長盛軸承-自潤滑軸承國產龍頭打開風電行業第二增長極-220903（31頁）.pdf

1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 長盛軸承長盛軸承（300718）證券證券研究報告研究報告 2022 年年 09 月月 03 日日 投資投資評級評級 行業行業 機械設備/工程機械 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 17.59 元 目標目標價格價格 23.49 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)298.02 流通A 股股本(百萬股)185.21 A 股總市值(百萬元)5,242.12 流通A 股市值(百萬元)3,257.81 每股凈資產(元)4.48 資產負債率(%)14.55 一年內最高/最低(元)24.6

2、3/11.10 作者作者 李魯靖李魯靖 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519050003 朱曄朱曄 分析師 SAC 執業證書編號：S1110522080001 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 長盛軸承-首次覆蓋報告:下游行業持續回暖，國產軸承龍頭有望騰飛 2018-03-13 股價股價走勢走勢 自潤滑軸承國產龍頭，打開風電行業第二增長極自潤滑軸承國產龍頭，打開風電行業第二增長極 公司介紹：深耕自潤滑軸承行業，經營業績實現穩健增長公司介紹：深耕自潤滑軸承行業，經營業績實現穩健增長 長盛軸承始創于 1995 年，2017 年在深交所創業板成功上市，公司是全球最專業的滑動軸承制造

3、商之一，專門從事自潤滑軸承的研發、生產和銷售，主要產品雙金屬自潤滑軸承、金屬塑料自潤滑軸承、金屬基自潤滑軸承、塑料自潤滑軸承等 50%左右出口歐美、日本等 30 多個國家和地區，主要用于汽車、工程機械、農業機械、輕工機械等下游領域。近年來公司經營業績實現穩健增長，2017-2021 年公司營業收入由 5.67 億元增長至 9.85 億元，CAGR 為 14.83%；歸母凈利潤由 1.21 億元增長至 1.55 億元，CAGR 為 6.29%；2022 年一季度公司實現營業收入 2.60 億元，歸母凈利潤 0.30 億元?；瑒虞S承行業：自潤滑軸承處高速成長期，國內龍頭前景廣闊滑動軸承行業：自潤滑

4、軸承處高速成長期，國內龍頭前景廣闊 自潤滑軸承是指用自潤滑材料制作或在材料中預先加入潤滑劑，在工作時可以不加或長時期不必加潤滑劑的滑動軸承；其特別適合在低速、重載以及惡劣工況下使用，此外自潤滑軸承無需供油維護、耐磨、耐熱等特性大幅拓展了產品的應用范圍，目前已在部分細分領域逐步替代滾動軸承。自潤滑軸承的制造技術起源于英國，歐美日等國家自潤滑軸承行業起步早，在技術和規模上較之國內企業有一定優勢；經過多年發展，目前國內企業在產品價格和某些技術指標上的競爭優勢逐漸凸顯，形成了國內外企業共同競爭的格局。目前滑動軸承占軸承總市場規模的比例較小，根據前瞻產業研究院預計，2026 年全球滑動軸承市場規模有望達

5、到 238 億美元，中國滑動軸承市場規?；驅⑦_到 240 億元；隨著下游行業對滑動軸承的需求不斷上升，滑動軸承行業有望保持快速增長；根據我們的測算，2025 年滑動軸承在國內/全球風電行業的市場空間將分別達到 41.11 億元/99.50 億元，未來滑動軸承在風電行業的市場空間較為廣闊。此外自潤滑軸承行業需求旺盛，整體市場容量有望超過 300 億元，隨著機械工業和汽車行業等軸承行業下游應用領域的增長，預計未來幾年我國自潤滑軸承行業仍將有較高的自然增長率。公司優勢：眾多優勢彰顯公司實力，自潤滑國產龍頭未來可期公司優勢：眾多優勢彰顯公司實力，自潤滑國產龍頭未來可期 1）公司自成立以來就十分重視自潤

6、滑材料及軸承的研發和新領域的推廣與應用，目前核心技術領先行業，已初步形成完備的自主知識產權體系和產業化能力，成為我國自潤滑軸承行業引領材料研發的知名企業。2）公司根據產品應用領域拓展情況，不斷豐富產品序列、優化產品結構；在鞏固主要應用下游汽車和工程機械等行業的同時，積極拓展風電行業產品應用，目前公司風電行業全系列產品正在與國內主要的風電主機廠進行合作開發測試。3）公司產品定位于中高端市場，得益于下游行業特點，公司與客戶的合作關系較為穩固，且公司同步開發及主機匹配能力優勢突出能夠更好綁定核心客戶。4）公司管理層從業經驗豐富，對行業具有敏銳的洞察力和市場把握能力，精細化管理促進公司長遠發展。盈利預

7、測：盈利預測：我們選取國機精工、恒立液壓以及艾迪精密作為公司的估值參考，根據測算得到可比公司 2021/2022/2023 年的 PE 算術平均值分別為36.34/30.18/24.85X，而長盛軸承2022-2024 年預測期歸母凈利分別為2.00/2.55/3.14 億元，2022 年可比公司平均估值為 30.18X。我們看好公司在行業內的核心競爭力，因此給予公司 2022 年 35X 估值，目標市值為 70.00 億元，對應目標價為 23.49 元，首次覆蓋并給予“買入”評級。風險風險提示提示：宏觀經濟周期性波動的風險；主要原材料價格波動的風險；匯率波動風險；國際貿易摩擦風險；人才引進風

8、險；下游行業需求不及預期的風險；新冠疫情反復的風險等；文中測算具有一定主觀性，僅供參考。-42%-33%-24%-15%-6%3%12%21%2021-092022-012022-05長盛軸承創業板指 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)655.25 984.97 1,272.20 1,592.57 1,927.51 增長率(%)9.06 50.32 29.16 25.18 21.03 EBITDA(百萬元)212.69 276.31 29

9、3.73 358.21 425.79 凈利潤(百萬元)145.32 155.05 199.64 254.84 314.21 增長率(%)13.61 6.69 28.76 27.65 23.30 EPS(元/股)0.49 0.52 0.67 0.86 1.05 市盈率(P/E)44.32 41.54 32.26 25.27 20.50 市凈率(P/B)5.00 4.75 4.46 4.19 3.89 市銷率(P/S)9.83 6.54 5.06 4.04 3.34 EV/EBITDA 13.97 16.13 19.76 16.12 13.31 資料來源：wind，天風證券研究所 WYOZ0V3U

10、YYtRpN6MdN9PpNrRtRpNeRrRzQjMqQnQ8OpOqQvPtOmQwMoMsR 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 內容目錄內容目錄 1.公司介紹：深耕自潤滑軸承行業，經營業績實現穩健增長公司介紹：深耕自潤滑軸承行業，經營業績實現穩健增長.5 1.1.自潤滑軸承行業地位突出，產品遠銷海內外.5 1.2.定位于中高端市場，提供自潤滑軸承解決方案.6 1.3.盈利能力和成長性良好，各項財務指標整體優秀.8 2.滑動軸承行業：自潤滑軸承處高速成長期，國內龍頭前景廣闊滑動軸承行業：自潤滑軸承處高速成長期，國內龍頭前景廣闊.11

11、2.1.自潤滑軸承介紹：優點眾多，有望逐步替代滾動軸承.11 2.2.競爭格局：中高端市場集中度較高，高端產品進口依賴.15 2.3.風電行業景氣度持續，滑動軸承應用前景廣闊.16 3.公司優勢：眾多優勢彰顯公司實力，自潤滑國產龍頭未來可期公司優勢：眾多優勢彰顯公司實力，自潤滑國產龍頭未來可期.20 3.1.注重研發投入，把握技術發展趨勢.20 3.2.鞏固原有應用下游優勢，積極開拓風電領域產品.22 3.3.客戶資源較為優質，合作關系長期穩定.24 3.4.管理層從業經驗豐富，精細化管理促進公司長遠發展.25 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.26 5.風險提示風險提示.28 圖表目

12、錄圖表目錄 圖 1：公司股權結構圖（截至 2022 年 9 月 2 日）.5 圖 2：公司部分產品示意圖.6 圖 3：金屬塑料聚合物自潤滑卷制軸承在戶外物流機械上的應用.7 圖 4：金屬塑料聚合物自潤滑卷制軸承在汽車上的應用.7 圖 5：雙金屬邊界潤滑卷制軸承（摩擦焊帶擋邊產品）在工程機械上的應用.7 圖 6：雙金屬邊界潤滑卷制軸承（直套產品）在車輛底盤上的應用.7 圖 7：金屬基自潤滑軸承在工程機械關節部位的應用.8 圖 8：金屬基自潤滑軸承在港口吊機上的應用.8 圖 9：2017-2022H1 公司營業收入情況（百萬元）.8 圖 10：2017-2022H1 公司歸母凈利潤情況（百萬元）.

13、8 圖 11：2017-2022H1 公司毛利率和凈利率變化.9 圖 12：2017-2021 年分產品毛利率水平.9 圖 13：2017-2021 年分產品營業收入構成.9 圖 14：2017-2022H1 公司三費占比情況（百萬元）.10 圖 15：2017-2022H1 公司盈利能力情況.10 圖 16：2017-2022H1 公司應收賬款情況（百萬元）.10 圖 17：2017-2022H1 公司償債能力情況.10 圖 18：2017-2022H1 公司經營性現金流（百萬元）.10 圖 19：2017-2022H1 公司期末現金及現金等價物余額（百萬元）.10 公司報告公司報告|首次覆

14、蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 20：軸承產品分類.11 圖 21：自潤滑軸承分類.13 圖 22：自潤滑軸承的優點.14 圖 23：自潤滑軸承行業產業鏈.14 圖 24：2016-2026 年全球滑動軸承行業市場規模（單位：億美元，%）.16 圖 25：2016-2026 年中國滑動軸承行業市場規模（單位：億元，%）.16 圖 26：主軸承用滑動軸承安裝位置示意圖.16 圖 27：西門子公司滑動主軸承專利原理圖.16 圖 28：風機偏航系統中滑動軸承采用外齒圈結構形式，內圈設計為階梯孔形式.17 圖 29：滑動式偏航機構組成圖.17 圖 30：徑向滑動軸承

15、+推力滑動軸承設計.18 圖 31：部分國內外滑動軸承風電齒輪箱樣機的功率等級.18 圖 32：2018-2022H1 公司研發投入情況（單位：億元）.20 圖 33：截至 2021 年底公司專利獲得情況（單位：項）.20 圖 34：2021 年 7 月至 2022 年 7 月挖機銷量情況（臺，%）.23 圖 35：2021 年 7 月至 2022 年 7 月汽車銷量情況（萬輛，%）.23 圖 36：公司產品在風電行業中可應用于聯軸器.23 圖 37：公司產品在風電行業中可應用于齒輪箱系統.23 圖 38：公司主要客戶的分布情況.24 表 1：公司發展歷程.5 表 2：股票激勵計劃業績考核目標

16、.6 表 3：不同軸承性能比較.12 表 4：國內外自潤滑軸承行業主要廠商.15 表 5：齒輪箱軸承的市場空間測算過程.19 表 6：風電軸承總體市場空間測算過程（單位：億元）.19 表 7：風電行業滑動軸承市場空間測算.20 表 8：公司主要研發項目情況介紹.21 表 9：公司核心技術及產品應用情況.21 表 10：公司部分應用領域的主要產品.22 表 11：客戶向公司及子公司授予的部分認證或榮譽.24 表 12：公司管理層從業情況.25 表 13：公司未來三年業務拆分（單位：百萬元）.26 表 14：可比公司估值（單位：億元）.28 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正

17、文之后的信息披露和免責申明 5 1.公司介紹：公司介紹：深耕深耕自潤滑軸承自潤滑軸承行業，經營業績行業，經營業績實現實現穩健增長穩健增長 1.1.自潤滑軸承行業地位突出，產品遠銷海內外自潤滑軸承行業地位突出，產品遠銷海內外 浙江長盛滑動軸承股份有限公司始創于1995年6月，2011年整體改制成為股份有限公司，2017 年在深交所創業板成功上市。公司專門從事自潤滑軸承的研發、生產和銷售，主要產品雙金屬自潤滑軸承、金屬塑料自潤滑軸承、金屬基自潤滑軸承、塑料自潤滑軸承等 50%左右出口歐美、日本等 30 多個國家和地區，主要用于汽車、工程機械、農業機械、輕工機械、大型施工機械、航空航天、軍工、高速列

18、車、高速高精數控機床、核電等領域，自潤滑軸承已成為軸承行業發展較快的子行業之一。表表 1：公司發展歷程公司發展歷程 時間時間 事件事件 1995 公司成立于嘉善汾湖路 6 號 1997 開發固體鑲嵌自潤滑軸承，海外市場開啟 2000 擴建廠房并為國內外重大水利工程提供產品 2003 長盛路廠區擴建，通過萊茵 TS/1 6949 認證并進入汽車 OEM 市場 2006 摩擦焊進入卡特全球供應鏈 2008 成立省級自潤滑材料研發中心、首屆自潤滑軸承分技術委員會秘書處單位 2010 成立長盛技術，推出高性能樹脂斜盤用于空調壓縮機 2012 獲得省級創新團隊和高新技術企業稱號，研發無鉛雙金屬材料 20

19、13 為上海中心大廈新加坡國家體育館等重大工程提供建筑用自潤滑軸承 2015 獲批企業研究院，成功研發核電專用自潤滑軸承 2016 核用級自潤滑軸承通過鑒定達到國際先進水平 2017 深交所創業板成功上市，行業內第一家 2018 二層復合材料進入 OEM 市場，成立美國銷售公司 2019 進入液壓用低摩擦副零部件市場，合資成立長盛新材，延伸產業鏈 2020 再次啟航，致力于成為滑動軸承技術全球戰略伙伴 資料來源：公司官網、天風證券研究所 股權股權結構集中，管理層結構集中，管理層深耕行業多年深耕行業多年：公司第一大股東、最終受益人孫志華持有公司股權比例為 33.96%，根據公司年報披露，股東孫志

20、華的一致行動人為孫薇卿、褚晨劍、嘉善百盛投資管理合伙企業（有限合伙），合計持股比例為 55.91%，公司股權結構較為集中；陸曉林、曹寅超等其他公司高管及重要人員合計持股 11.29%，公司利益與核心管理層利益深度綁定。此外公司董事長孫志華自 20 世紀 80 年代初開始從事自潤滑軸承的研發和生產經營，對行業具有敏銳的洞察力和市場把握能力，企業戰略規劃和管理經驗豐富；公司的管理團隊成員均是技術、研發、營銷、生產、管理等方面的資深專業人士，經過多年的探索和磨合，已凝聚成為知識結構和專業結構配置合理、市場運作經驗豐富、精誠合作的實戰型管理團隊。圖圖 1：公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 20

21、22 年年 9 月月 2 日）日）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：企查查、天風證券研究所 2021、2022 年實施股權激勵計劃，調動核心員工積極性：年實施股權激勵計劃，調動核心員工積極性：公司于 2021、2022 連續兩年實施股權激勵計劃，其中 2022 年股票激勵對象為公司中層管理人員、核心技術骨干和業務骨干，業績考核目標為 2022-2024 年公司營業收入分別不低于 10 億元、12.5 億元、15.6億元；2021 年股票激勵對象為公司高管、中層管理人員、核心技術骨干和業務骨干，業績考核目標為 2021-2023 年

22、公司營業收入分別不低于 8 億元、10 億元、12.5 億元。通過激勵計劃進一步建立、健全公司長效激勵機制，促進核心人才隊伍的建設和穩定，充分調動公司核心團隊的積極性，有效地將股東利益、公司利益和核心團隊個人利益結合在一起，從而有助于公司的長遠發展。表表 2：股票激勵計劃業績考核目標股票激勵計劃業績考核目標 歸屬期歸屬期 2021 年股票激勵計劃業績考核目標年股票激勵計劃業績考核目標 2022 年股票激勵計劃業績考核目標年股票激勵計劃業績考核目標 第一個歸屬期 2021 年營業收入不低于 8 億元 2022 年營業收入不低于 10 億元 第二個歸屬期 2022 年營業收入不低于 10 億元 2

23、023 年營業收入不低于 12.5 億元 第三個歸屬期 2023 年營業收入不低于 12.5 億元 2024 年營業收入不低于 15.6 億元 資料來源：公司公告、天風證券研究所 1.2.定位于中高端市場，提供自潤滑軸承解決方案定位于中高端市場，提供自潤滑軸承解決方案 公司是全球最專業的滑動軸承制造商之一，致力于新產品的研發以及新材料與新應用領域的推廣與運用，為顧客提供優質、專業的自潤滑軸承解決方案。公司經營的自潤滑軸承根據材料和生產工藝的不同，分為金屬塑料聚合物自潤滑卷制軸承、雙金屬邊界潤滑卷制軸承、金屬基自潤滑軸承（包括平面滑動軸承）、銅基邊界潤滑卷制軸承、非金屬自潤滑軸承（如纖維纏繞軸承

24、、工程塑料軸承、粉末冶金軸承）及其他軸承（如關節軸承等），涉及的產品規格上萬種。圖圖 2：公司部分產品示意圖公司部分產品示意圖 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：公司官網、天風證券研究所 自潤滑軸承用途廣泛，下游應用領域眾多：自潤滑軸承用途廣泛，下游應用領域眾多：自潤滑軸承特別適合在重載、低速及惡劣工況（如極端溫度、真空、高空、腐蝕性等無法加油或難加油情況）下使用，目前被廣泛運用于汽車、工程機械、港口機械、塑料機械、農業機械等行業。公司三大主營產品金屬塑料聚合物自潤滑卷制軸承、雙金屬邊界潤滑卷制軸承和金屬基自公司三大主營產品金屬塑

25、料聚合物自潤滑卷制軸承、雙金屬邊界潤滑卷制軸承和金屬基自潤滑軸承均有廣泛應用，潤滑軸承均有廣泛應用，其中金屬塑料聚合物自潤滑卷制軸承相較于傳統滾動軸承，具備免維護、低成本、耐腐蝕等特性，被廣泛應用于如搬運車、堆高機、舉升平臺車、森林機械等戶外物流機械；公司開發的 CSB-50、CSB-40 系列產品普遍具有無鉛的優點，被廣泛應用于汽車行業，據估計一輛乘用車可使用 30 個以上的金屬塑料聚合物自潤滑卷制軸承；此外，公司開發的金屬塑料聚合物自潤滑卷制軸承也特別適用于食品機械、制藥機械、包裝機械等行業。圖圖 3：金屬塑料聚合物自潤滑卷制軸承在戶外物流機械上的應用金屬塑料聚合物自潤滑卷制軸承在戶外物流

26、機械上的應用 圖圖 4：金屬塑料聚合物自潤滑卷制軸承在汽車上的應用金屬塑料聚合物自潤滑卷制軸承在汽車上的應用 資料來源：長盛軸承招股說明書、天風證券研究所 資料來源：長盛軸承招股說明書、天風證券研究所 雙金屬邊界潤滑卷制軸承包括摩擦焊帶擋邊產品和直套產品兩大類，其中摩擦焊帶擋邊產品主要用于工程機械行業，直套產品主要用于汽車行業。圖圖 5：雙金屬邊界潤滑卷制軸承（摩擦焊帶擋邊產品）在工程機械：雙金屬邊界潤滑卷制軸承（摩擦焊帶擋邊產品）在工程機械上的應用上的應用 圖圖 6：雙金屬邊界潤滑卷制軸承（直套產品）在車輛底盤上的應用：雙金屬邊界潤滑卷制軸承（直套產品）在車輛底盤上的應用 公司報告公司報告|

27、首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：長盛軸承招股說明書、天風證券研究所 資料來源：長盛軸承招股說明書、天風證券研究所 公司開發的金屬基自潤滑軸承由于具有耐沖擊、高負載、耐磨損以及免維護等特性，被廣泛用于工程機械、港口機械、塑料機械、水庫設施、檢修門以及油缸等行業。圖圖 7：金屬基自潤滑軸承在工程機械關節部位的應用：金屬基自潤滑軸承在工程機械關節部位的應用 圖圖 8：金屬基自潤滑軸承在港口吊機上的應用：金屬基自潤滑軸承在港口吊機上的應用 資料來源：長盛軸承招股說明書、天風證券研究所 資料來源：長盛軸承招股說明書、天風證券研究所 公司產品定位于中高端市場

28、，客戶資源豐富：公司產品定位于中高端市場，客戶資源豐富：經過多年發展，在客戶資源方面，公司已經進入卡特彼勒、利勃海爾、普茨邁斯特、沃爾沃、杰西博、日立建機、小松、神鋼、現代、塔塔汽車等知名主機廠的全球供應體系，并與美馳、博世、克諾爾、佛吉亞、伯爾克、韓國 HK、韓國萬都、卡拉羅、三菱技術等國內外知名汽車及工程機械零部件生產商及三一集團、振華重工、海天塑機、一汽東機工、恒立油缸、豪邁科技等國內上市公司或業內優勢企業建立了長期、穩定的合作關系。1.3.盈利能力和成長性良好，各項財務指標整體優秀盈利能力和成長性良好，各項財務指標整體優秀 整體來看，公司近年來營業收入和歸母凈利潤整體來看，公司近年來營

29、業收入和歸母凈利潤實現穩健增長：實現穩健增長：2017-2021 年期間公司營業收入由 5.67 億元增長至 9.85 億元，CAGR 為 14.83%；歸母凈利潤由 1.21 億元增長至 1.55億元，CAGR 為 6.29%。2022H1 公司實現營業收入 5.30 億元，同比增長 6.01%；實現歸母凈利潤 0.78 億元，同比下滑 15.16%，盈利能力環比改善。根據公司經營計劃的指引，2022年公司將利用核心技術優勢、新品研發優勢、應用開發優勢，抓住芯片供應改善形成汽車行業拐點、新能源、消費升級等良好的發展機遇，繼續擴大市場增加公司營收和利潤。同時，繼續根據業務計劃有序的投入設備、管

30、理資源以提升產能。圖圖 9：2017-2022H1 公司營業收入情況（百萬元）公司營業收入情況（百萬元）圖圖 10：2017-2022H1 公司歸母凈利潤情況（百萬元）公司歸母凈利潤情況（百萬元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 公司盈利能力整體較好，公司盈利能力整體較好，2021 年以來年以來毛利率、凈利率毛利率、凈利率有所下滑：有所下滑：2017 至 2020 年公司毛利率基本維持在 35%左右，凈利率略微有所上升，由 2017 年的 21.82%增長至 2020

31、年的22.31%；但受原材料價格、下游相關行業需求波動、疫情持續反復等多種因素作用，2021年公司毛利率、凈利率水平下滑幅度較大，分別下降 8.16pct、6.51pct，今年上半年仍繼續下滑但趨于平穩；分產品來看，2021 年公司營收占比前三大產品金屬塑料聚合物自潤滑卷制軸承、雙金屬邊界潤滑卷制軸承和金屬基自潤滑軸承毛利率分別為 43.42%、15.48%、18.68%，金屬塑料聚合物自潤滑卷制軸承的毛利率持續維持在較高水平，而雙金屬邊界潤滑卷制軸承和金屬基自潤滑軸承的毛利率則同比分別下降 12.75pct、11.91pct，此外公司非金屬自潤滑軸承的毛利率也常年居于高位。圖圖 11：201

32、7-2022H1 公司毛利率和凈利率變化公司毛利率和凈利率變化 圖圖 12：2017-2021 年分年分產品產品毛利率水平毛利率水平 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 圖圖 13：2017-2021 年年分分產品產品營業收入構成營業收入構成 資料來源：wind、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 費用管控能力有所提升，三費占比趨于穩定：費用管控能力有所提升，三費占比趨于穩定：2017 年管理費用中包含研發費用，故 2017年三費占比處于較高水平；2018-2021 年三費水平整體趨于穩定

33、，今年上半年三費占比仍然有所下降，體現出優秀的公司管理能力。從公司整體的資產回報能力角度分析，2017至 2021 年公司 ROA 有所下滑，從 2017 年的 14.57%下降至 2021 年的 9.87%，ROE（攤?。┯兴▌拥w保持穩定態勢，從 11.96%小幅下滑至 11.44%；今年上半年因為受到股權激勵的影響，導致 ROE 暫時有所下降，但我們認為擾動會短期消除，資產回報能力逐步增強。圖圖 14：2017-2022H1 公司三費占比情況（百萬元）公司三費占比情況（百萬元）圖圖 15：2017-2022H1 公司盈利能力情況公司盈利能力情況 資料來源：wind、天風證券研究所（注

34、：17 年管理費用包含研發費用）資料來源：wind、天風證券研究所 應收賬款逐年增多，現金情況整體健康：應收賬款逐年增多，現金情況整體健康：隨著公司業務量的擴大，應收賬款在逐步增多，2017-2021 年應收賬款由 1.10 億元增加至 2.45 億元。公司流動比率從 2017 年的 9.60 x 下降至 2022H1 的 5.65x，速動比率從 2017 年的 8.84x 下降至 2022H1 的 4.42x，現金比率從 2017 年的 1.47x 上升至 2022H1 的 2.79x。經營性現金流凈額從 2017 年的 1.02 億元下降至 2021 年的 0.81 億元；2022H1 公

35、司經營性現金流凈額同比降幅明顯，主要系公司投資設立吉盛新材料公司業務起步階段經營活動現金流出較大所致。期末現金及現金等價物余額常年為正，2022H1 為 0.61 億元，現金情況整體健康。圖圖 16：2017-2022H1 公司應收賬款情況（百萬元）公司應收賬款情況（百萬元）圖圖 17：2017-2022H1 公司償債能力情況公司償債能力情況 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 圖圖 18：2017-2022H1 公司經營性現金流（百萬元）公司經營性現金流（百萬元）圖圖 19：2017-2022H1 公司期末現金及現金等價物余額（百萬元）公司期末現金及現金等

36、價物余額（百萬元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 2.滑動滑動軸承行業：軸承行業：自潤滑軸承處高速成長期，國內龍頭前景廣闊自潤滑軸承處高速成長期，國內龍頭前景廣闊 2.1.自潤滑軸承介紹：自潤滑軸承介紹：優點眾多，有望逐步替代滾動軸承優點眾多，有望逐步替代滾動軸承 軸承可分為滑動軸承和滾動軸承兩大類：軸承可分為滑動軸承和滾動軸承兩大類：軸承是用于確定運動體與其他零件相對運動位置，起支承或導向作用的零部件。按軸承工作的摩擦性質不同可分為滑動軸承（滑動摩擦軸承）和滾動軸

37、承（滾動摩擦軸承）兩大類?；瑒虞S承根據工作時軸套和軸頸表面間呈現的摩擦狀態不同，可分為流體潤滑（摩擦）軸承（如動壓軸承、靜壓軸承）、非完全流體潤滑（摩擦）軸承和無潤滑（干摩擦）軸承，一般后兩者屬于自潤滑軸承，如傳統含油軸承、固體潤滑軸承等。自潤滑軸承是指用自潤滑材料制作或在材料中預先加入潤滑劑，在工作時可以不加或長時期不必加潤滑劑的滑動軸承。圖圖 20：軸承產品分類軸承產品分類 資料來源：長盛軸承招股說明書、天風證券研究所 根據 WOW 機電公眾號，滾動軸承和滑動軸承在結構上各有特點，性能上各有利弊，我們滾動軸承和滑動軸承在結構上各有特點，性能上各有利弊，我們主要從以下方面進行比較分析：主要從

38、以下方面進行比較分析：結構與運動方式：結構與運動方式：滾動軸承和滑動軸承最明顯的區別在于是否有滾動體。滾動軸承：有滾動體，靠其轉動來支撐轉動軸，因而接觸部位是一個點，滾動體越多，接觸點就越多?；瑒虞S承：沒有滾動體，靠平滑的面來支撐轉動軸，因而接觸部位是一個面。兩者結構的不同決定了滾動軸承的運動方式是滾動，滑動軸承的運動方式是滑動，因而摩擦形勢上也就完全不相同。承載能力比較：承載能力比較：總體來看，由于滑動軸承的承壓面積大，其承載能力一般高于滾動軸 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 承，而且滾動軸承承受沖擊載荷的能力不高，但完全液體潤滑軸承

39、由于潤滑油膜起到緩沖、吸振的作用，可承受較大的沖擊載荷。當轉速較高時，滾動軸承中滾動體的離心力增大，要降低其承載能力（高速時易出現噪音）。對于動壓滑動軸承，其承載能力隨轉速增高而增大。摩擦系數和啟動摩擦阻力比較：摩擦系數和啟動摩擦阻力比較：一般工作條件下，滾動軸承的摩擦系數要低于滑動軸承，且數值較穩定。而滑動軸承的潤滑易受轉速、振動等外界因素的影響，摩擦系數變化范圍較大。啟動時，由于滑動軸承尚未形成穩定油膜，阻力要大于滾動軸承，但靜壓滑動軸承起動摩擦阻力和工作摩擦系數都很小。適用工作轉速比較：適用工作轉速比較：滾動軸承由于受到滾動體離心力和軸承溫升的限制，轉速不能過高，一般適用于中、低速的工作

40、狀態。不完全液體潤滑軸承由于軸承的發熱和磨損，工作轉速也不能太高。完全液體潤滑軸承的高速性能非常好，特別是當靜壓滑動軸承采用空氣作潤滑劑時，其轉速可達 100000 r/min。功率損失比較功率損失比較：由于滾動軸承摩擦系數小，其功率損失一般不大，要小于不完全液體潤滑軸承，但當潤滑及安裝不當時會劇增。完全液體潤滑軸承摩擦功率損失較低，但對于靜壓滑動軸承來說，由于有油泵功率損失，總的功率損失可能高于動壓滑動軸承。使用壽命比較使用壽命比較：滾動軸承由于受到材料點蝕和疲勞的影響，一般設計年限為 510 年，或者大修期間進行更換。不完全液體潤滑軸承的軸瓦磨損嚴重，需要定期更換。完全液體潤滑軸承的壽命理

41、論上是無限的，實際上由于應力循環，特別是動壓滑動軸承，軸瓦材料可能出現疲勞破壞。旋轉精度比較：旋轉精度比較：滾動軸承由于徑向間隙小，旋轉精度一般較高。不完全液體潤滑軸承處于邊界潤滑或混合潤滑狀態，運轉不穩定，且磨損較嚴重，精度較低。完全液體潤滑軸承由于油膜存在，緩沖吸振，精度較高。靜壓滑動軸承旋轉精度更高。其他比較：其他比較：滾動軸承使用油、脂或固體潤滑劑，用量很小，高速時用量較大，油質的清潔度要求高，因此要求密封，但軸承更換方便，一般不需要修理軸頸。對于滑動軸承，除不完全液體潤滑軸承外，潤滑劑一般為液體或氣體，用量很大，油質清潔度要求也很高，軸承軸瓦需要經常更換，有時還修復軸頸?？傮w來看，總

42、體來看，滾動軸承具有摩擦系數小、傳動效率高、機械性能好的優點，滾動軸承具有摩擦系數小、傳動效率高、機械性能好的優點，作為作為目前軸承行目前軸承行業中的主導種類業中的主導種類，滾動軸承已經實現了標準化、系列化和通用化，適合大批量生產和供應，其推動了軸承行業的全面發展?；瑒虞S承則具有體積小、承載能力高、振動小、噪音小、結構變化多等優點滑動軸承則具有體積小、承載能力高、振動小、噪音小、結構變化多等優點，因此在承載負荷大、結構要求緊湊的場合、有沖擊載荷的場合，滑動軸承相較滾動軸承具有明顯優勢；而滑動軸承結構變化多的優點也使其可以應用到各種不同形狀的機械部位中。表表 3：不同軸承性能比較不同軸承性能比較

43、 軸承性能軸承性能 滑動軸承滑動軸承 滾動軸承滾動軸承 自潤滑軸承自潤滑軸承 流體潤滑軸承 摩擦特性 固體或固體、邊界、流體潤滑（摩擦）的混合狀態 流體潤滑（摩擦）滾動摩擦 承載能力與轉速關系 隨轉速增高而降低 一定轉速下，隨轉速增高而增大 一般無關，但極高轉速時承載能力降低 運轉性能 阻尼 中 大 小 功耗 大 中 小 旋轉精度 一般 高 高 運轉噪聲 小 有噪音 一般 壽命 決定于材料耐磨性 決定于啟動次數 決定于疲勞磨損 環境適應性能 高溫 決定于潤滑劑的抗氧化能力或軸承材料 決定于軸承材料 低溫 決定于軸承材料 決定于啟動轉矩 決定于啟動轉矩 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告

44、 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 真空 最好 可以 可以 潮濕 可以 好 可以 塵埃 好 可以 可以 輻射 好 受潤滑劑限制 受潤滑劑限制 運動適應性能 頻繁啟動 好 差 好 頻繁改向 好 差 好 擺動 可以 動壓軸承不可以 可以 制造維護性能 對制造安裝誤差的敏感性 不敏感 敏感 敏感 標準化程度 好 一般 最好 潤滑 無需或少潤滑 劑用量多 需潤滑 維護 少維護 經常維護 定期維護 經濟性 成本最低 成本較高 成本較低 資料來源：長盛軸承招股說明書、天風證券研究所 自潤滑軸承又可分為復層類、單層類、其他三大類：自潤滑軸承又可分為復層類、單層類、其他三大類：隨著自潤滑軸承行業的

45、發展，自潤滑軸承的生產工藝和材料不斷創新，產品的種類也逐漸豐富。根據產品結構和制造材料的不同，自潤滑軸承劃分為復層類、單層類、其他三個大類，其下分為多個子類。其中“復層型”自潤滑軸承產品是由兩種或兩種以上不同類型的軸承材料層疊復合而成，其中襯層材料起自潤滑作用，基材起支撐作用，其它材料起連接過渡作用?！皬蛯有汀碑a品的潤滑效果優良，其承載能力由表面材料的抗壓強度所決定。根據基材和襯層材料的類別，可分為金屬基材與金屬襯層復層、金屬基材與非金屬襯層復層以及非金屬基材與非金屬襯層復層?！皢螌有汀弊詽櫥S承產品是由一種類型的軸承材料制成，產品依靠軸承材料中所含有的自潤滑材料如石墨、二硫化鉬、聚四氟乙烯、

46、鉛等來進行潤滑，根據軸承材料的類別，可分為金屬類和非金屬類。非金屬類單層型自潤滑軸承主要包括整體非金屬軸承、非金屬卷制軸承等。金屬類單層型軸承主要包括固體鑲嵌型產品與含油型產品。圖圖 21：自潤滑軸承分類自潤滑軸承分類 資料來源：雙飛股份招股說明書、天風證券研究所 自潤滑軸承優點自潤滑軸承優點眾多眾多：一般的自潤滑軸承（部分含油軸承除外）特別適合于在低速、重載以及惡劣工況（如極端溫度、真空、高空、腐蝕性等無法加油或難加油情況）下使用。此外自潤滑軸承無需供油維護、耐磨、耐熱等特性大幅拓展了產品的應用范圍，很多普通軸承無法勝任的領域都可以使用自潤滑軸承，因此自潤滑軸承比普通軸承有著更廣闊的發展空間

47、。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 在部分細分領域逐步替代滾動軸承：在部分細分領域逐步替代滾動軸承：國外已開始在船用發動機、航天等部分細分領域使用自潤滑軸承替代滾動軸承；在國內汽車領域，每臺乘用車上自潤滑軸承的運用數量由 30件增長到目前的超過 100 件，且正在不斷地替代滾針、粉末類軸承。同時，新能源汽車帶來了電動化、輕量化、舒適度提升以及低噪音的一些要求，也會帶動自潤滑軸承及同類產品滲透率提升。圖圖 22：自潤滑軸承的優點自潤滑軸承的優點 資料來源：長盛軸承招股說明書、天風證券研究所 自潤滑軸承上游行業發展成熟：自潤滑軸承上游行業發展

48、成熟：自潤滑軸承的上游行業主要為銅材（銅卷（板）、銅粉、銅坯料）、鋼材（鋼板、鋼卷）及高分子材料（PTFE、POM、PA、PI、酚醛樹脂、PEEK 等）行業，上游行業發展成熟，目前基本處于完全競爭的狀態，價格體系較透明，產品供應量充足。鋼材加工業、銅加工業、高分子材料業作為上游行業，直接關系到自潤滑軸承行業產品質量和原材料采購成本。下游應用下游應用領域領域廣泛：廣泛：自潤滑軸承作為機械的基礎零部件，應用領域十分廣泛，幾乎所有機械設備都需要使用相關的軸承產品，主要有汽車、工程機械、港口機械、塑料機械、農業機械、液壓元件、鍛壓機械、紡織機械、辦公設備等，其市場需求主要包括主機配套需求和機械維修需求

49、。圖圖 23：自潤滑軸承行業產業鏈自潤滑軸承行業產業鏈 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：長盛軸承招股說明書、天風證券研究所 2.2.競爭格局：競爭格局：中高端中高端市場集中度較高，高端產品進口依賴市場集中度較高，高端產品進口依賴 自潤滑軸承的制造技術起源于英國自潤滑軸承的制造技術起源于英國：20 世紀 50 年代 PTFE（聚四氟乙烯）在英國開始被作為一種軸承材料進行試驗，同時銅粉燒結工藝也獲得了突破。1956 年，世界上第一個以 PTFE 作為內襯，以鋼板為支撐的自潤滑 DU 軸承投放市場。60 年代末，自潤滑軸承開始進入航

50、空航天等尖端科技應用領域。從 70 年代開始，英國自潤滑軸承制造商將技術許可給法國、德國、日本和美國公司，這一舉措推動了世界自潤滑軸承行業的快速發展，自潤滑軸承逐步進入到所有的機械制造領域。歐美日等廠商起步較早，國內企業優勢逐漸凸顯：歐美日等廠商起步較早，國內企業優勢逐漸凸顯：歐美日等國家自潤滑軸承行業起步早，在自潤滑材料機理和應用領域研究方面較深入，在技術和規模上較國內企業有一定優勢；國際上自潤滑軸承生產企業主要有美國的 GGB 公司、日本的 Oiles 公司、德國的Kolbenschmidt 公司等。但經過多年發展，目前國內自潤滑軸承行業已具有一定規模，我國的自潤滑軸承企業主要集中在浙江、

51、吉林、遼寧、北京等地，其中浙江嘉善是我國最主要的生產基地，該區域的自潤滑軸承產值占全國生產總值的 70%以上；目前我國生產規模最大的長盛軸承、雙飛軸承、中達軸承等企業通過加強質量管理、加大研發投入、提高生產效率等方式，在產品價格和某些技術指標上的競爭優勢逐漸凸顯，產品銷往英國、德國、法國、意大利、美國、日本、韓國等國家，形成了國內外企業共同競爭的格局。表表 4：國內外自潤滑軸承行業主要廠商國內外自潤滑軸承行業主要廠商 公司名稱公司名稱 公司概況公司概況 GGB 世界領先的自潤滑和預潤滑軸承生產廠家，在全球范圍擁有多家生產基地，包括美國、德國、法國、巴西、斯洛伐克和中國。GGB 在全球 20 多

52、個國家成立了辦事處。GGB 是金屬塑料復合滑動軸承的全球領導者，其生產的汽車液壓軸承占領著全球 50%的市場份額。Oiles Corporation 日本著名的自潤滑軸承生產商，主要生產模具用軸承、滑板、直線軸承導軌組件、塑料軸承等。Oiles 在海外設立了 10 家分公司和多個辦事機構。Kolbenschmidt Pierburg AG 隸屬于德國著名企業萊茵金屬公司，是汽車零配件行業的先進企業，1970 年從 Glacier 公司購買了自潤滑軸承生產技術。目前公司在歐洲、南美、北美以及中國多個國家設立了生產基地。DaidoMetal CO.LTD.日本著名的精密軸承生產廠商，主要產品及技術

53、有表面處理、精密加工、復合金屬技術、半圓滑動軸承、汽車發動機用滑動軸承等。公司擁有 19 家海外分公司，業務遍及世界多個國家和地區。浙江長盛滑動軸承股份有限公司 國內從事自潤滑軸承生產最大規模企業之一，產品遠銷韓國、德國、英國、意大利、法國、瑞典、土耳其、印度等多個國家和地區。公司生產的產品廣泛應用于工程機械、汽車、農業機械、塑料機械及港口機械等行業。浙江雙飛無油軸承股份有限公司 國內從事自潤滑軸承生產最大規模企業之一。生產的產品廣泛應用于汽車、工程機械、模具、液壓等行業。產品遠銷美國、德國、日本、意大利、韓國、法國、印度、及中東等地區。浙江中達精密部件股份有限公司 我國自潤滑軸承行業的專業生

54、產企業，浙江省高新技術企業。公司產品銷往德國、法國、意大利、英國、瑞典、荷蘭、美國、韓國等多個國家和地區。資料來源：雙飛股份招股說明書、天風證券研究所 中高端市場集中度較高，高端產品仍依賴進口：中高端市場集中度較高，高端產品仍依賴進口：在我國自潤滑軸承細分市場中，中低端市場中小企業較多，大多數中小企業生產水平不高。中高端市場中，長盛軸承、雙飛軸承、中達軸承等行業內市場份額較大的少數企業占領了大部分市場，集中度較高。盡管中高端自潤滑軸承生產企業的產品質量已達到國內領先水平并出口國外，具有了和國際同行業者競爭的能力，但自潤滑軸承高端市場對于進口產品仍有較大的依賴。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次

55、覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 滑動軸承目前占軸承總市場規模的比例還比較小，滑動軸承目前占軸承總市場規模的比例還比較小，隨著能源、交通運輸、冶金、化工等下游行業的發展，以及大量機械裝備朝著大型、重載、高速的方向發展，對滑動軸承的需求有望不斷上升，從而推動著滑動軸承行業的飛速發展。2020 年全球滑動軸承行業市場規模達到 141 億美元，同比增長 10.7%；前瞻產業研究院預計 2020-2026 年全球滑動軸承行業市場規模的年均復合增速為 9.2%，到 2026 年全球滑動軸承行業市場規?；驅⑦_到 238 億美元。2020 年中國滑動軸承行業市場規模為 137.2 億元

56、，同比增長 12.4%；前瞻產業研究院預計 2020-2026 年中國滑動軸承市場規模年均復合增速為 9.8%左右，到 2026 年中國滑動軸承市場規?；驅⑦_到 240 億元左右。圖圖 24：2016-2026 年全球滑動軸承行業市場規模（單位：億美元，年全球滑動軸承行業市場規模（單位：億美元，%）圖圖 25：2016-2026 年年中國中國滑動軸承行業市場規模（單位：億元，滑動軸承行業市場規模（單位：億元，%）資料來源：Verified Market Research、前瞻產業研究院、天風證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院、天風證券研究所 自潤滑軸承行業需求旺盛，市場空間自潤滑軸承行業需求

57、旺盛，市場空間有望有望超過超過 300 億元：億元：自潤滑軸承是軸承領域的新興產品，我國自潤滑軸承行業目前仍處于成長期，自潤滑軸承的生產技術和產品質量仍在繼續提升之中，產品的應用領域還有很大的拓展空間，未來行業有望保持快速增長態勢。參考同行業企業的營收規模，2020 年 GGB 2.75 億美元（約 17.8 億元人民幣）；Oiles 500 億日元（30 億元人民幣以上）；Daido Metal 800 余億日元（接近 50 億元人民幣）；圣戈班的高功能塑料板塊，在國內的汽車行業收入估計達到 5 億人民幣以上；IGUS 8 億美元（50億人民幣以上）；國內的雙飛股份也達到了 6 億多人民幣。

58、公司以此前述企業的營收估算整體的市場容量應該有望達到 300 億人民幣以上。隨著機械工業和汽車行業等軸承行業下游應用領域的增長，預計未來幾年我國自潤滑軸承行業仍將有較高的自然增長率。2.3.風電行業景氣度持續風電行業景氣度持續，滑動軸承應用前景廣闊，滑動軸承應用前景廣闊 未來風電行業以滑動軸承替代滾動軸承可能會成為趨勢。未來風電行業以滑動軸承替代滾動軸承可能會成為趨勢。2022 年風電項目補貼退坡，大型化導致軸承單價大幅上升，海上風電維護難度加大等因素影響，風電主機廠的成本壓力會逐漸提升。自潤滑的滑動軸承在降低購置成本、減少維護投入、提高經濟效益方面都會有一些幫助，可逐漸替代滾動軸承應用于風電

59、行業。1）滑動軸承在滑動軸承在主軸承主軸承的應用：的應用：主軸承由于尺寸、重量大，載荷高，可靠性要求更高等原因，目前滑動軸承的應用尚處于起步階段。主軸承采用滑動軸承與滾動軸承相比可以大幅降低大兆瓦風機配套軸承的制造和加工難度，提高軸承運轉可靠性，同時，滑動軸承體積和重量更小，且滑動軸承可以制造成分塊結構，可以實現主軸承的快速、高效更新或替換。圖圖 26：主軸承用滑動軸承安裝位置示意圖主軸承用滑動軸承安裝位置示意圖 圖圖 27：西門子西門子公司公司滑動主軸承專利原理圖滑動主軸承專利原理圖 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 資料來源：DAID

60、O METAL 官網、天風證券研究所 資料來源：中華人民共和國國家知識產權局、天風證券研究所 2）滑動軸承在風機偏航系統中的應用：滑動軸承在風機偏航系統中的應用：軸承屬于風電設備的核心零部件，由于風電設備的惡劣工況和長時間持續運轉需要，因此對軸承提出了長壽命、高可靠性和易維護的要求，因此風電軸承具有較高的技術復雜度。目前這些設備的滑動軸承的直徑范圍為80-300mm，轉速約為每分鐘 0-1.5 萬轉。雖然目前，風力發電機組中仍大多采用滾動軸承，但在偏航系統中，隨著風電機組的大型化，機艙的重量和傳遞到塔架的力矩增大，對滾動偏航軸承滾子的設計和制造要求越來越高，導致軸承的制造成本上升。因此，滑動偏

61、航軸承應運而生，目前一些國際大型風力發電機制造廠商已經開始使用復合材料，并在設計中以滑動替代滾動，利用自潤滑達到機艙轉動的流暢性，并保證其牢固性和耐磨性。目前，丹麥 Vestas公司在滑動偏航軸承領域的技術最為成熟，在多個機型的偏航系統中都采用了嵌入式摩擦滑動軸承，采用 PEPT 作為摩擦接觸面，具有較強的承載和吸震能力；國內華銳風電、成都天馬也設計研制了滑動式的偏航軸承裝置。圖圖 28：風機偏航系統中滑動軸承采用外齒圈結構形式，內圈設計為風機偏航系統中滑動軸承采用外齒圈結構形式，內圈設計為階梯孔形式階梯孔形式 圖圖 29：滑動式偏航機構組成圖滑動式偏航機構組成圖 資料來源：淺析滑動軸承式偏航

62、制動系統在大型風力發電機組中的應用蘇鳳宇等、天風證券研究所 資料來源：風力發電機滑動軸承偏航系統動態特性仿真研究張家旗、天風證券研究所 3）滑動軸承在風滑動軸承在風電電齒輪箱齒輪箱中的應用：中的應用：風電齒輪箱是雙饋型和半直驅型風電機組中傳遞兆瓦級功率的關鍵部件，其成本在整機中的占比超過 16%，是降低整機成本的重要環節。滾動軸承被廣泛應用于風電齒輪箱，占齒輪箱總成本的 20%以上，是降低風電齒輪箱成本的重要環節，但目前國內風電齒輪箱軸承幾乎全部進口自 SKF、FAG、TIMKEN 等國外企業。同時，據美國國家可再生能源實驗室（NREL）統計，風電齒輪箱故障失效造成了整機近60%的停機時間，其

63、中超過 67%的故障是由滾動軸承失效引起的。隨著風電齒輪箱朝著10MW+超大功率發展（風輪重量將超過 500t），以及市場對高性價比、高可靠大功率風電齒輪箱的需求越來越大，若仍全部采用進口滾動軸承，不僅會使滾動軸承徑向尺寸過大，增大風電齒輪箱故障失效率，還將增加風電齒輪箱成本，嚴重制約其性價比。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 根據滑動軸承在風電齒輪箱中的應用現狀與發展趨勢中數據，相較于采用滾動軸承的風電齒輪箱，采用滑動軸承的風電齒輪箱扭矩密度可提升 25%，傳動鏈長度能減少 5%，齒輪箱重量可降低 5%，成本相應降低 15%。此外滑動軸

64、承更容易實現國產化，國內風電企業及科研院所擁有較為完善的滑動軸承風電齒輪箱研發需要的軟硬件條件，完全可以滿足風電滑動軸承國產化開發需求。整體上來看，目前國內滑動軸承風電齒輪箱研發與國外并跑，均處于樣機開發與測試階段，應用滑動軸承已成為全球風電齒輪箱行業的共識，并具有朝10MW+超大功率應用的發展態勢。因此“以滑代滾”開發國產滑動軸承的風電齒輪箱，不僅可以打破國外大功率風電齒輪箱高端軸承“卡脖子”，還會大幅降低超大功率風電齒輪箱成本，有助于在超大功率風電機組發展潮流中占領全球風電齒輪箱市場。圖圖 30：徑向滑動軸承徑向滑動軸承+推力滑動軸承設計推力滑動軸承設計 圖圖 31：部分國內外滑動軸承風電

65、齒輪箱樣機的功率等級部分國內外滑動軸承風電齒輪箱樣機的功率等級 資料來源：滑動軸承在風電齒輪箱中的應用現狀與發展趨勢朱才朝等、天風證券研究所 資料來源：滑動軸承在風電齒輪箱中的應用現狀與發展趨勢朱才朝等、天風證券研究所 風電行業中滑動軸承的成本為滾動軸承的風電行業中滑動軸承的成本為滾動軸承的 70%?；瑒虞S承的優勢在于風機后續的維護保養較方便，可以在塔上完成，免去吊裝等步驟，降低維護成本，并且可以縮短風機停機時間，提高風機利用率。同時，由于體積和重量的縮減，可能會對風機進行重新設計，減少載重等，進一步降本。此外滑動軸承還具有徑向尺寸小、承載能力強等優點，有望逐步替代滾動軸承應用于風電主軸承以及

66、齒輪箱的行星級和平行級軸承等環節，我們認為在風電軸承市場空間廣闊以及滑動軸承降本優勢明顯的背景下，未來滑動軸承在風電行業的發展應用前景較為廣闊。我們以公司目前在風電領域進展較快的齒輪箱軸承為例，測算其市場空間。主要基于以下假設：招標量：我們合理假設 2022-2025 年國內陸風招標量每年增長 10%，分別為 56.5、62.2、68.4、75.2GW，海風招標量則按每年 5GW 的增長量計算，2022-2025 年分別為 10、15、20、25GW。假設其他國家風電的招標量每年以 17.53%的速度增長，疊加上述國內招標量數據的預測，得到全球陸風和海風的招標量數據，2025 年，陸風海風招標

67、量將達到 176.7GW、52.5GW，2021-2025 年 CAGR 分別為 12.50%、46.34%。新增機型功率分布占比：我們假設，陸上機型：2022 年 3MW 及以下的機型招標量占 10%，到 2023 年該機型停產，2022 年 7MW 以上機型招標量占比 5%，到 2025 年占比預計會提升到 50%。海上機型：2022 年 10MW 與 10-12MW 機型各占 50%，到 2025 年 14MW 以上機型占比達到 30%，12-14MW 機型占比達到 60%。單 MW 價值量：半直驅式齒輪箱只有兩級傳動，而雙饋式齒輪箱有三級傳動，因此假設半直驅齒輪箱軸承數量為 15 個，

68、雙饋式齒輪箱軸承數量為 23 個。而直驅式風電機沒有齒輪箱。據新強聯公告，2021 年 3-6MW 和 6-10MW 齒輪箱軸承單價分別為 2.05 萬元、3.87萬元，推算出雙饋式和半直驅式的齒輪箱軸承單MW價值量分別為10.80、7.04 萬元/MW；且假設 2022-2025 年軸承的單 MW 價值量以每年 5%的速度下降。新增機型占比：2020 年陸上風電機組新增裝機占比來看，雙饋式約 60.9%、直驅式約 30.5%、半直驅式約 8.4%。而目前業界普遍認為半直驅風機是未來發展趨勢，2021 北京國際風能大 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免

69、責申明 19 會文件指出半直驅是下一階段的主流，因此我們假設 2021 年陸風半直驅機型占比 14%，2025 年達到 50%。海風半直驅為主流機型，假設未來新增海風機型均為半直驅?；谝陨霞僭O測算得出，基于以上假設測算得出，2021 年齒輪箱軸承國內和全球的市場空間分別為年齒輪箱軸承國內和全球的市場空間分別為 35.33、79.70億元，到億元，到 2025 年將分別達到年將分別達到 62.39、142.98 億元，億元，CAGR 分別為分別為 15.28%、15.73%。表表 5：齒輪箱軸承的市場空間測算過程齒輪箱軸承的市場空間測算過程 2018 2019 2020 2021 2022E

70、2023E 2024E 2025E 國內市場 陸上風電 招標量（GW）28.70 49.60 24.90 51.37 56.51 62.16 68.37 75.21 齒輪箱單 MW 價值量（萬元）7.37 7.17 6.79 6.50 6.57 6.61 6.52 6.39 市場空間（億元）21.16 35.56 16.90 33.37 37.11 41.10 44.57 48.05 海上風電 招標量（GW）4.80 15.60 6.30 2.79 10.00 15.00 20.00 25.00 齒輪箱單 MW 價值量（萬元）7.04 7.04 7.04 7.04 6.69 6.36 6.04

71、 5.74 市場空間（億元）3.38 10.99 4.44 1.97 6.69 9.54 12.08 14.35 國內齒輪箱軸承總市場空間（億元）24.54 46.55 21.34 35.33 43.80 50.64 56.65 62.39 全球市場 陸上風電 招標量（GW）60.48 90.81 78.63 110.30 128.39 142.00 162.08 176.69 齒輪箱單 MW 價值量（萬元）7.37 7.17 6.79 6.50 6.57 6.61 6.52 6.39 市場空間（億元）44.59 65.11 53.36 71.64 84.32 93.89 105.66 112

72、.88 海上風電 招標量（GW）7.03 18.49 10.07 11.44 17.54 28.51 36.01 52.47 齒輪箱單 MW 價值量（萬元）7.04 7.04 7.04 7.04 6.69 6.36 6.04 5.74 市場空間（億元）4.95 13.03 7.10 8.06 11.74 18.13 21.75 30.11 全球齒輪箱軸承總市場空間（億元）49.55 78.14 60.46 79.70 96.06 112.02 127.41 142.98 資料來源：金風科技官網、北極星風力發電網、GWEC、IEA、新強聯公告、明陽智能官網等、天風證券研究所 同時我們可以測算得出

73、主軸軸承、偏航變槳軸承和發電機軸承的市場空間，將其相加近似計算出風電軸承領域的總市場空間。2021 年風電軸承國內的市場空間為 116.64 億元，2025 年為 277.46 億元，2021-2025 年 CAGR 為 24.19%；2021 年全球市場空間為 269.30 億元，2025 年為 627.46 億元，2021-2025 年 CAGR 為 23.55%。表表 6：風電軸承總體市場空間測算過程（單位：億元）風電軸承總體市場空間測算過程（單位：億元）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 國內市場 陸上風電 主軸軸承 9.34 16.

74、67 8.58 31.80 35.83 42.25 51.20 58.21 偏航變槳軸承 25.99 46.45 24.32 41.83 48.59 55.09 65.22 74.00 齒輪箱軸承 21.16 35.56 16.90 33.37 37.11 41.10 44.57 48.05 海上風電 主軸軸承 6.67 20.64 8.14 3.52 12.83 19.49 29.43 38.24 偏航變槳軸承 7.94 24.57 9.66 4.17 15.10 22.86 34.33 44.61 齒輪箱軸承 3.38 10.99 4.44 1.97 6.69 9.54 12.08 14.

75、35 國內風電軸承總市場空間 74.48 154.88 72.03 116.64 156.16 190.32 236.83 277.46 全球市場 陸上風電 主軸軸承 19.68 30.52 27.08 68.28 81.42 96.51 121.36 136.75 偏航變槳軸承 54.78 85.04 76.81 89.82 110.41 125.84 154.61 173.84 齒輪箱軸承 44.59 65.11 53.36 71.64 84.32 93.89 105.66 112.88 海上風電 主軸軸承 9.77 24.47 13.01 14.41 22.50 37.05 52.98

76、80.26 偏航變槳軸承 11.63 29.13 15.45 17.08 26.48 43.45 61.81 93.63 齒輪箱軸承 4.95 13.03 7.10 8.06 11.74 18.13 21.75 30.11 全球風電軸承總市場空間 145.40 247.29 192.80 269.30 336.88 414.88 518.17 627.46 資料來源：金風科技官網、北極星風力發電網、GWEC、IEA、新強聯公告、明陽智能官網等、天風證券研究所 結合風電整機企業目前的研發與測試進展，我們認為滑動軸承在風電行業的應用或將在2023 年開始逐步推廣，預計 2023-2025 年國內主

77、軸軸承采用滑動軸承的占比分別為 2%、5%和 8%，偏航變槳軸承采用滑動軸承的占比分別為 5%、10%和 15%，齒輪箱軸承采用滑動軸承的占比分別為 5%、15%、25%，而全球市場的滑動滲透率則假設略高于國內 1%；基于 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 上述測算的風電軸承市場空間，我們可以得到 2023-2025 年滑動軸承在國內風電行業的市場空間分別為7.66/22.48/41.11億元，全球市場空間則將分別達到20.89/54.65/99.50億元，由此可以看出未來滑動軸承在風電行業的市場空間較為廣闊，在風電行業用滑動軸承替代滾動

78、軸承在“量”上前景可觀。表表 7：風電行業滑動軸承市場空間測算風電行業滑動軸承市場空間測算 2022E 2023E 2024E 2025E 國內市場 主軸軸承市場空間（億元）48.66 61.74 80.62 96.45 主軸軸承滑動滲透率 2%5%8%滑動主軸軸承市場空間（億元）1.23 4.03 7.72 偏航變槳軸承市場空間（億元）63.69 77.95 99.55 118.61 偏航變槳軸承滑動滲透率 5%10%15%滑動偏航變槳軸承市場空間（億元）3.90 9.96 17.79 齒輪箱軸承市場空間（億元）43.80 50.64 56.65 62.39 齒輪箱軸承滑動滲透率 5%15%

79、25%滑動齒輪箱軸承市場空間（億元）2.53 8.50 15.60 國內國內滑動軸承市場規模（億元）滑動軸承市場規模（億元）7.66 22.48 41.11 YOY 193.38%82.82%全球市場 主軸軸承市場空間（億元）103.92 133.56 174.34 217.01 主軸軸承滑動滲透率 3%6%9%滑動主軸軸承市場空間（億元）4.01 10.46 19.53 偏航變槳軸承市場空間（億元）136.90 169.30 216.41 267.47 偏航變槳軸承滑動滲透率 6%11%16%滑動偏航變槳軸承市場空間（億元）10.16 23.81 42.80 齒輪箱軸承市場空間（億元）96.

80、06 112.02 127.41 142.98 齒輪箱軸承滑動滲透率 6%16%26%滑動齒輪箱軸承市場空間（億元）6.72 20.39 37.18 全球滑動軸承市場規模（億元）全球滑動軸承市場規模（億元）20.89 54.65 99.50 YOY 161.67%82.06%資料來源：金風科技官網、北極星風力發電網、GWEC、IEA、新強聯公告、明陽智能官網等、天風證券研究所 3.公司優勢：公司優勢：眾多優勢彰顯公司實力，自潤滑國產龍頭未來可期眾多優勢彰顯公司實力，自潤滑國產龍頭未來可期 3.1.注重研發投入，把握技術發展趨勢注重研發投入，把握技術發展趨勢 公司自成立以來就十分重視自潤滑材料及

81、軸承的研發和新領域的推廣與應用。公司自成立以來就十分重視自潤滑材料及軸承的研發和新領域的推廣與應用。通過多年的研發積累，公司形成材料配方制備工藝、金屬基材料表面復合技術、自動化卷帶材料生產線及后道自動成型加工裝備及工藝技術、自潤滑軸承材料試驗檢測技術等十多項行業領先的核心技術。公司的 CSB-850S 鋼基鎳合金自潤滑軸承、MJF-800 雙金屬摩擦焊帶擋邊軸套被認定為國家重點新產品，CSB-650HN 蒸汽發生器支撐用自潤滑球鉸、CSB-50YD 汽車座椅電機專用軸承、CSB-250HN 反應堆壓力容器支座用自潤滑板、CSB-J20 汽車空壓機專用軸承、CSB-200Q 高性能邊界潤滑鋼套、

82、CSB-650HD 穩壓器支撐拉桿用自潤滑向心關節軸承等 75 項被認定為省級工業新產品、高新技術產品或通過省級驗收。圖圖 32：2018-2022H1 公司研發投入情況（單位：億元）公司研發投入情況（單位：億元）圖圖 33：截至截至 2021 年底公司專利獲得情況年底公司專利獲得情況（單位：項）（單位：項）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：公司年報、天風證券研究所 表表 8：公司主要研發項目情況介紹公司主要研發項目情況介紹 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達

83、到的目標 預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響 G2101改性 PTFE 復合材料摩擦磨損性能研究 開發中 適合具有特殊工況要求的航空領域，并實現產業化生產。提升產品性能，擴大公司產品線，擴大應用場景，提升公司營業收入。G2102PTFE 復合材料與基體材料復合燒結工藝研究及產業化 開發中 擬研究不同厚度的 PTFE 復合材料對軸承摩擦磨損性能的研究，確定最佳厚度范圍。通過總結出最佳燒結厚度和燒結工藝，提升軸承的使用性能。G2103PTFE 復合材料自潤滑軸承成型加工研究及產業化 開發中 減少永久變形、提升加工精度。提升公司在航空領域產品的性能，提高公司航空領域市場份額。G2104

84、 CSB-FM 系列金屬沖壓網基聚四氟乙烯軟帶 開發中 減少摩擦、提高使用壽命，減緩扭矩衰減及門鉸下沉量。主要應用于汽車門鉸鏈，直接影響開關門的靈敏度和可靠性。順應汽車行業舒適性的要求，市場空間廣闊。G2105CSB-22CM 汽車轉向軸瓦用自潤滑軸承 開發試驗中 增強產品快速散熱特性，增強產品整體的延展性，防止面料凸點處開裂，且表面形成的微孔結構有利于潤滑。主要應用于汽車轉向器中的支撐軸瓦，滿足汽車長時間使用的要求。進一步擴展公司的市場占有率，提升市場份額。G2106CSB-20B 含油 POM 自潤滑軸承 開發試驗中 滿足在往復運動、搖擺運動、頻繁啟停等難以形成油膜的部位發揮耐磨性。適用于

85、汽車零部件、工程機械、家電產品等。進一步提升市場占有率，進行進口替代，增加營業收入。資料來源：公司年報、天風證券研究所 公司擁有成熟的自潤滑軸承生產工藝技術。公司擁有成熟的自潤滑軸承生產工藝技術。公司產品的優勢主要體現在：1）建立了行業內較全面的產品體系，產品涉及上萬種規格，能基本滿足客戶的一站式采購需求；2）產品質量優越，批量產品的穩定性、可靠性、壽命等綜合性能獲得市場廣泛認可；3）公司著力于為客戶創造價值，能針對客戶的個性化需求提供整套的材料研發和產品設計方案。目前，公司無鉛自潤滑軸承、鋼基銅合金鑲嵌固體潤滑軸承、雙金屬摩擦焊帶擋邊軸套、集裝箱港口吊機專用自潤滑軸承等核心技術和其產品已形成

86、了初步完備的自主知識產權體系和產業化能力，成為我國自潤滑軸承行業引領材料研發的知名企業。此外公司目前是行業標準的主要制定者之一，主持或參與制定的滑動軸承國家標準有 35項已發布，浙江制造團體標準 5 項。公司在標準制定方面的優勢進一步提升了公司在行業內的影響力，使公司在技術標準、產品標準上更有話語權和先發優勢。表表 9：公司核心技術及產品應用情況公司核心技術及產品應用情況 核心技術核心技術 技術水平技術水平 技術來源技術來源 成熟程度成熟程度 應用產品應用產品 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 自潤滑無鉛軸承及其制法 國內領先 自主研發

87、批量生產 CSB-50、CSB-40 鋼基銅合金鑲嵌固體潤滑軸承及其制法 國內領先 自主研發 批量生產 CSB-650、CSB-650GT、CSB-650W5 纏繞式自潤滑軸承及其制法 國內領先 自主研發 批量生產 CSB-CR 高性能銅基粉末冶金含油自潤滑軸承及其生產工藝 國內領先 自主研發 批量生產 CSB-85HFH、CSB-85HBS、CSB-85HNS 雙金屬摩擦焊帶擋邊軸套 國內領先 自主研發 批量生產 JF-800 系列、MJF-800 摩擦焊 集裝箱港口吊機專用自潤滑軸承 國內領先 自主研發 批量生產 CSB-FB08G 壓縮機自潤滑涂層斜盤 國內領先、國際先進 自主研發 批量

88、生產 CSB-XP、CSB-XP2、CSB-XPt、CSB-XP3 PI 自動化卷帶材料生產線及后道自動成型加工裝備及工藝技術 國內領先 自主研發 批量生產 卷制類滑動軸承瑕疵剔除系統 核電專用自潤滑關節軸承及耐磨板技術 國內領先、國際先進 自主研發 中國核能行業協會鑒定通過 CSB-650HN、CSB-250HN 資料來源：長盛軸承招股說明書、天風證券研究所 3.2.鞏固原有應用下游優勢，積極開拓風電領域產品鞏固原有應用下游優勢，積極開拓風電領域產品 近年來，公司根據產品應用領域拓展情況，積極研發和創新自潤滑材料技術和相關工藝，近年來，公司根據產品應用領域拓展情況，積極研發和創新自潤滑材料技

89、術和相關工藝，豐富產品序列、優化產品結構。豐富產品序列、優化產品結構。目前公司營收占比居前的金屬塑料聚合物自潤滑卷制軸承、雙金屬邊界潤滑卷制軸承以及金屬基自潤滑軸承廣泛應用于汽車及工程機械等行業，如公司開發的 CSB-50、CSB-40 系列產品普遍具有無鉛的優點，被廣泛應用于汽車行業中鉸鏈、雨刮器、避震器、轉向系統、踏板總成、座椅調角器、變速箱、漲緊輪、壓縮機、油泵、空氣閥等部位；雙金屬邊界潤滑卷制軸承包括摩擦焊帶擋邊產品和直套產品兩大類，其中摩擦焊帶擋邊產品主要用于工程機械行業，直套產品主要用于汽車行業。表表 10：公司公司部分部分應用領域的主要產品應用領域的主要產品 領域領域 部件部件

90、使用產品系列使用產品系列 工程機械 機身（斗桿、大臂支撐套等）CSB-650、CSB-600 底盤（支重輪、拖帶輪、引導輪）MJF-800、CSB-800 油缸耳軸套、導向套 CSB-50、CSB-40、CSB-650、CSB-85HF 工程車橋 CSB-650、CSB-090、CSB-800 汽車行業 避震懸掛系統 CSB-50、CSB-40 座椅調節系統 CSB-50 轉向系統 CSB-50 轉向助力泵、燃油泵 CSB-50 門鉸鏈、前后蓋鉸鏈 CSB-50 踏板、手剎系統 CSB-50 變速箱 CSB-50、CSB-800 制動器 CSB-50、CSB-800 起動電機單向器 CSB-8

91、00、CSB-090、CSB-09G 空調壓縮機 CSB-50、CSB-XP 鍛壓機械 側向導板、曲軸軸套 CSB-850S、CSB-650、CSB-650GT 塑料機械 格林柱、曲肘、射出座等軸套 CSB-50、CSB-650、CSB-650GT 空調制冷 商用空調壓縮機主軸支撐套 CSB-50、CSB-800 液壓元件 齒輪泵、柱塞泵等 CSB-40、CSB-50 模具行業 輪胎模具 CSB-650、CSB-850S、CSB-850BM 資料來源：長盛軸承招股說明書、天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 伴隨著 2021

92、年中國汽車市場結束三年持續下滑態勢，實現正增長；今年 6 月以來汽車產銷量同比增速明顯提升，汽車行業快速復蘇，汽車行業作為公司的主要應用下游領域，行業復蘇有望帶動公司業績增長；此外公司一方面不斷鞏固自身在汽車產業的發展優勢，并積極尋求新能源車的應用開發及市場機會，不斷提升公司的市場占有率。除了應用于汽車行業的市場需求有望提升外，今年來穩增長政策有望持續發力、基建投資的逆周期調節作用持續凸顯、房地產調控政策迎來邊際放松，我們認為工程機械行業需求亦有望迎來邊際改善，根據中國工程機械工業協會數據，7 月挖機銷量同比增速開始轉正，工程機械行業作為公司主要的下游應用領域，行業的邊際改善有望帶動公司工程機

93、械領域業務向好發展。2020 年初公司設立子公司生產包括對偶軸、密封件、高性能邊界潤滑軸套、端蓋以及相關組合件等產品，應用于工作裝置、底盤行走機構和液壓部件，進一步增強客戶粘性和提升客戶貢獻度，不斷拓展產品應用的廣度與深度，促進盈利能力的穩步提升。圖圖 34：2021 年年 7 月至月至 2022 年年 7 月挖機銷量情況（臺，月挖機銷量情況（臺，%）圖圖 35：2021 年年 7 月至月至 2022 年年 7 月汽車銷量情況（萬輛，月汽車銷量情況（萬輛，%）資料來源：中國工程機械工業協會、天風證券研究所 資料來源：wind、中國汽車工業協會、天風證券研究所 積極拓展風電行業產品應用，有望迎來

94、新成長空間：積極拓展風電行業產品應用，有望迎來新成長空間：由于風電項目補貼退坡、大型化導致軸承單價大幅上升、海上風電維護難度加大等因素影響，降本需求推動風電行業以滑動軸承替代滾動軸承的趨勢；且風力發電機組大都安裝在野外風沙或者濕度比較大的地區，風電軸承的工況條件非常惡劣，需要承受的溫度、濕度和載荷變化的范圍很大。對此，公司加大研發力度對產品進行全面改造升級，可應用于主軸系統、齒輪箱系統、偏航系統、變槳系統、聯軸器等，以滑動軸承解決方案滿足風力行業對軸承的更多需求。公司主要產品自潤滑軸承特別適合在重載、低速及惡劣工況（如極端溫度、真空、高空、腐蝕性強等無法加油或難加油情況）下使用，應用于風電機組

95、的優勢體現在以下幾點：應用于風電機組的優勢體現在以下幾點：1）可靠：可靠：產品的耐腐蝕特性及相比傳統軸承具有更高的承載力，適合風電多變、惡劣的工作環境；自潤滑材料的抗疲勞能力，將提升使用壽命并減少故障發生。2）低成本：）低成本：重新設計的結構，將明顯降低風電機組中軸承的價值量；更易維護的特質，因其結構簡單，便于拆卸，當軸承發生故障時，維修無須大型起吊設備進場，將大幅減少維護保養的開支；更小的體積、更輕的重量將帶動其他部件的輕量、小型化。3）降噪環保：）降噪環保：自潤滑材料提升抗沖擊能力并減少噪音；少油的工況減少廢油處理，有利于環境保護。目前公司的風電領域產品根據不同的客戶和不同的應用部位，分別

96、處在測試驗證及方案溝通階段，未來有望成為公司新的增長極。圖圖 36：公司產品在風電行業中可應用于聯軸器公司產品在風電行業中可應用于聯軸器 圖圖 37：公司產品在風電行業中可應用于齒輪箱系統公司產品在風電行業中可應用于齒輪箱系統 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 資料來源：長盛軸承公眾號、天風證券研究所 資料來源：長盛軸承公眾號、天風證券研究所 3.3.客戶資源較為優質，合作關系長期穩定客戶資源較為優質，合作關系長期穩定 產品定位于中高端市場，客戶資源較為優質：產品定位于中高端市場，客戶資源較為優質：汽車及工程機械零部件供應鏈關系的特點是準

97、入門檻高、認證時間長、穩定性強，一旦成為整車或整機制造商的合格供應商，實現批量供貨，雙方就會形成較為穩固的長期合作關系，客戶資源不易流失。公司產品定位于中高端市場，經過多年發展，在客戶資源方面，公司已經進入卡特彼勒、利勃海爾、普茨邁斯特、沃爾沃、杰西博、日立建機、小松、神鋼、現代、塔塔汽車等知名主機廠的全球供應體系，并與美馳、博世、克諾爾、佛吉亞、伯爾克、韓國 HK、韓國萬都、卡拉羅、三菱技術等國內外知名汽車及工程機械零部件生產商及振華重工、海天塑機、一汽東機工、恒立油缸、豪邁科技等國內上市公司或業內優勢企業建立了長期、穩定的合作關系。表表 11：客戶向公司及子公司授予的部分認證或榮譽客戶向公

98、司及子公司授予的部分認證或榮譽 榮譽榮譽 授予單位授予單位 優秀供應商 金豐（中國）機械工業有限公司 一汽東機工優秀供應商 一汽東機工減振器有限公司 山推合格供應商 山推工程機械股份有限公司 卡特彼勒戰略合作伙伴 MEC-TRACK S.R.L 一汽東機工 2012 年最佳合作獎 一汽東機工減振器有限公司 Partnership Project（卡拉羅合作伙伴計劃）CARRARO DRIVE TECH SPA Electric Insection Molding Machine MEIII Series Best Qualified Supplier（三菱 MEIII 系列機械最佳合格供應商）

99、MITSUBISHI HEAVY INDUSTRIES PLASTIC TECHNOLOGY CO.,LTD.克諾爾優秀供應商 KNORR-BREMSE SYSTEME FUR NUTZFAHRZEUGE GMBH 2015 年度優秀供應商 上海愛德夏機械有限公司 MMXBest Qualified Supplier（三菱 MMX 最佳合格供應商）MITSUBISHI HEAVY INDUSTRIES PLASTIC TECHNOLOGY CO.,LTD.資料來源：長盛軸承招股說明書、天風證券研究所 客戶分散化客戶分散化分布分布降低降低局部市場波動帶來的經營風險：局部市場波動帶來的經營風險：公

100、司客戶分布覆蓋英國、德國、法國、意大利、瑞典、韓國、日本、印度、北美等國家和地區，分散化的區域分布降低了某一地區汽車及工程機械市場波動導致的經營風險，使公司在未來競爭中處于更加有利地位。圖圖 38：公司主要客戶的分布情況公司主要客戶的分布情況 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 資料來源：長盛軸承招股說明書、天風證券研究所 同步開發及主機匹配能力優勢突出更好綁定核心客戶：同步開發及主機匹配能力優勢突出更好綁定核心客戶：憑借多年的技術積累和產品開發實踐，公司的自潤滑軸承產品已達到全球主流汽車及工程機械制造商及其配套廠家的技術指標，具備了為國內

101、外主機廠進行同步開發的能力。公司通過與國內外知名主機廠或配套廠商進行互訪，捕捉各大主機廠產品與技術發展潮流，對行業關鍵、共性難題進行有針對性的先期研發，把握技術發展趨勢，以便在客戶的新項目、新平臺推出之時可以迅速匹配客戶需求。3.4.管理層從業經驗豐富，精細化管理促進公司長遠發展管理層從業經驗豐富，精細化管理促進公司長遠發展 管理層從業經驗豐富：管理層從業經驗豐富：公司董事長孫志華自 20 世紀 80 年代初開始從事自潤滑軸承的研發和生產經營，對行業具有敏銳的洞察力和市場把握能力，企業戰略規劃和管理經驗豐富。公司的管理團隊成員均是技術、研發、營銷、生產、管理等方面的資深專業人士，經過多年的探索

102、和磨合，該團隊已凝聚成為知識結構和專業結構配置合理、市場運作經驗豐富、精誠合作的實戰型管理團隊。公司十分注重精細化管理，公司十分注重精細化管理，在項目建設、原料采購、生產、銷售、產品研發和成本管理等各業務環節制定了完善的制度措施，并嚴格按照制度要求執行。公司目前已通過 ISO9001、IATF16949 質量管理體系認證、ISO14001 環境管理體系認證、ISO45001 職業健康安全管理體系、GB/T23001 信息化和工業化融合管理體系、GB/T29490-2013 知識產權管理體系、ISO50001 能源管理體系認證書。通過管理團隊的協作和管理制度的建設，保證了公司各經營環節的順暢運作

103、，使公司在應對市場變化上具有極強的分析能力、應對能力和決策執行能力，逐步形成了適合自身持續發展的企業文化和管理文化。公司曾先后獲得浙江省納稅信用 AAA 級企業、浙江省工商企業信用 AAA 級“守合同重信用”單位、嘉善縣工業企業納稅大戶以及全國廠務公開民主管理先進單位等多項榮譽稱號。表表 12：公司管理層從業情況公司管理層從業情況 管理層人員管理層人員 從業經驗從業經驗 孫志華 1989 年 9 月至 1995 年 5 月任嘉善無油軸承廠長、1995 年 5 月至 2000 年 8 月任嘉善無油軸承董事長、2000 年 8 月至 2003 年 10 月任雙飛軸承董事長，2001 年 5 月至

104、2004 年 11 月任嘉善長盛副董事長、2004年 11 月至 2005 年 11 月任嘉善長盛副董事長兼總經理、2005 年 11 月至 2013 年 4 月任長盛有限、長盛軸承董事長兼總經理，2013 年至今任公司董事長，兼任全國滑動軸承標準化技術委員會自潤滑軸承分技術委員會副主任委員、長盛技術董事長、長盛塑料執行董事等。陸曉林 1996 年 8 月至 2000 年 12 月任嘉善長盛貿易部副部長、2002 年 3 月至 2004 年 10 月任嘉善長盛銷售副總、2004 年 11 月至 2013 年 4 月任長盛軸承董事兼副總經理。2013 年 4 月至今任公司董事兼總經理，公司報告公

105、司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 兼任全國滑動軸承標準化技術委員會自潤滑軸承分技術委員會副主任委員、長盛技術董事、滁州華納董事、長盛精密董事。曹寅超 1995 年 11 月至 1997 年 2 月任嘉善長盛車間副主任、1997 年 2 月至 2004 年 10 月任嘉善長盛制造部副部長、部長、2004 年 11 月至 2008 年 4 月任嘉善長盛、長盛有限副總經理、2008 年 5 月至今任公司董事兼副總經理，兼任長盛技術監事、吉林長盛董事。褚晨劍 2008 年 6 月-2009 年 12 月大眾汽車（中國）投資有限公司技術部助理，2009 年

106、12 月-2010 年 8 月克萊斯勒（中國）汽車銷售有限公司經銷發展與管理主管，2010 年 8 月-2018 年 12 月北京梅賽德斯-奔馳汽車銷售服務有限公司區域經理，2019 年 1 月至 8 月今浙江長盛滑動軸承股份有限公司市場部總監，2019年 8 月 9 日至今任公司副總經理，2020 年 9 月起任公司及安徽長盛精密機械有限公司董事，2021 年 6月起任滁州市華納傳動科技有限公司董事，2022 年 1 月起任浙江吉盛新材料有限公司董事長。陸忠泉 2002 年 6 月至 2005 年 11 月任嘉善長盛設備管理員、2005 年 11 月至 2011 年 9 月歷任長盛有限設備管

107、理員、開發部副部長、部長、副總工程師，2011 年 9 月至今任公司總工程師、開發部部長。何寅 2013 年 6 月至 2015 年 10 月任浙商證券投資銀行部項目經理、高級經理，2015 年 10 月至 2016 年 10月任西南證券投資銀行部高級經理，2016 年 11 月至 2017 年 6 月任申萬宏源證券投資銀行部高級經理，2017 年 6 月至 2018 年 11 月任中天國富證券投資銀行部高級經理。2018 年 12 月至 2020 年 9 月任公司總經理助理，2019 年 8 月至今任浙江長盛新材料科技有限公司監事，2020 年 4 月起任公司證券投資部總監。2020 年 9

108、 月起擔任董事會秘書、財務總監，2022 年 1 月起任浙江吉盛新材料有限公司董事。資料來源：公司年報、天風證券研究所 4.盈利預測與投資盈利預測與投資建議建議 我們對公司業務進行拆分，分別為金屬塑料聚合物自潤滑卷制軸承、雙金屬邊界潤滑卷制軸承、金屬基自潤滑軸承、銅基邊界潤滑卷制軸承、非金屬自潤滑軸承、銅基邊界潤滑卷制軸承、其他主營業務以及其他業務，2021 年公司合計收入為 9.85 億元，收入 YOY 為 50.32%，成本為 7.13 億元，毛利為 2.72 億元，毛利率為 27.66%。我們對公司未來三年業務的預測主要基于以下假設：1）根據公司招股說明書顯示，公司主營占比最大的三塊業務

109、主要應用下游為工程機械行業以及汽車行業；伴隨著穩增長政策有望持續發力、基建投資的逆周期調節作用持續凸顯、房地產調控政策迎來邊際放松，我們認為工程機械行業需求亦有望迎來邊際改善，根據中國工程機械工業協會數據，7 月挖機銷量同比增速開始轉正，工程機械行業作為公司主要的下游應用領域，行業的邊際改善有望帶動公司工程機械領域業務向好發展。2）2021 年中國汽車市場結束三年持續下滑態勢，實現正增長；今年 6 月以來汽車行業快速復蘇，6 月汽車產量/銷量分別同比+26.80%/23.77%，7 月汽車產量/銷量分別同比+31.50%/29.70%，汽車行業作為公司的另一主要應用下游領域，行業復蘇有望帶動公

110、司業績增長。3）風電行業正朝著更大功率、更低成本的方向發展，使用滑動軸承代替滾動軸承是風電行業未來重要的技術發展方向；我們認為未來風電行業以滑動軸承替代滾動軸承可能會成為趨勢，公司作為自潤滑軸承國產龍頭，未來有望受益于滑動軸承在風電行業的應用。4）根據公司在投資者問答中披露的信息，公司生產自潤滑軸承使用的主要原材料包括銅材、鋼材、高分子材料。以價值量為參考，銅材占比較高，鋼材次之。今年 5 月底以來銅價持續走低，鋼價今年以來呈現先升后降趨勢，4 月以來不斷回落，我們認為公司主要原材料價格走低，或將拉動公司盈利能力提升。表表 13：公司未來三年業務拆分（單位：百萬元）公司未來三年業務拆分（單位：

111、百萬元）報告期報告期 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 金屬塑料聚合物自潤滑卷制軸承 33.11%31.18%35.69%33.26%30.49%30.69%30.64%30.38%收入 187.55 206.56 214.47 217.93 300.33 390.43 488.04 585.65 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 收入 YOY 20.05%10.14%3.83%1.61%37.81%30.00%25.00%20.00%成本 101.09 113.79 117.69 11

112、6.83 169.93 218.64 268.42 316.25 毛利 86.46 92.78 96.78 101.10 130.40 171.79 219.62 269.40 毛利率(%)46.10%44.91%45.13%46.39%43.42%44.00%45.00%46.00%雙金屬邊界潤滑卷制軸承 27.99%28.61%27.69%27.09%25.24%25.40%25.37%25.15%收入 158.56 189.56 166.34 177.50 248.61 323.20 404.00 484.80 收入 YOY 62.76%19.55%-12.25%6.71%40.06%3

113、0.00%25.00%20.00%成本 109.74 129.49 113.82 127.40 210.14 258.56 323.20 387.84 毛利 48.81 60.07 52.52 50.10 38.48 64.64 80.80 96.96 毛利率(%)30.79%31.69%31.57%28.23%15.48%20.00%20.00%20.00%金屬基自潤滑軸承 23.97%25.50%20.48%19.20%19.75%19.88%19.85%19.68%收入 135.77 168.95 123.04 125.79 194.58 252.95 316.19 379.43 收入

114、YOY 59.35%24.44%-27.17%2.24%54.69%30.00%25.00%20.00%成本 90.14 118.75 90.13 87.32 158.23 202.36 252.95 303.54 毛利 45.63 50.20 32.92 38.48 36.34 50.59 63.24 75.89 毛利率(%)33.61%29.71%26.75%30.59%18.68%20.00%20.00%20.00%工程機械部件 7.38%7.43%7.72%8.29%收入 72.73 94.55 122.92 159.79 收入 YOY 30.00%30.00%30.00%成本 71.

115、05 89.83 116.77 151.81 毛利 1.68 4.73 6.15 7.99 毛利率(%)2.31%5.00%5.00%5.00%非金屬自潤滑軸承 6.72%5.79%7.69%8.44%7.01%6.51%6.24%6.19%收入 38.09 38.39 46.21 55.29 69.06 82.87 99.45 119.33 收入 YOY 43.09%0.79%20.37%19.65%24.91%20.00%20.00%20.00%成本 18.96 20.01 23.57 28.27 32.02 37.29 44.75 53.70 毛利 19.13 18.38 22.64 2

116、7.02 37.04 45.58 54.70 65.63 毛利率(%)50.23%47.88%49.00%48.87%53.64%55.00%55.00%55.00%銅基邊界潤滑卷制軸承 4.16%4.57%4.11%3.58%3.94%4.58%5.12%5.50%收入 23.56 30.30 24.71 23.45 38.81 58.22 81.51 105.96 收入 YOY 15.43%28.61%-18.45%-5.10%65.50%50.00%40.00%30.00%成本 18.49 23.92 18.67 18.12 34.36 51.23 71.73 93.24 毛利 5.07

117、 6.38 6.04 5.33 4.45 6.99 9.78 12.72 毛利率(%)21.53%21.05%24.44%22.73%11.47%12.00%12.00%12.00%其他主營業務 2.59%2.65%2.58%6.60%4.13%3.68%3.38%3.21%收入 14.65 17.54 15.52 43.27 40.66 46.76 53.77 61.83 收入 YOY 2.95%19.73%-11.52%178.80%-6.03%15.00%15.00%15.00%成本 12.41 14.85 13.06 40.61 34.35 39.74 45.70 52.56 毛利 2

118、.24 2.68 2.46 2.66 6.31 7.01 8.07 9.28 毛利率(%)15.28%15.30%15.82%6.15%15.52%15.00%15.00%15.00%其他業務 1.47%1.70%1.76%1.83%2.05%1.82%1.68%1.59%收入 8.34 11.26 10.56 12.02 20.19 23.21 26.70 30.70 收入 YOY 216.06%35.01%-6.22%13.83%67.97%15.00%15.00%15.00%成本 2.02 2.18 1.77 2.01 2.45 3.48 4.00 4.61 毛利 6.32 9.08 8

119、.78 10.00 17.73 19.73 22.69 26.10 毛利率(%)75.75%80.61%83.20%83.24%87.85%85.00%85.00%85.00%收入總計 566.51 662.57 600.84 655.25 984.97 1272.20 1592.57 1927.51 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 毛利總計 213.66 239.57 222.14 234.70 272.44 371.06 465.04 563.95 毛利率 37.72%36.16%36.97%35.82%27.66%29.17%29

120、.20%29.26%營業收入增長率 40.23%16.96%-9.32%9.06%50.32%29.16%25.18%21.03%資料來源：wind、天風證券研究所（注：各業務第一行的比率對應各業務營收占比）我們選取國機精工、恒立液壓以及艾迪精密作為公司的估值參考，根據測算得到可比公司 2021/2022/2023年的PE算術平均值分別為36.34/30.18/24.85X，而長盛軸承2022-2024 年預測期歸母凈利分別為 2.00/2.55/3.14 億元，2022 年可比公司平均估值為 30.18X。我們看好公司在行業內的核心競爭力，因此給予公司 2022 年 35X 估值，目標市值為

121、 70.00 億元，對應目標價為 23.49 元，首次覆蓋并給予“買入”評級。表表 14：可比公司估值（單位：億元）可比公司估值（單位：億元）代碼代碼 股票股票 凈利潤凈利潤 總市值總市值 PE 20211231 20221231 20231231 20220901 20211231 20221231 20231231 002046.SZ 國機精工 1.27 2.46 3.35 69.32 54.58 28.21 20.72 601100.SH 恒立液壓 26.94 25.94 29.66 640.28 23.77 24.68 21.59 603638.SH 艾迪精密 4.70 3.83 4.

122、47 144.17 30.68 37.64 32.23 平均值 10.97 10.74 12.49 284.59 36.34 30.18 24.85 300718.SZ 長盛軸承 1.55 2.00 2.55 52.00 41.54 32.26 25.27 資料來源：wind（可比公司盈利預測為 wind 一致預期）、天風證券研究所 5.風險提示風險提示 1、宏觀經濟周期性波動的風險：、宏觀經濟周期性波動的風險：公司產品下游行業具有較強的周期性特征，使得公司所處的自潤滑軸承行業也呈現出一定的周期性波動。一般來說，當宏觀經濟快速增長時，市場對汽車、工程機械、港口機械、塑料機械、農業機械的需求量也

123、快速提升，從而促進自潤滑軸承細分行業健康、快速發展；反之，當宏觀經濟增速放緩時，自潤滑軸承細分行業的增速也將隨之放緩，甚至出現下滑的情形。2、主要原材料價格波動的風險：、主要原材料價格波動的風險：公司生產自潤滑軸承使用的主要原材料包括銅材、鋼材、高分子材料，其中銅材價格所占比重較高。銅作為國民經濟的基礎原料，其價格走勢受宏觀經濟、銅期貨市場、供求關系等多重因素的影響而呈現出較大幅度的波動。銅價的波動會直接影響公司的生產成本，進而影響產品的毛利率以及經營業績的穩定性。3、匯率波動風險：、匯率波動風險：公司出口業務主要以歐元、美元進行計價、結算，而原材料采購在境內均以人民幣結算。若人民幣對歐元或美

124、元匯率大幅度波動，而公司未能采取及時調整產品售價與匯率波動的聯動機制、縮短結售匯周期、降低外匯結算收入的比重等有效應對措施，將使公司繼續面臨匯率波動風險。4、國際貿易摩擦風險：、國際貿易摩擦風險：公司外銷境外客戶主要集中在德國、英國、意大利、法國、瑞典、韓國、土耳其、印度、美國等地。2021 年雖然國外并無針對我國自潤滑軸承產品的貿易限制措施，但公司產品屬于中美貿易戰加稅清單產品，而且隨著我國自潤滑軸承行業總體實力增強，出口額不斷攀升，國外企業可能會針對我國自潤滑軸承行業提出反傾銷等貿易保護措施，進而給公司經營業績帶來不利影響。5、人才引進風險：、人才引進風險：公司所處行業具有創新、高科技等特

125、點，對技術人才的需求較大。技術人才儲備是行業具備活力、公司具有生命力的一個重要因素。此外，公司規模的不斷擴大需要也刺激了公司對人才的需求，包括對優秀技術人才及優秀管理人員的需求。因此，公司能否引進核心技術人才及優秀管理人員對公司的發展至關重要。6、下游行業需求不及預期的風險下游行業需求不及預期的風險：公司下游主要的應用領域是工程機械和汽車行業，若下游工程機械或汽車行業出現周期性下滑，將對公司產品需求造成較大影響，從而影響公司經營業績。7、新冠疫情反復的風險新冠疫情反復的風險：2022 年以來新冠疫情防控形勢不斷反復，物流運輸受阻，產品 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文

126、之后的信息披露和免責申明 29 驗收延遲，可能導致公司訂單交付及收入確認相應延遲，因此不排除未來經營業務繼續受到疫情和宏觀經濟波動的影響。8、文中測算具有一定主觀性，僅供參考。文中測算具有一定主觀性，僅供參考。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 62.08 127.54 203.19 235.71 343.28 營業收入營業收入 6

127、55.25 984.97 1,272.20 1,592.57 1,927.51 應收票據及應收賬款 186.63 245.80 342.96 395.43 481.88 營業成本 420.55 712.53 901.14 1,127.54 1,363.55 預付賬款 3.63 3.98 5.61 7.22 7.65 營業稅金及附加 5.84 6.45 10.02 12.39 14.27 存貨 96.53 181.68 197.63 268.30 288.30 營業費用 15.50 18.87 22.90 25.48 26.99 其他 610.42 497.31 502.28 512.93 50

128、5.69 管理費用 42.86 58.68 73.79 87.59 100.23 流動資產合計流動資產合計 959.29 1,056.31 1,251.67 1,419.59 1,626.79 研發費用 33.40 41.21 53.43 66.89 80.96 長期股權投資 0.15 8.17 8.17 8.17 8.17 財務費用 0.26 11.71 1.79 1.71 1.63 固定資產 450.38 463.24 412.60 361.96 311.33 資產減值損失(5.19)(3.43)(3.35)(3.99)(3.59)在建工程 12.86 27.93 27.93 27.93

129、27.93 公允價值變動收益(0.28)4.07 0.00 0.00 0.00 無形資產 40.04 39.34 37.88 36.42 34.96 投資凈收益 33.23 28.35 27.72 29.76 28.61 其他 46.07 53.06 51.03 49.42 51.17 其他(62.23)(71.90)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 549.50 591.73 537.61 483.90 433.56 營業利潤營業利潤 171.30 178.45 233.50 296.75 364.91 資產總計資產總計 1,508.79 1,648.04 1,78

130、9.28 1,903.50 2,060.35 營業外收入 0.03 0.06 0.54 0.21 0.27 短期借款 0.00 18.02 20.00 20.00 20.00 營業外支出 1.92 0.08 0.69 0.90 0.56 應付票據及應付賬款 87.96 109.98 166.49 184.87 222.48 利潤總額利潤總額 169.41 178.43 233.35 296.06 364.62 其他 49.37 63.15 60.16 63.76 64.84 所得稅 23.20 22.71 31.59 39.43 48.11 流動負債合計流動負債合計 137.34 191.15

131、 246.65 268.63 307.32 凈利潤凈利潤 146.22 155.72 201.76 256.63 316.51 長期借款 0.00 22.43 20.00 20.00 20.00 少數股東損益 0.90 0.67 2.11 1.79 2.30 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 145.32 155.05 199.64 254.84 314.21 其他 23.16 20.50 22.17 21.94 21.54 每股收益（元）0.49 0.52 0.67 0.86 1.05 非流動負債合計非流動負債合計 23.16

132、42.93 42.17 41.94 41.54 負債合計負債合計 163.24 237.17 288.82 310.57 348.86 少數股東權益 56.35 55.06 55.98 56.63 57.49 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 198.00 297.22 298.02 298.02 298.02 成長能力成長能力 資本公積 411.23 323.96 323.96 323.96 323.96 營業收入 9.06%50.32%29.16%25.18%21.03%留存收益 679.95 735.92 822.88 914.87

133、1,032.76 營業利潤 13.58%4.17%30.85%27.09%22.97%其他 0.02(1.29)(0.39)(0.55)(0.74)歸屬于母公司凈利潤 13.61%6.69%28.76%27.65%23.30%股東權益合計股東權益合計 1,345.56 1,410.87 1,500.46 1,592.93 1,711.49 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總負債和股東權益總1,508.79 1,648.04 1,789.28 1,903.50 2,060.35 毛利率 35.82%27.66%29.17%29.20%29.26%凈利率 22.18%15.74%15.69%16.

134、00%16.30%ROE 11.27%11.44%13.82%16.59%19.00%ROIC 28.33%25.07%25.59%31.98%36.54%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 146.22 155.72 199.64 254.84 314.21 資產負債率 10.82%14.39%16.14%16.32%16.93%折舊攤銷 5.31 51.41 52.10 52.10 52.10 凈負債率-4.61%-6.01%-10.82%-12.22%-17.64%財務費用(0.64)6.06 1.79 1

135、.71 1.63 流動比率 6.85 5.44 5.07 5.28 5.29 投資損失(33.23)(28.35)(27.72)(29.76)(28.61)速動比率 6.16 4.50 4.27 4.29 4.36 營運資金變動(55.46)(84.89)(64.05)(112.29)(63.44)營運能力營運能力 其它 41.19(18.72)2.11 1.79 2.30 應收賬款周轉率 4.09 4.56 4.32 4.31 4.39 經營活動現金流經營活動現金流 103.40 81.23 163.88 168.39 278.19 存貨周轉率 7.28 7.08 6.71 6.84 6.9

136、3 資本支出 93.37 89.30(1.67)0.23 0.41 總資產周轉率 0.46 0.62 0.74 0.86 0.97 長期投資(0.08)8.01 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(141.46)(50.16)29.38 29.54 28.20 每股收益 0.49 0.52 0.67 0.86 1.05 投資活動現金流投資活動現金流(48.17)47.15 27.71 29.76 28.61 每股經營現金流 0.35 0.27 0.55 0.57 0.93 債權融資(0.26)31.04(3.77)(1.46)(1.29)每股凈資產 4.33 4.5

137、5 4.85 5.15 5.55 股權融資(98.54)(93.40)(112.17)(164.16)(197.95)估值比率估值比率 其他 70.15 2.54 0.00 0.00 0.00 市盈率 44.32 41.54 32.26 25.27 20.50 籌資活動現金流籌資活動現金流(28.66)(59.82)(115.94)(165.62)(199.24)市凈率 5.00 4.75 4.46 4.19 3.89 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 13.97 16.13 19.76 16.12 13.31 現金凈增加額現金凈增加額 26.

138、57 68.57 75.65 32.53 107.56 EV/EBIT 14.32 19.81 24.02 18.86 15.16 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風

139、證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求

140、，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意

141、見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告

142、日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：