森鷹窗業招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 3.3.3 制造：研發+定制化規模制造優勢構筑核心壁壘 研發：研發：

103、公司在核心技術、生產工藝、研發網絡公司在核心技術、生產工藝、研發網絡業內領先。業內領先。作為國內較早專注于節能鋁包木窗領域的專業制造商，公司已經建立了較完善的研發管理體系。截至招股書簽署日，公司共擁有 87 項已獲授權的專利，其中發明專利27 項，實用新型專利 54 項，外觀設計專利 6 項。此外，公司通過不斷優化生產工藝，為節能鋁包木窗產品提供技術保障，公司共有 21 項產品通過國際公認被動式建筑領域的權威認證機構德國被動式房屋研究所(PHI)認定，截止 2021 年底公司累計向國內 100 余項被動式建筑提供了近 30 萬平方米的被動式建筑配套用窗。2020 年，公司被黑龍江省工業和信息化

104、廳評為“黑龍江省專精特新中小企業”；2021 年 1 月，公司被黑龍江省工業和信息化廳確定為第一批“黑龍江省制造業隱形冠軍企業”。保持保持較高較高研發投入，有效保障了公司持續創新創造能力。研發投入，有效保障了公司持續創新創造能力。2018-2021 公司研發費率呈逐年提升趨勢，隨著公司-10%0%10%20%30%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002018201920202021大宗模式銷售收入（萬元）收入增速32%33%34%35%36%37%38%39%201920202021前五大大宗客戶占大宗收入比例0%10%20%30%40%50%050

105、1001502002503002018201920202021應收賬款賬面價值（百萬元）營收賬款余額占營業收入比例0204060801001201402018201920202021應收賬款周轉天數 規模的逐步擴張，公司高度重視研發專業人才的引進與培養，加快了專業研發技術團隊的建設工作，研發員工人數逐年增加，目前公司研發人員為 79 人，占公司總員工數的 4.66%圖圖 74：森鷹窗業森鷹窗業研發費用與研發費用率研發費用與研發費用率 圖圖 75：2021 年年森鷹窗業森鷹窗業研發人員數量研發人員數量為為 79 人人 資料來源：森鷹窗業招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：森鷹窗業招股說明書，

106、信達證券研發中心 目前公司核心技術可應用于產品的全生命周期目前公司核心技術可應用于產品的全生命周期，包括木材型加工技術、鋁型材無縫焊接及涂裝技術、密封膠條角部焊接技術、金剛網紗窗一體化技術。公司計劃研發項目包括各類新產品的研發及現有工藝改進，以應對不斷變化的市場需求，提升市場競爭力實現可持續經營。圖圖 76：森鷹窗業森鷹窗業核心技術在產品中的應用示意圖核心技術在產品中的應用示意圖 資料來源：森鷹窗業招股說明書，信達證券研發中心 制造：具備制造：具備大規模定制化大規模定制化稀缺稀缺生產力，生產力，快速響應定制化需求快速響應定制化需求。規?；a、快速供貨是行業企業核心競爭優勢。節能鋁包木窗產品定

107、制化的生產特點對企業在大批量快速供貨的能力提出了很高要求，在生產工藝上，公司以相同部件標準化生產和定制部件柔性化生產相結合的方式生產。目前公司能夠根據客戶需求，在木材、鋁材、玻璃、五金、紗窗等部件進行定制化設計生產。引進國外設備引進國外設備+自主研發自主研發，為定制化?；a提供為定制化?；a提供軟軟硬件保障硬件保障。國外引進：國外引進：為定制化節能鋁包木窗的規?；a提供良好的硬件保障，公司從奧地利 LiSEC（李賽克）、芬蘭 Tam Glass（格拉司通）、瑞士百超、瑞士金馬、德國 HOMAG（豪邁）、德國威力、意大利 SCM、Cefla（塞弗萊）、荷蘭霍拓普燕森等裝備制造企業引進了覆蓋

108、窗體加工、噴涂、中空玻璃深加工、整窗組裝等生產過程各個環節的全套生產設備。自主研發：自主研發：公司基于多年的持續探索及完善，搭建了一體化的信息化軟件系統，實現生產過程精細化、信息化管理；圍繞公司的核心生產模塊，公司將信息化軟件系統應用到生產管理的各個環節，大幅提升了生產效率，滿足了訂單規?；a的需求，實現了制造業與信息化融合發展。2.9%3.0%3.1%3.2%3.3%3.4%051015202530352018201920202021研發費用（百萬元）研發費用率財務人員,26,1%研發人員,79,5%銷售人員,119,7%管理人員,128,8%生產人員,1344,79%在公司生產信息化、自

109、動化、智能化的軟硬件創新中，不斷提升大規模高效率柔性化生產能力，2020 年被黑龍江省工業和信息化廳評為“數字化（智能）示范車間”。圖圖 77：森鷹窗業森鷹窗業木型材自動化數字加工技術生產場景木型材自動化數字加工技術生產場景示意圖示意圖 圖圖 78：森鷹窗業森鷹窗業智能噴涂機械手智能噴涂機械手設備示意圖設備示意圖 資料來源：森鷹窗業招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：森鷹窗業招股說明書，信達證券研發中心 3.4 產能：募投項目產能規劃翻番，產業鏈整合提升效率 產能方面：產能方面：產能利用率產能利用率保持保持較高較高水平，設備挖潛優化產能。水平，設備挖潛優化產能。2021 年公司總產能達 6

110、0 萬平米，產能利用率約86%，主要由于 2020 年 7 月南京森鷹建成后正式投產，產能處于逐步釋放過程，導致利用率較以前年度有所下降。隨著業務規模的不斷擴大，公司當前產能已達瓶頸，為滿足下游客戶訂單需求，公司根據各生產線的實際運轉情況，針對部分老舊生產線的關鍵設備、零部件進行更新，更新后生產線的個別生產環節產能瓶頸得以改善優化。圖圖 79：森鷹窗業森鷹窗業產能、產量與產能利用率產能、產量與產能利用率 圖圖 80：森鷹窗業森鷹窗業募投項目達產后增加產能募投項目達產后增加產能（平方米）（平方米）資料來源：森鷹窗業招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：森鷹窗業招股說明書，信達證券研發中心 本次

111、公司公開發行募資投向本次公司公開發行募資投向擴大擴大產能建設產能建設，達產后總設計產能可至，達產后總設計產能可至 100 萬萬。公司擬募資共 6.2 億元計劃用于哈爾濱年產 15 萬平方米定制節能木窗建設項目、南京年產 25 萬平方米定制節能木窗項目及補充流動資金，建設期計劃為 2 年，稅后內部收益率約 18%，稅后靜態投資回收期約 6.5 年（含建設期）。本次募投計劃完成后，有利于公司增加優質產品供給滿足下游市場需求、深化主營業務發展并提升盈利能力、提升綜合實力并夯實行業領先地位，符合長期發展戰略。表表 4：森鷹窗業森鷹窗業主要產能項目表主要產能項目表 項目名稱項目名稱 預算投資總額（萬元）

112、預算投資總額（萬元）達產日期達產日期 雙城廠房（一期）10,000 2017 年 2 月完工驗收，2019 年對主車間及動力車間進行改造升級，并于當期竣工、轉固 雙城廠房（二期）12,000 2018 年 8 月竣工并轉固 雙城廠房（三期）7,000 主體部分于 2020 年 12 月竣工并轉固，設備部分于2021 年安裝完畢轉固 0%20%40%60%80%100%120%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0002018201920202021產能（）產量（）產能利用率0200,000400,000600,000800,0001,0

113、00,0001,200,0002018201920202021達產后現有產能哈爾濱項目15萬平米南京項目25萬平米 南京森鷹廠房 16,500 2020 年 1 月至 3 月暫時停工，2020 年 3 底恢復正常施工；截至 2021 年末，該項目已完工，故未受影響 哈爾濱年產 15 萬平方米定制節能木窗建設項目 24,821 募投項目，建設期 2 年 南京年產 25 萬平方米定制節能木窗項目 37,525 募投項目，建設期 2 年 資料來源：森鷹窗業招股說明書，信達證券研發中心 產業鏈整合方面產業鏈整合方面，公司自建中空玻璃產能，有效提升利潤率。，公司自建中空玻璃產能，有效提升利潤率。目前節能

114、鋁包木窗行業內企業一般向上游直接采購中空玻璃成品，公司擁有玻璃深加工車間，針對不同類型的產品，依靠中空玻璃深加工技術等中空玻璃生產技術，利用公司定制或引進的先進中空玻璃生產線，具備將外購的玻璃原片及玻璃單片加工成中空玻璃的生產能力。公司生產成窗使用公司生產成窗使用的的中空玻璃優先自產，自產不足時通過外購補充。中空玻璃優先自產，自產不足時通過外購補充。公司自身擁有玻璃深加工車間，由前處理工序和中空玻璃生產線兩部分組成，其中前處理工序包括切割、磨邊、鋼化等環節，用于將玻璃原片生產成玻璃單片，中空玻璃生產線用于將玻璃單片組合成中空玻璃。隨著 2018 年 9 月和 2019 年 8 月新增 LiSE

115、C 中空玻璃生產線及相應配套設備的逐漸達產，以及公司不斷改善生產管理，優化生產班次，自產中空玻璃數量逐年提升，外購數量逐漸下降，2020 年公司大宗業務模式 S86系列生產耗用的自產中空玻璃數量占比為 98%，較 2019 年度增加 38%。2020 年公司自產中空玻璃平均成本為 235 元/平米，較外購中空玻璃的 339 元/平米的成本降低 31%。圖圖 81：19-20 年年森鷹窗業森鷹窗業自產與外購中空玻璃量價分析自產與外購中空玻璃量價分析 資料來源：森鷹窗業招股說明書，信達證券研發中心 010020030040005101520253020192020自產中空玻璃數量（萬）-左外購中空玻璃數量（萬）-左自產中空玻璃平均成本（元/）-右外購中空玻璃平均成本元/）-右