有色行業釩電池系列報告：釩電池產業鏈研究電解液和質子交換膜有望充分受益-220925（25頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2022 年 9 月 25 日 行業行業研究研究 釩電池產業鏈研究：電解液和質子交換膜有望充分受益釩電池產業鏈研究：電解液和質子交換膜有望充分受益 釩電池系列報告三 有色有色行業行業 本篇報告系統梳理了全釩液流電池全產業鏈的發展及上下游公司情況。成本成本構成構成：電解液電解液成本占比成本占比 50%50%以上以上。全釩液流電池主要包括電解液、電堆、電控系統三大部分，隨著充放電時長的增加，釩電池儲能系統的電解液成本占比提升。4 小時儲能系統中電解液成本占比達到 50%，時長越長，電解液占比越高。電解液：電解液：20252025 年年釩電池拉動五氧化二

2、釩增量市場規模約釩電池拉動五氧化二釩增量市場規模約 6 61 1-129129 億元億元。1GWh釩電池對五氧化二釩的單位用量約為 8000 噸?，F在國內生產電解液的企業主要包括釩鈦股份、河鋼股份、湖南銀峰等。我們預計 2025 年釩電池拉動的五氧化二釩需求分別為 6.1 萬噸（悲觀）和 12.9 萬噸（樂觀），假設五氧化二釩價格穩定在 10 萬元/噸，對應市場規模分別為 61 億元和 129 億元。質子交換膜質子交換膜：20252025 年釩電池拉動的市場規模約年釩電池拉動的市場規模約 3030-6464 億元億元。質子交換膜的作用是允許氫離子通過的同時阻止正負極電解液不同價態的釩離子的混合

3、，需要具備很高的化學穩定性及離子選擇性，目前使用的主要是全氟磺酸樹脂膜。質子交換膜國內僅有東岳集團、蘇州科潤等具備量產能力。我們預計 2025 年釩電池對質子交換膜的需求分別為 152 萬（悲觀）和 320 萬平方米（樂觀），假設 2025年質子交換膜單價降至 2000 元/m2，對應市場規模分別為 30 億元和 64 億元。電極電極和雙極板和雙極板：碳材料為主要技術路線碳材料為主要技術路線。電極是提供離子和電子交換的場所，但不參與氧化還原反應，目前主要是用碳素電極，主要材料為碳氈和石墨氈，生產企業包括遼寧金谷、江蘇普向等。雙極板是為了物理上隔絕雙極板兩側的電解液互相滲透，在支撐整個電堆結構的

4、同時串聯單個電池，使電路流通。雙極板的主要材料為碳/石墨材料、石墨基復合材料和金屬雙極板，復合材料使用的更多，目前生產石墨雙極板的主要企業有易成新能等。降本：技術進步和國產材料替代仍是重點降本：技術進步和國產材料替代仍是重點。目前全釩液流電池最大的缺點為初裝成本較高，但行業仍處于產業發展的初期，后續降本空間仍較大。降本空間主要體現在電解液和電堆這兩個成本占比較高的部分，電解液方面可通過提高效率和租賃等方式降本，電堆方面可通過結構設計的優化和國產材料替代進行降本。投資建議：投資建議：基于成本、技術、市值彈性角度，我們看好：1）在釩資源及生產方面有優勢且逐步布局釩電池相關產業鏈的企業，推薦釩鈦股份

5、，關注河鋼股份、中核鈦白、永泰能源等；2）在電堆的結構設計上有一定生產壁壘的環節，如質子交換膜等，建議關注東岳集團等。3）從市值彈性角度，推薦釩鈦股份，關注河鋼股份、東岳集團等。風險分析：風險分析：資源開發不及預期導致釩價資源開發不及預期導致釩價上行風險上行風險，技術更新帶來的降本不及預期，技術更新帶來的降本不及預期。重點公司盈利預測與估值表重點公司盈利預測與估值表 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 股價（元）股價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）投資評投資評級級 2 21 1A A 2222E E 2323E E 2 21 1A A 2 22 2E E 2323E E 000

6、629.SZ 釩鈦股份 5.59 0.15 0.22 0.26 36 25 21 增持 000709.SZ 河鋼股份 2.48 0.25 0.16 0.19 10 16 13-002145.SZ 中核鈦白 7.62 0.59-13-600157.SH 永泰能源 1.67 0.05 0.07 0.09 33 24 19-0189.HK 東岳集團 7.40 0.98 1.56 1.62 8 5 5-資料來源：Wind，光大證券研究所預測（無評級公司為 wind 一致性預期），股價時間為 2022-09-22；匯率按 1HKD=0.889CNY換算 增持（維持）增持（維持）作者作者 分析師：王招華分

7、析師：王招華 執業證書編號：S0930515050001 021-52523811 分析師：方馭濤分析師：方馭濤 執業證書編號：S0930521070003 021-52523823 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 -36%-24%-13%-1%10%09/2112/2103/2206/22有色金屬滬深300 資料來源：Wind 相關研報相關研報 安全穩定、壽命長，釩電池長時儲能空間廣闊全釩液流電池行業深度報告（2022-07-07）共享儲能模式有望加速釩電池裝機釩電池行業報告系列二（2022-08-18）要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 有色行業

8、有色行業 目目 錄錄 1、全釩液流電池產業鏈梳理全釩液流電池產業鏈梳理 .4 4 1.1、產業鏈各環節及公司梳理.4 1.2、各環節成本構成：時長越長，單位成本越低.5 2、產業鏈：電解液、膜為重要環節產業鏈：電解液、膜為重要環節 .6 6 2.1、電解液：成本占比約一半，2025 年對釩需求拉動約 50%.6 2.2、電堆：質子交換膜、電極、雙極板為主要部件.8 2.2.1、質子交換膜.9 2.2.2、電極.12 2.2.3、雙極板.13 2.3、其他電控系統.13 2.4、電池生產企業.14 3、降本空間：技術降本在路上降本空間：技術降本在路上 .1515 3.1、電堆：結構設計+材料降本

9、.16 3.1.1、電堆結構設計優化.16 3.1.2、質子交換膜：國產替代和技術進步.16 3.2、電解液：提高利用率+租賃降本.17 3.3、產業鏈分工降本.17 4、投資標的：看好電解液、膜等環節投資標的：看好電解液、膜等環節 .1717 4.1、釩鈦股份（000629.SZ）：釩制品全球龍頭，與大連融科合作電解液.18 4.2、河鋼股份（000709.SZ）：與北京普能合作電解液.19 4.3、中核鈦白（002145.SZ）：與偉力得合建釩電池.20 4.4、龍佰集團（002601.SZ）：擬新建 3 萬噸 V2O5.20 4.5、易成新能（300080.SZ）：生產雙極板，參股釩電池

10、企業開封時代.21 4.6、東岳集團（0189.HK）：國內質子交換膜龍頭.21 4.7、永泰能源（600157.SH）：與海德股份共同布局釩資源+釩電池.22 4.8、海德股份（000567.SZ）：與永泰能源共同布局釩資源+釩電池.22 4.9、西部礦業（601168.SH）：石煤提釩建成將達產能 3850 噸.22 4.10、國網英大（600517.SH）：子公司武漢南瑞已全面掌握釩電池相關技術.23 4.11、上海電氣（601727.SH）：已有釩電池示范項目驗收.23 4.12、山東?；?00822.SZ）：與液流儲能科技有限公司合資電池公司.23 4.13、西子潔能（002534

11、.SZ）：參股釩電池生產企業德海艾科.24 4.14、凱迪股份（605288.SH）：設立投資基金投資釩電池企業.24 5、風險分析風險分析 .2424 VYhV9YkWzWbWrWrW9PcM6MnPpPoMoMjMoOuNjMsQtN7NoPnNvPpPsQuOpNqN 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 有色行業有色行業 圖目錄圖目錄 圖 1：全釩液流電池結構圖.4 圖 2：全釩液流電池產業鏈.5 圖 3：不同時長儲能系統的單位成本.6 圖 4：電解液制備流程.6 圖 5：釩電解液生產電解槽.6 圖 6：中國釩產品原料結構（2020）.7 圖 7：中國主要釩產品生產企業產能（萬噸

12、/年）.7 圖 8：大連化物所研發的電堆（2020 年）.8 圖 9：電堆內部結構示意圖.8 圖 10：1MW 釩電池電堆的各部件單位用量.9 圖 11：杜邦 N117 全氟磺酸樹脂膜.9 圖 12：全氟磺化樹脂合成過程.9 圖 13：2021 年液流電池質子交換膜國產化率（%）.10 圖 14：江蘇普向各種碳纖維氈布產品.12 圖 15：遼寧金谷石墨氈產品.12 圖 16：非氟多孔離子膜.16 圖 17：江蘇科潤 Nepem-11 系列全氟磺酸 H 型離子膜.16 圖 18：公司釩產品產能及產量.19 圖 19：公司鈦產品產能及產量.19 表目錄表目錄 表 1：釩電池裝機規模對五氧化二釩需求

13、的拉動測算.8 表 2：釩電池裝機對質子交換膜需求的拉動測算.12 表 3：釩電池產業鏈相關上市公司.18 表 4：釩電池產業鏈相關上市公司彈性測算（以 2025 年釩電池裝機量為 2GW/8GWh 為假設）.18 表 5：釩鈦股份盈利預測與估值簡表.19 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 有色行業有色行業 1 1、全釩液流電池產業鏈全釩液流電池產業鏈梳理梳理 作為全釩液流電池行業報告的第三篇，本篇報告系統梳理了全釩液流電池全產業鏈的發展現狀及產業鏈上下游的公司情況，包括上游資源、中游部件制造和下游釩電池生產企業。1.11.1、產業鏈產業鏈各環節及公司各環節及公司梳理梳理 全釩液流電

14、池系統主要由電堆、電解液和其他部分組成。電解液充當正負極活性物質，主要為含釩離子的溶液；電堆充當電的反應場所，其中電堆核心零部件為電極、隔膜和雙極板，還包括集流體、液流框等；其他部分包括 BMS、PCS等電控系統以及泵和儲存罐等。圖圖 1 1：全釩液流電池結構圖全釩液流電池結構圖 資料來源：Ki Jae Kim，A technology review of electrodes and reaction mechanism in VRFB，光大證券研究所 目前產業鏈發展較為初期，多數環節由釩電池生產企業自行完成，主要形成了上游五氧化二釩的原料生產，中游各部件的配套和下游整裝生產三大環節。主要的

15、公司情況如下：（1）上游：上游主要為電解液原料五氧化二釩的生產，包括釩鈦股份、河鋼股份、川威集團、龍佰集團等。（2）中游：電解液生產企業主要有大連博融（大連融科子公司）、湖南銀峰、河鋼股份等。電堆目前多數由釩電池生產企業內部供應，主要包括大連融科等釩電池企業；其中，質子交換膜生產企業主要有科慕（原杜邦）、東岳集團、蘇州科潤等；電極生產企業包括遼寧金谷等。其他的則為電控、電子系統以及儲存罐等工程物件。（3）下游：釩電池生產企業包括大連融科、北京普能、偉力得、武漢南瑞（國網英大）等。敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 有色行業有色行業 圖圖 2 2：全釩液流電池產業鏈全釩液流電池產業鏈 資

16、料來源：上市公司公告及相關公司官網，光大證券研究所整理繪制 1.21.2、各環節成本構成各環節成本構成：時長越長，單位成本越低：時長越長，單位成本越低 4 4 小時儲能系統單價約小時儲能系統單價約 30003000 元元/kwh/kwh，時長越長成本越低，時長越長成本越低 全釩液流電池的功率和容量相互獨立，功率由電堆的規格和數量決定，容量由電解液的濃度和體積決定。當功率一定時，要增加儲能容量（充放電時長），只需提高電解液體積、濃度即可，液流電池單位增加的成本低于其他系統電池。大連化物所的張華民在 全釩液流電池的技術進展、不同儲能時長系統的價格分析及展望 中測算了不同儲能時長的全釩液流電池儲能系

17、統價格（融科儲能2021 年第三季度兆瓦級全釩液流電池儲能系統價格）。除電解液以外的電池儲能系統市場價格為6000元/kW，五氧化二釩10萬元/噸時，電解液的價格約1500元/kWh。當儲能時長為 1 小時，儲能系統價格為 7500 元/kwh。若儲能時長為 4 小時，儲能系統價格為 3000 元/kWh（非電解液部分系統成本由 4 小時分攤，儲能系統價格為 1500 元/kWh，占比 50%；電解液價格 1500 元/kwh，占比 50%）。若儲能時長升為 8 小時，儲能系統價格為 2250 元/kwh。儲能時長越長，單位成本越低。敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 有色行業有色行業

18、 圖圖 3 3：不同時長儲能系統的單位成本不同時長儲能系統的單位成本 資料來源：張華民全釩液流電池的技術進展、不同儲能時長系統的價格分析及展望，光大證券研究所 2 2、產業鏈：電解液、產業鏈：電解液、膜為重要環節膜為重要環節 2.12.1、電解液電解液：成本占比：成本占比約一半約一半，20252025 年對釩需求年對釩需求拉動拉動約約 50%50%電解液是釩電池的關鍵材料，不同于鋰離子電池，釩電池電解液直接充當電池系統的正負極。電池的正極電解液為含有四價和五價釩離子的硫酸溶液，為負極電解液為含有二價和三價釩離子的硫酸溶液。全釩液流電池的電解液是通過硫酸/鹽酸和五氧化二釩混合得到高濃度的含釩溶液

19、，再通過配方配制獲得。據張華民 2022 年 6 月發表的全釩液流電池的技術進展測算，1Kwh 電解液需要8kg 高純度的五氧化二釩。圖圖 4 4：電解液制備流程電解液制備流程 圖圖 5 5：釩電解液生產釩電解液生產電解電解槽槽 資料來源：湖北陽光鴻志釩電池項目環評報告，光大證券研究所 資料來源：湖北陽光鴻志釩電池項目環評報告，光大證券研究所 五氧化二釩的主要來源于釩鈦磁鐵礦、石煤提釩、廢催化劑原料等提取方式，目前國內主流的提釩方式是從釩鈦磁鐵礦煉鋼過程中產生的釩渣中提取五氧化二釩（2020 年占比約 87%）。從事上游釩制品生產的公司包括釩鈦股份、河鋼股份等。據百川盈孚，國內釩產品產能合計

20、17.14 萬噸（2021 年底），釩產品生產的前十大企業分別是釩鈦股份、承德釩鈦、成渝釩鈦、承德建龍、四川德勝釩鈦、達鋼集團、五洲礦業、玉典釩業、虹京實業、宏發釩業。其中釩鈦股份擁有 4萬噸五氧化二釩產能，河鋼股份旗下的承德釩鈦擁有釩產品折 2.2 萬噸產能。敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 有色行業有色行業 圖圖 6 6：中國釩產品原料結構（：中國釩產品原料結構（20202020）圖圖 7 7：中國：中國主要釩產品生產企業產能（萬噸主要釩產品生產企業產能（萬噸/年）年）資料來源：吳優2020 年全球釩工業發展報告，光大證券研究所 資料來源：百川盈孚，光大證券研究所（截至 2021

21、 年底）同時，部分上游五氧化二釩的生產企業已經開始介入到電解液的生產當中，如釩鈦股份與大連博融的合作，河鋼股份與北京普能合作等。目前主要生產釩電解液的企業有湖南銀峰、星明能源、大連博融、河鋼股份等。（1）湖南銀峰湖南銀峰：湖南銀峰主要專注于新型大功率大容量儲能產品全釩液流氧化還原電池儲能系統的研發、制造與商業化應用，產品包括電堆、電解液、電池管理系統和關鍵材料（隔膜、雙機板、五氧化二釩）。公司擁有 40 余項核心專利，包括電解液制備、高純釩冶金冶煉、核心電堆設計、系統集成設計等，公司官網顯示其全資子公司江西銀匯新能源的江西宜春年產 6.6 萬 m3釩電解液項目正在建設中。（2 2）星明能源星明

22、能源（川威集團）（川威集團）：星明能源為川威集團子公司，2011 年開始釩電解液研發，已成功開發了兩代釩電解液生產技術。公司專注于釩鈦技術、釩電解液產品研發、生產和銷售業務，主要產品有三氧化二釩、釩鐵合金、釩氮合金、高純五氧化二釩、釩電解液、鈣鈦精礦；川威集團官網顯示星明能源擁有年產2000m3釩電解液的生產線。（3 3）大連博融大連博融：大連博融是國內第一家大規模生產釩電解液的企業。公司主要產品有氧化物、釩酸鹽、釩電解液（釩濃度：1.5-2.0 mol/L）。公司已擁有年產 1GWh 的釩電解液生產線。2021 年 9 月，釩鈦股份已與大連博融簽訂 戰略合作協議。（4 4）河鋼股份：）河鋼股

23、份：公司在投資者關系平臺表示，2022 年 7 月已建成 1000 噸/年釩電解液產線，預計 2022-2025 年分三期建設 5 萬立/年電解液產線和300MW/年釩電池裝備產線。釩電池對五氧化二釩需求拉動的釩電池對五氧化二釩需求拉動的市場空間測算市場空間測算 我們以已外發報告 共享儲能模式有望加速釩電池裝機釩電池行業報告系列二中對釩電池裝機規模的預測作為依據，測算對五氧化二釩的需求拉動。在該報告中我們按照中國發電側儲能裝機量測算了釩電池年新增裝機規模的理論空間。1）悲觀假設下，2022-2025 年釩電池的年新增裝機功率分別為0.4/0.8/1.3/1.9GW，對應 4 小時儲能裝機，對應

24、的年新增裝機容量分別為1.6/3.3/5.2/7.5GWh。2）樂觀假設下，2022-2025 年釩電池的年新增裝機功率分別為0.5/1.3/2.4/4.0GW，對應 4 小時儲能裝機，對應的年新增裝機容量分別為2.0/5.2/9.6/16.1GWh。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 有色行業有色行業 對應五氧化二釩的單耗，2025 年釩電池拉動的五氧化二釩需求分別為 6.1萬噸（悲觀）和 12.9 萬噸（樂觀），假設五氧化二釩價格穩定在 10 萬元/噸，對應市場規模分別為 61 億元和 129 億元。表表 1 1：釩電池裝機規模對五氧化二釩需求的拉動測算釩電池裝機規模對五氧化二釩需

25、求的拉動測算 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 假設 1：釩電池年新增裝機功率（GW）0.4 0.8 1.3 1.9 假設 2：釩電池年新增裝機功率（GW）0.5 1.3 2.4 4 假設 1：釩電池年新增裝機容量（GWh）1.6 3.3 5.2 7.5 假設 2：釩電池年新增裝機容量（GWh）2 5.2 9.6 16.1 釩電池平均交付成本（元/Wh）4 3.5 3 2.5 五氧化二釩單耗（t/Gwh）8000 8000 8000 8000 假設 1 下釩電池對五氧化二釩需求（噸）12800 26400 41600 60800 假設 2

26、下釩電池對五氧化二釩需求（噸）16000 41600 76800 128800 五氧化二釩價格（萬元/噸）10 10 10 10 假設 1 下釩電池拉動的五氧化二釩市場規模（億元）12.8 26.4 41.6 60.8 假設 2 下釩電池拉動的五氧化二釩市場規模（億元）16.0 41.6 76.8 128.8 資料來源：張華民全釩液流電池的技術進展，光大證券研究所測算（假設 V2O5價格為 10 萬元/噸）2.22.2、電堆電堆：質子交換膜、電極、雙極板為主要部件：質子交換膜、電極、雙極板為主要部件 電堆是發生電化學反應的場所，集成了電極、隔膜、雙極板等材料組件，其密封設計、組裝工藝等對于電池

27、的可靠性、功率密度以及整體成本都有著至關重要的影響。電堆由多個單電池按照濾壓機的方式疊合而成。目前生產釩電池的企業基本都是自己生產電堆，包括大連融科、北京普能、上海電氣等。電堆的主要結構包括質子交換膜、電極、雙極板、銅集流板、液流框、端板及連接件等，其中質子交換膜、電極、雙極板為主要的構成部分。圖圖 8 8：大連化物所研發的大連化物所研發的電堆（電堆（20202020 年）年）圖圖 9 9：電堆內部結構示意圖電堆內部結構示意圖 資料來源：大連化物所，光大證券研究所 資料來源：中和儲能，光大證券研究所 參照 樂山偉力得全釩液流電池儲能系統智能生產線技改擴建項目環境影響報告，1MW 釩電池的電堆對

28、各部件的用量為質子交換膜 830 平方米、石墨氈/碳氈 1450 平方米、雙極板 1000 平方米，銅板（正負極集流體）、鋁合金板（封裝）、PE 板（流道加工）、雙色板（裝飾）分別為 70 平方米、130 平方米、3200平方米和 130 平方米。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 有色行業有色行業 圖圖 1010：1MW1MW 釩電池電堆的各部件單位用量釩電池電堆的各部件單位用量 資料來源：樂山偉力得全釩液流電池純南瓜系統智能生產線技改擴建項目環境影響報告，光大證券研究所 2.2.12.2.1、質子交換膜質子交換膜 質子交換膜是電堆的重要組成部分，其作用是允許氫離子通過的同時，阻止正

29、負極電解液中不同價態的釩離子的混合。理想的質子交換膜應該擁有高物理化學穩定性、低膜電阻、釩離子選擇性高、高質子電導率、低水滲透率和低成本的特點。按照離子交換團不同，釩電池質子交換膜可分為非離子導電膜（多空結構）和離子導電膜；按照化學成分不同，釩電池質子交換膜可以分為含氟類質子交換膜、非氟類質子交換膜。圖圖 1111：杜邦杜邦 N117N117 全氟磺酸樹脂膜全氟磺酸樹脂膜 圖圖 1212：全氟磺化樹脂合成過程全氟磺化樹脂合成過程 資料來源：愛采購網站，光大證券研究所 資料來源：張永明等全副磺酸樹脂的合成及其膜的制備，光大證券研究所 全氟類質子交換膜是最早產業化應用于液流電池的商用膜，現在主流的

30、全氟磺酸膜（PFSA）由聚四氟乙烯（PTFE）的主鏈和全氟乙烯基醚的磺酸基構成，共同形成親疏水分離結構，并且可在強酸強堿中穩定存在。含氟類質子交換膜雖然有較好的耐酸耐堿性和質子電導率，但成本較高。近幾年非氟化膜迅速發展，很多研究嘗試使用碳氫化合物膜來替代含氟膜。由于磺酸基、羧基等基團的存在有利于隔膜傳導質子，且該材料具有較好的物理化學穩定性，因此磺化芳香族化合物開始受到青睞。芳香族化合物主要包括聚醚醚酮（PEEK）、聚砜（PS）、聚苯并咪唑（PBI）和聚酰亞胺（PI），通過磺化的方法在芳香環中引入磺酸基可以使其具有較好的質子電導率。在離子交換膜方面，目前全球釩電池主要使用的是科慕（原美國杜邦公

31、司，于 2015 年 7 月與杜邦公司完成拆分）的 Nafion 全氟磺酸樹脂交換膜，Nafion薄膜以磺酸基團為交換基團，作為全釩氧化還原液流電池的標準隔膜，其在電解 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 有色行業有色行業 液中的穩定性高，但價格昂貴。目前，國內的江蘇科潤新材料、東岳集團、億華通旗下的上海神力、中科院大連化物所、國潤儲能等都自主創新開發了更低成本的膜，其中江蘇科潤新材料和東岳集團為專業膜生產商。據高工氫電統計，國內市場仍以科慕的全氟磺酸樹脂膜為主要應用產品，其出貨量市場占有率為 77%；而國產的液流電池質子交換膜市場占有率為 23%，其中，國內出貨量靠前的企業為科潤新

32、材料和東岳未來氫能。圖圖 1313：20212021 年液流電池質子交換膜年液流電池質子交換膜國產化率（國產化率（%）資料來源：高工氫電，光大證券研究所 （1 1）江蘇科潤江蘇科潤 江蘇科潤成立于 2019 年，由國家萬人計劃專家楊大偉創辦，擁有近 10 年的全氟離子膜與質子交換膜研發制造經驗。全資子公司江蘇科潤膜材料有限公司成立于 2011 年，擁有全氟離子膜方面的技術專利 40 余項，其開發的全氟離子膜已在燃料電池、釩電池、電解水制氫、二氧化氯發生器、金鹽制備、氨基酸精制等領域得到了廣泛應用。公司年產 100 萬平方米全氟質子交換膜項目環評報告已于 2022 年 9 月 8日獲得蘇州生態環

33、境局審批通過，項目施工周期 8 個月。（2 2）東岳未來（東岳未來（東岳集團東岳集團）東岳集團旗下子公司東岳未來氫能以氫能核心材料為主要產業，致力于氫燃料電池質子交換膜及相關配套含氟功能材料的開發與生產。主營產品包括：氫燃料電池質子交換膜、水電解制氫膜、液流電池膜、膨體聚四氟乙烯膜(ePTFE)、全氟磺酸離子交換樹脂、全氟羧酸離子交換樹脂、乙烯-四氟乙烯共聚物（ETFE，F40）、六氟環氧丙烷(HFPO)、全氟正丙基乙烯基醚（PPVE）等，產品質量和供應保障能力得到國內外客戶的廣泛認可。東岳未來氫能是國內少數實現全氟質子交換膜全產業鏈量產技術突破并擁有大規模供應能力的企業。東岳未來氫能 150

34、 萬平米質子交換膜生產線一期工程已于 2020 年 11 月正式投產。（3 3）泛亞微透泛亞微透 泛亞微透是一家擁有自主研發及創新能力的新材料供應商和解決方案提供商，主要圍繞 ePTFE 膜（塑料高分子聚合物產品）及 SiO2 氣凝膠為核心技術主線，通過對微觀多孔材料的改性、復合，公司不斷為客戶定制化地開發具有特殊聲、電、磁、熱、防水透氣、氣體管理、耐候耐化學等特性的組件產品。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 有色行業有色行業 2022 年 1 月 4 日，泛亞微透發布公告，公司擬與 21 家機構及個人共同發起設立合資公司“江蘇源氫新能源科技股份有限公司”，投資建設 ePTFE 功

35、能膜和氫燃料電池工程技術研究院，以及 150 萬 m氫質子交換膜產業化項目。項目全部建成預計需要 36 個月。公司擬出資 10000 萬元，占合資公司總股本的 25%（不是合資公司控股股東）。（4 4）東材科技）東材科技 東材科技集團股份有限公司創建于 1966 年，主要從事化工新材料的研發、制造和銷售，以新型絕緣材料為基礎，重點發展光學膜材料、電子材料、環保阻燃材料等系列產品。東材科技通過旗下全資子公司廣州艾蒙特布局質子交換膜業務。2021 年 9月 7 日，東材科技發布公告，擬通過全資子公司廣州艾蒙特新材料科技有限公司投資建設“年產 50 萬平米質子交換膜項目”，致力于電解水制氫、燃料電池

36、等領域用質子交換膜的研發和制造。（5 5）武漢綠動）武漢綠動 2020 年，國家電投氫能公司設立武漢綠動，負責建設國家電投華中氫能產業基地，總投資達 70 億元，除質子交換膜外，還包括膜電極、碳紙、電堆及燃料電池系統等，同時進行電解水制氫關鍵設備的研發和生產。2021 年 12 月，武漢綠動年產 30 萬 m質子交換膜生產線正式投產。（6 6）浙江漢丞）浙江漢丞 浙江漢丞科技有限公司成立于 2016 年，致力于研發、生產、銷售世界先進的含氟高分子材料、高強度納米纖維微孔氟膜、高強度增強型新能源電池隔膜，全氟質子交換膜、全氟離子交換膜，應用在各類民用和工業用膜復合市場、液流電池、水電解制氫、氫燃

37、料電池等關鍵核心材料技術領域。據高工氫電，浙江漢丞已經開發出 10-12 微米的質子交換膜，并建成年產30 萬平方米的質子交換膜生產線。釩電池拉動的質子交換膜釩電池拉動的質子交換膜市場空間測算市場空間測算 我們以已外發報告 共享儲能模式有望加速釩電池裝機釩電池行業報告系列二中對釩電池裝機規模的預測作為依據，測算對五氧化二釩的需求拉動。在該報告中我們按照中國發電側儲能裝機量測算釩電池年新增裝機規模的理論空間。按照前述 樂山偉力得全釩液流電池儲能系統智能生產線技改擴建項目環境影響報告（圖 10），單 KW 釩電池系統需要 0.8m2的質子交換膜，按照前述預測，市場空間測算如下：1）悲觀假設下，20

38、22-2025 年釩電池的年新增裝機功率分別為0.4/0.8/1.3/1.9GW，對應質子交換膜用量分別為 32/64/104/152 萬平米。2）樂觀假設下，2022-2025 年釩電池的年新增裝機功率分別為0.5/1.3/2.4/4.0GW，對應質子交換膜用量分別為 40/104/192/320 萬平米。2025 年釩電池拉動的質子交換膜需求分別為 152 萬平方米（悲觀）和 320萬平方米（樂觀），假設 2025 年質子交換膜單價降至 2000 元/m2，對應質子交換膜市場規模分別為 30.4 億元和 64 億元。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 有色行業有色行業 表表 2

39、2：釩電池裝機對質子交換膜釩電池裝機對質子交換膜需求的需求的拉動測算拉動測算 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 假設 1：釩電池年新增裝機功率（GW）0.4 0.8 1.3 1.9 假設 2：釩電池年新增裝機功率（GW）0.5 1.3 2.4 4 假設 1：釩電池年新增裝機容量（GWh）1.6 3.3 5.2 7.5 假設 2：釩電池年新增裝機容量（GWh）2 5.2 9.6 16.1 質子交換膜單位用量（m2/kw）0.8 0.8 0.8 0.8 假設 1 下質子交換膜需求（萬平米）32 64 104 152 假設 2 下質子交換膜需求（

40、萬平米）40 104 192 320 質子交換膜價格（元/m2）2600 2400 2200 2000 假設 1 下釩電池拉動的質子交換膜市場規模（億元）8.3 15.4 22.9 30.4 假設 2 下釩電池拉動的質子交換膜市場規模（億元）10.4 25.0 42.2 64.0 資料來源：偉力得全釩液流電池儲能系統智能生產線技改擴建項目環境影響報告，光大證券研究所測算 2 2.2 2.2 2、電極電極 電極是提供離子和電子交換的場所，并且與其它電池不同的是，液流電池的電極不會做為反應物質參與反應。電極材料需要有 1）高電導率，比表面積；2）具備穩定的網狀結構和親水性；3）高機械性能（韌性高）

41、；4）高化學惰性（耐腐蝕、環保、壽命長）。最早的電極材料分為金屬電極、碳素電極和復合電極，但是由于被廣泛使用的金屬電極材料電化學性能欠缺或者成本過高，現在碳素電極被廣泛應用，目前主要使用的有碳氈和石墨氈。碳氈是指碳纖維在 1000溫度下進行碳化得到，石墨氈則是炭纖維氈在無氧環境下加熱到 2000得到的石墨纖維氈。碳氈和石墨氈是多空性氈狀纖維材料，二者以其廣泛的三維網絡結構、高比表面積以及良好的電導率和電化學穩定性成為電極材料的主要材料（需要對其表面進行改性）。圖圖 1414：江蘇普向各種碳纖維氈布產品江蘇普向各種碳纖維氈布產品 圖圖 1515：遼寧金谷遼寧金谷石墨氈產品石墨氈產品 資料來源：江

42、蘇普向官網，光大證券研究所 資料來源：遼寧金谷官網，光大證券研究所 目前生產電極的主要企業有遼寧金谷、江蘇普向等。（1 1）遼寧金谷）遼寧金谷 遼寧金谷是一家集科研、生產、銷售和服務為一體的高新技術企業。主要產品有定型碳纖維復合材料、PAN 基碳氈及石墨氈、PAN 碳布及石墨布、粘膠基碳氈及石墨氈、固化石墨氈、碳繩、液流電池電極石墨氈。公司裝配有 PAN 基、粘膠基碳氈、石墨氈連續化生產線?，F階段使用的電極制備技術為連續燒結爐和連續活化爐串聯，連續燒結爐時采用二茂鐵催化劑在惰性氣體保護下形成碳納米管+連續活化爐通入水蒸氣或其 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 有色行業有色行業 他氣

43、體+撒入催化劑硝酸鉍粉末進行活化，實現預氧氈到石墨氈的轉化，達成氧化氈體表面納米級微孔結構構建以增加比表面積。公司官網顯示，公司通過對石墨氈的進一步改性處理，使其能量效率得到提高；目前公司的產品應用于大連融科的 200MW/800MWh 示范項目及其為美國UET 提供的電堆等項目；另外，國內上海電氣、國網南瑞、大力電工、朝陽華鼎、湖南德沃普等企業全部采用公司的電極石墨氈開發了新的液流電池堆型，新型電堆的電流密度普遍得到大幅度提高。（2 2）江蘇普向）江蘇普向 江蘇普向環?？萍加邢薰镜靥幮熘?，是集碳纖維材料科研、開發、生產、銷售于一體的新型環保材料企業。產品涉及黏膠基、PAN 基、預氧絲纖維等

44、系列，并擁有預氧化、碳化、石墨化到制品的完整生產能力。公司生產規模大，工藝設備先進，利用自主技術研制的少數碳纖維產品已經到達國際同類產品領先水平。公司生產的碳氈產品具有導電性能好，滲透速度快，纖維分布均勻，特別耐腐蝕，強度高等特點。原料在預氧化爐的高溫環境中，最高活化溫度達到 1300，比表面積可達 10003000 m2/g。2 2.2 2.3.3、雙極板雙極板 雙極板的作用是為了物理上隔絕雙極板兩側的電解液互相滲透，在支撐整個電堆結構的同時串聯單個電池，使電路流通。因此，優秀的雙極板需要擁有低滲透率、在電解液中的電化學穩定性、高導電率和機械完整性。雙極板的主要材料包括碳/石墨材料、石墨基復

45、合材料和金屬雙極板。金屬雙極板使用的金屬材料包括：1）金、鈦、鉑等貴金屬材料，其耐腐蝕性、導電性好，但價格極其昂貴；2）鉛金屬雙極板，缺點是有毒性且表面容易被氧化；3）不銹鋼雙極板，價格低廉、可加工性強，但在酸性環境下容易被腐蝕需要對其表面進行改性處理，改性處理方法工藝復雜，不適合大規模生產。金屬雙極板不能很好的用于腐蝕性電解質的液流電池體系，如全釩液流電池，但腐蝕性較弱的液流電池如鋅溴電池，可以使用表面只有碳化鈦的鈦板作為雙極板。目前在具有腐蝕性電解質的液流電池中采用的是石墨雙極板和石墨基復合雙極板。石墨雙極板導電性能良好，在酸性條件下穩定，高導電性，但加工復雜，加工安裝時容易發生斷裂，生產

46、效率偏低；而石墨基復合材料通過在石墨主題材料中選擇性添加輔助導電炭材料、增強材料以及樹脂作為粘結劑，在具有高分子樹脂良好的加工性能和機械強度，以及碳素材料優異的導電性能的同時，還可以降低雙極板的制備成本。石墨雙極板雖然擁有高導電率，但是電化學穩定性差，而碳/石墨材料雖然電化學穩定性好，但是機械強度差，所以現階段使用的是碳聚合物基復合材料。目前生產雙極板的主要企業有易成新能等。易成新能易成新能 易成新能主要產品有高效單晶硅電池片、鋰電池、太陽能電站、超高功率石墨電極、負極材料。公司在投資者互動平臺表示，全釩液流電池項目由易成新能參股孫公司開封時代新能源科技有限公司負責籌建，項目目前已完成備案、環

47、評手續；雙極板項目目前已經完成中試，正在完善項目備案手續。2.32.3、其他電控系統其他電控系統 除了以上電解液和電堆，還需要一些電控系統對釩電池的電池、內外部連接和系統管理，如 BMS（電池管理系統）、PCS（電力轉換體系）、CCS（中央控制系統）等。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 有色行業有色行業 （1 1）PCSPCS PCS 又稱電力轉換系統，在釩電池系統中擔任釩電池與電網端雙向電力傳輸的角色，可以通過 PCS 的標準電力母線與電網、光伏發電、用電設備等直接相連，實現了儲能電池與電力系統的連接。PCS 由變壓器、雙向逆變器、并網開關柜組成，具有對電池充電和放電的功能，可用

48、于光伏/風力發電功率平滑、削峰填谷、微型電網等多種場合。目前生產釩電池的 PCS 企業有智光電氣等。智光電氣智光電氣（0 002169.SZ02169.SZ）智光電氣成立于 1999 年，核心業務包括數字能源技術及產品、綜合能源服務整體解決方案、戰略投資及產業投資。其子公司智光儲能在電化學儲能、超級電容器儲能等技術領域為客戶提供包括儲能技術咨詢、儲能系統集成、儲能設備銷售等服務，也可為廣大儲能系統集成商提供儲能電池 PACK 集成、BMS、PCS及 EMS 等核心關鍵技術及設備，并可提供電芯及電池 PACK 測試技術服務。公司 2022 年 7 月在投資者互動平臺表示，可為釩電池項目提供高效的

49、大功率變流器（PCS）等核心技術產品及解決方案。（2）BMS BMS 又稱電池管理系統，通過編程邏輯控制器（PLC）實現運算、控制，從而對液流電池的荷電狀態檢測評估，完成電池內部運作的管理。在儲能系統中，BMS 通過檢測單體釩電池的工作狀態并以通訊的方式上傳信息，防止電池過充和過放，保障電池系統的安全運作。另外，BMS 還需要與 PCS 控制器相連接，傳輸電池組狀態的相關信息。（3）CCS CCS 又稱中央控制系統，集成了人機交互界面、算法控制部分、通訊控制部分以及驅動控制部分，負責監控整個系統的運行。2.42.4、電池生產企業電池生產企業 目前行業頭部的釩電池生產企業包括大連融科、北京普能、

50、偉力得、武漢南瑞等。（1）大連融科儲能大連融科儲能 大連融科儲能技術發展有限公司成立于 2008 年，下屬融科儲能、融科裝備及博融新材料（電池核心材料開發與生產主體），已成為全球領先的全釩液流電池全產業鏈開發、完整自主知識產權及高端制造能力的服務商。大連融科由大連恒融新能源有限公司和中國科學院大連化學物理研究所共同組建，大連融科領軍國內外液流電池標準的制定，引領全球液流電池技術的發展。目前成功實施了多項商業化應用示范項目，在全釩液流電池的核心技術領域擁有完整的自主知識產權，擁有的專利超過 300 余項。融科儲能提供的服務涵蓋全釩液流電池關鍵材料、電堆、電池模塊、KW 至百 MW 級電池儲能系統

51、的供應以及客戶定制儲能解決方案。公司官網顯示，公司已經建立了 300MW/年全釩液流電池儲能產業化裝備基地，實現了 559MWh的裝機量（含在建）。2022 年 2 月，融科儲能承建的國家級示范項目一期100MW/400MWh 級全釩液流電池儲能電站建成，并于 2022 年 8 月底調試并網。（2 2）北京普能北京普能 北京普能于 2009 年收購了加拿大 VRB Energy，現已成為一家成長迅速的全球清潔技術創新企業。普能開發出目前世界上高安全、大容量、長時儲能和長電池壽命為一體的全釩液流儲能電池和解決方案。據北京普能官網介紹，其在全 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 有色行業

52、有色行業 球已經安裝和正在處于開發階段項目容量達到 500 兆瓦時，安全穩定運行的時間累計接近 100 萬個小時。普能特有的低成本的離子交換膜、長壽命的電解液配方以及創新的電堆設計使普能區別并領跑于其他供應商。由普能擁有專利的、基于金屬釩元素的氧化還原反應的全釩氧化還原液流電池儲能系統(VRB-ESS)可將能量儲存在電解液中。2021年開發出全新第三代MW級500KW釩液流電池儲能產品，啟動100MW級大型儲能電站項目開發。2019 年交付湖北棗陽 10MW 光儲用首期 3MW 及國內多個 MW 級儲能項目。（3 3）偉力得偉力得 樂山偉力得能源是樂山晟嘉電氣的全資公司，偉力得一家大規模安全儲

53、能系統提供商，主要產品為全釩液流電池儲能系統，針對儲能側和用戶側提供不同的有個性化設計的標準化儲能單元系統的個性化設計，滿足用戶特殊需求。2022 年 7 月，公司與中核鈦白簽署全釩液流電池儲能全產業鏈戰略合作協議。同月，甘肅偉力得與山丹縣政府簽署了山丹縣全釩液流電池儲能裝備及光伏發電項目之投資協議，在張掖市規劃建設 250MW/1000MWh 規模的集中式共享儲能電站的試點項目，正在進行項目立項及備案。（4 4）武漢南瑞武漢南瑞 國網英大是國家電網有限公司旗下上市公司。武漢南瑞是國網英大的間接全資子公司。2010 年，武漢南瑞將電化學儲能列為戰略新興產業，展開全釩液流電池儲能技術研究；于 2

54、011 年成立風光儲研發團隊，并于 2017 年形成兆瓦級的全釩液流電池電堆智能化生產能力。目前武漢南瑞已全面掌握釩電池改性選型技術，具備釩電池本體設計、材料研制、系統集成能力，成功研發高功率釩電池電堆和 250 千瓦/500 千瓦時儲能系統，申請發明、實用新型專利共 70 項，授權 40 余項。（5 5）國潤儲能國潤儲能 國潤儲能成立于 2020 年 6 月，是一家產學研一體化的高新技術企業。主營業務包括液流電池儲能技術研發和液流電池、氫燃料電池用高端離子膜生產。主要產品有全氟離子膜、全釩液流電池等。國潤儲能擁有 30 項國際國內專利，擁有全氟磺酸樹脂隔膜（全氟離子膜）和全釩液流電池的技術儲

55、備?，F在已經建成了釩液流電池規?；瘍δ芎透咂焚|離子膜材料生產線，并實現完全投產，還擁有年產 10 萬平米全氟離子膜產線。2022 年 1 月中標華朔新能源 250kW/1MWh 光儲充一體化全釩液流電池儲能系統項目。（6 6）大力電工）大力電工 大力電工襄陽股份有限公司成立于 2002 年，專業從事電機軟起動、變頻調速、SVG、APF 及高低壓柜配套電控設備的研發、生產、銷售及技術服務，以及電池制造與銷售。公司官網顯示公司已具備 50/125/250kw 型號釩電池系列產品。2022 年 9 月 6 日，酒泉經開區管委會與大力電工襄陽股份有限公司舉行全釩液流電池儲能裝備生產項目簽約儀式，該項目

56、計劃投資 8 億元。3 3、降本空間：技術降本在路上降本空間：技術降本在路上 全釩液流電池擁有安全性高、擴容性強、循環壽命長等優點，特別適用于大規模、長時儲能電站?，F階段最大的缺點為初裝成本較高。但由于釩電池仍處于產業發展的初期，后續降本空間仍較大。目前，釩電池的降本主要可以從電解液、敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 有色行業有色行業 電堆兩個成本占比較高的部分出發，電解液方面可通過提高效率和租賃等方式降本，電堆方面可通過結構設計的優化和國產材料替代進行降本。3.13.1、電堆電堆：結構設計：結構設計+材料降本材料降本 3 3.1.1.1.1、電堆結構、電堆結構設計優化設計優化 （

57、1 1）優化）優化結構設計結構設計 隨著電池材料技術和結構設計制造技術的發展，電池的內阻不斷減小，性能逐步提升，使得能量密度不斷升高。在保持電堆能量效率 80%以上的情況下，電池工作電流密度提升，從 60-80mA/cm2 提高到 200-300mA/cm2，實現功率密度的提高，間接減少電堆材料的使用量，降低成本。（2 2）改進）改進組裝工藝組裝工藝 2020 年大連物化所發布的研究表明，在新一代電堆的組裝工藝中，團隊打破了傳統的組裝方式，首次將激光焊接技術應用于電堆組裝工藝中，大大提高了電堆的可靠性，同時也提高了電堆裝配的自動化程度，減少了密封材料的使用，電堆總成本降低了 40%。3 3.1

58、.2.1.2、質子交換膜：國產替代和技術進步質子交換膜：國產替代和技術進步 （1 1）國產替代）國產替代 國內原先使用的液流電池質子交換膜多為科慕的 Nafion 膜，技術水平確實可觀，但是高昂的價格上也大幅增加了電池的成本，以 Nafion117 為例，每立方米價格約為 500-1000 美元?，F在國內的企業紛紛開始自己研究隔膜的生產，實現隔膜的國產化，力求在性能持平的情況下盡可能的降低成本。國內有很多企業已經研發出了新型的隔膜，能夠大大降低隔膜的價格。圖圖 1616：非氟多孔離子膜非氟多孔離子膜 圖圖 1717：江蘇科潤江蘇科潤 NepemNepem-1111 系列系列全氟磺酸全氟磺酸 H

59、 H 型離子膜型離子膜 資料來源：大連化物所，光大證券研究所 資料來源：江蘇科潤官網，光大證券研究所 東岳集團和蘇州科潤也正在研發全氟膜，實現隔膜的國產化，相比杜邦Nafion117 膜降低成本 30%-40%。其中，江蘇科潤的 Nepem-11 系列使用全新流延法工藝制造，在流延過程中添加阻釩性能好的新型氟樹脂混合配方。釩滲透率減少 80%、彈性模量（420MPa）高于 Nafion、斷裂伸長率（120%）較小、電導率（0.1S/cm）優于 Nafion、機械強度和含水率相差無幾。（2 2）新技術：新技術：多孔多孔、非氟非氟膜膜等新技術等新技術和工藝和工藝的開發的開發 據大連物化所所述，多孔

60、隔膜由有機高分子樹脂中的一種或兩種以上為原料，再通過氣相誘導相轉換法制備而成，其中氣相為有機高分子樹脂的不良溶劑蒸汽氣氛。多孔膜可以通過控制多孔膜徑的大小實現對不同物質的分離，應用在液流電池中，可以增加膜的離子選擇性，拓寬電池和膜孔徑結構的調控手段。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 有色行業有色行業 之后，團隊提出了不含離子交換基團的“離子篩分傳導”概念。ZSM-35 是一種具有 FER 骨架結構的分子篩，它擁有垂直交叉的二維孔道結構，孔徑（0.35nm 至 0.54nm）介于質子半徑和釩離子半徑之間，研究團隊成功將其引入到多孔膜結構中，實現了對釩離子和質子的精確篩分。另外，該團隊

61、通過溶劑處理工藝過程對多孔離子傳導膜孔徑大小、分布及貫通性的影響規律和調控機制，創新性地發明了一種有效的多孔離子傳導膜孔徑大小、孔徑分布及貫通性的調控方法，成功制備出空隙率高、孔徑分布均勻、貫通性好的多孔離子傳導膜。利用該膜組裝的單電池，在 80mA/cm2 充放電條件下，能量效率超過 90%。最終通過在多孔離子傳導膜內構建連續的離子傳輸通道，在保證離子選擇性的基礎上，大大提高了膜的質子傳導性。同時，非氟類的質子交換膜也在開發當中，非氟類質子交換膜的成本較現有全氟磺酸樹脂膜將有較大程度下降，非氟類質子交換膜目前還在研究階段，要實現產業化還需要一定的時間。3.23.2、電解液電解液：提高利用率提

62、高利用率+租賃降本租賃降本 作為電池成本中占比最大的部分，電解液主要有提高利用率和租賃降本兩種方式。（1 1）提高提高電解液電解液的利用率的利用率 據張華民在 全釩液流電池的技術進展、不同儲能時長系統的價格分析及展望測算，理論儲存 1kWh 的電能，需要 5.6kg 的 V2O5，如果電解液的利用率為 70%，則實際上儲存 1kWh 的電能大約需要 8kg 的 V2O5。若把電解液的利用率提高到 80%，實際上儲存 1kWh 的電能，大約僅需要 7kg 的 V2O5。（2 2）商業化租賃商業化租賃電解液電解液 由于液流電池電解液在長時間使用后價值變化小的特點，可以通過液流電池提供商和釩生產商的

63、緊密合作，為客戶提供電解液租賃，降低初裝成本。此種商業模式在國外已經開始發展，在 2020 年 9 月，英國全釩液流電池供應商 Invinity和美國礦產開發與釩生產商 Bushveld 公司合作創立的 VERL(Vanadium Electrolyte Rental Limited)公司與 Pivot Power 簽訂合同，將會為其提供十年的電解液租賃。3.33.3、產業鏈分工降本產業鏈分工降本 由于現在釩電池儲能系統還在剛開始發展的階段，目前多數的釩電池生產企業電解液、電堆、系統組裝都是自研自產，后續產業鏈成熟后有望形成系統分工，隨著規?；a，產業鏈降本效率有望提升。4 4、投資標的投資

64、標的：看好電解液：看好電解液、膜、膜等環節等環節 目前全釩液流電池生產企業的國內主要企業包括大連融科、北京普能、偉力得、武漢南瑞（國網英大）、上海電氣等，而中核鈦白、永泰能源、海德股份、易成新能、山東?；?、凱迪股份等相繼布局全釩液流電池領域。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 有色行業有色行業 表表 3 3：釩電池產業鏈：釩電池產業鏈相關上市公司相關上市公司 股票代碼股票代碼 上市公司上市公司 上市公司上市公司 市值（億元）市值（億元）20212021 年釩產品年釩產品 產量產量 相關相關合作合作公司公司 具體具體布局布局 釩資源及五氧化二釩企業 000629.SZ 釩鈦股份 481

65、 4.3 萬噸五氧化二釩 大連融科 與大連融科合作電解液 000709.SZ 河鋼股份 263 19 萬噸釩渣 北京普能 與北京普能合作電解液 002601.SZ 龍佰集團 400-擬建設 3 萬噸五氧化二釩 002145.SZ 中核鈦白 237-偉力得-公司與偉力得合資釩電池企業 600157.SH 永泰能源 371-收購釩資源，布局釩電池 000567.SZ 海德股份 139-收購釩資源，布局釩電池 002978.SZ 安寧股份 147 142 萬噸釩鈦鐵精礦 釩鈦鐵精礦含釩 601168.SH 西部礦業 244 591 噸偏釩酸銨 擁有釩礦資源 釩電池布局企業 600517.SH 國網英

66、大 309-子公司武漢南瑞有釩電池業務 601727.SH 上海電氣 578-下屬研究院承接釩電池項目 002534.SZ 西子節能 163-無 300080.SZ 易成新能 112-開封時代 參股開封時代 000822.SZ 山東?；?81-液流儲能 投資液流儲能 605288.SH 凱迪股份 27-投資某釩電池企業 0189.HK 東岳集團 167 質子交換膜 資料來源：公司公告，光大證券研究所（股價時間為 2022/9/22，1HKD=0.889CNY）基于成本、技術、市值彈性角度，我們看好：1）在釩資源及生產方面有優勢且逐步布局釩電池相關產業鏈的企業，推薦釩鈦股份，關注河鋼股份、中核鈦

67、白、永泰能源等；2）在電堆的結構設計上有一定生產壁壘的環節，如質子交換膜等，建議關注東岳集團等。3）從市值彈性角度，推薦釩鈦股份，關注河鋼股份、東岳集團等。表表 4 4：釩電池產業鏈：釩電池產業鏈相關上市公司相關上市公司彈性測算（以彈性測算（以 20252025 年年釩電池釩電池裝機量為裝機量為 2GW/8GWh2GW/8GWh 為假設為假設）產品涉及產品涉及 釩電池的領域釩電池的領域 上市公司上市公司 產品單耗產品單耗 （噸（噸/GWh/GWh，mm2 2/GWh/GWh）產品價格產品價格 （萬元（萬元/噸，噸，萬元萬元/m/m2 2）20252025 年釩電池年釩電池 相關產品產量相關產品

68、產量 20252025 年年 釩電池領域產品釩電池領域產品 市場占有率市場占有率 釩電池拉動的釩電池拉動的 業務收入（億元）業務收入（億元）PSPS 市值市值 （億元）（億元）市值市值 變化（變化（%）五氧化二釩 釩鈦股份 8000 10 60000t 34%21.8 4 481 18%五氧化二釩 河鋼股份 8000 10 22000t 12%8.0 4 257 12%五氧化二釩 龍佰集團 8000 10 22500t 13%8.2 4 394 9%五氧化二釩 永泰能源 8000 10 3000t 2%1.1 4 371 1%質子交換膜 東岳集團 800000 0.15 150 萬 m2 30

69、%7.2 4 161 18%資料來源：Wind，公司公告，光大證券研究所測算（股價時間為 2022/9/22，注：未考慮權益，假設 1）2025 年釩電池市場拉動的五氧化二釩增量由各家五氧化二釩廠家按自有產量的比重承接，假設其他釩業務廠商不做擴產，釩電池五氧化二釩單耗 8000 噸/GWh，釩價為 10 萬元/噸，龍佰集團二期項目投產當年產能利用率為 50%；2）東岳集團 2025 年市占率假設下降至 30%，質子交換膜單價 1500 元/m2；3）估值 PS 按鋰電池板塊 2022 年 wind 一致性預期為 6 倍，假設 2025 年降至 4 倍，1HKD=0.889CNY）4.14.1、

70、釩鈦釩鈦股份股份（000629.SZ000629.SZ）：釩制品全球龍頭，與大：釩制品全球龍頭，與大連融科合作電解液連融科合作電解液 公司目前主營業務包括釩、鈦、電三大板塊，其中釩、鈦板塊是公司戰略重點發展業務，主要產品包括釩鐵、釩氮合金、鈦白粉、鈦渣等。公司是國內重要的產釩企業，同時公司是國內五家具有氯化法鈦白粉生產能力的企業之一，更是少數具有“硫酸法+氯化法”鈦白粉產品的生產企業。2021 年 10 月，公司已完成對西昌釩制品的收購，收購前釩產品產能（以 V2O5計）為 2.2 萬噸/年，收購后釩產品產能（以 V2O5計）達到 4 萬噸/年。2022 年上半年，公司實現營業收入 82.48

71、 億元，較上年同期增加 11.40 億元，上升 16.04%，營業收入上升主要是釩產品銷量以及釩、鈦產品價格較上年同期上漲所致。歸屬于上市公司股東的凈利潤 10.73 億元，較上年增加 3.83 億元，同比上升 55.52%，主要是釩產品銷量以及釩、鈦產品價格上升所致。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 有色行業有色行業 2022 年上半年，公司累計完成釩制品（以 V2O5 計）2.35 萬噸，同比增長 1.73%；鈦白粉 13.04 萬噸（其中含氯化鈦白粉 8,516 噸），同比增長 6.28%；鈦渣 11.49 萬噸，同比增長 4.74%。圖圖 1818：公司：公司釩產品產能及產

72、量釩產品產能及產量 圖圖 1919：公司公司鈦鈦產品產品產能及產能及產量產量 資料來源：Wind，光大證券研究所（2017-2022H1）資料來源：Wind，光大證券研究所（2017-2022H1）2021 年 9 月 10 日，釩鈦股份公告與大連博融在攀枝花市簽訂了戰略合作協議。公司優先安排提供釩產品供應大連博融。大連博融根據生產情況及釩鈦股份釩儲能項目需要，可以對釩鈦股份優先提供釩電解液、釩電池儲能系統代加工等服務。根據儲能產業發展狀況，雙方商議共同投資，建設釩電解液工廠，逐步擴大釩電池產業規模。后期，根據儲能市場增長情況，雙方適時啟動釩電池儲能裝備生產合作，產能與釩電解液產能相配套。20

73、22 年，公司繼續與大連融科就全釩液流電池用釩儲能介質委托加工和釩儲能介質購銷簽訂了商業合同。盈利預測：盈利預測：公司目前擁有全球最大的釩產品產能，產能折 4 萬噸五氧化二釩/年，原料優勢顯著。我們認為受益于釩電池的發展，公司釩制品的價值有望重估。維持前期對公司盈利預測，2022-2024 年歸母凈利潤為 19.2/22.5/25.5 億元，同比增長 45%/17%/13%，對應當前股價的 PE 分別為 25/21/19 倍，維持“增持”評級。表表 5 5：釩鈦釩鈦股份盈利預測與估值簡股份盈利預測與估值簡表表 指標指標 20202020 20212021 2022022 2E E 202202

74、3 3E E 2022024 4E E 營業收入（百萬元）10,578.91 14,060.27 15,226.54 16,680.16 18,166.88 營業收入增長率-19.61%32.91%8.29%9.55%8.91%凈利潤（百萬元）225.33 1,327.74 1,924.78 2,251.43 2,552.03 凈利潤增長率-84.12%489.25%44.97%16.97%13.35%EPS（元）0.03 0.15 0.22 0.26 0.30 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.38%17.64%20.37%19.58%18.48%P/E 213.1 36.2 25.0 21.

75、4 18.8 P/B 5.1 6.4 5.1 4.2 3.5 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022/9/22 風險提示：風險提示：釩、鈦等產品價格大幅回落風險；合作項目進度不及預期風險。釩、鈦等產品價格大幅回落風險；合作項目進度不及預期風險。4.24.2、河鋼股份（河鋼股份（0 000709.00709.SZSZ）：與北京普能合作電解液：與北京普能合作電解液 河鋼股份擁有鋼鐵產品、釩鈦鋼鐵冶煉和釩產品。釩鈦鋼鐵冶煉和釩產品生產技術方面處于世界領先地位，釩產品年產能 2.2 萬噸。主要產品有五氧化二釩（片劑、粉劑）、氧化釩、釩鐵、氮化釩鐵、釩鋁合金等，成功研發了 99.9

76、%能源級氧化釩、釩電池電解液、金屬釩、鈦合金粉末等一系列高端釩鈦產品，形 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 有色行業有色行業 成了完整的產品研發制備體系，釩鈦產品廣泛應用于航空航天、冶金化工、生物醫療以及新能源等諸多領域。2022 年上半年，公司產生鐵 1436 萬噸，粗鋼 1383 萬噸，鋼材 1310 萬噸，生產釩渣 7.92 萬噸。實現營業收入 719.94 億元，較上年減少 30.37 億元，同比下降 4.05%；歸母凈利潤 9.74 億元，較上年減少 5.47 億元，同比下降35.98%。公司子公司河鋼承鋼研究制備出雜質含量低、產品穩定性高、生產成本低的高純高性能全釩液流

77、電池電解液，已開發出 10 余項工藝成熟、具有自主知識產權的適用于全釩液流電池的高純釩氧化物制備技術及商用電解液制備技術。同時配套研發商用釩電解液系列檢測技術，為商用釩電解液及釩電池開發研究與規?；a提供了完備、準確的數據支撐，檢測方法達到同領域國際先進水平，填補了國內釩電池理化檢測技術空白。公司子公司河鋼承鋼釩鈦工程技術研究中心的 5kW/20kWh 全釩液流電池儲能系統正式投用，應用于河鋼承鋼釩鈦產業園區避峰就谷時的廠區照明系統。截至 2022 年 3 月底，河鋼承鋼的高純氧化釩-電解液產線已經上下游貫通，實現產量提升 50%和 3.5 價商用電解液批量生產，已經與國際頂尖釩電池制造企業

78、建立了戰略合作關系。公司在投資者關系平臺表示，2022 年 7 月已建成 1000 噸/年釩電解液產線，預計 2022-2025 年分三期建設 5 萬立方米/年電解液產線和 300MW/年釩電池裝備產線。擬于 2022 年在釩鈦新材料產業園建設 4MW/16MWh 釩儲能系統-150MW 光伏電站項目，所發電力全部用于新建釩鈦新材料產業園區項目用電。風險提示：鋼材產品價格大幅回落風險；釩電解液業務進展不及預期風險。風險提示：鋼材產品價格大幅回落風險；釩電解液業務進展不及預期風險。4.34.3、中核鈦白（中核鈦白（0 002145.02145.SZSZ）：與偉力得合建：與偉力得合建釩電池釩電池

79、中核華原鈦白股份有限公司成立于1989年，是中國著名的鈦白粉生產企業，主要產品為高檔金紅石型鈦白粉，產品廣泛用于涂料、塑料、橡膠、油墨、造紙等領域。2022 年上半年，公司實現營業收入 28.75 億元，較上年增加 2.64 億元，同比上升 10.15%。歸屬于母公司的凈利潤 5.37 億元，較上年減少 1.20 億元，同比下降 18.23%。2022 年 7 月，中核華原鈦白股份有限公司與四川偉力得能源股份有限公司簽訂打造全釩液流電池全產業鏈戰略合作協議，簽約后將圍繞全釩液流電池儲能全產業鏈展開全面深度合作。并且合作協議中表示，中核鈦白 2GW 源網荷儲項目采用釩液流電池儲能進行試點示范的方

80、案。中核鈦白擬與四川偉力得共同設立一家合資公司，合資公司釩電解液總體產能規劃 100 萬立方米，首期建設 30 萬立方米。雙方前期將重點開發甘肅省內釩礦資源，并全力在國內外獲取優質礦產資源，所獲資源全部由雙方設立的合資公司持有經營。風風險提示：險提示：鈦產品價格大幅回落風險；釩電池項目推進不及預期風險。鈦產品價格大幅回落風險；釩電池項目推進不及預期風險。4.44.4、龍佰集團（龍佰集團（0 002601.02601.SZSZ）：擬新建：擬新建 3 3 萬噸萬噸 V V2 2O O5 5 龍佰集團主要從事鈦、鋯精粉材料的研發和制造，深耕化工行業 30 余年成為鈦產業龍頭。主要產品包括鈦白粉、海綿

81、鈦、鋯制品等。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 有色行業有色行業 2022 年上半年，公司實現營業收入 124.00 億元，較上年增加 25.62 億元，同比增長 26.04%。歸屬于上市公司股東凈利潤 22.66 億元，較上年減少 1.69億元，同比減少 6.93%。公司于 2022 年 7 月公告投資建設“釩鈦鐵精礦堿性球團濕法工藝年產 3 萬噸五氧化二釩創新示范工程”，該項目由全資子公司龍佰四川礦冶有限公司投資建設，總建設周期 31 個月，一期建設完成后可年產 1.5 萬噸 98%五氧化二釩和360 萬噸鐵精礦堿性球團；二期年產 1.5 萬噸五氧化二釩和 360 萬噸鐵精礦堿

82、性球團。最終達到年產 3 萬噸 98%五氧化二釩和 720 萬噸鐵精礦堿性球團。2022 年 9 月 10 日，龍佰集團在投資者互動平臺表示，截至 2021 年末，公司在攀枝花保有釩鈦磁鐵礦資源量 1.33 億噸，其中含釩金屬氧化物資源量 32.36萬噸。公司氯化法鈦白粉每年產生的廢酸中含釩資源量 3000 噸，目前已建成 800噸/年五氧化二釩生產線。風險提示：風險提示：鈦產品價格大幅回落風險；五氧化二釩項目推進不及預期風險。鈦產品價格大幅回落風險；五氧化二釩項目推進不及預期風險。4.54.5、易成新能（易成新能（300080.300080.SZSZ）：生產雙極板，參股：生產雙極板，參股釩電

83、釩電池企業池企業開封時代開封時代 易成新能是一家以新材料、新能源、節能環保為主導的混合所有制上市企業。主要產品有高效單晶硅電池片、鋰電池、太陽能電站、超高功率石墨電極、負極材料。2021 年年報顯示，公司已完成石墨烯導熱膜和燃料電池雙極板的研究與開發，實現750mm、650mm 電極規?；可a，建成石墨烯導熱膜示范線。同時，已建成年產 1.5 萬片的石墨雙極板中試示范線，研發成功用于氫燃料電池和液流電池的雙極板。公司碳納米管基石墨紙研制項目預計 2022 年 12 月結項，屆時將能實現有效的在水中分散碳納米管，提高碳納米管分散液濃度，有效負載催化劑并降低催化劑流失速率。項目將應用于全釩液流

84、電池、鐵/鉻液流電池、氫燃料電池。該項目可開發出性能優異，成本低廉的電池用電極材料。2022 年 5 月，公司在投資者互動平臺表示，其全釩液流電池項目由公司38.5%參股公司開封時代新能源科技有限公司負責籌建，項目目前已完成備案、環評手續；雙極板項目目前已經完成中試，正在完善項目備案手續。風險提示：風險提示：石墨產品價格大幅回落風險石墨產品價格大幅回落風險；釩電池項目推進不及預期風險。；釩電池項目推進不及預期風險。4.64.6、東岳集團（東岳集團（0 0189.189.HKHK）：國內質子交換膜龍頭：國內質子交換膜龍頭 公司成立于 1987 年，主要從事新型環保冷媒、含氟高分子材料、有機硅材料

85、、氯堿離子膜和氫燃料質子交換膜等的研發和生產，掌握了大量全球領先的技術，產品廣銷 100 多個國家和地區。其全氟磺酸質子交換膜以成卷方式供應，每卷膜標準長度為 50m（成卷膜的表面由 100m 的背膜保護，可使膜便于進行膜電極組（MEA）的自動化生產）。山東東岳未來氫能材料有限公司成立于 2017 年，是國內首家實現全氟化質子交換膜全產業鏈量產技術突破的企業，具有規?；芰?；其含氟功能膜材料國家重點實驗室是目前國內唯一的含氟功能膜材料國家重點實驗室。依托東岳集團在特種氟化工、離子交換樹脂、功能膜材料多年的研發經驗和工業技術積累，其燃料細胞膜產品性能達到國際先進水平。東岳未來氫能年產150

86、萬平方米質子交換膜生產基地一期項目已投產。風險提示：風險提示：質子交換膜等產品價格大幅回落風險；質子交換膜在建項目推進質子交換膜等產品價格大幅回落風險；質子交換膜在建項目推進不及預期風險。不及預期風險。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 有色行業有色行業 4.74.7、永泰能源（永泰能源（600157600157.SHSH）：與海德股份共同與海德股份共同布局釩布局釩資源資源+釩電池釩電池 公司成立于 1992 年，致力于煤炭、電力、石化基礎能源產業發展，以煤電互補為基礎的綜合能源經營格局基本形成。目前主要產業有能源、投資、金融、房地產等板塊。公司與海德股份共同和新疆匯友集團、匯宏礦業

87、簽署了 股權收購協議書，通過德泰儲能收購新疆匯友集團持有的匯宏礦業 65%股權。匯宏礦業主營業務為釩礦開采及冶煉，其名下位于敦煌市平臺山的釩資源礦山，后續通過補充勘探和對冶煉設備進行更新和技術改造，釩礦石資源量可達 2490 萬噸，五氧化二釩資源量可達 24.15 萬噸，五氧化二釩產能 3000 噸。公司擬與海德股份共同投資設立北京德泰儲能科技有限公司（德泰儲能）。德泰儲能將以投資電化學儲能項目為主業，推進在儲能材料資源整合、提純冶煉、儲能新材料、電解液加工、電堆、裝備研發制造和項目集成等全釩液流電池儲能領域的全產業鏈發展，為新能源及傳統電力系統提供全套儲能解決方案。公司及控股子公司沙洲電力、

88、海德股份共同簽署了 張家港沙洲電力有限公司 21000MW 機組全釩液流電池儲能輔助調頻項目合同，公司與海德股份擬通過共同出資設立的德泰儲能在公司所屬沙洲電力開展沙洲二期 21000MW機組儲能項目建設。沙洲二期儲能項目由德泰儲能、沙洲電力合作建設，由德泰儲能投資 1.5 億元，在沙洲電力二期 21000MW 機組上增設 30MW/30MWh 全釩液流電池儲能系統，建設 21000MW 機組儲能輔助調頻項目并開展運營維護工作，雙方共同開展儲能 AGC（自動發電控制）調頻業務合作。風險提示：風險提示：煤價大幅回落風險；釩礦產能建設不及預期；釩電池項目推進不煤價大幅回落風險；釩礦產能建設不及預期；

89、釩電池項目推進不及預期風險。及預期風險。4.84.8、海德股份（海德股份（000567.SZ000567.SZ）：與永泰能源共同布局釩）：與永泰能源共同布局釩資源資源+釩電池釩電池 公司從事的主要業務有困境資產收購重組業務、收購處置業務、特殊機遇投資業務以及管理類業務。2022 年 8 月 30 日公告，擬與永泰能源合作收購釩資源以及共同投資建設儲能子公司。風險提示：風險提示：釩電池項目推進不及預期風險。釩電池項目推進不及預期風險。4.94.9、西部礦業（西部礦業（601168.SH601168.SH）：石煤提釩建成將達產能）：石煤提釩建成將達產能38503850 噸噸 公司是中國第二大鉛鋅精

90、礦生產商、第五大銅精礦生產商。公司主要從事銅、鉛、鋅、鐵、鎳等基本有色金屬、黑色金屬的采選、冶煉、貿易等業務，以及釩、鉬、黃金、白銀等稀貴金屬和硫精礦等產品的生產及銷售。2021 全年新增釩礦石量 698.96 萬噸，五氧化二釩資源保有量 65 萬噸，偏釩酸銨 1000 噸/年的產能，其肅北七角井釩鐵礦釩產量為 23 萬噸/年。據年報稱，其子公司西礦釩科技徹底攻克石煤提釩冶煉技術，全面打通工藝路線，偏釩酸銨產量穩定，二期工程建成并開始調試，戰略資源開發邁出堅實步伐。2022 年 6 月，西礦釩科技石煤提釩石煤提釩一期工程正式投產，項目設計年產 98%偏釩酸銨 1239 噸。待項目全部建成后，將

91、達到年處理含釩石煤 50 萬噸，年產 98%偏釩酸銨 3850 噸的規模。敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 有色行業有色行業 風險提示：風險提示：銅鉛鋅等產品價格大幅回落風險；石煤提釩項目推進不及預期風銅鉛鋅等產品價格大幅回落風險；石煤提釩項目推進不及預期風險。險。4.104.10、國網英大（國網英大（600517.SH600517.SH）：子公司武漢南瑞：子公司武漢南瑞已全面已全面掌握釩電池相關技術掌握釩電池相關技術 國網英大是國家電網有限公司旗下上市公司。武漢南瑞是國網英大的間接全資子公司。2010 年，武漢南瑞將電化學儲能列為戰略新興產業，展開全釩液流電池儲能技術研究；于 2

92、011 年成立風光儲研發團隊，并于 2017 年形成兆瓦級的全釩液流電池電堆智能化生產能力。目前武漢南瑞已全面掌握釩電池改性選型技術，具備釩電池本體設計、材料研制、系統集成能力，成功研發高功率釩電池電堆和 250 千瓦/500 千瓦時儲能系統，申請發明、實用新型專利共 70 項，授權 40 余項。國網英大于 2022 年 5 月 11 日在投資者互動平臺表示，公司下屬武漢南瑞，依托多年來科技項目與實際應用的研發、設計和建設經驗，沉淀積累了儲能設計和研究的核心競爭力，目前已落地“漢口火車站西側充電塔新建工程綜合能源項目（含釩電池儲能）”等項目。項目團隊正在推進其他相關儲能試點項目前期工作，促進形

93、成可復制推廣的模式，推進業務商業化運行。公司在 2022 年半年報中表示，基于全釩液流電池使用安全、壽命長、全壽命周期成本低、輸出功率和儲能容量相互獨立等特點，深入研究并實踐商業化運行模式，積極推動全釩液流儲能示范項目，完成漢口火車站釩電池儲能電站接入，中標湖北廣水兆瓦時級釩電池儲能項目，完成 250kW 全釩液流電池電堆模塊化工程設計、一體化電堆密封性結構改進和測試裝置開發。風險提示：電力裝備業務不及預期；釩電池項目建設進度不及預期。風險提示：電力裝備業務不及預期；釩電池項目建設進度不及預期。4.114.11、上海電氣（上海電氣（60172601727 7.SHSH）：已有釩電池示范項目驗：

94、已有釩電池示范項目驗收收 上海電氣主營業務涉及能源裝備、工業裝備、集成服務三大領域，產品包括 火力發電機組(煤電、氣電)、核電機組、風力發電設備、輸配電設備、環保設備、自動化設備、電梯、軌道交通和機床等。上海電氣釩電池業務由其子公司上海電 氣儲能公司負責，技術由上海電氣中央研究院提供。上海電氣集團中央研究院儲能液流電池產品部成功研發 5KW/25KW/50KW 的釩液流電池電堆。該電堆可集成至百千瓦/兆瓦級集裝箱式全釩液流電池儲能系統。公司于 2022 年 3 月 24 日在投資者互動平臺表示，汕頭智慧能源全釩液流電池儲能電站已于 2021 年上半年順利通過驗收。自主研發的 1MW/2MWh

95、全集裝箱式全釩液流電池系統中標國家電投海陽儲能電站項目于 2021 年 8 月開工建設，同年 12 月并網試運行。風險提示：能源及工業裝備下游需求不及預期風險；釩電池項目建設進度不風險提示：能源及工業裝備下游需求不及預期風險；釩電池項目建設進度不及預期風險。及預期風險。4.124.12、山東?；綎|?；?00822.SZ000822.SZ）：與液流儲能科技有限公：與液流儲能科技有限公司合資司合資電池公司電池公司 山東?；闪⒂?1995 年，于 1998 年在深交所上市。公司深耕海洋化工領域，拓展新興產業，主營業務為制造銷售原鹽、純堿等各類化工產品及化工原料、石油化工、發電等，涵蓋鹽化、能源

96、、石化、輔業四大板塊，主要產品 10 余種，其中純堿、原鹽、氯化鈣、溴素、氯化鎂 5 種產品產能位居全國前列。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 有色行業有色行業 山東?；?2022 年 8 月 19 日公告其全資子公司山東?；葔A樹脂有限公司以 35%的參股比例與液流儲能科技有限公司投資設立山東液流海材料科技有限公司。依托現有氯堿樹脂鹽化工產業優勢，向新型電化學儲能產業延伸，加快產業升級。液流儲能科技有限公司的股東為天恩能源和江蘇泛宇，其中天恩能源有限公司占比 51%，長期從事綜合能源業務和能源相關的資本運作；江蘇泛宇能源科技有限公司占比 49%，有第三代液流電池技術和釩電解液、

97、鐵鉻電解液技術以及相應的迭代研發能力，目前已有成熟的液流儲能電堆和電解液產品對外銷售。風險提示：風險提示：純堿等純堿等產品價格大幅回落風險；釩電池項目推進不及預期風險。產品價格大幅回落風險；釩電池項目推進不及預期風險。4.134.13、西子潔能（西子潔能（002534.SZ002534.SZ）：參股釩電池生產企業）：參股釩電池生產企業德德海艾科海艾科 公司主要從事余熱鍋爐、清潔環保能源發電裝備等產品的咨詢、研發、生產、銷售、安裝及工程總承包業務，為客戶提供節能環保設備和能源利用整體解決方案，是我國規模最大、品種最全的余熱鍋爐研究、開發和制造基地。公司于 2022 年 7 月 10 日在投資者互

98、動平臺回答投資者提問時表示，公司參股 15%的德海艾科主營為全釩液流電池。風險提示：風險提示：余熱鍋爐、發電裝備業務余熱鍋爐、發電裝備業務產品價格大幅回落風險；釩電池項目推進不產品價格大幅回落風險；釩電池項目推進不及預期風險。及預期風險。4.144.14、凱迪股份（凱迪股份（6 60528805288.SHSH）：）：設立投資基金設立投資基金投資投資釩電釩電池池企業企業 公司主營業務為線性驅動系統產品的研發、生產和銷售，按照產品下游應用領域具體分為智能家居驅動系統、智慧辦公驅動系統、醫療康護驅動系統和電動尾門驅動系統。同時公司在光伏跟蹤系統應用領域投入了研發，不斷加大產品在不同領域的應用，開拓

99、新的市場。公司于 2022 年 8 月與前海同威簽訂了 共青城惟裕創業投資合伙企業（有限合伙）合伙協議，擬共同出資設立投資基金對約定的唯一投資目標公司進行投資。合伙企業設立的目的是投資于全球領先的全釩液流電池綜合服務提供商，目標公司技術來自中國科學院化學物理研究所和強大的自主研發體系，業務覆蓋上游釩材料、中游釩電池部件及下游儲能電廠服務。投資基金總規模 5105 萬元，公司作為有限合伙人認繳出資 5000 萬元，占認繳出資總額的 97.9432%；前海同威作為普通合伙人認繳出資 105 萬元，并擔任執行事務合伙人和基金管理人，占認繳出資總額的 2.06%。風險提示：風險提示：驅動類產品價格大幅

100、回落風險。驅動類產品價格大幅回落風險。5 5、風險分析風險分析 資源開發不及預期導致釩價大幅上行風險資源開發不及預期導致釩價大幅上行風險 全釩液流電池項目裝機的裝機量快速增加會帶來釩資源的需求量大增，若資源開發不及預期，擁有釩鈦磁鐵礦的鋼鐵公司新增產能不足或大幅拉動五氧化二釩價格大幅上行，或對釩電池加速滲透不利。技術更新帶來的降本不及預期技術更新帶來的降本不及預期 全釩液流電池技術路線仍處于大規模商業化的前期，與鋰電池等成熟技術路線相比，仍處于技術發展的初期，后續的技術進步帶來的降本仍存在一定不確定性。敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級

101、 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小

102、盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點

103、均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Co

104、mpany Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及

105、香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況

106、，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所

107、發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利

108、。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE