紡織服裝行業草根調研系列報告第一期：春節返鄉見聞運動鞋服消費復蘇年輕消費者認可李寧等國牌-230201（13頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 12 頁頁起起的免責條款和聲明的免責條款和聲明 春節返鄉見聞：運動鞋服消費復蘇，年輕消費春節返鄉見聞：運動鞋服消費復蘇，年輕消費者認可李寧等國牌者認可李寧等國牌 紡織服裝行業草根調研系列報告第一期2023.2.1 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 馮重光馮重光 紡織服裝行業首席分析師 S1010519040006 鄭一鳴鄭一鳴 紡織服裝行業聯席首席分析師 S1010519120002 鄭逸坤鄭逸坤 紡織服裝分析師 S1010522060001 今年以來，疫情管控放開帶來線下客流恢復超預期，各運動品牌銷售表現均呈

2、今年以來，疫情管控放開帶來線下客流恢復超預期，各運動品牌銷售表現均呈現穩步復蘇現穩步復蘇。同時借助春節旺季促銷，各品牌加大。同時借助春節旺季促銷，各品牌加大折扣力度，庫存去化進展順折扣力度，庫存去化進展順利利。從從 1 年維度和更長期維度看，運動仍是兼具高景氣和清晰格局的優質消費年維度和更長期維度看，運動仍是兼具高景氣和清晰格局的優質消費賽道。雖然短期股價有所反彈，龍頭估值逐漸回歸合理，但今年仍可關注零售賽道。雖然短期股價有所反彈，龍頭估值逐漸回歸合理，但今年仍可關注零售超預期改善超預期改善+盈利修復會帶來的收入盈利修復會帶來的收入&凈利潤超預期的機會。長期來看建議重點凈利潤超預期的機會。長期

3、來看建議重點關注產品儲備豐富的李寧和盈利彈性較高的安踏體育。另外，短期建議重點關關注產品儲備豐富的李寧和盈利彈性較高的安踏體育。另外，短期建議重點關注估值仍有吸引力、估值修復機會明確的優質品牌和制造企業的補漲機會，重注估值仍有吸引力、估值修復機會明確的優質品牌和制造企業的補漲機會，重點推薦特步國際、波司登、偉星股份、華利集團。點推薦特步國際、波司登、偉星股份、華利集團。銷售跟蹤：運動鞋服景氣延續，高線城市因銷售跟蹤：運動鞋服景氣延續，高線城市因購買力高購買力高/返鄉禮品需求率先復蘇。返鄉禮品需求率先復蘇。根據我們草根調研及線上數據反饋，1 月以來運動鞋服需求增長靚麗，且從元旦至 1 月下旬逐漸

4、提速，春節期間延續良好表現，元旦-春節前-春節期間整體呈現恢復增長-加速增長-平穩增長的趨勢。分品牌看，大部分頭部品牌 1 月零售額呈現雙位數增長，其中部分頭部品牌同比增速超過 20%+。分品類看，受 1 月以來全國多地的降溫及出行需求催化，長款、厚款的冬季服飾增長突出。分渠道看，一/二線城市因返鄉禮品需求截流部分購買力，同時整體消費力在疫情期間受損相對較少，在今年以來銷售率先復蘇。折扣力度加大，庫存去化進展順利。折扣力度加大，庫存去化進展順利。4Q22 為各品牌的經營低點及庫存高點，根據我們的草根門店調研與經銷商調研，在 2023 年春節假期期間，Nike、Adidas、李寧、安踏等國內外運

5、動品牌折扣力度均大于往年，實際線下銷售表現超預期，各品牌庫存去化進展順利。消費者認同：國潮延續，海外龍頭逐漸恢復，但消費者認同：國潮延續，海外龍頭逐漸恢復，但 BCI 事件影響深遠。事件影響深遠。（1）海外品牌有所恢復：根據我們的草根調研，BCI 事件影響長遠，年輕消費群體普遍性表示對國際品牌喜好降低，盡管未必會主動抵制，但在購買時不會作為優先選項。但一些人表示部分頂尖功能性、尖貨產品仍會考慮 Nike 等頭部品牌。（2）國產品牌認可度提升，細分戶外品牌受消費者認可。根據我們的草根門店調研與經銷商調研結果，國產龍頭：李寧產品設計與功能性得到消費者廣泛認可。例如，在?？?cdf 免稅城的實地調研

6、中，李寧旗下高端子品牌李寧 1990 在與高端國際品牌的同場競爭中仍吸引了大量的客流。細分戶外品牌：安踏戶外品牌群消費者反響積極，農歷春節期間迪桑特、始祖鳥、可隆銷售表現優異，?？?cdf 免稅城始祖鳥 Arcteryx 店鋪出現旗艦產品每日限量發售的情況。精致露營低線城市參與較低，滲透率仍有較大提升空間。精致露營低線城市參與較低，滲透率仍有較大提升空間。根據攜程 2022 年 4 月發布的“寶藏露營地”露營主題口碑榜，目前露營參與客源仍以高線城市人群為主，一線+新一線客源占比合計達 85%，而三線及以下城市客源占比僅 5%。同時根據我們草根調研顯示，部分低線城市人群對精致露營有一定認知，但平

7、時參與露營仍以傳統戶外功能性產品為主，未來有意向選購側重舒適體驗的精致露營產品。我們判斷，目前精致露營在國內特別是二線以下城市，滲透率仍具備較大提升空間，看好 2023 年行業仍保持較快增長。風險因素：風險因素：氣候變化的不確定性；終端需求不及預期；局部地區疫情反復影響客流；行業競爭加??；品牌公司線下門店拓展不及預期；國產品牌升級不及預期。投資策略：投資策略：今年以來，疫情管控放開帶來線下客流恢復超預期，各運動品牌銷售表現均呈現穩步復蘇。我們認為從 1 年維度和更長期維度看，運動仍是兼具高景氣和清晰格局的優質消費賽道。雖然短期股價有所反彈，龍頭估值逐漸回歸合理，但今年仍可關注零售超預期改善+盈

8、利修復會帶來的收入&凈利潤超預期的 紡織服裝紡織服裝行業行業 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維持）紡織服裝行業草根調研系列報告第一期紡織服裝行業草根調研系列報告第一期2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 機會。長期來看建議重點關注產品儲備豐富的李寧和盈利彈性較高的安踏體育。另外，短期建議重點關注估值仍有吸引力、估值修復機會明確的優質品牌和制造企業的補漲機會，重點推薦特步國際、波司登、偉星股份、華利集團。重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 21 22E 23E 24E 21 22E

9、23E 24E 李寧 2331.HK 77.20 1.81 2.29 2.80 3.55 43 34 28 22 買入 安踏體育 2020.HK 118.40 3.37 3.10 4.07 4.97 35 38 29 24 買入 特步國際 1368.HK 10.40 0.41 0.41 0.52 0.64 25 25 20 16 買入 波司登 3998.HK 4.36 0.19 0.23 0.25 0.31 23 19 17 14 買入 偉星股份 002003.SZ 11.22 0.43 0.55 0.65 0.78 26 20 17 14 買入 華利集團 300979.SZ 63.04 2.

10、37 2.86 3.39 4.08 27 22 19 15 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 1 月 31 日收盤價；港股公司收盤價及 EPS 為港元，A 股公司為人民幣 2YjYqVgUtUbWwOzR8ObPaQmOoOnPmPkPrRnPfQnNpNaQpPvMvPmPpONZmMpP 紡織服裝行業草根調研系列報告第一期紡織服裝行業草根調研系列報告第一期2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 銷售跟蹤：運動鞋服賽道景氣延續，高線城市率先復蘇銷售跟蹤：運動鞋服賽道景氣延續，高線城市率先復蘇.5 折扣：折扣力度大于往年，庫存去

11、化進展順利折扣：折扣力度大于往年，庫存去化進展順利.6 消費者認知：國際品牌有所恢復，國潮持續收獲認可，精致露營仍有較大滲透空間消費者認知：國際品牌有所恢復，國潮持續收獲認可，精致露營仍有較大滲透空間.7 風險因素風險因素.10 投資策略投資策略.10 紡織服裝行業草根調研系列報告第一期紡織服裝行業草根調研系列報告第一期2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：全國多地草根調研顯示，多地各類業態線下客流均呈全面復蘇態勢.5 圖 2：廣西南寧當地知名商街安踏門店客流同比顯著改善.6 圖 3：廣西南寧當地知名商街特步門店同比顯著改善.6 圖 4：河南駐馬店

12、李寧門店.6 圖 5：?？?CDF 免稅城李寧 1990 門店客流情況.6 圖 6：各品牌 Q4 折扣表現.7 圖 7：李寧各零售指標.7 圖 8：亞龍灣 Nike 奧特萊斯門店外景.7 圖 9：Nike 全球各地區營收情況.7 圖 10：Nike 大中華區營收同比增速（固定匯率）.8 圖 11：?？?cdf 免稅店李寧 1990 門店外景.8 圖 12：?？?cdf 免稅店李寧 1990 門店內景.8 圖 13：李寧門店中將超輕 20 作為跑步品類新品宣傳重點.9 圖 14：?？?cdf 免稅店始祖鳥門店外景.9 圖 15：?？?cdf 免稅店始祖鳥門店內景.9 圖 16：?？?cdf 免稅

13、店迪桑特門店外景.10 圖 17：?？?cdf 免稅店迪桑特門店內景.10 圖 18：露營客源城市級別分布.10 紡織服裝行業草根調研系列報告第一期紡織服裝行業草根調研系列報告第一期2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 春節期間中信證券研究部消費研究團隊走訪廣西南寧、河南駐馬店、海南?？诘榷鄠€城市的運動品牌門店，并訪談了部分消費者，本篇報告匯總了春節返鄉草根調研信息。銷售跟蹤：銷售跟蹤：運動鞋服運動鞋服賽道賽道景氣延續景氣延續，高高線城市線城市率先復率先復蘇蘇 線下客流線下客流強勁反彈強勁反彈，各類業態全面復蘇各類業態全面復蘇。兔年春節是新冠肺炎“乙類乙管”政策實施后第一個

14、春節長假，因疫情管控限制壓制的返鄉及消費需求得到集中釋放。根據交通運輸部預計，2023 年春運期間客流量約為 20.95 億次，相比 2022 年同期增長 99.5%。同時根據中信證券研究部在全國多地的草根調研顯示，國內多地如餐飲、旅游、商超、院線等各類業態客流均呈全面復蘇態勢。運動鞋服景氣延續，運動鞋服景氣延續，高高線城市線城市因返鄉禮品需求因返鄉禮品需求率先復蘇率先復蘇。根據我們草根調研及線上數據反饋，1 月以來運動鞋服需求增長靚麗，且從元旦至 1 月下旬逐漸提速，春節期間延續良好表現，元旦-春節前-春節期間整體呈現恢復增長-加速增長-平穩增長的趨勢。分品牌看，大部分頭部品牌 1 月零售額

15、呈現雙位數增長，其中部分頭部品牌同比增速超過 20%+。分品類看，受 1 月以來全國多地的降溫及出行需求催化，長款、厚款的冬季服飾增長突出。分渠道看，一/二線城市因返鄉禮品需求截流部分購買力，同時整體消費力在疫情期間受損相對較少，在今年以來銷售率先復蘇。圖 1：全國多地草根調研顯示，多地各類業態線下客流均呈全面復蘇態勢 資料來源：中信證券研究部草根調研 紡織服裝行業草根調研系列報告第一期紡織服裝行業草根調研系列報告第一期2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 2：廣西南寧當地知名商街安踏門店客流同比顯著改善 圖 3：廣西南寧當地知名商街特步門店同比顯著改善 資料來源：中信

16、證券研究部草根調研 資料來源：中信證券研究部草根調研 圖 4：河南駐馬店李寧門店 圖 5：?？?CDF 免稅城李寧 1990 門店客流情況 資料來源：中信證券研究部草根調研 資料來源：中信證券研究部草根調研 折扣：折扣力度大于往年，折扣：折扣力度大于往年，庫存去化進展順利庫存去化進展順利 折扣力度加大，庫存去化進展順利。折扣力度加大，庫存去化進展順利。4Q22 為各品牌經營低點及庫存高點，根據我們的草根門店調研與經銷商調研，在 2023 年春節假期期間，Nike、Adidas、李寧、安踏等國內外運動品牌折扣力度均大于往年，實際線下銷售表現超預期，各品牌庫存去化進展順利。紡織服裝行業草根調研系列

17、報告第一期紡織服裝行業草根調研系列報告第一期2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 6：各品牌 Q4 折扣表現 圖 7：李寧各零售指標 資料來源：各公司業績交流電話會，中信證券研究部草根調研 資料來源：李寧公司公告，中信證券研究部 消費者消費者認知認知：國際品牌有所恢復，國潮持續收獲認可：國際品牌有所恢復，國潮持續收獲認可，精致露營仍有精致露營仍有較大滲透空間較大滲透空間 海外品牌：頭部品牌逐漸恢復海外品牌：頭部品牌逐漸恢復，但，但 BCI 事件影響長遠事件影響長遠。根據我們的草根調研，BCI事件影響長遠，年輕消費群體普遍性表示對國際品牌喜好降低，盡管未必會主動抵制，但在

18、購買時不會作為優先選項。但也有一些人表示部分頂尖功能性、尖貨產品仍會考慮 Nike等頭部品牌。根據 Nike 公開業績電話會顯示，截至 11 月底，大中華區庫存回歸疫情爆發前的正常水平。圖 8：亞龍灣 Nike 奧特萊斯門店外景 圖 9：Nike 全球各地區營收情況 資料來源：中信證券研究部草根調研 資料來源：Nike 公告，中信證券研究部 約8折約9折約78折約7折約7折0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FILA迪桑特可隆361度特步改善高單位數改善中單位數加深中單位數改善高單位數改善中單位數加深中單位數改善高單位數改善高單位數加深高單位數-10-8-6-4-

19、202468102021H120212022H1新品3個月折扣率變化零售平均折扣電商零售平均折扣30%11%-3%19%31%33%6%34%-10%0%10%20%30%40%北美EMEA大中華區亞太及拉美浮動匯率固定匯率 紡織服裝行業草根調研系列報告第一期紡織服裝行業草根調研系列報告第一期2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 10：Nike 大中華區營收同比增速（固定匯率）資料來源：Nike 公告，中信證券研究部 國產品牌：頭部品牌認可度提升，細分品牌受到熱捧國產品牌：頭部品牌認可度提升，細分品牌受到熱捧（1）頭部頭部國產國產品牌認可度提升品牌認可度提升，李寧產品設

20、計得到認可，李寧產品設計得到認可。根據我們的草根調研，國產品牌中李寧憑借更為豐富的產品線、更吸引人的產品設計，更優質的門店形象和地段而收獲國內更多消費者的認可，多數受訪者認為李寧在國產品牌中做得更高端時尚。在新成立的?？?cdf 免稅城的實地調研中，李寧旗下高端子品牌李寧 1990 在與高端國際品牌的同場競爭中仍吸引了大量的客流。圖 11：?？?cdf 免稅店李寧 1990 門店外景 圖 12：?？?cdf 免稅店李寧 1990 門店內景 資料來源：中信證券研究部草根調研 資料來源：中信證券研究部草根調研 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%1Q202Q203Q20

21、4Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22 紡織服裝行業草根調研系列報告第一期紡織服裝行業草根調研系列報告第一期2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 13：李寧門店中將超輕 20 作為跑步品類新品宣傳重點 資料來源：中信證券研究部草根調研 （2）細分運動品牌表現優秀，安踏旗下戶外品牌）細分運動品牌表現優秀，安踏旗下戶外品牌群群受消費者認可受消費者認可。根據我們的草根門店調研與經銷商調研，安踏戶外品牌群消費者反響積極，農歷春節期間迪桑特、始祖鳥銷售表現優異。在?？?cdf 免稅城的實地調研中，在免稅優惠政策的刺激下，始祖鳥Arcteryx 店

22、鋪出現旗艦產品每日限量發售的情況。圖 14：?？?cdf 免稅店始祖鳥門店外景 圖 15：?？?cdf 免稅店始祖鳥門店內景 資料來源：中信證券研究部草根調研 資料來源：中信證券研究部草根調研 紡織服裝行業草根調研系列報告第一期紡織服裝行業草根調研系列報告第一期2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 16：?？?cdf 免稅店迪桑特門店外景 圖 17：?？?cdf 免稅店迪桑特門店內景 資料來源：中信證券研究部草根調研 資料來源：中信證券研究部草根調研 精致露營低線城市精致露營低線城市參與參與較低，滲透率仍有較大提升空間。較低，滲透率仍有較大提升空間。根據攜程 2022

23、 年 4 月發布的“寶藏露營地”露營主題口碑榜，目前露營參與客源仍以高線城市人群為主，一線+新一線客源占比合計達 85%，而三線及以下城市客源占比僅 5%。同時根據我們草根調研顯示，部分低線城市人群對精致露營有一定認知，但平時參與露營仍以傳統戶外功能性產品為主，未來有意向選購側重舒適體驗的精致露營產品。我們判斷，目前精致露營在國內特別是二線以下城市，滲透率仍具備較大提升空間，看好 2023 年行業仍保持較快增長。圖 18：露營客源城市級別分布 資料來源：攜程“寶藏露營地”露營主題口碑榜，中信證券研究部 風險因素風險因素 氣候變化的不確定性；終端需求不及預期；局部地區疫情反復影響客流；行業競爭加

24、??；品牌公司線下門店拓展不及預期；國產品牌升級不及預期。投資策略投資策略 今年以來，疫情管控放開帶來線下客流恢復超預期，各運動品牌銷售表現均呈現穩步復蘇。我們認為從 1 年維度和更長期維度看，運動仍是兼具高景氣和清晰格局的優質消費60%25%10%5%一線城市新一線城市二線城市三線及以下城市 紡織服裝行業草根調研系列報告第一期紡織服裝行業草根調研系列報告第一期2023.2.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 賽道。雖然短期股價有所反彈，龍頭估值逐漸回歸合理，但今年仍可關注零售超預期改善+盈利修復會帶來的收入&凈利潤超預期的機會。長期來看建議重點關注產品儲備豐富的李寧和盈利彈性較高的安

25、踏體育。另外，短期建議重點關注估值仍有吸引力、估值修復機會明確的優質品牌和制造企業的補漲機會，重點推薦特步國際、波司登、偉星股份、華利集團。相關研究相關研究 紡織服裝行業運動鞋服 2023 年春節銷售點評改善延續，趨勢明朗，重回成長(2023-01-30)紡織服裝行業 2023 年投資策略需求修復，從價值回歸到成長再啟(2022-12-13)蕉下控股（H01783.HK）招股書梳理小步快跑，從硬防曬到輕戶外（PPT）(2022-11-23)紡織服裝行業雙 11 銷售數據盤點國產品牌趨勢向上，戶外運動表現亮眼(2022-11-14)紡織服裝行業紡織制造研究專題建議關注全球化布局紡織龍頭投資機會(

26、2022-10-26)紡織服裝行業調研快報阿里服飾團隊交流：數字化捕捉細分服裝趨勢(2022-10-18)紡織服裝行業跟蹤快報海外需求壓力釋放，迎來左側布局良機(2022-09-29)紡織服裝行業紡織制造研究專題建議關注全球化布局紡織龍頭投資機會(2022-09-21)紡織服裝行業 2022 年中報盤點運動國潮依舊，期待消費復蘇持續邊際改善(2022-08-31)12 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來

27、均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及

28、建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當

29、日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此

30、發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅

31、作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中

32、性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 13 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交 易，及/或 持 有 其 證 券 或 其 衍 生 品 或 進 行 證 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報 告 涉 及 具 體 公 司 的 披 露 信 息，請 訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營

33、證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe B

34、V 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Secur

35、ities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資

36、者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系

37、CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Si

38、ngapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在

39、英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件

40、人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。