碳化硅行業深度報告：新材料定義新機遇SiC引領行業變革-221008（80頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 碳化硅行業深度報告 新材料定義新機遇，SiC 引領行業變革 2022 年 10 月 08 日 碳化硅：第三代半導體突破性材料。SiC 是第三代半導體材料，其具備極好的耐壓性、導熱性和耐熱性，是制造功率器件、大功率射頻器件的突破性材料。根據 Wolfspeed 預計，2022 年全球碳化硅器件市場規模達 43 億美元，2026年碳化硅器件市場規模有望成長至 89 億美元。當前 SiC 功率器件價格較高，是硅基 IGBT 的 35 倍左右，但憑借優異的系統節能特性，SiC 器件開始在新能源汽車、光伏、儲能等領域替代硅基器

2、件。SiC 引領行業變革，新需求快速涌現。新能源汽車是碳化硅功率器件下游第一大應用市場，根據我們測算，2026 年全球應用于新能源汽車主驅逆變器的 SiC器件市場規模有望達 44 億美元。為了提升電動汽車充電速度、緩解里程焦慮，小鵬、比亞迪、長城、保時捷、現代等整車廠陸續推出 800V 高壓平臺車型，有望推動 SiC 器件在新能源汽車中滲透率進一步提升。國際巨頭壟斷行業，國產廠商加速破局。當前全球 SiC 襯底總年產能約在4060 萬片等效 6 英寸，無法滿足下游旺盛需求。根據 Yole 預測，隨著襯底廠商技術進步、產能進一步擴張，2025 年 6 英寸導電型襯底價格有望降至 590 美元，這

3、將帶動 SiC 器件滲透率提升，有望在未來與 Si-IGBT 雙雄并驅。此外，當前 Wolfspeed、II-IV、羅姆三家海外大廠占據了全球 89%導電型襯底市場，意法半導體、英飛凌、安森美、Wolfspeed 等六家海外大廠占據了全球 99%碳化硅功率器件市場，行業格局被海外大廠壟斷，國內廠商正在加速破局。新需求帶來新機遇，技術進步推動新未來。對于 SiC 襯底制造來說，PVT 法生長速率慢、制備難度大、晶錠良率低，因此產能提升較慢，但襯底制造各環節均有工藝改善空間，溶液生長法、激光切割等技術的進步等有望推動襯底產能進一步提升，襯底有望持續降本。對于 SiC 器件制造來說，由于 SiC 材

4、料透明、離子擴散溫度高等特性，在器件制造過程中光刻對準、高能離子注入、高溫退火工藝、柵氧質量控制、蝕刻工藝等環節相較硅基器件難度較大，器件制造擴產較為困難。對于 SiC 功率模塊來說，由于 SiC 器件耐受工作溫度較高，AMB 基板憑借更高的熱導率等性能優勢，成為 SiC 器件導熱基板材料首選。投資建議：隨著碳化硅技術的不斷突破，國內供應商有望加速追趕國際龍頭。建議關注國內垂直一體化龍頭廠商三安光電；SiC 襯底制造商天岳先進等；器件廠商時代電氣、斯達半導、新潔能、士蘭微、華潤微、揚杰科技、聞泰科技、中瓷電子、長飛光纖、積塔半導體、比亞迪半導體等；SiC 設備公司北方華創、晶盛機電、中微公司、

5、芯源微等。風險提示：碳化硅在下游應用領域滲透率不及預期；國家產業政策變化；全球碳化硅行業競爭激烈。重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 600703.SH 三安光電 17.48 0.29 0.50 0.67 60 35 26 推薦 688234.SH 天岳先進 107.71 0.21 0.25 0.39 515 439 273 推薦 688187.SH 時代電氣 54.20 1.42 1.72 2.11 38 32 26 推薦 603290.SH 斯達半導 324.00 2.33

6、4.49 6.64 139 72 49 推薦 605111.SH 新潔能 85.01 1.93 2.35 3.37 44 36 25 推薦 003031.SZ 中瓷電子 96.07 0.58 0.82 1.20 165 117 80 推薦 603936.SH 博敏電子 11.65 0.47 0.53 0.85 25 22 14 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2022 年 9 月 30 日收盤價）推薦 維持評級 分析師 方競 執業證書：S0100521120004 郵箱： 相關研究 1.電子行業 2022Q2 季報總結：國產化基石+智能電車崛起，電子板塊主線明朗-2

7、022/09/24 2.半導體零部件深度報告：國產替代核心部件，百舸爭流加速崛起-2022/09/18 3.電子板塊 2022 年二季度基金持倉分析：新能源電子接力成長，傳統龍頭靜待拐點-2022/07/25 4.電子行業 2022 年中期投資策略：電動化核芯，智能化基石-2022/07/14 5.汽車電子 6 月跟蹤：新車發布浪潮洶涌，激光雷達中軍主力-2022/07/11 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 碳化硅：第三代半導體突破性材料.3 1.1 優質的新型半導體襯底材料.3 1.2 碳化硅功率器件性能優異.7 1

8、.3 星辰大海，藍海市場空間廣闊.10 1.4 碳化硅產業鏈價值集中于上游襯底和外延.12 2 SiC 引領行業變革，新需求快速涌現.15 2.1 新能源汽車占據碳化硅最大下游應用市場.15 2.2 汽車高壓平臺升級，800V 時代 SiC 成為剛需.23 2.3 半絕緣型碳化硅襯底廣泛應用于射頻器件領域.26 3 國際巨頭壟斷行業，各環節產能緊缺持續.29 3.1 全球襯底產能緊缺，SiC 與 IGBT 雙雄并驅.29 3.2 國際巨頭壟斷 SiC 行業，國產廠商逐步破局.32 4 新需求帶來新機遇，技術進步推動新未來.35 4.1 技術革新帶來產能提升，襯底仍存降本空間.35 4.2 器件

9、制造技術尚需積累，國內廠商加速追趕.39 4.3 SiC 功率模塊放量在即，AMB 基板迎來機遇.41 5 投資建議.43 5.1 行業投資建議：國產廠商崛起，星星之火正起燎原之勢.43 5.2 重點公司.46 6 風險提示.75 插圖目錄.77 表格目錄.79 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 碳化硅：第三代半導體突破性材料 1.1 優質的新型半導體襯底材料 半導體材料根據時間先后可以分為三代。第一代為鍺、硅等普通單質材料，其特點為開關便捷，一般多用于集成電路。第二代為砷化鎵、磷化銦等化合物半導體，主要用于發光及通訊材料。第

10、三代半導體主要包括碳化硅、氮化鎵等化合物半導體和金剛石等特殊單質。憑借優秀的物理化學性質，碳化硅材料在功率、射頻器件領域逐漸開啟應用。第三代半導體耐壓性較好，是大功率器件的理想材料。第三代半導體主要是碳化硅和氮化鎵材料，SiC 的禁帶寬度為 3.2eV，GaN 的禁帶寬度為 3.4eV，遠超過 Si 的禁帶寬度 1.12eV。由于第三代半導體普遍帶隙較寬，因此耐壓、耐熱性較好，常用于大功率器件。其中碳化硅已逐漸走入大規模運用，在功率器件領域，碳化硅二極管、MOSFET 已經開始商業化應用。表1：三代半導體材料特性對比 項目 Si GaAs 4H-SiC GaN 禁帶寬度（eV）1.12 1.4

11、3 3.2 3.4 飽和電子漂移速率（107cm/s）1.0 1.0 2.0 2.5 熱導率（Wcm-1K-1）1.5 0.54 4.0 1.3 擊穿電場強度（MV/cm）0.3 0.4 3.5 3.3 資料來源：寬禁帶半導體高頻及微波功率器件與電路，趙正平著，民生證券研究院 圖1：碳化硅耐壓特性優異 資料來源：英飛凌，民生證券研究院 基于上述特性，以碳化硅為襯底制成的功率器件相比硅基功率器件在性能方面更加具有優勢：（1）更強的高壓特性。碳化硅的擊穿電場強度是硅的 10 余倍，使得碳化硅器件耐高壓特性顯著高于同等硅器件。（2）更好的高溫特性。碳化硅相 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢

12、業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 較硅擁有更高的熱導率，使得器件散熱更容易，極限工作溫度更高。耐高溫特性可以帶來功率密度的顯著提升，同時降低對散熱系統的要求，使終端可以更加輕量和小型化。（3）更低的能量損耗。碳化硅具有 2 倍于硅的飽和電子漂移速率，使得碳化硅器件具有極低的導通電阻，導通損耗低；碳化硅具有 3 倍于硅的禁帶寬度，使得碳化硅器件泄漏電流比硅器件大幅減少，從而降低功率損耗；碳化硅器件在關斷過程中不存在電流拖尾現象，開關損耗低，大幅提高實際應用的開關頻率。根據ROHM的數據，相同規格的碳化硅基MOSFET導通電阻是硅基MOSFET的 1/200，尺寸是是硅基 M

13、OSFET 的 1/10。對于相同規格的逆變器來說，使用碳化硅基 MOSFET 相比于使用硅基 IGBT 系統總能量損失小于 1/4。圖2：碳化硅 MOSFET 器件體積更小 圖3：碳化硅 MOSFET 器件節能性更好 資料來源：天科合達招股說明書，民生證券研究院 資料來源：天科合達招股說明書，民生證券研究院 碳化硅優良的頻率、散熱特性，使得其在射頻器件上也得到廣泛應用。碳化硅、氮化鎵材料的飽和電子漂移速率分別是硅的 2.0、2.5 倍，因此碳化硅、氮化鎵器件的工作頻率大于傳統的硅器件。然而，氮化鎵材料存在耐熱性能較差的缺點，而碳化硅的耐熱性和導熱性都較好，可以彌補氮化鎵器件耐熱性較差的缺點，

14、因此業界采取半絕緣型碳化硅做襯底，在襯底上生長氮化鎵外延層后制造射頻器件。行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖4：碳化硅器件與硅基器件頻率特性 資料來源：Semiengineering，民生證券研究院 按照電學性能的不同，碳化硅襯底可分為半絕緣型碳化硅襯底和導電型碳化硅襯底兩類，這兩類襯底經外延生長后分明用于制造功率器件、射頻器件等分立器件。其中，半絕緣型碳化硅襯底主要應用于制造氮化鎵射頻器件、光電器件等。通過在半絕緣型碳化硅襯底上生長氮化鎵外延層，制得碳化硅基氮化鎵外延片，可進一步制成 HEMT 等氮化鎵射頻器件。導電型碳化硅襯

15、底主要應用于制造功率器件。與傳統硅功率器件制作工藝不同，碳化硅功率器件不能直接制作在碳化硅襯底上，需在導電型襯底上生長碳化硅外延層得到碳化硅外延片，并在外延層上制造肖特基二極管、MOSFET、IGBT 等功率器件。表2：半絕緣型和導電型碳化硅襯底的對比 種類 電阻率 尺寸 外延 器件 應用領域 半絕緣型碳化硅襯底 105cm 以4英寸為主，逐漸向6英寸襯底發展 氮化鎵外延 射頻器件 信息通訊、無線電探測 導電型碳化硅襯底 1530mcm 以6英寸為主，8英寸襯底開始發展 碳化硅外延 功率器件 在新能源汽車，軌道交通以及大功率輸電變電 資料來源：天岳先進招股說明書,民生證券研究院 行業深度研究/

16、電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖5：碳化硅外延生長及下游應用 資料來源：新經濟觀點，民生證券研究院 外延工藝是指在碳化硅襯底的表面上生長一層質量更高的單晶材料，如果在半絕緣型碳化硅襯底上生長氮化鎵外延層，則稱為異質外延；如果在導電型碳化硅襯底表面生長一層碳化硅外延層，則稱為同質外延。外延層的生長可以消除襯底生長中的某些缺陷，生長的外延層質量相對較好。碳化硅晶體生長的過程中會不可避免地產生缺陷、引入雜質，導致襯底材料的質量和性能都不夠好。而外延層的生長可以消除襯底中的某些缺陷，使晶格排列整齊。例如襯底缺陷中的 BPD（基平面位錯）約 95%轉

17、化為 TED（貫穿刃型位錯），而BPD 可導致器件性能退化，TED 基本不影響最終碳化硅器件的性能。圖6：碳化硅襯底層和外延層結構 圖7：碳化硅外延片缺陷與襯底片缺陷的關聯性 資料來源：基本半導體，民生證券研究院 資料來源：基本半導體，民生證券研究院 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 表3：外延片缺陷對最終器件的影響 缺陷/器件 SBD MOSFET，JFET PiN，BJT，晶閘管，IGBT TSD(無蝕坑)無 無 無,但會引發局部載流子壽命降低 TED(無蝕坑)無 無 無,但會引發局部載流子壽命降低 BPD(包括界面位錯、半環

18、陣列)無，但會引發 MPS 二極管退化 無,但會引發體二極管退化 雙極退化(導通電阻及漏電流增加)內生堆垛層錯 降低(20%50%)降低(20%50%)降低(20%50%)胡蘿卜缺陷、三角形缺陷 降低(30%70%)降低(30%70%)降低(30%70%)掉落物缺陷 降低(50%90%)降低(50%90%)降低(50%90%)資料來源：基本半導體，民生證券研究院 1.2 碳化硅功率器件性能優異 由于碳化硅材料具有高禁帶寬度、高飽和電子漂移速度、高擊穿強度、高熱導率等特點，碳化硅是功率器件理想的制造材料。當前碳化硅材料功率器件主要分為二極管和晶體管，其中，二極管主要包括肖特基二極管（SBD）、結

19、勢壘肖特基二極管（JBS）、PiN 功率二極管（PiN）；晶體管主要包括金屬氧化物半導體場效應晶體管（MOSFET）、絕緣柵雙極晶體管（IGBT）、結型場效應晶體管（JFET）、雙極型晶體管（BJT）、晶閘管。圖8：碳化硅功率器件分類 資料來源：芯 TIP，民生證券研究院 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 表4：碳化硅二極管分類 器件 SBD PiN JBS 圖示 特點 優異的高速性，實現高耐壓；正向特性，優異的 TRR 特性；幾乎沒有溫度和電流依賴性；在開關應用中，幾乎無反向恢復時間，可大幅降低開關損耗、提高開關頻率；在高頻、中

20、等電壓功率開關的應用上有替代 Si 基 PiN 二極管的趨勢 在射頻和微波頻段受偏置電流控制的可變阻抗器；具有高于硅2-3個數量級的開關速度、高結溫承受能力、高電流密度以及更高的功率密度；擁有更小的反向漏電流和更高的擊穿電壓；廣泛應用于高壓低頻功率開關上 同時擁有 SBD 和 PiN 的優點；具有高耐壓、低壓降、小漏電、高頻特性好及強抗過壓和浪涌電流能力；具有大電流密度、高工作結溫的性能優勢 資料來源：芯 TIP，民生證券研究院 碳化硅 MOSFET 主要分為平面結構和溝槽結構。平面型碳化硅 MOSFET 的結構特點是工藝簡單、單元的一致性較好、雪崩能量比較高；缺點是當電流被限制在靠近 P 體

21、區域的狹窄的 N 區中流過時會產生 JFET 效應，增加通態電阻，且寄生電容較大。溝槽型碳化硅 MOSFET 是將柵極埋入基體中，形成垂直的溝道，這種結構的特點是可以增加單元密度，沒有 JFET 效應，溝道晶面實現最佳的溝道遷移率，導通電阻比平面結構要明顯的降低；缺點是由于要開溝槽，工藝變得復雜，且單元的一致性較差，雪崩能量比較差。行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖9：碳化硅 MOSFET 平面結構（左）與溝槽結構（右）資料來源：電子工程專輯，民生證券研究院 溝槽型碳化硅 MOSFET 專利壁壘較高。目前國際上量產平面型碳化硅M

22、OSFET 的碳化硅廠商主要有 Wolfspeed、意法半導體、Microsemi、羅姆等，國內量產的有 APS、瀚薪、派恩杰、清純半導體等 Fabless 廠商。而目前可量產的SiC 溝槽結構較為稀缺，全球量產溝槽型碳化硅 MOSFET 的僅有羅姆的雙溝槽結構、英飛凌的半包溝槽結構、日本住友的接地雙掩埋結構等。表5：溝槽結構 SiC MOSFET 器件 羅姆-雙溝槽結構 英飛凌-不對稱溝槽結構 日本住友-V 型溝槽結構 圖示 資料來源：羅姆，英飛凌，民生證券研究院 相比平面型 MOSFET，溝槽型碳化硅 MOSFET 在成本和性能上都具有較強優勢。以羅姆的第三代碳化硅 MOSFET（第一代溝

23、槽型碳化硅 MOSFET）為例，行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 其芯片面積僅為羅姆第二代平面型碳化硅 MOSFET 的 75%，且同一芯片尺寸下其導通電阻降低了 50%。而羅姆的第二代溝槽型碳化硅 MOSFET 相比第一代溝槽型碳化硅 MOSFET 導通電阻亦可再降低 40%。圖10：羅姆溝槽型與平面型 SiC MOSFET 對比 圖11：羅姆第二代和第一代溝槽型 SiC MOSFET 對比 資料來源：羅姆，民生證券研究院 資料來源：羅姆，民生證券研究院 1.3 星辰大海，藍海市場空間廣闊 最早商業化碳化硅產品的是美國的 CR

24、EE 公司，其發展歷史具有較強的代表性。碳化硅的產業化基本可分為三個階段，第一階段是碳化硅 LED 的誕生及商業化，第二階段是射頻器件的商業化，第三部分是功率器件的商業化。2002 年 CREE推出商用肖特基二極管、2011 年推出商用碳化硅 MOSFET 是行業兩個重要的發展節點。2019 年特斯拉在 Model3 新能源汽車上應用碳化硅 MOSFET 產品更是將行業熱情進一步推向高點。CREE 的碳化硅器件項目 2021 年前主要由旗下子公司 Wolfspeed 負責，目前 CREE 已經出售 LED 業務，并更名為 Wolfspeed，主營業務變更為碳化硅射頻及功率器件。圖12：Wolf

25、speed 公司第三代半導體發展歷史 資料來源：芯思想，民生證券研究院 碳化硅在射頻、功率器件領域應用廣泛，市場增長空間廣闊。根據碳化硅行業全球龍頭廠商 Wolfspeed 的預測，受新能源汽車及發電、電源設備、射頻器件等需求驅動，2026 年碳化硅器件市場規模有望達到 89 億美元，其中用于新能源汽 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 車和工業、能源的 SiC 功率器件市場規模為 60 億美元，用于射頻的 SiC 器件市場規模為 29 億美元。碳化硅在功率及射頻器件領域具備較強的優勢，具備較強的應用價值，有望在新能源汽車、工業和

26、能源、射頻市場逐步完成對硅基器件的替代。根據 YOLE 的預測，碳化硅的市占率有望在 2024 年突破 10%。圖13：碳化硅器件市場規模及預測（億美元）圖14：碳化硅器件市占率不斷提升 資料來源：Wolfspeed，民生證券研究院 資料來源：YOLE，民生證券研究院 第三代半導體戰略意義重大，世界各個國家和地區均在努力推進發展工作。歐洲的 SPEED 計劃、MANGA 計劃，美國的 SWITCHES 計劃、NEXT 計劃，日本的新一代功率電子項目都是意在通過政府資助和企業加強投資的方式推動新一代化合物半導體落地的計劃，背后都具有明顯的戰略意圖。第三代半導體的重要性各國都已明確，中國早在 20

27、16 年的“十三五”規劃中就將碳化硅和半導體照明列入重點項目，隨后科技部、發改委等四部門又將碳化硅襯底技術列入重點突破領域。表6：各個國家和地區三代半導體發展計劃 發展計劃 發布機構 主要內容 SPEED 計劃 歐盟委員會 圍繞材料、外延、器件、應用等碳化硅全產業鏈，突破碳化硅器件技術，發展下一代碳化硅基電力電子器件，用于風力發電和新一代固態變壓器，器件耐壓目標 1.7kV 和 10kV 以上 SWITCHES 計劃 美國能源部 研制新型寬禁帶半導體材料、器件結構以及制造工藝，提高能量密度，加快開關頻率，增強溫度控制，使電力電子技術成本更低，效率更高，降低電機驅動和電網電能轉換等應用的能量損耗

28、，使得控制和轉換電能的方式發生重大變革 NEXT 計劃 美國國防部先進研究項目局 研發能夠同時實現極高速度和電壓的氮化鎵器件制造工藝，滿足大規模集成要求 MANGA 計劃 歐洲防務局 聯合德國、法國、意大利、瑞典和英國，強化歐洲碳化硅襯底和氮化鎵外延片區域內供應能力，降低對歐洲以外國家的依賴性，形成服務于國防工業的氮化鎵電子器件產業鏈 實現低碳社會的新一代功率電子項目 日本新能源產業技術開發機構 通過資助富士電機、三菱電機、東京大學等機構，研發低成本碳化硅電力電子器件和功率模組，應用于新能源汽車、鐵路列車等領域 資料來源：天科合達招股書，民生證券研究院 我國亦在大力推動碳化硅行業發展，國資不斷

29、支持國內廠商立項融資。2018年國內碳化硅相關的投資項目簽署額僅 50 億元，到 2020 年已達 463 億元，且其中有接近 90%的項目有政府參與，表明了國家對該領域的大力支持。0102030405020222024E2026E工業和能源RF汽車 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖15：2018-2020 年國內碳化硅簽署投資項目總額（億元）圖16：2020 年政府參與項目的占比（億元）資料來源：電子發燒友，民生證券研究院 資料來源：電子發燒友，民生證券研究院 1.4 碳化硅產業鏈價值集中于上游襯底和外延 碳化硅產業鏈主要

30、包括襯底、外延、器件設計、器件制造、封測等。從工藝流程上看，碳化硅一般是先被制作成晶錠，然后經過切片、打磨、拋光得到碳化硅襯底；襯底經過外延生長得到外延片。外延片經過光刻、刻蝕、離子注入、沉積等步驟制造成器件。將晶圓切割成 die，經過封裝得到器件，器件組合在一起放入特殊外殼中組裝成模組。圖17：碳化硅產業鏈 資料來源：Trendforce，民生證券研究院 碳化硅產業鏈價值集中于上游襯底和外延環節。根據 CASA 的數據，襯底約占碳化硅器件成本的 47%，外延環節又占據 23%，制造前的成本占據全部成本的70%。而對于 Si 基器件來說，晶圓制造占據 50%的成本，硅片襯底僅占據 7%的成本，

31、碳化硅器件上游襯底和外延價值量凸顯。由于碳化硅襯底及外延價格相對硅050100150200250300350400450500201820192020襯底器件全產業鏈41152政府參與項目投資總額其他 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 片較為昂貴，碳化硅功率器件現階段滲透率較低。然而，由于碳化硅器件高效率、高功率密度等特性，新能源汽車、能源、工業等領域的強勁需求有望帶動碳化硅滲透率快速提升。圖18：碳化硅器件成本分布 圖19：硅基器件的成本結構 資料來源：CASA，前瞻產業研究院，民生證券研究院 資料來源：Telescope M

32、agazine，民生證券研究院 碳化硅襯底的尺寸不斷增大，當前國際主流尺寸為 6 英寸，正在向 8 英寸邁進。自從 1991 年第一塊商用碳化硅襯底誕生，目前全球主要廠商的襯底尺寸已達到 6 英寸。而全球碳化硅領域龍頭 CREE 公司（現更名為 Wolfspeed）已于 2015年推出了 8 英寸碳化硅襯底，并于 2022 年 4 月宣布其位于美國紐約州莫霍克谷（Mohawk Valley）的全球最大 8 英寸碳化硅制造設施正式開業。圖20：CREE 公司碳化硅襯底尺寸演進 資料來源：CREE 公司公告，民生證券研究院 單片襯底面積的增長有利于制造成本的下降，同時器件制造過程中襯底邊緣的浪費也

33、將下降。根據 Wolfspeed 數據，一片 6 英寸碳化硅襯底可以產出 448 顆die，邊緣損失為 14%；而一片 8 英寸碳化硅襯底可產出 845 顆 die，邊緣損失下降至 7%，襯底利用率更高。47%23%19%5%6%襯底外延前段其他研發費用50%19%7%24%晶圓制造設備/工藝能效維護襯底其他原材料 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖21：碳化硅襯底尺寸升級后邊緣損耗更低 資料來源：Wolfspeed，民生證券研究院 中國企業在單晶襯底方面以 4 英寸為主，目前國內企業已經開發出了 6 英寸導電性碳化硅襯底和高

34、純半絕緣碳化硅襯底。其中天科合達和天岳先進為主的碳化硅晶片廠商發展速度較快，市占率提升明顯，三安光電（北電新材）在碳化硅方面也在深度布局。表7：各企業在襯底尺寸方面的研發進度 襯底尺寸 CREE 貳陸 羅姆 天岳先進 天科合達 4寸 成功研制并規?；a 成功研制并規?；a 成功研制并規?；a 成功研制并規?；a 成功研制并規?；a 6寸 2012年全球首次成功研制并規?；a 成功研制并規?；a 成功研制并規?；a 成功研制，2019年宣布產線建設計劃 2014年國內首次成功研制，已規?；a 8寸 成功研制，2019年宣布產線建設計劃 2015年全球首次成功研制，2019年宣布

35、產線建設計劃 未披露 未披露 2020年啟動研發 資料來源：天科合達招股說明書,民生證券研究院 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 2 SiC 引領行業變革，新需求快速涌現 2.1 新能源汽車占據碳化硅最大下游應用市場 按照電學性能的不同，碳化硅襯底可分為半絕緣型碳化硅襯底和導電型碳化硅襯底兩類，這兩類襯底經外延生長后主要用于制造功率器件、射頻器件等分立器件。其中，半絕緣型碳化硅襯底主要應用于制造氮化鎵射頻器件。通過在半絕緣型碳化硅襯底上生長氮化鎵外延層，制得碳化硅基氮化鎵外延片，可進一步制成HEMT 等氮化鎵射頻器件。導電型碳化

36、硅襯底主要應用于制造功率器件。與傳統硅功率器件制作工藝不同，碳化硅功率器件不能直接制作在碳化硅襯底上，需在導電型襯底上生長碳化硅外延層得到碳化硅外延片，并在外延層上制造肖特基二極管、MOSFET、IGBT 等功率器件。圖22：兩種類型的碳化硅材料下游用途 資料來源：天科合達招股書，民生證券研究院 導電型襯底在功率器件中得到廣泛應用，下游市場包括新能源汽車、光伏、高鐵、工業電源等領域。導電型碳化硅襯底主要應用于制造功率器件，功率器件是電力電子行業的重要基礎元器件之一，廣泛應用于電力設備的電能轉化和電路控制等領域，涉及經濟與生活的方方面面。碳化硅功率器件以其優異的耐高壓、耐高溫、低損耗等性能，較好

37、地契合功率器件的要求，因而在近年被快速推廣應用，例如新能源汽車、光伏發電等領域。行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖23：碳化硅功率器件應用領域 資料來源：天科合達招股說明書，民生證券研究院 碳化硅功率器件目前主要應用于逆變器中。逆變器是一種將直流信號轉化為高壓交流電的裝置，在傳統硅基 IGBT 逆變器中，其基本原理為利用方波電源控制IGBT 的開關，使得原來的直流電路輸出方波高電壓，經過整形模塊的整形后形成正弦電壓，即交流電。由于輸出電壓和輸出頻率可以任意控制，所以逆變器被廣泛用于控制交流電機和無刷電機的轉速，是新能源發電、不

38、間斷電源、電動汽車、軌道交通、白色家電、電力配送等領域不可或缺的功率轉換裝置。圖24：碳化硅光伏逆變器 圖25：蔚來汽車 SiC 電驅 資料來源：電子發燒友，民生證券研究院 資料來源：蔚來汽車，民生證券研究院 汽車是碳化硅功率器件最大的下游應用市場。根據 YOLE 的數據，2021 年全球碳化硅功率器件市場規模為 10.90 億美元，其中應用于汽車市場的碳化硅功率器件市場規模為 6.85 億美元，占比約為 63%；其次分別是能源、工業等領域，2021 年市場規模分別為 1.54 億、1.26 億美元，占比分別為 14.1%、11.6%。行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必

39、閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 未來隨著碳化硅器件在新能源汽車、能源、工業等領域滲透率不斷提升，碳化硅器件市場規模有望持續提升。根據 Yole 的預測，2027 年全球碳化硅功率器件市場規模有望達 62.97 億美元，2021-2027 年 CAGR 達 34%；其中汽車市場碳化硅功率器件規模有望達 49.86 億美元，占比達 79.2%，汽車仍為碳化硅功率器件下游第一大應用市場。圖26：碳化硅功率器件市場規模（百萬美元）資料來源：Yole，民生證券研究院 碳化硅在電動汽車領域主要用于：主驅逆變器、車載充電系統(OBC)、電源轉換系統(車載 DC/DC)和非車載充電樁。根據全球碳化硅

40、領域龍頭廠商 Wolfspeed公司的預測，到 2026 年汽車中逆變器所占據的碳化硅價值量約為 83%，是電動汽車中價值量最大的部分。其次為 OBC，價值量占比約為 15%；DC-DC 轉換器中 SiC 價值量占比在 2%左右。此外，電動汽車充電樁也是 SiC 器件的一大應用領域。行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖27：碳化硅器件在新能源汽車上的應用 圖28：2026 年汽車中 SiC 器件價值量占比 資料來源：中關村天合寬禁帶半導體技術創新聯盟，民生證券研究院 資料來源：Wolfspeed，民生證券研究院 碳化硅 MOSF

41、ET 在電動汽車主驅逆變器中相比 Si-IGBT 優勢明顯，雖然當前 SiC 器件單車價格高于 Si-IGBT，但 SiC 器件的優勢可降低整車系統成本：（1）由于碳化硅 MOSFET 相比硅基 IGBT 功率轉換效率更高，根據 Wolfspeed 數據，采用碳化硅 MOSFET 的電動汽車續航距離相比硅基 IGBT 可延長 5-10%，即在同樣續航里程的情況下可削減電池容量，降低電池成本。（2）碳化硅 MOSFET 的高頻特性可使得逆變器線圈、電容小型化，電驅尺寸得以大幅減少，而可聽噪聲的降低可以減少電機鐵損。（3）碳化硅 MOSFET 可承受更高電壓，在電機功率相同的情況下可以通過提升電壓

42、來降低電流強度，從而使得束線輕量化，節省安裝空間。圖29：碳化硅 MOSFET 在汽車主逆變器中的拓撲圖 資料來源：羅姆，民生證券研究院 83%15%2%逆變器OBCDCDC 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 車載充電機(OBC)為電動汽車的高壓直流電池組提供了從基礎設施電網充電的關鍵功能，通過使用車載充電器可將電網中的交流電轉換為直流電對電池進行充電，OBC 是決定了充電功率和效率的關鍵器件。對于電動汽車車載充電機來說，碳化硅 MOSFET 相比 Si 基器件同樣具有系統優勢：（1）更低的系統成本。雖然 SiC 器件相較于 S

43、i 基器件價格較貴，但是使用SiC 器件的 OBC 可以節省磁感器件和驅動器件成本，從而降低系統成本。（2）更高的峰值效率。OBC 中使用 SiC 器件后充電峰值效率較使用 Si 基器件的系統提升 2 個點。（3）更大的功率密度。使用SiC器件的系統功率密度較Si基器件提升約50%，從而減少 OBC 的重量和體積。圖30：車載充電機（OBC）在電動汽車中的作用 資料來源：芯 TIP，民生證券研究院 表8：22KW 雙向 OBC 中 SiC 器件與 Si 器件對比 22KW 雙向 OBC SiC 器件系統 Si 器件系統 系統成本 1.00 x 1.18x 系統峰值效率 97%95%功率密度 3

44、KW/L 2KW/L 資料來源：Wolfspeed，民生證券研究院 DC-DC 轉換器是轉變輸入電壓并有效輸出固定電壓的電壓轉換器。車載DC/DC 轉換器可將動力電池輸出的高壓直流電轉換為低壓直流電，主要給車內動力轉向、水泵、車燈、空調等低壓用電系統供電。未來隨著電動汽車電池電壓升至800V 高壓平臺，1200V 的 SiC MOSFET 有望被廣泛應用于 DC-DC 轉換器中：（1）首先，OBC 與 DC-DC 等功率器件集成化趨勢明顯，22KW 車載充電機中，DC-DC 轉換器與 OBC 有望集成。行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

45、 20 （2）其次，雙向 DC-DC 轉換器中，SiC 的高速恢復特性最為合適；（3）為能夠適配原 400V 直流快充樁，搭載 800V 電壓平臺的新車須配有額外 DC-DC 轉換器進行升壓，進一步增加對 DC-DC 的需求。圖31：碳化硅 MOSFET 在汽車 DC-DC 轉換器中的拓撲 資料來源：羅姆，民生證券研究院 全球新能源汽車銷量不斷增長，頭部廠商逐漸采用碳化硅器件。根據工信部的數據，2021 年全球新能源車銷量為 675 萬輛，同比增長 108%；其中，中國新能源汽車市場持續突破，2021 年銷量達 352 萬輛，同比增長 160%以上。特斯拉是業界首個在電動汽車中采用碳化硅主驅逆

46、變器模塊的車企，2018 年，特斯拉在 Model 3 中首次將 IGBT 模塊換成了 SiC 模塊。當前越來越多的車廠正在轉向在電驅中使用碳化硅 MOSFET 器件，目前除特斯拉 Model3 外，還有比亞迪漢 EV、比亞迪新款唐 EV、蔚來 ES7、蔚來 ET7、蔚來 ET5、小鵬 G9、保時捷Tayan 和現代 ioniq5 等車型已經在電驅中采用了碳化硅器件。行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖32：全球新能源車銷量預測（萬輛）圖33：部分已采用碳化硅器件的車型 資料來源：中汽協，GGII，民生證券研究院預測 資料來源：

47、各公司官網，民生證券研究院 表9：在主驅逆變器中采用 SiC 器件的車企 車企 車型/平臺 上市時間 特斯拉 Model3 2018 ModelX 2019 ModelY 2020 Model S Plaid 2021 現代 ioniq5 2021 起亞 EV6 2021 lucid Motors lucid air 2021 通用 Ultium 奧特能 2022 雷諾 Renault 待定 奧迪 e-tron GT 待定 比亞迪 漢 EV 2020 唐 EV（新款）2021 蔚來 ET7 2020 ET5 2021 ES7 2022 上汽大眾 ID.4X（新款）2022 后 吉利 smart

48、 精靈#1 2022 小鵬 G9 2022 長城 機甲龍 2021 廣汽 AION LX PLUS 2022 東風 嵐圖 2021 北汽 北汽新能源 待定 一汽 紅旗 待定 資料來源：各公司官網，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%120%0100020003000400050006000新能源車銷量yoy（%）行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 在光伏發電領域，由于使用 SiC 器件可以降低光伏發電系統損耗，未來隨著碳化硅器件成本的不斷降低，碳化硅器件有望逐步替代硅基器件，市場規模有望不斷提升。在光伏發電應用中，

49、基于硅基器件的傳統逆變器成本約占系統 10%左右，卻是系統能量損耗的主要來源之一。而根據天科合達招股書顯示，使用碳化硅材料，可將轉換效率可從 96%提升至 99%以上，能量損耗降低 50%以上，設備循環壽命提升 50 倍。根據 CASA 預測，在 2025 年，碳化硅功率器件占比將達到 50%，相比 2020 年增長 40 個百分點，并將持續擴大占比。圖34：光伏逆變器中碳化硅功率器件占比預測 資料來源：天科合達招股說明書，CASA，民生證券研究院 此外，碳化硅材料可以顯著提升列車牽引系統節能效果，符合軌道交通大容量、輕量化和節能型牽引變流裝置的應用需求，有望在軌道交通中得到廣泛應用。同時，由

50、于碳化硅抗高溫高壓高頻的特性，完美切合智能電網發展需求，被應用在固態變壓器、柔性交流輸電、柔性直流輸電、高壓直流輸電及配電系統等應用方面推動智能電網的發展和變革。雖然 2018 年碳化硅在軌道交通的應用占比僅為 2%，但CASA 預測在 2030 年碳化硅在軌道交通功率器件的應用占比將達 30%，滲透率不斷提升。0%20%40%60%80%100%20202025E2030E2035E2040E2048E碳化硅功率器件占比 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖35：軌道交通中碳化硅功率器件占比預測 資料來源：天科合達招股說明書，

51、CASA，民生證券研究院 2.2 汽車高壓平臺升級，800V 時代 SiC 成為剛需 800V 快充系統推動汽車平臺升級。新能源汽車行業一個亟待解決的問題就是“里程焦慮”，提升充電速度就需要提升充電樁的輸出功率，則需要提升充電電壓或電流。根據 Wolfspeed 數據，當前我國商用的主流快充充電樁的功率為100150KW，電動汽車充電 400KM 里程所需的時間為 4027 分鐘。若充電樁采用 350KW 大功率快充系統，400KM 里程所需充電時間可大大縮短至 1215分鐘。提升充電功率可以通過提高電流或者電壓兩種方式來實現。然而，如果通過提升電流來增大充電功率，會帶來以下問題：（1）根據功

52、率計算公式，電流的提升會導致系統功率損耗增大；（2）電流增大，根據焦耳定律系統發熱會加劇，冷卻系統成本增高；（3）所需線束更粗，線束重量將增大。因此提升電壓以實現大功率快充成為行業的多數選擇。0%20%40%60%80%100%20182030E2040E2050E硅基IGBT器件混合碳化硅器件全碳化硅器件碳化硅分立器件 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 圖36：400KM 續航所需充電時間（min）圖37：Si-IGBT 與 SiC-MOSFET 整車損耗測試 資料來源：Wolfspeed，民生證券研究院 資料來源：PCIM

53、Europe，民生證券研究院 電動汽車升級 800V 平臺，Si-IGBT 模塊面臨挑戰。雖然使用硅基 IGBT 的功率模塊同樣可以做到 1000V 以上的耐受電壓，但其仍存在以下缺點：（1）400V的 Si-IGBT 模塊將不再適用，即使換成耐高壓的 Si-IGBT，其在 800V 高電壓平臺上仍然存在著損耗高、效率低、體積大的缺點；（2）800V 平臺上所用 Si-IGBT 數量要明顯大于 400V 平臺，車內空間更加緊張。此時，SiC 器件由于自身高耐壓性、低損耗、高功率密度、高熱導率等優勢，成為 800V 時代新能源汽車的剛需。如果采用碳化硅系統，800V電動汽車的整車效率將得到顯著提

54、升。根據PCIM Europe 的研究，按照 WLTC 工況測試，基于 750V 硅基 IGBT 模塊及 1200V 碳化硅模塊仿真，400V 電壓平臺下，1200V 碳化硅模塊相比于 750V 硅基 IGBT 模塊，整車損耗可降低 6.9；然而在 800V 高壓平臺下，整車損耗可降低 7.6。此外，由于碳化硅器件功率密度更大，采用碳化硅器件的電動汽車、充電樁可以在較小的體積內達到較大的功率，從而節省車內空間，減輕車身重量。圖38：400V 電子電氣架構 圖39：800V 電子電氣架構 資料來源：電力電子技術與新能源，民生證券研究院 資料來源：電力電子技術與新能源，民生證券研究院 為了提升電動

55、汽車充電速度、緩解里程焦慮，越來越多的整車廠布局 800V 高壓平臺。保時捷 Taycan 是全球首款量產的 800V 高壓平臺車型，并將最大充電功80402720121502040608050KW100KW150KW200KW350KW0%20%40%60%80%100%400V,Si750V,10kHz400V,SiC1200V,10kHz800V,SiC1200V,10kHzinverterPowertrain w/o InverterBasic consumption 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 率提升至 350K

56、W。此外，奧迪 etron GT、現代 Ioniq 5 和起亞 EV6 都采用了800V 高壓平臺。與此同時，國內的車企亦紛紛向 800V 高壓平臺邁進。2021 年，比亞迪、吉利、極狐、廣汽、小鵬等都陸續發布了搭載 800V 平臺的車型，其中小鵬、比亞迪等 800V 高壓車型有望 2022 年量產。800V 平臺的推廣有望推動 SiC器件在電動汽車中的滲透率快速提升。表10：部分已采用或預計采用 800V 平臺的車企 公司 形式 發布時間 電壓 功率 電流 續航 保時捷 車型、充電樁 2018-06 800V 350kW 15分鐘充電80%起亞 充電樁 2020-09 800V 現代 平臺

57、2020-12 800V 14分鐘充電80%比亞迪 平臺 2021-04 800V 充電5分鐘，續航150公里 吉利極氪 車型、充電樁 2021-09 800V 360kW 充電5分鐘，續航120公里 吉利 平臺、車型 2021-04 400V/800V 30分鐘充80%電 長城 車型 2021-11 800V 400kW 600A 充電10分鐘，續航800公里 北汽極狐 車型 2021-04 800V 充電10分鐘，續航196公里 廣汽埃安 車型、充電樁 2021-08 1000V（峰值）480kW 600A 充電5分鐘，續航120公里 東風嵐圖 平臺、充電樁 2021-10 800V 36

58、0kW 600A 充電10分鐘，續航400公里 小鵬 車型、充電樁 2021-10 800V 480kW 670A 充電5分鐘，續航200公里 長安 平臺 2021-08 800V 300kW 充電10分鐘，續航200公里 理想 平臺 預計2023 800V 蔚來 平臺 預計2023 800V 資料來源：電力電子技術與新能源，民生證券研究院 對于直流快速充電樁來說，充電電壓升級至 800V 同樣帶來充電樁中的 SiC 功率器件需求大增。電動汽車直流快速充電樁繞過安裝在電動汽車上的車載充電機，直接為電池提供大功率直流充電。相比傳統 Si 和 IGBT 器件，基于 SiC 的器件由于具有工作溫度更

59、高、導通損耗更小、漏電流更低、浪涌耐受能力更強、最大額定電壓更高，以及整體功率密度更高的特點，可實現更好的充電性能。行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 圖40：直流快速充電樁示意圖 資料來源：Wolfspeed，民生證券研究院 2.3 半絕緣型碳化硅襯底廣泛應用于射頻器件領域 同屬于第三代半導體的氮化鎵同樣擁有良好的寬帶隙特性，同時其兼具第二代半導體的高頻特性，是制造半導體射頻器件的良好材料。目前主流的射頻器件材料有砷化鎵、硅基 LDMOS、碳化硅基氮化鎵等不同類型。其中，砷化鎵器件已在功率放大器上得到廣泛應用，硅基 LDMOS

60、器件也已在通訊領域應用多年，但其主要應用于小于 4GHz 的低頻率領域。碳化硅基氮化鎵射頻器件同時具備了碳化硅的高導熱性能和氮化鎵在高頻段下大功率射頻輸出的優勢，隨著信息技術產業對數據流量、更高工作頻率和帶寬等需求的不斷增長，氮化鎵器件在基站中應用越來越廣泛。氮化鎵射頻器件正在取代 LDMOS 在通信宏基站、雷達及其他寬帶領域的應用。根據 Yole 預測，至 2025 年，功率在 3W 以上的射頻器件市場中，砷化鎵器件市場份額基本維持不變的情況下，氮化鎵射頻器件有望替代大部分硅基 LDMOS份額，占據射頻器件市場約 50%的份額。行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最

61、后一頁免責聲明 證券研究報告 27 圖41：不同類型射頻器件市場份額預測（功率在 3W 以上）圖42：不同材料微波射頻器件的應用范圍對比 資料來源：天岳先進招股說明書，Yole，民生證券研究院 資料來源：Analog Dialogue，民生證券研究院 在應用方面，5G 通信推動著碳化硅成為射頻器件的主流材料。5G 通訊高頻、高速、高功率的特點對微波射頻器件提出了更高要求，對目前采用的砷化鎵和硅基LDMOS 器件提出了挑戰。不同于砷化鎵和硅基 LDMOS 器件的固有缺陷，如高頻段性能差、功率效率較差等。由于半絕緣型碳化硅襯底制備的氮化鎵射頻器件在高頻段表現良好、能抗高溫高壓，具有高功率處理能力，

62、已逐步成為 5G 時代較大基站功率放大器的候選技術。圖43：5G 基站發展趨勢 資料來源：賽迪顧問，民生證券研究院 伴隨全球氮化鎵射頻器件市場規模的增長，半絕緣型碳化硅襯底市場預有望持續增長。半絕緣型襯底主要用于 5G 基站、衛星通信、雷達等方向，隨著 5G 建設的加速，尤其是 Massive MIMO 技術的推廣，碳化硅基氮化鎵器件市場規模不斷擴大。根據 YOLE 的數據，2020 年封裝的氮化鎵射頻器件市場規模約為 8.91 億美元，其中超過 99%都是采用碳化硅襯底，到 2026 年，這部分市場規模有望增長至 22.22 億美元，年復合增速 17%。行業深度研究/電子 本公司具備證券投資

63、咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 圖44：碳化硅基氮化鎵器件市場規模變化（百萬美元）資料來源：Yole，民生證券研究院 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 3 國際巨頭壟斷行業，各環節產能緊缺持續 3.1 全球襯底產能緊缺，SiC 與 IGBT 雙雄并驅 當前新能源汽車、光伏、儲能等領域對 SiC 器件需求強勁，其中新能源汽車將消耗掉全球大部分 SiC 襯底產能，全球襯底產能持續緊缺。以特斯拉 Model 3 為例，根據特斯拉 Model 3 主驅逆變器拆解來看，其中包括六個模塊，每個模塊由4個SiC小

64、模塊并聯，型號為意法半導體的ST GK026。拆開封裝來看，每顆 SiC 小模塊有 2 個 SiC 裸晶（Die），因此該逆變器共有 48 顆電壓/電流規格為 650V/100A 的 SiC MOSFET 芯片，單芯片的面積約 33 平方毫米。圖45：特斯拉 Model 3 逆變器拆解圖 圖46：特斯拉 Model 3 逆變器小模塊 資料來源：與非網，民生證券研究院 資料來源：CSDN，民生證券研究院 一片 6 英寸 SiC 襯底面積約 17663 平方毫米，根據 Wolfspeed 數據，生產32平方毫米大小SiC MOSFET過程中6英寸襯底邊緣損耗為14%，我們假設60%的器件制造良率，

65、則單片 6 英寸襯底可產出約 276 個良品，則單片 6 英寸襯底可供應約 5.75 輛新能源車的主驅逆變器。根據中研網數據，2022 年全球新能源乘用車的銷量有望達到 1000 萬輛左右，若主驅逆變器全部采用 SiC MOSFET，則共需約 174 萬片 6 英寸 SiC 襯底。而目前全球 SiC 襯底總年產能約在 40 萬60萬片等效 6 英寸，SiC 襯底產能持續緊缺，SiC MOSFET 與 Si-IGBT 將在未來長期并駕齊驅。行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 圖47：單片 6 英寸襯底可供應主驅逆變器數量 資料來源：

66、Wolfspeed，民生證券研究院測算；注：以特斯拉 Model 3 為例，假設器件制造良率 60%。由于當前碳化硅行業仍處于較為初期階段，碳化硅襯底本身生產效率低、良率低，襯底、外延、器件制造等環節產能仍然緊缺，導致碳化硅器件價格較硅基器件較高。以特斯拉 Model 3 為例，其主驅動逆變器采用了 48 個 SiC MOSFET，總成本約為 5000 元，是硅基 IGBT 的 35 倍。隨著全球碳化硅襯底產能不斷增長，供給不斷增加，我們假設碳化硅器件價格保持年降 10%的速度，新能源汽車主驅逆變器中碳化硅模塊的滲透率保持每年 5ppts 的增速，則我們測算 2026 年全球新能源汽車主驅逆變

67、器中 SiC 器件市場規模約為 44 億美元。表11：新能源汽車主驅逆變器 SiC 市場空間測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 新能源車銷量（萬輛）312 653 1048 1405 1867 2494 2958 yoy（%）41%109%60%34%33%34%19%SiC主驅滲透率/15%20%25%30%35%SiC主驅汽車銷量（萬輛）/157 281 467 748 1035 單車價值量（元）/5000 4500 4050 3645 3281 2952 市場空間（億元）/71 114 170 245 306 市場空間（億美元）/10 1

68、6 24 35 44 資料來源：中汽協，GGII，民生證券研究院測算；人民幣兌美元匯率按照 7：1 測算。新能源汽車 OBC 中對 SiC MOSFET 的需求亦有較大增長。對于 800V 高壓平臺，新能源汽車需配置 11KW 以上的雙向 OBC。根據 Wolfspeed 的數據，22KW 雙向 OBC 中需使用 14 顆 SiC MOSFET，其中 AC-DC 側需要 6 顆，DC-DC 側需要 8 顆。行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 圖48：22KW 雙向 OBC 中 SiC MOSFET 拓撲圖 資料來源：天科合達招股書

69、，民生證券研究院 由于主驅逆變器中使用的 SiC MOSFET 相較于 OBC 中的 SiC MOSFET 規格較高，因此汽車 OBC 中的 SiC 器件滲透率有望超過主驅逆變器，我們假設 2026年新能源汽車 OBC 中 SiC 器件滲透率為 70%，且單車價值量年降 10%，則我們測算 2026 年全球新能源汽車 OBC 中 SiC 器件市場規模約為 9 億美元。表12：新能源汽車車載充電機 SiC 市場空間測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 新能源車銷量（萬）312 653 1048 1405 1867 2494 2958 yoy（%）4

70、1%109%60%34%33%34%19%SiC OBC滲透率/70%SiC OBC汽車銷量/2071 單車價值量（元）/490 441 397 357 321 289 市場空間（億元）/60 市場空間（億美元）/9 資料來源：中汽協，GGII，民生證券研究院測算；人民幣兌美元匯率按照 7：1 測算。新能源汽車、光伏、風電、儲能等應用對全球碳化硅器件的需求大增，而襯底供應商擴產緩慢，每輪擴產需要至少一年半到兩年，產能的釋放滯后于需求的快速增長。根據天科合達招股書的披露，從規劃建廠到竣工驗收并投產需要 8 個季度，當前供給端的擴產速度無法滿足需求端的增長，導致襯底產能較為緊缺。行業深度研究/電子

71、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 圖49：天科合達建設周期 資料來源：天科合達招股書，民生證券研究院 3.2 國際巨頭壟斷 SiC 行業，國產廠商逐步破局 Wolfspeed 是全球最大的導電型碳化硅襯底制造商，根據 2021 年 11 月Wolfspeed investor day 披露數據，2020 年其導電型襯底市占率約為 62%；第二名是美國-公司，市占率 14%；第三名是 SiCrystal，市占率 13%。前三名市占率之和接近 90%。Wolfspeed 公司的前身為 Cree 公司，2019 年 3 月，Cree 公司宣布將照明產品

72、業務部 Cree Lighting 出售給家族企業 IDEAL INDUSTRIES，Cree Lighting包括商業應用、工業應用及消費者用 LED 照明燈具、光源和照明解決方案業務。Cree 完成照明和 LED 業務的出售后，完全轉型為一家專注于寬禁帶半導體產品的公司。2021 年 10 月，公司名稱從 Cree,Inc.更改為 Wolfspeed，Wolfspeed擁有從襯底到器件的全產業鏈布局，是全球 SiC 行業的龍頭。圖50：2020 年導電型襯底市占率 圖51：Wolfspeed 營收（百萬美元）及增速 資料來源：Yole，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 6

73、2%14%13%5%4%2%WolfspeedII-VI羅姆SK Siltron天科其他-20%0%20%40%60%80%100%0100200300400500600700800FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022Wolfspeed營收YoY 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 半絕緣型襯底方面，全球市場依然是 Wolfspeed、-等海外公司主導，但國內廠商天岳先進迎來突破。根據 Yole 的數據，2020 年 Wolfspeed 在半絕緣型SiC 襯底市場的占有率為 32%，-

74、為 35%，整體看仍然是西方巨頭壟斷的市場。國產 SiC 襯底廠商天岳先進市占率提升迅速，2019 年公司的市占率僅 18%，但 2020 年已達 30%。隨著天岳先進產能進一步擴充，市占率有望進一步提升。圖52：2020 年全球半絕緣型襯底市占率 資料來源：Yole，民生證券研究院 全球碳化硅器件市場格局仍由海外巨頭主導。根據 Yole 的數據，2021 年全球 SiC 功率器件市場規模為 10.90 億美元，市場份額由海外巨頭意法半導體、Wolfspeed、羅姆、英飛凌、三菱電機、安森美等廠商壟斷，全球 TOP 6 占據 99%的市場份額。圖53：2021 年全球 SiC 功率器件市場格局

75、 資料來源：Yole，民生證券研究院 32%35%30%3%Wolfspeed-天岳先進其他41%23%15%10%7%3%1%意法半導體英飛凌wolfspeed羅姆安森美三菱電機其他 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 表13：2021 年全球 SiC 器件廠商排名 排名 地區 公司 2020 營收（百萬美元）2021 營收（百萬美元）YoY 1 歐洲 意法半導體 290 450 55%2 歐洲 英飛凌 110 248 125%3 北美 Wolfspeed 108 165 53%4 日本 羅姆 103 108 5%5 北美 安森

76、美 55 78 42%6 日本 三菱電機 26 28 8%資料來源：Yole，民生證券研究院 SiC 行業市場空間廣闊，全球巨頭紛紛規劃大規模擴產。Wolfspeed 在紐約州北部開始運營新的 8 英寸 SiC 晶圓廠。博世正在德國增加近 40000 平方英尺的新 SiC 專用潔凈室。Rohm 在日本開設了一家新工廠，目標是在未來五年內將 SiC制造量提高5 倍。英飛凌剛剛開始在馬來西亞建設新的 SiC工廠。東芝計劃到2024年將 SiC 產量提高 3 倍，到 2026 年提高 10 倍。未來隨著全球巨頭產能擴張，SiC器件有望加速應用于下游市場。行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務

77、資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 4 新需求帶來新機遇，技術進步推動新未來 4.1 技術革新帶來產能提升，襯底仍存降本空間 對于碳化硅行業來說，目前襯底、器件制造產能受限是行業的主要瓶頸。一塊碳化硅外延片制造過程主要包括：籽晶制造、晶棒制造、切片拋光、外延層生長四個部分，各個環節的長晶速率、良率等均有較大提升空間。圖54：碳化硅材料制造過程 資料來源：天科合達招股說明書，民生證券研究院 與硅晶圓相比，碳化硅襯底的生長速率慢、制備難度大，降本較為困難。目前SiC 襯底制造商生長 SiC 單晶的方法主要有：物理氣相傳輸法(physical vapor transport，PVT

78、)、高溫化學氣相沉積(high temperature chemical vapor deposition，HTCVD)法和高溫溶液生長(high temperature solution growth，HTSG)法。PVT 法是將純度較高的 SiC 粉末直接加熱升華，然后在籽晶上生長。PVT 法長晶效率較低，一般來說，硅棒拉晶 2-3 天即可拉出約 2m 長的 8 英寸硅棒，而碳化硅卻需要約 7 天的時間才能生長約 2cm。目前全球大部分 SiC 襯底廠商使用的都是 PVT 法。另一種氣體法是化學氣相沉積法，這種方法是直接加熱碳烴和硅烴化合物反應生產碳化硅，并建立特殊的溫度梯度，使得發生反應

79、后的氣態碳化硅生長在籽晶上。這種方法優點是可以制成一體化設備，而且省去了提純碳化硅粉末的過程。缺點和物理氣相傳輸法一樣，成本高且襯底缺陷多。行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 圖55：兩種 SiC 襯底的主要制造方法 資料來源：中關村天合寬禁帶聯盟，民生證券研究院 碳化硅襯底對晶型要求高，需要在生長過程中精準控制硅碳比、生長溫度梯度、晶體生長速率以及氣流氣壓等各種參數，才能生長出完美晶體。碳化硅有 250 多種同分異構體，其中可以為我們所利用的是 4H-SiC 晶型，而這種同分異構體合成條件較為苛刻，需要在特定的溫度和分壓條件下進

80、行（分壓條件即氣體 Si 和 C 的占比）。圖56：4H-SiC 晶型生成條件苛刻 資料來源：基本半導體，民生證券研究院 而 PVT 法合成碳化硅時附帶反應較多，會生成很多種附帶產品，且石墨坩堝壁也可能與氣體產生反應。如果不能很好地利用溫度控制分壓，很可能導致生成的晶錠上出現諸多的缺陷。由于合成時間較長，很小的缺陷都可能會在生長過程中被放大，良率也會隨之降低，成本就會隨之變高。爐內不同位置的壓強也與溫度變化有關，良好的溫度控制可以減少不理想的分壓波動，減少不需要的異構體的產生，行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 以起到提升良率的作

81、用。溫場同時還要保障下方的碳化硅能夠升華到上方籽晶處凝華，不會在環境中形成獨立的凝聚核破壞生長結構。圖57：氣體法合成 SiC 時附帶反應較多 圖58：6 英寸 PVT 長晶爐理論溫場仿真 資料來源：PVT 法生長 4HSiC 單晶工藝的初步探索，民生證券研究院 資料來源：中電二所，民生證券研究院 由于采用 PVT 升華法生長 SiC 單晶存在生長速度慢、缺陷密度高、擴徑困難等問題，部分企業開始研發溶液法 SiC 晶體生長方法。高溫溶液法的基本原理是利用 Si 和 C 元素在高溫溶液中的溶解、再析出來實現 SiC 單晶的生長。該方法可以在更低的溫度下（低于 2000）實現 SiC 在近熱力學平

82、衡狀態下生長，且生長的晶體具有質量高、成本低、易擴徑、易實現穩定的 p 型摻雜等優勢，有望成為繼 PVT 法之后制備尺寸更大、結晶質量更高且成本更低的 SiC 單晶的方法。日本住友此前宣布他們利用溶液法生長 6 英寸 SiC 襯底可做到幾乎無缺陷，可用面積達到 99%以上；此外，相比 PVT 法，溶液法長晶速度提高了 5 倍左右。未來若溶液法大規模商用，則 SiC 襯底有望持續降本。圖59：溶液法生長 SiC 晶體長晶示意圖 資料來源：第三代半導體風向，民生證券研究院 而在襯底加工環節，切割是整個環節的最大產能瓶頸所在?，F有的 SiC 晶圓切片方法大多使用金剛石線鋸，然而，由于碳化硅的高硬度，

83、加工時間較長，需要 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 大量的金剛石線鋸來批量生產硅片。目前，當用金剛石線鋸切割碳化硅晶錠時，多達 40%的晶錠以 SiC 粉塵的形式成為廢料，由于在切片過程中有大量的材料丟失，單個晶錠生產出的晶圓數量就較少，這是制造 SiC 功率器件成本高昂的一個主要因素。由于切片效率問題，許多國外企業采取更為先進的激光切割和冷分離技術，激光切割技術則是通過激光處理在內部形成改性層從碳化硅晶體上剝離出晶片。2016 年 DISCO 開發了新的激光切片技術 KABRA，據 DISCO 稱，KABRA 技術的優勢主要

84、有：1）處理時間大大縮短，現有工藝需要 3.1 小時才能切出一片 6 英寸 SiC 晶圓，而采用 KABRA 技術僅需要 10 分鐘；2）不再需要研磨過程，因為分離后的晶圓波動可以控制；3）生產的晶圓數量比現有工藝增加了 1.4 倍。圖60：激光切片技術 KABRA 的優勢 資料來源：DISCO Corporation，民生證券研究院 2018 年，英飛凌收購了碳化硅晶圓切割領域的新銳公司 Siltectra，進入上游襯底領域。Siltectra 擁有半導體材料新切割技術冷切（COLD SPLIT），該技術能將 SiC 襯底的良率提高 90%，在相同碳化硅晶錠的情況下，它可以提供 3 倍的材料

85、，可生產更多的器件，最終 SiC 器件的成本可以降低 20-30%。圖61：SILTECTRA 碳化硅襯底分裂工藝 資料來源：英飛凌官網，民生證券研究院 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 4.2 器件制造技術尚需積累，國內廠商加速追趕 SiC 器件制造的工藝環節與硅基器件基本類似，包括涂膠、顯影、光刻、減薄、退火、摻雜、刻蝕、氧化、清洗等前道工藝。但由于碳化硅材料特性的不同，廠商在晶圓制造過程中需要特定的設備以及開發特定的工藝，無法與過去的硅制程設備、工藝完全通用，因此當前 SiC 晶圓制造產能緊缺。SiC 晶圓制造特定工藝與

86、Si工藝的一些差異點主要在于：（1）光刻對準。由于 SiC 晶圓是透明的，因此 CD-SEM 和計量測量變得復雜，光刻對準、設備傳送取片等難度較大。（2）蝕刻工藝。由于 SiC 在化學溶劑中呈現惰性，因此同光使用干法蝕刻。則掩膜材料、掩膜蝕刻的選擇、混合氣體、側壁斜率的控制、蝕刻速率、側壁粗糙度等都需要重新開發。（3）高溫大劑量高能離子注入工藝。由于 SiC 器件的特性，SiC 擴散溫度遠高于硅，傳統的熱擴散在碳化硅中并不實用，摻雜時只能采用高溫離子注入的方式。（4）超高溫退火工藝。高溫離子注入會破壞材料本身的晶格結構，因此需要在惰性氣體中高溫退火來恢復結構，通常退火溫度高達 1600-170

87、0 度，使 SiC 表面再結晶并電激活摻雜劑。（5）高質量柵極氧化層生長。較差的 SiC/氧化硅界面質量會降低 MOSFET反轉層的遷移率，導致閾值電壓不穩定，因此需要開發鈍化技術，以提高 SiC/氧化硅界面質量。表14：SiC 晶圓制造在原來 Si 基礎上需求特定設備（部分）設備 特性 高溫退火爐 最高溫度：1950 高溫離子注入機 最高溫度：700 SiC減薄設備 晶圓減薄 背面金屬沉積設備 Ti/Cr/W/Mo/TiW/Ni 背面激光退火設備 背面歐姆接觸形成 SiC襯底和外延片表面缺陷檢測和計量 與透明晶圓兼容的工作波長（385nm帶隙）資料來源：芯 TIP，民生證券研究院 SiC 晶

88、圓制造特定工藝帶來特定設備的需求，主要包括高溫離子注入機、高溫退火爐、SiC 減薄設備、背面金屬沉積設備、背面激光退火設備、SiC 襯底和外延片表面缺陷檢測和計量。其中，是否具備高溫離子注入機是衡量碳化硅產線的重要標準之一。行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 圖62：高溫離子注入機 圖63：高溫退火爐 資料來源：芯 TIP，民生證券研究院 資料來源：芯 TIP，民生證券研究院 SiC 器件制造需求大增，國內廠商加速追趕國際龍頭。傳統功率器件制造商與新興 SiC 器件制造商紛紛入局，時代電氣、斯達半導、揚杰科技、華潤微、士蘭微、積塔

89、半導體、中芯紹興等傳統功率器件廠商紛紛加大 SiC 器件制造產線的研發、投資力度；長飛先進、泰科天潤、基本半導體、世紀金光、中科漢韻、瞻芯等新興SiC 器件制造商也異軍突起；三安集成亦大力投資長沙 SiC 超級工廠。表15：國內 SiC 器件制造企業 企業 地址 類型 比亞迪半導體 寧波 IDM 中車時代 湖南株洲 IDM 泰科天潤 北京、瀏陽 IDM 三安集成 福建、長沙 IDM 中電五十五所 南京 IDM 基本半導體 深圳 IDM 世紀金光 金華 IDM 中科漢韻 江蘇徐州 IDM 華瑞微 安徽滁州 IDM 綠能芯創 山東淄博 IDM 華潤微 重慶 IDM 揚杰科技 揚州 IDM 斯達半導

90、體 嘉興 IDM 士蘭微 廈門 IDM 長飛先進半導體 蕪湖 代工 瞻芯 浙江義烏 IDM 積塔半導體 上海 代工 中芯紹興 紹興 代工 方正微電子 深圳 代工 資料來源：芯 TIP，民生證券研究院 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 4.3 SiC 功率模塊放量在即，AMB 基板迎來機遇 陶瓷基板按照工藝主要分為 DBC、AMB、DPC、HTCC、LTCC 等基板，國內常用陶瓷基板材料主要為氧化鋁、氮化鋁和氮化硅，其中氧化鋁陶瓷基板最常用，主要采用 DBC 工藝；氮化鋁陶瓷基板導熱率較高，主要采用 DBC 和 AMB 工藝；氮化

91、硅可靠性較為優秀，主要采用 AMB 工藝。AMB 工藝生產的陶瓷襯板主要運用在功率半導體模塊上作為硅基、碳化基功率芯片的基底。圖64：標準功率模塊剖面結構圖 資料來源：博敏電子，民生證券研究院 DBC 襯板應用場景受限，AMB 襯板性能優勢明顯。由于 AMB 氮化硅基板有較高熱導率（90W/mK），可將非常厚的銅金屬（厚度可達 0.8mm）焊接到相對薄的氮化硅陶瓷上，載流能力較高；且氮化硅陶瓷基板的熱膨脹系數與第 3 代半導體襯底 SiC 晶體接近，使其能夠與 SiC 晶體材料匹配更穩定，因此成為 SiC 半導體導熱基板材料首選，特別在 800V 以上高端新能源汽車中應用中不可或缺。另外，目前

92、以硅基材料為主的 IGBT 模塊在具有高導熱性、高可靠性、高功率等要求的軌道交通、工業級、車規級領域正逐漸采用 AMB 陶瓷襯板替代原有的 DBC 陶瓷襯板。圖65：DBC/AMB 應用場景比較 資料來源：博敏電子公告，民生證券研究院 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 乘借 SiC 功率模塊上車東風，AMB 基板市場規模有望實現快速增長。根據GUII 數據，預計 2026 年全球陶瓷襯板市場規模達 100 億美元以上，分工藝來看，AMB 基板市場規模復合增速最快，2020-2026 年 CAGR 為 25.5%，2026 年市場

93、規模有望達 16.4 億美元。表16：各類陶瓷基板預測市場規模（億美元）市場規模（億美元）2020年 2026年 CAGR DBC 2.6 3.9 7.0%DPC 12 16.9 5.9%AMB 4.2 16.4 25.5%LTCC 29.9 70.8 15.5%HTCC 4.7 8.9 11.2%TFC 7.5 8.6 2.3%其他 5.1 5.2 0.3%資料來源：GUII，博敏電子，民生證券研究院 我國 AMB 陶瓷基板主要依賴進口，國內廠商加速擴產，國產替代進行時。AMB 基板比較領先的企業包括美國羅杰斯、德國賀利仕科技集團、日本日立新材、日本電化株式會社、韓國金剛高麗化學等。受益于

94、SiC 功率模塊新機遇，部分國際企業已在計劃對 AMB 進行擴產，如東芝高新材料公司已于去年開設大分工廠，開始生產氮化硅陶瓷基板；今年 2 月，羅杰斯官宣擴大德國埃申巴赫工廠 AMB 基板產能。在國際企業積極擴產之時，我國本土也涌現出了一批 AMB 基板生產商包括博敏電子、富樂華、德匯電子、同欣電子、芯舟電子、華清電子等，國產 AMB 基板廠商有望隨著擴產加速國產替代，實現快速成長。圖66：國內外 AMB 基板供應商 資料來源：博敏電子，民生證券研究院 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 5 投資建議 5.1 行業投資建議：國產廠

95、商崛起，星星之火正起燎原之勢 以 SiC 為代表的第三代半導體材料是繼硅材料之后最有前景的半導體材料之一。與硅材料相比，以碳化硅晶片為襯底制造的半導體器件具備高功率、耐高壓、耐高溫、高頻、低能耗、抗輻射能力強等優點，可廣泛應用于新能源汽車、5G 通訊、光伏發電、軌道交通、智能電網、航空航天等現代工業領域，需求快速增長。第三代半導體行業是我國“新基建”戰略的重要組成部分，并有望引發科技變革并重塑國際半導體產業格局。我國大力發展第三代半導體產業，國內 SiC 產業鏈也在逐步成形。國內垂直一體化 SiC 廠商為三安光電；國內 SiC 設備公司主要包括北方華創、晶盛機電、中微公司、芯源微等；襯底制造商

96、主要有天岳先進、天科合達、東尼電子、露笑科技、山西爍科、同光晶體、超芯星、南砂晶圓等；外延廠商包括東莞天域、瀚天天成等；器件設計廠商包括 APS、派恩杰、愛仕特、清純半導體等；器件制造廠商主要包括時代電氣、華潤微、士蘭微、揚杰科技、聞泰科技、國聯萬眾、長飛先進、積塔半導體、泰科天潤等；終端應用廠商主要有比亞迪半導體等。圖67：國內碳化硅生態圈 資料來源：各公司官網，民生證券研究院整理。注：不完全統計。隨著 SiC 需求的不斷增長，國內襯底廠商不斷擴大投資產能，下游企業也以簽長約方式確保上游材料穩定供應。根據碳化硅芯觀察的統計，截至 2022 年 7 月市場上在建、產能爬坡及規劃的產能情況來看，

97、碳化硅襯底規劃投資超 400 億元，未來遠期規劃年產能超 600 萬片，國內碳化硅廠商正起燎原之勢。行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 表17：國內 SiC 襯底項目及產品規劃 公司名稱 地址 項目 產品 天岳先進 上海 碳化硅半導體材料項目 新增碳化襯底材料產能約30萬片/年 天科合達 北京“SiC襯底產業化基地”一期項目 形成年產 12 萬片 6 英寸碳化硅晶片,其中 6 英寸導電型碳化硅晶片約為 8.2 萬片，6 英寸半絕緣型碳化硅晶片約為 3.8 萬片?！癝iC襯底產業化基地”二期項目 計劃投入 800 臺 SiC 單晶生

98、長爐和配套加工設備 徐州 江蘇天科合達半導體有限公司碳化硅襯底項目 一期工程已建成碳化硅晶體生長、切割，晶片加工及檢測等工序，但外延工段尚未建成。江蘇天科合達半導體有限公司碳化硅襯底擴建項目 二期項目主體生產工藝新增了關鍵石墨件 CVD，不再擴建現有外延工段 深圳 深圳市重投天科半導體有限公司的SiC 襯底和外延片生產線項目 這一項目重點布局 6 英寸碳化硅單晶襯底及碳化硅外延片材料,項目一期投資億元，達產后將實現年產 10 萬片碳化硅襯底與 25 萬片外延片。爍科晶體 太原 碳化硅產業園一期 6 寸半絕緣及 6 寸導電襯底 太原 碳化硅產業園二期 6 寸半絕緣及 6 寸導電襯底 露笑科技 合

99、肥 第三代功率半導體(碳化硅)產業園項目 形成年產 24 萬片 6 英寸導電型碳化硅襯底片的生產能力 南砂晶圓 廣州 南砂晶圓碳化硅單晶材料與晶片生產項目 開展第三代半導體材料碳化硅單晶材料的研發、中試和后續量產等工作 安徽微芯長江半導體 合肥 SiC 單晶襯底研發及產業化項目 碳化硅晶圓片 4 英寸 5 萬片、6 英寸 20 萬片 晶盛機電 銀川 碳化硅襯底晶片生產基地項目 形成年產 40 萬片的 6 英寸及以上尺寸的導電型和半絕緣型碳化硅襯底晶片生產線 三安光電 湖南 湖南三安半導體項目 碳化硅長晶、襯底、外延、芯片、器件封裝等 同光晶體 河北淶源 政企共建年產 10 萬片直徑 4-6 英

100、寸碳化硅單晶襯底項目 4-6 英寸碳化硅單晶襯底 河北淶源 建設 2000 臺碳化硅晶體生長爐生長基地和年產 60 萬片碳化硅單晶襯底加工基地 6 英寸碳化硅單晶襯底 超芯星 江蘇南京 南京基地二期項目 4-6 英寸碳化硅單晶襯底 江蘇南京 三期擴產規劃 6 英寸碳化硅單晶襯底。遠期共規劃年產能 150 萬片。北京晶格領域半導體有限公司 北京 液相法生長碳化硅半導體襯底項目 4-6 英寸液相法碳化硅晶體生長中試線 哈爾濱科友半導體產業裝備 哈爾濱 科友半導體產學研聚集區項目 2022 年 7 月竣工，將鋪設 100 臺套設備，可年產 10 萬片碳化硅襯底材料,完成 6 英寸襯底制備，正在研發

101、8 英寸 浙江東尼電子股份有限公司 湖州 年產 12 萬片碳化硅半導體材料項目 2020 年 規劃 12 萬片 6 英寸導電型 SiC 襯底材料 浙江博藍特半導體科技股份有限公司 金華 2020 年 7 月開工，計劃年產 15 萬片 SiC 襯底 天達晶陽 保定 年產 4.5 萬片碳化硅晶片項目 4-8 英寸碳化硅晶片的年產能將達到 12 萬片 資料來源：碳化硅芯觀察，民生證券研究院 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 表18：碳化硅行業重點關注個股 證券代碼 證券簡稱 股價（元）EPS PE 評級 2021A 2022E 202

102、3E 2021A 2022E 2023E 600703.SH 三安光電 17.48 0.29 0.50 0.67 60 35 26 推薦 688234.SH 天岳先進 107.71 0.21 0.25 0.39 515 439 273 推薦 688187.SH 時代電氣 54.20 1.42 1.72 2.11 38 32 26 推薦 603290.SH 斯達半導 324.00 2.33 4.49 6.64 139 72 49 推薦 605111.SH 新潔能 85.01 1.93 2.35 3.37 44 36 25 推薦 003031.SZ 中瓷電子 96.07 0.58 0.82 1.2

103、0 165 117 80 推薦 603936.SH 博敏電子 11.65 0.47 0.53 0.85 25 22 14 推薦 資料來源：Wind,民生證券研究院。（注：股價為 2022 年 9 月 30 日收盤價）行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 46 5.2 重點公司 5.2.1 三安光電：深蹲發力，SiC 一體化龍頭前景廣闊 三安光電是國內 LED 行業的龍頭企業，2019-2021 年營業收入分別為 74.60，84.54，125.72 億元，2022 年上半年實現營收 67.62 億元，相比去年同期增長10.60%。公司旗下

104、業務主要包括 LED、通訊射頻和 SiC 功率器件業務，公司是全球極少數擁有從碳化硅襯底到器件、封測全產業鏈布局的公司。其中碳化硅相關的業務主要包括碳化硅功率器件、碳化硅射頻器件，碳化硅基氮化鎵器件主要用在基站射頻領域，碳化硅功率器件主要用于新能源汽車、光伏、儲能等領域。圖68：三安光電營收及增速（億元）圖69：三安光電業務情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：三安光電公告，民生證券研究院 2014 年起三安光電全面進軍化合物半導體行業。公司通過收購 Norstel、多年技術研發，獲得了碳化硅襯底制造技術。根據三安光電規劃，湖南三安碳化硅全鏈整合超級工廠總規劃年產能超過50 萬片

105、，總投資160 億元，占地面積1000畝，目前已實現產能 12000 片/月 6 英寸晶圓。圖70：三安光電 SiC 業務歷程 資料來源：三安光電官網，民生證券研究院整理 與 Wolfspeed 一樣，三安光電具備較強的全產業鏈一體化優勢和先發優勢。公司正在全面進軍化合物半導體業務，其中包括碳化硅、碳化硅基氮化鎵、硅基氮-20%0%20%40%60%020406080100120140201720182019202020212022H1營業收入營收YOY 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 47 化鎵、砷化鎵、磷化銦等。公司碳化硅已形成

106、從襯底到器件的全產業鏈一體化布局，有利于在技術路線不確定的情況下把握各環節的生產流程，以獲得良率的提升優勢?；衔锇雽w業務的新平臺湖南三安擁有全國首條投產的垂直一體化碳化硅產線，憑借多年積累的雄厚技術儲備和領先的擴產速度，公司有望獲得較強的先發優勢。2022 年 9 月 2 日，湖南三安半導體主辦的 2022 首屆新能源汽車電驅動技術創新峰會在長沙圓滿落幕。作為峰會亮點，湖南三安發布了最新的 1200V 碳化硅MOSFET 系列，包含 1200V 80m/20 m/16m，均來自湖南三安自主可靠的六寸全鏈整合平臺，碳化硅業務有望帶動三安光電持續成長。圖71：湖南三安碳化硅全鏈整合超級工廠 資

107、料來源：三安芯視野，民生證券研究院 投資建議：我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 162.49、214.77、268.79億元，對應當前股價 PE 分別為 35/36/21 倍。公司作為全球 LED 龍頭，不斷發力碳化硅、氮化鎵等化合物半導體業務，或具備長期成長性，維持“推薦”評級。風險提示：產品驗證不及預期；下游行業周期性波動；市場競爭加劇。表19：三安光電盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）12,572 16,249 21,477 26,879 增長率（%）48.7 29.2 32.2 25.2 歸屬母公司股東凈利潤

108、（百萬元）1,313 2,246 3,012 3,668 增長率（%）29.2 71.1 34.1 21.8 每股收益（元）0.29 0.50 0.67 0.82 PE（現價）60 35 26 21 PB 2.6 2.4 2.2 2.1 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 9 月 30 日收盤價）行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 48 5.2.2 天岳先進：立足半絕緣型，全面發力導電型襯底 天岳先進成立于 2010 年，是一家國內領先的寬禁帶半導體（第三代半導體）襯底材料生產商，主要從事碳化硅襯底的研發

109、、生產和銷售。公司不僅在 2019 年和 2020 年躋身半絕緣型碳化硅襯底市場的世界前三，還成功掌握了導電型碳化硅襯底材料制備的技術和產業化能力。目前，公司除半絕緣型碳化硅襯底外，導電型碳化硅襯底材料也已形成小批量銷售。圖72：天岳先進產品分類 資料來源：天岳先進招股書，民生證券研究院 公司收入規模穩定增長，2019-2021 年公司營收分別為 2.69、4.25、4.94 億元，同比分別增長 97.28%、58.18%、16.25%。2022 年上半年營業收入為 1.61億元，同比-34.95%。2019 年至 2021 年，公司歸母凈利潤分別為-2.01、-6.42、0.90 億元，20

110、22 年上半年歸母凈利潤為-0.73 億元。圖73：天岳先進營收及增速（億元，%）圖74：天岳先進歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%012345620182019202020212022H1營業收入yoy-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-7-6-5-4-3-2-101220182019202020212022H1歸母凈利潤yoy 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4

111、9 表20：天岳募資情況（萬元）序號 募集資金適用方向 總投資額 擬投入募集資金 1 碳化硅半導體材料項目 250,000.00 200,000.00 資料來源：天岳先進招股書，民生證券研究院 根據公司碳化硅半導體材料項目建設進度，公司預計 2022 年第一期建設完成，2026 年三期全部建設完成并達產。公司 IPO 募投項目將新增導電型碳化硅襯底材料產能 30 萬片/年（兼容半絕緣型碳化硅襯底材料），擬投入生產設備 1000余臺，其中用于晶體生長的長晶爐 800 臺，該類設備系產能的決定性固定資產因素。至 2026 年達產時，天岳先進的單臺長晶爐合格導電型碳化硅襯底設計產出約為 375 片/

112、年。圖75：天岳先進碳化硅半導體材料項目建設進度表 資料來源：天岳先進招股書，民生證券研究院 天岳先進已具備 6 英寸導電型和半絕緣型襯底的量產能力，公司未來將向 8英寸導電型襯底進軍。天岳先進于 2015 年啟動 6 英寸半絕緣型襯底的研發，2019年完成開發工作，2020 年公司啟動 8 英寸導電型襯底的研發工作。圖76：天岳先進 SiC 襯底開發歷程 資料來源：天岳先進招股書，民生證券研究院 公司已與大客戶簽訂長期銷售合同，在手訂單飽滿。2022 年 7 月 22 日，天 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 50 岳先進發布公告，

113、2023 年至 2025 年，公司及公司全資子公司上海天岳半導體材料有限公司向合同對方銷售 6 英寸導電型碳化硅襯底產品，按照合同約定年度基準單價測算（美元兌人民幣匯率以 6.7 折算），預計含稅銷售三年合計金額為人民幣 13.93 億元。公司與大客戶簽訂長期銷售合同，表明公司導電型 SiC 襯底實力強勁，已獲大客戶認可，待公司上海工廠投產后，導電型 SiC 襯底產能擴張有望帶動公司持續快速成長。投資建議：我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為 1.05/1.69/2.35 億元，對應 2022-2024 年 PE 分別為 439/273/197 倍。6 英寸導電型碳化硅襯底對公司業

114、務貢獻增量主要從 23 年開始，考慮到公司在半絕緣型碳化硅襯底領域的龍頭地位，以及導電型碳化硅襯底有望順利進行擴產，公司 2023 年之后有望維持高速增長，維持“推薦”評級。風險提示：行業競爭加??；下游需求不及預期；擴產進度不及預期。表21：天岳先進盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）494 670 1,235 1,635 增長率（%）16.3 35.7 84.3 32.4 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）90 105 169 235 增長率（%）114.0 17.1 60.8 38.6 每股收益（元）0.21 0.25 0.39 0

115、.55 PE（現價）515 439 273 197 PB 20.8 7.9 7.6 7.4 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 9 月 30 日收盤價）行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 51 5.2.3 天科合達：全面推進 6 英寸襯底擴產 天科合達主營業務為碳化硅襯底、碳化硅長晶爐。根據公司招股說明書，公司營收增速較快，從 2017 年營收 0.23 億元迅速增長到 2019 年的 1.56 億元。其中 2019 年碳化硅襯底收入 0.74 億元，長晶爐收入 0.24 億元。公司從 2006 年成立開

116、始啟動碳化硅襯底研發工作，到 2016 年完成 4 寸導電型、半絕緣型和 6 寸導電型襯底的研發；2017-2020 年，各尺寸產品陸續投入量產。圖77：天科合達營收及增速（億元，%）圖78：天科合達歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖79：天科合達 SiC 襯底研發歷史 資料來源：天科合達招股說明書，民生證券研究院 根據天科合達招股說明書披露，公司 2019 年碳化硅年產能約為 3.75 萬片，產量為 3.69 萬片，銷量 3.26 萬片。公司除碳化硅襯底外還對外銷售碳化硅長晶爐，2019 年產能 280 臺，外銷占比較小，僅

117、為 23 臺。0%50%100%150%200%250%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8201720182019營業收入營收YOY-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%-0.3-0.2-0.10.00.10.20.30.4201720182019歸母凈利歸母凈利YOY 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 52 圖80：天科合達碳化硅產能&產量（片）圖81：天科合達長晶爐產能產量（臺）資料來源：天科合達招股說明書，民生證券研究院 資料來源：天科合達招股說明書，民生

118、證券研究院 天科合達 2020 年提交 IPO 招股說明書，公司擬募投 9.57 億元建設第三代半導體碳化硅襯底產業化基地建設項目，項目投產后預計年產 12 萬片 6 英寸碳化硅晶片，其中 6 英寸導電型碳化硅晶片約為 8.2 萬片，6 英寸半絕緣型碳化硅晶片約為 3.8 萬片。表22：天科合達募資情況（萬元）序號 項目名稱 投資總額 利用募集資金投資金額 項目備案 環保批復 1 第三代半導體碳化硅襯底產業化基地建設項目 95,706.00 50,000.00 京興經信局備201984號 京環審202072號 資料來源：天科合達招股書，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%050

119、00100001500020000250003000035000400002017 年2018 年2019 年2020 年 1-3 月產能（片）產量（片）產能利用率0%20%40%60%80%100%0501001502002503003502018 年2019 年2020 年 1-3 月產能（臺）產量（臺）產能利用率 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 53 5.2.4 時代電氣：器件設計疊加晶圓制造，打造碳化硅龍頭 時代電氣主要從事軌道交通裝備產品的研發、設計、制造、銷售并提供相關服務，在軌交裝備行業具有領導地位，擁有“器件+系統+

120、整機”的產業結構，同時公司還積極布局了功率半導體器件、工業變流產品、新能源汽車電驅系統、傳感器件、海工裝備等領域的業務。在功率半導體器件領域，公司產品布局覆蓋 IGBT 及FRD 模塊、SiC 芯片及器件、整流管及晶閘管產品線，產品應用領域包括光伏、軌交、電網、新能源汽車等領域，其中在軌交電網領域公司 2021 年 IGBT 交付量為全國第一。圖82：時代電氣產品種類 資料來源：時代電氣公司官網，民生證券研究院 2021 年鐵路投資額下降導致公司營業規模的下降，2021 年公司實現營收151.21 億元，同比下降 6%；22 年起主業觸底反彈，2022 年上半年公司營業收入達 65.27 億元

121、，同比增長 23%，歸母凈利潤達 8.71 億元，同比增長 25.28%。從營收構成來看，公司在軌交裝備業務外積極布局新興裝備業務，新興裝備業務以功率半導體器件業務為主，隨著公司產能的爬坡和產品種類的拓展，從 2018 年至今新興裝備業務總營收占比持續提高，2021 年新興裝備業務總營收占比達17.01%。行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 54 圖83：時代電氣 2018-2021H1 營收和歸母凈利潤及增速（億元，%）圖84：時代電氣 2018-2021 年營收構成及新興裝備業務占比情況（億元，%）資料來源：wind，民生證券研究院

122、 資料來源：wind，民生證券研究院 時代電氣 SiC 領域布局國內領先。時代自 2011 年起便與中科院微電子所合作布局碳化硅，自主研發掌握了具有核心自主知識產權的 MOSFET 芯片及 SBD 芯片。當前公司產品主要包括 SBD 芯片及器件、MOSFET 芯片及器件、SiC 模塊三大產品線，電壓范圍覆蓋 650V-3300V，產品廣泛應用于光伏、軌交、電網、新能源汽車、充電樁等領域。2021 年 12 月，公司發布了國內首款基于自主 SiC 大功率電驅產品 C-Power 220s，系統最高效率可達 94%，能夠適配高端車型，具有功率密度高、系統損耗少、續航能力強等優勢。表23：時代電氣

123、SiC 領域產品情況介紹 產品 簡介 產品參數 應用 SBD 芯片及器件 具有正溫度系數、耐高壓、高浪涌能力、高電流密度，低比導通電阻等特點 反向重復峰值電壓（V）：1200-3300 正向電流（A）：10-47 運行結溫（）：-40-150 光伏、軌交、電網等 MOSFET 芯片及器件 車規級 SiC MOSFET 芯片，具有高電流密度，低比導通電阻，高工作頻率等特點，適用于新能源汽車、充電樁領域；高壓 SiC MOSFET 芯片，芯片內置柵電阻，具有低開關損耗，高工作頻率的特點，適用于軌道交通、電網領域 擊穿電壓（V)：1200-3300 正向電流（A)：32-60 運行結溫（）：-40-

124、175 高壓 MOSFET 用于軌交、電網。車規級 MOSFET 用于新能源汽車、充電樁 SiC 模塊 采用中車第二代 SiC 芯片，具有正溫度系數，高浪涌能力等特點 額定電壓（V）：1200-3300 額定電流（A)：500-1600 工作結溫（）：75-95 軌交、電網、新能源汽車、充電樁 資料來源：時代電氣官網，民生證券研究院 公司目前已經構建了具有全套特色先進 SiC工藝技術的 4英寸和6英寸平臺，并繼續進行擴產提升。2022 年 4 月公司發布公告，將投資 4.6 億元升級 SiC 產線，項目建成后，公司現有的平面柵 SiC MOSFET 芯片技術能力將提升至滿足溝槽柵 SiC MO

125、SFET 的研發，現有的 4 英寸 SiC 芯片線年 1 萬片/年的能力提升到6 英寸 SiC 芯片線 2.5 萬片/年。投資建議：我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 180.13、217.13、258.15-40%-20%0%20%40%0204060801001201401601802018201920202021 2022H1營收歸母凈利潤營收yoy歸母凈利潤yoy0%5%10%15%20%0501001502002018201920202021軌道交通裝備新興裝備其他新興裝備業務占比 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報

126、告 55 億元，歸母凈利潤 24.33/29.83/35.98 億元，對應當前股價 PE 分別為 32/26/21倍。目前公司在 IGBT、電驅、傳感器件等新興裝備領域發力正猛，打開成長新引擎，維持“推薦”評級。風險提示：技術迭代不及預期的風險；宏觀經濟及行業政策變化的風險；IGBT業務進展不及預期的風險。表24：時代電氣盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）15,121 18,013 21,713 25,815 增長率（%）-5.7 19.1 20.5 18.9 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）2,018 2,433 2,983 3,

127、598 增長率（%）-18.5 20.6 22.6 20.6 每股收益（元）1.42 1.72 2.11 2.54 PE 38 32 26 21 PB 2.3 2.2 2.0 1.9 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 9 月 30 日收盤價）行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 56 5.2.5 斯達半導：布局領先，客戶資源優質 斯達半導成立于 2005 年，是國內 IGBT 模塊的龍頭企業，主要從事以 IGBT為主的功率半導體芯片和模塊的設計、研發生產和銷售，產品應用領域包括工控與電機節能、新能源、變頻

128、白色家電及其他領域。在工控與電機節能領域，公司產品在變頻器、逆變焊機和 UPS 上有所應用；在新能源領域，公司產品應用于風機逆變器、太陽能逆變器、汽車驅動；在其他領域，公司產品應用于機車牽引、智能電網、艦船電氣化、變頻家電等。當前公司是國內新能源汽車、光伏及風電逆變器、頭部變頻企業 IGBT 模塊的主要供應商。圖85：斯達半導產品應用領域 資料來源：斯達半導招股說明書，民生證券研究院 在工控及電源行業穩定發展、新能源領域快速上升的背景下，斯達半導營收及歸母凈利潤規模整體保持較快的增長。營收方面，公司 2022 年上半年實現營收11.54 億元，同比增長 60.53%，2021 年實現營業收入

129、17.07 億元，同比增長77.22%，2017-2021 年營收年均復合增長率達 40.5%。歸母凈利潤方面，公司2022 年上半年實現歸母凈利潤 3.47 億元，同比增長 125.05%，2021 年實現歸母凈利潤 3.98 億元，同比增長 120.49%，2017-2021 年均復合增長率 65.8%。圖86：斯達半導營收及增速（億元，%）圖87：斯達半導歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%02468101214161820172018201920202021 2022H1營業收入營業收入

130、yoy0%20%40%60%80%100%120%140%160%012345201720182019202020212022H1歸母凈利潤歸母凈利潤yoy 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 57 公司在 IGBT 的技術基礎上不斷發展以 SiC 和主的寬禁帶功率半導體器件關鍵技術。斯達作為國內車規級 SiC 模塊的重要供應商，車規級 SiC 模塊已獲得了國內外多家車企和 Tier1 的項目定點，有較強的市場競爭力。截至 2021 年 9 月 8日，公司已經獲得總金額超 3.4 億元的車規級 SiC MOSFET 模塊訂單，交貨期在2

131、022-2023 年。2021 年公司通過非公開發行 A 股募集資金投資 5 億元于 SiC 芯片研發及產業化項目，該項目建設周期為 3 年，將專注于開展 SiC 功率芯片和產業化，加快公司在 SiC 芯片上的技術突破，搶占國產替代機會下的市場份額，提升公司的核心競爭力。該項目達產后，公司將形成年產 6 萬片 6 英寸 SiC 芯片的生產能力，進一步為公司 SiC 領域布局加碼。表25：斯達半導非公開發行 A 股募集資金投資項目情況（萬元）序號 項目名稱 投資總額 擬投入募集資金金額 1 高壓特色工藝功率芯片 研發及產業化項目 150,000.00 150,000.00 2 SiC 芯片研發及

132、產業化項目 50,000.00 50,000.00 3 功率半導體模塊生產線 自動化改造項目 70,000.00 70,000.00 4 補充流動資金 80,000.00 80,000.00 合計 350,000.00 350,000.00 資料來源：斯達半導公司公告，民生證券研究院 投資建議：我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 27.06、41.15、59.35 億元，歸母凈利潤 7.66/11.34/15.86 億元，對應當前股價 PE 分別為 72/49/35 倍?？紤]到當前公司產品品類持續優化，新產品研發進展順利，核心產品銷量不斷攀升，維持“推薦”評級。風險提示：新產品營收

133、增長不及預期的風險；行業競爭加劇的風險；下游需求波動的風險。表26：斯達半導盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,707 2,706 4,115 5,935 增長率（%）77.2 58.5 52.1 44.2 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）398 766 1,134 1,586 增長率（%）120.5 92.2 48.1 39.8 每股收益（元）2.33 4.49 6.64 9.29 PE 139 72 49 35 PB 11.1 9.7 8.3 6.8 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 9 月

134、30 日收盤價）行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 58 5.2.6 新潔能：碳化硅 MOS 和二極管均有布局 新潔能是國內 MOS 領軍企業，已形成溝槽型功率 MOSFET、超結功率MOSFET、屏蔽柵功率 MOSFET、IGBT、第三代半導體 5 大產品平臺。主要產品包括 12V200V 溝槽型功率 MOSFET、30V300V 屏蔽柵功率 MOSFET、500V900V 超結功率 MOSFET、600V1350V 溝槽柵場截止型 IGBT 及功率 IC（柵驅動 IC 及電機驅動 IC），產品應用于新能源汽車、智能裝備制造、物聯網和

135、光伏等領域。圖88：新潔能產品應用領域 資料來源：新潔能招股說明書，民生證券研究院 受益于2020年下半年以來功率缺貨帶來的價格上漲和公司產品在華虹12寸產線上的起量，公司 2021 年營收和歸母凈利潤都實現了大幅提升，2021 年營收達 14.98 億元，同比增長 56.89%，歸母凈利潤達 4.1 億元，同比增長 194.55%。圖89：新潔能營收及增速（億元，%）圖90：新潔能歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 0%20%40%60%0246810121416201720182019202020212022H1營收營收yoy

136、-50%0%50%100%150%200%250%0112233445201720182019202020212022H1歸母凈利潤歸母凈利潤yoy 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 59 公司在第三代半導體領域積極布局，擁有第三代半導體功率器件平臺，當前公司 1200V 新能源汽車用 SiC MOS 平臺正在順利開發中，同時公司提前布局先進技術領域，在 SiC/GaN 寬禁帶半導體功率器件的研發與產業化。公司于 2021 年非公開發行 A 股募集資金，所投 4 個項目有兩個涉及 SiC 相關技術發展，分別為第三代半導體 SiC/Ga

137、N 功率器件及封測的研發及產業化項目和 SiC/IGBT/MOSFET 等功率集成模塊（含車規級）的研發及產業化項目，所投資金分別為 2 億元和 5 億元。項目建成將幫助公司實現產品和技術向寬禁帶半導體領域的過渡，縮小公司與國際一流企業的技術差距。表27：新潔能非公開發行 A 股募集資金投資項目情況 項目名稱 總投資金額（億元）擬投入募集資金金額（億元）項目建設期（月）內部收益率（稅后）投資回收期（稅后，含建設期）第三代半導體 SiC/GaN 功率器件及封測的研發及產業化 2.24 2 24 18.96%6.32 年 功率驅動 IC 及智能功率模塊（IPM）的研發及產業化 6.17 6 36

138、18.08%6.41 年 SiC/IGBT/MOSFET 等功率集成模塊（含車規級）的研發及產業化 5.09 5 36 14.38%7.85 年 資料來源：新潔能公司公告，民生證券研究院 投資建議：我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 19.26、27.13、37.04 億元，歸母凈利潤 5.01/7.17/9.47 億元，對應當前股價 PE 分別為 36/25/19 倍。公司產品結構快速升級，汽車、光伏儲能等下游大幅優化，成長動能清晰，維持“推薦”評級。風險提示：下游市場波動的風險；市場競爭加劇的風險；研發進展不及預期。表28：新潔能盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 20

139、22E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,498 1,926 2,713 3,704 增長率（%）56.9 28.5 40.8 36.6 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）410 501 717 947 增長率（%）194.5 22.1 43.2 32.0 每股收益（元）1.93 2.35 3.37 4.45 PE 44 36 25 19 PB 11.8 5.4 4.6 3.8 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 9 月 30 日收盤價）行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 60 5.2.7 中瓷電

140、子：收購國聯萬眾，發力第三代半導體賽道 中瓷電子主營業務為電子陶瓷系列產品研發、生產和銷售，致力于成為世界一流的電子陶瓷產品供應商。公司電子陶瓷外殼類產品是高端半導體元器件中實現內部芯片與外部電路連接的重要橋梁，對半導體元器件性能具有重要作用和影響。經過多年的深耕與技術沉淀，公司具備了電子陶瓷和金屬化體系關鍵核心材料、半導體外殼設計仿真技術、多層陶瓷高溫共燒關鍵技術三大核心技術領域的自主知識產權，實現了光通信器件陶瓷外殼產品的進口替代。目前公司產品已廣泛應用于光通信、無線通信、工業激光、消費電子、汽車電子等領域。圖91：中瓷電子工業激光器用電子陶瓷產品 資料來源：中瓷電子官網，民生證券研究院

141、2019-2021 年公司營收分別為 5.90，8.16，10.14 億元，2022 年上半年實現營業收入 6.33 億元，同比增長 27.62%。2019-2021 年公司歸屬母公司股東凈利潤分別為 0.76，0.98，1.22 億元，2022 年上半年歸母凈利潤為 0.78 億元，同比增長 37.45%。圖92：中瓷電子營收及增速（億元，%）圖93：中瓷電子歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 0%20%40%60%024681012201720182019202020212022H1營業收入營收YOY0%20%40%60%80

142、%0.00.20.40.60.81.01.21.4201720182019202020212022H1歸母凈利歸母凈利YOY 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 61 擬收購中電科十三所旗下優質第三代半導體資產，進軍碳化硅及氮化鎵芯片市場。2022 年 8 月 28 日，中瓷電子發布公告，擬向中國電科十三所發行股份購買其持有的博威公司 73.00%股權、氮化鎵通信基站射頻芯片業務資產及負債，擬向中國電科十三所、數字之光、智芯互聯、電科投資、首都科發、順義科創、國投天津發行股份購買其合計持有的國聯萬眾 94.6029%股權。公司業務版圖擴

143、張到第三代半導體領域，未來有望在新型領域快速成長。國聯萬眾主營業務為碳化硅功率模塊及其芯片的設計、制造及測試，以及氮化鎵通信基站射頻芯片的設計和測試。國聯萬眾正在進行芯片制造及封裝測試專業化生產線建設，目前已完成廠房建設、第一階段的凈化工程裝修和主體設備安裝、調試，預期在第一階段生產線建設完成后，國聯萬眾將具備氮化鎵射頻芯片和碳化硅功率模塊的設計、制造和封裝測試的整體能力。公司目前已與比亞迪、智旋等重要客戶簽訂供貨協議并供貨。圖94：國聯萬眾主要產品 資料來源：中瓷電子公告，民生證券研究院 投資建議：我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.72/2.51/3.31 億元，對應

144、 PE 倍數為 117/80/61 倍。公司作為國內電子陶瓷外殼龍頭，技術實力突出，加速推進電子陶瓷領域的國產替代。當前公司擬收購中電科旗下的第三代半導體優質資產入局高成長賽道，有望大力拓展公司未來的成長空間，維持“推薦”評級。風險提示：收購事項推進不及預期、行業競爭加劇、貿易摩擦風險。行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 62 表29：中瓷電子盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,014 1,354 1,794 2,331 增長率（%）24.2 33.5 32.5 29.9

145、 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）122 172 251 331 增長率（%）24.0 41.4 45.9 31.9 每股收益（元）0.58 0.82 1.20 1.58 PE 165 117 80 61 PB 17.8 15.7 13.3 11.1 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 9 月 30 日收盤價）行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 63 5.2.8 長飛光纖：子公司具備完整 6 英寸 SiC 產線 長飛光纖是全球光纖光纜行業的領先企業，是國內最早的光纖光纜生產廠商之一。公司專注于光纖預制棒、光

146、纖、光纜以及數據通信相關產品的研發創新與生產制造，經過多年打磨與積淀，形成了棒纖纜、綜合布線、光模塊和通信網絡工程等光通信相關產品與服務一體化的完整產業鏈及多元化和國際化的業務模式。圖95：長飛光纖解決方案 資料來源：長飛光纖官網，民生證券研究院 公司 2019-2021 年營業收入分別為 77.69，82.22，95.36 億元，2022 年上半年實現營業收入 63.91 億元，同比增速高達 46.87%。2019-2021 年歸屬母公司股東凈利潤分別為 8.01，5.44，7.09 億元，2022 年上半年歸母凈利潤為 5.25億元，同比增長 9.65%。圖96：長飛光纖營收及增速（億元，

147、%）圖97：長飛光纖歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 收購長飛先進，切入第三代半導體領域。2022 年 5 月，公司收購整合蕪湖啟迪半導體有限公司及蕪湖太赫茲工程中心有限公司，并將其更名為安徽長飛先進半導體有限公司，長飛先進成為公司的子公司。長飛先進主要從事以碳化硅和氮化鎵為代表的第三代半導體產品的工藝研發和制造，具備從半導體材料外延生產、芯-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120201720182019202020212022H1營業收入營收YOY-60%-40%-

148、20%0%20%40%60%80%100%0246810121416201720182019202020212022H1歸母凈利歸母凈利YOY 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 64 片和器件制造到模塊封裝測試的專業化代工生產能力和技術研發能力，具有完整的 6 英寸產線設備和先進的配套系統，產品主要應用于新能源汽車、5G 通信等領域。公司當前 6 英寸晶圓產線產能 12 萬片/年，具備 SiC MOSFET 代工能力。圖98：長飛先進業務應用領域 資料來源：長飛先進官網，民生證券研究院 風險提示：研發進度不及預期、行業競爭加劇、下游需

149、求不及預期。行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 65 5.2.9 晶盛機電：成功研發 8 英寸導電型 SiC 襯底 晶盛機電是國內領先的高新技術企業，專注于“先進材料、先進裝備”，以“打造半導體材料裝備領先企業，發展綠色智能高科技制造產業”為使命。公司多年深耕半導體材料和裝備技術與工藝，經過多年技術沉淀逐步形成了先進材料、先進裝備雙引擎可持續發展的戰略定位，圍繞硅、藍寶石、碳化硅三大主要半導體材料開發出一系列關鍵設備，并延伸到碳化硅襯底材料領域。圖99：晶盛機電業務布局 資料來源：晶盛機電公告，民生證券研究院 近年來公司營收、歸母凈利潤

150、實現快速增長。公司 2019-2021 年營收分別為31.10、38.11、59.61 億元，2022 年上半年實現營業收入 43.70 億元，較去年同期增長高達 91.02%。2019-2021 年歸屬母公司股東凈利潤分別為 6.37,8.58，17.12 億元，2022 年上半年歸母凈利潤為 12.07 億元，同比增速高達 101.05%。行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 66 圖100：晶盛機電營收及增速（億元，%）圖101：晶盛機電歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究

151、院 成功生長出 8 英寸 SiC 襯底。公司通過自有籽晶經過多輪擴徑，成功生長出8 英寸 N 型碳化硅晶體，解決了 8 英寸碳化硅晶體生長過程中溫場不均，晶體開裂、氣相原料分布等難點問題，破解了碳化硅器件成本中襯底材料占比過高的難題，為大尺寸碳化硅襯底的廣泛應用打下基礎。晶盛機電通過自主開發的設備、熱場和工藝技術，不斷擴張產品系列。公司從2017 年開始布局碳化硅業務，到 2020 年建立長晶和加工中試線，SiC 晶體直徑也從最初的 4 英寸增大到如今的 8 英寸，進一步縮小國內外技術差距，保障我國碳化硅產業在關鍵核心技術上的自主可控。圖102：晶盛機電成功研發 8 英寸 SiC 晶體 資料來

152、源：中國粉體網，民生證券研究院 風險提示：研發進度不及預期、行業競爭加劇、貿易摩擦風險。0%20%40%60%80%100%010203040506070201720182019202020212022H1營業收入營收YOY0%20%40%60%80%100%120%024681012141618201720182019202020212022H1歸母凈利歸母凈利YOY 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 67 5.2.10 北方華創：已開發多類型化合物半導體設備 北方華創是國內半導體設備龍頭企業，其設備產品覆蓋 CVD、PVD、ALD

153、、刻蝕、清洗、立式爐等多種類型設備，2021 年設備部分的營收 79.49 億元，是半導體設備國產替代的主力軍。2022 年上半年公司營收 54.44 億元，同比增速高達50.87%；歸母凈利潤 7.55 億元，同比增速高達 143.16%。圖103：北方華創營收及增速（億元，%）圖104：北方華創歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 北方華創作為國內半導體設備龍頭企業，積極推動半導體設備國產化。第三代半導體作為國內彎道超車的重要機會，北方華創亦提前做好了布局。目前公司已經開發了 APS 系列 SiC 晶體生長系統、GSE C200

154、 系列等離子刻蝕機、Bpure 系列 石英舟/管清洗機、ActivSiC-650 高溫退火爐和 OxidSiC-650 高溫氧化爐。圖105：北方華創在化合物半導體設備方面的布局 資料來源：北方華創官網，民生證券研究院 風險提示：下游需求不及預期、研發進度不及預期、行業競爭加劇。0%20%40%60%80%020406080100120201720182019202020212022H1營業收入營收YOY0%20%40%60%80%100%120%140%160%024681012201720182019202020212022H1歸母凈利歸母凈利YOY 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資

155、咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 68 5.2.11 博敏電子：AMB 基板技術國內領先，領銜國產替代 博敏電子是國內最具實力的電路板制造商之一，其特色產品包括HDI(高密度互連)板、普通雙面、多層、微波高頻、厚銅、金屬基/芯及軟板、軟硬結合板等。公司目前已經成為國內印制電路板行業中 HDI 領先者，提供“PCB+元器件+解決方案”一站式服務，產品廣泛應用于 5G 通信、數據存儲、消費電子、新能源汽車、航天軍工等高科技領域。圖106：博敏電子業務布局 資料來源：博敏電子公告，民生證券研究院 公司 2019-2021 年營業收入分別為 26.69、27.86、35.21 億

156、元，呈現逐步增長態勢，2022 年上半年實現營業收入 15.34 億元，同比下滑 6.78%。2019-2021年歸屬母公司股東凈利潤分別為 2.02、2.47、2.42 億元，2022 年上半年歸母凈利潤為 1.09 億元。圖107：博敏電子營收及增速（億元，%）圖108：博敏電子歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 公司自 2018 年正式開始布局 AMB 項目，經過幾年時間的打磨與積累，目前-20%0%20%40%0510152025303540201720182019202020212022H1營業收入營收YOY-40%-2

157、0%0%20%40%60%80%100%0.00.51.01.52.02.53.0201720182019202020212022H1歸母凈利歸母凈利YOY 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 69 已擁有國際領先的 AMB 工藝技術和生產流程。AMB 工藝生產的陶瓷襯板主要應用在功率半導體模塊上作為硅基、碳化基功率芯片的襯底。AMB 陶瓷襯板當前仍主要依賴進口，國內產能相對較小，國產替代空間較大。另外隨著新能源汽車銷量的快速增長，IGBT 和第三代半導體 SiC 功率器件模塊市場景氣度高企，帶來廣闊的“藍?！笔袌?。公司使用自研釬焊料生

158、產的陶瓷襯板具備性能優越、質量可靠、成本優勝的特點，能夠達到 5000 次冷熱沖擊測試，滿足航空航天的性能要求?，F階段，公司AMB 陶瓷襯板具備產能達到 8 萬張/月，處于國內前列，后續隨著設備不斷投入及配合相關客戶進行擴產，公司預計 2023 年有望達到 15-20 萬張/月的產能規模，其相關產品已在軌道交通、工業級、車規級等領域取得認證，進入到多家知名客戶的供應體系中，目前在航空體系、中車體系、振華科技、國電南瑞、比亞迪半導體等客戶中已開展樣板驗證和量產使用。圖109：博敏電子 AMB 項目發展歷程 資料來源：博敏電子，民生證券研究院 盈利預測假設與業務拆分：定制化電子器件解決方案業務：公

159、司擁有國內領先的 AMB/DBC/DPC 生產工藝，主要深耕陶瓷襯板、微波無源器件、新能源汽車電子裝聯三大業務體系，下游應用于航天軍工、軌道交通、5G 云管端、汽車電子、新能源等領域。AMB 工藝的陶瓷襯板產線設計產能 8 萬張/月，相關產品已在軌道交通、工業級、車規級等領域取得認證，公司預計 2023 年產能有望達到 15-20 萬張/月。在 SiC 替代硅基、國產化替代兩個大背景下，陶瓷襯板業務有望在未來實現快速放量，我們預計2022-2024 年定制化電子電器組件(含模組)業務營收分別實現 30%/30%/30%的穩健增長。毛利率方面，陶瓷基板、電子元器件定制業務下游應用于新能源汽車、工

160、業等高端領域，隨著產線規模效應逐步達到，未來毛利率有望分別達到23%/25%/25%。PCB 業務：公司 22 年發布非公開發行股份預案，擬定增不超過 15 億元投入博敏電子新一代電子信息產業投資擴建項目，該項目進一步提升公司高多層板、HDI 板出貨占比，完全達產后新增年產能 172 萬米，預計 2023 年產能開始起量，并逐漸顯現規模效應。我們預計 2022-2024 年公司 PCB 業務分別實現 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 70 5%/30%/30%的同比增速，營收分別達到 25.45/33.08/43.00 億元，毛利率分

161、別維持 15%/15%/15%。表30：博敏電子分業務收入預測（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 合計 營收 2785.51 3520.66 3907.70 5050.01 6535.01 YOY 4.35%26.39%10.99%29.23%29.41%毛利率 21.35%18.66%18.99%19.34%19.11%毛利 594.59 656.91 742.20 976.70 1248.71 定制化電子器件解決方案 營收 686.94 971.59 1263.07 1641.99 2134.58 YOY 24.64%41.44%30.00%30.00%30.

162、00%毛利率 27.42%23.22%23.00%25.00%25.00%毛利 188.37 225.57 290.51 410.50 533.65 PCB 營收 2015.12 2423.46 2544.63 3308.02 4300.43 YOY 0.05%20.26%5.00%30.00%30.00%毛利率 17.04%14.11%15.00%15.00%15.00%毛利 343.39 341.84 381.69 496.20 645.06 其他 營收 83.45 125.61 100.00 100.00 100.00 YOY-19.75%50.52%-20.39%0.00%0.00%毛

163、利率 75.29%71.26%70.00%70.00%70.00%毛利 62.83 89.51 70.00 70.00 70.00 資料來源：博敏電子公告，民生證券研究院預測 投資建議：我們預計公司 2022-2024 年將實現營收 39.08/50.50/65.35 億元，歸母凈利潤 2.69/4.34/5.77 億元，對應現價 2022-2024 年 PE 為 22/14/10倍，我們看好公司在 AMB 基板和 PCB 的領先地位，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：擴產不及預期；上游原料價格波動；客戶拓展不及預期。表31：博敏電子盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E

164、2023E 2024E 營業收入（百萬元）3,521 3,908 5,050 6,535 增長率（%）26.4 11.0 29.2 29.4 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）242 269 434 577 增長率（%）-2.0 11.1 61.4 32.9 每股收益（元）0.47 0.53 0.85 1.13 PE（現價）25 22 14 10 PB 1.6 1.5 1.4 1.2 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 9 月 30 日收盤價）行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 71 5.2.12 其他：百舸

165、爭流，新銳公司持續涌現 露笑科技主要從事碳化硅業務、光伏發電業務、漆包線業務。公司碳化硅襯底業務主要通過控股子公司合肥露笑半導體材料有限公司實施，合肥露笑半導體2021 年 6 月份起，生長和加工設備陸續入場調試，到 2021 年 12 月，完成襯底片加工車間建設并投入使用。截至 2022 年 6 月，公司已安裝 280 臺長晶爐并開始批量生產，長晶良率達 50%，處于全球先進水平，后道切磨拋設備已經安裝調試完成，處于爬坡階段；認證方面公司已完成三輪 SBD 認證，MOSFET 認證接近尾聲。此外，公司漆包線業務包括生產耐高溫銅芯漆包線、微細銅芯電子線材和耐高溫鋁芯漆包線。公司旗下順宇潔能負責

166、光伏發電業務，其主業為光伏電站的投資、建設及運營。圖110：露笑科技營收及增速（億元，%）圖111：露笑科技歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 公司通過多方合作全面切入碳化硅業務。2019 年露笑科技與中科鋼研、國宏達成了三方合作協議，協議規定三方利用各自技術的優勢，共同推進 6 英寸碳化硅襯底片加工項目，并共同推進半絕緣型襯底研究，面向 5G 市場。此外，露笑為中科鋼研和國宏研發可用于其產品的長晶設備，同時為國宏中宇主導的項目提供200 臺碳化硅長晶爐。2021 年 11 月，露笑科技披露定增計劃，公司擬募資 29.40 億元加

167、碼碳化硅業務。第三代功率半導體（碳化硅）產業園項目總投資 21 億元，建設期 24 個月，項目完成后將形成年產 24 萬片 6 英寸導電型碳化硅襯底片的生產能力。此外，2021 年 11 月露笑科技公告控股子公司合肥露笑半導體與東莞天域簽訂戰略合作框架協議 2022 年-2024 年為后者提供 15 萬片 6 英寸碳化硅導電襯底。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0510152025303540201720182019202020212022H1營業收入營收YOY-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-1

168、2-10-8-6-4-2024201720182019202020212022H1歸母凈利歸母凈利YOY 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 72 圖112：露笑科技的碳化硅布局歷程 資料來源：露笑科技公告，民生證券研究院 東尼電子主營產品為超微細電子線材、無線充電隔磁材料，兼有醫療線束、光伏硅片用金剛切割線、極耳等產品。同時，公司亦在投入研發半導體領域的碳化硅襯底材料。公司 2019-2021 年營收分別為 6.61、9.28、13.39 億元；2022 年上半年營收為 8.38 億元，同比增長 67.22%。圖113：東尼電子營收及

169、增速（億元，%）圖114：東尼電子歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 2021 年 11 月 23 日，東尼電子發布定增情況公告，本次發行募集資金總額4.68 億元，募集資金凈額 4.62 億元，用于碳化硅半導體材料項目，項目建設期 36個月，預計達產后可形成年化 12 萬片的產能。根據公司的測算，完全達產當年可實現年營業收入 7.78 億元，凈利潤 9589.63 萬元。表32：東尼電子擬募資情況（萬元）序號 項目名稱 項目投資金額（萬元）使用募集資金金額（萬元）1 年產 12 萬片碳化硅半導體材料項目 46,940 32,78

170、9 2 補充流動資金 14,052 14,052 合計 60,992 46,841 資料來源：東尼電子公告，民生證券研究院 東尼電子已投入大量資源、積極引入先進生產技術及生產設備，與日本及中國-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0246810121416201720182019202020212022H1營業收入營收YOY-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-2-2-1-101122201720182019202020212022H1歸母凈利歸母凈利YOY 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲

171、明 證券研究報告 73 臺灣的技術團隊有效推進碳化硅半導體材料的研發，目前已具備成熟、穩定的研發與投產能力。項目產品質量目前已達到國際先進水平，可以滿足下游市場對產品的質量要求。本項目利用東尼電子現有場地設施，工業配套設施齊全，勞動力資源充足。經過長期的培養，公司碳化硅項目團隊業務及研發能力突出、人員結構完善。團隊人員具備豐富的技術積累、產品研發的實踐經驗，已熟練掌握關鍵工藝環節的核心技術。民德電子是一家專業從事條碼識讀設備的設計、研發、生產和品牌營銷的科技公司。公司目前已構建從一維碼到二維碼、從手持式主動掃描設備到被動式掃描平臺設備、從微型掃描引擎到各類成品設備的完整產品體系。公司致力于構建

172、功率半導體 smart IDM 生態圈，目前已通過資本參股或控股的方式，在硅片廠浙江晶睿、晶圓廠廣芯微、超薄片背道代工廠芯微泰克、功率半導體設計公司廣微集成形成體系化投資戰略布局，打通功率半導體全產業鏈。圖115：民德電子功率半導體產業鏈布局情況 資料來源：民德電子公告，民生證券研究院 公司 2019-2021 年營業收入分別為 3.05、4.03、5.46 億元，2022 年上半年實現營業收入 2.04 億元。2019-2021 年歸屬母公司股東凈利潤分別為 0.36、0.52、0.76 億元，2022 年上半年歸母凈利潤為 0.32 億元，同比增長 25.04%。行業深度研究/電子 本公司

173、具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 74 圖116：民德電子營收及增速（億元，%）圖117：民德電子歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 定增加碼碳化硅功率器件領域。2021 年公司向特定對象發行股票募集資金49433.01 萬元，其中 28000 萬元用于碳化硅功率器件的研發和產業化。2022 年3 月公司召開臨時股東大會通過更改合作方、實施主體及實施地點的決議，但碳化硅功率器件的研發和產業化項目承諾投資金額仍為 28000 萬元，截至 2022 年半年報披露，累計已投入 24000 萬元。表33：

174、截至 2022 上半年民德電子募資及使用情況（萬元）項目名稱 變更后承諾項目投資金額累計已投資金額 碳化硅功率器件的研發和產業化 28000 24000 適用于新型能源供給的高端溝槽型肖特基二極管產能的提升及技術改進項目 12000 0 補充流動資金項目 9433.01 9550.51 合計 49433.01 33550.51 資料來源：民德電子公告，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%120%140%0123456201720182019202020212022H1營業收入營收YOY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.10.20.

175、30.40.50.60.70.8201720182019202020212022H1歸母凈利歸母凈利YOY 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 75 6 風險提示 1）碳化硅在下游應用領域滲透率不及預期的風險。目前碳化硅功率器件的價格仍數倍于硅基器件，下游應用領域仍需平衡碳化硅器件的高價格與因碳化硅器件的優越性能帶來的綜合成本下降之間的關系，短期內一定程度上限制了碳化硅器件的滲透率。若碳化硅在下游應用領域滲透率不及預期，則將導致整體行業發展不達預期。2）國家產業政策變化的風險。國家出臺了一系列政策對寬禁帶半導體行業進行支持和鼓勵，若國家

176、降低對寬禁帶半導體產業扶持力度，或者國家出臺進一步的約束性產業政策或窗口指導等措施，或碳化硅行業內的公司擬投資項目被納入約束性產業政策監管調控范圍，則將對行業內的公司運營、持續盈利能力及成長性產生不利影響。3）全球碳化硅行業競爭激烈的風險。由于全球行業龍頭企業在碳化硅領域起步較早，因此在碳化硅襯底各尺寸量產推出時間、良率、襯底及器件性能等方面，國內公司與全球行業龍頭企業存在差距。若國內碳化硅行業公司無法彌補與全球龍頭企業之間在產品技術上的差距，導致差距逐漸拉大、國際龍頭市占率不斷提升，將對國內碳化硅行業公司業務拓展、收入增長和持續經營帶來不利影響。行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務

177、資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 76 表34：博敏電子財務報表數據預測匯總 TABLE_FINANCEDETAIL 利潤表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 3,521 3,908 5,050 6,535 成長能力（%）營業成本 2,864 3,165 4,073 5,286 營業收入增長率 26.39 10.99 29.23 29.41 營業稅金及附加 11 16 21 27 EBIT 增長率 2.67 7.24 48.34 26.53 銷售費用 62 69 89 116 凈利潤增長率

178、-1.96 11.12 61.44 32.92 管理費用 94 106 136 177 盈利能力（%）研發費用 143 195 202 261 毛利率 18.66 18.99 19.34 19.11 EBIT 332 356 528 668 凈利潤率 7.06 6.88 8.59 8.82 財務費用 46 43 44 42 總資產收益率 ROA 3.69 3.89 5.28 5.99 資產減值損失-53-50-50-50 凈資產收益率 ROE 6.69 6.97 10.21 12.05 投資收益 15 8 10 13 償債能力 營業利潤 270 299 484 644 流動比率 1.12 1.

179、03 1.00 1.04 營業外收支 6 2 2 2 速動比率 0.89 0.80 0.78 0.80 利潤總額 276 301 486 646 現金比率 0.24 0.15 0.14 0.15 所得稅 27 32 52 69 資產負債率（%）44.57 43.87 48.07 50.07 凈利潤 249 269 434 577 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 242 269 434 577 應收賬款周轉天數 120.53 113.00 116.00 117.00 EBITDA 533 565 777 958 存貨周轉天數 67.78 65.00 65.00 66.00 總資產周轉率 0.54

180、0.57 0.61 0.68 資產負債表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 597 391 505 654 每股收益 0.47 0.53 0.85 1.13 應收賬款及票據 1,262 1,295 1,743 2,256 每股凈資產 7.08 7.55 8.32 9.37 預付款項 23 29 48 51 每股經營現金流 0.53 1.05 1.02 1.55 存貨 532 564 725 956 每股股利 0.06 0.07 0.10 0.10 其他流動資產 332 368 470 594 估值分析 流動資產合計 2,746 2,647 3,492

181、 4,510 PE 25 22 14 10 長期股權投資 107 143 191 207 PB 1.65 1.54 1.40 1.24 固定資產 1,520 1,925 2,362 2,756 EV/EBITDA 12.19 11.91 9.09 7.39 無形資產 95 126 157 176 股息收益率（%）0.52 0.60 0.86 0.86 非流動資產合計 3,806 4,257 4,725 5,110 資產合計 6,552 6,903 8,217 9,620 短期借款 660 692 1,133 1,300 現金流量表（百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 應付賬款

182、及票據 1,478 1,561 2,009 2,650 凈利潤 249 269 434 577 其他流動負債 318 311 344 403 折舊和攤銷 201 209 248 290 流動負債合計 2,456 2,564 3,486 4,353 營運資金變動-274-31-251-169 長期借款 246 246 246 246 經營活動現金流 273 536 519 792 其他長期負債 218 218 218 218 資本開支-630-673-719-707 非流動負債合計 464 464 464 464 投資-48-36-48-17 負債合計 2,920 3,029 3,950 4,8

183、17 投資活動現金流-267-701-756-711 股本 511 511 511 511 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 16 16 16 16 債務募資 263 32 441 166 股東權益合計 3,632 3,875 4,267 4,803 籌資活動現金流 67-41 351 68 負債和股東權益合計 6,552 6,903 8,217 9,620 現金凈流量 62-206 114 149 資料來源：博敏電子公告、民生證券研究院預測 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 77 插圖目錄 圖 1：碳化硅耐壓特性優異.3 圖

184、2：碳化硅 MOSFET 器件體積更小.4 圖 3：碳化硅 MOSFET 器件節能性更好.4 圖 4：碳化硅器件與硅基器件頻率特性.5 圖 5：碳化硅外延生長及下游應用.6 圖 6：碳化硅襯底層和外延層結構.6 圖 7：碳化硅外延片缺陷與襯底片缺陷的關聯性.6 圖 8：碳化硅功率器件分類.7 圖 9：碳化硅 MOSFET 平面結構（左）與溝槽結構（右）.9 圖 10：羅姆溝槽型與平面型 SiC MOSFET 對比.10 圖 11：羅姆第二代和第一代溝槽型 SiC MOSFET 對比.10 圖 12：Wolfspeed 公司第三代半導體發展歷史.10 圖 13：碳化硅器件市場規模及預測（億美元）

185、.11 圖 14：碳化硅器件市占率不斷提升.11 圖 15：2018-2020 年國內碳化硅簽署投資項目總額（億元）.12 圖 16：2020 年政府參與項目的占比（億元）.12 圖 17：碳化硅產業鏈.12 圖 18：碳化硅器件成本分布.13 圖 19：硅基器件的成本結構.13 圖 20：CREE 公司碳化硅襯底尺寸演進.13 圖 21：碳化硅襯底尺寸升級后邊緣損耗更低.14 圖 22：兩種類型的碳化硅材料下游用途.15 圖 23：碳化硅功率器件應用領域.16 圖 24：碳化硅光伏逆變器.16 圖 25：蔚來汽車 SiC 電驅.16 圖 26：碳化硅功率器件市場規模（百萬美元）.17 圖 2

186、7：碳化硅器件在新能源汽車上的應用.18 圖 28：2026 年汽車中 SiC 器件價值量占比.18 圖 29：碳化硅 MOSFET 在汽車主逆變器中的拓撲圖.18 圖 30：車載充電機（OBC）在電動汽車中的作用.19 圖 31：碳化硅 MOSFET 在汽車 DC-DC 轉換器中的拓撲.20 圖 32：全球新能源車銷量預測（萬輛）.21 圖 33：部分已采用碳化硅器件的車型.21 圖 34：光伏逆變器中碳化硅功率器件占比預測.22 圖 35：軌道交通中碳化硅功率器件占比預測.23 圖 36：400KM 續航所需充電時間（min）.24 圖 37：Si-IGBT 與 SiC-MOSFET 整車

187、損耗測試.24 圖 38：400V 電子電氣架構.24 圖 39：800V 電子電氣架構.24 圖 40：直流快速充電樁示意圖.26 圖 41：不同類型射頻器件市場份額預測（功率在 3W 以上）.27 圖 42：不同材料微波射頻器件的應用范圍對比.27 圖 43：5G 基站發展趨勢.27 圖 44：碳化硅基氮化鎵器件市場規模變化（百萬美元）.28 圖 45：特斯拉 Model 3 逆變器拆解圖.29 圖 46：特斯拉 Model 3 逆變器小模塊.29 圖 47：單片 6 英寸襯底可供應主驅逆變器數量.30 圖 48：22KW 雙向 OBC 中 SiC MOSFET 拓撲圖.31 圖 49：天

188、科合達建設周期.32 圖 50：2020 年導電型襯底市占率.32 圖 51：Wolfspeed 營收（百萬美元）及增速.32 圖 52：2020 年全球半絕緣型襯底市占率.33 圖 53：2021 年全球 SiC 功率器件市場格局.33 圖 54：碳化硅材料制造過程.35 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 78 圖 55：兩種 SiC 襯底的主要制造方法.36 圖 56：4H-SiC 晶型生成條件苛刻.36 圖 57：氣體法合成 SiC 時附帶反應較多.37 圖 58：6 英寸 PVT 長晶爐理論溫場仿真.37 圖 59：溶液法生長

189、 SiC 晶體長晶示意圖.37 圖 60：激光切片技術 KABRA 的優勢.38 圖 61：SILTECTRA 碳化硅襯底分裂工藝.38 圖 62：高溫離子注入機.40 圖 63：高溫退火爐.40 圖 64：標準功率模塊剖面結構圖.41 圖 65：DBC/AMB 應用場景比較.41 圖 66：國內外 AMB 基板供應商.42 圖 67：國內碳化硅生態圈.43 圖 68：三安光電營收及增速（億元）.46 圖 69：三安光電業務情況.46 圖 70：三安光電 SiC 業務歷程.46 圖 71：湖南三安碳化硅全鏈整合超級工廠.47 圖 72：天岳先進產品分類.48 圖 73：天岳先進營收及增速（億元

190、，%）.48 圖 74：天岳先進歸母凈利潤及增速（億元，%）.48 圖 75：天岳先進碳化硅半導體材料項目建設進度表.49 圖 76：天岳先進 SiC 襯底開發歷程.49 圖 77：天科合達營收及增速（億元，%）.51 圖 78：天科合達歸母凈利潤及增速（億元，%）.51 圖 79：天科合達 SiC 襯底研發歷史.51 圖 80：天科合達碳化硅產能&產量（片）.52 圖 81：天科合達長晶爐產能產量（臺）.52 圖 82：時代電氣產品種類.53 圖 83：時代電氣 2018-2021H1 營收和歸母凈利潤及增速（億元，%）.54 圖 84：時代電氣 2018-2021 年營收構成及新興裝備業務

191、占比情況（億元，%）.54 圖 85：斯達半導產品應用領域.56 圖 86：斯達半導營收及增速（億元，%）.56 圖 87：斯達半導歸母凈利潤及增速（億元，%）.56 圖 88：新潔能產品應用領域.58 圖 89：新潔能營收及增速（億元，%）.58 圖 90：新潔能歸母凈利潤及增速（億元，%）.58 圖 91：中瓷電子工業激光器用電子陶瓷產品.60 圖 92：中瓷電子營收及增速（億元，%）.60 圖 93：中瓷電子歸母凈利潤及增速（億元，%）.60 圖 94：國聯萬眾主要產品.61 圖 95：長飛光纖解決方案.63 圖 96：長飛光纖營收及增速（億元，%）.63 圖 97：長飛光纖歸母凈利潤及

192、增速（億元，%）.63 圖 98：長飛先進業務應用領域.64 圖 99：晶盛機電業務布局.65 圖 100：晶盛機電營收及增速（億元，%）.66 圖 101：晶盛機電歸母凈利潤及增速（億元，%）.66 圖 102：晶盛機電成功研發 8 英寸 SiC 晶體.66 圖 103：北方華創營收及增速（億元，%）.67 圖 104：北方華創歸母凈利潤及增速（億元，%）.67 圖 105：北方華創在化合物半導體設備方面的布局.67 圖 106：博敏電子業務布局.68 圖 107：博敏電子營收及增速（億元，%）.68 圖 108：博敏電子歸母凈利潤及增速（億元，%）.68 圖 109：博敏電子 AMB 項目

193、發展歷程.69 圖 110：露笑科技營收及增速（億元，%）.71 圖 111：露笑科技歸母凈利潤及增速（億元，%）.71 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 79 圖 112：露笑科技的碳化硅布局歷程.72 圖 113：東尼電子營收及增速（億元，%）.72 圖 114：東尼電子歸母凈利潤及增速（億元，%）.72 圖 115：民德電子功率半導體產業鏈布局情況.73 圖 116：民德電子營收及增速（億元，%）.74 圖 117：民德電子歸母凈利潤及增速（億元，%）.74 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：三代半導體材料特性

194、對比.3 表 2：半絕緣型和導電型碳化硅襯底的對比.5 表 3：外延片缺陷對最終器件的影響.7 表 4：碳化硅二極管分類.8 表 5：溝槽結構 SiC MOSFET.9 表 6：各個國家和地區三代半導體發展計劃.11 表 7：各企業在襯底尺寸方面的研發進度.14 表 8：22KW 雙向 OBC 中 SiC 器件與 Si 器件對比.19 表 9：在主驅逆變器中采用 SiC 器件的車企.21 表 10：部分已采用或預計采用 800V 平臺的車企.25 表 11：新能源汽車主驅逆變器 SiC 市場空間測算.30 表 12：新能源汽車車載充電機 SiC 市場空間測算.31 表 13：2021 年全球

195、SiC 器件廠商排名.34 表 14：SiC 晶圓制造在原來 Si 基礎上需求特定設備（部分）.39 表 15：國內 SiC 器件制造企業.40 表 16：各類陶瓷基板預測市場規模（億美元）.42 表 17：國內 SiC 襯底項目及產品規劃.44 表 18：碳化硅行業重點關注個股.45 表 19：三安光電盈利預測與財務指標.47 表 20：天岳募資情況（萬元）.49 表 21：天岳先進盈利預測與財務指標.50 表 22：天科合達募資情況（萬元）.52 表 23：時代電氣 SiC 領域產品情況介紹.54 表 24：時代電氣盈利預測與財務指標.55 表 25：斯達半導非公開發行 A 股募集資金投資

196、項目情況（萬元）.57 表 26：斯達半導盈利預測與財務指標.57 表 27：新潔能非公開發行 A 股募集資金投資項目情況.59 表 28：新潔能盈利預測與財務指標.59 表 29：中瓷電子盈利預測與財務指標.62 表 30：博敏電子分業務收入預測（百萬元）.70 表 31：博敏電子盈利預測與財務指標.70 表 32：東尼電子擬募資情況（萬元）.72 表 33：截至 2022 上半年民德電子募資及使用情況（萬元）.74 表 34：博敏電子財務報表數據預測匯總.76 行業深度研究/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 80 分析師承諾 本報告署名分析師具

197、有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普5

198、00 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的

199、特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭

200、取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026