巖土工程綜合服務行業專題報告：“土固”納新大有可為-220922（49頁）.pdf

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1、1中 泰 證 券 研 究 所專 業 領 先 深 度 誠 信證券研究報告2 0 2 2.9.2 2“土固”納新，大有可為巖土工程綜合服務行業專題報告耿鵬智S行業評級：增持2投資要點投資要點1、科普篇：巖土工程細分科普篇：巖土工程細分3大領域大領域，工法各有千秋工法各有千秋，下游應用場景豐富下游應用場景豐富巖土工程：巖土工程：土木工程重要分支、解決結構物/構筑物基礎問題，細分領域地基處理、樁基工程、基坑支護。軟土地基處理工法軟土地基處理工法PKPK：強夯法快：強夯法快/便宜便宜、有局限性；預壓法效果好有局限性；預壓法效果好、工期相對長；復合地基法綜合效果好工期相對長；復合地基法綜合效果好、耗材量大

2、耗材量大、價高價高。工期：工期：假設強夯法單位面積造價為1，預壓法造價在2.84.8之間，復合地基法在212之間。造價：造價：假設強夯法耗時1個單位時間，預壓法工期在410之間；復合地基法工期在28之間。2、行業篇行業篇：空間廣闊空間廣闊、競爭競爭分化分化國內空間：全面加強基礎設施建設國內空間：全面加強基礎設施建設、國內城鎮化進程穩步推進國內城鎮化進程穩步推進，地基處理市場可觀地基處理市場可觀。2025年我國地基處理市場規模有望達2245億元，其中強夯法/預壓法/復合地基/樁基市場空間有望分別達158/75/274/1738億元。競爭競爭格局：國內格局：國內市場行業市場行業集中度集中度低低、綜

3、合綜合服務企業走向服務企業走向海外海外，國際國際市場孕育行業龍頭市場孕育行業龍頭。國內中小型企業眾多、單一巖土工程企業占行業市場份額不高；歐美市場格局穩定、集中度高；新興市場跨國企業局部優勢顯著。3、定位篇：關注上海港灣定位篇：關注上海港灣、中化巖土中化巖土、中巖中巖大地大地上海港灣：上海港灣：深耕深耕“一帶一路一帶一路”，聚焦主業聚焦主業、盈利能力盈利能力佳佳。22H1，公司海外/地基處理營收占比92%/74%，毛利率46.5%，實現歸母凈利潤1.13億元，同比高增126%。中化巖土中化巖土：深耕地基處理二十載深耕地基處理二十載，開拓市政工程開拓市政工程、機場工程機場工程。22H1，公司地基

4、處理/市政工程營收占比52%/27%，實現毛利率13.6%，同比+3.9pct。中巖大地中巖大地：巖土工程主業穩健發展巖土工程主業穩健發展，進軍環境修復業務進軍環境修復業務。2016-2021年，公司營收由2.4億元增至13.8億元，CAGR+33.4%。凱勒集團凱勒集團：提供巖土工程提供巖土工程全流程服務全流程服務，深耕歐美深耕歐美、布局全球布局全球，打造巖土工程打造巖土工程“一站式商店一站式商店”。22H1，公司北美洲/歐洲/亞太地區收占比65%/22%/13%，實現營收/歸母凈利13.37/0.24億英鎊，同比分別高增35.8%/20.2%。4、風險提示風險提示：國內國內/海外建筑業投資

5、增速不及預期風險海外建筑業投資增速不及預期風險、行業規模測算偏差風險行業規模測算偏差風險（報告中的行業規模測算基于一定的假設條件報告中的行業規模測算基于一定的假設條件，存在不及預期的風險存在不及預期的風險）、研報使用信息數據更新不及時風險研報使用信息數據更新不及時風險。OW9UvZ8V8XiVmMoOsQ9P8QaQtRoOpNoMlOnNvMfQsQsM6MnMrRMYrMuMxNtRzQ3目錄C O N T E N T SC O N T E N T S科普篇：巖土工程，工法繁多、各有千秋行業篇：空間廣闊、競爭分化、走向海外12定位篇：關注成長、關注國際市場龍頭3風險提示44CONTENTS

6、目錄CCONTENTS專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所1科普篇：巖土工程，工法繁多、各有千秋5Q Q：什么是巖土工程：什么是巖土工程?A?A：土木工程重要分支、解決結構物：土木工程重要分支、解決結構物/構筑物基礎問題構筑物基礎問題巖土工程解決各類工程建設前期、基礎性工作巖土工程解決各類工程建設前期、基礎性工作巖土工程巖土工程：以土力學、巖體力學、工程地質學、基礎工程學、彈塑性力學與結構力學等為基礎理論，并將其直接應用于解決和處理各項土木工程中土或巖石的調查研究、利用、整治或改造的一門技術。主要內容主要內容：土木工程

7、建設中針對土或巖石調查、利用、整治或改良。貫穿于巖土工程勘察、設計、施工、以及工程運營等各個環節，服務并指導工程建設和運營的全過程。按工程類型劃分：按工程類型劃分：樁基工程、基坑支護、地基處理等。按工作建設階段劃分：按工作建設階段劃分：巖土工程勘測、巖土工程設計、巖土工程施工、巖土工程檢測。資料來源：中化巖土招股說明書、中泰證券研究所資料來源：中化巖土招股說明書、中泰證券研究所圖表：巖土工程為土木工程行業細分門類之一圖表：巖土工程為土木工程行業細分門類之一地基處理地基處理土木工程建筑土木工程建筑業業其他其他結構工程結構工程基坑支護基坑支護其他其他樁基工程樁基工程巖土工程巖土工程建筑業建筑業資料

8、來源：上海港灣招股說明書、中泰證券研究所資料來源：上海港灣招股說明書、中泰證券研究所圖表：巖土工程按照工程類型可分為圖表：巖土工程按照工程類型可分為3 3大類、按工作階段可分為大類、按工作階段可分為4 4個步序個步序按工程類型劃分按工程類型劃分地基處理樁基工程基坑支護按工作階段劃分按工作階段劃分巖土工程勘察巖土工程設計巖土工程施工巖土工程監測6Q Q：樁基工程有哪些分類：樁基工程有哪些分類?A?A：根據受力位置不同，可分為摩擦樁、端承樁：根據受力位置不同，可分為摩擦樁、端承樁樁基用于提高建筑物抗傾斜能力，分為摩擦樁與端承樁樁基用于提高建筑物抗傾斜能力，分為摩擦樁與端承樁定義：定義：樁基類似于柱

9、結構，將作用在平臺上各種荷載傳到地基，可承受水平力與上拔力，被廣泛應用于工業和民用建筑、高層建筑、大型跨江/海大橋、港口等工程中。特性：特性：承載特性優良，抗震性好，造價較高。類型：類型：樁基可分為摩擦樁與端承樁。資料來源：中巖大地招股說明書、中泰證券研究所資料來源：中巖大地招股說明書、中泰證券研究所資料來源：中巖大地招股說明書、中泰證券研究所資料來源：中巖大地招股說明書、中泰證券研究所圖表：樁基用于承受水平力與上拔力，提高建筑物抗傾斜能力圖表：樁基用于承受水平力與上拔力，提高建筑物抗傾斜能力圖表：樁基可分為摩擦樁與端承樁圖表：樁基可分為摩擦樁與端承樁樁基礎地上結構地下結構樁基摩擦樁端承樁摩擦

10、樁系樁底位于較軟土層內，其軸向荷載由樁側摩擦阻力和樁底土反力來支承，主要用于巖層埋置較深地基端承樁系主要靠樁端處地層豎向抗力提供樁垂直承載力7Q Q：基坑支護有哪些工法：基坑支護有哪些工法?A?A：根據開挖順序，分為順作法、逆作法、順逆結合法：根據開挖順序，分為順作法、逆作法、順逆結合法基坑支護主要用于保護地下主體結構安全，可分為基坑支護主要用于保護地下主體結構安全，可分為3類類定義：定義：基坑支護又稱基坑圍護，是為保護地下主體結構施工和基坑周圍環境安全，而對基坑側壁及周邊環境所采用臨時性支擋、加固、保護和地下水控制的措施通稱，是巖土工程中重要工程之一。類型：類型：分為順作法、逆作法、順逆結合

11、法3類。資料來源：中巖大地招股說明書、中泰證券研究所資料來源：中巖大地招股說明書、中泰證券研究所資料來源：中巖大地招股說明書、中泰證券研究所資料來源：中巖大地招股說明書、中泰證券研究所圖表：基坑支護主要用于保護地下主體結構施工安全圖表：基坑支護主要用于保護地下主體結構施工安全圖表：基坑支護方法可分為順作法、逆作法等圖表：基坑支護方法可分為順作法、逆作法等3 3類類基坑支護結構基坑支護結構地下結構地上結構基坑支護順作法逆作法放坡開挖、自立式維護體系、板式支護體系等順逆結合全逆作法、半逆作法等主體先順做、裙樓后逆作等8地基處理工法比較：強夯法快地基處理工法比較：強夯法快/便宜、有局限性；預壓法效果

12、好、工期相對長；復合地基法綜合效果好、耗材量大、造價高便宜、有局限性；預壓法效果好、工期相對長；復合地基法綜合效果好、耗材量大、造價高定義：定義：地基處理一般是用于改善支撐建筑物的地基的承載能力，改善其變形性能或抗滲能力所采取的工程技術措施。地基處理重要性：地基處理重要性：直接/間接決定工程質量、建設速度、建設投資額。常用方法常用方法：1）強夯法：周期短、造價低、但有局限性；2）預壓法：效果好但周期長；3）復合地基：效果好但造價高。Q Q：什么是地基處理、工：什么是地基處理、工法如何選擇法如何選擇?A?A：工程界永恒課題：平衡工期、質量、：工程界永恒課題：平衡工期、質量、造價造價資料來源：中化

13、巖土招股說明書、中泰證券研究所資料來源：中化巖土招股說明書、中泰證券研究所地基處理技術地基處理技術具體分類具體分類技術優勢技術優勢局限性局限性主要做法主要做法工法示例圖工法示例圖強夯法強夯法強夯可就地取材，節材節地節能、綠色環保、工期較短、適用范圍廣，加固效果顯著產生振動，需要與已有建筑物保持安全距離用重錘自一定高度下落夯擊土層使地基迅速固結預壓法預壓法真空預壓法處理淤泥質軟土效果好周期長，承載力提高幅度小，一般作為預處理手段在建筑物的軟土地基上，預先堆放足夠的堆石或堆土等重物，對地基預壓使土壤固結、密實以加固地基復合地基復合地基振沖法可根據土質選擇不同的樁，處理效果普遍較好受地下水位影響大，

14、耗材量大通過對天然地基的置換，或在天然地基中設置加筋材料使地基在處理過程中得到增強圖表：圖表：地基處理主要三類工法比較地基處理主要三類工法比較9地基處理工法比較：強夯法快地基處理工法比較：強夯法快/便宜、有局限性；預壓法效果好、工期相對長；復合地基法綜合效果好、耗材量大、造價高便宜、有局限性；預壓法效果好、工期相對長；復合地基法綜合效果好、耗材量大、造價高造價對比：造價對比：同樣場地情形下，假設強夯法單位面積造價為1，預壓法造價在2.84.8之間，復合地基法在212之間。工期對比工期對比：同樣場地情形下，假設強夯法耗時1個單位時間，預壓法工期在410之間；復合地基法工期在28之間。Q Q：什么

15、是地基處理、工法如何選擇：什么是地基處理、工法如何選擇?A?A：工程界永恒課題：平衡工期、質量、造價：工程界永恒課題：平衡工期、質量、造價圖表：各類地基處理工法（基礎）造價、工期一覽圖表：各類地基處理工法（基礎）造價、工期一覽資料來源：中化巖土招股說明書、中泰證券研究所資料來源：中化巖土招股說明書、中泰證券研究所備注：假設強夯法單位面積造價及工期為備注：假設強夯法單位面積造價及工期為1 111.241212162.84222.46.464.42.4024681012024681012141618造價（單位造價（單位1）工期（單位工期（單位1）-右軸右軸大類工法大類工法 具體工法具體工法造價（單

16、位造價（單位1 1）工期（單位工期（單位1 1）強夯法強夯11強夯置換1.21.2預壓法砂井預壓4.48真空預壓2.84堆載預壓410復合地基化學法128攪拌樁42振沖法23灰土樁22砂石樁2.42注漿6.43CFG樁63水泥土樁2.42樁基灌注樁125CR預制樁163圖表：各類地基處理工法（基礎）造價、工期一覽（按大類）圖表：各類地基處理工法（基礎）造價、工期一覽（按大類）資料來源：中化巖土招股說明書、中泰證券研究所資料來源：中化巖土招股說明書、中泰證券研究所備注：假設強夯法單位面積造價及工期為備注：假設強夯法單位面積造價及工期為1 110Q Q：什么是軟土地基、為何需要處理？：什么是軟土地

17、基、為何需要處理？A A：天然含水量大于液限的細粒土、增強地基承載力：天然含水量大于液限的細粒土、增強地基承載力軟土地基：具有穩定性差、強度低等缺點，需要通過處理進軟土地基：具有穩定性差、強度低等缺點，需要通過處理進行改善行改善定義：定義：巖土工程勘察規范（GB50221-2021）：天然孔隙比大于或等于1.0，且天然含水量大于液限的細粒土應判定為軟土，包括淤泥包括淤泥、淤泥質土淤泥質土、泥炭泥炭、混炭質混炭質土等土等。分布：分布：我國沿海地區，特別是在海河、黃河、長江、錢塘江、甬江、閩江和珠江入?？诟浇?，地層通常為近代沉積層，大多是由含水量很高的軟粘土組成。特性：特性：含水率高、孔隙較大、壓

18、縮系數大、剪切強度低、土壤滲透系數高，地基承載力較低，地基承載力較低，穩定性差、強度低、穩定性差、強度低、壓縮性高、極有可能發生較大沉浮，甚至塌陷，導致工壓縮性高、極有可能發生較大沉浮，甚至塌陷，導致工程遭受破壞。程遭受破壞。處理目的：處理目的：提高地基承載力、降低壓縮性、改善透水特提高地基承載力、降低壓縮性、改善透水特性、控制變形沉降。性、控制變形沉降。資料來源：資料來源：CNKICNKI、中泰證券研究所、中泰證券研究所圖表：以江蘇省為例，省內分布濱海相、崗間洼地相、漫灘相、湖沼相軟土圖表：以江蘇省為例，省內分布濱海相、崗間洼地相、漫灘相、湖沼相軟土正正常常粘粘土土正正常常粘粘土土濱濱海海相

19、相軟軟土土崗崗間間洼洼地地相相軟軟土土漫灘相軟土漫灘相軟土湖沼相軟土湖沼相軟土11Q Q：軟土地基有哪些處理工法：軟土地基有哪些處理工法?A?A：可分為擠：可分為擠密法、置換法密法、置換法等等5 5類類軟土地基處理常用工法可分為軟土地基處理常用工法可分為5類類排水固結法：排水固結法：適用于結構松散且含水量高的自然地基。擠密法：擠密法：可細分為振沖法、灰土樁、砂樁擠密法、爆破法，適用于沙土、濕陷性黃土等。置換法：置換法：適用于淤泥質土、質地松散的素土、松散人工回填土等。高壓噴射注漿法：高壓噴射注漿法：適用于淤泥、淤泥質土、黏性土、粉土、砂土、人工填土和碎石土。冷熱處理法：冷熱處理法：可細分為焙燒

20、法與凍結法，分別適用于濕陷性黃土與松散沖積層等。資料來源：資料來源：CNKICNKI、中泰證券研究所、中泰證券研究所圖表：軟土地基主要有圖表：軟土地基主要有5 5種處理方法種處理方法擠密法擠密法置換法置換法冷熱處理法冷熱處理法振沖法振沖法焙燒法焙燒法凍結法凍結法沙土沙土灰土樁灰土樁濕陷性黃濕陷性黃土、雜填土、雜填土等土等砂樁擠密法砂樁擠密法擠密粉土、擠密粉土、松質砂土等松質砂土等爆破法爆破法飽和凈飽和凈砂、雜砂、雜填土等填土等淤泥質土、質地淤泥質土、質地松散的素土、松松散的素土、松散人工回填土等散人工回填土等濕陷性黃土濕陷性黃土和軟黏土和軟黏土松散的沖積松散的沖積層、含水巖層、含水巖層等層等排

21、水固結法排水固結法結構松散且結構松散且含水量高的含水量高的自然地基自然地基高壓噴射注漿法高壓噴射注漿法淤泥、淤泥質土、淤泥、淤泥質土、黏性土、粉土、黏性土、粉土、砂土、人工填土砂土、人工填土和碎石土和碎石土適適用用范范圍圍12CONTENTS目錄CCONTENTS專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所2產業篇：空間廣闊、競爭分化、走向海外132.1 2.1 產業鏈：上游供應體系成熟、下游需求決定景氣度產業鏈：上游供應體系成熟、下游需求決定景氣度上游為原材料、勞務、工程機械等供應商，下游客戶主要為機場、港口、高速公路、產業

22、園等業主方或建筑上游為原材料、勞務、工程機械等供應商，下游客戶主要為機場、港口、高速公路、產業園等業主方或建筑總包商總包商上游：上游：原材料供應商提供混凝土、水泥、鋼材等、勞務供應商提供勞務派遣服務、工程機械供應商提供設備/租賃服務。中游：中游：巖土工程服務提供商提供地基處理、樁基工程、基坑支護等服務。下游：下游：應用場景包括高鐵、高速公路、機場、港口、城市地鐵、輕軌交通、能源、工業開發區建設等。圖表：巖土工程產業鏈一覽圖表：巖土工程產業鏈一覽資料來源：上海港灣招股說明書、中泰證券研究所資料來源：上海港灣招股說明書、中泰證券研究所下游：應用場景下游：應用場景/業主業主&總包方總包方原材料供應商

23、原材料供應商 混凝土混凝土 水泥水泥 鋼材鋼材 石油石油 勞務派遣公司勞務派遣公司 第三方施工機構第三方施工機構上游：原材料、設備供應商上游：原材料、設備供應商勞務供應商勞務供應商工程機械供應商工程機械供應商中游：巖土工程服務提供商中游：巖土工程服務提供商 地基處理地基處理 樁基工程樁基工程 基坑支護基坑支護 其他其他 機場機場 高速公路高速公路 鐵路鐵路 港口港口 石油石化石油石化142.2 2.2 驅動因素：國內驅動因素：國內全面加強基建疊加城鎮化進程穩步推進，地基處理需求有望高位維穩全面加強基建疊加城鎮化進程穩步推進，地基處理需求有望高位維穩全面加強基礎設施建設，我國交通、能源、水利網絡

24、型基建地基處理需求全面加強基礎設施建設，我國交通、能源、水利網絡型基建地基處理需求有望高位維穩有望高位維穩短期看：穩增長政策下基建托底效用顯著短期看：穩增長政策下基建托底效用顯著。2022年1-8月，我國基建固投累計同比+10.37%，基建固投有顯著回升；中長期看：我國基礎設施建設中長期空間廣闊中長期看：我國基礎設施建設中長期空間廣闊。4月26日，中央財經委員會召開第十一次會議，會議強調全面加強交通、能源、水利等網絡型基礎設施建設，構建現代化基礎設施體系、中長期空間廣闊；巖土工程為各類建設工程前期和基礎性工作巖土工程為各類建設工程前期和基礎性工作，結合短期結合短期、中長期國內基建需求看中長期國

25、內基建需求看，地基處理需求地基處理需求有望高位維穩有望高位維穩。圖表：圖表：20222022年年1 1-8 8月，我國基建固投累計同比月，我國基建固投累計同比+10.37%+10.37%資料來源：資料來源：WindWind、中泰證券研究所、中泰證券研究所圖表：基建、產業園等項目地基處理部分案例圖表：基建、產業園等項目地基處理部分案例資料來源：資料來源：天眼查天眼查、中泰證券研究所、中泰證券研究所10.37%-10%0%10%20%30%40%50%中國基建固投增速中國基建固投增速-累計同比（累計同比（%）年份年份領域領域項目名稱項目名稱中標企業中標企業總投資總投資（億元）（億元）地基處理地基處

26、理金額（億金額（億元）元）地基處地基處理占比理占比工法工法項目圖項目圖2016機場成都天府國際機場中國華西企業有限公司692.636.410.93%強夯2021產業園雨 花 智 能 制造工程機械配套產業園（一期）項目湖南天元建設有限公司6.90.121.74%強夯2022能源浙江公司舟山電廠三期2660MW擴建工程中冀建勘集團有限公司58.90.490.83%軟基處理2022產業園威海全球打印機產業園區及基礎設施配套項目威海市高伉建工基礎工程有限責任公司220.150.70%強夯15城鎮化進程穩步推進城鎮化進程穩步推進，城市場景下地基處理需求有望維持高位城市場景下地基處理需求有望維持高位我國城

27、鎮化率穩步推進我國城鎮化率穩步推進、相較發達經濟體仍有提升空間：相較發達經濟體仍有提升空間：2021年，我國城鎮化率為64.72%，同期美國/日本/韓國城市化率約83%/92/81%。城市場景下地基處理需求總量有望維持高位：城市場景下地基處理需求總量有望維持高位：城鎮化進程下，學校、產業園區、高層建筑等城市建設項目需求空間廣闊，對應地基處理需求量有望維持高位。65%83%92%81%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國中國美國美國日本日本韓國韓國2.2 2.2 驅動因素：國內驅動因素：國內全面加強基建疊加城鎮化進程穩步推進，地基處理需求有望高位維穩全面加強基建

28、疊加城鎮化進程穩步推進，地基處理需求有望高位維穩圖表：我國城鎮化率增長趨勢穩健、提升仍有空間圖表：我國城鎮化率增長趨勢穩健、提升仍有空間資料來源：資料來源：WindWind、中泰證券研究所、中泰證券研究所注：中國具體指標名稱為總人口注：中國具體指標名稱為總人口:城鎮城鎮:比重比重(城鎮化率城鎮化率)，其他指標皆為城市化率，其他指標皆為城市化率圖表：城建類項目地基處理部分案例圖表：城建類項目地基處理部分案例資料來源：天眼查、中泰證券研究所資料來源：天眼查、中泰證券研究所年份年份 項目名稱項目名稱中標企業中標企業總投資總投資（億元）（億元）地基處理金額地基處理金額（億元）（億元）地基處理地基處理占

29、比占比工法工法項目圖項目圖2017連江縣可門港中學項目福建省中南實業有限公司1.80.15.6%軟土地基處理2021匯華南水灣花園建粵建設集團股份有限公司250.220.9%軟土地基處理162.2 2.2 驅動因素：海外驅動因素：海外國內工程服務“乘船出?！?，建設“一帶一路”需求迎擴容國內工程服務“乘船出?！?，建設“一帶一路”需求迎擴容建設“一帶一路”合作倡議方興未艾，國內工程服務走向海外市場步伐穩健建設“一帶一路”合作倡議方興未艾，國內工程服務走向海外市場步伐穩健“一帶一路”“一帶一路”貫穿亞歐非大陸：貫穿亞歐非大陸：攜手沿線東南亞、南亞、中亞、中東、北非、東歐地區國家共建國際經濟合作走廊。

30、疫后國內企業對外承包新簽、營收有望再次打開成長空間：疫后國內企業對外承包新簽、營收有望再次打開成長空間：2021年，國內企業在“一帶一路”沿線國家新簽對外承包項目合同額1340億美元/yoy-5.2%，實現營業額897億美元/yoy-1.6%。圖表：圖表：20162016-20212021年，國內企業在“一帶一路”沿線國家新簽對外承包項目合同額年，國內企業在“一帶一路”沿線國家新簽對外承包項目合同額/營收一覽營收一覽資料來源：商務部、中泰證券研究所資料來源：商務部、中泰證券研究所北北非非東東歐歐中中東東南南亞亞東東南南亞亞圖表：建設“一帶一路”倡議貫穿亞歐非大陸圖表：建設“一帶一路”倡議貫穿亞

31、歐非大陸資料來源：鳳凰周刊、中泰證券研究所資料來源：鳳凰周刊、中泰證券研究所1260.31443.21257.81548.91414.61340.4572.714.5%-12.8%23.1%-8.7%-5.2%-11.1%-20%-10%0%10%20%30%0300600900120015001800201620172018201920202021 22M1-7新簽合同額（億美元）新簽合同額（億美元）新簽新簽yoy（%）-右軸右軸759.7855.3893.3979.8911.2896.8441.412.6%4.4%9.7%-7.0%-1.6%-2.5%-10%0%10%20%0300600

32、900120020162017201820192020202122M1-7完成營業額（億美元）完成營業額（億美元）營業額營業額yoy（%）-右軸右軸中中亞亞177,5403,0797,4652,2353,17412.4%6.5%7.4%8.2%5.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%02000400060008000中國中國印尼印尼馬來西亞馬來西亞越南越南埃及埃及2020年人均收入（美元）年人均收入（美元）2021年老齡化率（年老齡化率（65歲及以上人口占總人口比重）歲及以上人口占總人口比重）2.2 2.2 驅動因素：海外驅動因素：海外國內工程服務“乘船出

33、?！?，建設“一帶一路”需求迎擴容國內工程服務“乘船出?！?，建設“一帶一路”需求迎擴容產業需求互補：巖土工程服務企業產業需求互補：巖土工程服務企業“攜技術攜技術”走出國門走出國門，分享分享“建設紅利建設紅利”、“人口紅利人口紅利”建設紅利：建設紅利：鐵路、電力方面，印尼等7個國家人均里程、人均裝機顯著低于中國；公路方面，除馬來西亞、越南外，其余5個國家顯著低于中國；萬人航空客運量除馬來西亞、泰國、越南外，其余4個國家顯著低于中國。人口紅利人口紅利：“一帶一路”國家老齡化率（印尼/馬來西亞/越南/埃及分別6.5%/7.4%/8.2%/5.4%）、人均收入（印尼/馬來西亞/越南/埃及分別3079/7

34、465/2235/3174美元），低于中國（12.4%/7540美元）。圖表：“一帶一路”沿線國家公路、鐵路、航運客運及電力建設有較大成長空間圖表：“一帶一路”沿線國家公路、鐵路、航運客運及電力建設有較大成長空間資料來源：資料來源：WindWind、世界銀行、國家統計局、中泰證券研究所、世界銀行、國家統計局、中泰證券研究所注：中國公路、鐵路、航運客運、電力裝機數據年份為注：中國公路、鐵路、航運客運、電力裝機數據年份為20212021年，其他國家為年，其他國家為20162016-20212021年年圖表：一帶一路沿線國家人均收入、老齡化率顯著低于中國圖表：一帶一路沿線國家人均收入、老齡化率顯著低

35、于中國資料來源：資料來源：WindWind、中泰證券研究所、中泰證券研究所注：注：1 1）人均收入指標為）人均收入指標為20202020年各國調整后的國民凈人均收入年各國調整后的國民凈人均收入:現價（美現價（美元）；元）；2 2）老齡化率指老齡化率指6565歲及以上人口占總人口比重歲及以上人口占總人口比重國家2021年總人口（億）公路公路鐵路鐵路航空航空電力電力總里程（萬公里）人均指標（公里/萬人）總里程（萬公里）人均指標（公里/萬人）客運量（萬人次）人均指標（人次/萬人）裝機量（萬千瓦）人均指標（萬千瓦/萬人）中國中國14.114.152852837.4037.4015.0715.071.0

36、71.0744000 44000 3116 3116 2376922376921.681.68印尼2.765017.970.610.223752 1359 62290.23越南0.982626.530.250.253177 3242 76620.78巴基斯坦2.252712.000.780.35371 165 39940.18馬來西亞0.332266.360.230.681589 4815 36461.10菲律賓1.112018.020.050.051118 1007 26250.24泰國0.770100.310.410.582818 4026 47210.67孟加拉國1.6621.330.2

37、90.17298 180 11000.07182.2 2.2 驅動因素：海外驅動因素：海外建設“一帶一路”建設“一帶一路”，國內工程服務“乘船出?！毙枨笥瓟U容，國內工程服務“乘船出?！毙枨笥瓟U容東南亞：疫前建筑業投資高增東南亞：疫前建筑業投資高增，當前看疫后經濟復蘇勢頭強勁當前看疫后經濟復蘇勢頭強勁、內生基建需求強內生基建需求強疫情前建筑業投資復合增速超疫情前建筑業投資復合增速超15%：2016-2020年，印度尼西亞、馬來西亞、新加坡、越南建筑業投資高增，CAGR+15.3%。新興經濟體疫后復蘇勢頭較為強勁：新興經濟體疫后復蘇勢頭較為強勁：IMF預測2023年東南亞5國（印尼、馬來西亞、泰國

38、、越南、菲律賓）、中東和中亞地區經濟增速分別達5.1%、3.5%、3.7%。圖表圖表：20162016-20202020年，東南亞四國建筑業投資額年，東南亞四國建筑業投資額CAGR+15.3%CAGR+15.3%資料來源：資料來源：WindWind、中泰證券、中泰證券研究所研究所注：注：1 1）按最新匯率換算；）按最新匯率換算；2 2）新加坡采用當年獲批項目金額、馬來西亞）新加坡采用當年獲批項目金額、馬來西亞采用建筑項目價值、印尼采用建筑業直接投資額、越南采用建筑業投資采用建筑項目價值、印尼采用建筑業直接投資額、越南采用建筑業投資IMFIMF預測經濟增速預測經濟增速區域區域/國別國別2022E

39、2022E2023E2023E東南亞（東盟5國）5.30%5.10%中東和中亞4.80%3.50%沙特7.60%3.70%拉美3.00%2.00%尼日利亞3.40%3.20%圖表：“一帶一路”沿線新興經濟體增速可觀圖表：“一帶一路”沿線新興經濟體增速可觀資料來源：資料來源：IMFIMF官官網，中泰證券研究所網，中泰證券研究所681 769 894 1,070 880 188 177 217 239 150 2823083233252624752536066030060090012001500180020162017201820192020印尼建筑業投資額（億美元）印尼建筑業投資額（億美元）新加

40、坡建筑業投資額（億美元）新加坡建筑業投資額（億美元）馬來西亞建筑業投資額（億美元）馬來西亞建筑業投資額（億美元）越南建筑業投資額（億美元）越南建筑業投資額（億美元）19根據中化巖土招股說明書，我國工業、基礎設施領域根據中化巖土招股說明書，我國工業、基礎設施領域地基處理（基礎）中：地基處理（基礎）中：應用面積：應用面積：2009年，樁基、復合地基、強夯法、預壓法工程造價占比分別44.5%/28.93%/19.9%/6.68%。工程造價：工程造價：樁基法、復合地基、強夯法、預壓法分別為77.42%、12.21%、7.02%、3.34%，樁基占比最高。市場需求：市場需求：2009年，全國強夯法工程造

41、價單價55元/平方米，對應處理地基工程量7300萬平方米，工程造價合計42億元。2.3 2.3 行業行業空間：空間：20252025年，我國地基處理市場規模有望達年，我國地基處理市場規模有望達22452245億元億元資料來源：中化巖土招股說明書、中泰證券研究所資料來源：中化巖土招股說明書、中泰證券研究所圖表：圖表：20092009年，我國工業、基建建設各類地基處理（基礎）工法工程年，我國工業、基建建設各類地基處理（基礎）工法工程&經濟指標一覽經濟指標一覽地基處理（基礎）地基處理（基礎）類型類型工程量工程量工程造價工程造價單價單價數量數量(萬萬平方米平方米)占比占比(%)(%)金額金額(億元億元

42、)占比占比(%)(%)（元（元/平方米）平方米）強夯法7600 19.9%427.02%55預壓法2550 6.68%203.34%78復合地基11050 28.93%7312.21%66樁基17000 44.5%46377.42%272合計合計38200 38200 100100%598598100100%157應用領域應用領域工程量工程量(萬萬平方米平方米)工程造價工程造價（億元）（億元）單價單價（元（元/平米）平米）機場1800 844港口2040 944石油儲備620 581天然氣儲備290 269煉油1000 880化工850 671高速公路750 340電廠250 140合計合計7

43、600 7600 424255資料來源：中化巖土招股說明書、中泰證券研究所資料來源：中化巖土招股說明書、中泰證券研究所圖表：圖表：2009 2009 年，強夯法在工業與基礎設施建設主要應用領域市場情況年，強夯法在工業與基礎設施建設主要應用領域市場情況20為預測為預測2022-2025年我國地基處理工程市場空間年我國地基處理工程市場空間，我們假設：我們假設：2022-2025年地基處理工程單價維持不變，按2009年工業及基礎設施領域地基處理工程單價27.69元/平方米取用；2022-2025 年 工 礦 倉 儲/基 礎 設 施/房 地 產 用 地 供 應 yoy 分 別+4.5%/+5.0%/+

44、1.0%;基于上述假設基于上述假設、測算得到：測算得到：2025年我國年我國地基處理地基處理工程市場空間有望達工程市場空間有望達2245億億元元。2.3 2.3 行業行業空間：空間：20252025年，我國地基處理市場規模有望達年，我國地基處理市場規模有望達22452245億元億元資料來源：國家統計局、中泰證券研究所資料來源：國家統計局、中泰證券研究所圖表：圖表：經測算，經測算，20252025年我國地基處理工程市場年我國地基處理工程市場空間有望達空間有望達22452245億億元元測算指標測算指標2009202020212022E2023E2024E2025E國有建設用地供應（億平方米）國有建

45、設用地供應（億平方米）31.965.969.071.975.078.281.7yoy5.6%4.7%4.2%4.3%4.3%4.4%工礦倉儲用地供應（億平方米）11.916.717.518.218.919.720.5yoy13.6%4.8%4.0%4.0%4.0%4.0%基礎設施及其他用地供應（億平方米）9.733.737.940.242.645.147.8yoy0.6%12.5%6.0%6.0%6.0%6.0%房地產用地供應（億平方米）10.315.513.613.513.513.413.3yoy12.9%11.4%-0.5%-0.5%-0.5%-0.5%工業及基礎設施領域地基處理造價（億元

46、）工業及基礎設施領域地基處理造價（億元）598地基處理工程單價（元地基處理工程單價（元/平方米）平方米）27.69地基處理工程市場規模（億元）地基處理工程市場規模（億元）8831988207021552245實際數（實際數（2018-2021年）年）我國工礦倉儲用地CAGR9.9%我國基礎設施及其他用地CAGR1.0%我國房地產用地CAGR-1.9%假設數（假設數（2022-2025年）年）工礦倉儲用地CAGR4.0%基礎設施及其他用地CAGR5.0%房地產用地CAGR-0.5%圖表：圖表：我國國有建設用地供應假設我國國有建設用地供應假設資料來源：國家統計局、中泰證券研究所資料來源：國家統計局

47、、中泰證券研究所21為預測為預測2022-2025年年我國各類地基我國各類地基處理工程市場空間處理工程市場空間，我們假設：我們假設：2022-2025 年 強 夯/預 壓/復 合 地 基/樁 基 造 價 占 比 同 2009 年 工 業 及 基 礎 設 施 領 域 造 價 占 比，分 別 為77.42%/12.21%/7.02%/3.34%；基于上述假設基于上述假設、測算得到：測算得到：2025年年，我國我國強夯法強夯法/預壓法預壓法/復合地基復合地基/樁樁基工程市場基工程市場空間空間有望分別達有望分別達158/75/274/1738億億元元。2.3 2.3 行業行業空間：空間：2025202

48、5年，我國地基處理市場規模有望達年，我國地基處理市場規模有望達22452245億元億元資料來源：中泰證券研究所資料來源：中泰證券研究所圖表：圖表：20252025年我國強夯年我國強夯/預壓預壓/復合地基復合地基/樁基分別將有樁基分別將有158/75/274/1738158/75/274/1738億元市場空間億元市場空間2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E地基處理工程市場規模（億元）地基處理工程市場規模（億元）19881988207020702155215522452245強夯法規模（億元）強夯法規模（億元）140145151158預壓法規模（億元）預

49、壓法規模（億元）66697275復合地基規模（億元）復合地基規模（億元）243253263274樁基規模樁基規模(億元）億元）1539160316691738222.4 2.4 競爭格局競爭格局：國內市場行業：國內市場行業集中度低集中度低，綜合服務企業走向海外，綜合服務企業走向海外資料來源：資料來源：WindWind，公司公告，企業官網公司公告，企業官網成立時間成立時間上市時間上市時間主營業務主營業務20212021年度核心財務指標年度核心財務指標掌握地基處理工法掌握地基處理工法項目展示項目展示中化巖土20012011強夯地基處理服務、市政工程、機場工程營業收入：51.74億元歸母凈利潤：-3

50、.15億元強夯法中巖大地20082020巖土工程服務、環境修復業務營業收入：13.77億元歸母凈利潤：1.10億元強夯法、CFG樁上海港灣20002021巖土工程、建筑工程、市政工程營業收入：7.35億元歸母凈利潤：0.61億元軟基處理、水泥土攪拌樁基坑支護、強夯法高壓旋噴法、CFG樁等中化學土木工程1991-巖土工程綜合服務營業收入：-凈利潤：0.56億元高真空擊密系列技術、真空預壓系列技術、振沖密實系列技術國內巖土工程行業國內巖土工程行業集中度低集中度低，企業發展分化，企業發展分化國內分為國內分為兩類：兩類：巖土工程綜合服務企業、以巖土工程施工為主的施工類企業。行業集中度低行業集中度低：中

51、小型企業眾多、單一巖土工程企業占整個行業的市場份額有限。圖表：國內巖土工程公司概覽圖表：國內巖土工程公司概覽23巖土工程綜合巖土工程綜合服務企業海外布局服務企業海外布局情況情況 上海港灣上海港灣：22H1，公司累計新簽項目21個，其中境內項目5個，境外項目16個，項目金額合計約5.2億元；截至2021年末，公司在建境外49個項目，對應總金額20.9億元。中化巖土：中化巖土：2021年，公司建筑工程服務業務境外項目一共8個，合同金額總計28.5億，主要分布在中國香港、中國澳門、泰國等區域。2.4 2.4 競爭格局競爭格局：國內：國內市場市場行業行業集中度低，綜合服務企業走向海外集中度低，綜合服務

52、企業走向海外圖表：中化巖土營業收入占比（分區域）圖表：中化巖土營業收入占比（分區域）資料來源：公司公告、中泰證券研究所資料來源：公司公告、中泰證券研究所圖表：上海港灣營業收入占比（圖表：上海港灣營業收入占比（分區域）分區域）資料來源：公司公告、中泰證券研究所資料來源：公司公告、中泰證券研究所海外在建項目名稱海外在建項目名稱業務模式業務模式合同額（億）合同額（億）國別國別備注備注上海港灣柬埔寨新金邊機場跑道及滑行道地基處理項目工程分包2.10 柬埔寨 2021年末，在建境外49個 項 目，對應 總 金額20.9億元。主要分布在東南亞、中東、南美洲等十余個國家印尼PIK人工島項目2A&B項目工程分

53、包1.60 印尼印尼PIKII項目工程分包6.80 印尼雅萬高鐵項目工程分包1.10 印尼Dhoho國際機場項目工程分包0.40 新加坡德光島PTP2Pilot項目軟地基試驗項目0.70 新加坡中巖大地海外業務總體占比較低，2021年海外占比1.34%越南 2021年境外共有5個，合同額0.2億元。2020年境外項目共有7個，總計合同額0.08億元。中化巖土香港機場第三跑道填海工程項目3206合同段的地基處理工程分包合同專業承包25.60 中國香港 2021年，公司建筑工程服務業務境外項目一共8個，合同金額總計28.5億元 主要分布在中國香港、中國澳門、泰國等區域。93%82%80%91%74

54、%60%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202122H1其他業務(地區)營收占比（%）中國大陸營收占比（%）國外營收占比（%）3%11%11%11%12%2%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202122H1中國大陸營收占比（%）國外營收占比（%）資料來源：資料來源：WindWind、公司公告、公司公告、中中泰證券研究所泰證券研究所圖表：中化巖土、圖表：中化巖土、中巖大地、上海港灣海外中巖大地、上海港灣海外業務典型項目一覽業務典型項目一覽24國際市場競爭國際市場競爭格局格局歐美歐美市場格局穩定市場格局穩定、集中度高：集中度高

55、：建筑業發展進入平穩期、經過多年發展巖土工程行業已形成比較穩定市場競爭格局，行業集中度較高。新興市場跨國企業局部優勢顯著：新興市場跨國企業局部優勢顯著：東南亞、中東、南亞及拉美地區，隨著經濟發展和基礎設施建設投資日益增大，巖土工程跨國企業集團均積極開拓市場，在局部地區或部分行業形成了一定競爭優勢?？鐕鐕髽I集團成為第一方陣企業集團成為第一方陣：國際市場巖土工程行業主要知名公司為梅納公司（Menard Soltraitement）、凱勒集團(Keller Group plc)和寶峨集團(Bauer Group)。2.4 2.4 競爭格局：競爭格局：國際市場孕育行業龍頭，國際市場孕育行業龍頭，跨

56、國集團跨國集團成為第一方陣成為第一方陣資料來源：上海港灣招股說明書、中泰證券研究所資料來源：上海港灣招股說明書、中泰證券研究所圖表：全球跨國經營巖土工程服務類公司圖表：全球跨國經營巖土工程服務類公司公司名稱公司名稱概況概況梅納公司（Menard Soltraitement）梅納公司總部位于法國，主營業務為地基處理服務，該公司于 1969 年首次將強夯技術應用于地基處理。梅納公司已在全球 7 個地區設立機構，工程項目遍布 80 多個國家。公司核心技術為強夯法。凱勒集團(Keller Group plc)凱勒集團總部位于德國，主要從事巖土工程服務，該公司是第一家成功開發土壤深層壓實技術和設備的公司

57、?？蛻舯椴急泵?、歐洲、中東、非洲和亞太地區。公司核心技術為土壤深層壓實法，2021年營收為25.41億美元。寶峨集團(Bauer Group)寶峨集團總部位于德國，主營業務為工程承包及設備制造，寶峨集團已在全球約 70 個國家設立 110 多家子公司。公司業務已涵蓋地基處理、鉆井施工、設備制造和資源開發。公司2021年營收為16.95億美元。25CONTENTS目錄CCONTENTS專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所3定位篇：關注成長、關注國際市場龍頭263.1 3.1 上海港灣：上海港灣：聚焦地基處理主業，深耕“一

58、帶一路”聚焦地基處理主業，深耕“一帶一路”聚焦主業，海外市場聚焦主業，海外市場歷史沿革：歷史沿革：公司成立于2000年1月，2021年9月公司在上海證券交易所上市。徐士龍任董事長，為實際控制人和最終受益人，通過上海龍灣投資控股有限公司間接控制公司。資料來源：上海港灣官網、資料來源：上海港灣官網、WindWind、中泰證券研究所、中泰證券研究所圖表：上海港灣發展階段及股權結構圖圖表：上海港灣發展階段及股權結構圖2000-2006公司創業期2007-2014快速發展期2015-2022快速成長期2000年，公司成立2003年，國內上海浦東機場、外高橋港區、臨港新城景觀大道等重大工程項目陸續開展20

59、08年，上海市高新技術企業、海外越南、印尼等重大工程項目陸續開展2010年，馬來西亞子公司成立、中國五十大發明創業獎、中國專利優秀獎泰國、印度子公司成立、主編吹填土地基處理技術國家規范、參編海岸軟土地基堤壩工程技術國家規范2021年上海證券交易所上市，股票代碼605598，國務院頒發國家技術發明二等獎3.98%3.98%徐士龍徐士龍69.47%69.47%94.83%94.83%5.47%5.47%上海港灣（上海港灣（605598.SH605598.SH)上海港灣基礎建設（集團）股份有限公司上海港灣基礎建設（集團）股份有限公司實際控制人實際控制人上海隆灣國際貿易有上海隆灣國際貿易有限公司限公司

60、啟東港灣軟地基處理工程啟東港灣軟地基處理工程有限公司有限公司上海隆灣灘涂造地開發上海隆灣灘涂造地開發有限公司有限公司上海龍灣國際貿易有限上海龍灣國際貿易有限公司公司100%100%100%100%100%100%100%100%25.06%25.06%A A股其他股東股其他股東100%100%上海隆灣投資控股有限上海隆灣投資控股有限公司公司寧波隆灣股權投資合伙企寧波隆灣股權投資合伙企業業(有限合伙有限合伙)27地基處理地基處理,83.0%樁基工程樁基工程,15.4%其他業務其他業務,1.6%3.1 3.1 上海港灣：上海港灣：聚焦地基處理主業，深耕“一帶一路”聚焦地基處理主業，深耕“一帶一路”

61、業務結構：聚焦地基處理主業業務結構：聚焦地基處理主業，海外業務占比可觀海外業務占比可觀主營業務：主營業務：地基處理、樁基工程。為全球客戶提供集勘察、設計、施工、監測于一體的巖土工程綜合服務，主要包括地基處理、樁基工程等業務。聚焦主業：聚焦主業：22H1，公司地基處理/樁基工程營收占比分別92%/6%，國內/海外營收占比分別25.5%/74.5%；2021年，公司地基處理/樁基工程毛利占比分別83.0%/15.4%。資料來源：上海港灣官網、資料來源：上海港灣官網、WindWind、中泰證券研究所、中泰證券研究所圖表：上海港灣主營業務拆分一覽圖表：上海港灣主營業務拆分一覽圖表：上海港灣收入、毛利構

62、成一覽圖表：上海港灣收入、毛利構成一覽資料來源：上海港灣官網、中泰證券研究所資料來源：上海港灣官網、中泰證券研究所22H1營收構成（分業務）地基處理地基處理92%樁基工程樁基工程6%其他業務其他業務2%22H1營收構成（分區域）2021年毛利構成東南亞東南亞,57.1%中國中國,25.5%中東中東,13.6%南亞南亞,3.9%單位：百萬元單位：百萬元20172017201820182019201920202020202120212022H12022H1營業收入營業收入856.14 856.14 963.42 963.42 1,005.64 1,005.64 792.06 792.06 734.

63、52 734.52 410.37 410.37 YoYYoY13%13%4%4%-21%21%-7%7%2%2%綜合毛利率綜合毛利率31.01%31.01%25.56%25.56%29.05%29.05%33.34%33.34%30.23%30.23%46.45%46.45%按產品分類地基處理地基處理716.30 716.30 818.65 818.65 887.87 887.87 670.82 670.82 609.52 609.52 373.90 373.90 營收占比(%)84%85%88%85%83%91%YoYYoY14%14%8%8%-24%24%-9%9%14%14%毛利率(%)

64、35.27%33.11%34.51%37.37%33.39%樁基工程樁基工程110.71 110.71 119.68 119.68 93.61 93.61 115.38 115.38 113.25 113.25 28.74 28.74 營收占比(%)13%12%9%15%15%7%YoYYoY8%8%-22%22%23%23%-2%2%-59%59%毛利率(%)11.07%-20.18%-20.45%10.52%12.69%其他主營業務其他主營業務28.53 28.53 23.27 23.27 22.94 22.94 2.97 2.97 0.00 0.00 7.16 7.16 營收占比(%)3

65、%2%2%0%0%2%YoYYoY-18%18%-1%1%-87%87%-100%100%3013%3013%毛利率(%)3.05%-2.71%18.53%-1.20%其他業務其他業務0.60 0.60 1.82 1.82 1.22 1.22 2.89 2.89 11.75 11.75 0.57 0.57 營收占比(%)0%0%0%0%2%0%YoYYoY203%203%-33%33%137%137%307%307%-81%81%毛利率(%)0.46%58.03%44.30%35.74%288.6 9.6 10.1 7.9 7.4 4.1 12.5%4.4%-21.2%-7.3%2.4%-25

66、%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%024681012142017201820192020202122H1營業收入（億元）營業收入（億元）yoy（%）-右軸右軸02468101220172018201920202021地基處理營業收入（億元）地基處理營業收入（億元）樁基工程營業收入（億元）樁基工程營業收入（億元）其他營業收入（億元）其他營業收入（億元）其他業務營業收入（億元）其他業務營業收入（億元）財務情況：歸母凈利潤同比高增，地基處理業務為公司主要營收利潤來源財務情況：歸母凈利潤同比高增，地基處理業務為公司主要營收利潤來源營收端：營收端：22H1營收實現4.1億元，yoy+2

67、.4%；22H1歸母凈利潤實現1.1億元，同比高增，yoy+125.6%。收入結構：收入結構：地基處理業務為公司主要營收利潤來源。財務狀況收入結構3.1 3.1 上海港灣：營收有所增加，歸母凈利潤同比高增上海港灣：營收有所增加，歸母凈利潤同比高增圖表：上海港灣核心財務指標一覽圖表：上海港灣核心財務指標一覽營業收入營業收入歸母凈利潤歸母凈利潤分產品收入分產品收入分產品毛利分產品毛利分產品毛利率分產品毛利率資料來源：資料來源：WindWind、中泰證券研究所、中泰證券研究所-0.500.511.522.533.520172018201920202021地基處理（億元）地基處理（億元）樁基工程（億元

68、）樁基工程（億元）其他（億元）其他（億元）其他業務（億元）其他業務（億元）-100-5005010020172018201920202021地基處理地基處理(%)樁基工程樁基工程(%)其他其他(%)其他業務其他業務(%)聚焦地基處理業務聚焦地基處理業務22H122H1歸母凈利潤歸母凈利潤大幅上升原因大幅上升原因 主要是由于當期項目結算以及匯率波動造成匯兌損益減少導致 地基處理業務為公司主要營收利潤來源0.7 1.0 1.5 1.1 0.6 1.1 39.4%47.5%-26.0%-43.5%125.6%-50%0%50%100%150%0.00.40.81.21.620172018201920

69、20202122H1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）yoy（%）-右軸右軸294.64 5.48 5.82 4.20 4.06 0.98 1.44 1.13 1.03 0.99 0246820172018201920202021地基處理地基處理(億元億元)樁基工程樁基工程(億元）億元）其他（億元）其他（億元）其他業務（億元）其他業務（億元）31.0%25.6%29.1%33.3%30.2%46.5%21.0%11.00%10.80%16.80%18.30%15.60%-10%0%10%20%30%40%50%2017201820192020202122H1銷售費用率銷售費用率(%)管理費用

70、率管理費用率(%)財務費用率財務費用率(%)研發費用率研發費用率(%)毛利率毛利率(%)期間費用率期間費用率(%)毛利率保持高位毛利率保持高位，三費比有三費比有所降低所降低部分財務指標亮眼：部分財務指標亮眼：22H1，公司毛利率46.5%，較2021年增加16.3pct；22H1，公司期間費用率15.6%，同比下降2.7pct。原材料原材料、分包構成成本主導：分包構成成本主導：2021年，公司原材料成本占比30.3%，分包成本占比26.7%。圖表：上海港灣核心財務指標一覽圖表：上海港灣核心財務指標一覽3.1 3.1 上海港灣上海港灣：毛利率亮眼，費用端改善：毛利率亮眼，費用端改善資料來源：資料

71、來源：WindWind、中泰證券研究所、中泰證券研究所成本結構財務指標原材料原材料,30.3%分包分包,26.7%人工人工,5.2%機械機械,17.9%燃動燃動,8.3%其他其他,11.7%原材料原材料分包分包人工人工機械機械燃動燃動其他其他毛利率一覽毛利率一覽公司費用公司費用率一覽率一覽產品成本結構一覽產品成本結構一覽20212021年綜合成本結構一覽年綜合成本結構一覽-100-5005010020172018201920202021地基處理地基處理(%)樁基工程樁基工程(%)其他其他(%)其他業務其他業務(%)30技術研發、工程設計端具備優勢技術研發、工程設計端具備優勢發明專利眾多：發明專

72、利眾多：公司擁有8項國際專利、36項境內專利，其中發明專利15項。包括快速“低位高真空分層預壓擊密”軟地基處理方法、快速“高真空擊密法”軟地基處理方法、“數頭振沖器共振地基處理設備及其方法”等。提供差異提供差異化解決化解決方案：方案：具備完善技術體系，針對復雜地質條件可提供差異化解決方案，從而降低工程造價、縮短工期、環保節能。3.1 3.1 上海港灣上海港灣：技術技術研發端、研發端、工程設計工程設計端優勢兼備端優勢兼備資料來源：資料來源：WindWind，上海港灣招股說明書、中泰證券研究所，上海港灣招股說明書、中泰證券研究所核心技術核心技術技術優勢技術優勢典型項目典型項目主要專利主要專利高真空

73、擊密系列技術高真空擊密系列技術適用于砂、粉土、粘質粉土等多種地質條件，造價低、工期短、環保節能上海浦東國際機場、寧波港區、青島大煉油快速“高真空擊密法”軟地基處理方法（ZL01127046.2）；快速“高真空擊密、樁基”復合軟地基處理方法（ZL200510134966.5）真空預壓系列技術真空預壓系列技術適用于以淤泥為代表的低滲透性細顆粒土，處理深度深，有效控制深層淤泥的工后沉降和差異沉降新加坡樟宜機場快速“低位高真空分層預壓擊密”軟地基處理方法（ZL200410014257.9）；一種特軟地基固結方法（ZL200810041431.7）；一種水汽分離裝置（ZL201320746296.2）振

74、沖密實系列技術振沖密實系列技術適用于珊瑚礁、砂、碎石為代表的高滲透性粗顆粒土地質條件，處理深度較深，造價低、工期短、環保節能迪拜棕櫚島、印尼KNI-2A人工島項目、Bali島機場項目數頭振沖器共振地基處理設備及其方法（ZL201310121820.1）一種高頻振動密實砂石地基的方法（ZL201610785920.8）圖表：公司核心技術一覽圖表：公司核心技術一覽31技術研發、工程設計端具備優勢技術研發、工程設計端具備優勢公司主編：公司主編：國家標準吹填土地基處理技術規范（GB/T51064-2015）。公司參編：公司參編：海岸軟土地基堤壩工程技術規范（GB/T50943-2015）。3.1 3.

75、1 上海港灣：上海港灣：技術研發端、工程設計端優勢兼備技術研發端、工程設計端優勢兼備資料來源：上海港灣招股說明書資料來源：上海港灣招股說明書、中、中泰證券研究所泰證券研究所圖表：公司主編圖表：公司主編吹填土地基處理技術規范吹填土地基處理技術規范、參編、參編海岸軟土地基堤壩工程技術規范海岸軟土地基堤壩工程技術規范32業績遍布全球，項目經驗豐富業績遍布全球，項目經驗豐富業績遍布全球15個國家，為跨國經營的專業巖土工程綜合服務提供商。持續拓展“一帶一路”沿線國家市場，完成境內外大中型巖土工程項目100余個，包括新加坡樟宜機場、印尼雅加達國際機場、迪拜棕櫚島等。3.1 3.1 上海港灣：布局“一帶一路

76、”沿線上海港灣：布局“一帶一路”沿線，項目經驗積淀深厚，項目經驗積淀深厚資料來源資料來源：上海港灣招股：上海港灣招股說明書說明書、上海港灣官、上海港灣官網、中泰證券研究所網、中泰證券研究所圖表圖表：上海港灣具有：上海港灣具有行業影響力的重大工程項目行業影響力的重大工程項目區域區域典型項目典型項目境內上海浦東國際機場、上海港外高橋港區、寧波港區、福建平潭綜合試驗區、青島大煉油東南亞新加坡樟宜機場、新加坡德光島、印尼雅加達國際機場、印尼Palembang-Indralaya高速公路、印尼雅萬高鐵、印尼java-7燃煤電廠、印尼PIK2項目、馬來西亞Balingian燃煤電廠、越南沿海二期燃煤電廠南

77、亞孟加拉國Matarbari電廠、孟加拉國巴瑞薩燃煤電廠中東迪拜Hassyan清潔煤電站、迪拜世界島、迪拜棕櫚島、沙特Tanajib石化項目、沙特吉贊新國際機場拉美巴拿馬科隆電廠333.2 3.2 中化巖土：深耕地基中化巖土：深耕地基處理二十載，處理二十載，開拓市政開拓市政工程、機場工程工程、機場工程拓展業務領域，實現多元發展：拓展業務領域，實現多元發展：業務多元發展業務多元發展：2012年以來，公司通過收購兼并北京場道市政工程集團等公司，業務延伸至市政工程、機場工程等領域。營收營收&毛利構成：毛利構成：22H1地基處理/市政工程營收占比分別52%/27%；2021年地基處理/市政工程毛利占比

78、分別52%/31%。資料來源：中化巖土官網、資料來源：中化巖土官網、WindWind、中泰證券研究所、中泰證券研究所圖表：中化巖土公司歷經上市、業務擴展，邁向新發展階段圖表：中化巖土公司歷經上市、業務擴展，邁向新發展階段1994-2011公司前身2012-2017快速發展期2018-至今發展新階段1994年公司前身上海遠方基礎有限公司成立2001年中化巖土工程有限公司成立2011年公司深交所成功上市，成為國內巖土工程首家上市公司2013年公司獲得對外工程承包資質2015年收購北京場道市政工程集團，業務擴展至市政公用工程總承包、機場、隧道工程承包2017年中化巖土集團成立，并更名為中化巖土集團股

79、份有限公司2019年成都國資委成為公司實際控制人2020年公司巖土工程技術、設備研制基地項目正式啟動22H1營收構成2021年毛利構成地基處理地基處理,51.9%市政工程市政工程,27.4%機場工程機場工程,14.2%設備租賃及銷售設備租賃及銷售,3.4%其他主營業務其他主營業務,3.1%地基處理地基處理市政工程市政工程機場工程機場工程設備租賃及銷售設備租賃及銷售其他主營業務其他主營業務地基處理地基處理,52.2%市政工程市政工程,31.3%機場工程機場工程,5.8%設備租賃及銷售設備租賃及銷售,4.8%其他主營業務其他主營業務,6.0%地基處理地基處理市政工程市政工程機場工程機場工程設備租賃

80、及銷售設備租賃及銷售其他主營業務其他主營業務343.2 3.2 中化巖土：業務多點發力，地基中化巖土：業務多點發力，地基處理穩步發展處理穩步發展產品種類豐富，主業發展迅速：產品種類豐富，主業發展迅速：主要產品：主要產品：地基處理、市政工程、機場工程、設備租賃及銷售。營收端：營收端：2016-2021年，公司營收由23.1億元增至51.7億元，CAGR+14.41%。資料來源資料來源：WindWind、中化巖土官網、中泰證券研究所、中化巖土官網、中泰證券研究所圖表：中化巖土主營業務拆分一覽圖表：中化巖土主營業務拆分一覽圖表：中化巖土主要產品包括地基處理等圖表：中化巖土主要產品包括地基處理等4 4

81、類類資料來源：中化巖土官網、中泰證券研究所資料來源：中化巖土官網、中泰證券研究所單位：億元單位：億元2016201620172017201820182019201920202020202120212022H12022H1營業總收入營業總收入23.07 23.07 27.93 27.93 35.64 35.64 41.00 41.00 56.63 56.63 51.74 51.74 9.61 9.61 YoYYoY21.07%21.07%27.60%27.60%15.04%15.04%38.12%38.12%-8.63%8.63%-61.19%61.19%綜合毛利率綜合毛利率(%)(%)26%2

82、6%24%24%23%23%21%21%18%18%10%10%14%14%按業務分類地基處理地基處理18.54 18.54 17.90 17.90 20.16 20.16 22.52 22.52 23.52 23.52 26.72 26.72 4.99 4.99 營收占比(%)80.36%64.09%56.57%54.93%41.53%51.64%51.93%YoYYoY-3.45%3.45%12.63%12.63%11.71%11.71%4.44%4.44%13.61%13.61%-62.94%62.94%毛利率(%)26.65%22.23%21.76%21.92%17.63%9.84%1

83、5.21%市政工程市政工程0.84 0.84 3.83 3.83 7.95 7.95 12.98 12.98 28.44 28.44 16.44 16.44 2.63 2.63 營收占比(%)3.64%13.71%22.31%31.66%50.22%31.77%27.37%YoYYoY-355.95%355.95%107.57%107.57%63.27%63.27%119.11%119.11%-42.19%42.19%-71.43%71.43%毛利率(%)26.34%19.85%21.59%17.61%18.11%9.60%9.95%機場工程機場工程1.52 1.52 2.59 2.59 3.

84、28 3.28 1.66 1.66 1.23 1.23 4.28 4.28 1.36 1.36 營收占比(%)6.59%9.27%9.20%4.05%2.17%8.27%14.15%YoYYoY-70.39%70.39%26.64%26.64%-49.39%49.39%-25.90%25.90%247.97%247.97%127.20%127.20%毛利率(%)32.89%20.57%17.44%14.07%11.00%6.76%7.71%設備租賃及銷售設備租賃及銷售-1.75 1.75 2.11 2.11 2.51 2.51 2.16 2.16 1.11 1.11 0.33 0.33 營收占

85、比(%)-6.27%5.92%6.12%3.81%2.15%3.43%YoYYoY-20.57%20.57%18.96%18.96%-13.94%13.94%-48.61%48.61%-39.39%39.39%毛利率(%)24.34%23.35%17.34%14.11%16.17%13.77%-其他主營業務其他主營業務2.17 2.17 1.86 1.86 2.14 2.14 1.33 1.33 1.27 1.27 3.19 3.19 0.30 0.30 營收占比(%)9.41%6.66%6.00%3.24%2.24%6.17%3.12%YoYYoY-14.29%14.29%15.05%15.

86、05%-37.85%37.85%-4.51%4.51%151.18%151.18%-68.15%68.15%毛利率(%)13.33%35.03%29.90%14.23%14.81%9.43%-產品類別產品類別主要產品主要產品地基處理煉油廠、原油儲備罐區、煤化工、電廠、港口碼頭、機場、船廠等地基處理市政工程道路橋梁、給排水、熱力、燃氣、電力、電信管網等大型市政基礎設施建設項目機場工程各類機場的跑道、滑行道及機坪工程的新建、改擴建工程的施工設備租賃及銷售盾構機、矩形頂管機等地下施工設備租賃及銷售353.2 3.2 中化巖中化巖土：成都土：成都國國資資控股控股大股東成都興城投資集團，大股東成都興城投

87、資集團，子公司業務涵蓋子公司業務涵蓋多領域多領域成都興城投資集團為中化巖土控股股東，持有29.3%股份，隸屬成都市國資委，其他股東持有71.7%股份。全全資擁有上海遠方、北京場道資擁有上海遠方、北京場道：深耕巖土工程行業，布局市政工程、機場工程領域。中化巖土中化巖土成都興城投資成都興城投資集團集團29.28%29.28%100%100%100%100%中化巖土設計研中化巖土設計研究有限公司究有限公司北京場道市政工程北京場道市政工程集團有限公司集團有限公司巖土工程巖土工程市政工程、機場場道市政工程、機場場道基坑圍護基坑圍護上海遠方基礎工程上海遠方基礎工程有限公司有限公司.吳延煒吳延煒11.22%

88、11.22%控股股東控股股東其他其他59.5%59.5%100%100%成都市國資委成都市國資委100%100%實際控制人實際控制人圖表：成都市國資委為公司實際控制人圖表：成都市國資委為公司實際控制人資料來源資料來源：WindWind、中化巖土官網、中泰證券研究所、中化巖土官網、中泰證券研究所360%10%20%30%40%2017201820192020202122H1地基處理地基處理(%)市政工程市政工程(%)機場工程機場工程(%)設備租賃及銷售設備租賃及銷售(%)其他主營業務其他主營業務(%)17.9 20.2 22.5 23.5 26.7 5.0 3.8 8.0 13.0 28.4 1

89、6.4 2.6 2.6 3.3 1.7 1.2 4.3 1.4 01020304050602017201820192020202122H1地基處理地基處理(億元億元)市政工程市政工程(億元億元)機場工程機場工程(億元億元)設備租賃及銷售設備租賃及銷售(億元億元)其他主營業務其他主營業務(億元億元)2.5 2.4 2.2 2.5 1.9(3.2)(1.0)-4.8%-5.9%13.0%-26.6%-30%-20%-10%0%10%20%-4.0-2.00.02.04.020162017201820192020202122H1歸母凈利潤（億元）yoy（%）-右軸23.1 27.9 35.6 41.

90、0 56.6 51.7 9.6 21.1%27.6%15.0%38.1%-8.6%-61.2%-80%-40%0%40%80%010203040506020162017201820192020202122H1營業總收入（億元）yoy（%）-右軸3.2 3.2 中化巖土：地基中化巖土：地基處理占比下降，毛利率處理占比下降，毛利率改善改善財務情況：銷售凈利率保持穩定，財務情況：銷售凈利率保持穩定，ROE穩中有升穩中有升營收端：營收端：2016-2021年，公司營收CAGR+14.41%；毛利率端：毛利率端：22H1地基處理毛利率15.2%，同比+5.4pct。收入結構：收入結構：2016-2022

91、H1，地基處理業務占比由80%降至52%，市政工程占比由4%提升至27%，系公司發力市政工程所致。財務狀況收入結構17.9 20.2 22.5 23.5 26.7 5.0 3.8 8.0 13.0 28.4 16.4 2.6 2.6 3.3 1.7 1.2 4.3 1.4 01020304050602017201820192020202122H1地基處理地基處理(億元億元)市政工程市政工程(億元億元)機場工程機場工程(億元億元)設備租賃及銷售設備租賃及銷售(億元億元)其他主營業務其他主營業務(億元億元)4.0 4.4 4.9 4.2 2.6 0.8 0.81.72.35.21.60.30.50

92、.60.20.10.30510152017201820192020202122H1地基處理地基處理(億元億元)市政工程市政工程(億元億元)機場工程機場工程(億元億元)設備租賃及銷售設備租賃及銷售(億元億元)其他主營業務其他主營業務(億元億元)22H1地基處理毛利率回升22H1業績下滑原因 受疫情影響，部分工程施工受到限制 公司新開工項目較少 22H1公司地基處理/市政 工 程 營 收 占 比52%/27%地基處理毛利率15.2%（同比+5.4%pct）,市政 工 程 毛 利 率 10.0%（同比+0.4pct）分產品收入分產品收入分產品毛利分產品毛利分產品毛利率分產品毛利率營業總收入營業總收入

93、歸母凈利潤歸母凈利潤圖表：中化巖土營收穩步提升，圖表：中化巖土營收穩步提升，22H122H1產品毛利率改善產品毛利率改善資料來源資料來源：WindWind、中化巖土招股說明書、中泰證券研究所、中化巖土招股說明書、中泰證券研究所373.2 3.2 中化巖土：毛利率企穩回升，成本結構優化中化巖土：毛利率企穩回升，成本結構優化22H1各業務毛利率企穩回升，成本結構持續優化各業務毛利率企穩回升，成本結構持續優化財務指標方面：財務指標方面：22H1公司毛利率13.6%，相較2021年提升3.9pct；22H1公司期間費用率22.5%，同比+11.5pct，系管理費用增加所致。成本結構方面：成本結構方面：

94、地基處理成本占比持續下降。產品端，產品端，16-22H1公司地基處理成本占比由79.4%降至50.9%，市政工程由3.6%提升至28.5%，成本結構持續優化。綜合端，綜合端，2019年公司原材料成本占比35.5%，分包成本占比33.8%。資料來源資料來源：WindWind、中化巖土招股說明書、中巖大地招股說明書、中泰證券研究所、中化巖土招股說明書、中巖大地招股說明書、中泰證券研究所圖表：圖表：22H122H1，公司毛利率企穩回升，地基處理成本占比持續下降，公司毛利率企穩回升，地基處理成本占比持續下降成本結構財務指標原材料原材料,35.5%分包分包,33.8%人工人工,6.4%機械機械,19.8

95、%其他其他,4.5%原材料原材料分包分包人工人工機械機械其他其他13.915.817.619.424.14.23.16.210.723.314.92.421.427.632.546.446.78.3010203040502017201820192020202122H1地基處理地基處理(億元億元)市政工程市政工程(億元億元)機場工程機場工程(億元億元)設備租賃及銷售設備租賃及銷售(億元億元)其他主營業務其他主營業務(億元億元)0%10%20%30%40%2017201820192020202122H1地基處理地基處理(%)市政工程市政工程(%)機場工程機場工程(%)設備租賃及銷售設備租賃及銷售(

96、%)其他主營業務其他主營業務(%)25.8%23.5%22.6%20.8%18.1%9.7%13.6%12.1%11.2%12.5%10.8%9.4%10.5%22.5%0%5%10%15%20%25%30%20162017201820192020202122H1銷售費用率銷售費用率(%)管理費用率管理費用率(%)財務費用率財務費用率(%)研發費用率研發費用率(%)毛利率毛利率(%)期間費用率期間費用率(%)22H122H1公司各業務毛利率均有回升公司各業務毛利率均有回升1616-2121年公司期間費用率較低年公司期間費用率較低1717-22H122H1公司產品成本結構公司產品成本結構2019

97、2019年公司綜合成本結構年公司綜合成本結構383.3 3.3 中巖大地：聚焦巖土工程主業，開拓環境修復業務中巖大地：聚焦巖土工程主業，開拓環境修復業務聚焦主業，開拓新型業務，產品應用領域多元聚焦主業，開拓新型業務，產品應用領域多元主營業務：主營業務：聚焦巖土工程服務,積極開拓環境修復等新興業務。營收營收/毛利構成：毛利構成：22H1，巖土工程/環境修復營收占比分別95.9%/1.1%；2021年，巖土工程/環境修復毛利占比分別96.4%/3.2%。資料來源資料來源：WindWind、中巖大地官網、中泰證券研究所、中巖大地官網、中泰證券研究所圖表：中巖大地公司歷經新三板、拓展海外市場、登陸圖表

98、：中巖大地公司歷經新三板、拓展海外市場、登陸A A股市場，邁向新發展階段股市場，邁向新發展階段2008公司成立2009-2016快速發展期2017-至今發展新階段2008年，北京中巖大地工程有限公司成立2012年，取得地基與基礎工程施工壹級資質2015年，公司進行股份制改革，名稱變更為“北京中巖大地科技股份有限公司”2016年，在全國中小企業股份轉讓系統正式新三板掛牌2017年，引進戰略投資者上海復星高科技（集團）有限公司、寧波市鐵發宏巖股權投資合伙企業（有限合伙）2019年，設立子公司“指南針巖土工程技術有限公司，拓展海外市場2020年，在深交所中小板上市22H1營收構成2021毛利構成巖土

99、工程,95.9%環境修復,1.1%其他主營業務,3.0%巖土工程環境修復其他主營業務巖土工程,96.4%環境修復,3.2%其他主營業務,0.4%巖土工程環境修復其他主營業務中巖大地中巖大地王立建王立建26.97%26.97%70%70%100%100%廣東中巖大地建材廣東中巖大地建材有限公司有限公司北京中巖大地企業管北京中巖大地企業管理有限公司理有限公司建材建材企業管理企業管理環境治理環境治理北京中巖大地環境科北京中巖大地環境科技有限公司技有限公司.吳劍波吳劍波13.41%13.41%其他其他59.62%59.62%75%75%實際控制人實際控制人393.3 3.3 中巖大地：巖土工程中巖大地

100、：巖土工程主業穩健發展，進軍環境主業穩健發展，進軍環境修復業務修復業務巖土工程業務發展迅速，巖土工程業務發展迅速，下游三大下游三大應用領域應用領域營收端營收端：2016-2021年，巖土工程業務營收由2.28億元增至13.47億元，CAGR+34.5%。應用領域：應用領域：公司業務適用于工業與民用建筑領域、基礎設施領域、環境與節能領域等。資料來源資料來源：WindWind、中巖大地官網、中泰證券研究所、中巖大地官網、中泰證券研究所圖表：中巖大地主營業務拆分一覽圖表：中巖大地主營業務拆分一覽單位：億元單位：億元2016201620172017201820182019201920202020202

101、120212022H12022H1營業總收入營業總收入2.44 2.44 3.92 3.92 7.59 7.59 10.24 10.24 11.29 11.29 13.77 13.77 3.67 3.67 YoYYoY-60.66%60.66%93.62%93.62%34.91%34.91%10.25%10.25%21.97%21.97%-45.03%45.03%綜合毛利率綜合毛利率(%)(%)26%26%21%21%20%20%19%19%18%18%17%17%17%17%按業務分類巖土工程巖土工程2.28 2.28 3.85 3.85 7.31 7.31 9.71 9.71 11.11

102、11.11 13.47 13.47 3.52 3.52 營收占比(%)93.44%98.21%96.31%94.82%98.41%97.82%95.91%YoYYoY-68.86%68.86%89.87%89.87%32.83%32.83%14.42%14.42%21.24%21.24%-46.40%46.40%毛利率(%)30.00%26.50%23.74%23.13%24.73%22.08%10.01%環境修復環境修復0.09 0.09 0.03 0.03 0.23 0.23 0.51 0.51 0.13 0.13 0.27 0.27 0.04 0.04 營收占比(%)3.69%0.77%

103、3.03%4.98%1.15%1.96%1.09%YoYYoY-66.67%66.67%666.67%666.67%121.74%121.74%-74.51%74.51%107.69%107.69%-52.66%52.66%毛利率(%)22.33%83.09%18.48%25.01%35.34%28.61%-其他主營業務其他主營業務0.06 0.06 0.03 0.03 0.04 0.04 0.02 0.02 0.05 0.05 0.03 0.03 0.11 0.11 營收占比(%)2.46%0.77%0.53%0.20%0.44%0.22%3.00%YoYYoY-50.00%50.00%33

104、.33%33.33%-50.00%50.00%150.00%150.00%-40.00%40.00%346.53%346.53%毛利率(%)51.62%13.92%79.62%40.79%90.79%46.73%-應用領域應用領域具體說明具體說明工業與民用建筑領域工業與民用建筑、構筑物地基基礎、邊坡及深基坑工程、復雜場地地基處理、既有建筑物加固改造等?；A設施領域高速鐵路、高速公路、港口、城市道路、軌道交通及大型公用設施；城市綜合管廊、地下商業街、地下車庫等城市地下空間開發。環境與節能領域污染場地修復、工業廢棄物資源化利用。圖表：中巖大地公司巖土工程業務具有圖表：中巖大地公司巖土工程業務具有3

105、 3大應用領域大應用領域資料來源：中巖大地官網、中泰證券研究所資料來源：中巖大地官網、中泰證券研究所400.3 0.5 0.9 1.3 1.0 1.1(0.2)52.9%76.9%40.2%-21.7%10.9%-40%0%40%80%120%-0.40.00.40.81.21.620162017201820192020202122H1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）yoy（%）-右軸右軸2.4 3.9 7.6 10.2 11.3 13.8 3.7 60.7%93.6%34.9%10.3%22.0%-45.0%-80%-40%0%40%80%120%05101520201620172018

106、20192020202122H1營業總收入（億元）營業總收入（億元）yoy（%）-右軸右軸0%20%40%60%80%100%20162017201820192020202122H1巖土工程（巖土工程（%）環境治理（環境治理（%）其他主營業務（其他主營業務（%）3.3 3.3 中巖大地：巖土工程主業穩健發展，進軍環境修復業務中巖大地：巖土工程主業穩健發展，進軍環境修復業務財務情況：巖土工程主業持續增長，收入結構趨向集中財務情況：巖土工程主業持續增長，收入結構趨向集中營收端：營收端：2016-2021年，公司營收CAGR+33.43%；凈利潤端：22H1公司歸母凈利-0.23億元，系疫情影響導致

107、項目減少所致。收入結構：收入結構：2016-22H1，巖土工程業務占比由93.44%升至95.91%，環境修復占比由3.69%降至1.09%。財財務務狀狀況況收收入入結結構構巖土工程業務為主16-21年營收持續高增20162016-20212021年公司營收由年公司營收由2.42.4億元提升至億元提升至13.813.8億元，億元，CAGR+33.43%CAGR+33.43%。2222H H1 1公司巖土工程公司巖土工程/環境環境修復營收占比修復營收占比9595.9191%/1 1.0909%，環境修環境修復及新材料業務屬于培復及新材料業務屬于培育期育期。巖土工程毛利率巖土工程毛利率1010.1

108、 1%。圖表：圖表：1616-2121年公司營收年公司營收CAGR+33.43%CAGR+33.43%資料來源：中巖大地招股說明書、資料來源：中巖大地招股說明書、WindWind、中泰證券研究所、中泰證券研究所2.283.857.319.7111.1113.473.520.09 0.03 0.23 0.51 0.13 0.27 0.04 0.06 0.03 0.04 0.02 0.05 0.03 0.11 05101520162017201820192020202122H1巖土工程（億元）巖土工程（億元）環境治理（億元）環境治理（億元）其他主營業務（億元）其他主營業務（億元）0.7 1.0 1

109、.7 2.3 2.8 2.4 0.4 0.020.030.040.130.040.080.030.000.040.010.050.010.00.40.81.21.62.02.42.83.220162017201820192020202122H1巖土工程（億元）巖土工程（億元）環境治理（億元）環境治理（億元）其他主營業務（億元）其他主營業務（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤營業總收入營業總收入分產品收入分產品收入分產品毛利分產品毛利分產品毛利率分產品毛利率4130%27%24%23%25%18%10%10.6%9.5%7.5%6.2%10.8%9.7%18.7%0%5%10%15%20%25%30%3

110、5%20162017201820192020202122H1銷售費用率銷售費用率(%)管理費用率管理費用率(%)財務費用率財務費用率(%)研發費用率研發費用率(%)毛利率毛利率(%)期間費用率期間費用率(%)0%20%40%60%80%100%2017201820192020202122H1巖土工程巖土工程(%)環境修復環境修復(%)其他主營其他主營(%)直接材料費直接材料費,51.8%機械租賃費機械租賃費,23.3%勞務分包勞務分包費費,19.6%其他直接費其他直接費,2.4%其他間接費其他間接費,2.9%直接材料費直接材料費機械租賃費機械租賃費勞務分包費勞務分包費其他直接費其他直接費其他間

111、接費其他間接費2.825.577.478.3611.043.160.010.190.380.080.200.002.95.87.98.511.33.30246810122017201820192020202122H1巖土工程巖土工程(億元億元)環境修復環境修復(億元億元)其他其他(億元億元)3.33.3中巖大地：期間費用率保持低位，成本結構持續優化中巖大地：期間費用率保持低位，成本結構持續優化成本成本結構持續優化結構持續優化，三費比維持低位三費比維持低位財務指標方面：財務指標方面：22H1公司毛利率10%，相較2021年下降8.0pct，主要系營業收入減少所致，公司提高對合作客戶信用評級要求承

112、接業務減少以及受疫情影響項目施工進度放緩；16-21年，公司三費比維持在10.0%左右低位。成本結構方面：成本結構方面：產品端產品端，17-22H1公司巖土工程成本占比由98.6%降至95.5%，營業總成本結構優化。綜合端綜合端，2021年公司直接材料成本占比51.8%，機械租賃成本占比23.3%，位居前兩位。資料來源：中巖大地招股說明書、資料來源：中巖大地招股說明書、WindWind、中泰證券研究所、中泰證券研究所圖表：圖表：1616-2121年公司期間費用率保持低位，成本結構持續優化年公司期間費用率保持低位，成本結構持續優化成成本本結結構構財財務務指指標標1616-2121公司其他主營毛利

113、率保持高位公司其他主營毛利率保持高位1616-2121年公司期間費用率較低年公司期間費用率較低產品成本結構產品成本結構20212021年公司綜合成本結構年公司綜合成本結構423.43.4 凱勒集團凱勒集團:深耕歐美、布局全球，深耕歐美、布局全球，打造“一站式商店”打造“一站式商店”海外海外積極并購，發揮協同效應積極并購，發揮協同效應資料來源：公司官網、中泰證券研究所資料來源：公司官網、中泰證券研究所發展歷程：發展歷程：Keller公司始創于1860年。20世紀30年代，公司發明了振動地基改良方法；20世紀70年代，公司發明補償灌漿技術糾正建筑物沉降；并購歷程：并購歷程：1972被英國GKN收購

114、，成立 Keller GKN Foundations；1994年公司成功在倫敦證券交易所上市，此后凱勒公司收購了一系列具有核心技術的海外公司并成長為世界上最大的巖土專業承包商世界上最大的巖土專業承包商。1994收購收購Case Foundation（美（美國）國）2001收購收購 Suncoast Post-Tension（美國）（美國）2002收購收購 McKinney Drilling Company（美國）（美國）2006收購收購Piling contractors（澳大利亞）和（澳大利亞）和 Anderson Drilling（美國）（美國）2007收購收購 Systems Geote

115、chnique（英國）和（英國）和 HJ Foundation（美國（美國)2009收購收購Resource Piling（新（新加坡）加坡）2013收購收購 Geo-Foundations Contractors Inc、North American Piling（加拿大）和（加拿大）和Esorfranki Geotechnical（南非）（南非）2015收購收購 Bencor（北美）和（北美）和Austral（澳大利亞）（澳大利亞）2016收購收購 Tecnogeo（巴西（巴西)2018收購收購Moretrench（美國（美國)2021收購收購 RECON(US)，NordPile（挪威（

116、挪威 KFS）收購）收購Voges Drilling（美國）收購（美國）收購Subterranean（加拿大）（加拿大）2022收購收購 GKM Consultants（加拿大）（加拿大）圖表：公司并購歷程圖表：公司并購歷程43產品和服務產品和服務營收營收/占比占比（2021）地基處理運用干土混合、剛性夾雜物、振搗壓實、沖擊壓實等方法提高土地承載力7.34億英鎊，33%灌漿凱勒公司在灌漿技術上處于世界領先地位，灌漿方式如壓實灌漿、滲透注漿、充填注漿、聚氨酯注漿等6.23億英鎊，28%深基礎通過鉆孔灌注樁、球墨鑄鐵、螺旋柱、驅動預制柱等將脆弱地表的荷載轉移到更堅固的底層土壤或巖石上2.45億英鎊

117、，11%地表保持通過隔膜墻、連續柱墻、泥漿截止墻、微型柱滑動穩定系統等保持地表不移動2.45億英鎊，11%海洋工程利用海上打樁和地面工程技術為近岸海洋結構提供設計和施工服務0.44億英鎊，2%測量和檢測服務為建筑、挖掘、橋梁、鐵路、公路、隧道、路堤提供安全檢測服務0.22億英鎊，1%業務結構：打造“一站式商店”業務結構：打造“一站式商店”業務模式：打造巖土工程解決方案業務模式：打造巖土工程解決方案“一站式商店”?！耙徽臼缴痰辍?。提供一系列廣泛的、市場領先的產品和服務組合，如地基處理、地表保持、近岸海洋結構、測量和檢測服務等。收入結構（按行業）：收入結構（按行業）：2021年，公司營收中公共建筑

118、占比36%，上升3pct；電力/工業占比21%，下滑3pct。收入結構（按產品）：收入結構（按產品）：2021年，地基改良、深基礎、后張系統收入占比分別為33%、28%、14%。圖表：產品和服務組合圖表：產品和服務組合圖表：圖表：21年凱勒集團主營業務收入占比（分產品）年凱勒集團主營業務收入占比（分產品）圖表：圖表：20-21凱勒集團主營業務收入占比（分行業）凱勒集團主營業務收入占比（分行業）3.43.4 凱勒集團凱勒集團:深耕深耕歐美、布局歐美、布局全球，全球，打造“一站式商店”打造“一站式商店”資料來源：凱勒集團官網，中泰證券研究所資料來源：凱勒集團官網，中泰證券研究所資料來源：凱勒集團官

119、網，中泰證券研究所資料來源：凱勒集團官網，中泰證券研究所資料來源：凱勒集團官網，中泰證券研究所資料來源：凱勒集團官網，中泰證券研究所33%28%11%11%14%2%1%地基改良深基礎灌漿地表保持后張系統海洋工程測量與監控33%36%24%21%21%21%20%20%2%2%0%20%40%60%80%100%120%20202021公共建筑電力/工業住宅辦公室/商業海洋44市場：歐美構成基本盤，廣泛布局市場：歐美構成基本盤，廣泛布局分布格局：分布格局：凱勒集團產品、行業和客戶遍布五大洲，主要分布在北美洲及歐洲，是世界上最大的巖土專業承包商。凱勒集團基于對當地市場和地基條件的了解，于世界范圍

120、內部署分支機構網絡。收入收入結構結構：22H1，北美洲、歐洲及亞太地區營收分別8.66、2.98、1.74億英鎊，占比分別65%、22%、13%。圖表：圖表：22H1，凱勒集團分區域營業收入占比，凱勒集團分區域營業收入占比一覽一覽圖表：凱勒集團全球分支機構一覽圖表：凱勒集團全球分支機構一覽圖表：圖表：2018-2022年，年，凱勒集團分區域營業收入一覽凱勒集團分區域營業收入一覽3.43.4 凱勒集團凱勒集團:深耕深耕歐美、布局歐美、布局全球，全球，打造“一站式商店”打造“一站式商店”65%22%13%北美歐洲亞太、中東和非洲11.6 13.3 12.3 13.2 8.7 6.7 6.8 5.4

121、 5.5 3.0 3.8 2.9 3.0 3.5 1.7 0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1北美歐洲亞太、中東和非洲資料來源：凱勒集團官網，中泰證券研究所資料來源：凱勒集團官網，中泰證券研究所資料來源：凱勒集團官網，中泰證券研究所資料來源：凱勒集團官網，中泰證券研究所資料來源：凱勒集團官網，中泰證券研究所資料來源：凱勒集團官網，中泰證券研究所4522.2 23.0 20.6 22.2 13.4 35.9%-120%-80%-40%0%40%80%1015202520182019202020212022H1營業收入營業收入(億英鎊億英鎊)yoy(%)

122、-0.1 0.2 0.4 0.6 0.2 20.2%-200%-100%0%100%200%300%-0.20.00.20.40.60.820182019202020212022H1歸母利潤歸母利潤(億英鎊億英鎊)yoy(%)4.3%4.5%5.3%4.3%3.7%-0.3%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%0%1%2%3%4%5%6%20182019202020212022H1營業利潤率（營業利潤率（%）bps財務：財務：22H1營收營收、業績高增業績高增強勁復蘇強勁復蘇，收入和利潤顯著改善收入和利潤顯著改善。22H1，凱勒集團實現營收13.37億英鎊，同比高增35.8%

123、；歸母利潤0.24億英鎊，同比增長20.2%。多因素影響多因素影響，營業營業利潤率利潤率 承壓：承壓：受材料短缺、通貨膨脹、項目延遲影響，22H1公司營業利潤率下滑 0.3pct。3.43.4 凱勒集團凱勒集團:22H1營業收入、營業收入、歸母利潤歸母利潤同比雙升同比雙升圖表：凱勒集團營業利潤率一覽圖表：凱勒集團營業利潤率一覽圖表：凱勒集團歸母凈利潤一覽圖表：凱勒集團歸母凈利潤一覽資料來源：凱勒集團官網，中泰證券研究所資料來源：凱勒集團官網，中泰證券研究所圖表：凱勒集團營業收入一覽圖表：凱勒集團營業收入一覽資料來源：凱勒集團官網，中泰證券研究所資料來源：凱勒集團官網，中泰證券研究所資料來源：凱

124、勒集團官網，中泰證券研究所資料來源：凱勒集團官網，中泰證券研究所46CONTENTS目錄CCONTENTS專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所4風險提示47 國內國內/海外建筑業投資增速不及預期海外建筑業投資增速不及預期風險風險。行業行業規模測算偏差風險規模測算偏差風險（報告中的行業規模測算基于一定的假設條件報告中的行業規模測算基于一定的假設條件，存在不及預期的風險存在不及預期的風險）。研研報使用信息數據更新不及時風險報使用信息數據更新不及時風險。4 4 風險提示風險提示48投資評級投資評級說明說明49重要聲明重要聲明

125、 中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務

126、的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。