電鍍銅設備行業報告：打開鋰電 光伏新應用建議關注鍍銅設備-220926（34頁）.pdf

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1、 行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 機械設備/通用設備 2022 年 09 月 26 日 打開鋰電/光伏新應用，建議關注鍍銅設備 看好 電鍍銅設備行業報告 證券分析師 王珂 A0230521120002 楊海燕 A0230518070003 朱棟 A0230522050001 研究支持 李蕾 A0230519080008 劉建偉 A0230521100003 聯系人 蘇萌(8621)23297818 本期投資提示：N 型加速滲透下，電鍍銅有望推動去銀化降本。隨著 P 型電池逼近效率極限，N 型電池將逐漸展開對 P 型的替代。2022 年來公布的擴產規劃中明確為 N 型的占比 56%

2、，隨著 N型電池擴產落地，漿料端成本占比將抬升，同時有限的銀礦產量無法支撐光伏用銀需求的快速增長，推動行業持續進行低銀化和去銀化探索。電鍍銅作為去銀化終局技術，具備導電性能更優、柵線寬度更細發電效率更高、節約原材料成本等優勢，有望實現銅對銀的完全替代。電鍍銅過程可分為圖形化和金屬化，核心難點在于圖形化。圖形化環節是電鍍銅技術核心突破點，可通過光刻或激光方式實現。電鍍銅的圖形化環節主要包括鍍種子層、掩膜/感光油墨、曝光顯影/激光開槽等步驟，直接在 TCO 薄膜上電鍍金屬電極是非選擇性的，而且 TCO 和電鍍銅之間的附著性能較差容易引發電極脫落，因此電鍍之前需要在 TCO 薄膜表面沉積種子層，并沉

3、積圖形化的掩膜以實現選擇性電鍍。圖形化可通過光刻或激光方式實現，其中光刻路線包括激光直寫光刻和掩模光刻兩種方式。掩膜光刻精度高主要用于中高端 IC 制造，成本較高，產業化應用的實現需要持續推進降本；激光直寫方式相比掩膜光刻成本較低，且精度能夠滿足太陽能電池片的需求；激光路徑對激光精度要求較高，要做到無損傷電池，并且配合后續的化學制程設備，未來還需要進一步提高設備效率。推薦標的：邁為股份（儲備圖形化和電鍍銅設備）、帝爾激光（圖形化環節激光設備）、芯碁微裝（直寫光刻曝光機）、蘇大維格（深耕圖形化+光刻設備）、天準科技（LDI 設備新秀）。金屬化環節垂直/水平電鍍各有亮點，效率提升是關鍵。金屬化主要

4、包括電鍍銅、去光感膠、PVD 鍍焊接層等環節，金屬化環節的主要設備即為電鍍設備。電鍍銅工藝根據電池片的放置及傳送方式不同分為垂直電鍍和水平電鍍：垂直電鍍工藝及設備較為成熟，技術難度相對較低，主要應用于 PCB 領域，采用夾點掛鍍方式，自動化難度較高限制生產效率；水平電鍍無需進行手工裝掛，能夠實現自動化作業，突破垂直電鍍的大產能量產瓶頸，未來或將成為電鍍工藝的重要發展方向，但技術難度較高，在設備研發設計等方面需要一定時間攻克技術瓶頸。目前電鍍設備的產能與絲網印刷設備相比還存在差距，未來電鍍銅設備的生產效率提升將是主要關注點。推薦標的：東威科技（電鍍設備）。風險提示：電鍍銅技術突破不及預期；設備及

5、原輔材料量產進度不及預期；出現其他更具備競爭力的新興技術。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資分析意見 隨著 P 型電池逼近效率極限，N 型電池將逐漸展開對 P 型的替代。2022 年來公布的擴產規劃中明確為 N 型的占比 56%，隨著 N 型電池擴產落地，漿料端成本占比將抬升，同時有限的銀礦產量無法支撐光伏用銀需求的快速增長，推動行業持續進行低銀化和去銀化探索。電鍍銅作為去銀化終局技術，具備導電性能更優、柵線寬度更細發電效率更高、節約原材料成本等優勢，有望實現銅對銀

6、的完全替代，多家廠商均在積極探索電鍍銅技術實現量產的可能性。電鍍銅過程可分為圖形化和金屬化兩個環節，核心難點在于圖形化。聚焦國內上市公司，建議關注圖形化環節各技術路線專用設備廠商，及金屬化環節電鍍設備龍頭。推薦標的：邁為股份（儲備圖形化和電鍍銅設備）、帝爾激光（布局圖形化環節激光設備）、芯碁微裝（直寫光刻曝光機龍頭）、蘇大維格（深耕圖形化+光刻設備）、天準科技（LDI 設備新秀）、東威科技（電鍍設備龍頭）。原因及邏輯 圖形化環節主要有兩條路線：1）光刻路線（掩膜光刻和激光直寫光刻），光刻路線下的激光直寫光刻相比掩膜光刻成本更低、更具備經濟性，主要用到激光直接成像（LDI）設備，無需掩膜直接進行

7、掃描曝光；2）激光路線。激光開槽工藝可應用于不同的太陽能電池技術路線，為了確保開槽過程中不損傷電池，對激光精度的要求更高，目前激光工藝解決方案還需進一步完善。金屬化環節電鍍設備：分為垂直電鍍和水平電鍍，垂直電鍍工藝及設備較為成熟，采用夾點掛鍍方式，自動化難度較高限制生產效率；水平電鍍無需手工裝掛，能夠實現自動化作業，未來或將成為電鍍工藝的重要發展方向，但技術難度較高。目前電鍍設備的產能與絲網印刷設備相比還存在差距，未來生產效率提升將是主要關注點。有別于大眾的認識 市場認為未來電鍍銅技術將會從光刻或激光路線中二選一。但我們認為不同的電池路線可以匹配不同的銅電鍍工藝，未來幾年時間光伏行業將會是多技

8、術路線并存的局面，因此也會有不同路線的銅電鍍技術同時存在。我們認為，未來在電鍍銅的圖形化環節光刻和激光路線將會并存：光刻路線用于 HJT 電池，激光路線用于 TOPCon 或 BC電池。市場認為電鍍銅技術還處于初期探索階段，發展速度較慢，距離大規模量產十分遙遠。我們認為光伏行業仍處于技術快速迭代的階段，正如 2016-2018 年金剛線切割對砂漿切割技術的替代，更具經濟性以及發展前景的新技術將會實現對現有技術的迅速迭代。隨著多家廠商不斷推進電鍍銅技術、設備的研發和生產，光伏電鍍銅技術將會實現快速發展。UYbWuY9U9WhWmMrRpN8OdNbRpNmMpNpNiNrRyRiNmOtM7Nn

9、NxONZpMqNuOnPmM 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 1.N 型加速滲透下，電鍍銅有望推動去銀化降本.6 1.1 隨 N 型電池擴產落地，光伏用銀需求將快速增長.6 1.2 電鍍銅：去銀化終局技術，多家廠商紛紛開展技術研發.9 2.圖形化：核心突破點，多路線探索量產可行性.12 2.1 光刻、激光等多路線推動，探索圖形化量產可能性.14 2.1.1 種子層制備.14 2.1.2 光刻路線.15 2.1.3 激光路線.17 2.2 重點標的：邁為股份、帝爾激光、芯碁微裝、蘇大維格、天準科技18 2.2.1 邁為股份：儲

10、備圖形化和電鍍銅設備.18 2.2.2 帝爾激光：布局圖形化環節激光設備.20 2.2.3 芯碁微裝：直寫光刻曝光機龍頭.22 2.2.4 蘇大維格：深耕圖形化+光刻設備.24 2.2.5 天準科技：LDI設備新秀.26 3金屬化：垂直/水平電鍍各有亮點，效率提升是關鍵.29 3.1 垂直電鍍技術成熟，水平電鍍有望突破量產瓶頸.29 3.2 重點標的：東威科技：電鍍設備龍頭.31 4重點公司估值表.33 5風險提示.33 目錄 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：N 型電池單瓦銀漿耗量高于 P 型電池.8 圖 2

11、：HJT/TOPCon/PERC 漿料非硅成本占比分別 46%/36%/36%.8 圖 3：HJT 和 TOPCon 將逐步替代 PERC 技術.8 圖 4：銅電鍍主要分為圖形化和金屬化.9 圖 5：異質結電池銅電鍍電極結構.10 圖 6：銅電鍍工藝流程.10 圖 7：銅電極內部更均勻且接觸更好，有利于提高電池效率.10 圖 8：邁為/SunDrive 合作 HJT 電池效率提升曲線.12 圖 9：光刻、激光圖形化銅電鍍路線與絲網印刷路線差別.13 圖 10：半導體光刻圖形化工藝原理.13 圖 11：激光圖形化電鍍工藝流程.13 圖 12：種子層選擇性制備方法.14 圖 13：泛半導體主要光刻

12、技術分為直寫光刻和掩膜光刻.15 圖 14：直寫光刻技術原理.16 圖 15：種子層和掩膜工藝步驟比較.16 圖 16：圖形化技術的激光路線.17 圖 17：公司深耕三大基準技術，聚焦泛半導體領域.18 圖 18：銅電鍍工序及技術難點.19 圖 19：邁為/SunDrive 合作 HJT 電池效率提升曲線.19 圖 20：公司 2015-2021 年營業收入 CAGR 約 76%.20 圖 21：公司 2015-2021 年歸母凈利潤 CAGR 約 74%.20 圖 22：近年來公司毛利率及凈利率回升.20 圖 23：公司在光伏領域全面布局各種技術路線，在其他領域加速拓展新應用.21 圖 24

13、：公司 2015-2021 年營業收入 CAGR 約 79%.22 圖 25：公司 2015-2021 年歸母凈利潤 CAGR 約 87%.22 圖 26：近年來公司毛利率及凈利率整體穩定.22 圖 27：公司產品主要應用于 PCB 及泛半導體領域.23 圖 28：公司 2018-2021 年營業收入 CAGR 約 78%.24 圖 29：公司 2018-2021 年歸母凈利潤 CAGR 約 83%.24 圖 30：公司毛利率/凈利率分別在 40%/20%水平上下波動.24 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 31：蘇大維格主

14、要業務布局.25 圖 32：公司 MiScan 激光直寫設備能實現 0.8m 分辨精度及 0.5m 套刻精度25 圖 33：公司 2015-2021 年營業收入 CAGR 約 30%.26 圖 34：公司歸母凈利潤有望改善.26 圖 35：未來公司盈利能力有望恢復.26 圖 36：天準科技主要業務布局.26 圖 37：天準科技 LDI 激光直接成像設備.27 圖 38：公司 2015-2021 年營業收入 CAGR 約 42%.28 圖 39：公司 2015-2021 年歸母凈利潤 CAGR 約 30%.28 圖 40：近年來公司毛利率整體穩定.28 圖 41：PCB 垂直連續電鍍線.29 圖

15、 42：光伏電池片水平電鍍設備示意圖.29 圖 43：東威科技產品矩陣.31 圖 44：東威科技光伏鍍銅設備.32 圖 45：公司 2017-2021 年營業收入 CAGR 約 21%.32 圖 46：公司 2017-2021 年歸母凈利潤 CAGR37%.32 圖 47：近年來公司毛利率及凈利率穩中有升.32 表 1：N 型電池平均轉換效率高于 P 型電池、未來提效空間大.6 表 2：2022 年來電池片擴產規劃.6 表 3：2025 年全球光伏電池用銀需求測算.9 表 4：銅電鍍技術相比絲網印刷降本增效優勢突出.11 表 5：銅電鍍技術與其他金屬化技術潛力對比.11 表 6：PCB 產品最

16、小線寬要求不斷提升.16 表 7：圖形化環節各企業設備技術進展.18 表 8：公司定增項目擬拓展直寫光刻設備下游應用.23 表 9：金屬化環節各企業電鍍銅設備技術進展.30 表 10：銅電鍍技術主要新增環節及設備.30 表 11：重點公司估值表.33 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 1.N 型加速滲透下，電鍍銅有望推動去銀化降本 1.1 隨 N 型電池擴產落地，光伏用銀需求將快速增長 N 型太陽能電池新技術發展前景明確，預計市場占比逐年提升。目前主流的太陽能電池為單晶 PERC 電池，但 N 型電池符合光伏行業降本增效的大背景

17、、性能更為優異：1）N型電池單瓦發電表現更具優勢，N 型電池雙面率更高，可以更好利用背面反射光線；2）N型電池溫度系數高，在溫度更高的環境下，功率損失更少；3）N 型電池衰減慢，其硅片中沒有硼元素，效率損失大幅降低，而 P 型電池摻雜硼元素，會和殘留的氧產生硼氧復合，降低光伏電池的活性。N 型電池相比 P 型電池轉換效率更高，而且具備提效空間，需求有望迎來增長。根據中國光伏產業發展路線圖（2021 年版），預計 2030 年 TOPCon電池工藝和 HJT電池工藝合計占比有望過半，成為電池片領域的主要工藝路線。表 1：N 型電池平均轉換效率高于 P 型電池、未來提效空間大 分類 2021 20

18、22E 2023E 2025E 2027E 2030E p 型多晶 BSF p 型多晶黑硅電池 19.5%19.5%19.7%-PERC p 型多晶黑硅電池 21.0%21.1%21.3%21.5%21.7%21.9%PERC p 型鑄錠單晶電池 22.4%22.6%22.8%23.0%23.3%23.6%p 型單晶 PERC p 型單晶電池 23.1%23.3%23.5%23.7%23.9%24.1%n 型單晶 TOPCon 單晶電池 24.0%24.3%24.6%24.9%25.2%25.6%異質結電池 24.2%24.6%25.0%25.3%25.6%26.0%IBC 電池 24.1%2

19、4.5%24.8%25.3%25.7%26.2%資料來源：CPIA、申萬宏源研究；注：1.背接觸 n 型單晶電池目前處于中試階段；2.均只記正面效率。光伏擴產浪潮下，N 型電池占據主要地位。2022 年來擴產規劃中，明確 N 型占比近56%。據不完全統計，今年以來光伏電池公布的擴產規劃超 410GW，其中 230.6GW 已經明確為 N 型電池擴產，占比近 56%，剩余擴產項目尚未公開技術類型，多標明為“高效電池項目”。在 N 型電池擴產規劃中，有十余家公司選擇異質結，擴產規模 101.1GW；6 家企業選擇 TOPCon 路線，擴產規模 64GW。表 2：2022 年來電池片擴產規劃 公司

20、擴產項目 電池片類型 產能規模（GW）公告日期 金陽新能源 20GW 二代異質結電池規?；慨a項目 HJT 20 2022.7.27 樂山 10GW 高效異質結電池項目 HJT 10 2022.9.14 捷登智能&寶馨科技 18GW 高效異質結電池和 8GW 光伏組件生產線 HJT 18 2022.6.1 東方日升 15GW N 型超低碳高效異質結電池片與 15GW 高效太陽能組件項目 HJT 15 2022.1.29 華晟新能源 5GW 異質結電池及組件項目 HJT 5 2022.1.25 宣城 4.8GW 雙面微晶異質結項目 HJT 4.8 2022.5.18 華晟&華能瀾滄江公司 5GW

21、 雙面微晶高效異質結電池與組件項目 HJT 5 2022.5.18 潤陽股份 年產 5GW 異質結電池片生產項目 HJT 5 2022.3.18 中利集團 5GW 異質結電池、5GW 光伏組件制造項目 HJT 5 2022.3.22 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 水發能源 5GW 異質結光伏電池片、5GW 電池組件生產線和 3GW 集中式光伏電站配套建設項目 HJT 5 2022.4.21 雅博股份 巴彥淖爾年產 5GW 異質結（HJT）光伏組件及 3GWh 儲能 PACK 的新能源產業 HJT 5 2022.7.27 國潤

22、能源 3GW 異質結電池智能制造產業項目 HJT 3 2022.6.30 昊晟科技 高效異質結電池生產設備及發電設備制造項目 HJT 0.3 2022.6.22 沐邦高科 10GW TOPCon 光伏電池生產基地項目 TOPCon 10 2022.7.20 10GW TOPCON 光伏電池生產基地項 TOPCon 10 2022.8.17 中潤光能 16GW 大尺寸高效光伏電池項目 TOPCon 16 2022.7.4 晶科能源 年產 11GW 高效電池生產線項目 TOPCon 11 2022.7.29 億晶光電 滁州年產 10GW 光伏電池、10GW 光伏切片及 10GW 光伏組件項目 TO

23、PCon 10 2022.9.22 英利能源 年產 5GW 高效 N 型太陽能電池材料產業園項目 TOPCon 5 2022.8.16 昱輝光能 5GW 組件、2GW TOPCon 電池和光伏材料制造基地項目 TOPCon 2 2022.5.25 上機數控 年產 25GW 單晶硅切片及年產 24GW N 型高效晶硅電池生產項目 N 型 24 2022.8.15 中科云網&深圳普樂 15GW N 型電池 N 型 15 2022.9.13 中環控股&江蘇中清 安徽鳳臺 10GW 高效 N 型電池及 10GW 先進組件項目 N 型 10 2022.7.18 華耀光電 呼和浩特 10GW 光伏 N 型

24、電池片生產項目 N 型 10 2022.8.8 愛旭股份 珠海年產 6.5GW 新世代高效晶硅太陽能電池建設項目 N 型 6.5 2022.5.6 通威股份 年產 32GW 高效晶硅電池項目 32 2022.3.31 隆基綠能 年產 20GW 單晶硅棒和切片項目，30GW 高效單晶電池項目及 5GW 高效光伏組件項目 30 2022.3.13 晶澳科技 寧晉 1.3GW 高效電池項目 1.3 2022.2.12 曲靖 10GW 高效電池、5GW 組件項目 10 2022.5.19 揚州 10GW 高效電池項目 10 2022.6.23 寧晉 5GW 切片、6GW 高效電池項目 6 2022.7

25、.20 英發睿能 20GW 光伏電池擴產計劃 20 2022.3.31 英發德耀 20GW 光伏電池擴產計劃 20 2022.3.31 正泰新能 12GW 電池及 18GW 組件項目 12 2022.6.30 江蘇陽光 10 萬噸多晶硅、10GW 單晶拉棒（包括切片）、10GW 電池片及組件項目，10GW光伏電站項目 10 2022.4.23 天合光能 天合光能（西寧）新能源產業園項目 10 2022.6.18 東方希望 光伏全產業鏈項目 10 2022.7.4 阿特斯 青海新能源全產業鏈項目 10 2022.8.7 合計 411.9 資料來源：各公司公告、北極星太陽能光伏網、索比光伏網，申萬

26、宏源研究 N 型電池單瓦銀漿耗用量高于 P 型電池。隨著大硅片和薄片化時代來臨，大硅片對應漿料印刷面積變大、薄硅片加速漿料無接觸印刷的需求，在 N 型電池中，TOPCon 和 HJT都是雙面電池，銀漿用量相比 P 型的 PERC 增加，且 HJT 電池使用的低溫銀漿為保證導電性，其銀含量高于高溫銀漿，因此銀漿消耗量更大，并且低溫銀漿主要依賴日本進口，價格顯著高于高溫銀漿。IBC 由于特殊的電池設計結構，銀漿用量也會提升。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 銀漿耗用量增大是限制光伏行業未來發展的痛點，降低銀耗成為 N 型電池降本關鍵

27、。根據阿特斯數據，目前 PERC 電池單瓦銀漿平均耗用量 13mg，TOPCon 和 HJT電池的平均銀耗分別為 15mg/W 和 25mg/W。未來隨著 N 型電池不斷替代 P 型電池，新增裝機量逐年增長，光伏行業將大幅增加對銀漿的耗用量，導致漿料價格上漲客戶成本承壓。根據集邦新能源數據，TOPCon 和 HJT 電池非硅成本中，銀漿成本分別占 36%和 46%，降低銀耗成為 N 型電池降本的關鍵，也是行業亟需解決的問題。圖 1：N 型電池單瓦銀漿耗量高于 P 型電池 圖 2：HJT/TOPCon/PERC 漿料非硅成本占比分別46%/36%/36%資料來源：阿特斯、申萬宏源研究 資料來源：

28、聚和新材、申萬宏源研究 隨 N 型電池擴產落地，光伏用銀需求將快速增長。據 CPIA 預測，未來 PERC 電池片市占率將逐步下降，到 2025 年，PERC/TOPCon/HJT 市占率將分別達到 61%/20%/15%。在 N 型電池逐步開始替代 P 型的背景下，每年新增裝機以 TOPCon 和 HJT 為主，我們假設新增裝機中 TOPCon/HJT 分別占比 40%/40%，其他新增裝機路線銀耗與 PERC 相近，根據 CPIA 預計 2025 年全球新增裝機 300GW，測算得到 2025 年全球光伏電池片用銀需求量達到 5580 噸，占 2021 年全球銀礦產量的 23.25%。隨著

29、年度新增裝機量的提升，光伏用銀需求持續增長可能會推高銀價，同時有限的銀礦產量難以支撐光伏行業的快速發展。圖 3：HJT 和 TOPCon 將逐步替代 PERC 技術 資料來源：CPIA、申萬宏源研究 051015202530PERC(mg/W)TOPCon(mg/W)HJT(mg/W)0%10%20%30%40%50%0.000.100.200.300.400.50PERCTOPConHJT漿料(元/W)化學品耗材(元/W)設備折舊(元/W)能耗(元/W)人工及其他(元/W)漿料成本占比(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020

30、212022E2023E2025E2027E2030EBSFPERCTOPConHJT其他 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 表 3：2025 年全球光伏電池用銀需求測算 占比 裝機（GW）銀耗（mg/W）用銀需求（噸）TOPCon 40%120 15 1800 HJT 40%120 25 3000 其他 20%60 13 780 合計 300 5580 資料來源：CPIA、Wind、阿特斯，申萬宏源研究 漿料降本：國產化+技術突破為主要降本路徑。目前主要通過多主柵技術以及減小柵線寬度來減少正銀消耗量，未來漿料降本主要通過金屬化

31、技術升級迭代和漿料降本兩方面進行。一方面，通過新型金屬化技術升級迭代降低銀耗：1）銅電鍍技術；2）激光轉印或鋼板印刷等新型印刷技術；3）噴墨打印技術。另一方面，可以通過優化漿料降低價值量，實現有效降本，主要包括銀包銅漿料和低溫銀漿國產化。銅電鍍技術在所有技術中可以做到無銀漿消耗，降本潛力最大。1.2 電鍍銅：去銀化終局技術，多家廠商紛紛開展技術研發 銅電鍍工藝的核心環節主要分為圖形化與金屬化。銅電鍍是指在基體金屬表面通過電解方法沉積金屬銅的電極制備工藝，通過電鍍銅柵線達到降低銀漿耗量的目的。銅電鍍與傳統絲網印刷的差異主要是在 TCO膜之后和燒結之前，分為圖形化與金屬化兩大核心環節。圖形化環節主

32、要包括鍍種子層、掩膜/感光膠、曝光顯影等步驟，直接在 TCO 上電鍍金屬電極是非選擇性的，而且 TCO 和電鍍銅之間的附著性能較差容易引發電極脫落，因此電鍍之前需要在 TCO 薄膜表面沉積種子層，并沉積圖形化的掩膜以實現選擇性電鍍。金屬化主要包括電鍍銅、去光感膠、PVD 鍍焊接層等環節，金屬化環節的主要設備即為電鍍設備，按照工藝不同分為垂直電鍍和水平電鍍。圖 4：銅電鍍主要分為圖形化和金屬化 資料來源：中科院電工所、申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 5：異質結電池銅電鍍電極結構 圖 6：銅電鍍工藝流程 資料來

33、源：硅異質結太陽電池接觸特性及銅金屬化研究、申萬宏源研究 資料來源：硅異質結太陽電池接觸特性及銅金屬化研究、申萬宏源研究 銅電鍍技術可以提升電池轉化效率和降低成本，未來有望得到進一步發展。相比傳統絲印技術，電鍍銅優點主要體現在：1）銅柵線的導電性比銀漿更強。銅柵線是純銅，電極內部致密且均勻，可有效地降低電池電極的歐姆損耗，且電鍍電極與透明導電薄膜連成一體，無明顯孔洞，具有優異的接觸性能。而低溫導電漿料由于其燒結溫度不超過 250，漿料中 Ag 顆粒間粘結不緊密，存在較多的空隙，影響載流子的傳輸。2）銅電鍍工藝可進一步降低柵線寬度，發電效率更高。3）銅電鍍技術用低價金屬銅代替貴價銀粉，大幅降低了

34、原材料成本。同時，銅電鍍設備可以兼容 TOPCon 和 HJT 技術，隨著未來 N 型電池逐步替代 P 型技術，在光伏行業降本增效訴求下，銅電鍍技術有望進一步得到發展。圖 7：銅電極內部更均勻且接觸更好，有利于提高電池效率 資料來源：硅異質結太陽電池接觸特性及銅金屬化研究、申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 表 4：銅電鍍技術相比絲網印刷降本增效優勢突出 低溫銀漿+絲網印刷 銅電鍍 優點 1.工藝成熟 2.步驟簡單，圖形一次成型，可以實現多種圖形印刷 3.自動化設備，產量大，設備成熟 1.更好的高寬比（最大接近于

35、1）2.更低的電極歐姆損耗 3.遮光損失降低 4.轉換效率提升0.5%5.不使用銀漿，成本降低 缺點 1.電極寬度：如何實現 40um 以下線寬 2.漿料導電性：降低低溫銀漿電阻率 3.雙面異質結電池銀漿耗量大：如何實現降本 1.工藝流程復雜：良品率控制 2.種子層和掩膜工藝：成本上升 3.化學藥品穩定性控制 4.雙面電鍍的設備及夾具設計 優化路徑 優化的絲網印刷技術：無網結網版、二次印刷、鋼板印刷、圖形壓印 1.無種子層涉及的可行性 2.低成本掩膜 3.長效性、易維護的化學鍍液 資料來源：CPIA、申萬宏源研究 表 5：銅電鍍技術與其他金屬化技術潛力對比 未來預期 常規 MBB 鋼網 MBB

36、 NBB 銀包銅鋼網 NBB 電鍍銅 主柵用量（mg/w）8 8 0 0 0 細柵用量（mg/w）10 8 12 12 0 漿料價格（元/kg）5800 5800 5800 2500-漿料成本（分/w）10.44 9.28 6.96 3 6-8 效率增益 基準+0.1%基準 基準+0.4%良率 基準 基準 基準 基準 偏低 設備投資 基準 基準 基準 基準 偏高 配套設施 基準 基準 基準 基準 復雜 資料來源：邁為股份 HJT&疊層峰會、申萬宏源研究 低銀化趨勢不可逆轉，多家廠商紛紛開展電鍍銅技術研發。2021 年 10 月，金石能源發布無需低溫銀漿與焊帶的銅柵技術和柵線互聯技術。2021

37、年 11 月，海源復材與蘇州捷得寶簽約合作銅柵線技術，海源復材擬向捷得寶表示，包括 TOPCon 和 HJT 在內，全球有12 家客戶與其持續進行銅柵線驗證。邁為股份與 SunDrive 自 2021 年起合作研發高效 HJT電池，電池片電極在無種子層電鍍設備上完成，SunDrive 優化了其無種子層直接電鍍工藝，使電極高寬比得到提升（柵線寬度可達 9m，高度 7m），最新轉換效率高達 26.41%。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 8：邁為/SunDrive 合作 HJT 電池效率提升曲線 資料來源：邁為股份、申萬宏源研

38、究 電鍍銅技術目前還存在不足：1）電鍍銅設備的產能與傳統銀漿絲網印刷設備仍存在較大差距，無法滿足光伏行業快速增長的需求；2）在電鍍銅工藝生產過程中，會產生干膜和油墨等有機污染物，環保方案更為復雜；3）由于銅柵線較細，在相同應力下附著力較小，因此相比于銀柵線更容易發生“脫柵”。而且銅易氧化，氧化后會影響自身導電性，還會一直擴散進而導致電池片或組件失效。電鍍銅代替銀漿節省了原材料成本，但綜合考慮環保、曝光顯影、干磨、研孔、線路、設備折舊、化學用品、生態環境等因素，目前綜合成本可能還比銀漿貴。未來光伏行業如要大規模應用電鍍銅技術，需要從設備產能、環保處理、生產工藝等方面進行改進。2.圖形化：核心突破

39、點，多路線探索量產可行性 圖形化是電鍍銅技術的核心突破點，可以通過光刻或激光等工藝路線實現。電鍍銅的圖形化環節主要包括鍍種子層、掩膜/感光油墨、曝光顯影/激光開槽等步驟，直接在 TCO上電鍍金屬電極是非選擇性的，而且TCO 和電鍍銅之間的附著性能較差容易引發電極脫落，因此電鍍之前需要在 TCO 薄膜表面沉積種子層，并沉積圖形化的掩膜以實現選擇性電鍍。圖形化環節由于具備更高的技術難度，設備價值量相比金屬化環節更高。2021年9月1日25.542021年11月6日25.842022年3月1日26.072022年8月1日26.4125.025.225.425.625.826.026.226.426.

40、6全面積認證效率（%）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 9：光刻、激光圖形化銅電鍍路線與絲網印刷路線差別 資料來源：華晟新能源、一種單面或雙面太陽能電池的圖形化掩膜及太陽能電池 專利、CPIA、申萬宏源研究 圖形化可通過光刻或激光方式實現。光刻制作圖形化類似于 PCB 工藝，主要通過將感光膠作為掩膜材料制作掩膜，經過處理、曝光、顯影后在感光膠上的圖形可以顯現出來，再進行銅電鍍。激光制作圖形化是通過激光開槽的方式，將位于導電金屬層待電鍍區域的絕緣掩膜層采用激光去除，以露出導電金屬層的待電鍍區域，而保留在導電金屬層上的絕緣掩膜

41、層直接形成圖形化掩膜。圖 10：半導體光刻圖形化工藝原理 圖 11：激光圖形化電鍍工藝流程 資料來源：圖形光刻工藝原理、申萬宏源研究 資料來源：一種單面或雙面太陽能電池的圖形化掩膜及太陽能電池專利、申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 2.1 光刻、激光等多路線推動，探索圖形化量產可能性 2.1.1 種子層制備 電鍍太陽能電池的長期可靠性是決定銅金屬化能否量產的決定性因素之一。銅是一種深能級雜質，會迅速擴散到硅中并與硅發生反應，導致器件退化和故障。因此，銅的擴散阻擋層至關重要，一般采用硅鎳合金作為銅擴散阻擋層，額外的

42、阻擋層沉積將增加工藝復雜性和成本，而 HJT 電池通過在電極和硅之間插入 TCO 薄膜，TCO 薄膜優異的銅擴散阻擋性能使得 HJT電池無需額外沉積阻擋層。種子層具備低電阻及優良接觸特性，有助于實現電鍍銅技術。直接在 TCO上進行電鍍，鍍層和 TCO 間的接觸為物理接觸，附著力主要為范德華力，容易引起電極脫落，為改善金屬與透明導電薄膜的接觸及附著特性，需在電鍍之前在透明導電薄膜表面沉積一層極薄的種子層（100 nm），增加電鍍金屬與 TCO 之間的附著性能。金屬種子層具有高橫向導電性以及更好的接觸特性，有助于實現雙面電鍍，一般選擇在硅中擴散速率較慢的金屬鎳。種子層制備分為全面沉積和選擇性制備，

43、選擇性制備有望成為技術發展方向。全面沉積種子層通過物理氣相沉積（PVD）比如磁控濺射或者化學鍍技術實現。選擇性制備種子層主要可通過激光轉印或者噴墨打印/絲網印刷的方式實現。激光轉印技術是指通過激光把種子層從塑料載體轉移至基板上，然后通過燒制介電層實現種子層與 TCO 的接觸，種子層的選擇性制備可以顯著簡化電鍍工藝，不需要全面沉積種子層和選擇性回蝕，未來或將成為種子層制備技術的主要發展方向。圖 12：種子層選擇性制備方法 資料來源：Novel Plating Processes for Silicon Heterojunction Solar Cell Metallization Using a

44、 Structured Seed Layer、申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 2.1.2 光刻路線 在泛半導體領域，根據是否使用掩膜版，光刻技術主要分為直寫光刻與掩膜光刻。其中，掩膜光刻是指由光源發出的光束，經掩膜版在感光材料上成像，具體可分為接近/接觸式光刻以及投影光刻。相較于接觸式和接近式光刻技術，投影式光刻技術更加先進，通過投影的原理能夠在使用相同尺寸掩膜版的情況下獲得更小比例的圖像，從而實現更精細的成像。直寫光刻也稱無掩膜光刻，是計算機控制的高精度光束聚焦投影至涂覆有感光材料的基材表面上，無需掩膜直接進

45、行掃描曝光，其在 PCB 領域一般稱為“直接成像”。直寫光刻根據輻射源的不同大致可進一步分為兩大主要類型：一種是光學直寫光刻，如激光直寫光刻；另一種是帶電粒子直寫光刻，如電子束直寫、離子束直寫等。圖 13：泛半導體主要光刻技術分為直寫光刻和掩膜光刻 資料來源：芯碁微裝招股說明書、申萬宏源研究 直寫光刻技術具備精度更高和簡化流程等優點，有望運用于電鍍銅技術圖形化環節。激光直寫光刻是高精度激光束根據設計的圖形聚焦至涂覆有感光材料的基材表面上，無需掩膜直接進行掃描曝光。LDI（Laser Direct Imaging）屬于直接成像的一種，光由紫外激光器發出，LDI 技術的成像質量比傳統曝光技術更清晰

46、，在中高端 PCB 制造中具有明顯優勢，有望運用于電鍍銅技術的圖形化環節。在 PCB 領域，下游對光刻精度的要求不斷提升，目前光刻直寫設備可實現的最小線寬達到 5m；同時，直寫光刻設備從 CAM 文件開始直接成像，免除了傳統曝光所需的底片制作流程及返工流程，有效縮短生產周期。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 表 6：PCB 產品最小線寬要求不斷提升 圖 14：直寫光刻技術原理 PCB 產品類型 2019 年 2021 年 2023 年 多層板 40m 30m 30m HDI 板 40m 30m 30m 柔性板 20m 15m

47、15m IC 載板 8m 5m 5m 資料來源：芯碁微裝招股說明書、申萬宏源研究 資料來源：芯碁微裝招股書、申萬宏源研究 掩膜光刻路徑多樣，主要由種子層印刷方式和掩膜類別決定。1）PVD 鍍種子層+有機掩膜：PVD 鍍種子層沉積掩膜或噴涂感光油墨通過曝光顯影刻蝕出電鍍區域的凹槽兩側同時電鍍銅去除掩膜并進行種子層回蝕；2）圖形化種子層+介電掩膜：PVD 鍍種子層在種子層上噴涂固化油墨沉積網格圖案進行種子層回蝕去除網格之間的種子層在電池片表面沉積介電層去除油墨，在介電層表面形成開口兩側同時進行電鍍；3）印刷種子網格+介電掩膜：在 TCO 膜表面通過噴墨或絲印實現種子網格的印刷在電池片表面沉積介電層

48、銅電鍍。圖 15：種子層和掩膜工藝步驟比較 資料來源：CSEM、申萬宏源研究 由于設備產能有限和掩膜成本較高，掩膜光刻在光伏電鍍銅領域或不具備經濟性。光刻工藝通過旋涂液體抗蝕劑并進行紫外線照射來形成柵線開口，這種工藝可獲得更細線寬和更高的高寬比，但對于光伏生產來說過于昂貴。PCB 領域的電鍍采用光敏 UV 油墨或干膜形成柵線開口，采用干膜電鍍得到的電極橫截面呈矩形，相比于 UV 油墨具備更好的分 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 辨率和高寬比。然而 UV 油墨或干膜仍需要基于光刻的步驟，在光伏行業電鍍銅領域或不具備經濟性，因此

49、大規模生產和低成本的替代工藝非常重要。2.1.3 激光路線 激光路線主要包括激光開槽和激光轉印兩種方案：激光開槽是一種前景廣闊的太陽能電池鍍銅方法，但它與 HJT 電池工藝不兼容。HJT太陽能電池的本征非晶硅層和摻雜非晶硅層厚度小于 20nm，激光束會嚴重損壞鈍化層，在不影響器件性能的情況下燒蝕 TCO 層是不可能的。有技術提出通過在 TCO 上沉積Al2O3/a-Si 疊層（其中 a-Si 層用作激光照射的吸收劑，Al2O3薄膜在該區域被燒蝕）通過激光開槽形成電鍍開口選擇性沉積種子層銅電鍍。另一種優化的激光路線是激光誘導正向轉移（LIFT）：在 TCO 上沉積介電層通過第一道激光工序把種子層

50、從塑料箔誘導轉移至電池表面通過第二道激光工序燒制介電層，形成種子層與 TCO 的接觸電鍍銅。該技術路線無需事先鍍鎳等預處理，工序流程簡化，電鍍工藝也比較簡單。圖 16：圖形化技術的激光路線 資料來源：Copper metallization of electrodes for silicon heterojunction solar cells:Process,reliability and challenges、申萬宏源研究 在圖形化環節，多家企業及機構選擇不同工藝路線對電鍍銅技術進行探索。帝爾激光布局圖形化環節的激光開槽技術，根據公司 8 月投資者關系活動記錄，公司前期在 TOPCon電鍍

51、工藝上已實現較好的中試應用效果，今年在 IBC 路線又有了突破，證明激光路線在不同電池技術上應用廣闊。目前帝爾已有電鍍銅激光設備的量產訂單，因為電鍍銅環節對激 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 光的精準性要求較高，既要保證開槽較細，還要實現后續銅離子的較好吸附，因此設備單GW 價值量較高。芯碁微裝基于自身在 PCB 領域直寫光刻的深厚積累，積極推進激光直寫光刻設備在光伏領域的開發和應用。邁為股份與 SunDrive 聯合研發高效 HJT 電池，采用無種子層直接電鍍工藝實現最高轉換效率高達 26.41%。根據邁為投資者關系記錄，

52、明年上半年有望實現在客戶端的中試線試運行。表 7：圖形化環節各企業設備技術進展 圖形化路線 公司名稱 技術進展 光刻 邁為股份 與 SunDrive 聯合研發高效 HJT 電池，采用無種子層直接電鍍工藝實現最高轉換效率高達26.41%。根據邁為公告，明年上半年有望實現在客戶端的中試線試運行 芯碁微裝 公司已將應用于 PCB 線路層曝光的直寫光刻設備曝光精度（最小線寬）由 8m 提升至 6m，PCB 阻焊層曝光精度由 75/150m 提升至 40/70m，與此同時直寫光刻設備產能效率也不斷提升。在新能源光伏領域，公司已經與下游知名電池片廠商進行技術探討 激光 帝爾激光 前期在 TOPCon 電鍍

53、工藝上已實現較好的中試應用效果，今年在 IBC 路線又有了突破，證明激光路線在不同電池技術上應用廣闊。目前帝爾已有電鍍銅激光設備的量產訂單，因為電鍍銅環節對激光的精準性要求較高，既要保證開槽較細，還要實現后續銅離子的較好吸附，因此設備單GW 價值量較高 資料來源：各公司公告、微信公眾號，申萬宏源研究 光刻/激光各有優劣，未來或將呈多技術路線并行格局。光刻路線下的干膜成本較高，目前主要通過采用成本較低的 UV 油墨控制成本，且光刻設備效率相比絲網印刷較低，未來效率還需進一步提升。相比光刻路線，激光圖形化路線效率更高、成本更低，具備量產潛力。目前局限在于 1）激光束可能會損壞鈍化層，不適合 HJT

54、電池技術路線；2）技術成熟度及生產良率相對較低。我們認為，未來電鍍銅技術或將是多種路線并行的局面：光刻路線用于 HJT電池，激光路線用于 TOPCon 或 BC 電池。2.2 重點標的：邁為股份、帝爾激光、芯碁微裝、蘇大維格、天準科技 2.2.1 邁為股份：儲備圖形化和電鍍銅設備 公司聚焦半導體、顯示、光伏領域，深耕真空、激光、圖形化三大基準技術。公司業務可分為太陽能電池成套生產設備、單機、配件及其他，2022H1 上述業務營收分別為 13.93、2.43、1.24 億元，營收占比分別為 79.13%、13.82%、7.05%，太陽能電池成套生產設備系公司營收主要來源。在光伏領域，公司作為絲網

55、印刷設備龍頭，市占率超過 70%；同時積極推動并成功研制 HJT 電池量產設備，2022 年以來累計公布 HJT 整線訂單或潛在合作超 16GW（包括 2022 年 4 月 REC 4.8GW、2022 年 7 月愛康科技 1.2GW、2022 年 9 月華晟 7.2GW、2022 年 9 月潤海新能源 3GW）；并成功研制了用于光伏行業的激光設備并取得一定市場份額。圖 17：公司深耕三大基準技術，聚焦泛半導體領域 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：邁為股份官網、申萬宏源研究 注：藍字部分為公司已開發設備 前瞻布局銅

56、電鍍技術，加速去銀化進程。根據邁為中報信息，公司采取類光刻工藝（干膜/濕膜+曝光）來實現銅電鍍環節的圖形化，在銅電鍍的四個技術難點，目前邁為已經攻克了兩個半。邁為認為 HJT 電池不適合采用激光路線電鍍銅，一方面激光會損傷 HJT 電池的鈍化層；同時相比掩膜光刻路線，激光無法限制銅電鍍的側向生長，會影響光照面積。從電鍍銅推進速度來看，預計今年 10 月會確定整體工藝路線，明年上半年有望實現在客戶端的中試線試運行。邁為同步布局銀包銅技術，持續推進光伏行業去銀化降本。公司與 SunDrive 自 2021 年起合作研發高效 HJT 電池，電池片電極在無種子層電鍍設備上完成，SunDrive 優化了

57、其無種子層直接電鍍工藝，使電極高寬比得到提升（柵線寬度可達 9m，高度 7m），最新轉換效率高達 26.41%。圖 18：銅電鍍工序及技術難點 圖 19：邁為/SunDrive 合作 HJT 電池效率提升曲線 資料來源：邁為股份（HJT&疊層峰會）、申萬宏源研究 資料來源：邁為股份、申萬宏源研究 2021年9月1日 25.542021年11月6日25.842022年3月1日 26.072022年8月1日 26.4125.025.225.425.625.826.026.226.426.6全面積認證效率（%）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 34 頁 簡單金融

58、 成就夢想 受益于下游光伏裝機需求擴張，公司業績高速增長。受益于全球光伏裝機穩步增長、高效電池技術迭代驅動產線設備投資以及公司絲網印刷產線市場份額快速提升，公司營收及歸母凈利潤均高速增長。2021 年公司實現營收 30.95 億元，同比增長 35.44%；歸母凈利潤為 6.43 億元，同比增長 62.97%。2022 年以來公司累計公布 HJT 整線訂單或潛在合作達 21GW，為后續營收和利潤增長提供保障。2022H1 公司實現營業總收入 17.60 億元，同比增長 42.08%；實現歸母凈利潤 3.96 億元，同比增長 57.20%。近年來公司毛利率及凈利率水平有所回升，2022H1 實現毛

59、利率 40.07%、凈利率 21.84%。圖 20：公司 2015-2021 年營業收入 CAGR 約76%圖21：公司2015-2021年歸母凈利潤CAGR約74%資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 圖 22：近年來公司毛利率及凈利率回升 資料來源：Wind、申萬宏源研究 2.2.2 帝爾激光：布局圖形化環節激光設備 公司是光伏激光加工設備龍頭，在光伏行業擁有高市占率。公司是全球領先的光伏專用設備解決方案供應商，在光伏激光應用領域具有較強的技術積累。主要產品激光消融設0%50%100%150%200%250%05001,0001,5002,0002,5003,

60、0003,500營業收入（百萬元）營收yoy（%）/右軸0%50%100%150%200%250%300%350%400%0100200300400500600700歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤yoy（%）/右軸46.94%52.42%48.83%39.55%33.82%34.02%38.30%40.07%22.08%31.00%27.25%21.63%16.96%16.93%20.25%21.84%0%10%20%30%40%50%60%20152016201720182019202020212022H1毛利率（%）凈利率（%）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21

61、 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 備、SE 激光摻雜設備市場占有率穩定在 80%左右，下游客戶包括隆基、阿特斯、晶澳太陽能等全球光伏組件龍頭企業。全面布局電池工藝路線，充分受益于下游擴產及技術變化帶來的設備需求紅利。光伏行業景氣發展拉動光伏激光設備需求，P 型電池向 N 型電池發展帶來激光設備需求再次提升。無論何種太陽能電池技術路線成為主流，公司的光伏激光設備均能實現相關應用：1）公司基于原有的 SE 激光摻雜設備、激光消融設備，推出激光轉印解決方案；2）公司針對TOPCon 研制了激光硼摻雜技術，針對 HJT 進行了激光修復和激光無損切割等產品儲備。同時公司針對 BC 技術儲備了大尺寸

62、無損消融技術以及激光開槽設備等，有望充分受益于新型高效電池技術迭代。圖 23：公司在光伏領域全面布局各種技術路線，在其他領域加速拓展新應用 資料來源：帝爾激光公司公告、申萬宏源研究 積極布局電鍍銅激光開槽技術，目前已取得量產訂單。公司積極布局圖形化環節的激光開槽技術，根據帝爾投資者交流信息，公司前期在 TOPCon 電鍍工藝上已實現較好的中試應用效果，今年在 IBC 路線又有了突破，證明激光路線在不同電池技術上應用廣闊。目前帝爾已有電鍍銅激光設備的量產訂單，因為電鍍銅環節對激光的精準性要求較高，既要保證開槽較細，還要實現后續銅離子的較好吸附，因此設備單 GW 價值量較高。公司業績穩步增長，營收

63、凈利表現良好。公司核心產品 PERC 激光消融和激光摻雜設備的市占率常年居于國內領先地位，目前貢獻主要營收來源；同時受益于公司在個技術路線均有產品布局：2015-2021 年營收年復合增速約為 79%，2021 年公司實現營收 12.57億元，同比增長 17.21%；2015-2021 年歸母凈利潤年復合增速約為 87%，2021 年公司歸母凈利潤為 3.81 億元，同比增長 2.11%。2022H1 公司實現營業總收入 6.65 億元，同比增長 10.75%；實現歸母凈利潤 2.16 億元，同比增長 21.43%。近年來，公司毛利率均保持在 45%以上，凈利率水平呈波動上升趨勢；2022H1

64、 實現毛利率 46.75%、凈利率32.47%。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 24：公司 2015-2021 年營業收入 CAGR 約 79%圖 25：公司 2015-2021 年歸母凈利潤 CAGR 約87%資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 圖 26：近年來公司毛利率及凈利率整體穩定 資料來源：Wind、申萬宏源研究 2.2.3 芯碁微裝：直寫光刻曝光機龍頭 立足直寫光刻技術，產品覆蓋 PCB 及泛半導體等領域。公司專業從事以直寫光刻為技術核心的直接成像設備及直寫光刻設備的研發制造，

65、主要產品包括 PCB 直接成像設備及自動線系統、泛半導體直寫光刻設備及自動線系統、其他激光直接成像設備等。產品應用領域涵蓋多領域光刻環節，包括：絲網印刷領域（最小線寬 70-50m）、PCB 領域（最小線寬 40-8m，包括單層板、多層板、HDI 板、柔性板、IC 載板等）及泛半導體領域（最小線寬 3m 以下，包括低世代 OLED 顯示面板、晶圓級封裝及 IC 制造等領域），且擬進入高世代 OLED 顯示面板領域。0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001,0001,2001,400營業收入（百萬元）營收yoy（%）/右軸0%50%100%150%200%

66、250%300%0100200300400500歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤yoy（%）/右軸55.52%64.07%65.88%62.07%55.86%46.54%45.42%46.75%22.77%39.24%40.58%46.02%43.60%34.80%30.32%32.47%0%10%20%30%40%50%60%70%20152016201720182019202020212022H1毛利率（%）凈利率（%）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 27：公司產品主要應用于 PCB 及泛半導體領域 資料來源：芯碁微裝

67、招股說明書、申萬宏源研究 國內直寫光刻設備龍頭，定增項目將拓展新能源光伏領域的產業化應用。作為國內唯一一家曝光顯影設備上市公司，芯碁微裝生產的光刻機設備通過圖形化技術可以實現電鍍銅工藝。光伏用曝光機精度只需要達到微米級，公司已將應用于 PCB 線路層曝光的直寫光刻設備曝光精度（最小線寬）由 8m 提升至 6m，PCB 阻焊層曝光精度由 75/150m 提升至 40/70m，與此同時直寫光刻設備產能效率也不斷提升，單位產品使用成本不斷下降。根據公司定增預案，公司預計投資總計 3.18 億元，建設現代化直寫光刻設備生產基地，拓展直寫光刻設備在新型顯示、PCB 阻焊層、引線框架以及新能源光伏等領域內

68、的應用。在新能源光伏領域，公司已經與下游知名電池片廠商進行技術探討。表 8：公司定增項目擬拓展直寫光刻設備下游應用 項目名稱 直寫光刻設備產業應用深化拓展項目 項目總投資 31,756.19 萬元 項目建設內容 本項目擬建設現代化的直寫光刻設備生產基地，深化拓展直寫光刻設備在新型顯示、PCB 阻焊層、引線框架以及新能源光伏等領域內的應用，擴產現有 NEX系列產品的同時，不斷開發新產品并推動產業化落地。預計達產后將形成年產 210（臺/套）直寫光刻設備產品的生產規模。項目建設地點 合肥市高新區長安路與長寧大道交口西南角 資料來源：芯碁微裝公司公告、申萬宏源研究 公司業績穩健增長，電鍍銅曝光設備有

69、望成為新增長極。近年來，受益于直寫設備的國產替代趨勢，公司營收及凈利潤均穩健增長。2021 年公司實現營收 4.92 億元，同比增長 58.74%；歸母凈利潤為 1.06 億元，同比增長 49.44%。2022H1 公司實現營業總收入2.55 億元，同比增長 36.95%；實現歸母凈利潤 0.57 億元，同比增長 31.72%。未來隨著公司光伏電鍍銅領域光刻設備驗證通過陸續出貨，有望持續貢獻業績增量。公司毛利率及凈利率水平基本穩定，分別在 40%/20%水平上下波動。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 28：公司 2018-

70、2021 年營業收入 CAGR 約 78%圖 29：公司 2018-2021 年歸母凈利潤 CAGR 約83%資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 圖 30：公司毛利率/凈利率分別在 40%/20%水平上下波動 資料來源：Wind、申萬宏源研究 2.2.4 蘇大維格：深耕圖形化+光刻設備 公司是國內領先的微納結構產品制造和技術服務商。公司通過自主研發微納光學關鍵制造設備光刻機，建立了微納光學研發與生產制造的基礎技術平臺體系，形成了公共安全和新型印材、消費電子新材料、反光材料、高端智能裝備四大事業群。在持續的技術創新推動下，公司緊密貼合下游市場需求變化，積極布局 T

71、OF/DOE、VR/AR 等領域的產品和產業化應用。0%50%100%150%200%250%300%350%01002003004005006002018A2019A2020A2021A2022H1營業收入（百萬元）營收yoy（%）/右軸0%50%100%150%200%250%300%350%400%0204060801001202018A2019A2020A2021A2022H1歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤yoy（%）/右軸58.78%51.22%43.41%42.76%43.21%19.81%23.55%22.91%21.57%22.28%0%10%20%30%40%50%60%70

72、%2018A2019A2020A2021A2022H1毛利率（%）凈利率（%）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 31：蘇大維格主要業務布局 資料來源：蘇大維格公司公告、申萬宏源研究 依托光刻技術，積極拓展光伏領域應用。公司始終致力于打造功能強大、性能穩定的統一光刻平臺,并通過技術創新、增加設備型號、拓展應用領域，為產品的前瞻性技術開發提供基礎平臺。公司具備多年的光刻機研發和生產經驗，能夠提供應用于 IC 芯片投影式光刻機的核心部件定位光柵尺產品，目前正積極拓展光刻設備在光伏銅電鍍方案圖形化方面的應用。公司 MiScan 系

73、列激光直寫設備能實現 0.8m 分辨精度及 0.5m 套刻精度，采用無掩膜直寫光刻技術，去除了繁瑣的掩膜加工步驟，降低研發生產成本，縮短研發周期，具有快速、精細等曝光模式和 Mask/晶圓器件制作等多種工作模式。圖 32：公司 MiScan 激光直寫設備能實現 0.8m 分辨精度及 0.5m 套刻精度 資料來源：蘇大維格官網、申萬宏源研究 公司營收穩步增長，業績有望迎來改善。2021 年公司實現營收 17.37 億元，同比增長24.77%；歸母凈利潤為-3.50 億元，虧損原因主要系 1）國際形勢及疫情影響下，子公司華日升微棱鏡反光材料銷售下滑嚴重，疊加化工原材料價格暴漲，公司計提商譽減值 3

74、.1億元；2）子公司維業達由于產能利用率及設備稼動率較低導致虧損。2022H1 公司實現營 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 業總收入 8.8 億元，同比增長 9.85%；歸母凈利潤為-0.01 億元，主要系受長三角地區疫情、市場競爭加劇影響，在新管理團隊領導以及維業達持續導入龍頭客戶下，2022Q2 公司已扭轉 Q1 虧損狀態，實現歸母凈利潤 138 萬元。近年來，公司毛利率及凈利率水平略有下降，但毛利潤仍維持在較高水平；2022H1 毛利率 15.68%、凈利率為-0.69%，未來公司經營狀況和盈利能力有望持續改善。圖 3

75、3：公司2015-2021 年營業收入 CAGR 約 30%圖 34：公司歸母凈利潤有望改善 資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 圖 35：未來公司盈利能力有望恢復 資料來源：Wind、申萬宏源研究 2.2.5 天準科技：LDI 設備新秀 機器視覺設備領軍企業，橫向布局多產品領域。天準聚焦機器視覺，成功應用于消費類電子產品的尺寸測量與缺陷檢測，形成了機器視覺算法、精密機械結構設計、精密驅動與控制等完畢的技術體系。根據公司 2022 半年報，公司 2021 年在國內機器視覺行業市占率為 7.7%。主要產品包括視覺測量裝備、視覺檢測裝備、視覺制程裝備和智能網聯方案等

76、。產品功能涵蓋尺寸與缺陷檢測、自動化生產裝配、智能倉儲物流等工業領域多個環節。圖 36：天準科技主要業務布局 0%20%40%60%80%100%120%140%0500100015002000營業收入（百萬元）營收yoy（%）/右軸-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-400-300-200-1000100200歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤yoy（%）/右軸28.11%32.26%29.62%27.89%28.49%26.13%19.57%15.68%0.96%6.72%8.11%4.98%7.99%3.00%-20.77%-0.69%-30%-20%-

77、10%0%10%20%30%40%20152016201720182019202020212022H1毛利率（%）凈利率（%）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：天準科技招股說明書、申萬宏源研究 立足核心技術優勢，推出 LDI 設備迅速貢獻收入。天準將自身打造的機器視覺和精密光電等技術復用到新領域，LDI 產品的核心技術與天準其他產品有很大重疊，公司在 LDI領域具備明顯競爭優勢。公司 2020 年年底推出 LDI 激光直接成像設備，2021 年第一年銷售就實現了近 7000 萬元的營業收入，并持續提升 LDI 產品技

78、術指標，完善功能、拓展應用場景。以 TZDI 系列激光直接成像設備為例，采用亞微米級精密驅控平臺、全新一代 DMD控制技術以及光學成像設計，融合天準視覺算法、融合標定、補償算法等技術，以確保更高的成像質量、產能以及對位精度。圖 37：天準科技 LDI 激光直接成像設備 資料來源：公司官網、申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 在光伏領域，公司的硅片自動檢測分選裝備在缺陷檢測準確率方面與瑞士梅耶博格同類最先進產品水平相當，在檢測速度方面高于梅耶博格水平，覆蓋國內絕大部分光伏硅片切片廠商，實現了進口替代。目前國內市場主要

79、是天準科技和奧特維兩家供應商，兩家的份額大致相當。公司營收及凈利潤整體保持較好增長態勢。2015-2021 年營收復合年均增長率約為42%、歸母凈利潤復合年均增長率約為 30%。2021 年公司實現營收 12.65 億元，同比增長 31.23%；歸母凈利潤為 1.34 億元，同比增長 24.91%。2022H1 公司實現營業總收入4.65 億元，同比增長 25.09%；實現歸母凈利潤 0.03 億元，同比增長 41.45%，公司上半年實施股權激勵計劃影響歸母凈利潤，扣除股份支付費用影響后歸母公凈利潤為0.25億元。近年來，公司毛利率水平較為穩定，2022H1 毛利率為 43.73%，凈利率為

80、0.67%，主要系股權激勵支付費用影響。圖 38：公司 2015-2021 年營業收入 CAGR 約 42%圖 39：公司 2015-2021 年歸母凈利潤 CAGR 約30%資料來源：Wind、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 圖 40：近年來公司毛利率整體穩定 資料來源：Wind、申萬宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008001,0001,2001,400營業收入（百萬元）營收yoy（%）/右軸-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120140160歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤yoy（%）/右

81、軸53.20%58.01%48.04%49.17%45.75%42.48%42.45%43.73%17.76%17.41%16.16%18.59%15.37%11.14%10.60%0.67%0%10%20%30%40%50%60%70%20152016201720182019202020212022H1毛利率（%）凈利率（%）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 3金屬化：垂直/水平電鍍各有亮點，效率提升是關鍵 3.1 垂直電鍍技術成熟，水平電鍍有望突破量產瓶頸 光伏鍍銅關鍵在于柵線的均勻性和填充性能。電鍍銅工藝的基本原理就是利

82、用電解化學反應在基體表面鍍上一層金屬銅膜層，通電后發生電極反應，電解液中帶正電離子向電極反應區的負相移動，帶負電離子向電極反應區的正相移動，發生金屬堆積鍍層和放出氣體。光伏電鍍銅的關鍵在于電鍍柵線的均勻性和填充性能，很大程度上取決于鍍銅液的性能、電流密度等技術參數。隨著電流密度上升，得到的銅鍍層更均勻致密，在電流密度更高的邊緣區域銅離子沉積更快，而中間區域則有可能出現空心、孔洞等情況，同時銅電極會向外擴散，影響單位電池表面的吸光面積，影響轉換效率。金屬化環節的主要設備即為電鍍設備，電鍍銅工藝根據電池片的放置及傳送方式不同分為垂直電鍍和水平電鍍：垂直電鍍中鍍件垂直于鍍液平面，利用馬達帶動鋼帶或鏈

83、條在同一固定高度處水平傳動，實現鍍件在不同工藝段槽體內的平穩傳動與連續生產。垂直電鍍技術較為成熟，技術難度相對較低，主要應用于 PCB 領域，采用夾點掛鍍方式，自動化難度較高，限制生產效率提升。水平電鍍是將電池片的放置方式由垂直改變為平行于鍍液液面，電池片通過導電滾輪實現與電路的聯通，同時帶動水平置于導電滾輪上的電池片向前運動。相比垂直電鍍，水平電鍍具備優勢：無需進行手工裝掛，大幅提升自動化程度，具備規?；慨a潛力；不使用掛具，降低碎片率，提高生產良率；無需預留裝夾位置，增加實用面積；電鍍均勻性更好。水平電鍍工藝技術難度較高，設備價值量更高，在使用過程中設備調試難度更大，水平電鍍的研發設計仍存

84、在技術性問題，未來有待進一步完善。圖 41：PCB 垂直連續電鍍線 圖 42：光伏電池片水平電鍍設備示意圖 資料來源：?；劭萍?、申萬宏源研究 資料來源：國知局、申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 多家廠商積極布局垂直/水平電鍍工藝：垂直電鍍：東威科技從 2020 年 8 月立項研發“光伏電池片金屬化 VCP 設備”，目前中試線已經取得完全成功，設備產能可達 6000 片/小時，公司的設備技術和產能均處于行業領先水平。羅博特科 2021 年開始銅電鍍研發項目，旨在開發適用于太陽能電池的大產能垂直連續電鍍設備，以及前后

85、道工序裝備以提供成套解決方案。目前技術處于內部測試階段，已完成工藝流程的驗證以及樣片試制，經初步評估各項指標基本達到預期，后續將加快推進量產化進程。水平電鍍：捷得寶為海源復材一期 600MW HJT 產線提供銅電鍍設備，根據捷得寶官網信息，公司水平電鍍設備適用于不同技術路線電池片，且可執行單雙面同時電鍍，均勻性更優，以 M2 計算，公司設備在 2021 年產速可達到 6000 片/小時（10um、10ASD），目標為 10000 片/小時。捷得寶表示，包括 TOPCon（4 家）和 HJT（8 家）在內，全球有12 家客戶與其持續進行銅柵線驗證。表 9：金屬化環節各企業電鍍銅設備技術進展 電鍍

86、工藝 公司名稱 技術進展 垂直電鍍 東威科技 2020 年 8 月立項研發“光伏電池片金屬化 VCP 設備”，目前中試線已經取得完全成功，設備產能可達 6000 片/小時，公司的設備技術和產能均處于行業領先水平 羅博特科 2021 年開始太陽能電池銅電鍍制備電極研發項目，旨在開發適用于太陽能電池的大產能垂直連續電鍍設備，以及前道掩膜層制備、后道刻蝕清洗裝備以提供成套解決方案 水平電鍍 捷得寶 2021 年 11 月海源復材與捷得寶簽訂采購框架合同，約定捷得寶為海源復材一期 600MW HJT 產線提供銅電鍍設備，捷得寶水平電鍍設備適用于不同技術路線電池片，且可執行單雙面同時電鍍，以 M2計算，

87、公司設備在 2021 年產速可達 6000 片/小時（10um、10ASD），目標為 10000片/小時 寶馨科技（垂 直/水平未知）2022 年6 月，與安徽大禹共同出資成立項目公司，建設 2GW 光伏電池及 2GW 光伏組件項目。懷遠項目在金屬化環節采用電鍍銅路線，圖形化方面采用光刻技術，目前電鍍銅設備正處于中試優化及量產設計階段，量產機型產速預計可做到 8000 片/小時，投資成本接近絲網印刷設備 資料來源：各公司公告、各公司官網，申萬宏源研究 銅電鍍路線處于產業化進程初期，業內玩家紛紛布局。根據邁為股份投資者交流信息，銅電鍍目前有 4 個技術難點，公司已經攻克了一半多，從電鍍銅推進速度

88、來看，明年有望實現在客戶端的中試線試運行。根據寶馨科技公告，公司在圖形化方面采用光刻技術，電鍍銅設備中試機型的驗證工作已完成，目前正在試制量產機型，量產機型預計可做到 8000片/小時，投資成本接近絲網印刷設備。根據帝爾激光公告，公司在前期 TOPCon 電鍍工藝上已實現較好的中試應用；今年在 IBC 上又有進一步突破，目前已有電鍍銅激光設備量產訂單。表 10：銅電鍍技術主要新增環節及設備 環節 設備 廠商 制作種子層 PVD 設備 邁為股份 制作掩膜 掩膜一體機-1）圖形化光刻路線 曝光 曝光機 芯碁微裝、蘇大維格、天準科技 顯影 顯影機 東威科技 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息

89、披露與聲明 第 31 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 2）圖形化激光路線 激光開槽 激光設備 帝爾激光 電鍍 銅電鍍設備 捷德寶（水平）、東威科技（垂直）、羅博特科（垂直）、寶馨科技 資料來源：各公司公告、各公司官網、申萬宏源研究 3.2 重點標的：東威科技：電鍍設備龍頭 電鍍設備龍頭，不斷切入新細分業務板塊。公司主要從事高端精密電鍍設備及其配套設備的研發、設計、生產及銷售，主要產品主要覆蓋 PCB 電鍍、通用五金電鍍和新能源電鍍（鋰電、光伏）三個領域，形成了主營業務突出且多元化經營的發展模式。圖 43：東威科技產品矩陣 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 積極推動鍍銅設備在光伏領域的研發

90、和應用，光伏 VCP 設備中試線取得成功。光伏鍍銅是在硅片上面直接鍍銅，難點在于電池片太薄易碎。公司從 2020 年 8 月立項研發“光伏電池片金屬化 VCP 設備”，目前在中試線已經取得成功，大量產線已經攻克了設備和自動化技術難關，目前在設備研發設計制作中，設備產能可達到 6000 片/小時，每 GW 需要三條線，傳統方式產能大約 9000-10000 片/小時。數據顯示，鍍銅相比銀漿在轉化效率提高了 1%-2%，公司致力于研究工藝更加簡便、更環保、更低成本的設備。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 圖 44：東威科技光伏鍍銅

91、設備 資料來源：東威科技公司公告，申萬宏源研究 近年來，公司營收及凈利潤表現良好，保持穩健增長。2021 年公司實現營收 8.05 億元，同比增長 45.11%；歸母凈利潤為 1.61 億元，同比增長 83.21%。2022H1 公司實現營業總收入 4.12 億元，同比增長 17.86%；實現歸母凈利潤 0.93 億元，同比增長 34.38%。近年來，公司毛利率及凈利率水平穩中有升，2022H1 實現毛利率 43.68%、凈利率 22.62%。圖 45：公司 2017-2021 年營業收入 CAGR 約 21%圖 46：公司 2017-2021 年歸母凈利潤 CAGR37%資料來源：Wind、

92、申萬宏源研究 資料來源：Wind、申萬宏源研究 圖 47：近年來公司毛利率及凈利率穩中有升 資料來源：Wind、申萬宏源研究 0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700800900201720182019202020212022H1營業收入（百萬元）營收yoy（%）/右軸0%20%40%60%80%100%050100150200201720182019202020212022H1歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤yoy（%）/右軸40.60%42.95%46.95%40.70%42.63%43.68%12.07%15.52%16.81%15.84%19.99%

93、22.62%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201720182019202020212022H1毛利率（%）凈利率（%）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 33 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 4重點公司估值表 表 11：重點公司估值表 公司代碼 公司簡稱 2022/9/23 EPS（元/股）PE PB 收盤價（元/股）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 300751.SZ 邁為股份 497.00 3.72 5.21 8.36 12.36 133.77 95.42 59.45 40.21 14.39 3007

94、76.SZ 帝爾激光*190.02 2.24 3.07 4.71 7.25 84.81 61.99 40.32 26.21 14.02 688630.SH 芯碁微裝 68.60 0.88 1.28 1.89 2.60 78.06 53.39 36.35 26.40 8.59 300331.SZ 蘇大維格 18.94-1.35 0.57 1.17 1.69-14.07 33.34 16.23 11.23 2.44 688003.SH 天準科技 34.80 0.69 0.99 1.31 1.77 50.52 35.05 26.50 19.67 4.49 688700.SH 東威科技 137.05

95、1.09 1.62 2.48 3.20 125.40 84.86 55.17 42.81 24.67 資料來源：申萬宏源研究 注：標*公司盈利預測來自申萬預測，其他公司盈利預測來自 Wind 一致預測，幣種統一為 CNY 5風險提示（一）電鍍銅技術推進不及預期 目前電鍍銅技術在光伏電池片生產中還未實現大批量應用，當前設備仍處于前期研發和試生產階段，雖然銅柵線可以有效降低原材料價格，但是由于電鍍銅設備價值量仍較高，該技術路線的經濟性尚未體現。且在電鍍銅工藝還存在環境污染、銅柵線脫柵等問題，需要技術的不斷進步來改善。若電鍍銅技術推進不及預期，導致該工藝路線不具備經濟性，可能會導致業內玩家轉向其他工

96、藝路線。（二）設備及原輔材料量產進度不及預期 電鍍銅的光刻路線需要用到 LDI 曝光設備、銅電鍍設備、掩膜或油墨等原輔材料，目前設備產能與傳統銀漿絲網印刷設備仍存在較大差距，無法滿足光伏行業快速增長的需求。光刻路線下所用的掩膜成本較高，若量產進度不及預期，可能會影響電鍍銅技術的經濟性。（三）出現其他更具備競爭力的新興技術 太陽能電池生產設備行業良好的市場前景以及投資收益預期將會吸引眾多投資者進入該行業，使得行業規模不斷擴大，加劇行業內企業競爭。業內公司持續進行技術創新，時刻關注行業新技術新路線，推進降本增效，如果出現比銅電鍍在成本或效率方面更具競爭力的新興技術，可能會影響銅電鍍技術在光伏領域的

97、應用推廣。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 34 頁 共 34 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，

98、還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市

99、場表現20以上；：相對強于市場表現520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應

100、僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深300指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準

101、確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書

102、面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。