《華潤建材科技-港股公司研究報告：華南水泥龍頭盈利拐點已現-250510.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《華潤建材科技-港股公司研究報告：華南水泥龍頭盈利拐點已現-250510.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明公司深度研究公司深度研究|華潤建材科技華潤建材科技 華南水泥龍頭，盈利拐點已現 華潤建材科技（01313.HK）公司深度報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 01313.HK 前次評級-評級變動 首次 當前價格 1.64 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 張欣劼張欣劼 S0800524120009 18515295560 zhang_ 聯系人聯系人 陳默婧陳默婧 13850793880 相關研究相關研究【核心結論核心結論】公司作為華南地區水泥龍頭，成本管控能力增強，短期看需求基建端有所提升、區域內水泥漲價趨勢較穩，

2、中長期看需求端粵港澳大灣區發展提供動能，供給端限超產、碳排放相關政策遏制新增。目前公司估值處歷史低位、分紅率 91.2%，投資價值凸現。我們預測公司 2025-2027 年實現營業收入 237/239/249 億元，實現歸母凈利潤 11.7/13.2/15.6 億元。給予公司 25 年 0.32 倍 PB，對應目標價 2.20 港元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。行業層面：行業層面：1）需求端：）需求端：公司所處華南地區為國內水泥需求重點市場，短期看“兩重”建設加快推進、基建端已見提速跡象（25 年 3 月廣東、廣西水泥產量分別同比+11.6%、17.8%)，中長期粵港澳大灣區發展建設有望提供

3、需求動能；2）供給端：）供給端：受限制超產政策、碳排放政策影響，水泥供給進一步收縮可期，有利于落后產能出清、行業集中度提升，公司作為區域龍頭有望率先收益。3）價格端）價格端：截至 2025/4/25，廣東、廣西地區高標水泥周均價分別較 24 年同期+13.04%/+18.18%，或體現區域水泥企業心態轉變、行業自律性增強，若后續穩價到位公司盈利端有望改善。公司層面：公司層面：1）周期筑底）周期筑底+盈利拐點盈利拐點：近年來公司收入、利潤階段性承壓，但降速已邊際改善，周期底部逐漸壓實，25Q1 盈利已大幅改善；2）成本優勢：）成本優勢：24 年公司毛利率逆勢提升 1.8pct 至 16.5%，彰

4、顯成本優勢，25 年來水泥提價、煤價繼續下行，25Q1 毛利率繼續上行，預計毛利端有望持續改善。3）資本開支下降資本開支下降+自由現金流回正自由現金流回正+高分紅凸顯價值：高分紅凸顯價值：公司資本開支持續下降，24 年自由現金流由負轉正、現金分紅率同比大幅提升 44.5pct 至 91.2%。我們認為后續隨著公司盈利端改善、資本支出持續下降、現金流進一步增厚，未來有望維持較高的分紅率，促進估值水平提升。風險提示：下游市場需求加速下滑風險；政策落地執行不及預期風險；區域協同不佳風險；原材料價格超預期風險。核心數據核心數據 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）

5、25550 23038 23703 23915 24946 增長率-10.5%-9.8%2.9%0.9%4.3%歸母凈利潤(百萬元)644 2111170 1325 1556 增長率-62.5%-67.2%455.1%13.2%17.5%每股收益（EPS）0.09 0.030.17 0.19 0.22 市盈率（P/E）16.50 50.389.08 8.02 6.83 市凈率（P/B）0.24 0.240.24 0.24 0.23 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心-16%-6%4%14%24%34%44%2024-052024-092025-01華潤建材科技恒生指數證券研究報告證券研究

6、報告 2025 年 05 月 10 日 公司深度研究|華潤建材科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 10 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.6 估值與目標價.6 華潤建材科技核心指標概覽.7 一、華南地區水泥龍頭，聚焦主業轉型升級.8 1.1 華南領先水泥、熟料及混凝土生產商，產業鏈一體化轉型穩步推進.8 1.2 華潤集團控股，實控人為國資委，央企背景有利下游訂單獲取.9 1.3 水泥主業延伸多元化發展，主要布局兩廣地區.10 二、華南市場：國內水泥需求重點市場，供給有望收縮.1

7、2 2.1 需求端：基建端開始提速，粵港澳大灣區建設提供下游需求動能.12 2.2 供給端：新增產能大幅下降，超產政策、錯峰執行落地有望促進供給收縮.16 2.3 價格及產量：兩廣地區提價落實情況較好，3 月水泥產量同比高增.17 三、財務分析：成本管控能力強化，自由現金流逆勢回正.19 3.1 水泥量價齊跌致業績承壓，周期底部逐漸筑實.19 3.2 毛利率逆勢提升彰顯成本控制力.20 3.3 管理費用大幅增加拖累凈利率，減值風險釋放較為充分.21 3.4 負債率有所下降，自由現金流大幅轉正.22 3.5 資本開支連續下降，高分紅價值凸顯.23 四、盈利預測與估值.24 4.1 關鍵假設及盈利

8、預測.24 4.2 相對估值.26 五、風險提示.26 圖表目錄 圖 1：華潤建材科技核心指標概覽圖.7 圖 2：公司發展歷程.9 圖 3：公司主營業務.9 圖 4：公司股權結構（截至 2024/12/31）.10 圖 5：公司組織架構.10 圖 6：公司營收分業務占比.11 圖 7：公司營收分地區占比.11 公司深度研究|華潤建材科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 10 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 8：2024 年華南地區（廣東、廣西、海南）各企業產能占比.11 圖 9：截至 2024/12/31，公司熟料產能分地區占比.12 圖 10：截至 2

9、024/12/31，公司水泥產能分地區占比.12 圖 11：2024 年廣東省 GDP 位列全國第一.13 圖 12：2024 年廣東省水泥產量全國第一.13 圖 13：廣東與全國固定資產投資累計對比.13 圖 14：廣東與全國基礎設施建設投資增速對比.13 圖 15：廣東與全國房地產投資增速對比.13 圖 16：2025 年重點項目中基建工程計劃投資額占比 61%.14 圖 17：2025 年重點工程中續建工程個數占比 70%.14 圖 18：粵港澳大灣區城際鐵路建設規劃示意圖.15 圖 19：2017-2024 年兩廣地區新增熟料產能（百萬噸）.16 圖 20：2024 年廣東地區水泥企業

10、 CR5 為 69.3%.17 圖 21：2024 年廣西地區水泥企業 CR5 為 65.9%.17 圖 22：分年份廣東高標水泥均價（元/噸）.18 圖 23：分年份廣西高標水泥均價（元/噸）.18 圖 24：2025 年 3 月廣東地區水泥產量同比+11.6%.18 圖 25：2025 年 1-3 月廣東地區水泥產量同比-3.8%.18 圖 26：2025 年 3 月廣西地區水泥產量同比+17.9%.19 圖 27：2025 年 1-3 月廣西地區水泥產量同比+1.9%.19 圖 28：公司歷年營業收入及同比增速情況.19 圖 29：公司歷年水泥及熟料銷量、銷售均價情況.19 圖 30：公

11、司歷年歸母凈利潤及同比增速情況.20 圖 31：公司歷年剔除減值后凈利潤及同比增速情況.20 圖 32：公司毛利分業務占比.20 圖 33：公司綜合毛利率、分業務毛利率水平.20 圖 34：公司歷年水泥及熟料業務噸均價、噸成本、噸毛利情況.21 圖 35：2024 年公司單噸成本構成及各項成本同比增速.21 圖 36：近年來秦皇島港動力末煤平倉價走勢.21 圖 37：公司毛利率、費用率、凈利率水平.22 圖 38：公司銷售、管理、財務費用率水平.22 圖 39：公司歷年計提各項減值損失情況（億元）.22 圖 40：公司歷年資產負債率、帶息負債率情況.23 圖 41：公司歷年經營性現金流情況.2

12、3 圖 42：公司歷年自由現金流情況.23 圖 43：公司歷年及 2025 年預計資本開支情況.24 圖 44：公司歷年分紅情況.24 圖 45：公司近 10 年 PB-band（MRQ）.26 公司深度研究|華潤建材科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 10 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 1：截至 2024/12/31，公司水泥、熟料、混凝土產能分布情況.11 表 2：2025 年廣東省重點項目中基建工程計劃.14 表 3：2025 年廣東省重大項目計劃中粵港澳大灣區基建相關投資額.16 表 4：2025 年廣東、廣西預計錯峰停窯天數及對比 2024

13、 年情況.17 表 5：公司 2025-2027 年盈利預測及業務拆分.25 表 6：可比公司 wind 一致預期及 PB 估值（截至 2025/5/9）.26 公司深度研究|華潤建材科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 10 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 1）水泥與熟料業務：）水泥與熟料業務：公司是華南地區水泥企業龍頭，2024 年成本管控力提升、2025 年已開始收購水泥產線置換補齊產能。銷量端，銷量端，雖然下游基建端 2025 年已看到提速跡象，但房地產端下滑幅度仍較大，所以我們預測 2025-2026 年水泥及熟

14、料銷量均下降 5%，2027 年需求進入平臺期，銷量持平。價格端，價格端，2025 年兩廣地區提價趨勢較好，若超產政策、碳排放政策趨嚴，水泥行業供給有望進一步收縮、行業自律協同挺價行為有望維持，因此我們預計 2025-2027 年公司水泥熟料噸均價分別為 260/265/270 元/噸。成本端，成本端，2025年煤炭成本持續下降，且我們預計公司精細化成本管理能力有望進一步提升，所以預估2025 年噸成本將下降至 200 元/噸，2026-2027 年持平。綜上，我們預計 2025-2027 年公司水泥熟料業務收入分別為 152/147/150 億元，毛利分別為 35/36/39 億元。2）混凝

15、土業務：銷量端）混凝土業務：銷量端，參照公司 2024 年 40%的高增速，我們預計 2025-2027 年銷量增速有所放緩，維持在 10%。價格端價格端，結合近年來公司商混產品價格持續下降，我們預計2025 年噸價格下降至 314 元/噸，2026-2027 年持平。成本端成本端，我們預計 2025-2027 年噸成本穩定在 280 元/噸，與 24 年持平。綜上，我們預計 2025-2027 年公司混凝土業務收入分別為 45/50/55 億元，毛利分別為 4.9/5.4/5.9 億元。3）骨料業務：）骨料業務：公司近年來積極布局骨料板塊，2024 年公司在廣東、廣西、云南及湖北的骨料項目投

16、產，骨料產能進一步提升。銷量端銷量端，我們預計 2025-2027 年銷量增速維持在10%。價格端價格端，我們認為結合近年來多家龍頭企業紛紛下場布局骨料，市場競爭激烈程度有所提高，因此預計 2025-2027 年噸價格分別為 34/33/32 元/噸。成本端成本端，我們預計2025-2027 年噸成本穩定在 24 元/噸，與 24 年持平。綜上，我們預計 2025-2027 年公司骨料業務收入分別為 26/28/30 億元，毛利分別為 7.9/7.9/7.7 億元。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為水泥行業受制于需求不振、供給過剩，短期內行業盈利難有改善，長期需求下行影響公司業績增長。

17、公司前幾年資本開支較大，影響自由現金流、分紅情況，估值的彈性提升空間有限。但是，我們認為：一、行業層面：一、行業層面：1）公司所處華南地區為國內水泥需求重點市場，短期看基建端已見提速跡象，中長期粵港澳大灣區發展建設提供動能、房地產端有望企穩；2）受限制超產政策、碳排放政策影響，水泥行業供給進一步收縮可期，從而促進落后產能出清、行業集中度提升，公司作為區域龍頭有望率先收益。二、公司層面：二、公司層面：1）近年公司收入、利潤端階段性承壓，但降速已出現邊際改善趨勢，周期底部逐漸壓實，25 年來兩廣地區漲價趨勢較好，公司 25Q1 盈利已大幅改善；公司積極布局水泥延伸產業鏈混凝土、骨料業務，有望實現打

18、造新增長曲線。2）24 年公司毛利率實現逆勢提升，彰顯成本優勢，25 年來水泥提價、煤價繼續下行，疊加公司成本管控能力有望進一步提升，預計公司毛利端有望得到明顯改善。3）24 年公司資本開支繼續下降、自由現金流回正、分紅率大幅提升，我們認為后續隨著公司盈利端改善、資本支出持續下降、現金流進一步增厚，未來有望維持較高的分紅率，促進估值水平提升。公司深度研究|華潤建材科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 10 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 公司布局區域基建端重點工程開工超預期、房地產端企穩，公司水泥銷量超預期；水泥行業供給端限制政

19、策執行超預期，行業自律協同進一步增強、水泥企業提價挺價持續；公司成本下降程度超預期，骨料、混凝土、新材料業務發展超預期等。估值與目標價估值與目標價 我們預測公司 2025-2027 年實現營業收入 237/239/249 億元，實現歸母凈利潤11.7/13.2/15.6 億元。我們選取港股上市的國內水泥龍頭公司中國建材、華新水泥、金隅集團作為可比公司，2025 年可比公司 PB 均值為 0.32 倍。參考歷史估值，華潤建材科技參考歷史估值，華潤建材科技當前估值處于近十年歷史低位，有較大修復空間。當前估值處于近十年歷史低位，有較大修復空間。華潤建材科技當前（截至 2025/5/9）PB（MRQ）

20、為 0.24，處于近 10 年 9.17%歷史低位。近 10 年 PB（MRQ）平均值為 0.95，最大值為 2.02，最小值為 0.15。目前公司估值處歷史低位、分紅率 91.2%，投資價值凸現。我們給予公司 25 年 0.32xPB，對應目標價 2.20 港元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。公司深度研究|華潤建材科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 10 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 華潤建材科技華潤建材科技核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：華潤建材科技核心指標概覽圖 資料來源：wind，西部證券研發中心；注：PB 值截至 2025/5/2 收盤價 僅

21、供內部參考，請勿外傳 公司深度研究|華潤建材科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 10 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、華南華南地區地區水泥龍頭，聚焦主業轉型升級水泥龍頭，聚焦主業轉型升級 1.1 華南領先水泥、熟料及混凝土生產商，產業鏈一體化轉型穩步推進華南領先水泥、熟料及混凝土生產商，產業鏈一體化轉型穩步推進 華潤建材科技是華南水泥龍頭，華潤建材科技是華南水泥龍頭，2024 年熟料產能位居全國第四、華南第一。年熟料產能位居全國第四、華南第一。公司最早可追溯至 1986 年華潤與港商合資在香港投資的第一個攪拌站中港混凝土；1998 年 5月，東莞華

22、潤水泥廠正式投產，代表公司正式進軍水泥市場；2003 年 3 月，華潤集團整合了旗下分屬于機械五礦、華潤創業等不同利潤中心的水泥業務，成立華潤水泥控股有限公司，同年 7 月華潤水泥在港交所主板上市。成立至今，公司經營戰略發展主要可分為以下幾個階段：1）2003-2006 年：年：“兩點一線兩點一線”戰略戰略搶占搶占兩廣兩廣市場市場。即結合廣東市場潛力、廣西資源優勢，通過廣西“黃金水道”西江將廣西水泥熟料運送到目標市場珠三角地區。2004-2006 年平南一線、貴港一線、紅水河二線等多條熟料線陸續投產，“兩點一線”戰略有力推進，公司順利地駛入了快速擴張的軌道。2）2007-2010 年：“沿江沿

23、?！睉鹇詳U大市場布局。年：“沿江沿?！睉鹇詳U大市場布局。公司大量布局兩廣地區優質石灰石資源并先后進入福建和海南市場。2010 年初，隨著封開水泥第一條生產線點火投產，開始具備了通過西江和海運為福建和海南基地提供熟料的能力。自此，廣東、廣西、福建、海南四省的市場區域連成一片，“沿江沿?！睉鹇灾鸩匠尚?。3）2010-2015 年：水泥業務“年：水泥業務“3+2”全新發展戰略、進軍全國市場”全新發展戰略、進軍全國市場，即“資源掌控、資源轉化、資源分銷”的三大經營模型加上“系統成本最低”、“區域市場領先”的兩大競爭策略，由沿海向內地推進，鎖定以廣東、廣西、福建、海南、山西為核心市場，積極探索包括內蒙、

24、陜西、河南、云南、貴州在內優勢市場，終使華潤水泥邁入行業前列。4）2016-2022 年：區域重組年：區域重組+產業鏈延伸促進提質增效。產業鏈延伸促進提質增效。公司沿橫縱兩向推動產業鏈延伸，縱向上充分發揮水泥、混凝土、骨料業務的協同優勢，橫向上有序開展裝配式建筑業務。2021 年收購陜西鑫華達建材 95%股權，標志著在陜西省第一個骨料項目正式落地；2022年首條千萬噸級骨料項目在南寧竣工投產。另一方面，公司積極推進區域聯合重組，包括通過增資擴股方式重組云南最大水泥企業，與昆鋼控股各持股 50%成立云南水泥建材；和福建能源集團合作成立合資公司并取得福建水泥經營權；主導廣東湛江、廉江市產業結構調整

25、升級，淘汰廉江落后水泥產能、重組建立廉江豐誠水泥等。5）2023 年至今：改名“華潤建材科技”篤定轉型升級步伐。年至今：改名“華潤建材科技”篤定轉型升級步伐。隨著公司業務發展，“水泥”已無法囊括公司實際業務內容，除水泥外公司業務也包括混凝土骨料、砂石等基礎建材，以及人造石材、瓷磚膠、環保板材等。因此，2023 年 12 月公司正式更名為“華潤建材科技”，提出將在穩住傳統業務基本盤同時，推進產業鏈一體化；并搶占戰略性新興產業新賽道，聚焦“雙碳”和新能源材料領域，進一步孵化第二增長曲線。公司深度研究|華潤建材科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 10 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部

26、的投資評級說明和聲明 圖 2：公司發展歷程 資料來源：公司官網，中國水泥網，南方雜志，西部證券研發中心 圖 3：公司主營業務 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 1.2 華潤集團控股，實控人為國資委，華潤集團控股，實控人為國資委，央企背景有利下游訂單獲取央企背景有利下游訂單獲取 華潤集團華潤集團為為公司第一大股東公司第一大股東，實控人為國資委實控人為國資委。截至 2024/12/31，公司第一大股東為華潤（集團）有限公司，合計持股 68.72%，股權集中度較高，實際控制人為國務院國資委，我們認為央企背景有望助力公司下游基建特別是重點工程的訂單獲取。公司旗下分別按照事業部劃分結構建材、功能建材

27、、新材料、香港區域事業部，按照區域劃分華南、西南、東南、華西、華中五個大區并下設相應子公司。2024 年公司位列中國水泥協會“中國水泥上市公司綜合實力排名”第五位。公司深度研究|華潤建材科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 10 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 4：公司股權結構（截至 2024/12/31）資料來源：wind，西部證券研發中心 圖 5：公司組織架構 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 1.3 水泥水泥主業延伸多元化發展，主要布局兩廣地區主業延伸多元化發展，主要布局兩廣地區 水泥水泥業務業務貢獻貢獻主要收入主要收入來源來源，混凝土、混凝

28、土、骨料骨料及及其他業務占比提升較快。其他業務占比提升較快。2024 年公司水泥、混凝土、骨料、其他業務收入分別占比 65%、18%、11%、6%，水泥業務仍為最主要業務收入來源，但其占比從 2020 年高點 81%至 2024 年已下降 16pct；混凝土業務占比較為穩定，近年來穩定在 16%左右；骨料業務、其他新材料業務收入占比提升較快，分別由 2022 年的 2%、4%提升至 2024 年的 11%、6%，收入端增量貢獻作用漸顯。兩廣收入占比穩定在兩廣收入占比穩定在 70%以上水平，產能穩居華南地區第一。以上水平，產能穩居華南地區第一。分地區看，2023 年公司廣西、廣東、福建、海南收入

29、占比分別為 48%、25%、11%、5%，合計占比 89%，其中兩廣地區占比 73%且近年來穩定在 70%以上水平，為公司主要水泥銷售目標市場。據中國 公司深度研究|華潤建材科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 10 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 水泥網，2024 年公司在華南地區（廣東、廣西、海南）熟料總產能為 4997 萬噸，區域市占率為 22%，排名第一，穩居華南水泥市場之首。圖 6：公司營收分業務占比 圖 7：公司營收分地區占比 資料來源：公司業績公告，西部證券研發中心 資料來源：公司業績公告、年報，西部證券研發中心 圖 8：2024 年華南地區

30、（廣東、廣西、海南）各企業產能占比 資料來源：中國水泥網，西部證券研發中心 截至 2024/12/31，公司共擁有 101 條水泥粉磨線和 49 條熟料生產線，合計水泥產能 9020萬噸、熟料產能 6330 萬噸，其中兩廣地區水泥、熟料產能占比分別為 69%、48%；運營64 座混凝土攪拌站，合計產能 3980 萬立方米。2024 年公司在廣東、廣西、云南及湖北的骨料項目投產，骨料產能進一步提升，截至 2024 年 12 月底，骨料產能約 1.086 億噸。表 1：截至 2024/12/31，公司水泥、熟料、混凝土產能分布情況 水泥水泥 熟料熟料 混凝土混凝土 生產線數量生產線數量 百萬噸百萬

31、噸 生產線數量生產線數量 百萬噸百萬噸 攪拌站數量攪拌站數量 百萬立方米百萬立方米 廣東 32 27.7 12 15.5 22 16 廣西 35 34.8 19 27.9 30 19.6 福建 14 10.1 6 7 1 0.6 海南 5 4.4 3 2.9 6 3.3 75%77%79%76%80%79%81%80%76%72%65%5%4%4%7%3%4%3%2%3%2%21%19%18%17%16%18%16%18%15%13%18%2%6%11%4%6%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他骨料混凝土熟料水泥45%43%39%42%42%41%44%

32、44%45%48%27%29%30%27%29%30%29%27%27%25%12%10%10%11%12%12%10%11%11%11%8%8%8%8%7%6%5%6%6%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%湖南山西貴州云南海南福建廣西廣東華潤建材科技華潤建材科技,21.8%海螺水泥海螺水泥,17.3%臺灣水泥臺灣水泥,9.3%中國建材中國建材,6.4%紅獅集團紅獅集團,4.8%塔牌集團塔牌集團,4.7%海南華盛海南華盛,4.0%廣西魚峰廣西魚峰,3.8%惠州光大惠州光大,3.3%廣西虎鷹廣西虎鷹,2.6%杭州錦江杭州錦江,1.6%湖北京蘭湖北京蘭,1.4%

33、梅州皇馬梅州皇馬,1.3%蕉嶺龍騰旋窯蕉嶺龍騰旋窯,1.2%青洲英坭青洲英坭,1.0%其他企業其他企業,15.4%公司深度研究|華潤建材科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 10 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 云南 7 5.1 4 4.2 1 0.6 貴州 4 4 2 2.8 1 0.8 山西 2 2 1 1.5 1 0.6 湖南 2 2.1 2 1.5 浙江 2 1.1 香港 4 1.6 總結 101 90.2 49 63.3 68 44.2 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 圖 9：截至 2024/12/31，公司熟料產能分地區占比 圖 10：截

34、至 2024/12/31，公司水泥產能分地區占比 資料來源：公司 2024 年報，西部證券研發中心 資料來源：公司 2024 年報，西部證券研發中心 二、二、華南市場：國內華南市場：國內水泥需求重點水泥需求重點市場，供給有望收縮市場，供給有望收縮 2.1 需求端：需求端：基建端開始提速基建端開始提速，粵港澳大灣區建設提供下游需求動能粵港澳大灣區建設提供下游需求動能 廣東水泥需求具備較強經濟基礎，下游廣東水泥需求具備較強經濟基礎，下游基建端提速有跡可循基建端提速有跡可循。2024 年廣東省 GDP 總量為14.16 萬億元，排名全國第一，同比增速為 5.2%，高于全國增速 0.2pct，豐厚經濟

35、基礎為當地及周邊廣西地區帶來較好的水泥需求，2024 年廣東省水泥產量 1.31 億噸，排名亦全國第一，同比下降 8.5%，降幅小于全國 1.0pct。從投資端來看從投資端來看，近年來廣東固定資產投資總額、基建投資、房地產投資增速均弱于全國，呈現階段性承壓。具體來看，2025 年一季度廣東固定資產投資總額同比下降 6.2%，降幅收窄 2.2pct；其中基建投資同比上升3.9%，增速環比提高 3.1pct，房地產投資同比下降-15.2%，降幅環比改善 0.6pct。25 年來廣東“兩重”建設項目加快推進，基建端投資呈現較為明顯邊際改善。廣東25%廣西44%福建11%海南5%云南7%貴州4%山西2

36、%湖南2%廣東31%廣西39%福建11%海南5%云南6%貴州4%山西2%湖南2%公司深度研究|華潤建材科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 10 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 11：2024 年廣東省 GDP 位列全國第一 資料來源：wind，西部證券研發中心 圖 12：2024 年廣東省水泥產量全國第一 圖 13：廣東與全國固定資產投資累計對比 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：ifind，西部證券研發中心 圖 14：廣東與全國基礎設施建設投資增速對比 圖 15：廣東與全國房地產投資增速對比 資料來源：ifind，西部證券研發中心 資

37、料來源：ifind，西部證券研發中心 2.02.53.03.54.04.55.05.56.06.57.002004006008001000120014001600廣東江蘇山東浙江四川河南湖北福建上海湖南安徽北京河北陜西江西遼寧重慶云南廣西內蒙古山西貴州新疆天津黑龍江吉林甘肅海南寧夏青海西藏GDP（百億元）同比增速（%，右軸）-30-25-20-15-10-5051002000400060008000100001200014000廣東安徽四川河北湖北河南江西陜西重慶山西內蒙古黑龍江寧夏西藏天津北京水泥產量（萬噸）同比增速（%，右軸）-30-20-10010203040502008-022009-

38、022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-022025-02廣東:固定資產投資:累計同比（%）全國:固定資產投資:累計同比（%）-30-20-10010203040502018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-022025-02廣東:固定資產投資:基礎設施:累計同比（%）全國:固定資產投資:基礎設施建設:累計同比（%）-30-20-10010203040502008-02200

39、9-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-022025-02廣東:房地產開發投資:累計同比（%）全國:房地產開發投資:累計同比（%）公司深度研究|華潤建材科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 10 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 基建有望在地產需求持續走弱下托底水泥需求，基建有望在地產需求持續走弱下托底水泥需求，2025 年廣東省年廣東省重大項目仍以基建工程為重大項目仍以基建工程為主、存

40、在主、存在大量續建項目大量續建項目。2025 年廣東省安排重點建設項目 1500 個，總投資約 9.2 萬億元，年度計劃投資 1 萬億元，其中續建/力爭投產/新開工項目分別為 1249/291/251 個，重點工程仍以續建項目為主。分類型來看，基建工程年度計劃投資 6126 億元，同比 24 年計劃值增加 2.3%，占重點項目年度計劃投資的 61%。從資金面支撐來看從資金面支撐來看，據2025 年廣東省政府工作報告，25 年將大力推進“兩重”建設和“兩新”工作，內需潛力進一步釋放。加強重大項目建設和謀劃儲備，爭取 161.4 億元超長期特別國債資金支持，推進國家重大戰略實施和重點領域安全能力建

41、設項目 142 個、總投資 1514 億元；爭取并用好新增專項債券 5085 億元，規模為歷年之最。圖 16：2025 年重點項目中基建工程計劃投資額占比 61%圖 17：2025 年重點工程中續建工程個數占比 70%資料來源：廣東省人民政府網站，西部證券研發中心 資料來源：廣東省人民政府網站，西部證券研發中心 表 2：2025 年廣東省重點項目中基建工程計劃 基建領域基建領域 類型類型 具體項目具體項目 新型基礎設施工程新型基礎設施工程 加快建設大灣區國際科技創新中心和綜合性國家科學中心。加快在建重大科技基礎設施建設進度。優化提升實驗室體系，推進鵬城實驗室、廣州實驗室建設，爭取一批新興領域、

42、交叉學科國家重點實驗室在粵布局。推進全國一體化算力網絡粵港澳大灣區國家樞紐節點韶關數據中心集群建設。持續推動 5G 網絡建設和行業應用，實現 5G 網絡全省城鄉全覆蓋?，F代綜合交通領域現代綜合交通領域 高速公路 計劃新開工梅州平遠至福建武平高速公路、南寧至湛江高速公路等 8 個項目。力爭建成陽春至信宜（粵桂界）高速公路、廣州增城至佛山高速公路(增城至天河段)等 6 個項目高速公路通車里程超過 1.18 萬公里。軌道交通工程 計劃新開工湛海高鐵、廣州鐵路樞紐廣州東站至新塘站五六線工程等 4 個項目。力爭建成廣湛高鐵、廣州市軌道交通二十二號線等項目。機場工程 力爭建成廣州白云國際機場三期擴建工程。

43、推動廣州新機場開工建設。港航工程 計劃新開工廣州港南沙港區五期、汕頭港廣澳港區三期等 12 個項目。建成佛山港了哥山港區本港作業區碼頭二期工程等 3 個項目。能源保障領域能源保障領域 新增電源裝機 3000 萬千瓦以上；推動粵藏直流等電網項目建設、臺山核電 3-4 號機組完成核準、開工建設。大力推動國家新興儲能創新中心各項創新示范工作 推進陸豐核電、廉江核電和肇慶浪江抽水蓄能等清潔能源項目加快建設,加快建設粵港澳大灣區目標網架，大力推基礎設施基礎設施工程工程61%民生保障民生保障工程工程10%產業工程產業工程29%續建工程續建工程70%力爭投產項目力爭投產項目16%新開工項目新開工項目14%公

44、司深度研究|華潤建材科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 10 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 進電動汽車充電基礎設施建設，推動源網荷儲協同發展。水利工程領域水利工程領域 加快推進深圳、珠海、惠州等一批進口 LNG 接收及儲氣設施,提高全省天然氣供應和應急保障能力。推動清遠市黃茅峽水庫、梅州市長潭水庫擴建、雷州半島灌區工程、韓江干流治理工程、鑒江干流治理工程等 8 個項目開工建設。持續做好廣東省堤防達標加固三年攻堅工程。加快建設環北部灣廣東水資源配置工程、粵東地區水資源優化配置二期工程等重大水資源保障項目。資料來源：廣東省人民政府網站，西部證券研發中心 從

45、中期需求來看從中期需求來看，粵港澳大灣區發展為兩廣地區基建需求提供動能。，粵港澳大灣區發展為兩廣地區基建需求提供動能。2019 年 2 月中共中央、國務院印發了粵港澳大灣區發展規劃綱要，規劃提出到 2035 年實現大灣區內市場高水平互聯互通基本實現、各類資源要素高效便捷流動等目標；2020 年 8 月發改委進一步印發關于粵港澳大灣區城際鐵路建設規劃的批復，提出構建大灣區主要城市間 1 小時通達、主要城市至廣東省內地級城市 2 小時通達、主要城市至相鄰省會城市 3 小時通達的交通圈，打造“軌道上的大灣區”，完善現代綜合交通運輸體系，提出近期到 2025 年，大灣區鐵路網絡運營及在建里程達到 47

46、00 公里，全面覆蓋大灣區中心城市、節點城市和廣州、深圳等重點都市圈；遠期到 2035 年，大灣區鐵路網絡運營及在建里程達到 5700公里，覆蓋 100%縣級以上城市。2025 年廣東省重大項目計劃中安排粵港澳大灣區項目 978 個，年度計劃投資 6304 億元，其中軌道交通項目 65 個，計劃投資 1293 億元；綜合交通、水利、能源等基礎設施類項目 214 個，計劃投資 3420 億元。我們認為我們認為粵港澳大灣區粵港澳大灣區基礎設施互聯互通推進有望為華基礎設施互聯互通推進有望為華南市場水泥中長期需求提供增長動能南市場水泥中長期需求提供增長動能。圖 18：粵港澳大灣區城際鐵路建設規劃示意圖

47、 資料來源：國家發改委網站，西部證券研發中心 公司深度研究|華潤建材科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 10 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 3：2025 年廣東省重大項目計劃中粵港澳大灣區基建相關投資額 項目項目 類型類型 項目個數項目個數 年度投資額（億元）年度投資額（億元）粵港澳大灣區項目 978 6304 加快建設“軌道上的大灣區 大灣區鐵路項目 31 1293 綜合交通樞紐項目 2 城市軌道交通項目 32 加速粵港澳大灣區基礎設施互聯互通 綜合交通、水利、能源等項目 214 3420 資料來源：廣東省人民政府網站，西部證券研發中心 2.2

48、供給端：供給端：新增產新增產能大幅下降能大幅下降，超產政策、超產政策、錯峰錯峰執行落地執行落地有望促進供給收縮有望促進供給收縮 兩廣地區熟料新增產能大幅下降，兩廣地區熟料新增產能大幅下降，政策約束進一步遏制新增產能政策約束進一步遏制新增產能。2024 年兩廣地區新增熟料產能 140 萬噸，同比下降 71.4%，為 2017 年來最低增量。2024 年 12 月政府發布 廣東省 20242025 年節能降碳行動方案，提出：1）加強產能產量調控，嚴格落實水泥產能置換、推動水泥錯峰生產常態化，到 2025 年底全省水泥熟料產能控制在 1.1 億噸左右；2）嚴格新增項目準入，新建和改擴建水泥項目須達到

49、能效標桿水平和環?？冃?A 級水平。到 25 年底，水泥行業能效標桿水平以上產能占比達到 30%；3）推進節能降碳改造，到25 年底，全省水泥制造企業和獨立粉磨站完成超低排放改造。我們認為嚴格新增產能、產能置換疊加碳排放約束，有望進一步遏制新增產能、出清落后產能。圖 19：2017-2024 年兩廣地區新增熟料產能（百萬噸）資料來源：公司官網，西部證券研發中心 市場集中度仍有提升空間，市場集中度仍有提升空間，嚴格產能置換嚴格產能置換、限制超產、限制超產政策有望進一步政策有望進一步提高龍頭市占率。提高龍頭市占率。2024 年廣東、廣西地區水泥企業熟料產能 CR5 分別為 69.3%、65.9%，

50、對比水泥產量較高的江蘇、安徽地區（CR5 分別為 81.5%、87.2%）仍有提升空間。24 年 10 月國家工信部發布 水泥玻璃行業產能置換實施辦法（2024 年本）及 產能管理工作有關事項通知，提出位于國家大氣污染防治重點區域和非大氣污染防治重點區域產能置換建設項目置換比例分別不低于 2:1 和 1.5:1，且要求生產線實際日產量不得超過備案產能的 110%，超產產能需在 25 年底前需補齊產能指標。25 年 4 月據廣東省工信廳公告，塔牌集團、華潤水泥各 2 條日產 5333 噸水泥熟料生產線均置換補充產能 833t/d，擬拆除產線分別來自梅州金塔、肇慶金崗水泥的 2 條 2500t/d

51、 水泥熟料生產線，置換比例均為 1.5:1，體現龍頭企業已開始并購補產能動作。我們認為后續若兩廣地區限制超產政策執行到位，疊加龍頭資4.71.63.11.91.61.43.13.12.85.64.713.43.37.84.72.88.76.613.44.91.40246810121416024681012141620172018201920202021202220232024廣西廣東 公司深度研究|華潤建材科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 10 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 金實力較為雄厚、補齊產能可能性更大，后續有望推動落后產能淘汰、市場集中度進一

52、步提升。圖 20：2024 年廣東地區水泥企業 CR5 為 69.3%圖 21：2024 年廣西地區水泥企業 CR5 為 65.9%資料來源：中國水泥網，西部證券研發中心 資料來源：中國水泥網，西部證券研發中心 錯峰停窯錯峰停窯天數延長有利于水泥挺價、緩解產能過剩壓力。天數延長有利于水泥挺價、緩解產能過剩壓力。據水泥網，2025 年廣東省所有熟料生產線全年常態化錯峰生產計劃停窯 95 天/窯，分兩個階段執行，其中第一階段的錯峰時間較 24 年同期多 10 天；廣西每條生產線平均全年錯峰 160 天，較 24 年全年平均多10 天。我們認為兩廣地區錯峰天數延長有助于淡季緩解水泥企業產能過剩壓力、

53、減少競爭激烈及價格戰出現情況。表 4：2025 年廣東、廣西預計錯峰停窯天數及對比 2024 年情況 時間時間 廣東地區停窯政策廣東地區停窯政策 廣西地區停窯政策廣西地區停窯政策 2025 年年 第一階段：第一階段：2025 年 1 月 1 日至 4 月 30 日，所有熟料生產線常態化錯峰停窯 50 天天/窯。其中 1 月 1 日至 2 月 28 日春節前后，平均每條生產線至少停窯 30 天天/窯。第二階段：第二階段：2025 年 5 月 1 日至 9 月 30 日，所有熟料生產線常態化錯峰停窯 45 天天/窯。全年計劃錯峰 160 天。2024 年年 第一階段第一階段:2024 年 1 月

54、1 日至 4 月 30 日，所有熟料生產線常態化錯峰停窯 40 天天/窯.其中 1 月 1 日至 2 月 28 日春節前后，平均每條生產線至少停窯 20 天天/窯。第二階段：第二階段：2024 年 5-8 月錯峰 40 天天。全年計劃錯峰 150 天。資料來源：中國水泥網，百年建筑網，西部證券研發中心 2.3 價格價格及產量及產量：兩廣地區提價落實情況較好，兩廣地區提價落實情況較好，3月水泥產量同比高增月水泥產量同比高增 兩廣地區兩廣地區節后水泥多輪提價，同比提升幅度較大節后水泥多輪提價，同比提升幅度較大。2025 年春節后由于錯峰執行較好、天氣晴好促進需求穩定及重點工程拉動等原因，企業通過行

55、業自律推漲價格，廣東、廣西主流地區高標水泥分別進行 3、2 輪提價。截至 2025/4/25，雖然當周因為西江水位上升、廣西水泥進入量增多導致廣東水泥價格有所回調，但當周廣東、廣西地區高標水泥均價分別較 24 年同期上升 13.04%、18.18%，年初至今水泥均價分別同比上升 5.39%、15.87%。我們認為今年來兩廣地區水泥價格推漲或體現龍頭企業心態轉變、行業自律性增強，若后續穩價到位，公司盈利端有望得到改善。海螺水泥海螺水泥21%華潤建材科技華潤建材科技17%臺灣水泥臺灣水泥13%塔牌集團塔牌集團10%中國建材集中國建材集團團8%光大水泥光大水泥7%皇馬水泥皇馬水泥3%龍騰旋窯水泥龍騰

56、旋窯水泥3%英坭水泥英坭水泥2%其他水泥企業其他水泥企業16%華潤建材科華潤建材科技技26%海螺水泥海螺水泥15%紅獅集團紅獅集團10%魚峰集團魚峰集團8%臺灣水泥臺灣水泥7%中國建材集中國建材集團團6%虎鷹水泥虎鷹水泥5%錦江建材錦江建材3%京蘭水泥京蘭水泥3%其他水泥企業其他水泥企業17%公司深度研究|華潤建材科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 10 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 22：分年份廣東高標水泥均價（元/噸）圖 23：分年份廣西高標水泥均價（元/噸）資料來源：數字水泥網，西部證券研發中心 注：最新數據截至 2025/4/25 資料來源

57、：數字水泥網，西部證券研發中心 注：最新數據截至 2025/4/25 3 月單月廣東、廣西水泥產量分別同比月單月廣東、廣西水泥產量分別同比+11.6%、17.8%，需求或超預期。，需求或超預期。2025 年 1-3 月廣東、廣西水泥累計產量為 2829、2048 萬噸，同比-3.8%、+1.9%，環比+9.2、+10.5pct；其中 3 月單月廣東、廣西水泥產量分別同比+11.6%、+17.9%。我們認為 3 月水泥產量增速超預期或驗證前文所述今年來兩廣地區下游基建端、重點工程已開始提速。圖 24：2025 年 3 月廣東地區水泥產量同比+11.6%圖 25：2025 年 1-3 月廣東地區水

58、泥產量同比-3.8%資料來源：數字水泥網，西部證券研發中心 資料來源：數字水泥網，西部證券研發中心 3003504004505005506006507007508001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2020202120222023202420252002503003504004505005506006507001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月202020212022202320242025-40-30-20-100102030050010001500200025002017-032017-072017-112018

59、-052018-092019-032019-072019-112020-042020-082020-122021-052021-092022-022022-062022-102023-042023-082023-122024-062024-10廣東:水泥產量：當月值（萬噸）廣東:水泥產量：當月同比（%，右軸）-40-30-20-1001020300200040006000800010000120001400016000180002017-022017-072017-122018-062018-112019-052019-102020-042020-092021-032021-082022-02

60、2022-072022-122023-062023-112024-052024-10廣東:水泥產量：累計值（萬噸）廣東:水泥產量：累計同比（%，右軸）公司深度研究|華潤建材科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 10 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 26：2025 年 3 月廣西地區水泥產量同比+17.9%圖 27：2025 年 1-3 月廣西地區水泥產量同比+1.9%資料來源：數字水泥網，西部證券研發中心 資料來源：數字水泥網，西部證券研發中心 三、三、財務分析：財務分析：成本成本管控能力強化，自由現金流逆勢回正管控能力強化，自由現金流逆勢回正 3.1

61、 水泥量價齊跌致業績承壓，周期底部逐漸筑實水泥量價齊跌致業績承壓，周期底部逐漸筑實 行業需求下行致行業需求下行致水泥量價齊跌，近三年收入、利潤降幅收窄水泥量價齊跌，近三年收入、利潤降幅收窄。受水泥下游地產投資縮減和基建工程項目放緩影響，2021 年來公司水泥及熟料銷量、銷售均價連續下滑，2021-2024年 CAGR 分別為-10.0%、-11.3%，量價齊跌導致公司業績承壓，2021-2024 年營業收入、歸母凈利潤 CAGR 分別為-13.8%、-67.9%。具體看，2022-2024 年營業收入（經匯率調整后）增速分別為-19.93%、-11.22%、-9.83%，降幅逐年收窄；歸母凈利

62、潤增速分別為-72.77%、-62.77%、-67.25%，其中 2024 年大幅集中計提商譽減值、固定資產減值及存貨減值損失等合計 5.36 億元，較 23 年增加 3.83 億元；我們計算 2024 年公司剔除減值損失后凈利潤約 6.45 億元，同比-16.3%，降幅大幅收窄 37.4pct。近年來下游需求深度調整導致公司收入、利潤端均階段性承壓，但降速已出現邊際改善趨勢，周期底部逐漸壓實。25Q1 盈利大幅改善，盈利拐點已現。盈利大幅改善，盈利拐點已現。2025 年一季度公司實現營收 46.27 億元，同比減少3.37%；實現歸母凈利潤 1.07 億元，同比增加 470.41%，較 24

63、Q1 增加 1.36 億元；其中水泥/混凝土/骨料銷量為 1133/314/1598 萬噸，同比-13%/+36%/+13%，水泥產品噸均價/噸毛利/噸凈利分別同比+8/+15/+12 元。我們認為若后續水泥價格推漲情況較好，公司水泥業務利潤有望修復，同時疊加水泥延伸產業鏈業務的擴張，全年利潤端同比有望轉正。圖 28：公司歷年營業收入及同比增速情況 圖 29：公司歷年水泥及熟料銷量、銷售均價情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：公司業績公告，西部證券研發中心-60-40-200204060020040060080010001200140016002017-032017-0720

64、17-112018-052018-092019-032019-072019-112020-042020-082020-122021-052021-092022-022022-062022-102023-042023-082023-122024-062024-10廣西:水泥產量：當月值（萬噸）廣西:水泥產量：當月同比（%，右軸）-40-30-20-100102030020004000600080001000012000140002017-022017-072017-122018-062018-112019-052019-102020-042020-092021-032021-082022-022

65、022-072022-122023-062023-112024-052024-10廣西:水泥產量：累計值（萬噸）廣西:水泥產量：累計同比（%，右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503003504002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q1營業收入（億元）同比增速（右軸）150200250300350400010002000300040005000600070008000900010000201420152016201720

66、18201920202021202220232024水泥及熟料銷量（億噸）噸均價（元/噸，右軸）公司深度研究|華潤建材科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 10 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 30：公司歷年歸母凈利潤及同比增速情況 圖 31：公司歷年剔除減值后凈利潤及同比增速情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，公司業績公告，西部證券研發中心 3.2 毛利率逆勢提升彰顯成本控制力毛利率逆勢提升彰顯成本控制力 骨料毛利貢獻作用漸顯，水泥毛利率骨料毛利貢獻作用漸顯，水泥毛利率逆勢回升逆勢回升體現成本管控力提高體現成本管控力提高。

67、公司水泥業務毛利率從 2021 年來加速下滑，2021-2023 年毛利率下滑 22.5pct 至 12.0%，但由于較高毛利率水平的骨料業務加速發展（2024 年毛利占比提升至 23%），綜合毛利率下降幅度小于水泥業務降幅，2021-2023 年綜合毛利率下降 17.4pct 至 14.7%；2024 年公司水泥業務在銷量減少規模效應減弱的前提下逆勢提升，毛利率同比+3.1pct 至 15.1%，拉動綜合毛利率同比+1.8pct 至 16.5%。2025 年來看，25Q1 公司毛利率繼續同比上升 2.5pct 至 16.3%。圖 32：公司毛利分業務占比 圖 33：公司綜合毛利率、分業務毛利

68、率水平 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 24 年煤炭、其他成本下降幅度最大，煤價下跌有望促進毛利進一步改善。年煤炭、其他成本下降幅度最大，煤價下跌有望促進毛利進一步改善。單噸數據看，2024 年公司水泥及熟料業務噸成本同比下降 34 元至 207 元/噸，在噸均價同比下降 29 元的基礎上拉動噸毛利同比提升 5 元至 37 元/噸。24 年單噸成本中煤炭、其他（員工、運輸、折舊、運維成本及其他間接成本）、原材料、電力成本分別占比 39.4%、28.8%、18.0%、13.8%，對應單噸成本分別下降 15.5%、4.5%、22.5%、7.1%，在銷量下

69、降、規模效應減弱前提下凸顯公司成本管控決心。25 年來煤價繼續下行，1-4 月秦皇島港動力末煤均價同比下降 19.8%，25Q1 公司噸成本同比繼續下探 7 元至 210 元/噸。我們認為，煤價下跌-200%-100%0%100%200%300%400%500%01020304050607080902007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025Q1歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%01020304050607080902014201520

70、1620172018201920202021202220232024剔除減值損失后凈利潤（億元）同比增速（右軸）80%76%79%80%87%86%87%86%77%58%60%4%1%2%6%3%4%3%2%3%1%16%23%19%14%10%10%10%12%13%11%13%7%23%23%7%4%-20%0%20%40%60%80%100%水泥熟料混凝土骨料其他0%10%20%30%40%50%60%水泥熟料混凝土骨料綜合毛利率 公司深度研究|華潤建材科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 10 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 疊加公司成本管控能力

71、進一步提升，預計成本端將繼續下探，疊加 25 年來水泥漲價趨勢，公司毛利端有望進一步改善。圖 34：公司歷年水泥及熟料業務噸均價、噸成本、噸毛利情況 資料來源：公司業績公告，西部證券研發中心 圖 35：2024 年公司單噸成本構成及各項成本同比增速 圖 36：近年來秦皇島港動力末煤平倉價走勢 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 3.3 管理費用管理費用大幅增加大幅增加拖累凈利率，減值風險釋放較為充分拖累凈利率，減值風險釋放較為充分 主營業務相關減值納入管理費用推高凈利潤水平，主營業務相關減值納入管理費用推高凈利潤水平，預計后續減值壓力較小預計后續減值壓力

72、較小。2024 年公司期間費用率同比上升 2.82pct 至 15.59%，為 2018 年來最高水平，導致凈利率同比下降1.93pct 至 0.48%；其中銷售/管理/財務費用率分別同比-0.12/+2.39/+0.55pct 至1.84%/11.42%/2.22%，銷售、財務費用率較為穩定，管理費用率大幅抬升，主要因港股報表會計準則差異問題，公司管理費用內包含主營業務相關固定資產、商譽、存貨等減值損失，且 24 年公司計提減值損失 5.36 億元，較 23 年增加 3.83 億元，減值損失占收入比例同比上升1.73pct至2.33%，其中商譽減值損失、固定資產減值損失分別同比增加1.56、

73、1.90 億元，我們認為公司考慮行業需求下行風險對減值計提較為充分，且商譽、固定資產減值均為一次性減值虧損（后續不可轉回），整體風險釋放較為充分、后續減值壓力較小。05010015020025030035040020142015201620172018201920202021202220232024噸均價（元）噸毛利（元）噸成本（元）39.4%28.8%18.0%13.8%-15.5%-4.5%-22.5%-7.1%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%煤炭其他原材料電力單位成本占比單位成本同比增速200400600800100012001400160018002020/0

74、12021/012022/012023/012024/012025/01秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500,山西產)：元/噸 公司深度研究|華潤建材科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 10 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 37：公司毛利率、費用率、凈利率水平 圖 38：公司銷售、管理、財務費用率水平 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 圖 39：公司歷年計提各項減值損失情況（億元）資料來源：公司業績公告，西部證券研發中心 3.4 負債率有所下降，自由現金流大幅轉正負債率有所下降，自由現金流大幅轉正 24 年

75、資產負債率、帶息負債率齊降，自由現金流年資產負債率、帶息負債率齊降，自由現金流自自 21 年來首次年來首次轉正轉正。從經營質量看從經營質量看，2018年以來公司資產負債率均控制在 40%以下，2024 年同比下降 0.65pct 至 36.50%；近三年來帶息負債率控制在 20%左右，2024 年同比下降 1.16pct 至 21.21%，整體債務負擔較低且負債率持續優化。從從現金流情況現金流情況看看，2024 年公司經營活動現金流量凈額為 38.5 億元，占收入比例同比上升 1.5pct 至 16.7%，獲現能力進一步提升；2024 年公司自由現金流量為 8.61 億元，較 23 年（-11

76、.50 億元）大幅增加 20.10 億元，為 21 年以來首次轉正，體現公司自身造血能力提升。051015202530354045201620172018201920202021202220232024毛利率（%）期間費用率（%）凈利率（%）0246810122016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024銷售費用率（%）管理費用率（%）財務費用率（%）-10123456720142015201620172018201920202021202220232024固定資產減值損失商譽減值損失存貨減值準備應收賬款減值損失其他應收款項減值損失采礦權減值損失聯營公

77、司權益減值預付租賃款項減值 公司深度研究|華潤建材科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 10 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 40：公司歷年資產負債率、帶息負債率情況 圖 41：公司歷年經營性現金流情況 資料來源：wind，西部證券研發中心 資料來源：wind，西部證券研發中心 圖 42：公司歷年自由現金流情況 資料來源：公司業績公告，西部證券研發中心 3.5 資本開支連續下降，高分紅價值凸顯資本開支連續下降，高分紅價值凸顯 資本開支持續下降，分紅率提升重視股東回報。資本開支持續下降，分紅率提升重視股東回報。21、22 年公司維持較高的資本開支，每年投

78、入 100 億元規模以上，主要投資骨料領域；23 年后公司資本開支規模顯著下降，24年同比減少 21.8 億元至 30.3 億元，公司 25 年預計資本開支將進一步下降至 25.2 億元，隨著公司資本開支收窄，自由現金流有望進一步增厚。從分紅角度從分紅角度，歷年來看公司分紅率處于較高水平，基本維持在 45%以上；24 年公司年度現金分紅總額約 2.1 億元，現金分紅率同比大幅提升 44.5pct 至 91.3%。我們認為后續隨著公司盈利端改善、資本支出持續下降、現金流進一步增厚，未來有望維持較高的分紅率。0102030405060201420162018202020222024資產負債率（%）

79、帶息負債率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120201420162018202020222024經營活動現金流量凈額（億元）經營現金流凈額占收入比例（右軸）-40-2002040608010020142015201620172018201920202021202220232024企業自由現金流量(億元)公司深度研究|華潤建材科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 10 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 43：公司歷年及 2025 年預計資本開支情況 圖 44：公司歷年分紅情況 資料來源：公司官網，西部證券研發中心

80、資料來源：wind，西部證券研發中心 四、四、盈利預測盈利預測與估值與估值 4.1 關鍵假設及關鍵假設及盈利預測盈利預測 1）水泥與熟料業務：）水泥與熟料業務：公司是華南地區水泥企業龍頭，2024 年成本管控力提升、2025 年已開始收購水泥產線置換補齊產能。銷量端，銷量端，雖然下游基建端 2025 年已見提速跡象，但房地產端下滑幅度仍較大，所以我們預測 2025-2026 年水泥及熟料銷量均下降 5%，2027年需求進入平臺期，銷量持平。價格端，價格端，2025 年兩廣地區提價趨勢較好，若超產政策、碳排放政策趨嚴，水泥行業供給有望進一步收縮、行業自律協同挺價行為有望維持，因此我們預計 202

81、5-2027 年公司水泥熟料噸均價分別為 260/265/270 元/噸。成本端，成本端，2025 年煤炭成本持續下降，且我們預計公司精細化成本管理能力有望進一步提升，所以預估 2025年噸成本將下降至 200 元/噸，2026-2027 年持平。綜上，我們預計 2025-2027 年公司水泥熟料業務收入分別為 152/147/150 億元，毛利分別為 35/36/39 億元。2）混凝土業務：銷量端）混凝土業務：銷量端，參照公司 2024 年 40%的高增速，我們預計 2025-2027 年銷量增速有所放緩，維持在 10%。價格端價格端，結合近年來公司商混產品價格持續下降，我們預計2025 年

82、噸價格下降至 314 元/噸，2026-2027 年持平。成本端成本端，我們預計 2025-2027 年噸成本穩定在 280 元/噸，與 24 年持平。綜上，我們預計 2025-2027 年公司混凝土業務收入分別為 45/50/55 億元，毛利分別為 4.9/5.4/5.9 億元。3）骨料業務：）骨料業務：公司近年來積極布局骨料板塊，2024 年公司在廣東、廣西、云南及湖北的骨料項目投產，骨料產能進一步提升。銷量端銷量端，我們預計 2025-2027 年銷量增速維持在10%。價格端價格端，我們認為結合近年來多家龍頭企業紛紛下場布局骨料，市場競爭激烈程度有所提高，因此預計 2025-2027 年

83、噸價格分別為 34/33/32 元/噸。成本端成本端，我們預計2025-2027 年噸成本穩定在 24 元/噸，與 24 年持平。綜上，我們預計 2025-2027 年公司骨料業務收入分別為 26/28/30 億元，毛利分別為 7.9/7.9/7.7 億元。綜上，我們預測公司 2025-2027 年實現營業收入 237/239/249 億元，實現歸母凈利潤11.7/13.2/15.6 億元。02040608010012020152016201720182019202020212022202320242025E資本開支（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05

84、10152025303540455020142015201620172018201920202021202220232024年度現金分紅總額（億元）分紅率（右軸)公司深度研究|華潤建材科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 10 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 5：公司 2025-2027 年盈利預測及業務拆分 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）35944 28780 25550 23038 23703 23915 24945 YOY 10%-27%-13%-10%3%1%4%

85、營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）24397 24386 21788 19237 18787 18844 19550 毛利（百萬元）毛利（百萬元）11547 4394 3762 3800 4916 5071 5396 毛利率毛利率 32%15%15%16%21%21%22%水泥及熟料業務水泥及熟料業務 銷量（萬噸）8463.7 7503.9 6930 6171 5863 5570 5570 yoy-7%-11%-8%-11%-5%-5%0%收入（百萬元）29546 23125 18886 15039 15226 14742 15020 成本（百萬元）19445 19524 16660 127

86、69 11726 11138 11138 毛利（百萬元）10100 3601 2225 2271 3500 3604 3882 毛利率 34%16%12%15%23%24%26%噸均價 349 308 273 244 260 265 270 噸成本 230 260 240 207 200 200 200 噸毛利 119 48 32 37 60 65 70 混凝土業務混凝土業務 銷量（萬方）1481 1081 933 1303 1433 1577 1734 YOY 11%-27%-14%40%10%10%10%收入（百萬元）6398 4537 3423 4162 4506 4957 5453 成

87、本（百萬元）4984 3961 3016 3654 4020 4422 4864 毛利（百萬元）1414 576 407 508 487 536 589 毛利率 22%13%12%12%11%11%11%噸均價 432 420 367 319 314 314 314 噸成本 336 367 323 280 280 280 280 噸毛利 95 53 44 39 34 34 34 骨料業務骨料業務 銷量（萬方）1512 4558 6935 7629 8392 9231 YOY 201%52%10%10%10%收入（百萬元）556 1616 2525 2594 2769 2954 成本（百萬元）2

88、48 738 1638 1802 1983 2181 毛利（百萬元）308 877 886 791 787 773 毛利率 55%54%35%31%28%26%噸均價 37 35 36 34 33 32 噸成本 16 16 24 24 24 24 噸毛利 20 19 13 10 9 8 其他業務及匯率折算尾差其他業務及匯率折算尾差 收入（百萬元）0 562 1625 1312 1377 1446 1518 YOY 189%-19%5%5%5%成本（百萬元）-32 653 1374 1177 1240 1302 1367 毛利（百萬元）32 -91 252 135 138 145 152 毛利率

89、 -16%15%10%10%10%10%資料來源：公司業績公告，wind，西部證券研發中心 公司深度研究|華潤建材科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 10 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 4.2 相對估值相對估值 我們預測公司 2025-2027 年實現營業收入 237/239/249 億元，實現歸母凈利潤11.7/13.2/15.6 億元。我們選取港股上市的國內水泥龍頭公司中國建材、華新水泥、金隅集團作為可比公司，2025 年可比公司 PB 均值為 0.32 倍。參考歷史估值，華潤建材科技參考歷史估值，華潤建材科技當前估值處于近十年歷史低位，有較大修復

90、空間。當前估值處于近十年歷史低位，有較大修復空間。華潤建材科技當前（截至 2025/5/9）PB（MRQ）為 0.24，處于近 10 年 9.17%歷史低位。近 10 年 PB（MRQ）平均值為 0.95，最大值為 2.02，最小值為 0.15。目前公司估值處歷史低位、分紅率 91.2%，投資價值凸現。我們給予公司 25 年 0.32xPB，對應目標價 2.20 港元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。表 6：可比公司 wind 一致預期及 PB 估值（截至 2025/5/9）股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 總市值總市值（億港元）（億港元）當前每股價格當前每股價格（港元）（港元）BPS（港元（

91、港元/股）股）PB（倍）（倍）2023 2024 2025E 2023 2024 2025E 3323.HK 中國建材 279.42 3.68 13.78 13.20 14.95 0.24 0.25 0.25 6655.HK 華新水泥 241.97 8.95 15.36 15.73 16.49 0.58 0.57 0.54 2009.HK 金隅集團 156.84 0.71 4.71 7.46 7.41 0.15 0.10 0.10 加權平均值 0.34 0.33 0.32 1313.HK 華潤建材科技 114.52 1.64 6.97 6.82 6.87 0.24 0.24 0.24 資料來源

92、：wind，西部證券研發中心 圖 45：公司近 10 年 PB-band（MRQ）資料來源：wind，西部證券研發中心 五、五、風險提示風險提示 1）下游下游市場需求加速下滑風險：市場需求加速下滑風險：若下游行業基建端、房地產端、農村民用市場端均不及預期，導致需求加速下滑，可能導致水泥價格下行。2）政策落地執行不及預期風險政策落地執行不及預期風險：若水泥行業產能限制政策、超低碳排放政策落地節奏緩慢、執行不及預期，可能導致水泥行業產能過剩問題持續存在，從而影響價格。3）區域協同不佳風險區域協同不佳風險：若區域內水泥企業自律、協同不佳，可能導致錯峰生產執行不到位，從而增加水泥供給端壓力，可能增加價

93、格戰概率。4）原材料價格超預期風險原材料價格超預期風險：若煤炭及其他原材料價格快速上漲或壓制水泥企業利潤。公司深度研究|華潤建材科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 10 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023 2024 2025E 2026E 2027E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023 2024 2025E 2026E 2027E 貨幣資金 2,604 2,235 4,741 4,783 4,989 營業額營業額 25,550 23,038 23,7

94、03 23,915 24,945 應收賬款 1,720 1,968 1,918 1,935 2,019 銷售成本 21,788 19,237 18,787 18,844 19,550 預付款項、按金及其他應收款項 1,069 840 886 894 932 其他費用 0 0 0 0 0 其他應收款 92 29 172 174 181 銷售費用 506 425 404 390 390 存貨 1,896 1,763 1,721 1,727 1,791 管理費用 2,322 2,630 2,205 2,116 2,116 其他流動資產 310 262 265 267 279 財務費用 537 535

95、 741 751 705 流動資產總計流動資產總計 7,690 7,098 9,703 9,779 10,191 其他經營損益 0 0 0 0 0 長期股權投資 7,403 7,035 7,035 7,035 7,035 投資收益(55)(70)0 0 0 固定資產 31,173 31,153 30,642 30,989 31,150 公允價值變動損益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 1,000 950 900 營業利潤營業利潤 342 139 1,566 1,813 2,184 無形資產 21,230 21,732 20,883 20,259 19,610 其他非經營損益 572 31

96、0 310 310 310 長期待攤費用 0 0 0 0 0 稅前利潤 914 450 1,876 2,123 2,494 其他非流動資產 5,297 4,944 5,194 5,194 5,194 所得稅 295 340 750 849 998 非流動資產合計非流動資產合計 65,102 64,865 64,754 64,427 63,889 稅后利潤 619 110 1,125 1,274 1,497 資產總計資產總計 72,792 71,963 74,457 74,207 74,080 歸屬于非控制股股歸屬于非控制股股東利潤東利潤(25)(101)(45)(51)(60)短期借款 2,4

97、18 7,162 11,055 12,177 12,945 歸屬于母公司股東歸屬于母公司股東利潤利潤 644 211 1,170 1,325 1,556 應付賬款 2,979 3,260 3,184 3,194 3,313 EBITDA 4,028 3,823 5,227 5,601 6,038 其他流動負債 5,584 5,757 5,890 5,939 6,192 NOPLAT 595 165 1,384 1,539 1,734 流動負債合計流動負債合計 10,980 16,180 20,129 21,310 22,450 EPS(元)0.09 0.03 0.17 0.19 0.22 長期

98、借款 13,864 8,100 6,339 4,561 2,886 其他非流動負債 2,201 1,987 1,987 1,987 1,987 主要財務比率主要財務比率 2023 2024 2025E 2026E 2027E 非流動負債合計非流動負債合計 16,065 10,087 8,325 6,547 4,873 成長能力成長能力 負債合計負債合計 27,045 26,266 28,454 27,857 27,323 營收額增長率-10.5%-9.8%2.9%0.9%4.3%股本 618 618 618 618 618 EBIT 增長率-39.3%-32.1%165.7%9.8%11.3%

99、儲備 43,491 43,503 43,503 43,503 43,503 EBITDA 增長率-13.2%-5.1%36.7%7.2%7.8%留存收益 0 0 351 749 1,215 稅后利潤增長率-62.5%-82.2%924.9%13.2%17.5%歸屬于母公司股東權益 44,108 44,121 44,472 44,870 45,337 盈利能力盈利能力 歸屬于非控制股股東權益 1,639 1,576 1,531 1,480 1,420 毛利率 14.7%16.5%20.7%21.2%21.6%權益合計權益合計 45,747 45,697 46,003 46,349 46,756

100、凈利率 2.4%0.5%4.7%5.3%6.0%負債和權益合計負債和權益合計 72,792 71,963 74,457 74,207 74,080 ROE 1.5%0.5%2.6%3.0%3.4%ROA 0.9%0.3%1.6%1.8%2.1%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023 2024 2025E 2026E 2027E ROIC 1.0%0.3%2.3%2.4%2.7%稅后經營利潤 269 51 939 1088 1311 估值倍數估值倍數 折舊與攤銷 2577 2838 2610 2727 2839 P/E 16.50 50.38 9.08 8.02 6.83 財務費用 5

101、37 535 741 751 705 P/S 0.42 0.46 0.45 0.44 0.43 其他經營資金 535 422(42)24 166 P/B 0.24 0.24 0.24 0.24 0.23 經營性現金凈流量經營性現金凈流量 3918 3846 4248 4591 5021 股息率 0.03 0.00 0.08 0.09 0.10 投資性現金凈流量投資性現金凈流量(4675)(2903)(2314)(2214)(2114)EV/EBIT 13.00 18.05 7.59 6.66 5.69 籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量 1410(1314)571(2334)(2701)EV/E

102、BITDA 4.68 4.65 3.80 3.42 3.01 現金流量凈額現金流量凈額 652(370)2505 42 206 EV/NOPLAT 31.71 107.86 14.35 12.45 10.49 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|華潤建材科技 西部證券西部證券 2025 年年 05 月月 10 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10

103、%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深

104、300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：

105、021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒

106、，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可

107、在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究

108、報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡

109、要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。