【研報】輕工制造行業：竣工鏈家居專題研究報告竣工與精裝紅利釋放全年工裝渠道確定性強-20200602[31頁].pdf

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1、 -1- 證券研究報告 2020 年 06 月 02 日 輕工制造輕工制造行業行業 竣工與竣工與精裝精裝紅利釋放，全年工裝渠道確定性強紅利釋放，全年工裝渠道確定性強 竣工鏈家居專題研究報告竣工鏈家居專題研究報告 行業深度行業深度 家居家居行業行業：總體總體進入穩定期，地產后周期屬性顯著進入穩定期，地產后周期屬性顯著 我國家具行業經歷了手作、規?；善飞a、柔性化定制生產三大階段。消 費升級與城鎮化驅動行業成長，2017 年家具制造業實現營收 8787.88 億元， 產量 8.07 億件。 家具行業處地產行業下游， 景氣度與地產銷售波動存在 6-30 個月時滯。 2016 年地產調控政策收緊，

2、家具行業發展即進入低迷期； 2019Q4 起，竣工回暖有望帶動 2020 年內形成交房高峰，提振家具消費需求。 發展趨勢：政策加持，發展趨勢：政策加持，B 端端工程工程市場前景廣闊市場前景廣闊 2002 年起，國家著力推動全裝修發展，精裝房低成本、環保好的特點深受消 費者與地產開發商青睞。2019 年，精裝房開盤套數增至 319 萬套，滲透率達 32%，但相比于發達國家仍有增長空間。精裝配套品中，建材、廚衛部品配 套率均在 90%以上， 龍頭企業構筑品牌與產能壁壘， 領先布局 B 端的企業中 長期內將受益精裝紅利加速釋放業績。 細分市場細分市場：工程渠道端，龍頭品牌溢價構筑核心壁壘，中長期優勢

3、突出工程渠道端，龍頭品牌溢價構筑核心壁壘，中長期優勢突出 1）建材家居：）建材家居：據預測，2016-2021 年，瓷磚、木地板與戶內門在工程渠道的 市場總規模將由 239.67 億元增加至 1131.33 億元，CAGR 達 29.52%，其中， 地板市場規模最大，2021 年預計達 592.10 億元，其次是瓷磚與木門。 2）定制家居）定制家居：據測算，2021 年市場總規模將達到 705.61 億元，其中，定制 廚柜預計 496.69 億元，定制衣柜預計 208.92 億元。定制衣柜大宗業務渠道 仍處起步階段，銷售模式仍以經銷零售渠道為主，但受益于精裝市場擴容與 消費升級的轉變，定制衣柜

4、大宗渠道有望進一步增長。 投資投資策略策略：竣工與精裝驅動，竣工與精裝驅動，精選市場份額精選市場份額有顯著提升空間的公司有顯著提升空間的公司 竣工回暖與精裝紅利釋放驅動工程業務高增長，重點布局兩大方向。一是建 材家居處家裝產業鏈前端，需求復蘇先于定制品類，工程業務布局領先的企 業市占有望繼續提升，受益標的為帝歐家居、蒙娜麗莎、大亞圣象、江山歐帝歐家居、蒙娜麗莎、大亞圣象、江山歐 派派；二是龍頭定制家居受益高品牌溢價、品類齊全與大家居策略、B 端與 C 端雙輪驅動有望實現多點開花，重點推薦歐派家居歐派家居；其它受益標的為志邦家志邦家 居、金牌廚柜、好萊客居、金牌廚柜、好萊客。 風險風險提示提示：

5、地產調控風險；業績不達預期；原材料價格波動；競爭加劇 重點重點公司財務及估值公司財務及估值 證券代碼證券代碼 股票名稱股票名稱 市值市值 （億元）（億元） ROE EPS PE 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 002798.SZ 帝歐家居 149.90 16.42% 1.49 1.82 2.28 18.00 21.19 16.89 002918.SZ 蒙娜麗莎 133.91 15.82% 1.08 1.36 1.75 20.21 24.25 18.89 000910.SZ 大亞圣象 87.37 15.32% 1.30 1.35 1.46 10.32 11.7

6、3 10.79 603208.SH 江山歐派 134.56 21.69% 3.23 4.57 6.04 18.34 36.47 27.59 603833.SH *歐派家居 513.11 21.49% 4.38 4.95 5.87 25.40 24.67 20.80 603801.SH 志邦家居 70.84 17.33% 1.49 1.67 1.97 17.20 18.96 16.11 603180.SH 金牌櫥柜 52.67 22.11% 3.66 2.97 3.49 20.13 18.71 15.90 603898.SH 好萊客 50.47 15.00% 1.16 1.23 1.36 15.

7、02 13.23 11.98 資料來源：Wind，新時代證券研究所， （帶*為已覆蓋標的，其余公司均采用 wind 一致預 期，數據截至 2020.6.1） 推薦推薦（維持維持評級評級） 趙汐雯（分析師）趙汐雯（分析師） 證書編號：S0280520020001 行業主要數據行業主要數據 項目 現價 3 個月漲跌 產品價格 行業主要指標 家居市場空間 精裝房滲透率 部品配臵率 行業指數行業指數一年一年走勢走勢 相關相關報報告告 布局受益竣工景氣升溫的家居產業鏈， 關注造紙工業需求改善2020-05-24 Q2 重點布局可選家具賽道，把握必選 中邊際改善的領域2020-05-24 消費與地產持續修

8、復，Q2 重點布局優 質家具龍頭2020-05-16 政策效應逐步體現， 消費復蘇布局內需 家具板塊2020-05-09 后疫情時代， 聚焦地產后周期修復， 重 點關注家具邊際改善2020-05-06 -8% -5% -2% 1% 4% 7% 10% 13% 16% 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 輕工制造 滬深300 2020-06-02 輕工制造行業 -2- 證券研究報告 投資要件投資要件 研究背景研究背景 1）地產竣工）地產竣工修復修復，短期內有望提振家居消費，短期內有望提振家居消費與投資者情緒與投資者情緒。2016-2018 年為 住宅商

9、品房銷售高峰期，近三年來竣工數據連續三年下滑，竣工缺口較大。2019Q3 開始，房屋竣工回暖趨勢明顯，但受今年初新冠疫情影響趨勢有所中斷。3 月起， 住宅竣工與銷售同步好轉，參照建設周期一般 2 年左右，預計 2020Q2 開始將出現 交房小高峰并大概率延續至明年上半年。此外，一季度延遲的需求疊加二三季度傳 統家裝旺季需求共同釋放，竣工回暖、精裝房紅利與需求改善的邏輯得到驗證。 2） 龍頭地產商龍頭地產商碧桂園戰略入股碧桂園戰略入股多家多家建材家居建材家居公司， 產業鏈賦能形成短期催化公司， 產業鏈賦能形成短期催化。 近兩月來，碧桂園合計耗資 14.15 億元陸續入股其主要供應商帝歐家居、蒙娜

10、麗莎 與惠達衛浴，進一步深化業務合作。精裝趨勢下龍頭地產商與優質家居企業綁定或 將成為大趨勢。一方面，家居公司可利用投資優化產能與渠道布局，并通過開發商 平臺完成 B 端客戶引流， 實現工裝渠道機制理順并優化資金鏈與賬期壓力； 另一方 面，開發商整合下游產業鏈能夠降低集采談判成本，實現最大化協同。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場有擔憂認為，家居工程端市場有擔憂認為，家居工程端高增長高增長無法延續：無法延續： 我們判斷，在全裝修政策利好背景下，地產精裝項目將持續放量，且對標歐美 發達國家 80%以上的全裝修滲透率， 精裝市場擴成為必然趨勢， 二三四線城市漸成 主力發展區域，中長期

11、內為家居企業工程大宗業務創造發展機遇。同時，工程供貨 具有批量集采特征， 地產開發企業對合作供應商的品牌品質、 規模生產、 資金周轉、 交付響應能力等均提出更高要求，中小企業切入工裝賽道難度相對更高，行業洗牌 驅動家居龍頭份額提升。 投資觀點投資觀點 2020 年初，疫情推遲復工復產，不改家居行業地產竣工邏輯與精裝政策紅利 持續釋放，催化工程業務渠道擴容，重點關注兩大方向： 1）建材家居：）建材家居：建材裝修入場時間較早，領先受益交房高峰，精裝滲透率提升 中長期利好渠道優勢顯著、 尤其是工程渠道占比較高的公司。 受益標的為 B 端與 C 端雙向發力的瓷磚龍頭蒙娜麗莎、帝歐家居蒙娜麗莎、帝歐家居

12、；品牌優勢顯著、綠色產業鏈保品質的 木地板、 人造板龍頭大亞圣象大亞圣象； 生產力增強、 產品結構優化的戶內門龍頭江山歐派江山歐派。 2）定制家居：定制家居：消費升級疊加竣工回暖短期內拉動消費需求，提升訂單實際轉 化率，品牌認可度高、產品矩陣豐富、渠道布局多元的龍頭企業具備核心優勢。重 點推薦多品類、全渠道、引領大家居變革的歐派家居歐派家居；其它受益標的為率先布局大 宗櫥柜、品類持續拓展的志邦家居志邦家居；整體櫥柜技術領先者金牌廚柜金牌廚柜；產品升級、深 度融合大家居的好萊客好萊客。 投資風險投資風險 1）房地產市場調控風險；2）業績不達預期；3）原材料價格波動；4）市場競 爭加劇。 pOtM

13、pOoNsPmNvMnPxPsOxP9PcM7NtRmMoMmMiNmMqOiNqQtQ8OnNxONZsRpRxNmMqP 2020-06-02 輕工制造行業 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 家居行業分析. 6 1.1、 概述：行業進入穩增長，營收與零售額增速趨緩 . 6 1.2、 屬性：歷史規律驗證家居行業地產后周期特征明顯 . 7 2、 竣工產業鏈下，B 端家居市場前景廣闊 . 9 2.1、 政策保駕護航，全面推動精裝房建設 . 9 2.1.1、 國家引導精裝房市場放開，滲透率仍在提升 . 9 2.1.2、 精裝房市場現狀：維持中高速增長，腰部房企有望成為新增長動力 . 10 2

14、.2、 短期竣工提振需求，中長期受益精裝房紅利釋放 . 12 2.2.1、 竣工產業鏈逐步兌現，景氣度回升 . 12 2.2.2、 建材型家居企業增速基本同步于竣工，定制企業存在一定滯后 . 14 2.2.3、 精裝滲透率、部品配套率提升將直接拉動 B 端業務放量 . 16 3、 龍頭品牌構筑壁壘，競爭優勢凸顯 . 19 3.1、 建材家居：預計到 2021 年，市場規?；驅⒊| . 19 3.1.1、 竣工與交房好轉下，建材家居市場景氣度有望回升 . 19 3.1.2、 代表企業分析 . 21 3.2、 定制家居：行業發展必然趨勢，集中度仍在提升 . 23 3.2.1、 與海外市場相比，定

15、制家居行業滲透率持續增加 . 23 3.2.2、 代表企業分析 . 25 4、 家居板塊估值：短期受竣工與事件催化抬升 . 28 5、 投資策略：竣工驅動，優選市占率有顯著提升空間的公司 . 28 6、 風險提示 . 29 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 2018 年開始，家具制造業營收出現明顯滑坡 . 6 圖 2： 2017 年開始，家具制造業虧損企業數持續攀升 . 6 圖 3： 家具制造業利潤增速放緩 . 6 圖 4： 家具制造規模以上中小企業經營承壓 . 6 圖 5： 2019 年家具產量開始回暖 . 7 圖 6： 2018 年開始，家具零售額明顯下降 . 7 圖 7： 房地產中下游產業鏈

16、. 7 圖 8： 家具銷售滯后于住宅銷售 6-30 個月 . 7 圖 9： 家具板塊波動與房地產政策頒布具有高度一致性 . 8 圖 10： 2015 年開始，住宅新開工面積穩步增長 . 8 圖 11： 2016 年起，住宅竣工面積連續三年下滑 . 8 圖 12： 預計到 2022 年，我國精裝滲透率有望達 50% . 10 圖 13： 2019 年，發達國家精裝滲透率均在 80%以上 . 10 圖 14： 愿意購買精裝房的消費者比例直線上升 . 10 圖 15： 2014-2019 年，精裝房開盤套數大幅增長 . 10 圖 16： 2014-2019 年精裝房開發商數量和同比增速 . 11 圖

17、 17： 2017-2019 年，精裝修開發商市占率結構變化 . 11 圖 18： 2019 年，前十地產銷售額企業排名及全裝修率 . 11 圖 19： 精裝修基礎簡裝配臵金字塔 . 12 圖 20： 2019 年三季度開始，房屋竣工面積明顯回暖 . 12 圖 21： 近年來，房屋新開工面積處于相對高位 . 12 2020-06-02 輕工制造行業 -4- 證券研究報告 圖 22： 2019 年起，竣工缺口逐步彌補，2020 年趨勢大概率延續 . 13 圖 23： 2019 年，商品房銷售面積總體穩中有升 . 13 圖 24： 2019 年，一二三線城市商品房成交面積增速 . 13 圖 25：

18、 2019 年，房地產開發投資完成額增速小幅上升 . 14 圖 26： 2019 年，住宅房屋施工面積增速回升 . 14 圖 27： 2019 年玻璃、水泥 PPI 指數均有回升 . 14 圖 28： 住宅期、現房銷售面積約為 10:1 . 14 圖 29： 中國擬在建住宅(含住宅)項目裝修類型結構 . 14 圖 30： TOP10 地產商全裝修比例平均為 50%以上 . 14 圖 31： 建材家居營收增速與住宅竣工增速同步變化 . 15 圖 32： 建材家居凈利潤增速與住宅竣工增速同步變化 . 15 圖 33： 建材家居龍頭營收增速與住宅竣工增速對比 . 15 圖 34： 建材家居龍頭凈利潤

19、增速與住宅竣工增速對比 . 15 圖 35： 定制家居營收增速與住宅竣工增速對比 . 16 圖 36： 定制家居凈利潤增速與住宅竣工增速對比 . 16 圖 37： 定制家居企業中，櫥柜營收增速較好 . 16 圖 38： 定制家居中，櫥柜凈利潤增速較好 . 16 圖 39： 中國住宅裝修市場住宅供給規模結構變化 . 16 圖 40： 精裝修建材市場各部品國內外品牌份額 . 16 圖 41： 精裝房分部品配套率，建材、衛浴與廚衛比例相對較高 . 17 圖 42： 瓷磚配臵率近 100%. 17 圖 43： 瓷磚龍頭企業份額仍有提升空間 . 17 圖 44： 木地板配套率近 100% . 18 圖

20、45： 木地板中，大亞圣象市占率較高 . 18 圖 46： 戶內門配套率近 100% . 18 圖 47： 戶內門中，江山歐派市占率第一 . 18 圖 48： 櫥柜配臵率近 100%. 18 圖 49： 櫥柜龍頭企業份額情況 . 18 圖 50： 目前衣柜配臵率極低 . 19 圖 51： 衣柜龍頭企業份額情況 . 19 圖 52： 定制櫥柜市場滲透率超過 60% . 19 圖 53： 定制衣柜市場滲透率逐步提升 . 19 圖 54： 建材家居市場規模逐年擴張 . 20 圖 55： 建材家居賣場銷售額近年出現下滑 . 20 圖 56： 全國建材家居景氣指數（BHI）走勢變化 . 20 圖 57： 帝歐家居全國產能布局情況 . 22 圖 58： 蒙娜麗莎全國產能布局情況 . 22 圖 59： 大亞圣象全國產能布局情況 .