【研報】通信行業電源深度報告之一：電力基礎設施筑牢“新基建”底盤-20200313[37頁].pdf

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1、 電源深度報告之一：電力基礎設施，筑牢“新 基建”底盤 通信行業 1 1、電源系統作為電源系統作為數據中心數據中心、5 5G G、新能源充電樁新能源充電樁等等新基建新基建“底“底 盤”盤” ，也將充分也將充分受益于受益于新基建加速發展新基建加速發展。 1 1）數據數據中心中心層面，層面，傳統數據中心電源方案傳統數據中心電源方案 UPS以設計壽命 25 年計算, 可發電近 60 萬度, 節約電費近 40 萬元。 漢維通信、宇球通信等公司提供鐵鋰電池解決方案：漢維通信、宇球通信等公司提供鐵鋰電池解決方案：漢維通信研發出了循環壽 命、質量能量密度、體積能量密度更優越的磷酸鐵鋰電池，減少了占地空間，并

2、且抗 腐蝕并具備加熱降溫系統，可在惡劣環境下使用；宇球公司也研制出功率因數達 0.99 的三元鋰電池，使 5G 基站供電更加可靠 中恒電氣提供直流遠程供電解決方案：中恒電氣提供直流遠程供電解決方案：中恒電氣為建設中的杭州奧體中心大型 室分基站，以及杭州火車東站的準 5G（或 4G+）基站，提供了 HVDC 拉遠供電解決方 案與試點。中恒電氣系統體積小重量輕、戶內戶外環境均可適應，可靈活選擇抱桿， 壁掛，嵌入等安裝方式，適應快速布站，可幫助客戶實現網絡簡單部署、全網節能、 高效運維的要求，最大限度節省客戶部署及運維開支。 HVDCHVDC 未來將與未來將與 UPSUPS 共存為共存為 5G5G

3、基站供電基站供電： 傳統通信電源大多使用 48V 直流供電，安全可靠，技術成熟，但是之前功率密度 小，現在 5G 基站結構采用集中拉遠模式，要求功率密度大，傳輸距離遠，而傳統供 電方式電壓較低，電流較大，能耗較大，并不適合 5G 基站。需要提高電壓，所以未 來將會是 UPS 和 HVDC 為 5G 基站供電。 相比模塊化相比模塊化 UPSUPS，HVDCHVDC 依舊有一定優勢。依舊有一定優勢。經研究發現所有的 IT 負載都是交直流 通用的，因此因此 HVDCHVDC 完全可以替代模塊化完全可以替代模塊化 UPSUPS。目前模塊化 UPS 投資成本較高，相同 功率下要高于傳統 UPS，而 HV

4、DC 系統相同功率要節約 30%-40%投資成本?，F在模塊化 UPS 技術成熟，革新之后基本無能效方面的突破，但是 HVDC 依舊有發展空間在系統 效率方面可以繼續做出突破。 HVDCHVDC 產業鏈成熟度不高，短期內依舊難以替代模塊化產業鏈成熟度不高，短期內依舊難以替代模塊化 UPSUPS。雖然在 20 世紀 20 年代就開始對高壓直流技術進行研究，并且在 1954 年建成第一條高壓直流輸電線路， 但是直至 20 世紀 90 年代 HVDC 電源才被人提出，雖然在系統效率上全面超越主流 UPS，但是起步較晚，技術及產業鏈依舊不成熟。眾多傳統 UPS 廠商近些年都開始針 對 HVDC 進行研發

5、并發布產品，例如華為最新模塊化例如華為最新模塊化 UPSUPS 電源其性能如系統效率與中電源其性能如系統效率與中 恒電氣恒電氣 HVDCHVDC 系統相同，系統相同，而抗干擾性、機架容量及智能化程度等強于中恒電氣 HVDC 系統，在安全性方面 HVDC 弱于 UPS，且機房的很多配套設施依舊是交流的，無法使 證券研究報告|行業深度研究報告 30 用直流。2015-2017 年 HVDC 銷量復合增長率為 11%而模塊化 UPS 銷量復合增長率為 26%，模塊化增長率遠超 HVDC 增長率，且模塊化 UPS 基數超過 HVDC，HVDCHVDC 短時間內短時間內 依舊難以替代模塊化依舊難以替代模

6、塊化 UPSUPS。 不過隨著技術的發展，HVDC 系統將會繼續在系統效率、抗干擾性、機架容量及 智能化等方面逐漸做出突破，未來將會逐步趕上模塊化 UPS。 未來 5G 海量數據、高功耗、高密組網等帶來接入側 DU 的集中化、AAR、Massive MIMO 等新技術或架構應用，也拉動基礎電源與配套設施的變革升級。傳統的傳統的- -48V48V 供供 電功率小，傳輸距離較短，由于電功率小，傳輸距離較短，由于 5GRAN5GRAN 結構采用集中拉遠模式，傳統的供電方式并結構采用集中拉遠模式，傳統的供電方式并 不適合，所以未來主流供電模式將是模塊化不適合，所以未來主流供電模式將是模塊化 UPSUP

7、S 和和 HVDCHVDC 共存。且解決能源問題方法共存。且解決能源問題方法 較多樣，如較多樣，如在合適的區域如郊區可以采用站點疊光技術，并可更換更優越的電池節在合適的區域如郊區可以采用站點疊光技術，并可更換更優越的電池節 省空間。省空間。 2.2.2.2.機房側：機房側：HVDCHVDC 替代替代 UPSUPS 效益增強，市電效益增強，市電+HVDC/UPS+HVDC/UPS 或或將成將成 為主流供電模式為主流供電模式 從 4G 時代設備商就開始直接使用了 HP、IBM 等 IT 廠家的通用服務器，并使用 NFV 技術將網元虛擬化，自此開啟了虛擬化時代。設備商基于 openstack 這樣的

8、開源 平臺開發自己的虛擬化平臺，把核心網的網元放在這個平臺上。也就是說，并不是只 有 5G 才能用虛擬化平臺。設備商先用虛擬化平臺部署 4G 核心網，即在為后面部署 5G 核心網做準備，提前實驗。 圖 23 網元功能軟件與硬件分離 朱永忠，資料來源：華西證券研究所 5G 核心網采用的是 SBA（Service Based Architecture）即基于服務器的架構， 把原來具有多個功能的整體分拆成具有獨自功能的個體，每個個體實現自己的功能。 這樣的變化有個明顯的外部表現，就是網元大量增加。 證券研究報告|行業深度研究報告 31 圖 24 5G 網絡架構 朱永忠，資料來源：中國電信，華西證券研

9、究所 圖 25 5G 核心網網元結構 朱永忠，資料來源：鮮棗課堂，華西證券研究所 這些網元看上去很多，實際上，硬件都是在虛擬化平臺里面虛擬出來的。這樣一 來，非常容易擴容、縮容，也非常容易升級、割接，相互之間不會造成太大影響，總 之，5G5G 核心網就是模塊化、軟件化。核心網就是模塊化、軟件化。 2.2.1.2.2.1.5G5G 機房能源解決方案機房能源解決方案 5G 核心網的模塊化、軟件化使得 5G 機房越來越像數據中心，而 NFV 技術本質是 應用所有技術的云計算模式。 5G 核心網網絡架構對能源提出了更高的要求，2018 年 1 月 9 日華為在意大利都 靈的全球 ICT 能效峰會上發布

10、業界收個全系列 5G Power 解決方案。根據華為在全球 的調研數據，超過 70%的站點將面臨電源、電池、配電容量不足的挑戰，超過 30%的 站點需要進行市電改造，運營商面臨極高的 CAPEX 壓力。 華為的 5G Power 解決方案采用“一站一柜” 、 “一頻一刀片”的建設模式，在方 案架構上充分考慮溫控、電池、備電的可擴展性，實現可擴容、少改造的部署方案。 5G 將真正開啟萬物互聯的時代，5G 帶來對信息處理的方式是顛覆性的，由于傳輸速 率與時延，以前像手機這樣的終端設備只能依靠本機的硬盤與芯片去存儲與運算數據， 而未來速率的百倍提升后，終端就是一個接收設備，天量的數據和計算都交給“云

11、” 證券研究報告|行業深度研究報告 32 去運行即可，云就是數據中心，因此因此 5G5G DCDC 機房機房需要更可靠、更高效、大功率的電需要更可靠、更高效、大功率的電 源，所以優先采用直流供電方式，建設前期可采用源，所以優先采用直流供電方式，建設前期可采用- -48V48V 供電，確?？煽啃缘耐瑫r充供電，確?？煽啃缘耐瑫r充 分利用現有資源；后期則可以采用高壓直流或者分利用現有資源；后期則可以采用高壓直流或者 UPS+UPS+市電直供，提升電源效率，降市電直供，提升電源效率，降 低能耗。低能耗。HVDC 也可以用模塊化 UPS 進行替代，如華為模塊化 UPS，占地面積 1.2 平 方米，比傳統

12、 UPS 節省占地面積 40%。 2.2.2.2.2.2.市電市電+HVDC/UPS+HVDC/UPS 未來將成為未來將成為 5G5G 機房主流供電模式機房主流供電模式 前文提到目前模塊化 UPS 技術成熟，抗干擾性、機架容量及智能化程度等強于 HVDC 產品，短期內依舊是模塊化 UPS 占主流，但是低負載下模塊化 UPS 產品性能依 舊略微不如 HVDC 系統，建設成本高于 HVDC 系統，因此隨著技術發展在未來 HVDC 系 統將會趕超模塊化 UPS 系統。對于 360KW 的 5G 機房，這里按 320KW 的實際負載來估 算，分別比較模塊化 UPS、市電+模塊化 HVDC 和市電+ H

13、VDC 在 8 年生命周期內的總電 費差異。系統的效率往往隨著負載率的提升而增加，如果 UPS 系統長期處于輕載狀態， 那么運行的實測效率并沒有達到宣稱的最高效率點。對于模塊化 UPS 架構，每套 UPS 的負載率往往只有 30%-40%之間，雖然選用了最高效率為 97%的 UPS，但實際的運行 效率只有 95%左右；市電+模塊化 UPS 系統，而市電直供支路基本是 100%供電效率， 所以整個系統效率大約為 97%； “市電+HVDC”系統，由于有電池直接掛接母線，那么 高壓直流系統是允許節能休眠的，監控會自動開啟需要工作的電源模塊數量，并使電 源系統在任何負載情況下都可以工作在最高效率點附

14、近，即高壓直流可以在全負載范 圍內都達到 96%以上效率，而市電直供支路基本是 100%供電效率，因此市電+HVDC 綜 合供電效率為 98%。 表 17 4G 時代與 5G 時代全網電費對比 設備類型設備類型 4 40000KVAKVA 模塊化模塊化 UPSUPS 系統系統 市電市電+ +模塊化模塊化 UPSUPS 400400KVAKVA 系統系統 市電市電+HVDC+HVDC 400400KVAKVA 系統系統 電源設備效率 95%（負載率 40%左右） 97%（負載率 40%左右） 98%（全負載范圍） 電源每年浪費電費 320KW*24*365*5%*0.65=9.11 萬元 320

15、KW*24*365*3%*0.65=5.47 萬 元 320KW*24*365*2%*0.65=3.65 萬元 8 年總浪費電費合計 72.8 萬元 43.8 萬元 29.15 萬元 資料來源：中國知網，華西證券研究所 綜上所述，市電+HVDC 系統在機房運營的 8 年生命周期內，相比模塊化 UPS 和市 電+模塊化 UPS 分別節省運營電費 43.65 萬和 14.65 萬元。 如果對于 10 萬臺服務器的一個大型數據中心，按 60 個供電系統計算相比模塊化 UPS 及市電+模塊化 UPS 僅僅是采用了“市電+240V HVDC”技術在 8 年時間內就可以 節省電費高達 2619 萬元和 1

16、172 萬元，非?？捎^，因此未來主流供電模式是市電 +UPS/HVDC。 未來未來 5G5G 能源與數據中心類似，是多能源接入模式，即運營商可以根據自己的需能源與數據中心類似，是多能源接入模式，即運營商可以根據自己的需 求選擇多種不同的能源類型。求選擇多種不同的能源類型。根據 Mobile World Live 報道，華為電新能源業務總 裁在會上提出：未來通信設備不僅可以通過輸電網供電，也可以使用 HVDC、太陽能 等多種供電模式。而 HVDC 技術側已經可以支持無線網絡建設的改造，并認為 HVDC 有 望在 5G 電源系統中廣泛推廣。 5G5G 海量數據、高功耗、高密組網等帶來接入側海量數據

17、、高功耗、高密組網等帶來接入側 DUDU 的集中化、的集中化、AARAAR、Massive Massive MIMOMIMO 等新技術等新技術或架構應用，也拉動基礎電源與配套設施的變革升級?；蚣軜嫅?，也拉動基礎電源與配套設施的變革升級。HVDCHVDC 在未來通在未來通 信電源的滲透率有望提升。信電源的滲透率有望提升。 證券研究報告|行業深度研究報告 33 2.3.2.3.5 5G G 通信電源市場通信電源市場整體市場有望超過整體市場有望超過 4 45050 億億 基本假設：基本假設： （1）市場測算電源價格按照 HVDC 供電方案產品定價； （2）5G：預計未來 5G BBU 集中拉遠式機

18、房配套約 10 個基站數，根據 5G 整體宏 站數量預計，需要約 45 萬套供電系統； 表 18 通信電源市場基站側預測 通信電源市場預估通信電源市場預估 5G 基站按照基站數估算 配電方式 平均基站連接數（站） 單套電源價格（萬元） HVDC 集中拉遠式 10 10 - 15 5G 整體宏站數量（萬站） 所需電源套數（萬套） 市場總量（億元） 450 45 450 - 675 資料來源：華西證券研究所整理 預計未來 5G 宏站基站建設能夠帶來新增 450-675 億元以上的市場。 3.3.投資建議投資建議 電源系統作為數據中心、電源系統作為數據中心、5G5G、新能源充電樁等新基建“底盤” ，

19、也將充分受益于、新能源充電樁等新基建“底盤” ，也將充分受益于 新基建加速發展新基建加速發展。 在數據中心電源領域，在數據中心電源領域，我們認為未來數據中心架構將向分布式、直流、小顆粒 化綠色發展，模塊化大功率 UPS 及 HVDC 為行業主流。其中，HVDC 供電系統由于其建 設和運營成本更低的特點在超大型數據中心中應用更為廣泛。隨著超大型數據中心的 加速建設，HVDC 電源方案市場空間有望加速提升，此外相較于 UPS 系統，直流技術 在未來 5G 建設基站供電側及新能源汽車充電樁市場擁有更廣闊的的利用空間，相關 受益標的國內 HVDC 龍頭中恒電氣中恒電氣，國內20KVA UPS 市場龍頭

20、科華恒盛科華恒盛。 在在 5G5G 基建領域基建領域，基站側由于 5G AAU 引入 Massive MIMO 技術，5G BBU 將處理 海量數據，且隨著 5G 業務的不斷發展， BBU 的計算功耗將逐漸上升。電力成本將會 是未來運營商 5G 運營的核心痛點?；緜入娫锤脑炜尚蟹桨赴ㄕ军c疊光技術應用、 智能鋰電替換鉛酸電池方案以及直流拉遠方案，相關受益標的包括中恒電氣中恒電氣（直流 拉遠方案） 、國軒高科國軒高科、億緯鋰能億緯鋰能（中國鐵塔鋰電池采購相關） 。此外，傳統通信電 源廠商有望依靠自身客戶及技術平臺優勢，在 5G 新基建擴大的市場容量中迎來新的 增長機遇，相關受益標的包括新雷能新

21、雷能（海外三星供貨商及烽火、大唐供貨商）等。 3.1.3.1.中恒電氣中恒電氣H HVDCVDC 電源平臺技術優勢顯著，電源平臺技術優勢顯著，全棧式布局全棧式布局數數 據中心、據中心、5 5G G、充電樁等“、充電樁等“新基建新基建” 公司三大業務板塊包括電力電子（通信電源、高壓直流電源（HVDC） 、新能源電 動汽車充電） 、電力信息化、能源互聯網（智慧照明、儲能）三大板塊。 1 1）公司公司 HVDCHVDC 業務規?；偁巸瀯萃癸@業務規?；偁巸瀯萃癸@，屢次中標，屢次中標 BATBAT、通信運營商等主要客戶、通信運營商等主要客戶： 公司作為公司作為 H HVDCVDC 龍頭龍頭除了應用在

22、新建大型數據中心外，公司 HVDC 產品逐漸替代三 大運營商、BAT 等數據中心的 UPS 系統，2019 年開始公司 HVDC 產品客戶也拓展到 政企、金融、保密系統， 2 2）全棧式全棧式 5G5G 電源解決方案電源解決方案，受益于國內受益于國內 5 5G G 建設及海外微站建設建設及海外微站建設： 2020 年隨 著 5G 新增基站數量的快速增長，公司 5G 電源全棧解決方案包含基站、遠供、微電 證券研究報告|行業深度研究報告 34 源產品，有望迎來快速增長。此外，公司拓展加大海外市場拓展，微電源產品斬獲海 外訂單， 3 3）牽手滴滴與國網恒大合作，牽手滴滴與國網恒大合作，晉升為國內晉升

23、為國內充電樁充電樁第一梯隊供應商第一梯隊供應商：直流充電樁 牽手滴滴旗下小桔充電，成為小桔最大的充電設備合作伙伴。交流充電樁牽手國網恒 大，成為其未來五年唯一的有序充電設備供應商。 4 4) ) 依托硬件入口，布局電力信息化，業務模式輕量化：依托硬件入口，布局電力信息化，業務模式輕量化： 2019 年電力信息化集 中采購公司占 10%左右份額，大部分在省市地用戶側電力生產調度、電力規劃能效、 電力交易運營及綜合能源服務等應用方面，公司逐漸切入到電力信息化運營，商業模 式逐漸變化。 3.2.3.2.新雷能新雷能傳統通信電源傳統通信電源龍頭，軍工龍頭，軍工& &通信行業雙改善通信行業雙改善 受益于

24、海外受益于海外 5G5G 建設啟動，通信海外訂單回暖，建設啟動，通信海外訂單回暖，5G5G 建設啟動，打開下游通信電源建設啟動，打開下游通信電源 市場：市場：子公司深圳雷能 2003 年成立，專注于生產、研發、銷售通信用模塊電源、定 制電源及大功率電源及系統等。公司深耕通信電源行業二十余年，根據公司公告，自 2015 年起公司就已開始 5G 高功率電源產品的研發，已經掌握包括高效率變換技術、 有源箝拉技術、數字控制等一系列核心技術。目前，公司通信電源主要客戶包括大唐 移動、烽火通信、三星電子、諾基亞等。隨著全球 5G 建網快速啟動，除了傳統電源 模塊產品供給之外，5G 模塊電源需求量拉動通信用

25、模塊電源業績快速提升，尤其是 海外 5G 建網中不具備電源生產能力的廠商三星等。 軍工訂單逐漸恢復，自主可控國產替代持續打開未來空間：軍工訂單逐漸恢復，自主可控國產替代持續打開未來空間：2018 年 9 月，公司 并購永力科技，其主營為軍用供配電電源系統，激光器專用電源模塊等。一方面由于 永力科技并表；另一方面 2018 年起軍改影響消除，訂單逐漸恢復，帶動軍工業務增 長。我們預計，在中美爭端持續化過程中，我國在關鍵領域產品自主可控需求加大， 在軍工領域自主可控國產替代有望持續打開國內電源市場。 公司產品研發實力強，部分產品全面對標公司產品研發實力強，部分產品全面對標世界領先電源模塊生產商世界

26、領先電源模塊生產商 ViVicorcor （GoogleGoogle 數據中心供貨商）數據中心供貨商） ，費用率穩?。?，費用率穩?。汗酒陂g費用保持穩定，管理費用率增長 主要源自研發投入增加。其研發投入持續增長，占收比較同行業仍保持在高位水平。 截止 2019 年中報，公司累計獲得專利 76 項（其中發明專利 28 項） ，軟件著作權 44 項。尤其在通信及軍工領域持續可靠的專業研發實力提供堅實技術保障。其核心技術 產品能力能夠對標 Vicor 為 Google 數據中心提供的 48V VDC 直達 CPU 超小模塊電源。 4.4.風險提示風險提示 （1 1） 全球疫情持續擴散帶來訂單不確定性

27、影響及系統性風險：全球疫情持續擴散帶來訂單不確定性影響及系統性風險：全球持續擴散 的新冠病毒引起的疫情可能導致海外訂單不及預期，同時疫情帶來的宏 觀經濟影響可能導致行業發展不及預期； （2 2） HVDCHVDC 在數據中心領域應用不及預期：在數據中心領域應用不及預期：目前市場主流產業鏈仍是 UPS 占據 90%以上市場份額，同時 HVDC 主要下游需求來自于大型互聯網廠商，國 內主要是 BAT，行業受制下游因素較大，相對價格波動和利率空間可能 存在壓縮風險。同時，電源技術驅動革新可能導致 HVDC 應用不及預期， 海外互聯網廠商 Google、Facebook 均陸續放棄后備電源，走向 OC

28、P 整機 架 PSU+BBU 架構，以 12V 和 48V 兩種架構為主，一旦國內華為廠商選擇 切換 PSU+BBU 體系有可能導致 HVDC 市場流失，但目前國內阿里仍在創新 嘗試 HVDC 相關應用技術升級，此外在新能源汽車領域仍具有充分發展空 間； 證券研究報告|行業深度研究報告 35 （3 3） 5G5G 建設不及預期：建設不及預期：5G 建設及配套電源方案影響行業市場空間及增長速率， 通信電源行業生產流程一般較短，5G 建設不及預期有可能導致電源配套 行業相應增速減緩。 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 證券研究報告|行業深度研究報告 36 分析師與研

29、究助理簡介分析師與研究助理簡介 宋輝：3年電信運營商及互聯網工作經驗，4年證券研究經驗，主要研究方向電信運營商、電信設 備商、5G產業、光通信等領域。 柳玨廷：理學碩士，2年券商工作經驗，主要關注5G相關產業鏈研究。 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采 用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、 公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資 評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個 月內公司股價相對上證 指數的漲跌幅為基

30、準。 買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15% 增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15% 行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個 月內行業指數的漲跌幅 為基準。 推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10% 中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10

31、% 華西證券研究所：華西證券研究所： 地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 網址： 證券研究報告|行業深度研究報告 37 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公 司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司 客戶。 本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料， 但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅 于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等

32、多方面的制約。在不同時期，本 公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持 在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關 注相應更新或修改。 在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何 人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素， 亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目 標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在 任何情況下，本公司、本公

33、司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資 收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究 報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。 本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務 請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發 行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問 或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告 所提到的公司的董事。 所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復 制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西 證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。