有色金屬行業鉭中游冶煉加工行業深度報告：中游毛利順勢而上下游空間大有可為-220922（50頁）.pdf

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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。有色金屬行業 行業研究|深度報告 全球寡頭壟斷市場，高技術壁壘確立國際三大巨頭。全球寡頭壟斷市場，高技術壁壘確立國際三大巨頭。目前國際上鉭金屬加工行業主要以三大體系為主，分別為美國的 Cabot、德國的 H.C.Starck、中國東方鉭業，H.C.Starck 是世界上最大的難熔金屬粉末生產商，鉭粉的全球市占率位居世界第一；國內鉭鈮加工行業集中度高，東方鉭業為絕對龍頭，東方鉭業鉭粉全球市占率在 25%之上，鉭絲在 60%之上。國際鉭礦價格國際鉭礦價格突破

2、上輪周期峰值，價格或突破上輪周期峰值，價格或維持高位維持高位推動中游加工品單噸毛利提升。推動中游加工品單噸毛利提升。鉭礦價格呈現極強的周期性，短期來看供需錯配是價格波動的主因，而長期來看需求為行業發展的主要驅動力。根據倫敦戰略金屬市場鉭礦石 30%-35%價格走勢推斷，國際鉭礦價格位于 05 年后第四輪周期高位，目前上游供給受限，鉭礦為世界稀缺資源，已探明鉭金屬儲量僅 14 萬噸，且鉭礦多為伴生礦形式存在，其開采受到相關礦產影響大，短期供給難以擴張。短期來看，下半年受到下游電子業增速下滑影響需求端減弱，鉭礦價格增速放緩；長期來看，下游受到鉭電容、半導體高端零部件鉭靶材、骨科關節醫療器械等需求提

3、升的影響，鉭金屬產業鏈長期看好。鉭礦價格的波動對于鉭中游加工商具有明顯影響，當上游礦產價格上行或維持高位時，鉭加工品毛利率也會上行，鉭礦價格上行推動中游加工品單噸毛利的提升。下游需求增速顯著，預估下游需求增速顯著，預估 2021-2025 年全球年全球鉭粉總需求鉭粉總需求 CAGR4 達達 8.34%。從貿易總量看，鉭粉進出口貿易總額與總量呈現明顯增長的態勢。鉭金屬下游需求可具體分為需求增量與替代增量，需求增量方面，未來主要看點集中于電容級鉭粉、鉭靶材以及骨科耗材領域。目前電容級鉭粉占比最高，達到24%。我們預測2025年全球鉭粉總需求將達 3489.49 噸，2021-2025 年 CAGR

4、4 為 8.34%，預計 2025 年中國鉭粉總需求為 477.2 噸，2021-2025 年 CAGR4 為 6%。替代增量方面，替代增量方面，鉭產品單位價值量不斷上升，高端化轉型趨勢顯著。鉭產品單位價值量不斷上升，高端化轉型趨勢顯著。國際鉭電容呈現小型化、大容量的發展趨勢，鉭粉呈現高比容化、鉭絲呈現細徑化發展趨勢，國產產品逐步向高端化轉型，進口替代空間大。中國低端鉭粉的出口單價明顯低于進口單價，約為 1/2進口均價，且中國出口的鉭粉以低端鉭粉為主，2017-2021年松裝密度2.2g/cucm 鉭粉數量占出口總數比例分別為 86.24%、86.13%、77.14%、62.89%、62.18

5、%，趨勢顯示低端產品占比逐漸下降，中國逐漸向高端化產品轉型，實現進口替代。建議關注鉭金屬產業鏈上中游鉭粉鉭絲制造商，具備高純鉭提純能力龍頭建議關注鉭金屬產業鏈上中游鉭粉鉭絲制造商，具備高純鉭提純能力龍頭東方鉭業東方鉭業(000962，未評級，未評級)，具備國內先進礦產資源，具備國內先進礦產資源江特電機江特電機(002176，未評級，未評級)，剛入局碳化鉭，剛入局碳化鉭產業項目的產業項目的楚江新材楚江新材(002171，買入，買入)等。等。風險提示風險提示 鉭粉、鉭絲等鉭金屬加工品下游行業景氣度不及預期；鉭礦原材料價格下行；鉭粉生產鉭粉、鉭絲等鉭金屬加工品下游行業景氣度不及預期；鉭礦原材料價格下

6、行；鉭粉生產技術或不達預期；相關假設或不達預期技術或不達預期；相關假設或不達預期。投資建議與投資標的 核心觀點 國家/地區 中國 行業 有色金屬行業 報告發布日期 2022 年 09 月 22 日 劉洋 021-63325888*6084 執業證書編號：S0860520010002 張斌梅 021-63325888*6090 執業證書編號：S0860520020002 香港證監會牌照：BND809 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 鉭中游冶煉加工行業深度報告 看好（維持）有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明

7、之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 一、鉭金屬行業：中游冶煉加工產品成行業關鍵樞紐.6 1.1 金屬概況：僅次于鎢、錸的第三難熔金屬.6 1.2 鉭產業鏈：全球一體化，中國初級產品最大生產商地位形成.7 1.3 鉭金屬產品：中游冶煉加工產品成行業關鍵樞紐.9 二、鉭中游概況：“先發優勢+高技術壁壘”鑄就寡頭壟斷市場.13 2.1 中游行業發展：世界發展歷史超百年.13 2.2 中游競爭格局：寡頭壟斷，國際三大體系確立.14 2.3 中游技術壁壘：提高鉭粉純度為技術關鍵.15 三、鉭中游利潤：鉭礦價格或維持高位推動中游加工品單噸毛利提升.19

8、3.1 上游景氣度：鉭礦價突破上輪峰值，原材料價格或小幅下降，整體仍維持高位.19 3.2 中游利潤：原材料價格高位推動中游單噸毛利提升.31 3.3 中游庫存：東方鉭業鉭鈮加工品庫存 21 年同比下降 10.97%.32 四、增長前景：鉭下游需求增速顯著，高端產品進口替代空間廣.34 4.1 需求增量：鉭電容，鉭靶材，醫療器材為主要關注對象.34 4.2 替代增量：國產產品向高端化轉型，逐漸實現進口替代.44 五、投資建議.47 六、風險提示.48 UZiW8ZjZxUcZqXqX9PdNaQmOoOmOoMjMrRwPlOtRnO7NnNuNNZsPwOuOoNrR 有色金屬行業深度報告

9、中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：鉭原子序數為 73.6 圖 2：鉭金屬產業鏈及相關企業介紹.8 圖 3：鉭金屬全球產業鏈布局.9 圖 4：鉭行業價值鏈中常見鉭制產品.10 圖 5：鉭中游加工產品價格（元/公斤）.12 圖 6：鉭中游加工產品單噸毛利（萬元）.12 圖 7：鉭工業發展歷史.13 圖 8：鉭加工巨頭部分業務營收對比（億元）.14 圖 9：鉭加工巨頭業務毛利率對比.14 圖 10：主流鉭粉、鉭絲工藝流程.15 圖 11：

10、東方鉭業自研水洗和酸洗裝置（CN102990076B）.17 圖 12：東方鉭業自研水洗和酸洗裝置（CN105051223B）.17 圖 13：片狀鉭粉全球專利申請主體比例.18 圖 14：全球鉭金屬產量（噸）.19 圖 15：2018-2021 年部分重點國家鉭金屬產量占全球比例.19 圖 16：澳大利亞鉭鈮資源分布情況.21 圖 17：澳大利亞鉭產量（噸）以及占世界占比.21 圖 18：非洲鉭鈮礦床分布情況.22 圖 19：非洲人工處理鉭礦流程.23 圖 20：中國鉭鈮資源分布情況.24 圖 21：江西宜春鉭品味顯著低于國外水平.26 圖 22：2021 年鈮、鉭、釩礦砂及其精礦進出口金額

11、占比.26 圖 23：2019-2021 其他鈮、鉭、釩礦砂及其精礦進出口數量（千噸）.26 圖 24：全球鉭礦價格走勢較為一致（美元/磅）.27 圖 25：2005-2021 年鉭礦石價格（美元/磅）與鉭世界產量（噸）走勢.27 圖 26：2005-2022.8 倫敦戰略金屬市場:鉭鐵礦 30-35%:CIF 北歐價格（美元/磅）走勢.28 圖 27：鉭礦價格（美元/磅）走勢與美國鉭需求（噸）與世界供給高度相關.29 圖 28：美國計算機及電子產品存貨量（百萬美元）與鉭表觀消費量（噸）呈正向關系.30 圖 29：美國計算機及電子產品出貨量（百萬美元）與鉭表觀消費量（噸）呈正向關系.30 圖

12、30：鉭礦價格（美元/磅）滯后于鉭電容器國內貿易總量（千克）.30 圖 31：美國與中國電子業行業景氣度下滑.31 圖 32：東方鉭業鉭金屬制品毛利與鉭礦價格走勢對比.32 圖 33：2017-2021 年東方鉭業鉭金屬制品毛利率（%）.32 圖 34：2017-2019 年稀美資源鉭加工產品單噸毛利（萬元）與鉭礦價格（元/磅）.32 有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：東方鉭業鉭制品營收占總產品占比.33 圖 36：2

13、019-2021 東方鉭業加工制造業產銷量（噸）.33 圖 37：2021 年東方鉭業庫存減少（噸）.33 圖 38：鉭粉進出口貿易總額與總量（萬美元、噸）.34 圖 39：鉭的應用分布.34 圖 40：全球電容器市場產品結構.35 圖 41：中國電容器市場產品結構.35 圖 42：電路板上的鉭電容器（黃色）.35 圖 43：一種典型的芯片鉭電容器（KEMET）.35 圖 44：2020 年中國鉭電容下游需求分布.36 圖 45：中國國防支出（億元）.36 圖 46：中美國防支出占 GDP 比重.36 圖 47：片式鉭電解電容器貿易總金額（萬美元）和總量（噸）.37 圖 48：電解電容器下游市

14、場占比分布.37 圖 49：鉭電容全球增速與四項指標同比增速趨近.37 圖 50：全球鉭電容及中國鉭電容所需鉭粉.38 圖 51：半導體芯片用靶分類（百萬美元）.39 圖 52：2020 年半導體芯片用靶分類占比.39 圖 53：半導體芯片用鉭靶.40 圖 54：半導體芯片用鉭環.40 圖 55：21-25 年全球半導體晶圓制造材料銷售額（億美元）CAGR 預計為 11.6%.41 圖 56：21-25 年全球半導體封裝材料銷售額（億美元）CAGR 預計為 4.0%.41 圖 57：全球半導體行業靶材市場規模測算（億美元）.41 圖 58：中國半導體行業靶材市場規模測算（億美元）.41 圖 5

15、9：全球靶材及中國靶材所需鉭粉（噸）.42 圖 60：多孔鉭棒及植入后的光片.43 圖 61：多孔鉭脛骨關節及植入后的光片.43 圖 62：全球醫療器械市場規模（萬億元）.43 圖 63：中國骨科植入耗材市場規模（億元）.43 圖 64：美國消耗的鉭價值量與表觀消費量（噸）呈反向關系.44 圖 65：美國單位鉭金屬價值（十萬美元/噸）.44 圖 66：國際鉭電容市場地位.46 圖 67：松裝密度2.2g/cucm 鉭粉進出口單價（萬美元/噸）.46 圖 68：松裝密度2.2g/cucm 鉭粉出口占比.46 表 1：鉭金屬基本性質.7 表 2：鉭行業的全球合作.9 表 3：鉭產品及應用領域介紹.

16、11 有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 表 4：中國鉭粉加工商產能統計.15 表 5：鉭粉的生產方法.16 表 6：世界典型鉭鈮礦床類型和探明資源量.20 表 7：估算西澳 2022 年鉭礦產能增量.22 表 8：中國鉭儲量（千噸）.25 表 9：世界鉭產量與美國鉭需求對比（噸）.29 表 10：全球鉭電容及中國鉭電容所需鉭粉預測.38 表 11：高純金屬濺射靶材主要應用領域及產品特點.39 表 12：半導體靶材市場在半導體材料

17、銷售額中占比 2.6%-2.7%左右（億美元）.40 表 13：全球靶材及中國靶材所需鉭粉預測.42 表 14：鉭粉需求預測匯總表（噸）.44 表 15：不同種類電容器介紹.45 有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 一、鉭一、鉭金屬金屬行業：行業：中游中游冶煉冶煉加工產品成行業關鍵樞紐加工產品成行業關鍵樞紐 1.1 金屬概況：僅次于鎢、錸的第三難熔金屬 鉭為一種金屬元素，原子序數為 73，化學符號為 Ta，屬于 VB 族元素，對應

18、的單質為剛灰色金屬，主要存在于鉭鐵礦石之中，常與鈮共生。圖 1：鉭原子序數為 73 數據來源：公開資料整理、東方證券研究所 鉭的物理性質十分優越，硬度適中，富有延展性，可拉成細絲式制薄箔。鉭的物理性質十分優越，硬度適中，富有延展性，可拉成細絲式制薄箔。含有鉭元素的鉭金屬屬于難熔金屬，是僅次于鎢、錸的第三難熔金屬。鉭的塑脆轉變溫度很低，需要達到零下 196 度，其單質和合金都具有非常高的熔點，鉭單質熔點為 3017 度，沸點需達到 5458 度。其熱膨脹系數很小，每升高一攝氏度只膨脹百萬分之六點六，韌性強，在室溫下也具有高于大部分金屬元素的優良物理性質，更適用于加工。鉭的化學性質十分出色，具有極

19、高的抗腐蝕性，對鹽酸、王水均不產生反應鉭的化學性質十分出色，具有極高的抗腐蝕性，對鹽酸、王水均不產生反應。鉭金屬具有冷加工性能好，化學穩定性高，抗液態金屬腐蝕能力強，表面氧化膜介電常數大等一系列優良的性能。其抗腐蝕性強的主要原因是表面生成穩定的五氧化二鉭保護膜。鉭金屬在電子、冶金、鋼鐵、化工、硬質合金、原子能、超導技術、汽車電子、航天航空、醫療衛生等高新技術領域均有重要應用。有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 表 1：鉭金屬基本性

20、質 性質性質 具體內容具體內容 原子數原子數 73 原子重量原子重量 180.9 熔點熔點 3017(C)沸點沸點 5458(C)密度密度 16.6/介電常數（氧化物）介電常數（氧化物）25 莫氏硬度莫氏硬度 6.5 數據來源：GAM 官網、東方證券研究所 1.2 鉭產業鏈：全球一體化，中國初級產品最大生產商地位形成 在全球一體化的背景下，鉭金屬產業鏈的集中度在全球一體化的背景下，鉭金屬產業鏈的集中度較較高，每個環節均已形成固定高，每個環節均已形成固定龍頭龍頭，中國面臨產，中國面臨產業鏈集中度高，高端化轉型業鏈集中度高，高端化轉型受阻受阻的挑戰。的挑戰。鉭金屬產業鏈主要可分為原材料、中游濕法火

21、法冶煉加工、下游應用產品、終端市場銷售四個環節。原材料環節：原材料環節：全球重要的鉭礦主要分布于西澳、南美的巴西、非洲的剛果、盧旺達等地，其中西澳的 Wodgina、Greenbushes、Bald Hill、Mount Cattlin 四大礦山鉭儲量最高，在這四座礦山中，鉭礦作為鋰礦的伴生礦，供給易受到鋰礦開發的影響。根據 USGS 不完全統計，澳大利亞的鉭礦資源占全球近 70%；世界第二大鉭儲量國為巴西，巴西的皮廷加與 Mibra 礦山也具有一定儲量，據 USGS 統計，巴西的鉭礦資源占全球 28.57%。中游濕法火法加工環節：中游濕法火法加工環節：鉭粉、鉭絲等中游產品生產商主要以美國 C

22、ABOT、德國 H.C.Starck，中國東方鉭業為主，鉭絲生產商除以上提及的龍頭生產商，還包括奧地利公司 PLANSEE。中國中游競爭格局清晰，行業集中度高，龍頭東方鉭業市占率第一，其余較知名的鉭加工企業還包括港股上市企業稀美資源(09936，未評級)、株洲硬質合金集團有限公司、肇慶多羅山藍寶石稀有金屬有限公司。下下游應用產品游應用產品+終端應用終端應用場景場景：鉭電容占鉭下游需求占比最高，約為 24%，終端應用場景可分為軍用領域與民用領域，軍用領域以鉭電容為主，民用領域包括消費電子、冶煉金屬、超導技術、汽車、鉭靶材、醫療器械等領域。鉭金屬作為小金屬類別，需求量的絕對值較小，卻是電子行業、汽

23、車行業、軍用行業等行業缺一不可的必需品，市場空間不容小覷。有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 圖 2：鉭金屬產業鏈及相關企業介紹 數據來源：公開資料整理、東方證券研究所 由于鉭礦石的嚴重稀缺與生產納米級鉭粉等高端產品的技術壁壘高，鉭金屬行業已經逐漸形成全由于鉭礦石的嚴重稀缺與生產納米級鉭粉等高端產品的技術壁壘高，鉭金屬行業已經逐漸形成全球一體化的格局。球一體化的格局。世界超過 70%鉭礦由非洲國家（包括剛果民主共和國、盧旺達、尼日

24、利亞、塞拉利昂等）生產及供應，之后運送至中國、巴西、泰國、德國、美國等濕法冶金加工廠，2018 年開始，中國濕法冶金公司向下游運送的初級產品占全球運輸逾 78%，成為初級產品的最大生產商及賣家。濕法冶金后再運送至中國、德國、美國等火法冶金加工廠，濕法冶金與火法冶金廠常為同一公司兩項業務，目前全球濕火法冶煉廠競爭格局基本確立，以美國 Cabot、德國 H.C.Starck、中國東方鉭業為主，此三大原材料加工商生產的電容級鉭粉占全球的 80%以上。東方鉭業為我國鉭行業的絕對龍頭，金屬鉭產量占國內市場約 60%，鉭絲、鉭粉產量分別占全球約 25%、60%。加工后的鉭粉、鉭絲作為原材料運送至美國、德國

25、、英國及法國等歐洲國家、日本、韓國、中國等下游應用產品鉭電容，鉭靶，醫療器械等廠商進行進一步加工。因為鉭電容是下游場景中占比最高的應用產品，故鉭電容行業對于中游加工品有著舉足輕重的影響。全球鉭電容企業主要為美國三大巨頭，KEMET、AVX、Vishay，中國鉭電容廠商目前有振華集團下的新云企業，七星電子以及兩家上市企業宏達電子、火炬電子。受技術壁壘較高的影響，鉭電容行業亦屬于集中度較高的行業。最終，中游鉭電容等產品被運送至以美國、日本、德國為首的電子業發達國家。目前全球分工明確目前全球分工明確，中國為初級產品的最大生產商及賣家地位已經形成。中國為初級產品的最大生產商及賣家地位已經形成。因為中國

26、制造生產鉭粉的能力有限，仍以中低端為主，納米級高端產品產能受限，每年仍有大批量進口鉭粉進入中國市場，而中低端產能過剩不利于中國在鉭產業鏈的轉型。有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 圖 3：鉭金屬全球產業鏈布局 數據來源：公開資料整理、USGS、東方證券研究所 備注：鉭礦資源作為伴生礦存在于很多國家，圖中僅列出 2021 年產量超過 100 噸的國家 表 2：鉭行業的全球合作 采礦采礦 濕法冶金生產濕法冶金生產 火法冶金生產火法冶金

27、生產 加工及生產加工及生產 主要終端產品主要終端產品 最終應用最終應用 非洲國家非洲國家 超過 70%鉭礦由非洲國家（包括剛果民主共和國、盧旺達、尼日利亞、塞拉利昂等）生產及供應。中國、巴西、泰國、中國、巴西、泰國、德國、美國德國、美國 2018 年開始，中國濕法冶金公司向下游運送的初級產品占全球運輸逾 78%，中國成為初級產品的最大生產商及賣家。中國中國 德國德國 美國美國 美國美國 德國、英國及法國等德國、英國及法國等 歐洲國家歐洲國家 日本日本 韓國韓國 中國中國 美國美國 德國、英國及法國等德國、英國及法國等 歐洲國家歐洲國家 日本日本 韓國韓國 中國中國 數據來源：稀美資源招股說明書

28、、東方證券研究所 1.3 鉭金屬產品：中游冶煉加工產品成行業關鍵樞紐 鉭行業價值鏈中，中游的加工產品起到承“上”啟“下”的作用，在行業中承擔著關鍵樞紐的鉭行業價值鏈中，中游的加工產品起到承“上”啟“下”的作用，在行業中承擔著關鍵樞紐的位位置置。上文介紹了鉭行業全球一體化的產業鏈格局，若需了解產業鏈附加值最高的產物，則需進一 有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 步拆分每個環節進行分析。根據稀美資源招股說明書披露，鉭行業價值鏈中常見

29、的鉭制產品可分為六個環節，上游為原材料采礦階段的鉭礦，附加值最低，大多來自落后的非洲資源國。中游環節可分為濕法冶煉產品、火法冶煉產品、加工產品，其中鉭粉為行業中游數量占比最高的產品，其本身及進一步加工產品鉭絲均為鉭電容的原材料，故一定程度上鉭粉的發展可代表著整個行業的發展趨勢。濕法冶煉生產出氧化鉭、氟鉭酸鉀等初級產品，后再進行火法冶煉生產出碳化鉭、鉭粉等產品，此部分加工環節以賺取加工費為主，濕火法完成后工廠會根據下游應用產品生產鉭絲、鉭錠、鉭合金、鉭條等產品。鉭金屬產品下游應用場景廣闊，涉及終端產品粗略可分為 5 大類，分別為添加物、靶材、表面聲波的濾波器、電容器、鉭加工材，下游應用涉及光學玻

30、璃、玻璃表面涂層、電子產品應用、航空零件、化學設備、半導體、硬質合金，近幾年中國隨著醫療體系的逐漸健全完善與人口老齡化的趨勢明顯，醫療器械例如假肢、假關節也開始使用鉭金屬作為零部件。圖 4：鉭行業價值鏈中常見鉭制產品 數據來源：稀美資源招股說明書、東方證券研究所 從產品大類劃分，鉭產品可以分為鉭及其合金，鉭碳化物，鉭氧化物和鉭醇鹽。從產品大類劃分，鉭產品可以分為鉭及其合金，鉭碳化物，鉭氧化物和鉭醇鹽。目前鉭制品下游占比最高的產品為電容器，約占到全世界鉭產量的 60%。鉭具有非常優秀的物理及化學性質，其下游應用領域十分廣泛，在對于材料有嚴格要求的應用領域都能看到其身影。鉭及其合金的應用包含電容器

31、、耐高溫制品、靶材、武器、耐腐蝕制品、航空航天工業、捕氣劑；鉭碳化物主要用于硬質合金，因為鉭具有極強的抗腐蝕能力，碳化鉭可以提高刀具、磨具的硬度、強度、熔點，但是由于鉭碳化物的成本較高，國外經常使用鉭鈮復合碳化物替代單一的碳化鉭；鉭氧化物主要用作制造人工晶體、催化劑、靶材，鉭醇鹽用作陶瓷材料。有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 表 3：鉭產品及應用領域介紹 鉭產品鉭產品 應用領域應用領域 應用舉例應用舉例 鉭及鉭合金 電容器 在

32、電子功能材料中，鉭粉、鉭絲是制作電容器的關鍵材料，鉭電容器是最優秀的電容器，世界 60%以上的鉭用于電容器。耐高溫制品 鉭的熔點高，強度和剛度良好，是制作真空高溫材料發熱部件、隔熱部件和器皿的優質材料，絲材亦可制作真空高溫爐發熱部件、吸氣材料等。靶材 鉭靶材可用于陰極濺射涂層，高真空吸氣泵活性材料登上極大規模集成電路重要的薄膜材料。武器 鉭制穿甲彈是導彈的一種，鉭鎢合金也可制作穿甲彈等武器。耐腐蝕制品 鉭是優質耐酸堿和液態金屬腐蝕的材料，在化學工業中可制作蒸煮器，加熱器，冷凝器，熱交換器和各種器皿部件。航空航天工業 鉭及其合金可用于制作航空航天飛機、火箭、潛艇等的發動機部件，如燃燒室、燃燒導管

33、、渦輪泵。捕氣劑 鉭吸收氣體的能力很強，因此可在高溫爐中火氣體凈化系統中用作捕氣劑，鉭也可用于電子管中作吸氣劑。鉭碳化物 硬質合金 硬質合金主要用作刀具、工具、磨具和耐磨腐蝕結構部件，添加碳化鉭可以提高其硬度、強度、熔點等性能。鉭氧化物 人工晶體 高純度五氧化二鉭是生產鉭酸鋰、鉭鈮酸鋰等多種氧化物人工晶體的主要原料，在激光和微聲表面波等技術領域中有重要而廣泛的應用。催化劑 用作光學玻璃改性劑和化工催化劑 靶材 用作電子陶瓷材料 鉭醇鹽 陶瓷材料 用作電子陶瓷材料 數據來源：東方鉭業配股說明書、東方證券研究所 鉭鉭金屬金屬產品產品價格、附加值價格、附加值隨著產業鏈逐步向下游遞增。隨著產業鏈逐步向

34、下游遞增。從產品價格端看，我們對比鉭礦、氟鉭酸鉀、氧化鉭、鉭條、鉭錠、鉭粉價格，可發現鉭的產品附加值是隨著產業鏈向下游遞增的。從單價看，3%-9%鉭礦最低到岸價為整個產業鏈價格底部，2018-2021 年分別為 222.09、164.83、147.39、173.92元/公斤；濕法冶煉初步加工后產生氟鉭酸鉀和氧化鉭兩種產物，氟鉭酸鉀的價格顯著高于鉭礦價格，根據國泰集團披露的氟鉭酸鉀售價，2018、2019 年分別為 292.98、504.74元/公斤，濕法冶煉的另一種產物氧化鉭價格更高，2018-2021 年 99.5%江西普通級氧化鉭最低價分別為 1762.41、1332.15、1288.53

35、、1383.65 元/公斤，價格顯著高于前三種產品；而目前中游產品價格最高的為鉭粉，2018-2021年江西 100kv鉭粉最低價分別為 6430.04、6408.01、6625.3、7114.74 元/公斤。從單噸毛利端看，氟鉭酸鉀從單噸毛利端看，氟鉭酸鉀工業級氧化鉭工業級氧化鉭高純氧化鉭高純氧化鉭鉭條。鉭條。我們對比氟鉭酸鉀、工業級氧化鉭、高純氧化鉭、鉭條，可發現產品單噸毛利也隨著產業鏈向下游遞增，說明加工程序越多的產品所具有的附加值越高。有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯

36、系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 圖 5：鉭中游加工產品價格（元/公斤）圖 6：鉭中游加工產品單噸毛利（萬元）數據來源：wind、東方證券研究所 備注：氟鉭酸鉀為國泰集團平均售價 數據來源：稀美資源招股書、東方證券研究所 02,0004,0006,0008,0002018201920202021最低到岸價:鉭礦3%-9%國泰集團:平均售價:氟鉭酸鉀最低價:氧化鉭:99.5%普通級:江西最低價:鉭條99.9%:江西最低價:鉭錠99.95%:江西最低價:鉭粉100kv:江西01234567201620172018工業級氧化鉭高純氧化鉭氟鉭酸鉀鉭條 有色金屬行業深度報告 中游毛利順

37、勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 二、二、鉭中游鉭中游概況概況：“先發優勢先發優勢+高技術壁壘高技術壁壘”鑄就鑄就寡頭寡頭壟斷市場壟斷市場 2.1 中游行業發展：世界發展歷史超百年 世界鉭工業的發展開始于上世紀 20年代，以西方發達國家為首，而中國的鉭鈮工業始于上世紀中期，50年代中國開始進行基礎研究，60年代開始逐步采選、冶煉、加工以及應用生產，初期的冶煉、加工生產規模、技術水平、產品檔次、質量狀況都較為落后。20 世紀 80 年代前，鉭基本為軍用材料，后

38、開始進入民品范疇。20 世紀 90 年代開始，中國的鉭鈮工業與世界的鉭鈮工業接軌，呈現快速發展的態勢。進入 21世紀后，中國鉭鈮工業企業數量漸增，產能不斷擴張，工藝技術提升，產品不斷更新，在國際的行業地位逐步提升，市場格局發生新的變化。目前鉭加工的世界目前鉭加工的世界競爭格局已成型，三大巨頭壟斷加工行業，分別為美國的競爭格局已成型，三大巨頭壟斷加工行業，分別為美國的 Cabot、德國的、德國的H.C.Starck 的鉭子公司的鉭子公司 Taniobis，中國的東方鉭業。，中國的東方鉭業。Cabot 與德國 H.C.Starck 發展早于東方鉭業，通過不斷兼并重組，均已發展成國際化企業，產業布局

39、廣，涉略金屬多樣化。20 世紀 80 年代中期，德國 H.C.Starck 公司兼并了美國 NRC 公司及日本 V-TECH 公司，美國 Cabot 公司兼并了日本昭和電工鉭生產相關資產，1989-1990年，美國FANSTEEL公司被泰國的TTA公司收購，1995 年德國 HCST 公司又兼并了泰國 TTA 公司，從而在國際上形成了德國 HCST 公司、美國Cabot 公司兩大體系集團，HCST 鉭鈮公司于 2020 年宣布未來將以 Taniobis 品牌進行經營。東方鉭業則走更加專業化的路線，自 2000 年在深交所上市后，東方鉭業發展迅速，2010 年鉭絲已經在國際市場占到 60%份額，

40、鉭粉占國際市場 25%以上，技術水平也已經達到世界級先進水平。兩大國際巨頭加上中國東方鉭業確立鉭加工行業競爭格局。圖 7：鉭工業發展歷史 數據來源：亞洲金屬網、Cabot 官網、Taniobis 官網、東方鉭業公告、東方證券研究所 有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 2.2 中游競爭格局：寡頭壟斷，國際三大體系確立 國際：國際：鉭鉭金屬金屬加工行業加工行業全球全球主要以三大體系為主，國內市場集中度高，東方鉭業占據龍頭主要以三大體

41、系為主，國內市場集中度高，東方鉭業占據龍頭位置位置，地位不可動搖。地位不可動搖。目前全世界每年只有少數國家能夠進行鉭金屬的工業規?；a，其中主要的生產企業為美國的 Cabot、德國的 H.C.Starck、中國東方鉭業，主要的消費國為美國、日本、德國等。從東方鉭業的配股說明書顯示，H.C.Starck 是世界上最大的難熔金屬粉末生產商，鉭粉的全球市占率位居世界第一，東方鉭業鉭粉市占率在 25%之上，鉭絲在 60%之上。營收：Cabot、H.C.Starck 都已經發展為大型化工國際企業，其收入結構較為復雜且披露信息較少，我們選取 Cabot 高性能化學品業務（包含鉭金屬加工業務）與東方鉭業的

42、鉭鈮及其合金制品業務的營收進行對比，2017-2021 年 Cabot 高性能化學品營收分別為 60、71、70、64、74 億元，東方鉭業分別為 5.95、7.74、5.61、5.8、7.74億元，兩家公司體量相距較大，2017-2021年東方鉭業鉭金屬業務占 Cabot 高性能化學品業務占比分別為 9.92%、10.9%、8.01%、9.06%、10.46%。中國中國東方鉭業與東方鉭業與美國美國 Cabot 在在營收體量營收體量上上還還存在較大存在較大差距差距。毛利率：2017-2021 年 Cabot 總毛利率分別為 24%、24.09%、20.53%、19.13%、23.44%，東方鉭

43、業總毛利率分別為 1.29%、15.19%、14.63%、18.22%、22.55%，從兩家公司總毛利率分析，盈利能力相近，近五年來東方鉭業的毛利率呈現快速上升態勢，主要得益于業務結構的調整，降低毛利率低的鈦合金業務，提高盈利能力較強的鉭及其合金業務。東方鉭業的鉭業務毛利率近五年增速顯著，自 2017 年 13%上升至 2021 年 22.38%。圖 8：鉭加工巨頭部分業務營收對比（億元）圖 9：鉭加工巨頭業務毛利率對比 數據來源：wind、Cabot 年報、東方證券研究所 備注：Cabot 選取高性能化學品業務，東方鉭業選取鉭鈮及其合金制品業務 數據來源：wind、Cabot 年報、東方證券

44、研究所 國內：國內：國內的鉭鈮加工行業集中度高，東方鉭業為絕對龍頭。國內的鉭鈮加工行業集中度高，東方鉭業為絕對龍頭。國內的鉭鈮工業源于軍事國防的需要，產業布局以三線城市為主，全國按照地理位置分為一、二、三線：“一線”指東北及沿海各省，“三線”指長城以南、京廣線以西的內陸地區，“二線”指介于一、三線之間的廣大地區。由于鉭鈮屬于稀有金屬，鉭鈮冶煉技術主要集中于現有廠商手中及少數研究機構，潛在進入者相對較少。國內目前有約 15家鉭鈮冶煉加工企業，東方鉭業與廣東肇慶多羅山藍寶石稀有金屬有限公司、廣東從化鉭鈮冶煉廠、湖南株洲硬質合金有限公司、江西九江有色金屬冶煉廠組成國內鉭鈮冶煉的主要力量。相比國內其他

45、冶煉企業，東方鉭業具有絕對優勢，2022 年東方鉭業鉭粉產能達 550 噸/年，鉭絲為 80 噸/年，遠超過其他企業。60717064745.957.745.615.87.7402040608020172018201920202021Cabot東方鉭業24.00%24.09%20.53%19.13%23.44%1.29%15.19%14.63%18.22%22.55%0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021Cabot東方鉭業東方鉭業鉭業務 有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師

46、申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 表 4：中國鉭粉加工商產能統計 公司名稱公司名稱 鉭粉（噸）鉭粉（噸）鉭絲（噸）鉭絲（噸）寧夏東方鉭業 550 80 廣州肇慶多羅山藍寶石稀有金屬有限公司 廣東從化鉭鈮冶煉廠 50 湖南株洲硬質合金有限公司 5 15 江西九江有色金屬冶煉廠 20 株洲星馳新材料 50（130 噸產線在建）數據來源：東方鉭業投資者交流紀要、從化鉭鈮冶煉廠官網、株洲市生態環境局、九江有色金屬冶煉廠官網、東方證券研究所 2.3 中游技術壁壘：提高鉭粉純度為技術關鍵 鉭為難熔金屬，屬于難加工材料，加工技術難度較一般有色金屬高出很多，

47、難熔金屬制品的用戶鉭為難熔金屬，屬于難加工材料，加工技術難度較一般有色金屬高出很多，難熔金屬制品的用戶往往對質量的要求較高往往對質量的要求較高，并且與供應商之間的關系更加持久，新供應商往往需要較長的時間才能夠獲得用戶的認可。中國鉭加工行業已經發展近 70年，傳統技術已經成熟，目前行業內企業均在往高端化轉型，技術門檻高且需要持續的工藝積累。鉭粉的制作工藝主要分為生產及提純兩環節，生產為還原鉭粉，提純為原生鉭粉的酸浸、水洗以及降氧三個提純工藝，具體劃分為六個步驟。圖 10：主流鉭粉、鉭絲工藝流程 數據來源：東方鉭業配股說明書、東方證券研究所 有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為

48、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 （1）生產生產環節：氟鉭酸鉀鈉還原法為主流環節：氟鉭酸鉀鈉還原法為主流 生產生產制作鉭粉的第一步為制作鉭粉的第一步為還原鉭粉。還原鉭粉。還原鉭粉的方式大致可以分為四種類，分別為氟鉭酸鉀鈉還原法、氧化鉭鎂/鈉還原法、均相還原法、氧化鉭電脫氧法（FFC 法），目前市場上仍以氟鉭酸鉀目前市場上仍以氟鉭酸鉀鈉還原法為主流鈉還原法為主流，也被稱為濕法冶金，也被稱為濕法冶金。氟鉭酸鉀鈉還原法需要經過 8 個步驟，分別為磨礦、添加氫氟酸和硫酸進行分解后，在礦漿中

49、萃取，萃取后將得到鉭液與殘液，鉭液再經過合成、冷卻結晶、過濾洗滌、烘干后得到氟鉭酸鉀。目前市場上大部分加工商仍使用氟鉭酸鉀鈉還原法，該方法于1960年就被提出，是采用氟鉭酸鉀和金屬鈉為原料，在反應過程中加入鹵素鹽或鹵素鹽混合物作為稀釋劑制備出鉭粉。這個化學工藝為放熱反應，開始反應后即放出大量的熱，溫度會急劇升高，反應劇烈。這個環節的工藝參數在于通過控制反應的溫度來控制反應的速度。此種方法制備成本較低，但是能耗大，環境污染大，并且由于反應在高溫中進行，鉭粉的晶?？焖偕L，容易導致鉭粉的平均粒徑較大，不適合制作高比容電容器，收率也容易下降。還原方法較為出名的還有氧化鉭鎂/鈉還原法，由德國 Star

50、ck公司開發，能得到更高純度的鉭粉。此方法是在 800 度以上的高溫環境把金屬鎂氣化，再利用氣化的鎂對于氧化鉭進行還原反應，即可得到細小的金屬鉭粉末。這種制備方法得到的鉭粉有粒度分布可調、純度高、比容高和表面形貌可控等優點。此類方法制備的鉭粉氧和鎂含量都較高，但是鐵、鎳等金屬雜質含量比氟鉭酸鉀鈉還原法得到的鉭粉低。這種技術方法目前對設備的要求較高，核心技術只掌握在少數龍頭中。目前市場上還有均相還原法、氧化鉭電脫氧法，但是由于這些方法都還未得到非常良好的應用，均存在一些仍需解決的問題，故市場仍以氟鉭酸鉀鈉還原法和氧化鉭鎂/鈉還原法兩種方法為主流。表 5：鉭粉的生產方法 方法名稱方法名稱 所需材料

51、所需材料 化學反應化學反應 優點優點 缺點缺點 氟鉭酸鉀鈉還原法 氟鉭酸鉀、金屬鈉 27+5=5+2 制備成本低 能耗高、環節污染大、鉭粉平均粒徑大 氧化鉭鎂/鈉還原法 氧化鉭、金屬鎂 純度高、比容高、表面形貌可控 雜質鎂、氧含量較高、設備要求高，工藝流程復雜 均相還原法 氯化鉭、金屬鈉、液氨、5+5 ()+5 粒徑小、能耗低、強度大、流動性好 設備要求高、反應過程不易受控、未大規模生產 氧化鉭電脫氧法（FFC 法）氧化鉭、石墨、CaCl2-NaCl 混合熔鹽、金屬氙+2=()+2 流程短、能耗 低、環境友好、設備簡單 生產效率低、能耗高，不利于大批量生產，鉭粉雜質含量高 數據來源：金屬鉭粉的

52、生產及提純工藝進展蘇龍興 2021、東方證券研究所 （2）提純除雜提純除雜環節：非金屬除雜工藝為技術難點環節：非金屬除雜工藝為技術難點 制作鉭粉的第二步為制作鉭粉的第二步為提純除雜提純除雜環節，包括水酸洗工序、熱處理工序、降氧工序。環節，包括水酸洗工序、熱處理工序、降氧工序。目前常用的除雜工藝包括酸浸和水洗，其研究對象包括酸洗溶液的配比、溫度、攪拌速度、攪拌時間和水洗等關鍵步驟。根據2021年蘇龍興發表的金屬鉭粉的生產及提純工藝進展論文顯示，除雜過程中的金屬雜質主要包括鐵、鎳、鉻、銅，非金屬雜質包括碳、氧、硅等，一般情況下，銅、鐵、鎳、有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為

53、有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 鉻的金屬雜質活性較高，容易通過酸溶液洗滌，而碳、氧等非金屬雜質因為活性弱，且大量存在于空氣中，不可避免會重新污染已經提純的鉭粉，因此非金屬雜質的除雜一直是技術難點。美國 Cabot、東方鉭業目前為除雜工藝做的最優秀的加工商，Cabot 于 1996 年曾公開其制備鉭粉的方法，其在酸洗流程中采用 15%的硝酸與 2%的氫氟酸先后酸浸，可以得到 Scott 密度最高為18/3，90%的顆粒粒徑尺寸低于 55m 的鉭粉。中國東方鉭業的工藝技術也已達到世界前

54、列。東方鉭業不斷針對性地在裝置、水洗條件和酸洗條件方面做出優化和改善，自研水洗和酸洗裝置。圖 11 顯示為東方鉭業申請的 CN102990076B 號專利，此為公司自研水洗酸洗裝置，是在電解質溶液中對去除了堿金屬鹵素鹽的金屬鈉（Na）還原氟鉭酸鉀(27)得到的鉭粉進行攪拌水洗，去除鉭粉中有害難溶超細顆粒雜質，然后進行酸洗、烘干得到初始鉭粉。該裝置的攪拌葉片和圓筒壁呈 30 度至 60 度角，避免了攪拌過程中形成漩渦，避免攪拌不充分。這種方法生產鉭粉收率高，得到的鉭粉具有高純度及好的粒度分布，好的孔隙度，特別適合于制造鉭電解電容器。圖 12為東方鉭業申請的 CN105051223B號專利，公司加

55、入磁選裝置提純鉭粉，裝置能滿足鉭粉與包含鉭粉堿金屬鹵素鹽分離、去除鉭粉中超細顆粒及鐵磁性雜質、酸洗溶解除雜、廢酸洗劑與鉭粉的分離四個過程，解決了現有工藝中靜態方式效率低，耗水量大、廢酸洗劑與鉭粉的分離效果差，解決了目前工藝勞動強度大，工作效率低的問題。圖 11：東方鉭業自研水洗和酸洗裝置（CN102990076B）圖 12：東方鉭業自研水洗和酸洗裝置（CN105051223B）數據來源：企查查、東方證券研究所 數據來源：企查查、東方證券研究所 目前行業內高端技術仍掌握在三大巨頭手中，中國、美國、日本為專利申請量前三名的國家，Cabot 為申請片狀鉭粉專利數量最多的主體，但是隨著屆滿和未繳年費失

56、效，目前僅擁有 5 件專利權，東方鉭業是中國唯一生產銷售片狀鉭粉的主體，現有效專利有 11 件。截至 2022 年 8 月 12 日，東方鉭業仍在授權范疇的專利數量達到 99 個。2022 年 7 月 15 日公司申請發明公布專利高純鉭粉及其制備方法，此申請涉及一種高純鉭粉及其制備方法，該高純鉭粉的 W、Mo、Nb 含量之和0.6ppm，Mg 含量1ppm，氧含量600ppm，可用于制備高純鉭靶；2018 年 2 月 6 日，東方鉭業被授權通過專利一種高純鉭粉及其制備方法，本發明涉及一種高純鉭粉及其制備方法，該鉭粉的 GDMS 分析純度大于 99.995。優選地，該鉭粉的氧含量不高于 1000

57、ppm，氮含量不高于 50ppm，氫含量不高于 20ppm，鎂含量不大于 5ppm，且粒徑 D5025m。至今為止，各家鉭粉企業仍在探索更高純度的鉭粉以及更有效率的生產設備，至今為止，各家鉭粉企業仍在探索更高純度的鉭粉以及更有效率的生產設備，提高鉭粉純度仍然為中游廠商的技術關鍵。提高鉭粉純度仍然為中游廠商的技術關鍵。有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 圖 13：片狀鉭粉全球專利申請主體比例 數據來源：國內外片狀鉭粉制造技術專利分

58、析鄭培生 2021、東方證券研究所 68%19%6%3%4%CABOT東方鉭業昭和電工扇鋼公司其他 有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 三、三、鉭中游鉭中游利潤利潤：鉭礦價格：鉭礦價格或維持高位或維持高位推動推動中游加工中游加工品品單噸毛利提升單噸毛利提升 3.1 上游景氣度：鉭礦價突破上輪峰值，原材料價格或小幅下降，整體仍維持高位（1）全球供給：世界已探明鉭金屬儲量僅）全球供給：世界已探明鉭金屬儲量僅 14 萬噸，短期難以擴張

59、萬噸，短期難以擴張 鉭屬于稀缺金屬，世界已探明儲量約為 14萬噸，其中澳大利亞與巴西占比最高，分別占世界儲量的 70.71%、28.57%，中國僅占世界儲量 0.04%。根據 USGS 披露，2021 年世界鉭礦產量總量為 2100 噸，剛果（金沙薩）產量世界最高，約為 700 噸，占世界產量 34.13%，其次為巴西，巴西產量為 470 噸，占世界產量 22.92%，盧旺達產量排名世界第三，約為 270 噸，占世界總量13.16%，三個國家加總占世界總量超70%。中國2021年鉭礦產量為76噸，占世界總量3.71%，中國鉭礦資源相對于巴西，澳洲，部分非洲國家來說較為稀缺，東方鉭業曾公開披露，

60、國東方鉭業曾公開披露，國內鉭鈮內鉭鈮礦石原材料礦石原材料 90%以上依賴進口。以上依賴進口。圖 14：全球鉭金屬產量（噸）圖 15：2018-2021 年部分重點國家鉭金屬產量占全球比例 數據來源：USGS、東方證券研究所 數據來源：USGS、東方證券研究所 目前澳大利亞擁有世界上最大的探明鉭目前澳大利亞擁有世界上最大的探明鉭儲量，主要分布在格林布什礦山與沃吉納礦山，儲量，主要分布在格林布什礦山與沃吉納礦山，自自 19 世世紀紀 80 年代以來，年代以來，Greenbushes 和和 Wodgina 礦山礦山一直一直通過通過偉晶巖生產偉晶巖生產鉭。鉭。格林布什和沃吉納均屬于 LCT 偉晶巖礦床

61、類型，鉭礦資源品位相對較高，格林布什礦山礦石資源量（含鉭元素）達到1.35 億噸，平均五氧化二鉭品位為 0.022%，沃吉納礦山鉭礦礦石資源量達到 8650 萬噸，平均品位為 0.032%。2007 年之前，澳大利亞為世界最大的鉭礦供應商，但是 2007 年之后，世界上最大的鉭礦供應商、澳大利亞的瓜利亞家族(Sons of Gwalia)有限公司破產，鉭礦的生產地從澳大利亞、巴西等投資管理風險較低、采用先進開采技術和完善加工冶煉設備的國家逐漸轉移到投資管理風險較高、采用原始手工作坊采礦和國家間供應鏈很不透明的非洲國家，如剛果(金)和盧旺達。010002000300020022003200420

62、052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021世界中國澳大利亞巴西剛果（金沙薩）盧旺達尼日利亞4.76%4.11%3.52%3.62%39.15%31.35%37.14%33.33%0%10%20%30%40%50%2018201920202021中國澳大利亞巴西剛果盧旺達 有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 表 6：世界典型鉭鈮礦床類型和探明

63、資源量 礦床類型礦床類型 國家國家 礦床類型礦床類型 礦石資源量礦石資源量/Mt 品品位位/（%）格林布什(Greenbushes)澳大利亞 LCT 偉晶巖 135.1 0.022 沃吉納（Wodgina）澳大利亞 LCT 偉晶巖 86.5 0.032 索耳湖(Thor Lake)加拿大 堿性花崗巖正長巖 312 0.029 斯特蘭奇湖(Strange Lake)加拿大 堿性花崗巖正長巖 229.9 尼奧貝克(Niobec)加拿大 碳酸巖 419 白云鄂博 中國 碳酸巖 800 基巴拉(Kibara)偉晶巖帶 剛果（金）、盧旺達）LCT 偉晶巖 肯蒂查(Kenticha)埃塞俄比亞 LCT 偉

64、晶巖 116.4 0.017 坎伊卡(Kanyika)馬拉維 堿性花崗巖正長巖 60 0.014 阿拉夏(Arax殘積)巴西 碳酸巖 462 阿拉夏(Arax原生)巴西 碳酸巖 940 莫羅道斯賽斯拉各斯(Morro dos Seis Lagos)巴西 碳酸巖 2897 數據來源：USGS Professional Paper 1802、東方證券研究所 備注：“-”表示沒有數據 備注：礦石資源量為主要包含鉭金屬元素的部分，并非為整座礦山的礦石資源量 短期內鉭礦供給短期內鉭礦供給難以擴張難以擴張，中長期擴產趨勢明顯，中長期擴產趨勢明顯。鉭礦常作為伴生礦依附于體量較大的礦產品，大多在尾礦端提煉產生

65、?？紤]到西澳礦山受到鋰礦需求影響而大幅擴產與非洲為最大的鉭礦出產區，下面我們著重分析兩地的鉭礦擴張情況。澳洲：澳洲：西澳地區鉭礦主要來源于 Wodgina 和 Greenbushes 兩座礦山，這兩座礦山同為世界著名的鋰礦山，分別具有鋰礦產資源 169 億噸、223 億噸，氧化鋰品位分別為 1.47%、1.39%，鉭礦的資源體量、品位與鋰礦相比是相對稀缺的。2007 年之前，澳大利亞礦業公司 Sons of Gwalia 生產的鉭礦量近全球一半，2004 年由于其金礦開采部門的失誤，Sons of Gwalia 被迫行政接管，而后鉭礦被風險投資基金購買，而且生產仍像以前一樣繼續進行，采礦已從露

66、天開采轉移到地下開采，開采費用大幅上升。好景不長，2008 年成本上升和礦石品位下降迫使 Sons of Gwalia 暫停運營，全球鉭總供應量急劇下降。之后 Talison Minerals 斥巨資 2.05 億美元購買了 Sons of Gwalia的 Wodgina 與 Greenbushes 鉭業務，但是由于鉭價大幅下跌而暫時關閉了 Wodgina，而后于2011 年開放，但是不到一年后再次關閉。Global Advanced Mining 于 2018 年再次宣布，計劃一年內重啟 Greenbushes 鉭業務生產，故 2018 年后，Talison Lithium（天齊鋰業占 51

67、%，ALB 占49%）繼續在 Greenbushes 開采鋰，GAM 同時進行鉭業務。鉭金屬作為鋰礦的伴生礦，其供給與鋰礦資源的開采具有高度相關性，故故為了為了確認鋰礦資源的開采是否會對鉭礦資源造成較大確認鋰礦資源的開采是否會對鉭礦資源造成較大的的供供給給端端影響影響，我們從擴產產量以及步調兩方面進行分析。，我們從擴產產量以及步調兩方面進行分析。有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 圖 16：澳大利亞鉭鈮資源分布情況 數據來源：2

68、022 CRITICAL MINERALS STRATEGYAustralian Government、東方證券研究所 備注：中長期來看，擴產趨勢明顯中長期來看，擴產趨勢明顯。根據 USGS 歷史數據顯示，2000-2007 年澳大利亞的鉭產量約為50%-65%，后面因為 Sons of Gwalia 破產，產能直線下滑，直至 2016 年才慢慢回到個位數的占比。2021年澳大利亞鉭礦產量在世界占比僅為 2.95%，GAM于2022年在其官網曾披露，西澳的鉭供應的增加將在未來 2-3 年達到全球初級鉭精礦供應的 30%-40%，這說明未來 2-3 年鉭精礦的供給將大幅增加，若要達到 30%的占

69、比，按照 2021 年產量計算澳大利亞供給須達到 630 噸，與2021 年 62 噸產量相差非常大。故我們可以推測，中長期來看，未來故我們可以推測，中長期來看，未來 2-3 年西澳鉭礦將有非常大年西澳鉭礦將有非常大幅度的擴產。幅度的擴產。圖 17：澳大利亞鉭產量（噸）以及占世界占比 數據來源：國內外片狀鉭粉制造技術專利分析鄭培生 2021、東方證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%05001000150020002500澳大利亞世界占比 有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請

70、與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 由于由于鉭鉭礦品位低、資源少礦品位低、資源少等等因素因素，短期內鉭礦供給難以擴張，短期內鉭礦供給難以擴張。兩座礦山所屬企業 Albemarle 在2021 年報中披露信息“在收購 Wodgina 后，Wodgina 礦暫停了鋰輝石的生產，預計 2022 年 Q2重新開始生產，礦山投產的延遲將會影響鋰礦等相關產品的市場價值?！庇捎谑袌錾详P于鉭礦的產能信息十分有限，我們采取市場上公布的鋰礦產能來測算鉭礦產能。西澳主要生產鉭礦的僅有Greenbushes 和 Wodgina 兩座礦山，2022Q1Greenbushes 披露鋰精礦產

71、能約為 32 萬噸，在整個 Greenbushes 中具有鉭元素的資源比上鋰元素的資源為 1.35 比上 169 億噸，得到鉭元素資源/鋰元素資源約為 0.008，鉭品位比上鋰品位為 0.022，將鋰精礦產能乘上前兩個指標，故推測2022Q1 鉭礦新增產能為 40.46 噸，同理，2022Q3Wodgina 新增產能為 21.11 噸，預計 2022 年澳大利亞可新增 61.57 噸鉭礦。此增量與此增量與 2021 年全球總產量年全球總產量 2100 噸相比微不足道，故我們推斷噸相比微不足道，故我們推斷短期內短期內澳洲鋰礦的擴產對鉭供應影響較小。澳洲鋰礦的擴產對鉭供應影響較小。表 7：估算西澳

72、 2022 年鉭礦產能增量 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 Greenbushes-TRP Mt Marion 技改 Wodgina Mt Marion 技改 Pilgan 技改 Wodgina 一期 Ngungaju 復產 鋰精礦產能增量（萬噸）32 59 25 30 預估鉭礦產能增量（噸）40.46 0 21.11 0 數據來源：東證衍生品研究院、東方證券研究所測算 非洲：非洲：非洲是目前鉭產量最高的大陸，其鉭鈮礦產非常豐富，已經發現超過上千余個各種規模的鉭鈮礦床，主要分布在非洲中南部地區，非洲的鉭礦資源量為 24.05萬噸，占世界的 42.33%，主要分布在剛果（

73、金）、盧旺達、加蓬、加納、埃及等國家，其中剛果（金）鉭資源量站整個非洲39.92%，占全球約 16.9%。圖 18：非洲鉭鈮礦床分布情況 數據來源：非洲鈮鉭礦地質特征、礦床類型及勘查開發現狀分析趙東杰等 2021、東方證券研究所 有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 非洲大部分的鉭鈮礦資源也是以伴生礦的形式產出的，單獨成礦較少，大多作為副礦物加以開發綜合利用?，F階段大規模開采的鈮鉭礦不多，受到天氣、硬件設施不足等外在影響因素，大部

74、分礦床仍處于擱置或停業狀態，非洲目前仍是以手工和小規模采礦為主，特別是盧旺達、剛果（金）仍是靠手工開采。中國地質調查局發展研究中心于2021年研究表明，當地人還會用手來挖掘溪流中的鉭鐵礦砂礦石，再用平底鍋淘選鉭鐵礦石。澳洲鉭礦占比下降后，隨之而來的是非洲的崛起。澳洲鉭礦占比下降后，隨之而來的是非洲的崛起。非洲中部的手工和小規模礦山能如此迅速地起飛原因是與澳大利亞和巴西的硬巖采礦高成本相比，非洲中部的礦床風化程度高，這使其土質相對較軟，開采成本低。當巖石隨著時間的流逝而自然分解時，含鉭的鉭鐵礦晶體基本上保持完好無損。此類巖石可以通過簡單的洗滌過程進行處理，并且可以生產高達 85的鉭，其回收率遠高

75、于那些必須將主體巖石爆破并壓碎母巖提出鉭礦物的回收率，這種處理方式回收率僅剩余 50至60。手工礦每周只能生產幾十公斤的礦石，雖然這些手工和小型礦山本身量少，但整體來看，它們仍構成了市場的重要部分，因為它們供給彈性大，大部分的“流水作業”都能在瞬間通知下停產，從而可以在價格一上漲便增加供應，反之亦然。這樣做可以進一步提高市場穩定性。一些在剛果（金）投資的礦產企業從收購礦山做起，從探礦權開始，通過勘探、礦山建設、開采，建立穩定的礦石生產源頭，保證礦石的供應和冶煉廠的生產，從而形成穩定的產業鏈，但是這一系列的準備工作需要一定的時間才能完成。故我們推斷，短期內非洲鉭開采的擴張幅度難以影響故我們推斷，

76、短期內非洲鉭開采的擴張幅度難以影響全球鉭供應情全球鉭供應情況。況。圖 19：非洲人工處理鉭礦流程 數據來源：國際鉭鈮中心 TIC、東方證券研究所 根據 TIC 顯示，鉭行業分析師普遍認為到 2025 年生產來源將進一步多樣化，預期非洲中部生產的市場占有率將會下降，而巴西和澳大利亞的產量將會增加。在巴西，有兩個重要的礦山計劃提高產量，并且許多新的參與者正在投資鋰礦山，這些鋰礦山有望可以開采到鉭的副產品。曾于2017 年初發生災難性大火的 AMG Minera o 的米布拉(Mibra)采礦業務現已全面恢復，其擴大鋰的開采量有望增加鉭的產量，同時，秘魯礦業巨頭 Minsur 的巴西子公司 Mine

77、ra o Taboca 計劃擴大其在皮廷加(Pitinga)礦山的開采活動，并提高鉭-鈮鐵合金的產量。TIC 國際鉭鈮研究中心披國際鉭鈮研究中心披露露，至至 2024 年，南美的年，南美的鉭鉭供應量供應量全球市場占有率或全球市場占有率或翻倍，達到翻倍，達到 30以上。以上。羅斯基爾信息服務(Roskill Information Services)所做過一項預測，估計手工采礦的新增供應量占鉭礦全年新增供應量的比例將從 2018 年的 43降至 2023 年的 26。手工采礦新增供應量占比下降的原因主要分為兩部分，1）工業機械直接開采鉭礦山帶來的鉭礦產量的增加，2）鉭礦作為伴生礦，隨著鋰礦產量增

78、加而增加。目前礦山的開采，以及中非地區使用手工開采的小規模礦山（ASM）業務均在不斷向工業機械化靠攏，轉型趨勢顯著。有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 綜上所述，短期綜上所述，短期 1-2 年，供給難以大幅擴張，年，供給難以大幅擴張，中長期西澳、巴西、非洲將會不斷礦山開采工業化，中長期西澳、巴西、非洲將會不斷礦山開采工業化，擴產計劃預計在未來擴產計劃預計在未來 2 年后逐步放量。年后逐步放量。（2）國內國內供給：供給：國內優質鉭

79、礦資源國內優質鉭礦資源品位低品位低，進口礦為國內鉭礦主要來源進口礦為國內鉭礦主要來源 鉭礦對于中國來說，為相當稀缺的資源，目前鉭礦仍進口為主，由于中國鉭礦資源少，品位低，開采成本高等因素，短期內原材料進口趨勢難以改變。自然資源部中國地質調查局曾經針對關鍵礦產領域展開研究，研究發現，我國過鋁性巖漿系統和堿性巖-碳酸巖巖漿系統的鈮鉭礦床存在“時空分離、交替成礦”的成礦地質特征，過鋁性巖漿系統成礦作用主要發生在具有巨厚復理石沉積的造山帶，堿性巖-碳酸巖巖漿系統成礦作用主要發生在深大斷裂帶或裂谷區。在這樣的成礦背景下，與世界上的同類型鈮鉭礦產資源相比，中國的鈮與世界上的同類型鈮鉭礦產資源相比，中國的鈮

80、鉭礦產資源品位低，共生礦物復雜，選冶困難，開發利用難度高。鉭礦產資源品位低，共生礦物復雜，選冶困難，開發利用難度高。我國應加大尋找高品位的花崗偉晶巖型鈮鉭礦床，重視鎢錫礦床中共伴生鈮鉭礦產資源的綜合利用。圖 20：中國鉭鈮資源分布情況 數據來源：中國地質調查局、東方證券研究所 根據原寧夏東方有色金屬集團的董事長何季麟先生2006年寫的中國鉭鈮工業的現狀與發展統計，中國的鉭儲量為5.55萬噸，儲量最多的為內蒙扎魯特801礦，五氧化二鉭含量為2.15萬噸，鉭鈮占礦石比例為 0.2485%，相對其他礦鉭鈮含量占比高，儲量第二的礦山為江西宜春鉭鈮礦，五氧化二鉭儲量為 1.765 萬噸，鉭鈮占礦石比例為

81、 0.0187%，儲量第三的礦山為湖南香花嶺 430礦體，五氧化二鉭儲量為 0.553 萬噸，鉭鈮占礦石比例為 0.0257%。中國鉭鈮資源的特點是礦脈分散、礦物成份復雜、原礦中鉭鈮品位低中國鉭鈮資源的特點是礦脈分散、礦物成份復雜、原礦中鉭鈮品位低,鉭鈮礦物嵌布粒度細鉭鈮礦物嵌布粒度細,因此因此單一鉭礦單一鉭礦經濟資源不多。經濟資源不多。從開發利用的角度分析，我國鉭鈮資源主要有三大特點：有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 第一，

82、第一，單一礦床少，共伴生礦床單一礦床少，共伴生礦床多，綜合利用價值大。多，綜合利用價值大。例如我國白云鄂博鐵-稀土-鈮綜合性礦床既是我國最大的鈮資源占全國鈮儲量的 70%以上。白云鄂博鈮礦物嵌布粒度細，分散程度高，目前對鐵和稀土的回收較為有效，鈮礦物的回收利用率則較低?？煽赏泻５V區是國內著名的大型稀有金屬花崗巖礦床，富含鋰、銣、銫、鈹、鈮、鉭等，目前，可可托海礦區主要產品有鋰輝石、綠柱石、鉭鈮礦，此外還回收了云母和長石。福建南平大型花崗偉晶巖鉭鈮礦床，含氧化鉭 0.03%，并伴有錫礦物，非金屬礦物主要是長石、石英、云母等，目前該選廠除獲得鉭鈮精礦和錫精礦外還從尾礦中回收了占選礦廠原礦處理量 5

83、0%55%的長石粉，礦產資源綜合利用率達 65%，基本上實現了資源的整體開發利用，社會效益、經濟效益顯著。江西宜春鉭鈮礦體屬鈉長石化、云英巖化、鋰云母化花崗巖，該礦是中國目前鉭、鈮、鋰的主要原料基地之一，主要產品有鉭鈮精礦、鋰云母精礦以及長石粉。第二，第二，礦石品位低，鉭鈮礦物多與其他礦物密切共生。礦石品位低，鉭鈮礦物多與其他礦物密切共生。我國規定的鉭鈮礦床儲量計算的最低工業品位指標為(,)25品位 0.016%，明顯低于國外主要的鉭鈮生產國。大部分鉭鈮礦床鉭鈮品位都接近或僅略高于最低工業品位，55基本無品位超過 0.02%，25品位超過 0.1%的也僅有個別礦山。由于礦石鉭鈮品位低，選礦比勢

84、必會很高，使得多數鉭鈮選礦廠的選礦回收率介于 40%到 65%之間。第三，第三，分布較為集中，有利于建設規模較大的采選冶聯合企業。分布較為集中，有利于建設規模較大的采選冶聯合企業。鈮礦分布高度集中，內蒙古白云鄂博、扎魯特旗巴爾哲和湖北竹山廟埡等 3 大礦區的鈮資源約占全國鈮儲量的 96%;鉭礦主要分布在江西、內蒙古、廣西、湖南、廣東等 5 省區，宜春鉭鈮礦床、扎魯特旗巴爾哲礦床和廣東泰美鉭鈮礦床占我國探明鉭資源的一半以上。表 8：中國鉭儲量（千噸）礦山礦山(、)（%）(Kt）江西宜春鉭鈮礦 0.0187 17.65 新疆可可托海礦 0.02 0.17 栗木水溪廟鉭鈮礦 0.0298 2.2 江

85、西石城鉭鈮礦 0.028 0.35 廣東橫山鉭鈮礦 0.05 0.7 江西橫峰鈮鉭礦 0.072 江西大吉山 101 礦 0.0235 2.5 福建南平鉭鈮礦 0.028 1.82 湖南香花嶺 430 礦體 0.0257 5.53 湖南湘東金竹隴礦體 0.0235 3.1 內蒙包頭礦 0.1-0.2 內蒙扎魯特 801 礦 0.2485 21.5 合計 55.52 數據來源：中國鉭鈮工業的現狀與發展何季麟 2006、東方證券研究所 有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀

86、本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 圖 21：江西宜春鉭品味顯著低于國外水平 數據來源：Chapter M of Critical mineral resources of the United StatesEconomic and environmental geology and prospects for future supplyUSGS、東方證券研究所 受到低品位的影響，受到低品位的影響，中國目前鈮鉭等稀缺有色礦產還中國目前鈮鉭等稀缺有色礦產還需要需要大量進口大量進口。2021年鈮、鉭、釩礦砂及其精礦進口金額占總貿易額 99.35%，2019-2020 年其他鈮、鉭、釩礦砂及其精

87、礦進口數量分別為8.16 千噸、7.47 千噸，而出口數量僅為 0.03 千噸、0.003 千噸。圖 22：2021 年鈮、鉭、釩礦砂及其精礦進出口金額占比 圖 23：2019-2021 其他鈮、鉭、釩礦砂及其精礦進出口數量（千噸）數據來源：海關總署、東方證券研究所 數據來源：海關總署、東方證券研究所 （3）鉭價鉭價歷史周期：鉭礦價格歷史周期：鉭礦價格已突破前一輪周期已突破前一輪周期峰值峰值，價格或，價格或小幅下降，整體仍小幅下降，整體仍維持高位維持高位 鉭礦價格鉭礦價格呈現極強周期性，短期來看供需錯配是價格波動的主因，長期來看需求為行業發展的主呈現極強周期性，短期來看供需錯配是價格波動的主因

88、，長期來看需求為行業發展的主要驅動力。要驅動力。鉭礦石為全球一體化的市場，對比國內與國外市場價格可以發現，倫敦戰略金屬市場的鉭鐵礦 30%-35%價格與國內的鉭鐵礦 30%-35%價格走勢幾乎一致，國內鉭礦石價格略低于倫敦金屬市場的定價，其余不同品位的鉭礦石到岸價走勢也基本與國際國內均價走勢一致。為研究99.35%0.65%進口金額:鈮、鉭、釩礦砂及其精礦(261590)出口金額:鈮、鉭、釩礦砂及其精礦(261590)8.167.476.610.030.000.020246810201920202021進口數量:其他鈮、鉭、釩礦砂及其精礦(26159090)出口數量:其他鈮、鉭、釩礦砂及其精礦

89、(26159090)有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 全球市場的情況，我們選取具有全球代表性的倫敦戰略金屬市場的鉭鐵礦30%-35%價格作為錨定價格。整理近 15 年的鉭礦價格趨勢，我們發現鉭礦石價格與世界鉭礦年產量呈現一定相關性，2005-2007 年、2011-2016 年、2018-2021 年鉭礦石價格與世界鉭礦年產量反向關系顯著，而2007-2011 年、2016-2018 年鉭礦石價格與世界鉭礦年產量走勢趨勢正相關

90、。鉭礦石的價格走勢可以判斷當前供需關系，供過于求時價格下降，供不應求時價格上升，選取數據頻率為年消除指標之間的滯后效應。我們可以觀測得到，鉭礦石價格與產量走勢呈現正相關的年份對應的價格區間基本為價格開始上行的區間。我們認為，鉭礦石價格走高意味著當前礦石供不應求亦或供需關系緊張，故鉭礦石生產商將增加采礦力度，提高產能，以至于供給提升后供需關系轉為寬松，礦石價格將下降，礦石價格下降帶來的便是產能過剩，價格繼續下降，價格大幅下降后，部分生產商因為成本壓力被迫產能出清，價格進一步下降，直到產能出清截止，礦價跌到價格下限，待下一波需求提升，進入下一個周期。故在新一輪周期的開始大多伴隨著產量與價格齊升的情

91、況，我們可以以此判斷現在是否處于新周期的初期。圖 24：全球鉭礦價格走勢較為一致（美元/磅）圖 25：2005-2021 年鉭礦石價格（美元/磅）與鉭世界產量（噸）走勢 數據來源：wind、海關總署、東方證券研究所 數據來源：wind、USGS、東方證券研究所 左坐標軸為倫敦戰略金屬市場：鉭鐵礦 30%-35%：CIF 北歐（美元/磅）右坐標軸為世界鉭產量（噸）選取2005-2021日頻鉭礦石價格走勢，周期性依然顯著。2009年后鉭礦石價格迅速上升，迎來了歷史第一波價格高點，按照周期性質，我們將 2010-至今的價格走勢劃分為四輪周期。第一輪周期（2010-2013）：2010 年至 2011

92、 年中期，倫敦戰略金屬市場的鉭鐵礦 30%-35%鉭礦價格從 2009 年 11 月的 35 美元/磅漲到 2011 年 6 月的 135 美元/磅，漲幅高達 285.71%，此次價格達到歷史最高值 135 美元/磅。這輪周期的驅動因素為金融危機后經濟的復蘇，下游電子行業需求旺盛，USGS 數據顯示，2010 年美國對于鉭的表觀消費量增加 150%，并且伴隨 2008 年西澳Wodgina 礦山的停運，2009 年加拿大 Tanco 礦山的停運，莫桑比克 MARROPINO 進入維修狀態，上游供給無法滿足下游需求的爆發，故鉭礦石價格迅速上升。2012 年多德-弗蘭克沖突礦產法案再次將鉭礦價格推

93、至高點。2012 年 8 月 22 日，美國證券交易委員會（SEC）宣布采用根據多德弗蘭克華爾街改革和消費者保護法案第1502條制定的“沖突礦產”最終規則（“沖突礦產規則”），要求美國所有上市公司每年必須提交關于產自剛果民主共和國(DRC)沖突礦產的使用情況的報告，禁止使用來自非人道主義國家采取的礦石，沖突礦產一般包括鉭、錫、鎢和金礦（統稱為 3TG），此條款極大程度影響上游鉭礦供應來源，在極短時間降低合法鉭礦的供應量，將鉭礦價格再次推至高點。2012 年美國鉭表觀消費量僅為 2011 年的 50%，2013 年再次下降，下游需求的萎縮導致在高點的鉭礦價迅速跌落。020406080100201

94、8201920202021倫敦戰略金屬市場:鉭鐵礦30-35%:CIF北歐:年度:平均值最高到岸價:鉭礦2%:年度:平均值價格:鉭鐵礦30%-35%:年度:平均值最低到岸價:鉭礦2%:年度:平均值最低到岸價:鉭礦2.50%:年度:平均值最低到岸價:鉭礦3%-9%:年度:平均值最高到岸價:鉭礦2.50%:年度:平均值05001000150020002500050100150倫敦戰略金屬市場:鉭鐵礦30-35%:CIF北歐世界鉭產量 有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本

95、證券研究報告最后一頁的免責申明。28 第二輪周期（2014-2016）：這一輪周期屬于小周期，也可涵括進第一輪周期。2014 年，鉭礦行業進行深度整合，整體市場需求低迷，但是由于 Wodgina、Tanco、Kenticha 仍處于停產狀態，原料供給下降，鉭礦石價格依然堅挺，2014 年上半年呈現小幅上漲態勢，鉭鈮加工品銷售價格倒掛，部分鉭鈮冶煉企業開工不足。2015 年，需求持續低迷，國際市場深度調整，行業整合重組，市場持續低迷萎縮，鉭礦價格產能過剩，價格持續下跌，2016 年進入行業低谷。第三輪周期（2017-2020）：2017 年經濟回溫，維持低速增長，2017 年美國鉭表觀消費量增長

96、44%，澳大利亞的 bald hill 鋰和鉭礦已經獲得全部資金，西部的澳大利亞預計將于 2018 年開始生產，ball hill 預計每年生產約 220 噸五氧化二鉭；2018 年美國鉭表觀消費量增長 27%，西澳大利亞兩家公司于 2018 年也投入生產鉭精礦，bald hill 鋰鉭礦于 4 月開始生產，另一家生產pilgangoora 鋰鉭項目并于 9 月完成第一批精礦的裝運；委內瑞拉政府 18 年 5 月首次出口國家的鈮鉭精礦。2018 年，全球的經濟遭受到波折，世界經濟增速放緩，需求減少，18 年下半年鉭價到達拐點，需求未能支撐價格到達第一輪周期高點。2020 年受到疫情沖擊，受到需

97、求嚴重影響價格跌至周期低點，而此時西澳的鋰礦出清完畢，鉭礦供給下降，鉭礦價格小幅上漲。第四輪周期（2021-至今）：2021 年后疫情時代經濟回溫，下游電子業，5G基站等應用對于鉭需求迅速增加，價格再次上升。目前目前倫敦戰略金屬市場倫敦戰略金屬市場鉭鉭鐵鐵礦礦 30%-35%價格已經價格已經突破前突破前兩兩輪周期輪周期峰值峰值，且，且呈現呈現穩定的價格波動穩定的價格波動。圖 26：2005-2022.8 倫敦戰略金屬市場:鉭鐵礦 30-35%:CIF 北歐價格（美元/磅）走勢 數據來源：東方鉭業年報、2011 年配股說明書、USGS、東方證券研究所 備注：倫敦戰略金屬市場：鉭鐵礦 30%-35

98、%：CIF 北歐價格走勢數據截至 2022.8.10 目前美國是全球最大的鉭進口國，中色（寧夏）東方集團有限公司市場部趙海田曾公開披露過，美國是鉭和含鉭產品的領先消費國，因為其國內自身鉭礦品位低，自1959年以來就沒有進行過鉭 有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。29 開采活動，因此美國鉭消費幾乎完全依賴進口，以滿足美國經濟和國家安全需求。在這樣的行業背景下，我們認為美國鉭需求的進口消費量能夠等同于美國自身的鉭需求量，美國作為世界最大

99、的鉭進口國，其需求量占世界總需求量比例較高。通過測算，我們發現美國需求量與世界產量與鉭礦價格的走勢具有高度相關性。在上一輪周期中，2017-2020 年美國需求量與世界產量比值分別為 0.81、0.88、0.75、0.59，而 2017-2020 年鉭礦年均價分別為 69.36、94.96、66.48、60.07美元/磅，二者之間呈現明顯的相關性，當需求與供給比值提升時，鉭礦價格上行，反之鉭礦價格下行。鉭金屬的定價機制并不透明，鉭金屬不同于多數貴金屬，鉭精礦不是通過商品交易所進行公開交易，而是通過經銷商的網絡以及生產者和消費者之間簽訂的合同購買和銷售，價格主要是由買賣方之間談判決定。但是從公開

100、數據可以判斷，鉭礦價格較為市場化鉭礦價格較為市場化，決定價格的因素仍為，決定價格的因素仍為供需關系，供需的緊密程度決定價格的長期走勢。供需關系，供需的緊密程度決定價格的長期走勢。表 9：世界鉭產量與美國鉭需求對比（噸）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 鉭世界產量 767 670 1170 1200 1100 1220 1810 1890 1850 2100 2100 美國鉭表觀消費量 1210 434 263 508 587 460 907 975 956 797 710 美國鉭進口消費量 1850 1010 1100

101、 1230 1240 1060 1460 1660 1380 1230 1300 美國鉭進口消費量/世界產量 2.41 1.51 0.94 1.03 1.13 0.87 0.81 0.88 0.75 0.59 0.62 數據來源：USGS、東方證券研究所測算 備注：進出口包括合成鉭鈮精礦、鈮和鉭礦石和精礦、鉭廢料和廢料、未鍛軋鉭合金和粉末以及其他鉭制品的估計鉭含量。圖 27：鉭礦價格（美元/磅）走勢與美國鉭需求（噸）與世界供給高度相關 數據來源：USGS、東方證券研究所測算 備注：左坐標軸為鉭礦價格，右坐標軸為美國鉭進口消費量/世界產量 受到宏觀經濟影響，電子行業景氣度下滑，鉭表觀消費量增速或

102、下滑，傳導至上游原材料端鉭礦受到宏觀經濟影響，電子行業景氣度下滑，鉭表觀消費量增速或下滑，傳導至上游原材料端鉭礦價格預計將小幅下降，價格預計將小幅下降，但受到供給擴產增速近兩年較緩慢的影響，但受到供給擴產增速近兩年較緩慢的影響，整體整體價格價格仍維持高位。仍維持高位。前文提及供給端 2020 年與 2021 年全球鉭礦產量均維持在 2100 噸，供給端短期內無較多的產能釋放，從而需求成為影響近一年鉭礦價格的重要因素。在需求端，美國計算機及電子產品的存貨量與出0.000.501.001.502.002.503.0002040608010012014020112012201320142015201

103、620172018201920202021鉭礦價格美國鉭進口消費量/世界產量 有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。30 貨量在近十年走勢與美國鉭表觀消費量呈現顯著的正相關，故我們認為，鉭表觀消費量與電子業的景氣度呈現較高相關度。2022 年以來，全球消費電子市場面臨諸多困難，俄烏沖突和持續性的通貨膨脹嚴重打擊消費者的信心，GfK預計2022年全球消費電子市場的整體銷售額將有所下降。圖 28：美國計算機及電子產品存貨量（百萬美元）與鉭表

104、觀消費量（噸）呈正向關系 圖 29：美國計算機及電子產品出貨量（百萬美元）與鉭表觀消費量（噸）呈正向關系 數據來源：海關總署、USGS、東方證券研究所 備注：左坐標軸為美國：耐用品：存貨量：計算機及電子產品，右坐標軸為鉭表觀消費量 數據來源：海關總署、USGS、東方證券研究所 備注：左坐標軸為美國：耐用品：出貨量：計算機及電子產品，右坐標軸為鉭表觀消費量 鉭電容在鉭金屬下游應用產品總量中占比最高，選取國內鉭電容的總貿易額與鉭礦價格走勢對比，我們驚喜地發現二者之間呈現較高關聯度，且近五年來鉭礦價格顯著滯后于鉭電容貿易額約 3-6個月。故我們認為，中國鉭電容產品貿易總量與全球鉭礦價格具有較高關聯性

105、，中美的鉭需求量均與全球鉭礦價格走勢相關。截止至 2022 年 7 月，中國鉭電容進出口總量為 123.67 噸，環比下降 3.42%，同比下降 15.13%，今年上半年鉭電容進出口量環比下降 8.68%，同比下降 4.51%，而我們反觀去年 21 年上半年鉭電容進出口總量同比上升 43.78%，下半年同比上升 18.22%。故故伴隨著伴隨著 22 年電子業景氣度的回落，鉭礦價格或將會小幅下降，但是由于供給端短期新增產能難年電子業景氣度的回落，鉭礦價格或將會小幅下降，但是由于供給端短期新增產能難以釋放，需求量同比下降幅度小，總體鉭礦價格較為堅挺，仍會維持高位。以釋放，需求量同比下降幅度小，總體

106、鉭礦價格較為堅挺，仍會維持高位。圖 30：鉭礦價格（美元/磅）滯后于鉭電容器國內貿易總量（千克）數據來源：wind、海關總署、東方證券研究所 備注：左坐標軸為鉭電容國內貿易總額，右坐標軸為鉭礦價格 備注：左坐標軸為鉭電容國內進出口總量，右坐標軸為倫敦戰略金屬市場鉭鐵礦價格 05001,0001,500450,000500,000550,000600,000美國:耐用品:存貨量:計算機及電子產品:季調:年度(合計值)鉭表觀消費量05001,0001,500280,000300,000320,000340,000美國:耐用品:出貨量:計算機及電子產品:季調:年度(合計值)鉭表觀消費量0204060

107、801001200100,000200,000300,000400,000500,000鉭電容器國內貿易總額倫敦戰略金屬市場:鉭鐵礦30-35%:CIF北歐:季:平均值 有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。31 圖 31：美國與中國電子業行業景氣度下滑 數據來源：wind、工業和信息化部、東方證券研究所 備注：左坐標軸為中國工業增加值累計同比（%），右坐標軸為美國耐用品存貨量計算機及電子產品（百萬美元）綜上所述，鉭產業鏈上游端鉭礦石的

108、價格走勢與供需關系高度相關，根據前三輪周期的經驗，鉭綜上所述，鉭產業鏈上游端鉭礦石的價格走勢與供需關系高度相關，根據前三輪周期的經驗，鉭礦石周期大約為礦石周期大約為 3-4年，價格上行期約占一半時間，年，價格上行期約占一半時間，目前目前倫敦戰略金屬市場鉭鐵礦倫敦戰略金屬市場鉭鐵礦 30%-35%價格價格已經突破前兩輪周期峰值已經突破前兩輪周期峰值，倫敦戰略金屬鉭鐵礦，倫敦戰略金屬鉭鐵礦 30%-35%價格價格受到通脹影響，受到通脹影響，目前仍維持高位目前仍維持高位113.98 美元美元/磅磅，而中國鉭礦到岸價格已經小幅而中國鉭礦到岸價格已經小幅回落回落，受到全球電子業景氣度下滑的影響，受到全球

109、電子業景氣度下滑的影響，預計預計短期內價格將短期內價格將小幅下跌，整體仍維持高位。小幅下跌，整體仍維持高位。3.2 中游利潤：原材料價格高位推動中游單噸毛利提升 鉭礦價格上行能夠推動鉭中游加工品單噸毛利提升。鉭礦價格上行能夠推動鉭中游加工品單噸毛利提升。中游鉭加工品的定價模式通常為“成本加成”，而盈利的本質為賺取加工費，加工費會隨著企業的議價權變動而波動，而加工費的多少從根本上會影響企業的利潤，故我們需關注產品的毛利是如何變化的。目前國內中游加工商主要以東方鉭業和稀美資源為主。其中，氟鉭酸鉀與氧化鉭加工公司以東方鉭業和稀美資源為主，鉭粉加工公司主要以東方鉭業為主。2012至2021年上游鉭礦市

110、場經歷兩輪周期，從圖 32可以看出鉭金屬制品毛利與鉭礦價格高度相關，2012-2013 年下游需求薄弱，鉭金屬制品毛利與鉭礦價格均呈現下跌趨勢，且鉭金屬制品毛利變動斜率大于鉭礦價格變動斜率，鉭金屬制品毛利跌幅大于鉭礦價格跌幅；2016-2018 年鉭鈮市場需求溫和上漲，鉭金屬制品毛利與鉭礦價格均呈現上升趨勢，鉭金屬制品毛利增幅大于鉭礦價格增幅。東方鉭業的毛利率變動趨勢東方鉭業的毛利率變動趨勢呈現呈現周期性周期性變動變動。在第三輪周期中，2017 年至 2018 年 9 月鉭礦價格持續上行，2018 年 9 月至 2019 年 9 月價格下行，對應至公司年報披露的年毛利率可以佐證前文觀點，在鉭礦

111、價格持續上行的階段，公司鉭金屬制品的毛利率從 2017 年 13%上升至 2018 年的21.08%，而當鉭礦價格下行后，公司鉭制品毛利率開始下行，2019 年僅為 14.08%，2020 年鉭礦價格波動明顯，總體呈現小幅上升趨勢，2020 年鉭金屬制品毛利率上升至 20.33%。故我們推故我們推45,00046,00047,00048,00049,00050,00051,00052,00053,000(20)(10)0102030405060工業增加值:電子信息制造業:累計同比工業增加值:計算機、通信和其他電子設備制造業:累計同比美國:耐用品:存貨量:計算機及電子產品:季調 有色金屬行業深度

112、報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。32 斷，鉭礦價格的波動對于鉭中游加工商具有明顯影響，且當上游礦產價格上行時，鉭加工品毛利斷，鉭礦價格的波動對于鉭中游加工商具有明顯影響，且當上游礦產價格上行時，鉭加工品毛利率也會上行。率也會上行。圖 32：東方鉭業鉭金屬制品毛利與鉭礦價格走勢對比 圖 33：2017-2021 年東方鉭業鉭金屬制品毛利率（%）數據來源：東方鉭業年報、海關總署、東方證券研究所 數據來源：東方鉭業年報、東方證券研究所 為了驗證上述觀點

113、的非偶然性，我們選取國內另一家中游代表公司稀美資源作為研究對象，將鉭產業鏈上的鉭礦價格與氟鉭酸鉀、氧化鉭、鉭條的單噸毛利進行對比，可以發現 2016-2017 年鉭礦價格上行時，中游產品氟鉭酸鉀、工業級氧化鉭、高純氧化鉭、鉭條單噸毛利均呈現上升趨勢，但是中游加工費是有上限的，并不會隨著上游原材料價格上升而不斷上升，而當2019年上游鉭礦價格下行時，中游產品單噸毛利下跌。故我們可以推定，原材料價格故我們可以推定，原材料價格維持高位維持高位利好中游加工品鉭利好中游加工品鉭粉鉭條，鉭粉鉭條單噸毛利能夠提升。粉鉭條，鉭粉鉭條單噸毛利能夠提升。圖 34：2017-2019 年稀美資源鉭加工產品單噸毛利（

114、萬元）與鉭礦價格（元/磅）數據來源：稀美資源招股說明書、wind、東方證券研究所 備注：左坐標軸為稀美資源加工產品單噸毛利，右坐標軸為國內鉭礦 30%-35%價格 3.3 中游庫存：東方鉭業鉭鈮加工品庫存 21 年同比下降10.97%0200400600800050001000015000200002500030000鉭金屬制品毛利（萬元）鉭礦價格（人民幣/磅）13.0021.0814.0820.3322.380510152025201720182019202020214.745.806.092.493.964.994.760.99395.17468.51628.71459.390100200

115、300400500600700012345672016201720182019.08氟鉭酸鉀鉭條工業級氧化鉭高純氧化鉭鉭礦價格 有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。33 從量的層面分析，從量的層面分析，鉭制品在近鉭制品在近 3 年以來呈現穩定上升的趨勢年以來呈現穩定上升的趨勢，2021 年年東方鉭業鉭鈮加工品東方鉭業鉭鈮加工品庫存庫存較較2020年同比下降年同比下降10.97%。2019-2021年東方鉭業鉭制品營收占公司總產品占比分

116、別為93.31%、85.69%、97.42%，因為東方鉭業披露的產銷量為加工制造業，2019-2021 年鉭合金產品占公司營收非常大，故可以推斷公司的主要產銷量來源為鉭金屬加工制品。2019-2021 年東方鉭業加工制造業產量分別為 295.84、375,99、416.98 噸，CAGR2 達到 18.72%，銷量分別為 312.67、334.87、423.04 噸，CAGR2 達到 16.32%。圖 35：東方鉭業鉭制品營收占總產品占比 圖 36：2019-2021 東方鉭業加工制造業產銷量（噸）數據來源：東方鉭業年報、東方證券研究所 數據來源：東方鉭業年報、東方證券研究所 2021 年東方

117、鉭業加工制造業務的庫存為年東方鉭業加工制造業務的庫存為 49.18 噸，噸，庫存較庫存較 2020 年年同比下降同比下降 10.97%。圖 37：2021 年東方鉭業庫存減少（噸）數據來源：東方鉭業 2021 年報、東方證券研究所 93.31%85.69%97.42%75%80%85%90%95%100%2019202020210100200300400500201920202021銷量產量55.2449.18291.22%-10.97%-100%0%100%200%300%400%454851545720202021庫存同比增速 有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關

118、分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。34 四、增長前景：鉭四、增長前景：鉭下游下游需求增速顯著，高端產品需求增速顯著，高端產品進口進口替代空間廣替代空間廣 4.1 需求增量：鉭電容，鉭靶材，醫療器材為主要關注對象 從需求端看，從需求端看，鉭粉進出口貿易總額與總量呈現明顯增長的態勢。鉭粉進出口貿易總額與總量呈現明顯增長的態勢。2017-2021 年鉭粉進出口總額分別為 5975、8194、5836、5094、6693萬美元，2021年同比增長 31.38%，2017-2021年鉭粉進出口總量分別為

119、 158、188、143、133、175 噸。鉭產業鏈具有明顯周期性，2019、2020 年下游需求低迷，整體市場鉭價走勢下跌，進出口總額總量下跌，2021 年經濟回溫，進出口總額同比增年經濟回溫，進出口總額同比增長長 31.38%，總量同比增加總量同比增加 32.03%。鉭金屬因為具有優秀的物理與化學性質，下游應用廣泛，主要用于制作電容器用粉、鉭軋制成品、化工、冶金級粉末、未鍛軋金屬、廢鋼、鉭錠、碳化鉭等。其中電容級鉭粉是鉭的最重要用途，世界上鉭金屬的產量 24%用于鉭電容的生產上，其余鉭軋制成品、化工、（冶金級粉末+未鍛軋金屬+廢鋼）、鉭錠、碳化鉭等分別占 22%、18%、17%、12%、

120、7%。圖 38：鉭粉進出口貿易總額與總量（萬美元、噸）圖 39：鉭的應用分布 數據來源：wind、海關總署、東方證券研究所 備注：鉭粉總額=松裝密度2.2g/cucm 的鉭粉(81032011)+其他鉭粉(81032019)左坐標軸為進出口總金額（萬美元），右坐標軸為總量（噸）數據來源：USGS2017、東方證券研究所 （1）鉭電容鉭電容所需鉭粉所需鉭粉：預估預估 2025 年鉭電容所需鉭粉可達年鉭電容所需鉭粉可達 2945.28 噸噸，CAGR4 達達 8.21%我們預測我們預測 2021-2025 年全球鉭電容市場規模分別為年全球鉭電容市場規模分別為 1816.82、1848.88、204

121、5.87、2262.85、2491.01 億元，對應全球鉭電容所需鉭粉為億元，對應全球鉭電容所需鉭粉為 2148.15、2186.06、2418.98、2675.52、2945.28 噸，噸，CAGR4 為為 8.21%；2021-2025 年中國鉭電容市場規模分別為年中國鉭電容市場規模分別為 67.50、70.56、73.73、77.07、80.51 億元，對應中國鉭電容所需鉭粉為億元，對應中國鉭電容所需鉭粉為 263.26、275.19、287.55、300.56、314.00 噸，噸，CAGR4 為為 4.51%。鉭粉下游應用中，鉭電容為占比最高的應用產品。鉭粉下游應用中，鉭電容為占比最

122、高的應用產品。何為鉭電容呢？鉭電容隸屬于特定鉭金屬材料制作的電容器，電容器是三大被動電子元件之一，是電子線路中必不可少的基礎電子元件，約占全部電子元器件用量的 40%。根據材質進行分類，電容器產品可以分為陶瓷電容器、鋁電解電容器、鉭電解電容器和薄膜電容器，在全球電容器市場產品結構中，鉭電容器占 8.11%，而在中國電容器市場中鉭電容占比為 5.63%，略低于世界的水平。鉭電容盡管在電容器中占比較低，但是其具有自身非常鮮明的特點，其適用于儲能、濾波等電路，大量用于高可靠電子設備。5,975 8,194 5,836 5,094 6,693 158 188 143 133 175 050100150

123、200020004000600080001000020172018201920202021進出口總金額（萬美元）進出口總數量（噸）7%12%17%18%22%24%碳化鉭鉭錠冶金級粉末、未鍛軋金屬、廢鋼等化工鉭軋制成品電容級鉭粉 有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。35 圖 40：全球電容器市場產品結構 圖 41：中國電容器市場產品結構 數據來源：宏達電子公司公告、中國電子元件行業協會電容器分會、東方證券研究所 數據來源：宏達電子公司

124、公告、中國電子元件行業協會電容器分會、東方證券研究所 圖 42黃色的零件為電路板上的鉭電容，其體積非常小，卻是高端電子產品不可缺少的零部件。鉭陽極（由燒結鉭粉制成）與非常薄的25層（僅 20-400 nm 厚）相結合設計，這樣的設計讓鉭電容的體積能達到較小的程度。因此，鉭電容具有非常高效的 CV/cc（其中 C 表示電容，V 表示施加的電壓）。圖 42：電路板上的鉭電容器（黃色）圖 43：一種典型的芯片鉭電容器（KEMET）數據來源：TICTantalum for technology、東方證券研究所 數據來源：TICTantalum for technology、東方證券研究所 鉭電容為鉭加

125、工產品下游應用占比最高的產品。鉭電容為鉭加工產品下游應用占比最高的產品。根據宏達電子公式公告顯示，鉭電容下游主要由民用和軍用兩部分組成，民用涉及通信、安防、電氣、儀器儀表、電子雷管、家用電器、民用航空等工業及消費電子領域；軍用方面，國際軍工產業的不斷發展，電子信息控制的武器不斷推出，中國軍用產品對鉭合金和鉭電容需求龐大。根據宏達電子公司公告，2020 年中國鉭電容下游需求，民用占比 64%，軍用占比達到 36%。51.35%32.43%7.21%8.11%0.90%陶瓷電容器鋁電容器薄膜電容器鉭電容器其他52.45%30.94%7.89%5.63%3.09%陶瓷電容器鋁電容器薄膜電容器鉭電容器

126、其他 有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。36 圖 44：2020 年中國鉭電容下游需求分布 數據來源：宏達電子公司公告、東方證券研究所 國家安全越來越受到重視，國家安全越來越受到重視，2022 年中國國防費預算同比增長年中國國防費預算同比增長 7.1%?；仡欉^去 10 年中國國防支出，每年均呈現增長態勢，且同比增速不低于 5%，2022 年全國財政安排國防支出預算 14760.81億元（其中，中央本級安排 14504.50 億元），

127、比上年預算執行數增長 7.1%。解放軍和武警部隊代表團新聞發言人吳謙在增加國防費的四大用途中，提及“按照軍隊建設“十四五”規劃安排，全力保障規劃任務推進落實，加快武器裝備現代化建設”。鉭電容作為軍事武器中必要的零部件，其需求勢必會得到一定提升。對比中美的國防支出占GDP的比重，中國國防占比是顯著低于美國的國防占比，2017-2021 年美國國防費用占 GDP 分別為 3.07%、3.07%、3.2%、3.41%、3.32%，而中國國防占比僅為 1.25%、1.23%、1.23%、1.27%、1.19%。7 月月 29 日日，外交部發言人趙立外交部發言人趙立堅表示，當前世界百年變局和世紀疫情交織

128、疊加，全球戰略安堅表示，當前世界百年變局和世紀疫情交織疊加，全球戰略安全環境不斷惡化全環境不斷惡化。我們我們預計預計，我國，我國對于國防國家安全將會越來越重視。對于國防國家安全將會越來越重視。當前高端電子產品都走小型化、智能化路線，對電容器的要求很高。在高端電子產品領域，其他當前高端電子產品都走小型化、智能化路線，對電容器的要求很高。在高端電子產品領域，其他電容目前還無法電容目前還無法完全完全替代鉭電容器。替代鉭電容器。尤其是在 iPad 平板電腦，智能手機、筆記本電腦、電子書等便攜式產品的拉動下，片式鉭電解電容器的需求旺盛。2017-2021 年片式鉭電容器貿易總金額分別為 8.28、9.7

129、2、8.34、9.18、12.01 億美元，CAGR4 為 9.77%；2017-2021 年片式鉭電容器貿易總量分別為 1324.82、1481.03、1173.26、1242.49、1608.67 噸，CAGR4 為 4.97%。短期來看電子業景氣度有所下滑，但是總體景氣度仍維持歷史高位。圖 45：中國國防支出（億元）圖 46：中美國防支出占 GDP 比重 數據來源：國家統計局、東方證券研究所 2022 年為國家財政部披露預算值 數據來源：國家統計局、wind、東方證券研究所 36%64%軍用民用0%2%4%6%8%10%12%14%05,00010,00015,00020,0002010

130、201120122013201420152016201720182019202020212022全國公共財政支出:國防同比增速0%1%2%3%4%5%中國國防占GDP比重美國國防占GDP比重 有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。37 圖 47：片式鉭電解電容器貿易總金額（萬美元）和總量（噸）數據來源：wind、海關總署、東方證券研究所 備注：左坐標軸為總金額，右坐標軸為總量 根據中國電子元件行業協會電容器分會數據統計，2015-202

131、0 年中國電容器行業市場規模分別為880、936、992、1045、1102、1160 億元，鉭電解電容市場規模分別為 54.8、57.5、58.7、60.8、62、64.5 億元，計算可得鉭電容占電容器總額規模分別為 6.23%、6.14%、5.92%、5.82%、5.63%、5.56%，鉭電容占比趨于穩定，故我們選取5.56%作為鉭電容的占比。通過大量的數據比對，我們發現全球鉭電容市場規模與全球手機出貨量、中國大陸智能手機出貨量、全球PC出貨量以及全球平板出貨量加總值增速趨于一致，鉭電容市場下游消費電子為最高占比的應用場景，故我們通過IDC針對四項產品的未來增速預測得出鉭電容未來的年增速。

132、根據測算，2020-2025年四項產品加總出貨量同比增速為-3.26%、6.26%、-6.24%、3.43%、3.38%、2.8%，故得出鉭電容全球增速分別為 4.61%、13.2%、1.76%、10.65%、10.61%、10.08%。圖 48：電解電容器下游市場占比分布 圖 49：鉭電容全球增速與四項指標同比增速趨近 數據來源：新益昌、東方證券研究所 數據來源：IDC、東方證券研究所 根據寧夏有色金屬冶煉廠、西材院聯合出版的中國鉭鈮工業的進步與展望顯示，單只鉭電容所需鉭粉約為 39mg，根據宏達電子 2021 年度向特定對象發行 A 股股票募集說明書測算得2021H1 單只鉭電容平均售價為

133、 3.3 元/只。故我們假設單只鉭電容價格為 3.3 元/只，單只鉭電容所需鉭粉約為39mg，求得2018-2025年全球鉭電容數量分別為433.54、465.1、486.56、550.81、82,751.68 97,179.61 83,396.80 91,763.20 120,139.18 02004006008001,0001,2001,4001,6001,800020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00020172018201920202021片式鉭電容器貿易總金額片式鉭電容器貿易總量45%23%13%7%5%7%消費電子工業資訊通訊汽車其

134、他-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2016201720182019鉭電容全球增速四項指標同比增速 有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。38 560.53、620.25、686.03、755.2 億只，進而得出全球所需鉭粉分別為 1690.82、1813.88、1897.59、2148.15、2186.06、2418.98、2675.52、2945.28，預測全球鉭電容所需鉭粉 2021-2015 CAGR4 達 8.21%

135、。同上，中國鉭電容所需鉭粉 2021-2025 CAGR4 達 4.51%。表 10：全球鉭電容及中國鉭電容所需鉭粉預測 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球鉭電容數量（億只）433.54 465.10 486.56 550.81 560.53 620.25 686.03 755.20 同比增速 7.28%4.61%13.20%1.76%10.65%10.61%10.08%全球所需鉭粉(噸)1690.82 1813.88 1897.59 2148.15 2186.06 2418.98 2675.52 2945.28 同比增速 7.28%4

136、.61%13.20%1.76%10.65%10.61%10.08%中國鉭電容數量（億只）18.43 18.80 19.55 20.46 21.39 22.35 23.36 24.41 同比增速 1.97%4.03%4.66%4.53%4.49%4.52%4.47%中國所需鉭粉(噸)237.12 241.80 251.55 263.26 275.19 287.55 300.56 314.00 同比增速 1.97%4.03%4.66%4.53%4.49%4.52%4.47%數據來源：中國電子元件行業協會電容器分會、宏達電子公司公告、IDC、中國鉭鈮工業的進步與展望何季麟、東方證券研究所測算 圖 5

137、0：全球鉭電容及中國鉭電容所需鉭粉 數據來源：中國電子元件行業協會電容器分會、宏達電子公司公告、IDC、中國鉭鈮工業的進步與展望何季麟、東方證券研究所測算 （2）鉭靶材鉭靶材所需鉭粉：預估所需鉭粉：預估 2025 年年全球全球鉭鉭靶材靶材所需鉭粉可達所需鉭粉可達 544.2 噸，噸，CAGR4 達達 9.04%我們預測我們預測 2021-2025 年全球鉭年全球鉭靶材靶材市場規模分別為市場規模分別為 23.13、25.18、27.44、29.94、32.70 億元，億元，對應全球對應全球鉭靶材鉭靶材所需鉭粉為所需鉭粉為 385.03、419.12、456.75、498.29、544.20 噸，

138、噸，CAGR4 為為 9.04%；2021-2025 年中國年中國鉭靶材鉭靶材市場規模分別為市場規模分別為 6.90、7.53、8.22、8.90、9.80 億元，對應中國億元，對應中國鉭靶材鉭靶材所需鉭粉為所需鉭粉為 114.77、125.33、136.86、149.45、163.20 噸，噸，CAGR4 為為 9.20%。高純金屬濺射靶材是半導體、平板顯示器、太陽能電池等領域生產所需的關鍵材料之一，是具有高附加值的功能性材料，隨著近幾年國家政策的大力支持，高純金屬濺射靶材逐漸實現國產替代，但是由于該行業具有較高的準入門檻、技術壁壘、資金壁壘等護城河，中國目前有極少數的本土0%2%4%6%8

139、%10%12%14%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002018201920202021E2022E2023E2024E2025E全球所需鉭粉(噸)中國所需鉭粉(噸)同比增速同比增速 有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。39 企業能夠成功進入全球知名半導體芯片制造商、平板顯示器制造商的供應鏈體系，但是隨著中國制造業的不斷強大，實現國產替代指日可待。表 11：高純金屬濺射靶材主要應用領域及產品特點 應用領

140、域應用領域 金屬靶材類型金屬靶材類型 性能特點性能特點 半導體 金屬靶材：超高純鋁靶、鈦靶、鉭靶鉭靶等 技術要求最高、超高純度金屬（6N，99.9999%）、高精度尺寸、高集成度 平板顯示器 金屬靶材：高純鋁靶、銅靶、鉬靶等 陶瓷靶材：氧化銦錫（ITO）靶材 技術要求高、高純度金屬（4N，99.99%）、靶材面積要求大、均勻程度 要求高 太陽能電池 金屬靶材：高純鋁靶、銅靶、鉬靶等 陶瓷靶材：氧化銦錫（ITO）靶材 技術要求高、高純度金屬（4N，99.99%）、應用范圍廣 數據來源：江豐電子募集說明書、東方證券研究所 半導體的芯片用靶主要分為六種材料，分別為貴金屬、鎢、鈦、鋁、鉭、銅以及其他，

141、2017-2020 年鉭金屬占半導體芯片靶材料占比分別為 23.17%、23.42%、23.4%、22.45%，根據Critical Materials Council 披露，預計 2021、2022 年鉭金屬占比維持固定比例，分別為 22.2%、22.48%。圖 51：半導體芯片用靶分類（百萬美元）圖 52：2020 年半導體芯片用靶分類占比 數據來源：Critical Materials Council、東方證券研究所 數據來源：Critical Materials Council、東方證券研究所 目前在高純金屬濺射靶材的下游應用領域中，鉭靶集中于半導體應用，主要還是因為半導體對于材料的技

142、術要求最高，需要超高純度金屬，高精度的尺寸，高集成度，鉭常作為阻擋層用于 90 納米以下技術節點的先端芯片中，鉭靶及其環件是制造技術難度較高、品質保證要求較嚴的靶材產品。鉭粉的物理化學性質是眾多材料中數一數二的，對于高端產品具有不可替代性，但是作為世界極為稀缺的原材料，獲得成本高，故其僅使用于半導體高端產品。02004006008001,0001,2001,40020172018201920202021E 2022E貴金屬其他鎢鈦鋁鉭銅36.92%2.23%1.86%16.70%7.24%22.45%12.62%貴金屬其他鎢鈦鋁鉭銅 有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有

143、關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。40 圖 53：半導體芯片用鉭靶 圖 54：半導體芯片用鉭環 數據來源：江豐電子公司公告、東方證券研究所 數據來源：江豐電子公司公告、東方證券研究所 隨著國際市場對智能手機、平板電腦等消費類電子產品需求量的爆炸式增長，高端芯片的需求大隨著國際市場對智能手機、平板電腦等消費類電子產品需求量的爆炸式增長，高端芯片的需求大幅增加，鉭靶的需求量也大幅增長。幅增加，鉭靶的需求量也大幅增長。根據組內先前研究，半導體靶材市場在半導體晶圓制造材料市場中占比約 2.6%，在封

144、裝材料市場中占比約 2.7%。據 SEMI 統計，2011-2015 年，在晶圓制造材料中，濺射靶材約占晶圓制造材料市場的 2.6%。在封裝測試材料中，濺射靶材約占封裝測試材料市場的 2.7%。全球半導體靶材市場規模與全球半導體材料市場規模變化趨勢相近。表 12：半導體靶材市場在半導體材料銷售額中占比 2.6%-2.7%左右（億美元）2011 2012 2013 2014 2015 2016 半導體材料:銷售額:晶圓制造材料 242.2 234.4 227.6 242.0 240.0 247.0 晶圓制造用濺射靶材 5.8 6.0 6.0 6.3 6.2 6.4 晶圓靶材占比 2.4%2.6%

145、2.6%2.6%2.6%2.6%半導體材料:銷售額:封裝材料 236.2 213.6 204 198 193 196 封裝用濺射靶材 4.3 4.7 4.8 5.3 5.2 5.3 封裝靶材占比 1.8%2.2%2.4%2.7%2.7%2.7%注：2016 年靶材占比為假設數據，計算得到 16 年半導體靶材市場規模為 11.7 億美元，與中國電子材料行業協會公布得 11.9億美元數據誤差較小 數據來源：江豐電子，阿石創，中國電子材料行業協會，東方證券研究所 半導體行業已步入新一輪景氣周期，預計 2025年全球半導體晶圓制造材料銷售額預計將達到 604億美元，封裝材料銷售額將達到 248 億美元

146、。根據 wind 及 SEMI 數據顯示，2011-2020 年，全球半導體晶圓制造材料銷售額年均復合增長率為 4.1%，封裝材料銷售額年均復合增長率為-1.6%，2020 年，因 5G 普及、新冠肺炎疫情推升宅經濟需求，全球半導體需求攀高，全球半導體材料銷售額年增 4.9%至 553 億美元，其中晶圓制造材料占比 63%，銷售額為 349 億美元；半導體封裝材料 204 億美元。據 Gartner，經過 2019 年的周期性調整，半導體行業已步入新一輪景氣周期。我們假設 2021-2025 年全球半導體晶圓制造材料銷售額 CAGR 與 IC Insights 預測全球晶圓制造市場規模 CAG

147、R 基本保持一致，為 11.6%，預計 2025 年全球半導體晶圓制造材料銷售額預計將達到 604 億美元，同時假設 21-25 年全球半導體封測材料銷售額 CAGR 與 Frost&Sullivan 預測全球封測行業市場規模 CAGR 保持一致，為 4.0%，封裝材料銷售額將達到 248 億美元。有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。41 圖 55：21-25 年全球半導體晶圓制造材料銷售額（億美元）CAGR 預計為 11.6%圖 5

148、6：21-25 年全球半導體封裝材料銷售額（億美元）CAGR預計為 4.0%數據來源：wind，SEMI，IC Insights，東方證券研究所 數據來源：wind，SEMI，Frost&Sullivan，東方證券研究所 假設 2016-2025 年濺射靶材占晶圓制造材料銷售額的比例維持在 2.6%。在封裝測試材料中，濺射靶材占封裝測試材料的比例維持在 2.7%。我們預計 2025 年全球半導體靶材市場規模將達到22.4 億美元。據 ICInsights 的預測，到 2025 年中國大陸半導體芯片市場規模將達到 2230 億美元，2020-2025 年間的年復合增長率將達 9.2%。我們假設半

149、導體材料增速與大陸生產半導體芯片市場規模增速持平，且 2021-2025 年靶材在半導體材料銷售額中的占比與 2020 年持平，維持在4.5%。預計 2025 年我國半導體靶材市場規模將達到 43 億元（折合 6.7 億美元）。圖 57：全球半導體行業靶材市場規模測算（億美元）圖 58：中國半導體行業靶材市場規模測算（億美元）數據來源：江豐電子招股書、MIR 睿工業、SEMI、wind、東方證券研究所測算 數據來源：江豐電子，阿石創，MIR、東方證券研究所測算 根據 Critical Materials Council 披露的 2018 年至 2022 年鉭靶材占總靶材的市場規模份額，得到20

150、18年至2022年鉭靶材的市場規模份額，我們假設2023年至2025年鉭靶材的占比均等于2022年的占比 22.59%，得到 2022-2025 年全球半導體行業靶材市場規模分別為 111.47、121.47、132.52、144.73 億元，全球鉭靶材市場規模分別為 25.18、27.44、29.94、32.70 億元，2022-2025 年中國半導體行業靶材市場規模分別為 33.33、36.40、39.75、43.40 億元，中國鉭靶材市場規模分別為 7.53、8.22、8.98、9.80 億元。根據江豐電子招股書披露數據測算，我們假設鉭靶銷售均價為5.09萬元/枚，單位鉭靶材平均鉭粉用量

151、為 8.48kg/枚。根據半導體市場份額預測得 2022-2025 年全球靶材數量預計為 49447.46、53886.15、58787.85、64204.18 枚，中國靶材數量預計為 14785.77、16146.06、17631.50、-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600700半導體材料:銷售額:晶圓制造材料YOY-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%05010015020025030020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E半導體材料:銷售額:

152、封裝材料YOY-5%0%5%10%15%0510152025全球半導體行業靶材市場規模測算同比增速0%5%10%15%20%25%02468我國半導體芯片用濺射靶材市場規模測算同比增速 有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。42 19253.59 枚，最終測算得，2022-2025 年全球靶材所需鉭粉分別為 419.12、456.75、498.29、544.20 噸，CAGR4 為 9.04%，2022-2025 年中國靶材所需鉭粉分別

153、為 125.33、136.86、149.45、163.20 噸，CAGR4 為 9.2%。表 13：全球靶材及中國靶材所需鉭粉預測 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球靶材數量（枚）40766.26 41950.96 44631.54 45425.42 49447.46 53886.15 58787.85 64204.18 同比增速 9.85%2.91%6.39%1.78%8.85%8.98%9.10%9.21%全球靶材所需鉭粉（噸）345.54 355.58 378.30 385.03 419.12 456.75 498.29 544.

154、20 同比增速 9.85%2.91%6.39%1.78%8.85%8.98%9.10%9.21%中國靶材數量（枚）278.01 286.09 304.37 309.79 337.22 367.49 400.91 437.85 同比增速 9.85%2.91%6.39%1.78%8.85%8.98%9.10%9.21%中國靶材所需鉭粉（噸）73.25 93.55 112.28 114.77 125.33 136.86 149.45 163.20 同比增速 11.63%27.72%20.02%2.22%9.20%9.20%9.20%9.20%數據來源：江豐電子招股說明書、國產替代+技術革新，高端靶材

155、需求強勁東方證券、東方證券研究所測算 圖 59：全球靶材及中國靶材所需鉭粉（噸）數據來源：江豐電子招股說明書、國產替代+技術革新，高端靶材需求強勁東方證券、東方證券研究所測算 （3）骨科耗材骨科耗材：預估預估 2025 年全球年全球骨科耗材市場規模為骨科耗材市場規模為 3434.48 億元，億元，CAGR4 為為 7.21%在鉭制品方面，鉭在醫療方面的用途正在興起。在鉭制品方面，鉭在醫療方面的用途正在興起。鉭在外科醫療上占有重要地位，用鉭制成薄片或細線，縫補破壞的組織；鉭不僅可以用來制造醫療器械，而且是理想的“生物適應性材料”，因為鉭具有極好的抗蝕性，它與人體的骨骼、肌肉組織以及液體直接接觸時

156、，能夠與生物細胞相適應，具有極好的親和性，不僅不會與人體里的各種液體物質發生作用，并且幾乎完全不損傷生物的機體組織，對于任何殺菌方法都能適應，所以可以同有機組織長期結合而無害地留在人體里。鉭金屬在醫療行業的應用仍處于初期發展階段，目前主要分為 7 個產品大類，分別為鉭絲、鉭片、鉭支架、多孔鉭棒、多孔鉭人工關節、多孔鉭填充材料、鉭涂層。鉭目前醫學方面最大的應用用0%5%10%15%20%25%30%010020030040050060020182019202020212022E2023E2024E2025E全球靶材所需鉭粉（噸）中國靶材所需鉭粉(噸）同比增速同比增速 有色金屬行業深度報告 中游毛

157、利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。43 于骨科和人工關節，例如產品多孔鉭棒、多孔鉭人工關節。是一種具有人體松質骨結構特點的蜂窩狀立體棒狀結構，平均孔隙為 430，孔隙率為 7580。多孔鉭棒的彈性模量約為3GPa，介于松質骨（約為1GPa）與皮質骨（約為 15Gpa）之間，遠低于常用的鈦合金植入材料（約為 110GPa），從而可避免應力遮擋效應。多孔鉭棒植入主要用于早中期股骨頭缺血性壞死的治療。多孔鉭作為人工關節材料也具有明顯優勢。多孔鉭有一定的彈性，當與彈性

158、模量相對較大的皮質骨發生相互作用時，在一定范圍內會產生輕微形變而不發生碎裂。這一特性使多孔鉭髖臼蓋與骨性髖臼能更好地相配，提高植入物的初期穩定性，減少發生髖臼骨折的可能。另外，多孔鉭的摩 擦系數比其它多孔材料高，如相對松質骨和皮質骨，多孔鉭的摩擦系數分別是 0.88和 0.74，比用其它方式進行表面處理后的材料的摩擦系數高 40%-80%，這也有利于植入后的初期穩定性。圖 60：多孔鉭棒及植入后的光片 圖 61：多孔鉭脛骨關節及植入后的光片 數據來源：鉭金屬的醫學應用研究進展于曉明 2012、東方證券研究所 數據來源：鉭金屬的醫學應用研究進展于曉明 2012、東方證券研究所 根據灼識咨詢顯示，

159、2018 年全球醫療器械市場規模為 2.84 萬億，預計 2021-2025 年全球醫療器械市場規模分別為 3.27、3.56、3.83、4.03、4.30 萬億，CAGR4 達 7.09%；其中，2018 年骨科耗材為 2508 億元，占總市場規模 8.84%，預計 2021-2025 年全球醫療器械（骨科耗材）市場分別為 2599.32、2836.01、3051.07、3222.85、3434.48 億元，CAGR4 為 7.21%。據南方醫藥經濟研究所數據，2018 年國內骨科植入耗材市場規模為 258 億元，2014-2018 年CAGR7 為 17.1%，其預計到 2023 年，規模

160、可達 505 億元，2019-2023 年 CAGR7 達 14.2%，增速遠超全球市場潛力巨大。圖 62：全球醫療器械市場規模（萬億元）圖 63：中國骨科植入耗材市場規模（億元）數據來源：灼識咨詢、東方證券研究所 數據來源：南方醫藥經濟研究所、東方證券研究所 （4）匯總）匯總：預計：預計 2025 年全球鉭粉需求將達到年全球鉭粉需求將達到 3489.49 噸，噸，CAGR4 為為 8.34%012345非骨科耗材（萬億人民幣）骨科耗材（萬億人民幣）258505010020030040050060020182023ECAGR 7=14.2%有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可

161、為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。44 前三小節我們針對鉭粉下游三大主要應用場景進行介紹以及空間測算，本小節我們對前三小節進行匯總，預計 2025年全球鉭粉總需求為3489.49噸，2021-2025年CAGR4為8.34%；預計2025年中國鉭粉總需求為 477.2 噸，2021-2025 年 CAGR4 為 6%。表 14：鉭粉需求預測匯總表（噸）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球鉭電容所需鉭粉 1690.818 1813.

162、878 1897.588 2148.151 2186.06 2418.976 2675.52 2945.285 全球鉭靶材所需鉭粉 345.541 355.5827 378.3036 385.0327 419.1241 456.7471 498.2947 544.2043 全球鉭粉總需求 2036.36 2169.46 2275.89 2533.18 2605.18 2875.72 3173.81 3489.49 同比增速 6.54%4.91%11.31%2.84%10.38%10.37%9.95%中國鉭電容所需鉭粉 237.12 241.8 251.55 263.2601 275.187 2

163、87.5477 300.5589 314.0038 中國鉭靶材所需鉭粉 73.24632 93.55074 112.2759 114.7678 125.3264 136.8564 149.4472 163.1964 中國鉭粉總需求 310.37 335.35 363.83 378.03 400.51 424.40 450.01 477.20 同比增速 8.05%8.49%3.90%5.95%5.97%6.03%6.04%數據來源：中國電子元件行業協會電容器分會、宏達電子公司公告、IDC、中國鉭鈮工業的進步與展望何季麟、江豐電子招股說明書、國產替代+技術革新，高端靶材需求強勁東方證券、東方證券研

164、究所測算 備注：骨科耗材用量較少，目前市場尚未有相關數據記載，故未在匯總表進行記錄 4.2 替代增量：國產產品向高端化轉型，逐漸實現進口替代 鉭產品單位價值量不斷上升，高端化轉型趨勢顯著。鉭產品單位價值量不斷上升，高端化轉型趨勢顯著。近十年來，美國每年消耗的鉭價值量與美國鉭表觀消費量呈現明顯反向關系。鉭表觀消費量的下降是由于鉭價上升造成的，當鉭價上升，鉭的需求量下降，說明鉭金屬是存在一定替代品的。然而，當鉭價格上升，鉭需求量下降，最終得到的消耗的鉭價值量是增長的，說明鉭金屬又具有一定的不可替代性，由部分產品必須使用鉭金屬作為材料。故我們認為，鉭金屬在部分領域具有替代品，在部分領域又具有不可替代

165、的性質。2017-2021 年美國單位鉭金屬價值分別為年美國單位鉭金屬價值分別為 26.5、31.8、28.2、26.3、31 萬美元萬美元/噸噸，總體呈現上總體呈現上升趨勢，升趨勢，說明鉭金屬逐漸向高端化轉型說明鉭金屬逐漸向高端化轉型，低端產品逐步被競品替代，高端產品占比提升，低端產品逐步被競品替代，高端產品占比提升。圖 64：美國消耗的鉭價值量與表觀消費量（噸）呈反向關系 圖 65：美國單位鉭金屬價值（十萬美元/噸）數據來源：USGS、東方證券研究所 數據來源：USGS、東方證券研究所測算 鉭電容在電容器大類中屬于高端電容器產品，由于高昂的價格鉭電容在電容器大類中屬于高端電容器產品，由于高

166、昂的價格，更多用于高端電子設備的零配件。，更多用于高端電子設備的零配件。電容器的種類大致可分為四類，鉭電容器、鋁電容器、陶瓷電容器、薄膜電容器，四種電容器負載著各自的優缺點，鉭電容具有適宜貯存、壽命長、體積小容量大、漏電流小、可靠性高等優點，但是因為鉭金屬的稀缺性，其單價高，不適用于普通的電子產品。01000200030004000美國消耗的鉭價值（十萬美元）美國鉭表觀消費量2.653.182.822.633.100112233420172018201920202021 有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之

167、后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。45 鉭電容與其他三類電容器之間是否能夠相互替代取決于電容器的使用環境。鉭電容與其他三類電容器之間是否能夠相互替代取決于電容器的使用環境。鉭電容最大的優點是具有很小的等效串聯電阻（ERS），這個特點決定了對于等效串聯電阻（ERS）要求不高的電路里是可以用行相同容量耐壓的其它電容代替的。鉭電容的溫度特性也是一般的電解電容不能比擬的，對于電容值的穩定性要求高的環境，不能使用電解電容取代，但對于溫度特性要求不高的電路里是可以用普通等容等壓電容代替的。在相同容量和耐壓的各種電容里，鉭電容的體積是最小的，在電路板的空間很小的情況下

168、只能選擇鉭電容，而對于 ERS 和溫度要求都不高的前提下是鉭電容可以用一般電容替換。表 15：不同種類電容器介紹 名稱名稱 優點優點 缺點缺點 主要應用范圍主要應用范圍 示例圖示例圖 鉭電容器 適宜貯存、壽命長、體積小容量大、漏電流小、可靠性高 鉭為資源性材料，生產量小、單價高；有極性 可適用于儲能、濾波等電路，大量用于軍工電子設備 鋁電容器 電容量大、成本低、電壓范圍大 易受溫度影響、高頻特性差、等效串聯電阻大、漏電流和介質損耗大、有極性 適用于大容量、中低頻率電路 陶瓷電容器 體積小、介質損耗小、相對價格較低、高頻特性好、電壓范圍大 電容量小、受震動會引起容量變化、易碎 高頻旁路，噪聲旁路

169、，電源濾波，振蕩電路 薄膜電容器 損耗低、阻抗低、耐壓能力強，高頻特性好 耐熱能力差，體積大難以小型化 濾波器，積分、振蕩、定時、儲能電路 數據來源：宏達電子招股說明書、東方證券研究所 國際鉭電容呈現國際鉭電容呈現新型片式化、新型片式化、小型化、大容量小型化、大容量、集成化、集成化的發展趨勢，鉭粉呈現高比容化、鉭絲呈的發展趨勢，鉭粉呈現高比容化、鉭絲呈現細徑化發展趨勢?，F細徑化發展趨勢。在軍事武器和航天用途的各類軍用電子系統所處的環境具有一定特殊性，不僅要求采用的電容器產品體積小、容量大，部分產品還需要能在高溫、低溫、淋雨、鹽霧等氣候環境，振動、沖擊、搖擺等機械環境的影響下保持性能的穩定性及使

170、用的可靠性。隨著現代電子設備整體性能的不斷提高，國防和航天科技的飛速發展，對電子元器件的性能要求也越來越高，電子設備的小型化和智能化成為行業發展趨勢，電子線路密集程度的提高，對電子元器件的體積提出了更高的要求。而高比容的鉭粉加工技術是存在壁壘的。鉭整個產業鏈集中度都較高，目前鉭電容龍頭基本還是國外廠商，以 KEMET、AVX、Panasonic、Vishay、Rohm 等為主，要達到國際龍頭的原材料標準，鉭粉的質量就必須提升，向高端化轉型是必然趨勢。有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資

171、代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。46 圖 66：國際鉭電容市場地位 數據來源：Vishay、東方證券研究所 根據海關總署對于鉭粉的劃分，分為松裝密度2.2g/cucm 鉭粉與其他鉭粉。粉末的松裝密度越大，粉末的表面就越光滑，粉末成形后粉末間的接觸面積就越少，燒結時燒結頸形成所需的溫度就越高。相反，粉末松裝密度越低，粉末的表面活性就越高，也就越利于燒結頸的形成，所以燒結溫度相對于同粒度的高松裝密度的粉末就低很多。故我們定義松裝密度故我們定義松裝密度2.2g/cucm 鉭粉為較為低鉭粉為較為低端鉭粉。端鉭粉?？梢园l現，中國低端鉭粉的出口單價明顯低于進口單價，約為 1/2 進口均

172、價，且中國出口的鉭粉以低端鉭粉為主，2017-2021 年松裝密度2.2g/cucm 鉭粉數量占出口總數比例分別為86.24%、86.13%、77.14%、62.89%、62.18%，趨勢顯示低端產品占比逐漸下降，中國逐漸向高端化產品轉型，實現進口替代。圖 67：松裝密度2.2g/cucm 鉭粉進出口單價（萬美元/噸）圖 68：松裝密度2.2g/cucm 鉭粉出口占比 數據來源：wind、海關總署、東方證券研究所 數據來源：wind、海關總署、東方證券研究所 87.3093.8580.5282.9480.3737.7342.6142.0040.7241.97040801202017201820

173、1920202021進口平均單價:松裝密度2.2g/cucm的鉭粉出口平均單價:松裝密度2.2g/cucm的鉭粉86.24%86.13%77.14%62.89%62.18%0%50%100%20172018201920202021松裝密度2.2g/cucm的鉭粉占出口總額松裝密度2.2g/cucm的鉭粉占出口數量 有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。47 五、投資建議五、投資建議 綜上所述，鉭礦作為全球重要戰略資源，是生產鉭電容、鉭靶

174、材、醫學骨科材料的重要原材料，而全球的鉭資源相對其他小金屬稀缺，中國的鉭礦資源更因為品位低與開采成本高等因素導致每年需要大量進口。后疫情時代下游需求回溫，供給短期內無法跟上導致供需錯配，原材料鉭礦價格持續上漲，較年初漲幅達34.11%，而中國在鉭產業鏈中擔任著世界工廠的角色，中游行業靠著較高的行業集中度獲得強議價權，隨著原材料價格的上升，中游加工品氟鉭酸鉀、氧化鉭、鉭粉、鉭絲、鉭棒單噸毛利上升，企業盈利能力提升；目前國內的鉭粉市場仍以中低端產品為主，高端產品仍依賴進口，伴隨國內龍頭技術突破、擴產與下游應用產品鉭電容、鉭靶材、醫療器材等對高端鉭粉需求不斷提升，高端鉭粉國產替代空間巨大，應用場景的

175、不斷擴容與國產替代較大的市場空間均為國內中游企業的看點。建議關注鉭金屬產業鏈中游鉭粉鉭絲制造商，具備高純鉭提純能力龍頭東方鉭業(000962，未評級)，具備國內先進礦產資源江特電機(002176，未評級)，剛入局碳化鉭產業項目的楚江新材(002171，買入)等。有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。48 六、風險提示六、風險提示 鉭粉、鉭絲等鉭金屬加工品鉭粉、鉭絲等鉭金屬加工品下游行業景氣度不及預期：下游行業景氣度不及預期：鉭電容、鉭靶

176、材、醫療器材等下游應用景氣度受到宏觀環境、國際政治、疫情反復等因素影響低于預期，使得對于鉭粉需求放緩。鉭礦原材料價格鉭礦原材料價格下降幅度大下降幅度大：若下游需求下降幅度大，傳導至上游原材料價格下行，或對中游行業盈利能力產生不利影響。鉭粉生產技術或不達預期：鉭粉生產技術或不達預期：若中游鉭粉加工商鉭礦還原酸洗提純技術受限，或影響國產替代進程，降低替代增量的市場空間。相關假設或不達預期：相關假設或不達預期：市場規模根據各種假設預測，存在假設不達預期對測算結果產生影響 有色金屬行業深度報告 中游毛利順勢而上，下游空間大有可為 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分

177、，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。49 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對

178、強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票

179、的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券

180、研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地

181、發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風

182、險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址：