東北證券：業務綜合平衡發展的地方券商-220919（23頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 22 頁頁起起的免責條款和聲明的免責條款和聲明 業務綜合平衡發展的地方券商業務綜合平衡發展的地方券商 東北證券（000686.SZ）投資價值分析報告2022.9.19 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 田良田良 金融產業首席分析師 S1010513110005 陸昊陸昊 非銀金融分析師 S1010519070001 邵子欽邵子欽 非銀行金融業首席分析師 S1010513110004 童成墩童成墩 非銀行金融業聯席首席分析師 S1010513110006 薛姣薛姣 非銀金融分析師 S1010518110002 東

2、北證券東北證券綜合實力位于證券行業綜合實力位于證券行業 30 名左右名左右。東北證券持續優化北京、上海、東北證券持續優化北京、上海、長春“三地三中心”布局，長春“三地三中心”布局，構建了構建了覆蓋中國主要經濟發達地區的營銷網絡體系，覆蓋中國主要經濟發達地區的營銷網絡體系，為公司業務聯動協同建設提供較強為公司業務聯動協同建設提供較強的的平臺基礎，以此打造公司的核心競爭優平臺基礎，以此打造公司的核心競爭優勢。勢。首次覆蓋，給予“持有”評級。首次覆蓋，給予“持有”評級。位列行業第位列行業第 30 名左右，名左右，2022Q2 業績環比改善業績環比改善。東北證券綜合實力位居行業 30名左右。東北證券持

3、續優化北京、上海、長春“三地三中心”布局，并在全國設立 140 家分支機構，其中東三省 38 家、江浙滬 31 家、廣東 12 家、北京 5家，構建了覆蓋中國主要經濟發達地區的營銷網絡體系，為公司業務協同提供較強的平臺基礎。盈利層面，2022H1 公司實現歸母凈利潤 2.07 億元，同比下滑 70.61%；2022Q2 業績環比大幅改善，實現歸母凈利潤 4.66 億元，環比增長279.76%；2022H1 攤薄 ROE 為 1.15%，較上年同期下降 2.95 個百分點。經紀業務：經紀收入占比逐年提升，期貨經紀業務：經紀收入占比逐年提升，期貨代理代理交易額大幅交易額大幅增長增長。經紀業務方面，

4、手續費凈收入規模和占比均逐年提升，凈收入從 2019 年的 7.51 億元提升至2021 年的 13.28 億元，占比從 2019 年的 9.4%提升至 2022H1 的 23.3%。其中，得益于公司著力提高大型機構覆蓋率的戰略，2019-2022H1 席位租賃收入占總營收的比例從 1.6%提升至 6.3%。渤海期貨方面，2022H1 貢獻營收 8.72 億元，同比增長 10.9%；2022H1 實現代理交易額 2.9 萬億元，同比增長 168.7%，業務規模大幅提升。投資銀行投資銀行&資產管理：資產管理：2022H1 投行收入下滑投行收入下滑 63%，公募子公司合計貢獻，公募子公司合計貢獻

5、38%凈利潤。凈利潤。投行業務方面，2022H1 實現凈收入 0.53 億元，同比大幅下降 63.1%。其中，承銷保薦凈收入為 0.31 億元，同比下滑 73.6%，主要是股債承銷總規模同比下滑 90.2%所致。證券資管方面，2022H1 實現手續費凈收入 1.96 億元，同比增長 100.4%，主要得益于集合管理規模同比大幅提升 129.1%。公募基金方面，銀華基金 2022H1 實現凈利潤 4.02 億元（同比-18.3%），凈利潤貢獻比例為 29.6%，較 2021 年提升 19.4 個百分點；東方基金 2022H1 實現凈利潤 0.39億元(同比-16.9%)，凈利潤貢獻比例為 8.7

6、%，較 2021 年提升 5.3 個百分點。重資產業務：市場波動致投資收益大幅減少，兩融及股質規模同比降低。重資產業務：市場波動致投資收益大幅減少，兩融及股質規模同比降低。投資業務方面，2022H1 實現投資凈收益（剔除聯營合營）+公允價值變動凈收益 1.08億元，同比下滑 87.5%，主要源于金融投資受市場波動影響出現較大虧損。2022H1 自營權益類占凈資本的比例較高（28.57%），致使公司收益在市場波動中受影響較大。信用業務方面，2022H1 公司實現兩融利息收入 4.1 億元，同比下降 9.7%，主要源于業務規模下降；維持擔保比例為 329.53%，顯著高于同期市場均值（284.25

7、%）。股質業務規模從 2017 年 72.5 億元壓降至 2022H1的 22.3 億元；2022H1 末履約保障比例 261.26%，同比提升 35.0 個百分點，風險可控。風險因素：風險因素：A 股成交額大幅下降，信用業務風險暴露，投資出現虧損，合規風險，投行業務發展滯后。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級：我們預測公司 2022/23/24 年營業收入為 69/76/82 億元，歸屬母公司凈利潤為 10/14/18 億元。隨著資本市場改革和證券行業業務創新，證券行業將走向頭部集中。同時，股票市場波動必然帶來貝塔效應，會使券商估值產生較大波動。短期內，市場波動導致投資收益的下滑對公司

8、的利潤水平產生壓制。長期來看，隨著階段性利空的消化，預計公司利潤水平會逐步恢復，估值水平將趨近可比公司均值。參考可比公司華西證券、山西證券、西部證券和國海證券 2018 年以來 10%分位數的估值，以7.5%作為東北證券 PB 東北證券（東北證券（000686.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 張文峰張文峰 非銀金融分析師 S1010522030001 估值的合理區間。以此我們測算，東北證券的合理 PB 約為 1.0-1.2 倍。按照合理估值區間最低值估計，給予目標價 8.06 元。首次覆蓋，給予“持有”評級。項目項目/年度年度

9、2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）6,609.61 7,477.80 6,931.47 7,587.94 8,150.87 增長率 YoY（%）-17%13%-7%9%7%凈利潤（百萬元）1,333.33 1,623.99 1,048.52 1,447.03 1,763.00 增長率 YoY（%）32%22%-35%38%22%EPS（元）0.57 0.69 0.45 0.62 0.75 BVPS（元）7.12 7.71 8.06 8.58 9.23 ROE（%）8.00%9.00%5.56%7.21%8.16%PB（A 股）1.00 0.93 0.89

10、 0.83 0.77 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 9 月 16 日收盤價 東北證券東北證券 000686.SZ 評級評級 持有（首次）持有（首次）當前價 6.65元 目標價 8.06元 總股本 2,340百萬股 流通股本 2,340百萬股 總市值 156億元 近三月日均成交額 133百萬元 52周最高/最低價 9.4/6.15元 近1月絕對漲幅-5.94%近6月絕對漲幅-13.38%近12月絕對漲幅-25.02%3XUX3W0XYYtRoMaQ8Q6MsQpPnPpNjMoOwPjMtRqQ8OnNyRMYqNzRNZnOqN 東北證券（東北證券（0006

11、86.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 行業分析：革故鼎新，商業模式重定位行業分析：革故鼎新，商業模式重定位.5 傳統證券業務從成長期進入飽和期.5 高質量發展，證券業亟待突破.6 創新驅動的新周期已然開啟.7 頭部集中的行業格局.8 公司概況：業務綜合平衡發展的地方券商公司概況：業務綜合平衡發展的地方券商.9 發展歷程：吉林省證券公司，2007 年借殼登陸深交所。.9 股權架構&管理團隊：亞泰集團為第一大股東，過半高管來自公司內部.10 盈利能力：2022H1 財富管理貢獻總營收的 81.6%，Q2 業績實現環比改善.

12、11 行業地位：位列行業第 30 名左右，全國網絡體系布局構建行業競爭力.13 經營分析：構建以財富管理為核心的發展模式經營分析：構建以財富管理為核心的發展模式.14 經紀業務&渤海期貨：經紀收入占比逐年提升，期貨交易額大幅增長.14 投資銀行&資產管理：投行收入下滑 63%，公募子公司合計貢獻 38%凈利潤.15 重資產業務：市場波動致投資收益大幅下滑，兩融及股質規模同比降低.17 風險因素風險因素.18 盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級.19 盈利預測.19 估值評級.19 東北證券（東北證券（000686.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之

13、后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：滬深兩市投資者數量（億戶）.5 圖 2：高質量客戶占比.5 圖 3：世界主要地區 IPO 企業數量（家）.6 圖 4：兩融規模及市值占比.6 圖 5：證券行業股票質押融資余額（億元）.6 圖 6：證券行業股權質押業務履約保障比率.6 圖 7：證券行業整體情況（億元）.7 圖 8：中外券商在國內市場能力對比.7 圖 9：上交所各類型投資者持倉市值（萬億）.8 圖 10：重倉股票占持倉市值比例（2021 年）.8 圖 11：金融期貨持倉規模（萬手）.8 圖 12：場外衍生品月末未了結初始名義本金規模（億元）.8 圖 13：中日美三國證券行業業務集中

14、度.9 圖 14：東北證券發展歷程.10 圖 15：東北證券股權架構（截至 2022 年 6 月 30 日）.11 圖 16：2022H1 東北證券業務板塊收入貢獻.12 圖 17：東北證券攤薄 ROE 情況.12 圖 18：東北證券公司架構.13 圖 19：2022H1 中型證券公司凈利潤（億元）.14 圖 20：2022H1 中型證券公司歸母凈資產（億元）.14 圖 21：東北證券經紀業務手續費凈收入及占比（億元）.15 圖 22：東北證券經紀業務手續費凈收入構成（億元）.15 圖 23：渤海期貨營業利潤及對母公司的營業利潤貢獻占比（億元）.15 圖 24：東北證券投行業務手續費凈收入及占

15、比（億元）.16 圖 25：東北證券投行承銷金額（億元）.16 圖 26：東北證券資管業務手續費凈收入及占比（億元）.16 圖 27：東北證券資產管理分類規模（億元）.16 圖 28：東北證券基金管理業務手續費凈收入及占比（億元）.17 圖 29：東北證券公募基金子公司管理規模（億元）.17 圖 30：銀華基金凈利潤及貢獻比例（億元）.17 圖 31：東方基金凈利潤及貢獻比例（億元）.17 圖 32：東北證券投資總收益及占比（億元）.18 圖 33：東北證券自營相關資產占凈資本比重變化.18 圖 34：東北證券利息凈收入及貢獻率（億元）.18 圖 35：東北證券兩融余額、回購余額及擔保比例（億

16、元）.18 圖 36：東北證券 PB-ROE 對比.20 圖 37：東北證券與可比券商 PB 估值.20 表格目錄表格目錄 表 1：東北證券主要高管履歷（截至 2022 年 9 月 10 日）.11 表 2：公司主要財務數據與盈利預測.21 東北證券（東北證券（000686.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 行業分析：行業分析：革故鼎新，商業模式重定位革故鼎新，商業模式重定位 傳統證券業務從成長期進入飽和期傳統證券業務從成長期進入飽和期 經紀業務：互聯網釋放成長潛力，高質量客戶占比下滑。經紀業務：互聯網釋放成長潛力，高質量客戶占比

17、下滑?；ヂ摼W擴大投資者覆蓋面，釋放增長潛力。2013 末至 2022 年 6 月末，A 股投資者總數從 6669 萬戶增加到 20624 萬戶，增長 209%。其中，近 5 年投資者年增長率始終保持在 10%左右，呈現較為穩定的成長勢頭。但高質量客戶占比出現下滑。根據對中信證券渠道調研的數據測算，2015 年至2022 年 6 月末，持倉投資者占投資者總數從 41%降到 26%，信用投資者占比從 4.0%降到 3.1%。持倉客戶比例和信用客戶比例的下滑，體現了傳統經紀業務增長乏力。投行業務：注冊制帶來行業結構變化，股權融資總量受制于市場流動性。投行業務：注冊制帶來行業結構變化，股權融資總量受制

18、于市場流動性。根據全球交易所聯合會數據，2021 年 APAC 地區（東亞、東南亞及澳洲）IPO 數量占全球 48%，上交所以 172 家 IPO 的數量，居全球交易所的第三位。中長期看，大中華區域仍是全球股權融資的核心市場。但短期看，股權融資受制于二級市場的流動性。歷史上看，A 股年度股權融資規模大約是當年 A 股日均交易額的 2 倍左右。未來隨著全面注冊制的落地，對投行業務的研究、定價、銷售能力要求提高，必然會導致投行業務格局進一步集中，核準制下的通道型投行模式前景不容樂觀。信用業務：需尋找融資業務和股票質押業務的新驅動。信用業務：需尋找融資業務和股票質押業務的新驅動。兩融業務，截至 20

19、22 年 6 月末，A 股市場兩融余額為 16033 億元，占比流通市值比例為 2.27%，未來隨著散戶機構化和更多的衍生金融工具推出，融資余額市值占比可能逐漸下降。質押業務，2018 年質押風險暴露之后，監管引導券商收縮股票質押業務，預計未來的質押業務將限于投行服務實體框架下，是小而精的模式，而非大規模的交易型信貸業務。圖 1：滬深兩市投資者數量（億戶）資料來源：中國結算，中信證券研究部 圖 2：高質量客戶占比 資料來源：Wind，中信證券研究部（注：2019 年后持倉投資者數據根據中信證券渠道調研數據估算）0.670.700.991.181.341.471.601.781.972.060.

20、00.51.01.52.02.52013201420152016201720182019202020212022H11.5%3.8%4.0%3.6%3.4%3.2%3.2%3.1%3.1%3.0%44%43%41%32%29%26%26%25%26%26%2013201420152016201720182019202020212022H1兩融投資者占比持倉投資者占比 東北證券（東北證券（000686.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 3：世界主要地區 IPO 企業數量（家）資料來源：WFE，中信證券研究部 圖 4：兩融規模及市

21、值占比 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 5：證券行業股票質押融資余額（億元）資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 圖 6：證券行業股權質押業務履約保障比率 資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 高質量發展，證券業亟待突破高質量發展，證券業亟待突破 證券行業總量繁榮，但邊際效率出現下滑。證券行業總量繁榮，但邊際效率出現下滑。2016-2021 年，中國證券行業營收增長 53%，凈利潤增長 55%，凈資產增長 57%，總量呈現繁榮。但是效率指標表現不佳，行業凈資產回報率出現下滑，從 7.53%下降到 7.44%。效率下降并非由股市活躍度下降導致，這是傳統業務進入穩定期之后的必然結果

22、。2022 年上半年，證券行業凈資產回報率為 3.09%，同比下滑 0.68 個百分點。展望未來，證券行業已進入準入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。展望未來，證券行業已進入準入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。隨著外資持股比例和業務牌照的放開，現有平衡的競爭格局將會被打破。根據日韓證券市場開放經驗，外資券商主要依靠專業能力在資產管理、機構服務、交易業務和財富管理領域開展業務，而本土券商則是依靠資本和渠道能力在零售、投行、融資和投資業務領域開展業務。中國資本市場正在深化改革，金融管制進一步放松，新業務和新產品層出不窮，這樣的周期背景下，本土券商需要抓緊補齊相關的短板、迎頭趕上。9219425642

23、33016685557236821419852301002003004005006007008002020H12020H22021H12021H2美國亞太歐非和中東0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00500010000150002000025000201501201506201511201604201609201702201707201712201805201810201903201908202001202006202011202104202109202202兩融余額(億元)兩融占A股流通市值(%)81996181431132612279010002000300

24、040005000600070008000900020172018201920202021238%216%208%171%220%0%50%100%150%200%250%20212020201920182017 東北證券（東北證券（000686.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 7：證券行業整體情況（億元）資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部（注：2022ROE 為年化數據）圖 8：中外券商在國內市場能力對比 資料來源：中信證券研究部 創新驅動的新周期已然開啟創新驅動的新周期已然開啟 未來幾年是對券商創新能力的檢驗，包括

25、新業務、新產品以及傳統業務的新模式。當下證券行業已經在政策、市場、創新機制層面迎來了創新改革的時間窗口。政策：鼓勵創新、扶優限劣的新周期。政策：鼓勵創新、扶優限劣的新周期。2019 年 9 月，證監會提出“深化資本市場改革十二條”，從參與者、市場規則和監管制度三個方面對資本市場改革進行了系統性規劃，再加上新證券法的落地，一個高質量和高效率的資本市場體系正在建立。2019 年以來出臺的證券行業監管政策從放松相關政策，到延續既定改革，再到尋求新突破，證券行業監管政策已經回到放松約束和鼓勵創新的軌道。市場：機構市場：機構化大幕開啟，業務重心再調整?；竽婚_啟，業務重心再調整。2021 年末與 200

26、7 年對比，上交所散戶投資者（持股 10 萬以下）持股市值從 0.6 萬億下降至 0.4 萬億元。同期，專業機構持股市值從 2.1 萬億增加到 6.7 萬億元。未來在外資開放、注冊制和稅收優惠的共同作用下，A 股市場有望進入快速機構化的階段。在機構化市場中，預計證券業務將呈現聚焦核心資產、衍生品和場外業務高速發展以及從單一服務到綜合服務三個特點。交易機制：衍生品發展和多空機制完善。交易機制：衍生品發展和多空機制完善。股票衍生品市場進入全面發展期。場內市場，50ETF 期權、滬深 300ETF 和指數期權推出以來始終保持高增長趨勢，隨著中證 1000 股指期貨和期權的推出，后續市場品類將更加完善

27、。場外市場、場外期權和收益互換規模自2019 年起保持穩步增長。交易機制層面，融券制度改革為券商逆周期業務創新提供條件?？苿摪逶囆械娜谌母锛磳⑾蛑靼搴蛣摌I板推廣，險資公募為融券市場提供了更為豐富的券源，更靈活的轉融券制度能激發對沖型投資者需求，融券業務將迎來新的發展機遇。7.53%6.13%3.52%6.10%6.82%7.44%6.06%0%1%2%3%4%5%6%7%8%050001000015000200002500030000201620172018201920202021 2022H1營業收入凈利潤凈資產ROE0510資管機構服務財富管理投行零售經紀融資類投資交易外資投行中資券商

28、東北證券（東北證券（000686.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 9：上交所各類型投資者持倉市值（萬億）資料來源：上交所年鑒，中信證券研究部 圖 10：重倉股票占持倉市值比例（2021 年）資料來源：上交所年鑒，中信證券研究部 圖 11：金融期貨持倉規模（萬手）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 12：場外衍生品月末未了結初始名義本金規模（億元）資料來源：中國證券業協會，中信證券研究部 頭部集中頭部集中的的行業格局行業格局 成熟市場證券業是集中的產業格局，國內證券行業頭部集中趨勢已現端倪。成熟市場證券業是集中的產業格局，

29、國內證券行業頭部集中趨勢已現端倪。美國、日本 TOP3 證券公司凈利潤行業占比基本保持在 40-60%。而中國證券行業受商業模式同質化影響，仍是分散格局，2021 年 TOP3 凈利潤行業占比為 22%。海外證券行業的集中，主要由以下三項因素促成：1.牌照紅利消失，缺乏競爭力的公司退出市場；2.頭部公司借助資本擴張，擴大領先優勢；3.并購整合補齊業務短板，擴張市場份額。目前促成海外證券行業集中的三個因素正在中國市場上發生。隨著傳統業務飽和度提升，依靠牌照紅利的商業模式進入瓶頸期，證券行業已進入供給側改革階段，財富管理轉型、注冊制改革、資產管理去通道和衍生品業務的馬太效應，將加速證券行業集中度提

30、升，中國證券業終究將形成和美國、日本一樣的龍頭格局。01234567810萬10-100萬100-1000萬1000萬專業機構2007202110%15%18%23%30%41%48%57%0%10%20%30%40%50%60%前10前20前30前50個人投資者專業機構010203040506070802006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-12

31、上證50中證500滬深3000200040006000800010000120002017/12017/52017/92018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/09收益互換場外期權 東北證券（東北證券（000686.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 13：中日美三國證券行業業務集中度 資料來源：中國證券業協會，日本證券業協會，SIFMA 公司概況：公司概況：業務綜合平衡發展的地方券商業務綜合平衡發展的地方券

32、商 發展歷程：發展歷程：吉林省證券公司，吉林省證券公司，2007 年借殼登陸年借殼登陸深交所。深交所。吉林省證券公司，吉林省證券公司，2007 年借殼年借殼登陸深交所登陸深交所。東北證券于 2000 年在吉林省證券公司增資擴股的基礎上成立。2007 年，錦州六陸定向回購股份，以新增股份換股吸收合并東北證券有限責任公司，更名為“東北證券股份有限公司”。合并重組完成后，股票在深圳證券交易所復牌，股票簡稱變更為“東北證券”。凈資本方面，東北證券通過定向增發和配股公開發行等融資方式，凈資本從 2007 年 13.88 億元擴大至 2022H1 末的 114.17 億元，凈資本規模排名證券行業第 47

33、位。通過設立子公司通過設立子公司及及申請業務資格，申請業務資格，持續持續拓展業務版圖。拓展業務版圖。東北證券成立以來通過設立子公司拓展業務版圖。期貨業務上，2007 年受讓股權控股渤海期貨；基金管理業務上，2001年參股設立銀華基金，2004 年設立控股子公司東方基金；投資管理業務上，2012 年設立私募股權基金全資子公司東證融通，2013 年設立另類投資全資子公司東證融達；資產管理業務上，2016 年設立資管全資子公司東證融匯。此外，公司還通過積極申請業務資格擴大業務范圍，例如：2012 年獲批兩融資格，2013 年獲批約定回購與股票質押回購資格，2015 年獲批股票期權經紀和交易權限等。中

34、信,12%國君,8%華泰,7%其他,73%中國（2021）野村,27%大和,20%瑞穗,10%其他,43%日本（2021）高盛,24%大摩,16%嘉信,7%其他,53%美國（2021）東北證券（東北證券（000686.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 14：東北證券發展歷程 資料來源：公司財報，中信證券研究部繪制 股權架構股權架構&管理團隊：管理團隊：亞泰集團為第一大股東亞泰集團為第一大股東，過過半高管半高管來自公司內部來自公司內部 公司無實控人，公司無實控人，亞泰集團亞泰集團為為第一大股東第一大股東。東北證券無控股股東，無

35、實際控制人。亞泰集團（境內一般法人）是東北證券第一大股東，直接持有公司 30.8%股權；吉林信托（國有法人）為公司第二大股東，持股 11.8%；萬忠波為公司第三大股東，持股 2.7%；其余股東的持股比例均低于 2%。董事會層面，8 位非獨立董事中，董事長李福春曾任職于吉林省政府，副董事長崔偉此前任職于證監會，副董事長何俊巖由公司內部培養，董事宋尚龍、董事孫曉峰、董事劉樹森來自大股東亞泰集團，董事張洪東、董事項前來自股東吉林信托。過半過半高管高管由由來自公司內部來自公司內部。公司主要高管團隊共 12 人，其中 8 位來自東北證券內部。董事長李福春曾任職于吉林省政府；總裁何俊巖、副總裁郭來生、副總

36、裁梁化軍、副總裁李雪飛、副總裁兼財務總監王天文、副總裁王曉丹、首席風險官薛金艷、董秘董曼均由公司自主培養，其中總裁何俊巖負責基金管理和另類投資，上述五位副總裁依次負責自營、投行、期貨、財務及直投、資管；副總裁董晨、合規總監王愛賓、首席信息官孔亞洲來自同業機構，分別負責戰略、合規和信息技術。東北證券（東北證券（000686.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 15：東北證券股權架構（截至 2022 年 6 月 30 日）資料來源：公司公告，中信證券研究部繪制 表 1：東北證券主要高管履歷（截至 2022 年 9 月 10 日）姓

37、名姓名 職務職務 任職日期任職日期 年齡年齡 主要背景主要背景 分管業務分管業務 李福春 董事長 20160115 58 吉林省政府 何俊巖 總裁 20151021 54 自主培養 基金管理、另類投資 郭來生 副總裁 20101227 57 自主培養 自營投資 董晨 副總裁 20150812 51 同業機構 戰略規劃 梁化軍 副總裁 20170316 49 自主培養 投資銀行 李雪飛 副總裁 20180727 50 自主培養 期貨 王天文 副總裁、財務總監 20180727 53 自主培養 財務、直接投資 王曉丹 副總裁 20220228 57 自主培養 資產管理 薛金艷 首席風險官 2022

38、0228 46 自主培養 風控 董曼 董事會秘書 20200515 51 自主培養 投資者關系 王愛賓 合規總監 20180108 45 同業機構 合規 孔亞洲 首席信息官 20220401 46 同業機構 信息技術 資料來源：公司公告，中信證券研究部 盈利能力：盈利能力：2022H1 財富管理貢獻財富管理貢獻總營收總營收的的 81.6%，Q2 業績業績實現實現環比改善環比改善 2022H1 ROE同比下滑明顯，同比下滑明顯，Q2業績環比大幅改善業績環比大幅改善。2022H1東北證券實現營收24.03億元，同比下滑 17.90%；實現歸母凈利潤 2.07 億元，同比下滑 70.61%。2022

39、Q2 公司單季度業績環比大幅改善：Q2 營收 16.03 億元，同比下滑 1.60%，環比增長 100.67%；Q2 歸母凈利潤 4.66 億元，同比增長 27.72%，環比增長 279.76%。股東回報層面，2022H1東北證券攤薄 ROE 為 1.15%，較上年同期下降了 2.95 個百分點；根據 Wind 統計，2022H1東北證券 ROE 排名行業第 54 位，上年同期為第 33 位，下滑明顯。經紀經紀業務業務驅動增長驅動增長。東北證券及旗下子公司主要開展財富管理、投資銀行、投資與銷售交易和資產管理四大板塊。其中，財富管理業務是東北證券第一大收入來源，主要包括證券經紀、期貨經紀、金融產

40、品銷售、信用交易等細分業務。2022H1，財富管理業務板塊貢獻營業收入 19.60 億元，占營業總收入的 81.57%；貢獻營業利潤 7.62 億元，總營業利潤貢獻比例高達 294.51%。其他業務板塊中，投行板塊主要包括股權承銷、債券承銷、并購與財務顧問、股轉等細分業務；資管板塊主要開展證券資產管理、公募基金管理、私募基金管理等服務；投資與銷售交易業務主要包括權益與固定收益自營、研究咨詢、量化交易、股轉做市、另類投資、衍生品等業務。以上各板塊 2022H1 分別實現營業收入 0.53 億元、6.20 億元和 0.52 東北證券（東北證券（000686.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2

41、022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 億元，貢獻營業利潤 0.09 億元、2.27 億元和 0.12 億元。輕資產輕資產業務占比較高業務占比較高，較上年同期提升較上年同期提升 19.7 個百分點個百分點。業務結構方面，2022H1 東北證券實現手續費凈收入 11.83 億元（其中經紀業務 5.61 億、投行業務 0.53 億、資管業務1.96 億元），其他業務凈收入（主要是期貨現貨買賣）0.27 億元，利息凈收入 1.53 億元，投資凈收益（含聯營合營）+公允價值變動凈收益2.09億元。輕資產業務收入占比的76.97%，比重較高；2020 和 2021 年輕資產業務收入占

42、比分別為 42.33%和 52.37%，占比逐漸提升。圖 16：2022H1 東北證券業務板塊收入貢獻 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 17：東北證券攤薄 ROE 情況 資料來源：公司財報，中信證券研究部 81.57%25.82%2.20%2.17%-11.77%-20%0%20%40%60%80%100%4.26%2.00%6.46%8.00%9.00%4.10%1.15%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%東北證券（東北證券（000686.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 18：東北證券公司架構 資料來

43、源：公司公告，中信證券研究部繪制 行業地位：行業地位：位列行業第位列行業第 30 名左右名左右，全國全國網絡體系網絡體系布局布局構建行業競爭力構建行業競爭力 整體整體位列行業第位列行業第 30 名左右，名左右，2022H1 凈利潤排名凈利潤排名同比同比下滑下滑 15 名名。根據 Wind 統計，2022H1 末東北證券凈資產 186.71 億元，排名行業第 36 位；凈利潤 2.57 億元，排名行業第 46 位。根據證券業協會統計，2021 年末東北證券凈資產 171.12 億元，排名行業第 37位；凈利潤 16.24 億元，排名行業第 31 位。從總資產、凈資產、營業收入、凈利潤等指標看，除

44、了2022H1凈利潤排名較上年末下滑了15名，近三年其他指標排名均在行業23-37名之間，單個指標歷年的排名也較為穩定。行業集中格局下，行業集中格局下，全國全國網絡體系網絡體系布局構建行業競爭力布局構建行業競爭力。2021 年，國內市場上 23 家券商歸母凈利潤突破 20 億元，歸母凈資產突破 200 億元。頭部及中上游券商占據行業 21.6%的券商數量，但貢獻證券行業 80.8%的凈利潤。在明顯的頭部集中格局下，中型券商需充分利用自身業務特點與資源稟賦，在激烈的行業競爭中尋找核心優勢。公司持續優化“三地三中心”布局，其中北京重點發展固收投資、投行等業務；上海重點發展權益投資、資管等業務；長春

45、負責經紀業務和統籌管理。截止 2022H1 末，公司在全國共設立 140 家分支機構，其中東三省 38 家、江浙滬 31 家、廣東 12 家、北京 5 家，構建了覆蓋中國經濟發達地區的營銷網絡體系，為公司業務聯動協同建設提供了較強平臺基礎，以此打造公司 東北證券（東北證券（000686.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 的核心競爭優勢。圖 19：2022H1 中型證券公司凈利潤（億元）資料來源：Wind，中國證券業協會，中信證券研究部 圖 20：2022H1 中型證券公司歸母凈資產（億元）資料來源：Wind，中國證券業協會，中信

46、證券研究部 經營分析：經營分析：構建以構建以財富管理財富管理為核心的發展模式為核心的發展模式 經紀業務經紀業務&渤海期貨：渤海期貨：經紀收入經紀收入占比逐年提升占比逐年提升，期貨期貨交易額交易額大幅大幅增長增長 收入收入規模及占比逐年提升規模及占比逐年提升，全國全國渠道體系渠道體系布局布局完善完善。整體營收方面，2019-2021 年經紀業務手續費凈收入規模和占比均逐年提升，凈收入從 2019 年的 7.51 億元提升至 2021年的 13.28 億元，其中 2020 年和 2021 年同比增速分別為 36%和 30%；收入占比從 2019年的 9.4%提升至 2022H1 的 23.3%。渠

47、道布局方面，截止 2022H1 末公司在全國共設立140 家分支機構，其中東三省 38 家、江浙滬 31 家、廣東 12 家、北京 5 家，覆蓋中國主要經濟發達地區的營銷網絡體系，積累了豐富的營銷渠道和充足的客戶資源。股基交易市占率逐年下滑股基交易市占率逐年下滑，席位席位租賃租賃收入占比穩步提升收入占比穩步提升。代理買賣業務 2022H1 實現凈收入 3.38 億元，同比增長 1.5%；股基交易金額市占率從 2017 年的 1.70%逐年下滑至2022H1 的 1.21%。席位租賃 2022H1 實現凈收入 1.52 億元，同比下滑 4.0%；收入占比從 2019年的 1.6%提升至 2022

48、H1的 6.3%，得益于公司著力提高大型機構覆蓋率的戰略。代銷金融產品業務 2022H1 實現凈收入 0.29%，同比下滑 19.8%，收入占比僅 1.2%；銷售端受制于市場環境影響，2022H1 代銷金融產品總金額 25.54 億元，同比下降 42.8%。渤海期貨渤海期貨營收同比增長營收同比增長 10.9%，業務規模大幅提升。，業務規模大幅提升。收入層面，2022H1 渤海期貨貢獻營業收入 8.72 億元，同比增長 10.9%；貢獻營業利潤 0.17 億元，同比下滑 41.8%，主要是子公司渤海融盛及渤海融幸增加了現貨采購規模，導致其他業務成本大幅增加。行業地位層面，2022H1 渤海期貨凈

49、利潤排名第 48 位，較上年同期下滑 7 位。行業規模層面，2022H1 渤海期貨實現代理交易額 2.9 萬億元，同比增長 168.7%，業務規模大幅提升。0.00.51.01.52.02.53.03.5國開證券國海證券華西證券山西證券上海證券華林證券東興證券東北證券財達證券首創證券國都證券華創證券050100150200250紅塔證券華西證券渤海證券長城證券華安證券國海證券東北證券中金財富山西證券上海證券南京證券國聯證券 東北證券（東北證券（000686.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 21：東北證券經紀業務手續費凈收入

50、及占比（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 22：東北證券經紀業務手續費凈收入構成（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 23：渤海期貨營業利潤及對母公司的營業利潤貢獻占比（億元）資料來源：渤海期貨公司公告，中信證券研究部 投資銀行投資銀行&資產管理資產管理：投行收入下滑投行收入下滑 63%，公募子公司合計貢獻，公募子公司合計貢獻 38%凈利凈利潤潤 投資銀行投資銀行：受承銷規模影響，受承銷規模影響，2022H1 投行凈收入大幅下滑投行凈收入大幅下滑。2022H1 投行業務實現凈收入0.53億元，同比大幅下降63.1%，其中承銷保薦凈收入為0.31億元，同比下滑73.6%，主

51、要是股債承銷總規模同比下滑 90.2%所致。2018-2021 年投行收入占比從 3.3%穩定增長至 5.0%；2022H1 占比下滑至 2.2%。股權融資方面，2022H1 公司承銷金額為 4 億元，其中科創板 IPO1 個、創業板 IPO1 個、北交所公開發行 4 個。債券融資方面，受區縣級城投債承銷政策收緊影響，2022H1 公司無擔任主承銷商的債券項目發行。并購及財務顧問方面，2022H1 公司完成并購及財務顧問項目 4 個，申報項目 2 個，已立項 25 個。證券資管證券資管：集合產品規模擴張，帶動資管收入同比大幅提升集合產品規模擴張，帶動資管收入同比大幅提升。營收方面，2022H1

52、 資管業務實現手續費凈收入 1.96 億元，同比增長 100.4%，主要得益于集合管理規模同比大幅提升 129.1%。規模層面，2022H1 末東北證券資產管理總規模為 485.2 億元，同比增長40.8%。結構方面，受資管新規影響，集合資管規模是從 2018 年末的 115 億元增長至0%5%10%15%20%25%0246810121420172018201920202021 2022H1經紀業務收入占比0123456789201720182019202020212022H1代理買賣證券席位租賃代銷金融產品期貨經紀-10%0%10%20%30%40%50%60%-1-0.500.511.5

53、2201720182019202020212022H1營業利潤營業利潤貢獻占比 東北證券（東北證券（000686.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 2022H1 末的 319 億元；單一資管規模和專項資管規模則分別從 2018 年末的 366 億元和13 億元下降至 2022H1 末的 161 億元和 5 億元。產品方面，2022H1 內公司完成全部存續大集合產品公募化改造，并通過加強高凈值客戶定制化服務和積極拓展銷售渠道，提升資管業務規模。公募基金管理公募基金管理：2022H1 銀華基金銀華基金貢獻貢獻 30%凈利潤凈利潤，東

54、方基金規模穩步增長東方基金規模穩步增長。2022H1公司實現基金管理手續費凈收入 3.38 億元，同比增長 14.4%。收入層面，銀華基金 2022H1實現凈利潤 4.02 億元（同比-18.3%）；2022H1 銀華基金（東北證券持股 18.9%）凈利潤貢獻比例為 29.6%，較 2021 年提升 19.4 個百分點。東方基金 2022H1 實現凈利潤 0.39億元（同比-16.9%）；東方基金（東北證券持股 57.6%）2022H1 凈利潤貢獻比例為 8.7%，較 2021 年提升 5.3 個百分點。規模層面，銀華基金新發基金和持續營銷共同推進，并進一步打造主動權益投資品牌，2022H1

55、末管理規模達 5727 億元，行業排名第 17 名，較 2021年末上升 3 位。東方基金 2022H1 末管理規模為 794 億元，行業排名第 62 位。圖 24：東北證券投行業務手續費凈收入及占比（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 25：東北證券投行承銷金額（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 26：東北證券資管業務手續費凈收入及占比（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 27：東北證券資產管理分類規模（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 0%1%2%3%4%5%6%7%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201720182019202

56、02021 2022H1投行業務手續費凈收入收入占比050100150200250201720182019202020212022H1股權承銷金額債券承銷金額0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.00.51.01.52.02.520172018201920202021 2022H1資產管理手續費凈收入收入占比0501001502002503003504002018201920202021H120212022H1集合資產管理單一資產管理專項資產管理 東北證券（東北證券（000686.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 28

57、：東北證券基金管理業務手續費凈收入及占比（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 29：東北證券公募基金子公司管理規模（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 30：銀華基金凈利潤及貢獻比例（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 31：東方基金凈利潤及貢獻比例（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 重資產業務：重資產業務：市場波動致投資收益大幅下滑市場波動致投資收益大幅下滑，兩融及股質規模同比降低兩融及股質規模同比降低 投資業務投資業務：自營投資體量較大自營投資體量較大，市場波動市場波動導致導致投資板塊收入投資板塊收入顯著下滑顯著下滑。收入層面，2022H1 東北證券實

58、現投資凈收益（剔除聯營合營）+公允價值變動凈收益 1.08 億元，同比下滑 87.5%，主要源于金融投資受市場波動影響出現較大虧損；2017-2021 年收入占比在30%左右波動，2022H1 驟降至 4.5%，同比下降 25.0 個百分點。風險方面，2022H1 自營權益類證券及證券衍生品/凈資本為28.57%，顯著高于可比公司均值15.69%（華西證券20.43%；山西證券 16.12%；國海證券 10.51%）；自營固定收益類證券/凈資本為 231.62%，稍低于可比公司均值 240.40%（華西證券 168.05%；山西證券 288.40%；國海證券 264.74%）。權益類投資資產占

59、比相對較高，致使公司收益在市場波動中受影響較大。信用業務：信用業務：兩融規模有所回落兩融規模有所回落，質押規模，質押規模持續壓降持續壓降。兩融業務方面，2022H1 末東北證券兩融業務規模為 128.0 億元，同比下降 11.4%；2022H1 實現兩融利息收入 4.1 億元，同比下降 9.7%，主要源于規模下降；維持擔保比例為 329.53%，與上年同期基本持平，顯著高于 2022 年 6 月市場平均擔保比例（284.25%）。股票質押方面，業務規模從 2017年72.5億元壓降至2022H1的22.3億元；2022H1實現利息收入0.64億元，同比增長16.3%，0%2%4%6%8%10%

60、12%14%16%012345678201720182019202020212022H1基金管理手續費凈收入收入占比010002000300040005000600070002018201920202021H120212022H1銀華基金東方基金0%5%10%15%20%25%30%35%01234567891020172018201920202021 2022H1凈利潤凈利潤貢獻比例-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.2凈利潤凈利潤貢獻比例 東北證券（東北證券（000686.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.1

61、9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 主要源于 2022H1 平均規模高于上年同期；股權質押履約保障比例為 261.26%，同比提升35.0 個百分點，整體風險較為可控。圖 32：東北證券投資總收益及占比（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 33：東北證券自營相關資產占凈資本比重變化 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 34：東北證券利息凈收入及貢獻率（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 35：東北證券兩融余額、回購余額及擔保比例（億元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 風險因素風險因素 1.A 股成交額大幅下滑：東北證券的證券經紀業務收入比重較高，2022H

62、1 收入占比為 26.67%，如果市場成交額下滑將直接降低其代理買賣手續費收入，并為席位租賃和代銷金融產品收入增長帶來壓力，影響公司估值區間；2.信用業務風險暴露：2022 年以來，A 股波動加大了市場信用風險，融資融券維持擔保比例出現下滑。2022H1，東北證券兩融維持擔保比例為 329.53%，如市場持續回調，東北證券融資融券業務可能面臨強平風險。后續如需計提信用減值損失，則將為公司業績帶來壓力；0%5%10%15%20%25%30%35%40%051015202520172018201920202021 2022H1投資凈收益（剔除聯營合營）+公允價值變動收入占比26.33%25.15%

63、18.30%13.71%27.58%28.57%126.19%231.70%184.68%142.63%181.86%231.62%0%50%100%150%200%250%201720182019202020212022H1自營權益類證券及證券衍生品/凈資本自營固定收益類證券/凈資本-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%-2-1-1011223201720182019202020212022H1利息凈收入收入貢獻率0%50%100%150%200%250%300%350%400%020406080100120140160融資融券余額股質回購余額兩融維持擔保比例股質履約保障比

64、例 東北證券（東北證券（000686.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 3.投資出現虧損：投資業務是東北證券另一重要收入來源，2017-2021 年收入占比均在 30%左右。2022 年以來，股債市場波動加大，券商投資收益和公允價值變動損益可能變動較大，為公司整體業績帶來不確定性；4.合規處罰風險：2022 年 6 月，吉林證監會因東北證券 2021 年年報中收入確認不當以及未披露重要信息，對公司采取責令改正的行政監管措施；2022 年 7 月，東北證券完成對 2021 年年報更正和相應的整改工作。上述事件給公司帶來較大的財務合

65、規風險，影響利益相關者對公司的印象，可能會對公司業務帶來不利的影響；5.投行業務發展滯后：全面注冊制改革有序推進，一級市場融資規模將進一步擴張。東北證券的投行業務發展相對比較滯后，2018-2022H1 收入占比均低于 5%，可能會壓制公司未來收入增長的潛力。盈利預測盈利預測、估值估值與評級與評級 盈利預測盈利預測 經紀業務方面，受股票期貨市場交易量下滑的影響，公司代理買賣證券凈收入下滑；席位租賃和代銷金融產品業務有望保持增長，預計 2022 年東北證券經紀業務手續費凈收入同比下降 0.36%。投行業務方面，在注冊制逐步推進投行業務走向頭部集中的格局下，預計 2022 年投行業務收入同比下降

66、18.25%。資管業務方面，隨著主動管理轉型持續推進，資管新規全面落地，預計資管收入 2022 年同比上升 96.92%。投資業務方面，受股債市場波動影響，投資收益率可能下滑較為明顯，預計同比下降 43.83%?；谏鲜銮闆r，我們預測 2022/23/24 年營業收入為 69/76/82 億元，歸屬母公司凈利潤為 10/14/18 億元。估值評級估值評級 PB-ROE 估值法：估值法：ROE 是衡量證券公司股東回報的基準，也是決定證券公司估值的核心因素。2019 年初以來，東北證券的估值高峰出現于 2019Q1，同期 A 股市場迎來快速反彈，推動公司投資收益以及經紀業務手續費凈收入的大幅提升，

67、同期單季度 ROE 達3.73%。東北證券的估值低位出現于 2022Q2，2022年 3月 A股市場出現較大幅度的波動，導致 2022Q1 出現了 2012 年初以來首次凈利潤虧損，一季度報告發布后 PB 估值迎來最低點。隨著投資環境的回暖和合規法律風險的釋放，東北證券業績有望實現改善，預計合理 PB 估值區間在 1.0-1.2 倍左右。東北證券（東北證券（000686.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 36：東北證券 PB-ROE 對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 可比公司法：可比公司法：考慮凈資產規模、業務體量和

68、凈利潤情況，我們選取華西證券、山西證券、西部證券和國海證券為東北證券的可比公司。目前，華西證券 PB 為 0.99 倍，山西證券為 1.17 倍，西部證券為 1.08 倍，國海證券為 1.06 倍。4 家可比券商平均估值約為 1.07倍 PB，位于 2018 以來的 11%分位數，處于絕對低位。東北證券當前 PB 為 0.93 倍，估值低于可比公司，源于 2022H1 歸母凈利潤同比大幅下滑 70.6%，對股價產生一定壓制。隨著資本市場改革和證券行業業務創新，證券行業將走向頭部集中。同時，股票市場波動必然帶來貝塔效應，會使券商估值產生較大波動。短期內，市場波動導致投資收益的下滑對公司的利潤水平

69、產生壓制。長期來看，隨著階段性利空的消化，預計公司利潤水平會逐步恢復，估值水平將趨近可比公司均值。我們參考可比公司 2018 年以來 10%分位數的估值，以7.5%作為東北證券 PB 估值的合理區間。以此測算，東北證券的合理 PB 約為 1.0-1.2 倍。圖 37：東北證券與可比券商 PB 估值 資料來源：Wind，中信證券研究部 我們預計 2022 年東北證券凈利潤下滑 35.4%，預計 2022/23 年其 BVPS 分別為 8.06/8.58 元。綜合參考 PB-ROE 法與可比公司法合理估值區間，給予目標價 8.06 元，對應-2-101234單季度ROE(%)PB(倍)00.511

70、.522.532018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/2華西證券山西證券西部證券國海證券東北證券 東北證券（東北證券（000686.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.9.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 2022 年 PB 1.0 倍。首次覆蓋，給予“持有”評級。表 2：公司主要財務數據與盈利預測 百萬元（除特殊說百萬元（除特殊說明）明）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表摘要 資產負債表摘要 手續費及傭金收入 1,948 2,703 3,012

71、3,277 3,484 主動性貨幣資金 4,172 5,210 4,950 5,273 4,851 其中：經紀業務 1,021 1,328 1,323 1,405 1,481 交易性金融資產 27,099 31,169 32,728 34,364 36,082 投行業務 281 377 308 345 390 可供出售金融資產 0 0 0 0 0 資管業務 154 206 405 459 497 主動性總資產 53,853 61,932 63,653 67,099 69,217 利息凈收入 138 200 351 400 499 股本 2,340 2,340 2,340 2,340 2,340

72、 總投資收益 2,427 2,315 1,300 1,638 1,892 歸屬母公司所有者凈資產 16,669 18,045 18,860 20,073 21,602 營業收入 6,610 7,478 6,931 7,588 8,151 財務指標 業務及管理費 2,375 3,165 3,284 3,449 3,621 營業收入增長率-17.06%13.14%-7.31%9.47%7.42%營業利潤 1,816 2,077 1,370 1,860 2,247 凈利潤增長率 32.40%21.80%-35.44%38.01%21.84%歸屬母公司所有者凈利潤 1,333 1,624 1,049

73、1,447 1,763 管理費用率 35.93%42.32%47.38%45.45%44.42%每股指標及估值 營業利潤率 27.48%27.77%19.77%24.51%27.57%EPS（元）0.57 0.69 0.45 0.62 0.75 ROE 8.00%9.00%5.56%7.21%8.16%BVPS（元）7.12 7.71 8.06 8.58 9.23 ROA*2.48%2.62%1.65%2.16%2.55%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：ROA*以歸屬母公司所有者凈利潤/主動性總資產計算 22 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲

74、明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研

75、究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者

76、。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于

77、中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為

78、報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲

79、幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 23 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣

80、除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：19870

81、3750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities

82、Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571

83、 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的

84、接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構

85、投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守 財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例 以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦

86、不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由

87、 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀

88、服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。