一是 2024 年四季度債市提前搶跑，部分透支了 2025 年債市空間。受 2024 年 11 月底規范非銀同業存款，國內物價、金融數據持續偏弱，以及年底政治局會議、中央經濟工作會議時隔十四年再度提及要實施“適度寬松的貨幣政策”等多重因素影響，12 月份十年期國債收益率一舉突破 2.0 等多個重要窗口，大幅回落超 30BP，對 2025 年政策空間已提前有所定價。如截至 12 月 27 日，十年期國債收益率降至 1.7%，與 7 天期逆回購政策利率的利差已縮窄至 20BP，大幅低于疫后平均約 70BP 左右的水平（見圖 151），長端利率或已經透支約 30-50BP 的降息預期?？紤]到 2025 年降息仍面臨較強的息差、匯率和政策效用偏低等制約，預計降息幅度需合理適度，基準情況下降低 30-50BP 的概率偏大（詳見前文貨幣政策部分內容），意味著提前搶跑已大幅透支來年債市下行空間。此外，在信貸開門紅、政府債券發行前置、搶出口等因素的支撐下，預計 2025 年一季度金融、物價、經濟數據或均趨于改善，債市進一步下行面臨約束。