我們此前曾判斷 2020 年是公司報表改善元年，主要基于履約保證金、議價能力、債務結構等因素。從 2020 年公司已公布的財務數據來看，邏輯正在不斷驗證。 1）履約保證金減少，預計逐步退出 2018、2019 年，公司履約保證金占用的現金流規模達每年 10-15 億元，通過觀察一季度“支付其他與經營活動有關的現金”以及季節性的“其他應收款”差值（作為保證金回款指標），可以發現 2020 年公司履約保證金規模已開始下降，我們預計2021 年此項資金占用會進一步顯著減少。