龍源電力-龍隨“風”起源遠流長-220923（21頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 龍源電力(001289.SZ)2022 年 09 月 23 日 增持增持（首次首次）所屬行業：公用事業 當前價格(元)：18.38 證券分析師證券分析師 倪正洋倪正洋 資格編號：S0120521020003 郵箱： 聯系人聯系人 郭雪郭雪 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-23.03-13.46-12.56 相對漲幅(%)-15.25-4.45-2.86 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 龍源電力（龍源電力（0 001289.SZ01289.SZ

2、）:龍龍隨隨“風”起“風”起，源遠流長，源遠流長 投資要點投資要點 風電運營龍頭風電運營龍頭，風電裝機容量，風電裝機容量全球全球領先領先。公司是中國最早開發風電的專業化公司，自 2015 年以來，持續保持世界第一大風電運營商地位，截至 2022H1，集團控股裝機容量為 28827.99 兆瓦，其中風電控股裝機容量 25711.44 兆瓦，火電控股裝機容量為 1875.00 兆瓦，光伏等其他可再生能源控股裝機容量 1241.55 兆瓦。隨著風光等可再生能源裝機規?？焖偬嵘?，公司營收保持提升。2021 年公司實現營收 372.1 億元，同比增長 29.2%，歸母凈利潤為 64.0 億元，同比增長

3、28.67%，主要系公司風電裝機規?？焖偕仙?，帶來營收與凈利潤的持續增長。2022H1，公司實現營收 216.7 億元，同比增長 11.69%，歸母凈利潤為 43.3 億元，同比下降17.4%，公司 2022H1 凈利潤出現下滑主要由利用小時數下降及折舊費用增加所致。背靠國家能源集團，獲得長足發展動力。背靠國家能源集團，獲得長足發展動力。公司的實際控股人國家能源集團成立于2017 年，是由中國國電集團公司和神華集團聯合重組而成的中央骨干能源企業，擁有煤炭、電力、運輸、化工等全產業鏈，國家能源集團在煤炭、運輸、電力等全產業鏈的布局也為公司火電、新能源發電業務的拓展提供了支撐。從集團可再生能源規劃

4、來看，“十四五”時期，國家能源集團計劃實現新增新能源裝機 70-80GW，公司作為集團旗下風電專業運營平臺，預計“十四五”期間，新增新能源裝機將達到 30GW。此外，根據國家能源集團與龍源電力簽訂的避免同業競爭協議，國家能源集團承諾在龍源電力 A 股上市三年內將存續風力發電業務注入公司。目前，國家能源集團已將存續的 2GW 風電資產注入龍源電力，其余風電資產注入計劃還在規劃中，未來公司有望迅速增大風電裝機規模，資產的規?；獙Ⅱ寗庸緺I收和利潤快速增長。風光項目資源儲備豐富風光項目資源儲備豐富，運營效率持續提升，運營效率持續提升。公司資源獲取能力強，項目儲備豐富，2021 年新增資源儲備 5

5、6.46GW，同比增長 9.44%，其中風電/光伏分別為11.76/36.70GW，且均位于資源較好地區，光伏新增資源儲備占比與 2020 年相比有所提升。此外，公司通過“以大代小”風電技改和生產數字化轉型來提升運營效率，2021 年 12 月 6 日，龍源電力寧夏公司完成賀蘭山第四風電場“以大代小”79.5兆瓦等容風電技改項目備案手續，成為全國首個取得“以大代小”風電技改備案的項目，2021 年，公司風電平均利用小時為 2366 小時，較上年增加 127 小時，超全國平均水平 120 小時，預計未來公司的運營效率有望進一步提升。投資建議：投資建議：我們選取同樣是新能源發電運營商的【三峽能源】

6、、【節能風電】、【太陽能】作為可比公司，2022 年平均 PE 為 17.61 倍。在國家大力發展新能的背景下，龍源電力大力拓展風電、光伏等新能源建設運營，未來成長性高。我們預計公司2022-2024 年營業收入分別為 395.17 億元、444.45 億元、498.42 億元，增速分別為 6.2%、12.5%、12.1%，歸母凈利潤分別為 69.29 億元、93.18 億元、116.32億元，增速分別為 8.2%、34.5%、24.8%，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險風險提示：提示：項目推進不及預期；審批進度不及預期；政策推進不及預期。-40%-20%0%20%40%2021-092022

7、-012022-052022-09龍源電力滬深300 公司首次覆蓋 龍源電力（001289.SZ）2/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：8,381.96 流通 A 股(百萬股)：133.34 52 周內股價區間(元)：18.38-29.84 總市值(百萬元)：154,060.48 總資產(百萬元)：216,359.72 每股凈資產(元)：7.53 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)28,807 37,

8、208 39,517 44,445 49,842(+/-)YOY(%)4.5%29.2%6.2%12.5%12.1%凈利潤(百萬元)4,977 6,404 6,929 9,318 11,632(+/-)YOY(%)10.0%28.7%8.2%34.5%24.8%全面攤薄 EPS(元)0.59 0.76 0.83 1.11 1.39 毛利率(%)37.2%34.9%31.8%35.8%39.4%凈資產收益率(%)8.6%10.1%9.5%11.3%12.4%資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 OXlZfWjZxU8VrWpU7NaObRt

9、RoOoMnPfQpPuNlOtRoQ8OnMpPvPoNrQxNoNqM 公司首次覆蓋 龍源電力（001289.SZ）3/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.全球風電行業領導者，發展步伐穩健.6 1.1.世界第一大風電運營商，風電裝機容量全國領先.6 1.2.股權結構穩定，國家能源集團為實際控股人.6 1.3.陸上風電龍頭，整體業績長期向好.7 2.A+H 股上市公司，長期發展動力足.9 2.1.背靠國家能源集團，獲得廣闊發展動力.9 2.2.換股吸收合并平莊能源，A+H 雙平臺上市拓展融資渠道.11 3.風電項目分布廣泛，建設水平行業領先.12 3.1.新能

10、源補貼退坡，風電價格平價上網.12 3.2.風電項目同水電類似，保持較高的收益率.13 3.3.風電項目分布廣泛，業務布局合理.14 3.4.資源獲取能力強，項目儲備豐富.15 3.5.數字化轉型驅動發電效率提升，發電量穩中有升.16 4.盈利預測及投資建議.17 4.1.盈利預測.17 4.2.投資建議.18 5.風險提示.19 公司首次覆蓋 龍源電力（001289.SZ）4/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：2017-2022H11 公司營業收入及增速.7 圖 3：2017-2022H11 公司歸母凈利潤及增速.7 圖 4：2

11、017-2022H1 公司毛利率及凈利率變化情況.7 圖 5：2017-2022H1 公司平均 ROE 變化情況.7 圖 6：2021 年公司各產品營收占比情況.8 圖 7：2017-2021 年公司各分部經營利潤（億元）.8 圖 8：2017-2021 年公司應收賬款、應收票據及應收款項融資.8 圖 9：2017-2022H1 公司現金流.8 圖 10：2017-2021 年全國累計風電裝機容量及增速.9 圖 11：2017-2021 年公司累計風電裝機容量及市占率.9 圖 12：2021 年行業風電累計裝機容量對比.10 圖 13：2020-2025 年公司新能源控股裝機容量變化情況（單位

12、：GW）.10 圖 14：2017-2022H1 公司資產負債率.11 圖 15：2017-2022H1 公司財務費用率.11 圖 16：2017-2021 年公司風電電價（不含增值稅）.13 圖 17：2017-2021 年公司售電量.13 圖 18：2017-2021 年公司風電分部利潤率.13 圖 19：2021 年 12 月 31 日集團所屬風電場在各區域的控股裝機容量.14 圖 20：2021 年公司項目分布圖.14 圖 21：2020-2021 年公司風光新增資源儲備.15 圖 22：2017-2021 年公司風電平均利用小時數.16 圖 23：2017-2021 年公司火電平均利

13、用小時數.16 圖 24：2021 年行業風電平均利用小時數對比.16 圖 25：2021 年行業火電平均利用小時數對比.16 圖 26：2017-2021 年公司風電發電量及市占率.17 圖 27：2017-2021 年公司火電發電量及市占率.17 表 1：公司前十大股東及持股比例.6 表 2：“五大六小”集團十四五新能源裝機規劃.9 表 3：公司換股吸收合并平莊能源、重大資產出售及支付現金購買資產方案.11 公司首次覆蓋 龍源電力（001289.SZ）5/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 4：2015-2021 年我國陸上風電上網電價變化情況（元/千瓦時）.12 表 5：2

14、017-2021 年我國海上風電上網電價變化情況（元/千瓦時）.12 表 6：公司營收預測.18 表 7：可比公司估值.19 公司首次覆蓋 龍源電力（001289.SZ）6/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.全球風電行業領導者，發展步伐穩健全球風電行業領導者，發展步伐穩健 1.1.世界第一大風電運營商世界第一大風電運營商，風電裝機容量全，風電裝機容量全國國領先領先 背靠國家能源集團，實現了背靠國家能源集團，實現了 AH 兩地上市兩地上市。1993 年，龍源電力集團股份有限公司成立，隸屬于國家能源部。此后，公司先后劃歸給電力部、國家電力公司、中國國電集團公司。2009 年，公司在

15、香港主板成功上市，被譽為“中國新能源第一股”。2017 年，國電集團與神華集團合并，龍源電力成為國電集團控股下的上市公司。2022 年，龍源電力換股吸收合并平莊能源，實現了 AH 兩地上市。全球風電運營龍頭，持續推進全球風電運營龍頭，持續推進新能源發電建設運營。新能源發電建設運營。龍源電力是中國最早開發風電的專業化公司，并自 2015 年以來，持續保持世界第一大風電運營商地位。目前，公司已成為一家以開發運營新能源為主的大型綜合性發電集團，主營業務為風電設計開發與運營，同時經營火電、光伏、生物質、地熱等項目。業務分布于國內 32 個省區市以及加拿大、南非、烏克蘭等國家。作為國家能源集團旗下新能源

16、專業運營平臺，近年來公司加快新能源裝機節奏，截至 2022H1，集團控股裝機容量為 28827.99 兆瓦，其中風電控股裝機容量 25711.44 兆瓦，火電控股裝機容量為 1875.00 兆瓦，光伏等其他可再生能源控股裝機容量 1241.55 兆瓦。圖圖 1：公司公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，德邦研究所 1.2.股權結構穩定股權結構穩定，國家能源集團國家能源集團為實際控股人為實際控股人 根據公司公告，截至 2022H1，國家能源投資集團有限責任公司直接持有公司54.91%股權，是公司的公司第一大股東。此外，國家能源集團通過平煤集團和遼寧電力分別間接持有公司 2.53%、

17、1.12%股權，合計持有公司 58.56%股權。表表 1：公司前十大股東及持股比例公司前十大股東及持股比例 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量(股股)占總股本比例占總股本比例(%)(%)國家能源投資集團有限責任公司 4,602,432,800 54.91 香港中央結算(代理人)有限公司 3,335,356,727 39.79 內蒙古平莊煤業(集團)有限責任公司 212,238,141 2.53 國家能源集團遼寧電力有限公司 93,927,200 1.12 萬飛凰 4,474,650 0.05 陳瓊枝 3,786,586 0.05 劉德宏 3,064,745 0.04 香港中央結算有限公司 2,

18、695,927 0.03 石泉宏觀對沖私募證券投資基金 2,441,517 0.03 ?？し€享私募證券投資基金 1,800,945 0.02 合 計 8,262,219,238 98.57 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所，注釋：數據截至 2022 年 6 月 30 日 公司首次覆蓋 龍源電力（001289.SZ）7/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.3.陸上風電龍頭，整體業績長期向好陸上風電龍頭，整體業績長期向好 營收與凈利潤保持增長態勢營收與凈利潤保持增長態勢。2021 年公司實現營收 372.1 億元，同比增長29.2%，歸母凈利潤為 64.0 億元，同比增長 2

19、8.67%，主要系公司風電裝機規?？焖偕仙?，帶來營收與凈利潤的持續增長。2022H1，公司實現營收 216.7 億元，同比增長 11.69%，歸母凈利潤為 43.3 億元，同比下降 17.4%，公司 2022H1 凈利潤出現下滑主要由利用小時數下降及折舊費用增加所致。長期來看，在風電裝機規?；尿寗酉?，公司業績仍保持增長態勢。圖圖 2：2017-2022H11 公司公司營業收入及增速營業收入及增速 圖圖 3：2017-2022H11 公司公司歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，公司年報及半年報，德邦研究所 資料來源：Wind，公司年報及半年報，德邦研究所 毛利率及凈利率毛

20、利率及凈利率穩步提升穩步提升，盈利能力，盈利能力不斷增強不斷增強。從毛利率與凈利率來看，2017-2022H1，公司毛利率由 33.9%增長至 37.4%，凈利率由 18.6%增長至 23.7%，主要受益于占營收比重較大的風電部分利潤率逐年上升。從ROE來看，2017-2021年，公司 ROE 由 8.8%增長至 10.6%，表現出了良好的盈利能力，預計未來隨著新能源補貼拖欠問題逐步解決，公司 ROE 有望進一步提高。圖圖 4：2017-2022H1 公司毛利率公司毛利率及及凈利率凈利率變化情況變化情況 圖圖 5：2017-2022H1 公司公司平均平均 ROE 變化情況變化情況 資料來源：W

21、ind，公司年報及半年報，德邦研究所 資料來源：Wind，公司年報及半年報，德邦研究所 從各項營收占比來看，2021年，風電銷售電力及其他部分營收為239.7億元，同比增長 16.52%，占比達到 64.4%。從不同產品經營利潤來看，2021 年風電分部經營利潤為 123.54 億元，主要系風電裝機容量規模的迅速擴大及風電利用小時數的提升，帶動風電銷售量及平均售電單價上升所致?；痣姺植拷洜I利潤為 3.51億元，同比減少 33.3%，火電分部利潤率下降主要系煤炭價格上升所致。245.9 264.6 274.6 288.1 372.1 216.7 12.6 7.6 3.8 4.5 29.2 11.

22、7 051015202530350100200300400201720182019202020212022H1營業收入（億元）同比增速（%）-右軸38.8 42.4 46.2 49.8 64.0 43.3 8.1 9.5 8.9 10.0 28.7-17.4-20-10010203040010203040506070201720182019202020212022H1歸母凈利潤（億元）同比增速（%）-右軸33.9 36.4 35.9 37.2 34.9 37.4 18.6 18.9 19.5 20.0 19.5 23.7 010203040201720182019202020212022H1毛

23、利率（%）凈利率（%）8.8 8.8 9.0 8.9 10.6 88991010111120172018201920202021ROE（平均）-%公司首次覆蓋 龍源電力（001289.SZ）8/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 6：2021 年公司各產品營收占比年公司各產品營收占比情況情況 圖圖 7：2017-2021 年年公司各分部公司各分部經營利潤（億元）經營利潤（億元）資料來源：公司年報，德邦研究所 資料來源：公司年報，德邦研究所 應收款應收款逐年上升逐年上升，可再生能源電價補貼占比較大可再生能源電價補貼占比較大。Wind 數據顯示，2017-2021年，公司應收賬款、

24、應收票據及應收款項融資合計數由 70.5 億元增長至 270.7 億元，規模逐年增加且增速較快，主要系新能源補貼回款周期較長，補貼回款不及時所致。截至 2021 年底公司賬面可再生能源電價補貼應收余額為 250.82 億元。在此背景下，公司積極配合落實補貼申領工作，并通過保理、ABS 等資產證券化方式盤活應收補貼款，有效改善了因新能源補貼拖欠所帶來的現金流壓力。隨著國家新能源補貼利好政策的發布，公司大規模補貼欠款有望得到解決，現金流預計將迎來實質性改善，2022 年上半年，公司收到可再生能源補貼回款 114.39 億元，為新能源裝機規模擴大提供強有力的資金支持。經營活動現金凈流量持續呈凈流入狀

25、態，現金流充裕。經營活動現金凈流量持續呈凈流入狀態，現金流充裕。2021 年，公司經營活動的現金流入凈額為 167.55 億元，同比增加 44.82 億元，主要系售電收入增加；投資活動的現金流出凈額為 184.67 億元，主要用于風電項目建設；融資活動的現金流入凈額為 0.95 億元，其中，流入主要來自公司債券發行收入及銀行借款，流出主要用于歸還借款及支付借款利息。圖圖 8：2017-2021 年年公司應收賬款公司應收賬款、應收票據應收票據及應收款項融資及應收款項融資 圖圖 9：2017-2022H1 公司現金公司現金流流 資料來源：公司年報，德邦研究所 資料來源：公司年報及半年報，德邦研究所

26、 64.4%9.5%2.1%20.7%1.3%0.5%1.5%風電銷售電力及其他火電銷售電力火電銷售蒸汽煤炭銷售其他可再生能源銷售電力服務特許權建設收入其他79.15 92.93 95.30 100.87 123.54 4.50 3.83 5.70 5.26 3.51(20)02040608010012014020172018201920202021風電分部經營利潤火電分部經營利潤其他分部經營利潤70.5 108.0 163.6 216.0 270.7 53.2%51.6%32.0%25.3%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503002017201820192

27、0202021應收賬款、應收票據及應收款項融資（億元）同比增速（%）-右軸126.8 142.6 125.1 122.7 167.6 160.5-85.4-86.3-104.2-194.4-184.7-20.4-9.2-78.0-20.6 94.6 1.0-31.2-300-200-1000100200201720182019202020212022H1經營活動現金凈流量（億元）投資活動現金凈流量（億元）籌資活動現金凈流量（億元）公司首次覆蓋 龍源電力（001289.SZ）9/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.A+H 股上市公司股上市公司，長期發展動力足長期發展動力足 2.1.

28、背靠國家能源集團，背靠國家能源集團，獲得獲得廣闊發展動力廣闊發展動力 集團業務多元，為公司發展提供助力。集團業務多元，為公司發展提供助力。公司的實際控股人國家能源集團成立于 2017 年，是由中國國電集團公司和神華集團聯合重組而成的中央骨干能源企業，擁有煤炭、電力、運輸、化工等全產業鏈，產業分布在全國 32 個省區市以及美國、加拿大等 10 多個國家和地區，截至 2022 年 5 月，公司旗下有中國神華、國電電力、龍源電力、長源電力、國電科環、龍源技術、英力特、萊寶高科 8 家上市公司。2021 年，國家能源集團煤炭產量 5.7 億噸，發電裝機容量 2.71 億千瓦，其中火電/水電/風電/新能

29、源裝機容量分別為 1.94 億千瓦/1869 萬千瓦/4999 萬千瓦/5859 萬千瓦。國家能源集團在煤炭、運輸、電力等全產業鏈的布局也為公司火電、新能源發電業務的拓展提供了支撐。集團規劃十四五新增新能源裝機集團規劃十四五新增新能源裝機 70-80GW。國家能源集團在 2021 年高質量發展新聞發布會上提到，截至 2021 年底，集團風電裝機容量達 5000 萬千瓦，居世界第一；光伏裝機 860 萬千瓦；新能源開工 1968 萬千瓦、新增裝機 1089 萬千瓦?！笆奈濉睍r期，國家能源集團計劃實現新增新能源裝機 70-80GW、占比達到40%的目標。表表 2：“五大六小”“五大六小”集團集團

30、十四五新能源裝機規劃十四五新能源裝機規劃 企業名稱企業名稱 十四五新能源裝機規劃十四五新能源裝機規劃 國家電投集團 2025 年，電力裝機達到 2.2 億千瓦，清潔能源裝機比重提升到 60%，光伏發電裝機達到 80GW 以上。華能集團 到 2025 年，新增新能源裝機 80GW 以上，確保清潔能源裝機占比 50%以上。國家能源集團 “十四五”時期，確保實現新增新能源裝機 7080GW、占比達到 40%的目標。華電集團“十四五”期間，力爭新增新能源裝機 75GW。大唐集團 2025 年，非化石能源裝機超過 50%，提前 5 年實現“碳達峰”。三峽集團 2025 年，新能源裝機實現 7080GW

31、的水平。華潤電力“十四五”可再生能源規劃裝機目標為 40GW。中核“十四五”每年將新增 35GW 光伏裝機。中廣核 到“十四五”末，中廣核境內新能源在運裝機總容量將突破 40GW 中節能太陽能 2025 年末，力爭光伏電站板塊實現電站累計裝機 20GW。國投電力 到 2025 年末，在保持控股裝機容量持續增長的同時，推動清潔能源裝機占比達到 72%。資料來源：各集團官網，北極星電力新聞網，德邦研究所 公司是公司是國家能源集團旗下國家能源集團旗下風電風電專業運營平臺，專業運營平臺，風電裝機規模行業領先風電裝機規模行業領先。根據國家能源局數據，2021年底，全國風電裝機容量約3.28億千瓦，同比增

32、長16.68%。根據公司年報，2021 年底，公司控股裝機容量 2669.86 萬千瓦，其中風電控股裝機容量 2366.78 萬千瓦，市占率為 7.21%，在全國風電運營商中保持領先地位；火電控股裝機容量 187.50 萬千瓦；其他可再生能源（光伏、生物質、潮汐、地熱）控股裝機容量 115.6 萬千瓦。圖圖 10：2017-2021 年年全國累計風電裝機容量及增速全國累計風電裝機容量及增速 圖圖 11：2017-2021 年年公司累計風電裝機容量及市占率公司累計風電裝機容量及市占率 公司首次覆蓋 龍源電力（001289.SZ）10/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：win

33、d，國家能源局，德邦研究所 資料來源：wind，公司年報，德邦研究所 圖圖 12：2021 年行業風電累計裝機容量對比年行業風電累計裝機容量對比 資料來源：各公司年報，德邦研究所 承擔集團承擔集團“十四五十四五”新能源裝機規劃重任新能源裝機規劃重任，2025 年新能源年新能源累計累計裝機容量有望裝機容量有望超超 50GW?！笆奈濉睍r期，國家能源集團計劃實現新增新能源裝機 70-80GW，龍源電力計劃實現新增新能源裝機 30GW。2021 年公司新增新能源裝機 2GW，則2022-2025 年，預計平均每年新能源裝機 7GW，2025 年公司累計新能源裝機容量有望超 50GW。集團承諾三年內將

34、存續風力發電業務注入公司，集團承諾三年內將存續風力發電業務注入公司，公司公司未來風電裝機規模增量未來風電裝機規模增量可期可期。根據國家能源集團與龍源電力簽訂的避免同業競爭協議，國家能源集團已將存續的 2GW 風電資產注入龍源電力，其余風電資產注入計劃還在規劃中，未來公司有望迅速增大風電裝機規模，資產的規?；獙Ⅱ寗庸緺I收和利潤快速增長。圖圖 13：2020-2025 年公司新能源控股裝機容量變化情況（單位：年公司新能源控股裝機容量變化情況（單位：GW）163671842720915281533284812.6%13.5%34.6%16.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%

35、0500010000150002000025000300003500020172018201920202021風電裝機容量 萬千瓦同比增速%1839.5 1891.9 2003.2 2230.3 2366.8 11.2%10.3%9.6%7.9%7.2%0%2%4%6%8%10%12%0500100015002000250020172018201920202021風電裝機容量 萬千瓦市占率%2366.8 1426.9 1199.8 1053.5 797.9 707.1 507.9 411.0 379.8 050010001500200025002021年行業風電累計裝機容量對比（萬千瓦）公司首

36、次覆蓋 龍源電力（001289.SZ）11/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司年報，德邦研究所預測 2.2.換股吸收合并平莊能源，換股吸收合并平莊能源，A+H 雙平臺雙平臺上市拓展融資渠道上市拓展融資渠道 打造千億級別風電打造千億級別風電 A+H 股平臺，股平臺，整合集團內優質整合集團內優質風電風電資產資產，著力布局新能著力布局新能源賽道源賽道。2022 年 1 月 24 日，公司通過于深圳證券交易所主板發行股票 3.46 億股，以換股吸收合并平莊能源的方式實現 A+H 股兩地上市，本次交易由換股吸收合并、資產出售及現金購買三部分組成。通過打造千億級別風電 A+H 平

37、臺，一方面，公司品牌影響力進一步提升，有利于更多投資者深入了解公司，充分拓寬融資渠道，為“十四五”期間新能源做強做大提供資金支持；另一方面，公司整合集團內優質資產，加強新能源賽道布局，助力國家能源集團“十四五”新能源裝機規劃的順利完成，建設成為具有全球競爭力的世界一流新能源公司。表表 3：公司公司換股吸收合并平莊能源換股吸收合并平莊能源、重大資產出售及支付現金購買資產重大資產出售及支付現金購買資產方案方案 項目項目 交易方案交易方案 換股吸收合并 平莊能源的換股價格以定價基準日前 20 個交易日的均價 3.50 元/股為基準，給予 10%的溢價率，即3.85 元/股。本次換股吸收合并的換股比例

38、為 1：0.3407。資產出售 平莊能源以對價人民幣 34.4 億元，將除遞延稅項資產、應交稅項和遞延收益之外的其他所有資產和負債出售給內蒙古平莊煤業（集團）有限責任公司?，F金購買 龍源電力將向國家能源集團其他下屬子公司遼寧電力、陜西電力、廣西電力、云南電力、甘肅電力、華北電力購買資產，擬購買資產的對價由存續公司龍源電力以現金支付。資料來源：公司公告，德邦研究所 資產負債率保持穩定資產負債率保持穩定，財務費用率呈下降趨勢，財務費用率呈下降趨勢。2021 年，公司資產負債率為61.59%，基本保持穩定，財務費用率為 9.80%，同比降低 1.1 個 pct，繼續保持下降態勢。資產負債結構健康穩健

39、。A+H 股雙平臺上市，股雙平臺上市，公司公司多渠道多途徑開展融資工作多渠道多途徑開展融資工作，多方籌措低利率成本多方籌措低利率成本資金，資金，撬動更多社會資本做強做大新能源板塊撬動更多社會資本做強做大新能源板塊。在做深做熟傳統融資渠道，開展銀行信用貸款、商業票據、超短融資券、公司債券、ABS、供應鏈金融等融資工作的同時，公司積極探索創新融資產品，盤活存量資產，為其“十四五”期間裝機規模的迅速擴大提供強有力的資金支持。2022 年，公司已成功發行十三期超短期融資券，一期綠色中期票據，不斷優化長短期債務比例，現金流充裕，對新增融資的依賴較低。目前，公司資金成本處于行業領先地位，資本結構健康，整體

40、杠桿水平可控。圖圖 14：2017-2022H1 公司資產負債率公司資產負債率 圖圖 15：2017-2022H1 公司財務費用率公司財務費用率 22.8124.8252.810102030405060202020212025E 公司首次覆蓋 龍源電力（001289.SZ）12/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司年報，德邦研究所 資料來源：公司年報，德邦研究所 3.風電項目分布廣泛，建設水平行業領先風電項目分布廣泛，建設水平行業領先 3.1.新能源補貼退坡，風電價格平價上網新能源補貼退坡，風電價格平價上網 陸上風電全面平價上網，海上風電平價進行時。陸上風電全面平價上網

41、，海上風電平價進行時。近年來，風電標桿上網電價多次下調。2015-2020 年，I、II、III、類資源區陸上風電標桿上網電價從 0.49、0.52、0.56、0.61 元/千瓦時分別降至 0.29、0.34、0.38、0.47 元/千瓦時；2021年中央財政不再補貼，陸上風電實行平價上網，新建項目上網電價按當地燃煤發電基準價執行；2022 年 4 月，國家發改委印發關于 2022 年新建風電、光伏發電項目延續平價上網政策的函，明確為促進風電、光伏發電產業持續健康發展，2022 年，對新核準陸上風電項目、新備案集中式光伏電站和工商業分布式光伏項目，延續平價上網政策，上網電價按當地燃煤發電基準價

42、執行。海上風電平價仍在進行中，截至 2021 年 12 月底，公司海上風電在運容量為 259.16 萬千瓦。公司秉持“一大兩?！钡膽鹇园l展方向，有序推動海上風電發展，做好平價海上、深遠海風電開發等相關技術儲備，為平價時代海上風電高質量發展探索新路徑。表表 4：2015-2021 年年我國陸上風電上網電價變化情況（元我國陸上風電上網電價變化情況（元/千瓦時）千瓦時）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 I 類資源區 0.49 0.47 0.47 0.40 0.34 0.29 中央財政不再補貼，平價上網 II 類資源區 0.52 0.50 0.50 0.45 0.3

43、9 0.34 III 類資源區 0.56 0.54 0.54 0.49 0.43 0.38 IV 類資源區 0.61 0.60 0.60 0.57 0.52 0.47 資料來源：國家發改委官網，德邦研究所 表表 5：2017-2021 年年我國我國海海上風電上網電價變化情況（元上風電上網電價變化情況（元/千瓦時）千瓦時）2017 2018 2019 2020 2021 近海風電 0.85 0.85 0.8（指導價）0.75（指導價）上網電價由當地省級價格主管部門制定，具備條件的可通過競爭性配置方式形成 潮間帶風電 0.75 0.75 不得高于項目所在資源區陸上風電指導價 資料來源：國家發改委官

44、網，德邦研究所 積極參與綠電交易，市場交易量價齊升。積極參與綠電交易，市場交易量價齊升。按照電力體制改革“管住中間、放開兩頭”總體要求，國家有序放開全部燃煤發電電量上網電價，擴大市場交易電價上下浮動范圍，推動工商業用戶都進入市場。公司持續優化市場營銷，科學制定市場交易比例，交易價格穩步提升。2021 年，公司風電平均上網電價為 489 元/兆瓦時，同比增加 2 元/兆瓦時，主要是由于風電市場交易規模擴大以及市場交易63.1%61.1%61.0%61.7%61.6%62.9%59.5%60.0%60.5%61.0%61.5%62.0%62.5%63.0%63.5%2017201820192020

45、20212022H1資產負債率11.2%13.6%12.7%10.9%9.8%8.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201720182019202020212022H1財務費用率 公司首次覆蓋 龍源電力（001289.SZ）13/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 電價上升所致。市場交易電方面，2021 年，風電市場交易電量占風電發電量的比例為 31.53%，平均交易電價同比增長 7.1%；2022 年一季度的風電市場交易電量占風電發電量比例約為 33.9%，平均交易電價同比增長 5.26%。受新能源參與市場化交易地區不斷擴大、現貨市場建設加速推進及火電電價上升帶動等因

46、素綜合影響，預計風電市場交易將保持量價齊升的態勢，綠色電力價值得以體現。圖圖 16：2017-2021 年年公司風電電價（不含增值稅）公司風電電價（不含增值稅）圖圖 17：2017-2021 年年公司售電量公司售電量 資料來源：公司年報，德邦研究所 資料來源：公司年報，德邦研究所 3.2.風電項目同水電類似，保持較高的收益率風電項目同水電類似，保持較高的收益率 公司公司風電風電分部分部利利潤潤率率維持維持高位，高位，隨著新能源補貼欠款的解決，盈利能力有望隨著新能源補貼欠款的解決，盈利能力有望進一步提升進一步提升。2017-2021 年，風電分部利潤率持續維持高位，主要系風電裝機容量規模的迅速擴

47、大及風電利用小時數的提升，帶動風電銷售量及平均售電單價上升所致。隨著國家新能源補貼利好政策的發布，大規模補貼欠款有望得到解決，風電運營商的現金流將迎來實質性改善，盈利能力有望進一步提升。圖圖 18：2017-2021 年年公司公司風電風電分部分部利潤率利潤率 資料來源：公司年報，德邦研究所 廣泛開展“以大代小”風電技改項目，提升風電運營效益。廣泛開展“以大代小”風電技改項目，提升風電運營效益。近年來，隨著風機大型化帶來的降本趨勢，下游風電運營商話語權逐漸增強。2021 年 12 月 6 日，龍源電力寧夏公司完成賀蘭山第四風電場“以大代小”79.5 兆瓦等容風電技改項目備案手續，成為全國首個取得

48、“以大代小”風電技改備案的項目。2022 年 7 月 12日，國家能源招標網發布龍源電力國電陽江海陵島風力發電有限公司鵝嶺484 482 482 487 489 47848048248448648849020172018201920202021風電電價（元/兆瓦時）33013 38188 39292 41819 48973 9768 9225 8855 8382 10003 61051448937675801000020000300004000050000600007000020172018201920202021風電（吉瓦時）火電（吉瓦時）其他可再生能源期（吉瓦時）47%48%48%49%4

49、9%50%50%51%51%52%20172018201920202021風電分部經營利潤率 公司首次覆蓋 龍源電力（001289.SZ）14/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 25.74MW 以大代小風電項目風力發電機組公開招標項目招標公告以及龍源電力青銅峽龍源新能源股份有限公司賀蘭山第四風電場 79.5MW 風電技改項目風力發電機組設備采購公開招標項目招標公告。公司廣泛開展“以大代小”風電技改項目，在提升風電并網安全性、可靠性的同時，優化存量資產，充分釋放存量項目資源潛力，推動風電提質增效，有提升風電運營效益。3.3.風電項目分布廣泛，業務布局合理風電項目分布廣泛，業務布局合理

50、 海陸統籌海陸統籌，分布廣泛，分布廣泛。公司業務遍布國內外市場，在全國 32 個?。▍^、市）和加拿大、南非、烏克蘭等國開展業務，較國內其他新能源公司分布廣泛、布局合理。在中國境內，公司裝機主要分布在內蒙古、江蘇、河北、新疆、甘肅、黑龍江、遼寧、福建等資源優勢地區和負荷中心地帶，形成“海陸統籌、風光并舉、多能互補、上下聯動、重點突破”的發展格局。圖圖 19：2021 年年 12 月月 31 日集團所屬風電場在日集團所屬風電場在國內外國內外各區域的控股裝機容量各區域的控股裝機容量 資料來源：公司年報，德邦研究所 圖圖 20：2021 年公司項目分布圖年公司項目分布圖 050010001500200

51、025003000內蒙古江蘇海上河北新疆甘肅黑龍江江蘇陸上遼寧福建山西云南安徽吉林貴州寧夏陜西山東天津廣西湖南重慶南非浙江江西河南青海廣東加拿大海南湖北烏克蘭上海西藏2021年12月31日集團所屬風電場在國內外各區域的控股裝機容量（兆瓦）公司首次覆蓋 龍源電力（001289.SZ）15/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司年報，德邦研究所 中國中國海上風電海上風電先行者先行者，率先率先突破深遠海海上風電關鍵技術。突破深遠海海上風電關鍵技術。海上風電走向深海是行業發展的必然，但深遠海風電開發面臨技術難度大、成本高等難題。2021年，公司漂浮式海上風電與網箱養殖融合發展項目

52、完成基本設計，為深遠海海上風電開發提供示范。作為保電價項目的海上風電江蘇大豐 H4 和 H6 項目，創造了單月吊裝施工速度行業記錄，并于 2021 年年底實現高質量投產發電。未來，公司將有序推動海上風電發展，做好平價海上、深遠海風電開發等相關技術儲備，深入謀劃布局海上風電+制氫、海洋牧場、綜合能源島等創新融合發展形式。3.4.資源獲取能力強，項目儲備豐富資源獲取能力強，項目儲備豐富 風光并舉、多能互補、多元化開發風光并舉、多能互補、多元化開發。2021 年，公司新增資源儲備 56.46 吉瓦，較 2020 年同期增長 9.44%，其中風電 11.76 吉瓦，光伏 36.70 吉瓦，多能互補項目

53、 8.00 吉瓦，均位于資源較好地區。與 2020 年相比，光伏新增資源儲備占比有所提升。在全國已組織的競爭配置中，中標容量達到 9465 兆瓦，其中風電 2172 兆瓦，光伏 6113 兆瓦，電網側儲能 1180 兆瓦/1920 兆瓦時，分布式項目備案 4900 兆瓦，加上清潔供暖項目 4000 兆瓦，全年累計取得開發指標突破18365 兆瓦。充分利用集團內外部資源，高質量推進項目落地。充分利用集團內外部資源，高質量推進項目落地。公司以自主開發、合作開發和并購項目等多種形式，快速獲取優質資源，高質量推進項目落地。在國家能源集團內部，利用其遍布全國的煤炭、電力、運輸、化工等全產業鏈優勢，拓展資

54、源儲備；在國家能源集團外部，與行業龍頭企業合資開發、戰略合作，為規?；l展趟出一條新路。圖圖 21：2020-2021 年公司風光新增資源儲備年公司風光新增資源儲備 公司首次覆蓋 龍源電力（001289.SZ）16/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司年報，德邦研究所 3.5.數字化轉型驅動發電效率提升數字化轉型驅動發電效率提升，發電量穩中有升，發電量穩中有升 聚焦生產數字化轉型，風電聚焦生產數字化轉型，風電及火電及火電平均利用小時數高于全國平均水平平均利用小時數高于全國平均水平。2021年，公司風電平均利用小時為 2366 小時，較上年增加 127 小時，超全國平均水

55、平 120 小時，主要得益于風速同比上升以及良好的設備治理提高了設備運行的穩定性；火電平均利用小時為 5747 小時，較上年增加 929 小時，超全國平均水平1299 小時，主要是由于江蘇省內用電負荷上升。龍源電力總經理唐堅曾提到，數字化手段可提高設備的可靠性和消缺的及時性，停機時長、頻次大幅度下降，從而提高公司設備發電效率。公司構建數字化共享平臺，完成設備數據全量采集，目前已有近 1.4 萬臺風機接入公司數字化平臺，數據接入點達 4500 萬點。同時，部署上線監控系統、管控系統，構建起前臺監控值班、后臺數據分析的新型管理方式，緊抓設備治理，機組可靠性和發電效率穩步提升。圖圖 22：2017-

56、2021 年公司風電平均利用小時數年公司風電平均利用小時數 圖圖 23：2017-2021 年年公司火電平均利用小時數公司火電平均利用小時數 資料來源：公司年報，德邦研究所 資料來源：公司年報，德邦研究所 圖圖 24：2021 年行業風電平均利用小時數對比年行業風電平均利用小時數對比 圖圖 25：2021 年行業火電平均利用小時數對比年行業火電平均利用小時數對比 18.99 11.76 32.60 36.70 010203040506020202021風電新增資源儲備 吉瓦光伏新增資源儲備 吉瓦2035 2209 2189 2239 2366 1800190020002100220023002

57、40020172018201920202021風電平均利用小時數（小時）5608 5291 5083 4818 5747 420044004600480050005200540056005800600020172018201920202021火電平均利用小時數（小時）公司首次覆蓋 龍源電力（001289.SZ）17/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：各公司年報，中國能源網，德邦研究所 資料來源：各公司年報，Wind，德邦研究所。注釋：全國的數據為 6000 千瓦及以上電廠發電設備利用小時數 新增新增裝機量裝機量及設備平均利用小時數的提升，及設備平均利用小時數的提升，驅動發

58、電量驅動發電量穩中有升穩中有升。2021 年，公司累計完成發電量 632.85 億千瓦時，同比增長 19.26%。其中，風電發電量513.00 億千瓦時，同比增長 17.44%，市占率為 7.82%；火電發電量 107.76 億千瓦時，同比增長 19.28%，市占率為 0.19%。2022 年開年風資源較弱，但依托風電裝機規模的擴大、大容量高效率機組的投入使用及設備治理成效的顯現，發電量呈現穩步增長的態勢。截至 2022 年 6 月底，公司 2022 年累計完成發電量 363.05 億千瓦時，同比增長 9.66%。其中，風電發電量增長 10.25%，火電發電量增長 0.23%，其他可再生能源發

59、電量增長 86.02%。圖圖 26：2017-2021 年年公司風電發電量及市占率公司風電發電量及市占率 圖圖 27：2017-2021 年年公司火電發電量及市占率公司火電發電量及市占率 資料來源：公司年報，Wind，德邦研究所 資料來源：公司年報，Wind，德邦研究所 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 4.1.盈利預測盈利預測 核心假設：1）裝機規模：“十四五”時期，國家能源集團計劃實現新增新能源裝機 70-80GW，龍源電力計劃實現新增新能源裝機 30GW，考慮2021 年公司新增新能源裝機為2GW，假設 2022-2025 年分別新增 3GW、7GW、8GW、10GW，考慮到 2

60、022年公司預計新增 3GW，其中新增風電裝機占 30%，新增光伏裝機約占 70%，按此比例，預計 2022 年-2024 年風電裝機容量分別為 24.57GW、26.67GW、29.07GW，2022 年-2024 年光伏裝機容量分別為 3.20GW、8.10GW、13.70GW。此外，考慮到火電、生物質發電、潮汐發電、地熱發電裝機規模較為穩定，預計未來三年裝機規模保持不變，仍分別為 1.88GW、0.0540GW、0.0041GW、0.0020GW。2951260923662314231422460500100015002000250030003500福能股份江蘇新能龍源電力吉電股份三峽能

61、源全國風電平均利用小時數（小時）57475305511846464606444801000200030004000500060007000龍源電力寶新能源國電電力長源電力 粵電力A全國火電平均利用小時數（小時）344.5 395.4 407.3 436.8 513.0 11.31%10.80%10.05%9.36%7.82%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%010020030040050060020172018201920202021風電發電量（億千瓦時）105.2 99.2 95.3 90.3 107.8 0.23%0.20%0.19%0.17%0.19%0.00%

62、0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%8085909510010511020172018201920202021火電發電量（億千瓦時）市占率（%）-右軸 公司首次覆蓋 龍源電力（001289.SZ）18/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2）上網電量：隨著裝機規模和利用小時數不斷提升，預計風電、火電及其他可再生能源發電量將持續提升，在廠用電及線損保持平穩的情況下，預計 2022 年-2024 年公司上網總電量將達到 668.98、771.82、895.77 億千萬時。3）平均上網電價：綜合考慮平價進程的推進以及公司市場化交易量價齊升的趨勢，預計 2022 年-2024

63、年風電平均上網電價均為 0.55 元/千瓦時，2022 年-2024年火電平均上網電價分別為 0.40 元/千瓦時、0.40 元/千瓦時、0.41 元/千瓦時，2022 年-2024 年其他可再生能源上網電價分別為 0.68 元/千瓦時、0.65 元/千瓦時、0.60 元/千瓦時（含稅值）。4）利用小時數：近年來，公司聚焦生產數字化轉型，緊抓設備治理，機組可靠性和發電效率穩步提升，同時隨著棄風率、棄光率的持續改善，風電及其他可再生能源利用小時數將有望提升，預計 2022 年-2024 年，風電利用小時數分別為2378/2402/2438 小時，其他可再生能源（主要為光伏）利用小時數分別為105

64、2/1063/1079 小時。2021 年，公司火電發電量和利用小時提高的主要原因是由于江蘇省內用電負荷上升，預計之后年份火電利用小時數會趨于平穩，因此采取近五年平均的方法來衡量，預計 2022 年-2024 年火電利用小時數分別為5309/5250/5242 小時。表表 6：公司營收預測：公司營收預測 20212021A A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 上網電量（億kwh）風電 489.73 513.84 563.55 622.80 火電 100.03 92.47 91.42 91.26 其他可再生能源 7.58 30.81 76.47 127.71 總

65、計 597.34 637.12 731.44 841.77 含稅電價（元/kwh)風電 0.55 0.55 0.55 0.55 火電 0.40 0.40 0.40 0.41 其他可再生能源 0.72 0.68 0.65 0.60 營業收入（億元）風電銷售 239.68 249.94 272.96 301.87 火電銷售 35.16 32.82 32.71 33.19 蒸汽銷售 7.94 8.49 9.08 9.82 其他可再生能源發電銷售 4.81 18.61 43.69 67.42 煤炭銷售 76.95 76.95 76.95 76.95 服務特許權建設收入 1.71 1.71 1.71 1

66、.71 總計 372.08 395.17 444.45 498.42 營業成本（億元）合計 257.74 269.50 285.55 302.21 毛利率 30.74%31.80%35.75%39.37%資料來源：公司公告，德邦研究所預測 4.2.投資建議投資建議 我們選取同樣是新能源發電運營商的【三峽能源】、【節能風電】、【太陽能】作為可比公司，2022 年平均 PE 為 17.61 倍。在國家大力發展新能的背景下，龍源電力大力拓展風電、光伏等新能源建設運營，未來成長性高。我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 395.17 億元、444.45 億元、498.42 億元，增速分別

67、為6.2%、12.5%、12.1%，歸母凈利潤分別為 69.29 億元、93.18 億元、116.32 億元，增速分別為 8.2%、34.5%、24.8%，首次覆蓋，給予“增持”評級。公司首次覆蓋 龍源電力（001289.SZ）19/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 7：可比公司估值可比公司估值 公司代碼 公司簡稱 股價（元）EPS PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600905.SH 三峽能源 5.62 0.20 0.29 0.37 0.47 28.10 19.38 15.19 11.96 601016.S

68、H 節能風電 4.57 0.15 0.28 0.34 0.41 30.47 16.32 13.44 11.15 000591.SZ 太陽能 7.02 0.39 0.41 0.56 0.72 18.00 17.12 12.54 9.75 可比公司平均估值 25.52 17.61 13.72 10.95 001289.SZ 龍源電力 18.38 0.77 0.83 1.11 1.39 0.00 22.23 16.53 13.24 資料來源：wind，德邦研究所 注：除龍源電力、三峽能源以外，其他公司盈利預測采用 wind 一致預測，收盤價截止（2022/9/23）5.風險提示風險提示 1）項目推進

69、不及預期：風電、光伏建設需要較長時間，若項目建設不及預期，會影響公司業績；海上風電建設是公司業績增長的重要驅動力之一，若推進不及預期，會對公司業績帶來不利影響。2）審批進度不及預期：政府對光伏的審批進度，會影響公司的裝機，若審批不及預期則可能會導致公司未來業績增速受到影響。3）政策推進不及預期：新能源發電受政策影響，政策變動可能影響公司對新能源發展的規劃及項目投運，同時也會對上網電價產生影響，進而影響公司業績。公司首次覆蓋 龍源電力（001289.SZ）20/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 20

70、23E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)營業總收入 37,208 39,517 44,445 49,842 每股收益 0.77 0.83 1.11 1.39 營業成本 24,236 26,950 28,555 30,221 每股凈資產 7.88 8.70 9.81 11.20 毛利率%34.9%31.8%35.8%39.4%每股經營現金流 2.08 4.30 6.87 9.11 營業稅金及附加 316 377 424 458 每股股利 0.15 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%0.8%1.0%1.0%0.9%價值評估

71、(倍)營業費用 0 2 133 76 P/E 0.00 22.23 16.53 13.24 營業費用率%0.0%0.0%0.3%0.2%P/B 0.00 2.11 1.87 1.64 管理費用 398 476 454 555 P/S 3.97 3.90 3.47 3.09 管理費用率%1.1%1.2%1.0%1.1%EV/EBITDA 4.08 6.67 3.81 3.12 研發費用 140 79 125 90 股息率%0.0%0.0%0.0%研發費用率%0.4%0.2%0.3%0.2%盈利能力指標(%)EBIT 12,776 12,570 15,806 19,623 毛利率 34.9%31.

72、8%35.8%39.4%財務費用 3,646 2,837 2,973 3,352 凈利潤率 19.5%20.2%24.0%26.7%財務費用率%9.8%7.2%6.7%6.7%凈資產收益率 10.1%9.5%11.3%12.4%資產減值損失-256 0 0-0 資產回報率 3.4%3.3%4.1%4.6%投資收益-471-128-212-343 投資回報率 6.5%5.8%6.6%7.4%營業利潤 8,708 9,608 12,868 16,029 盈利增長(%)營業外收支 44 6 6 6 營業收入增長率 29.2%6.2%12.5%12.1%利潤總額 8,751 9,615 12,875

73、16,035 EBIT 增長率 20.8%-1.6%25.7%24.1%EBITDA 20,944 35,255 65,647 82,940 凈利潤增長率 28.7%8.2%34.5%24.8%所得稅 1,488 1,635 2,189 2,726 償債能力指標 有效所得稅率%17.0%17.0%17.0%17.0%資產負債率 61.6%60.6%59.0%57.3%少數股東損益 859 1,051 1,368 1,677 流動比率 0.6 0.8 0.7 0.7 歸屬母公司所有者凈利潤 6,404 6,929 9,318 11,632 速動比率 0.5 0.7 0.6 0.6 現金比率 0.

74、1 0.2 0.1 0.1 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 經營效率指標 貨幣資金 3,866 15,701 8,902 7,870 應收帳款周轉天數 1.2 1.2 1.2 1.2 應收賬款及應收票據 128 138 161 175 存貨周轉天數 11.5 11.5 11.5 11.5 存貨 752 975 855 1,082 總資產周轉率 0.2 0.2 0.2 0.2 其它流動資產 31,531 33,010 38,710 43,207 固定資產周轉率 0.3 0.3 0.3 0.4 流動資產合計 36,278 49,826 48,629

75、 52,334 長期股權投資 4,167 4,015 3,919 3,873 固定資產 114,695 124,514 133,619 141,041 在建工程 20,239 17,020 24,610 30,705 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 8,250 10,256 12,827 17,103 凈利潤 6,404 6,929 9,318 11,632 非流動資產合計 153,028 161,522 180,881 198,896 少數股東損益 859 1,051 1,368 1,677 資產總計 189,306 211,348

76、 229,509 251,230 非現金支出 8,648 22,686 49,841 63,317 短期借款 17,774 20,207 22,640 25,074 非經營收益 3,243 3,004 3,132 3,702 應付票據及應付賬款 13,765 14,862 15,542 15,953 營運資金變動-2,400 2,350-6,095-3,992 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 16,755 36,020 57,564 76,337 其它流動負債 28,184 31,150 29,977 30,312 資產-17,235-31,521-69,180-81,437 流動負

77、債合計 59,723 66,219 68,159 71,338 投資-1,367 348 233 211 長期借款 40,273 48,801 57,330 65,858 其他 134-124-210-342 其它長期負債 16,591 12,993 9,999 6,703 投資活動現金流-18,467-31,297-69,158-81,569 非流動負債合計 56,864 61,794 67,329 72,561 債權募資 4,997 7,363 7,968 7,665 負債總計 116,587 128,012 135,488 143,899 股權募資 2,532 3,869 0 0 實收資

78、本 8,036 8,382 8,382 8,382 其他-7,435-4,119-3,174-3,466 普通股股東權益 63,344 72,910 82,228 93,861 融資活動現金流 95 7,112 4,794 4,200 少數股東權益 9,374 10,426 11,793 13,470 現金凈流量-1,611 11,836-6,799-1,032 負債和所有者權益合計 189,306 211,348 229,509 251,230 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 9 月 23 日 資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆蓋 龍源電力（001289.

79、SZ）21/21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理簡介與研究助理簡介 倪正洋，2021 年加入德邦證券，任研究所大制造組組長、機械行業首席分析師，擁有 5 年機械研究經驗，1 年高端裝備產業經驗，南京大學材料學學士、上海交通大學材料學碩士。2020 年獲得 iFinD 機械行業最具人氣分析師，所在團隊曾獲機械行業 2019 年新財富第三名，2017 年新財富第二名，2017 年金牛獎第二名，2016 年新財富第四名。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據

80、和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類

81、別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人

82、的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。