紫燕食品：佐餐鹵味第一股劍指萬店可期-221009（29頁）.pdf

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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 紫燕食品（603057.SH）首次覆蓋報告 佐餐鹵味第一股，劍指萬店可期 2022 年 10 月 09 日 專注鹵味 30 年，渠道改革促進門店全國擴張。1989 年至今專注佐餐鹵味30 余年，自 2016 年起引入外部資本并積極進行渠道變革，經銷模式調整為“公司經銷商終端加盟門店”的兩級銷售網絡，門店擴張迎來快速增長。截至2021 年末，公司已擁有 140 多家經銷商主體、門店 5160 家，計劃到 2025 年開店 1 萬家。2021 年公司實現收入/歸母凈利潤 30.9/2.7 億元、對應近三年CAGR 12.

2、7%/15.1%。佐餐鹵制品行業競爭格局分散，長期發展空間廣闊。2022 年中國佐餐鹵制品行業規模將達 2014 億元，預計 2025 年達到 2799 億元，2019-2025 年復合增長率為10.48%。2019年，公司在佐餐鹵制食品市場零售端的占有率為 2.62%，市占率超 2-5 名合計數，系佐餐領域龍頭。未來隨著市場品牌集中化程度的提升、食品衛生安全標準的提高、冷鏈物流的發展，中國佐餐鹵制食品市場將朝著連鎖化、品牌化、規?；?、規范化的方向進一步發展。明星單品穩固基本盤，“經銷商+終端加盟門店”構建渠道護城河。公司以鮮貨產品為主、預包裝產品為輔，核心單品為“夫妻肺片”及“百味雞”。大單

3、品穩固基本盤，“1+N”產品矩陣滿足多元需求，公司在已有的產品研發、行業經驗等優勢的基礎上，大力開展新品研發工作，推出更多高品質、多樣化產品以搶占市場。經歷三階段渠道改革及人員調整，形成以兩級銷售網絡的經銷模式為主、直營和其他模式補充的立體營銷網絡體系；在區域分布上，目前華東仍為最主要市場?！爱a能優化+供應鏈優勢+信息化”助力萬店目標落地。1）產能，公司優化整合產能布局，將原先的 8 家工廠優化整合為 5 家。未來擬建設寧國二期、榮昌二期生產基地，預計新增 1.9 萬噸鹵制品生產能力，助力業務全國擴張。2）供應鏈，與上游供應商建立長期穩定合作關系，并構建以最優冷鏈配送距離作為輻射半徑、快捷供應

4、、最大化保鮮的全方位供應鏈體系。3）信息化，目前已實現核心業務的全系統化管理，通過信息化手段提升運營效率，萬店計劃落地可期。投資建議：我們預計公司2022-2024年營業收入分別為35.67/42.07/51.05億元，同比+15.4%/17.9%/21.4%；歸母凈利潤分別為 2.55/3.81/5.09 億元，同比-22.2%/+49.6%/+33.3%；預計公司 2022/2023/2024 年 EPS 分別為0.62/0.93/1.23 元/股。首次覆蓋，給予“推薦“評級。風險提示：市場開拓不及預期、原材料價格波動、銷售區域集中、疫情風險、募投項目不及預期。盈利預測與財務指標 項目/年

5、度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）3092 3567 4207 5105 增長率（%）18.3 15.4 17.9 21.4 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）328 255 381 509 增長率（%）-8.7-22.2 49.6 33.3 每股收益（元）0.80 0.62 0.93 1.23 PE 40 52 35 26 PB 10.9 6.5 5.5 4.5 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 9 月 30 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：31.94 元 分析師 王言海 執業證書：S0100521090002 電話：02

6、1-80508452 郵箱： 分析師 張玲玉 執業證書：S0100522090002 電話：021-80508452 郵箱： 0 紫燕食品(603057)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 紫燕食品：佐餐鹵味第一股.3 1.1 專注佐餐鹵味 30 年，渠道改革促進門店全國擴張.3 1.2 創始人家族控股，高管背景多元.3 1.3 財務回顧：營收穩增，盈利水平短期受疫情波動.4 1.4 同業對比：公司規模領先，盈利水平有待提升.6 2 千億賽道快速擴容，規?；\作助力搶占市場.9 2.1 千億級賽道，消費及技術升級驅動行業快速發展.

7、9 2.2 行業標準化、規?；?、自動化生產趨勢明顯.11 2.3 佐餐賽道市場分散，紫燕系賽道龍頭.12 3 產品及供應鏈構建護城河，萬店規劃可期.14 3.1 大單品穩固基本盤，“1+N”產品矩陣滿足多元需求.14 3.2 渠道改革快速擴張.16 3.3“產能優化+供應鏈優勢+信息化”助力萬店目標落地.19 4 盈利預測與投資建議.22 4.1 盈利預測假設與業務拆分.22 4.2 估值分析.23 4.3 投資建議.24 5 風險提示.25 插圖目錄.27 表格目錄.27 RUgUcVkWNAaXpUpU9PbP7NnPnNmOnPlOmNrRjMnMoO7NrRuNNZmQpQvPnOqN

8、紫燕食品(603057)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 紫燕食品：佐餐鹵味第一股 1.1 專注佐餐鹵味 30 年，渠道改革促進門店全國擴張 專注佐餐鹵味 30 年，2025 年實現萬店目標。紫燕食品是國內規?；柠u制食品生產企業，主營業務為鹵制食品的研發、生產和銷售，主要產品為夫妻肺片、百味雞、藤椒雞等以雞、鴨、牛、豬等禽畜產品，以及蔬菜、水產品、豆制品為原材料的鹵制食品，應用場景以佐餐消費為主、休閑消費為輔，主要品牌為“紫燕”。公司 1989 年至今專注佐餐鹵味 30 余年，自 2016 年起引入外部資本并積極進行渠道變革，將直接

9、加盟模式調整為“公司經銷商終端加盟門店”兩級銷售網絡，門店擴張迎來快速增長，2021 年底門店超 5100 家，計劃到 2025 年開店 1萬家。圖1：公司發展歷程 資料來源：紫燕百味雞官網，民生證券研究院 1.2 創始人家族控股，高管背景多元 家族絕對控股，高管背景多元。截至 2022 年 9 月 30 日，創始人鐘懷軍直接持有公司16.61%的股份，通過持股平臺間接持有1.75%的股份，合計持有18.36%的股份，是公司第二大持股人。其子鐘勤川、其女鐘勤沁分別間接持有 21.32%和17.36%的股份，是公司第一、第三大持股人，其配偶鄧惠玲和女婿戈吳超分別直接持有 14.28%和 5.60

10、%的股份。五人合計持有公司 76.92%的股份，是公司的共同實際控制人。其余管理層來自金融投資、食品、批發零售等多個行業和領域，高管背景多元。紫燕食品(603057)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：股權結構（截至 2022 年 9 月 30 日）資料來源：招股說明書，民生證券研究院 表1：管理層背景多元 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 鐘懷軍 董事長“紫燕百味雞”創始人,曾于 2000 年 6 月至 2020 年 5 月任紫燕有限執行董事?，F任上海紫燕食品股份有限公司董事長。桂久強 副董事長 曾任職普華永道、凱捷咨詢（中國）、思愛普

11、（中國）、金浦產 業投資基金，現任上海智連晟益投資執行董事、上海紫燕食品股份有限公司副董事長。戈吳超 總經理 曾歷任紫燕有限采購總監、總經理?，F任上海紫燕食品股份有限公司董事、總經理。周清湘 副總經理 曾任許繼集團有限公司項目經理、三全食品股份有限公司信息總監、鴻星爾克(廈門)實業有限公司首席信息官等，2016 年 3 月至 2020 年 5 月任紫燕有限副總經理。崔俊鋒 副總經理 曾任寶潔(中國)高級經理、天獅集團技術總監、三全食品股份有限公司副總裁等，2018 年 10 月至2020 年 5 月任紫燕有限副總經理?，F任上海紫燕食品股份有限公司董事、副總經理。曹澎波 副總經理、財務總監、董事

12、會秘書 曾任上海國福龍鳳食品有限公司財務總監、上海匯慈投資有限公司財務營運副總經理、上海晨光文具股份有限公司財務總監等，2017 年 3 月至 2020 年 5 月任紫燕有限副總經理、財務總監?，F任上海紫燕食品股份有限公司董事、副總經理、財務總監、董事會秘書。資料來源：Wind，民生證券研究院 1.3 財務回顧：營收穩增，盈利水平短期受疫情波動 營收穩步增長，2021 及 2022H1 盈利能力受疫情影響階段性有所下滑。2019、2020、2021、2022H1 分別實現營業收入 24.35/26.13/30.92/16.37 億元，同比增 長21.63%/7.31%/18.33%/16.51

13、%；扣 非 歸 母 凈 利 潤 分 別 為2.34/3.10/2.72/0.93 億元，同比變動+46.25%/+32.48%/-12.26%/-27.34%。2021 年及 2022 年上半年，公司毛利率分別 21.62%、17.10%，同比-4.45/-5.54pcts；凈利率分別為 10.34%/7.01%，同比-3.34/-4.25pcts，盈利水平有所下滑主要系：一方面，新冠疫情在國內持續多點散發、疫情防控措施的實施對線下終端門店銷售產生一定影響，進而對公司整體盈利水平產生不利影響；另一方面，公司主要原材料采購價格受境外疫情等因素影響自 2021 年下半年快速上漲，導致主要產品單位成

14、本有所上升、毛利率有所下降。紫燕食品(603057)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖3：2018-2022H1 營收及扣非歸母情況 圖4：2021 及 2022H1 經營業績有所下滑 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 鮮貨產品增長穩健，預包裝產品低基數下快速發展。2018-2021 年，鮮貨產品收入由 18.76 億元增至 26.9 億元，CAGR 達 12.76%，2021 年占主營業務收入的比重達 88.07%。預包裝產品收入由 0.47 億元快速增至 2.42 億元，CAGR 達 72.68

15、%，收入占比由 2.36%提升至 7.93%。圖5：夫妻肺片營收及增速 圖6：整禽類營收及增速 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 -40%0%40%80%0510152025303520182019202020212022H1營業收入（億元）扣非歸母凈利潤（億元）營收YoY（右軸）歸母凈利YoY（右軸）25 25 26 22 17 6 10 14 10 7 05101520253020182019202020212022H1毛利率（%）凈利率（%）6.287.658.19.30%5%10%15%20%25%02468102018201920202021

16、夫妻肺片(億元）YoY（右軸）5.857.227.698.410%5%10%15%20%25%02468102018201920202021整禽類（億元）YoY（右軸）紫燕食品(603057)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖7：香辣休閑類營收及增速 圖8：其他鮮貨類營收及增速 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 圖9：預包裝產品營收及增速 圖10：2018-2021 年公司業務結構 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 1.4 同業對比：公司規模領先，盈利水

17、平有待提升 休閑鹵制品與佐餐鹵制品公司在產品生產、商業模式等方面較為相似，且各自均為處于發展期的千億賽道，選取同行業上市公司煌上煌、周黑鴨、絕味食品進行對比。營收及規模凈利潤的規模和增速方面，紫燕處于中位。應收賬款余額占當期營收比例方面，紫燕在 2018-2021 年均處于 1%左右的水平，處于同業較低水平，鹵制食品行業應收賬款占營業收入比例整體較小，因可比公司間結算模式和業務模式不同，各公司應收賬款占比略有差異。經營模式及成本波動影響盈利表現。盈利能力方面，公司毛利率水平低于同行3.23.593.433.76-10%-5%0%5%10%15%012342018201920202021香辣休閑

18、類(億元）YoY（右軸）3.434.024.385.360%5%10%15%20%25%01234562018201920202021其他鮮貨（億元）YoY（右軸）0.470.811.392.4270%71%72%73%74%75%01232018201920202021預包裝產品（億元）YoY32%32%31%31%29%30%30%28%16%15%13%12%17%17%17%18%2%3%5%8%0%20%40%60%80%100%2018201920202021加盟、門店管理、信息系統使用費包材預包裝產品其他鮮貨香辣休閑類整禽類夫妻肺片 紫燕食品(603057)/食品飲料 本公司具備

19、證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 業可比，由于公司采用以經銷為主的連鎖經營模式，公司給與一定的利潤空間，由經銷商體負責門店培訓、管理及監督等工作，從而降低公司自行開發終端加盟門店在時間、成本上的不確定性以及對終端渠道的管理復雜度，實現公司業務規模的快速拓展。期間費用率方面，公司銷售費用率低于同行業上市公司，主要系公司與同行業公司業務模式差異和所處細分行業的競爭環境差異造成；管理費用率與同行業公司平均水平較為接近。圖11：2018-2022H1 營收及增速對比 圖12：2018-2022H1 歸母凈利潤及增速對比 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：W

20、ind，民生證券研究院 圖13：2018-2021 年應收賬款余額占當期營收比例 圖14：2018-2022H1 毛利率對比 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 -40%-20%0%20%40%02040608020182019202020212022H1絕味食品營收（億元）煌上煌營收（億元）紫燕食品營收（億元）周黑鴨營收（億元）絕味食品營收YoY（右軸）煌上煌營收YoY（右軸）紫燕食品營收YoY（右軸）周黑鴨營收YoY（右軸）-150%-100%-50%0%50%100%150%05101520182019202020212022H1絕味食品歸母凈利潤（億

21、元）煌上煌歸母凈利潤（億元）紫燕食品歸母凈利潤（億元）周黑鴨歸母凈利潤（億元）絕味食品歸母YoY（右軸）煌上煌歸母YoY（右軸）紫燕食品歸母YoY（右軸）周黑鴨歸母YoY（右軸）2%1%1%2%0%2%4%6%2018201920202021煌上煌周黑鴨絕味食品紫燕食品25%25%26%22%17%0%20%40%60%80%20182019202020212022H1煌上煌周黑鴨絕味食品紫燕食品 紫燕食品(603057)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖15：2018-2022H1 凈利率對比 圖16：2018-2022H1 管理費用

22、率對比 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 圖17：2018-2022H1 銷售費用率對比 圖18：2018-2022H1 研發費用率對比 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 6%10%14%10%7%0%5%10%15%20%20182019202020212022H1煌上煌周黑鴨絕味食品紫燕食品9%5%6%6%5%0%2%4%6%8%10%12%20182019202020212022H1煌上煌周黑鴨絕味食品紫燕食品6%6%2%3%4%0%10%20%30%40%50%20182019202020212022H1煌上煌

23、周黑鴨絕味食品紫燕食品0.50%0.52%0.45%0.28%0.24%0%1%2%3%4%20182019202020212022H1煌上煌紫燕食品絕味食品 紫燕食品(603057)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2 千億賽道快速擴容，規?；\作助力搶占市場 2.1 千億級賽道，消費及技術升級驅動行業快速發展 千億級賽道，十年間迅速擴容。鹵制食品主要是以畜禽肉類、蔬菜、豆制品、水產品等食材，通過鹵烹加工使其具有“色、香、味、型”俱全的特點，其鹵制品品質和調味料的特性和作用關系奠定了產品的外觀、色澤、口感、風味、鮮味及香氣。得益于我國人

24、均可支配收入的不斷提高，鹵制食品憑借其食用便捷、營養豐富、鮮香美味等優勢，市場規模得到快速增長，2010 年-2020 年間我國鹵制食品市場規模不斷提高，2020 年鹵制品市場規模達到 2540 億元，相較于 2010 年增長180.35%，年均復合增長率為 10.86%。圖19：2010-2020 年鹵制品行業市場規模及增速 資料來源：中國鹵制食品行業獨立市場研究，Frost&Sullivan，前瞻產業研究院，民生證券研究院 鹵制食品分為佐餐和休閑。根據產品定位和消費場景劃分，鹵制食品可分為佐餐鹵制食品和休閑鹵制食品。佐餐鹵制食品主要是用于正餐，代表產品有夫妻肺片、豬副品、鹵牛肉、扒雞等。而

25、休閑鹵制食品多用于非正餐的休閑娛樂場合，代表產品有鳳爪、雞翅、鴨脖等。表2：佐餐鹵制品與休閑鹵制品對比 項目 佐餐鹵制食品 休閑鹵制食品 產品定位 作為涼菜用于佐餐 正餐食用的休閑食品 消費場景 正餐 休閑、娛樂 品牌效應 無品牌的個體經營店與品牌連鎖店并存 多為品牌連鎖店經營 店面選址 多靠近農貿市場、社區、商超 多位于人流較旺的地區（社區、商場、交通樞紐、公園景點等）代表產品 夫妻肺片、燒雞、手撕雞、鹵牛肉、豬頭肉、豬蹄等為主，以及各種涼拌菜 鴨脖、鴨翅、鳳爪、鴨頭、鴨舌、鴨鎖骨等 代表品牌 紫燕百味雞、鹵江南、廖記棒棒雞等 周黑鴨、絕味、煌上煌等 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 0

26、%5%10%15%20%0500100015002000250030002010201120122013201420152016201720182019 2020E鹵制品市場規模（億元）YoY（右軸）紫燕食品(603057)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 佐餐鹵制品占據鹵制品市場大部分份額。2019 年，我國鹵制品市場規模為2395 億元，其中佐餐鹵制品占比 64%，規模達 1539 億元。根據 Frost&Sullivan 數據，2015-2019 年，佐餐鹵制品 CAGR 為 7%，預計 2020-2025 年以超過 10%的增速

27、增長。佐餐鹵制品在中國鹵制食品市場中占據大部分市場份額，具有較強剛性需求、消費頻次高的屬性，作為日常飲食消費品，消費者基數龐大。目前中國佐餐鹵制食品市場多以區域性的小型個體經營企業為主，市場極度分散，品牌化程度低，未來，隨著市場品牌集中化程度的提升、食品衛生安全標準的提高、冷鏈物流的發展，中國佐餐鹵制食品市場將朝著連鎖化、品牌化、規?；?、規范化的方向進一步發展。圖20：2010-2020 年佐餐鹵制品占比超 6 成 圖21：2015-2025 年佐餐鹵制品市場規模及增速 資料來源：中國鹵制食品行業獨立市場研究，Frost&Sullivan，前瞻產業研究院，民生證券研究院 資料來源：中國鹵制食品

28、行業獨立市場研究，Frost&Sullivan，民生證券研究院 經濟增長推動消費升級，城鎮化率提升進一步拉動需求增長。根據數據顯示，隨著人均可支配收入上升，我國居民人均消費支出自 2016 年的 1.71 萬元增長至2020 年的 2.12 萬元。收入水平和消費能力的持續提升，帶動鹵制品行業需求端的上漲。自 2011 年，我國城鎮人口首次超過農村人口，截止 2019 年人口比例已到達 60.60%，該比例將持續增長。鹵制食品主要消費群體為城鎮人口，其食用便捷和口感上癮的性質導致鹵制品食品在快節奏的城鎮上班人群中深受喜愛，城鎮化率提升將進一步拉動需求增長。技術升級助力，產品和零售模式多元升級推動

29、行業發展。近年來，隨著標準化生產流程及現代化工藝的發展，“中央廚房”將逐步替代家庭式小作坊，提升企業生產效率的同時，也保障了產品的高質量和標準。此外，冷鏈運輸的快速發展有效擴大了配送范圍，提升了產品配送效率。而在產品上，鹵制品企業不斷升級和創新產品矩陣和口感，滿足多元化的消費者需求。在零售模式上，線下渠道主要有連鎖門店、經銷商、商超、街邊店鋪、團購等，線上渠道主要有線上 B2C 渠道、線上 B2B 渠道、線上直播帶貨以及 O2O 渠道等。零售模式的多元升級增加消費者觸達，推74%74%72%72%71%69%68%64%63%64%64%26%26%28%28%29%31%32%36%37%3

30、6%36%0%20%40%60%80%100%佐餐鹵制品休閑鹵制品-20%-10%0%10%20%05001000150020002500300020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2024E2025E佐餐鹵制品市場規模（億元）YoY（右軸）紫燕食品(603057)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 動鹵制食品市場需求的進一步增長。圖22：人均可支配收入及消費支出逐年上升 圖23：城鎮人口占比逐漸提升 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 2

31、.2 行業標準化、規?；?、自動化生產趨勢明顯 鹵制食品行業市場集中度較低。2020 年，我國休閑鹵制食品 CR3 為 9.57%，佐餐鹵制食品 CR3 僅為 2.84%左右。產業集中度仍處于較低水平，一是由于我國鹵制食品企業眾多，大部分仍是小規模、作坊式生產經營，技術水平相對落后，存在一定的安全衛生隱患。二是因為鹵制食品具有鮮明的地域特征，少有風味多樣的鹵制食品企業滿足各地區人民的口味。三則是由于部分鹵制食品為追求新鮮衛生，保質期較短，難以運輸，而真空包裝后保質期較長的產品口味變差，難以打開市場，因此當地企業更具有競爭力。標準化、規?；?、自動化生產替代傳統經營模式，頭部品牌有望擴容。長期以來鹵

32、制食品尤其是佐餐類鹵制食品經營者多為個體戶，常見的有“路邊店”和“夫妻店”等經營方式，但隨著行業技術水平的進步，食品安全監管趨嚴，采用規?；?、自動化、現代化生產的企業將會占據更多市場份額。冷鏈物流和食品保鮮技術的發展，加強了鹵制食品企業跨區域運輸的能力，克服了鹵制品的區域限制。而技術水平的進步帶來了產品推陳出新，部分企業也能漸漸滿足不同地區人民的口味，擁有了更廣闊的市場。未來，隨著消費者對產品品質要求的提升以及品牌知名度的偏好逐漸增強，擁有規?；\作能力的品牌企業將進一步搶占市場份額，行業集中度有望提高。2.382.62.823.073.221.711.831.992.162.12012342

33、0162017201820192020人均可支配收入（萬元）人均消費支出（萬元）57 58 59 60 61 43 42 41 40 39 0%20%40%60%80%100%20162017201820192020城鎮人口占總人口的比重農村人口占總人口比重 紫燕食品(603057)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 表3：小作坊經營模式與跨區域經營模式對比 經營模式 原材料采購 生產 銷售 小作坊經營模式 原材料采購地域性較強，采購品類相對較少 以自主生產為主，主要采用家庭的小灶、鐵鍋等作為生產工具進行生產，產品品質控制能力差，產品品質

34、單一 就近銷售給當地農貿市場貨自設門店、自設攤販等，品牌知名度低 跨區域經營模式 以規?；少彏橹?，采購品類豐富，原材料品質管控及議價能力較強 生產方式有自主生產、委托加工、OEM 等方式。其中，自主生產主要采用規?；a方式，工藝水平先進，產能產量較大，產品品種豐富，食品控制體系較為完善 產品銷售突破區域限制，銷售去打豐富，可通過線下門店、商超、經銷商以及線上電商平臺等渠道實現銷售，品牌知名度較高 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 圖24：2020 年鹵制品行業集中度較低 圖25：自動化工藝造就頭部品牌 資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 資料來源：美團數據，民生證券研究院 2.3

35、 佐餐賽道市場分散，紫燕系賽道龍頭 佐餐賽道市場分散，紫燕系賽道龍頭。公司產品以佐餐應用場景為主，目前鹵制食品行業已上市的絕味食品、煌上煌及周黑鴨產品主要以休閑應用場景為主。在佐餐鹵制食品領域，公司的主要競爭對手為江蘇鹵江南食品有限公司、廖記食品連鎖股份有限公司、上海留夫企業管理咨詢有限公司、河南九豫全食品有限公司等，2019 年度，公司在佐餐鹵制食品市場零售端的占有率為 2.62%，市占率超 2-5 名合計數，系佐餐領域龍頭。9.57%2.84%3.66%0%2%4%6%8%10%12%休閑鹵制食品佐餐鹵制食品整體鹵制食品CR3 紫燕食品(603057)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務

36、資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖26：2019 年佐餐鹵制品 CR5（零售額口徑）資料來源：中國鹵制食品行業獨立市場研究，Frost&Sullivan，民生證券研究院 表4：同業情況梳理 佐餐為主 休閑為主 紫燕食品 鹵江南 廖記棒棒雞 留夫鴨 九多肉多 絕味食品 煌上煌 周黑鴨 代表產品 夫妻肺片、五香牛肉等畜類產品，百味雞、藤椒雞等整禽類產品，各種涼拌素菜等 滋味鴨、香鹵鴨肫、香鹵豬爪、宰相牛肚、芙蓉老鵝等佐餐鹵制 食品 廖記棒棒雞、金湯夫妻肺片、掌中寶、無骨鳳爪、風味耳絲等佐餐鹵制食品 現鹵土鴨、茄汁排條、豬蹄、桂花醬鴨、咸草雞等佐餐鹵制食品 麻油雞、豬頭肉、牛肉

37、、燒雞、豬蹄、豬耳等佐餐鹵制食品 鹵鴨脖、鹵鴨翅、鹵鴨掌、豆制品、素食、涼菜等 鹵鴨翅、鹵鴨掌、鹵鴨脖、豆制品、素食、涼菜、米制品等 鹵鴨翅、鹵鴨掌、鹵鴨脖、香干、藕片等 門店情況 2021 年 12 月末 5160 家 在江蘇區域有一定的品牌知名度和影響力 現全國擁有門店 900 多家 線下門店數量約 1200 家，主要分布于江浙滬區域 熟食連鎖店突破 1000 家 2021 年 12 月末 13,714（不含港澳 臺及海外市場）2021 年 12 月末 4281家 2021 年 12 月末 2781家 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 2.62%0.48%0.39%0.34%0.27%

38、0%1%2%3%紫燕百味雞鹵江南廖記棒棒雞留夫鴨九多肉多佐餐鹵制品企業份額 紫燕食品(603057)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 3 產品及供應鏈構建護城河，萬店規劃可期 3.1 大單品穩固基本盤，“1+N”產品矩陣滿足多元需求 鮮貨產品為主、預包裝產品為輔，核心單品為“夫妻肺片”及“百味雞”。公司產品包括鮮貨產品和預包裝產品，其中鮮貨產品分為夫妻肺片、整禽類、香辣休閑類和其他鮮貨。整禽類主要包括百香雞、藤椒雞等。香辣休閑類產品主要為虎皮鳳爪、川椒鳳爪、五香鳳爪等產品。其他鮮貨類主要包括酸辣海帶絲、紅油筍絲等素菜產品及五香牛肉、飄香

39、豬手等畜類產品。鮮貨產品增長穩健，預包裝產品低基數下快速發展。2018-2021 年，鮮貨產品收入由 18.76 億元增至 26.9 億元，CAGR 達 12.76%；預包裝產品收入由 0.47億元快速增至 2.42 億元，CAGR 達 72.68%。在產品結構上，鮮貨類產品占比超6成，2018/2019/2020/2021年收入占比分為94.25%/92.77%/90.90%/88.07%，占比略有下降。其中“夫妻肺片”和“百味雞”為公司核心大單品，21 年夫妻肺片及整禽類收入占比分別為30.6%和27.59%，2018-2021年CAGR分別為13.98%和 12.86%，核心單品的穩健增

40、長構建公司基本盤。預包裝產品占比逐漸提升，由2018 年的 2.36%快速提升至 2021 年的 7.93%，CAGR 為 72.68%，實現低基數下的快速增長。圖27：公司主要產品情況 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 紫燕食品(603057)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖28：預包裝產品占比逐漸提升 圖29：夫妻肺片和整禽類營收占鮮貨營收超六成 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 圖30：分產品收入規模情況 圖31：分產品收入增速情況 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 資料來源：

41、招股說明書，民生證券研究院 構建“1+N”產品矩陣，打造佐餐鹵制品創新開拓品牌。公司在已有的產品研發、行業經驗等優勢的基礎上，大力開展新產品的研發工作，推出更多高品質、多樣化的符合消費者需求的產品，進一步搶占佐餐鹵制食品的市場，提高自身產品的市場占有率以及品牌影響力。同時，通過契合市場需求的差異化產品的不斷面世，豐富和完善公司的產品矩陣，樹立公司的品牌特色，將公司打造成為佐餐鹵制食品創新品類的市場開拓者。94%93%91%88%2%3%5%8%86%88%90%92%94%96%98%100%2018201920202021鮮貨產品預包裝產品34%34%34%35%31%32%33%31%17

42、%16%14%14%18%18%19%20%0%20%40%60%80%100%2018201920202021夫妻肺片整禽類香辣休閑類其他鮮貨類02468102018201920202021夫妻肺片（億元）整禽類（億元）其他鮮貨（億元）香辣休閑類（億元）預包裝及其他產品（億元）-20%0%20%40%60%80%201920202021夫妻肺片YoY其他鮮貨YoY整禽類YoY香辣休閑類YoY預包裝及其他產品YoY 紫燕食品(603057)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 3.2 渠道改革快速擴張 3.2.1 渠道改革助力業務全國拓展

43、渠道三階段改革，助力業務快速拓展。鹵制食品行業屬于“小食品、大流通”產業，擁有成熟、穩定的銷售網絡是提高市場份額、提升品牌影響力的重要手段之一，也是企業成功經營的根本。公司渠道模式經歷三個發展階段，由最初的分散化管理逐漸發展為現在二級銷售網絡：（1）2010 年前：分散化管理。發展初期，公司在各區域開設了上海紫燕、武漢川沁、蘇州紫燕等獨立的區域經營主體，各區域經營主體由區域管理團隊進行管理，并負責區域內產品生產及配送、門店開拓及管理等工作。（2）2010-2016 年：向集中化、規范化過渡。隨著公司業務規模的擴張，分散化管理模式已不能適應公司的發展及融資需求，公司管理模式逐漸向集中化、規范化過

44、渡。公司自 2010 年起以紫燕有限為母公司，逐步整合各區域經營主體，管理職能從區域管理團隊統一收歸至母公司，實現集團化運營。（3）2016 年至今：兩級銷售網絡。2016 年，公司對銷售模式進行調整，將直接加盟模式調整為“公司經銷商終端加盟門店”兩級銷售網絡，在主要省/市區域設立經銷商發展加盟門店。公司對經銷商之間為買斷式銷售關系，不直接向終端加盟門店銷售。公司與終端加盟門店之間的業務關系包括品牌授權使用、業務指導、品牌運營監督及商品配送。表5：銷售模式改革對比 項目 2016 年以前銷售模式 2016 年以后銷售模式 購銷關系 將產品買斷式銷售至直接加盟門店，直接加盟門店將產品銷售至終端消

45、費者 將產品買斷式銷售至省/市區域經銷商，經銷商將產品銷售至終端加盟門店 加盟及供貨模式 區域經營團隊負責區域市場內門店開拓、加盟門店管理以及產品配送 由集團總部紫燕食品統一進行經銷商管理以及加盟體系管理，與經銷商、終端加盟門店簽訂特許經營合同以及單店特許經營合同，統一制定產品出廠價；各生產基地僅僅承擔向加盟門店配送產品職能 定價機制 各生產基地根據市場競爭情況制定當地終端零售價格 公司給予經銷商一定的毛利空間，在此基礎上由經銷商結合當地市場情況自主制定向加盟門店批發價、加盟門店終端零售價。公司對于經銷商設置的終端零售價進行審批。審批通過后，公司將批發價和終端零售價在中臺系統中備案 加盟門店的

46、日常管理 公司在各地區的子公司履行對所在區域加盟門店的日常監督管理職責 經銷商可以自行設立或發展下游的終端加盟門店，并履行對加盟門店的日常監督管理職責，公司對經銷商及其終端加盟門店不具有控制權 市場及門店資源拓展職能 公司各子公司分別負責在各地區市場及門店資源拓展 各地經銷商分別負責在各地區市場及門店資源拓展 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 渠道改革伴隨人員調整，形成長期穩定的經銷商體系。公司在分散化經營階 紫燕食品(603057)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 段于各個銷售區域設立了管理團隊，管理團隊在各自區域深耕多年，掌握了

47、較多的區域門店資源。在調整銷售模式后，上述管理團隊市場開拓及門店管理的職能由經銷商替代?？紤]到各個銷售區域管理團隊人員積累的經驗及資源，公司在上述銷售模式調整過程中鼓勵該等人員在從公司離職后成為經銷商，經過多年發展，公司的十多名原區域管理人員離職后成為公司的經銷商，與公司一起發展壯大，成為公司在各區域的重要合作伙伴，與公司保持了較為穩定、長期的合作關系。2021 年底公司在全國擁有 140 多家經銷商主體，在全國的終端門店數量已超過 5100 家門店，產品覆蓋 20 多個省、自治區、直轄市內的 150 多個城市，市場占有率和影響力不斷提高。圖32：公司門店數量快速擴張 資料來源：招股說明書，民

48、生證券研究院 3.2.2 經銷為主，華東為主要銷售地區 紫燕起家于華東地區，目前華東仍為最主要市場。2018-2021 年，華東地區分 別 貢 獻 收 入 14.82/18.23/19.42/22.42 億 元，占 總 營 收 的 比 重 分 別 為74%/75%/74%/73%，系公司主要銷售地區。在門店分布上，根據窄門餐眼數據顯示，截至 2022 年 9 月，江蘇、安徽、上海門店數分別達 1416、574、539 家，華東地區門店數達 3743 家，占比 62.07%。0100020003000400050006000200820162018201920202021 紫燕食品(603057

49、)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖33：華東地區為主要市場 圖34：各地區門店數量占比 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 資料來源：窄門餐眼，民生證券研究院 經銷為主，直營和其他模式補充共建立體營銷網絡體系。公司主要采用以經銷為主的連鎖經營模式，同時構建了包括電商渠道銷售、商超渠道銷售、團購模式等其他渠道在內的多樣化立體式營銷網絡體系。2018/2019/2020/2021 年經銷模式營收分別為18.93/23.20/24.51/27.85億元，占比達 95.11%/95.72%/94.41%/91.31%。近年來，公司逐步構建

50、涵蓋電商、商超、團購渠道在內的立體式營銷網絡體系。其中，電商渠道已覆蓋天貓、京東、有贊、微信等主流電商平臺，并與盒馬鮮生、叮咚買菜等 O2O 生鮮電商展開合作。同時，針對批量和定制采購需求開設了團購通道。新渠道營收占比快速提升，2018/2019/2020/2021年其他渠道營收占比分別為2.05%/2.48%/4.27%/7.55%。圖35：公司采用多樣化立體營銷體系 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 74%75%74%73%10%9%9%10%8%7%8%8%3%4%4%4%0%20%40%60%80%100%2018201920202021華東華中西南華北華南西北62.07%12.7

51、0%10.73%7.13%3.73%2.37%1.26%華東華中西南華北華南西北其他 紫燕食品(603057)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖36：以經銷為主的連鎖經營模式 圖37：2018-2021 年其他渠道營收快速增長 資料來源：招股說明書，民生證券研究院（其他指電商渠道銷售、商超渠道銷售、團購模式等渠道）資料來源：招股說明書，民生證券研究院 3.3“產能優化+供應鏈優勢+信息化”助力萬店目標落地 3.3.1 優化整合產能布局，助力業務全國擴張 優化整合產能布局，助力業務全國擴張。2018-2019 年，公司產能利用率持續 處

52、 于 飽 和 狀 態，產 能 分 別 為 4.38/4.3 萬 噸，產 能 利 用 率 分 別 達102.84%/118.61%。為解決產能問題，公司通過合理安排生產人員工作時間、及時調整生產計劃、將小型工廠的產能逐步轉移至新建大型生產基地等方式來滿足訂單生產需要，通過集中化整合將原先的 8 家工廠轉變為寧國、武漢、連云港、山東、重慶 5 家工廠輻射全國的產能布局。2020 年度，隨著公司新建大型生產基地的逐步投產，公司生產能力得到有效提升，得以支撐公司業務規模的持續增長。擬建設寧國二期、榮昌二期生產基地，預計新增 1.9 萬噸鹵制品生產能力。根據招股說明書，公司上市募資后將分別投資 2.49

53、 和 1.72 億元，在安徽和重慶建設寧國食品生產基地二期和榮昌食品生產基地二期。寧國二期、榮昌二期生產基地將分別增加年鹵制品生產能力 1.1、0.8 萬噸，對應增加收入 5.28、3.23 億元，累計可增加收入 8.51 億元。據公司測算，寧國二期、榮昌二期投資回收期（含稅）均為 5.67 年。95%96%94%91%3%2%1%1%2%2%4%8%80%84%88%92%96%100%2018201920202021經銷模式直營模式其他-40%0%40%80%120%01020302018201920202021經銷模式（億元）直營模式（億元）其他（億元）經銷YoY（右軸）紫燕食品(603

54、057)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 圖38：2018-2021 產能及產能利用情況 圖39：轉移生產基地實現集中布局 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 資料來源：招股說明書，民生證券研究院（紅點表示老工廠，綠點表示新工廠）3.3.2 供應鏈優勢為全國化擴張保駕護航 鹵制品全國化具備供應鏈壁壘。鹵制食品多以鮮貨鹵制品為主，保質期短，從原材料到產成品需要全程冷鏈配送，配送半徑受限，因此對供應鏈要求較高；且上游采購原材料完成生產后，需要根據門店訂單配送到不同區域的門店，門店的擴張亦離不開供應鏈管理體系的支撐。供應鏈的管理則需要有良好

55、的庫存管理能力、生產與門店銷售端的協調能力和配送能力。前兩者通常需要供應鏈管理系統的參與，而后者則需要與生產基地布局的配合。新的競爭企業需要同時具備相關行業經驗、有效的產品質量控制體系和供應鏈管理能力，并對國內鹵制食品供應鏈中各個環節的自身情況和相互銜接情況有充分細致的了解，建立起一套成熟的供應鏈管理模式，才能充分調動和整合優質的上下游資源，調動企業內部各環節的配合，形成高效的運營機制。供應鏈優勢為全國化擴張保駕護航。在上游供應商方面，憑借良好的信譽及明顯的規模優勢，公司在長期業務合作過程中，與包括溫氏股份、新希望、中糧集團等在內的一批大型供應商就整雞、牛肉、鴨副產品等主要原材料建立了長期、穩

56、定的合作關系，通過規?；少?、鎖價等打造成本優勢。在產品供應方面，公司先后建成濟南、武漢、連云港、寧國、重慶等多個高標準區域中心工廠，以各生產型子公司作為向全國銷售網絡配送產品的生產基地，形成了以最優冷鏈配送距離作為輻射半徑、快捷供應、最大化保鮮的全方位供應鏈體系，能達到前一天下單、當天生產、當日或次日配送到店的要求，保證了產品的新鮮程度，實現直接、快捷、低成本的產品配送效果，為公司銷售規模的快速擴張提供了堅實的供應保障。0%20%40%60%80%100%120%024682018201920202021產能（萬噸）鹵制食品產量（萬噸）產能利用率 紫燕食品(603057)/食品飲料 本公司具

57、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 圖40：供應商準入體系嚴格，注重產品質量體系建設和生產過程管理 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 3.3.3 信息化系統支撐門店拓展 在發展運營過程中，公司注重提升信息化管理水平，引入食品行業 SAP-ERP 系統、銷售中臺系統、OA 系統、TMS 系統、WMS 系統等現代電子化信息管理系統，目前已實現核心業務的全系統化管理，并完成了不同系統之間的集成整合，實現了財務和業務信息一體化以及終端門店銷售信息獲取的實時化，并在此基礎上不斷進行數字化應用探索，進行跨區域市場預測并及時反饋至生產、研發及采購端，提升公司運營效率。

58、公司具備信息化系統運營基礎和開發經驗，萬店計劃落地可期。圖41：紫燕信息系統交互示意圖 資料來源：招股說明書，民生證券研究院 紫燕食品(603057)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 未來佐餐鹵制品行業將持續發展，行業集中度將進一步提升。作為賽道龍頭，公司憑借產品及供應鏈優勢，在全國范圍內實現快速擴店，同時募投項目投產將為業務擴張提供充足產能。分業務看，1）鮮貨產品預計延續過去增勢，公司店鋪將持續擴張，同時募投項目投產將為公司業務擴張提供充足產能，綜合考慮 2022-2024 年預

59、計同比+10.30%/10.36%/10.42%；2）預包裝產品，公司積極布局電商、團購等其他渠道，伴隨渠道滲透率逐步提高及產品結構發生變化，預包裝產品將實現低基數下的快速增長，有望實現量價齊升，預計 2022-2024 年同比+73.22%/73.25%/73.25%。3）加盟費、門店管理費、信息系統使用費收入，19年起公司向經銷商新增收取門店管理費、信息系統使用費，19 年剔除上述兩項影響后，過去加盟費增速與門店擴張速度相近，預計 2022-2024 加盟費增速與門店擴張速度一致。在門店數量上，基于過去門店拓展速度、產能情況及開店規劃，預計 2022/2023/2024 年門店數量為 65

60、00/7500/9000 家。綜合考慮，我們預計2022-2024年 加 盟 費、門 店 管 理 費、信 息 系 統 使 用 費 收 入 同 比+20.37%/21.43%/17.65%。4）包材收入，預計維持過去增速，考慮歷史增長水平，預計 2022-2024 年同比均+8%。5）其他業務收入主要為原輔料銷售收入、門店設備銷售收入、租賃收入等，預計穩步增長，結合過去增勢，預計 2022-2024年同比均+10%。毛利率方面，由于目前成本處于高位，綜合來看預計 22 年毛利率略有下降，未來伴隨原材料成本回落及公司規模效應現象，預計毛利率有所回升，預計 2022-2024 年公司毛利率分別為 2

61、1%/23%/25%。費用方面，根據公司過去費用端變動幅度及其發展規劃，預計稅金及附加、管理費用及研發費用各自占營業收入的比重與過去三年持平；考慮到公司進行店鋪拓展等戰略規劃，2022-2024 年銷售費用占營業收入的比重預計有所上升。根 據 上 述 假 設，我 們 預 計 公 司2022-2024 年 營 業 收 入 分 別 為35.67/42.07/51.05 億元，同比+15.37%/17.92%/21.37%；歸母凈利潤分別為2.55/3.81/5.09 億元，同比-22.2%/+49.6%/+33.3%。紫燕食品(603057)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最

62、后一頁免責聲明 證券研究報告 23 表6：分業務預測（百萬元）項目 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 2,435 2,613 3,092 3,567 4,207 5,105 YoY(%)21.60%7.31%18.34%15.37%17.92%21.37%鮮貨產品收入 2,249 2,360 2,686 2,963 3,270 3,610 YoY(%)19.89%4.94%13.82%10.30%10.36%10.42%預包裝產品收入 81 139 242 419 726 1,257 YoY(%)72.49%70.67%74.61%73.22%73.2

63、5%73.25%加盟費、門店管理費、信息系統使用費收入 35 43 49 59 72 85 YoY(%)87.56%23.25%15.15%20.37%21.43%17.65%包材收入 59 55 73 80 88 97 YoY(%)6.33%9.53%7.85%8.00%8.00%8.00%其他業務收入 11 17 42 47 51 56 YoY(%)-11.33%54.21%148.66%10.00%10.00%10.00%毛利率（%）25.46%26.07%21.62%20.57%23.09%24.86%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 表7：費用預測（百萬元）項目 2019 20

64、20 2021 2022E 2023E 2024E 稅金及附加 20.26 22.21 31.97 39.96 48.38 59.73 稅金及附加/營業收入 0.83%0.85%1.03%1.12%1.15%1.17%銷售費用 136.90 62.95 97.91 196.21 231.36 306.33 銷售費用/營業收入 5.62%2.41%3.17%5.50%5.50%6.00%管理費用 130.39 162.21 170.20 204.44 238.77 284.36 管理費用/營業收入 5.36%6.21%5.50%5.73%5.68%5.57%研發費用 11.11 9.96 7.7

65、0 12.64 12.91 14.91 研發費用/營業收入 0.46%0.38%0.25%0.35%0.31%0.29%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 4.2 估值分析 在可比公司選取上，休閑鹵制品與佐餐鹵制品公司在產品生產、商業模式等方面較為相似，且各自均為處于發展期的千億賽道，我們選取同行業 A 股上市公司煌上煌、絕味食品進行對比（參考招股書可比公司），采用 wind 一致預期并以 2022年 9 月 30 日收盤價計算，同行業 2 家公司 2022/2023/2024 年的 PE 均值為37/24/20 倍；我們預計公司 2022/2023/2024 年 EPS 分別為 0.62

66、/0.93/1.23 元/股，對應 2022/2023/2024 的 PE 分別為 52/35/26 倍，考慮公司在佐餐鹵味賽道的渠道布局、爆品打造、供應鏈建設等方面的優勢，未來萬店規劃可期，公司估值水平高于平均水平但仍處于，仍處于合理區間。按 PEG 測算，公司 2023 年PEG0.861，當前估值水平合理。紫燕食品(603057)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 表8：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2022-2024 CAGR PEG 2023E 2021A 2022E 2023E

67、 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 002695.SZ 煌上煌 10.85 0.28 0.38 0.49 0.60 39 29 22 18 25.66%0.86 603517.SH 絕味食品 50.10 1.60 1.11 1.88 2.30 31 45 27 22 43.95%0.61 均值 35 37 24 20 0.73 603057.SH 紫燕食品 31.94 0.80 0.62 0.93 1.23 40 52 35 26 40.85%0.86 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2022 年 9 月

68、30 日 4.3 投資建議 公司憑借明星單品穩固基本盤，“經銷商+終端加盟門店”構建渠道護城河，未來“產能優化+供應鏈優勢+信息化”有助力公司萬店目標落地。我們預計公司2022-2024年 營 業 收 入 分 別 為35.67/42.07/51.05億 元，同 比+15.4%/17.9%/21.4%；歸母凈利潤分別為 2.55/3.81/5.09 億元，同比-22.2%/+49.6%/+33.3%；預 計 公 司2022/2023/2024年EPS分 別 為0.62/0.93/1.23 元/股。首次覆蓋，給予“推薦“評級。紫燕食品(603057)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務

69、必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 5 風險提示 1）市場開拓不及預期。新市場的拓展需要公司充分理解各地區消費者的飲食習慣、味偏好方面的差異，掌握不同市場消費者的需求，并制定差異化的地區經營策略。對于新開拓的銷售渠道，公司在短期內的投入較大，但其投資回報周期存在一定的不確定性。如公司不能成功拓展新的銷售渠道及市場，將可能導致未來業績增長速度出現下滑。2）原材料價格波動風險。公司原材料占其主營業務成本 80%以上，其中整雞、牛肉、雞爪、牛雜、豬蹄、豬耳等約占原材料采購總額的 50%以上，因此上述主要原材料的價格波動將影響公司毛利率和盈利能力。2021 年公司主要原材料價格上漲，對公司毛利

70、率造成了一定的不利影響，導致公司當年凈利潤較上年有所波動。若未來公司原材料采購價格繼續上漲，將會進一步影響公司毛利率水平和盈利水平。3）銷售區域集中風險。公司主要銷售區域為華東地區，如果未來華東區域消費習慣發生變化或鹵制食品市場競爭激烈導致公司市場份額下滑，將會對公司經營業績造成一定影響。4）疫情風險。新冠肺炎疫情對社會日常運轉和消費行為造成一定的影響，如限制人流、隔離、交通管制等，這會一定程度地影響消費者的線下消費行為。公司主要終端門店分布于菜場、社區附近，若人流量因疫情受限將會對公司經營業績產生不利影響。5）募投項目不及預期風險。公司募投項目建設期為 2 年，若未按時完工投產，或將影響公司

71、收益。紫燕食品(603057)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 3092 3567 4207 5105 成長能力（%）營業成本 2423 2834 3235 3836 營業收入增長率 18.34 15.37 17.92 21.37 營業稅金及附加 32 40 48 60 EBIT 增長率-11.12-20.72 46.37 33.17 銷售費用 98 196 231 306

72、凈利潤增長率-8.67-22.17 49.60 33.32 管理費用 170 204 239 284 盈利能力（%）研發費用 8 13 13 15 毛利率 21.62 20.57 23.09 24.86 EBIT 423 335 491 654 凈利潤率 10.59 7.15 9.07 9.96 財務費用 0 3 2 2 總資產收益率 ROA 16.30 8.24 10.87 12.30 資產減值損失-1-6-6-7 凈資產收益率 ROE 27.04 12.55 15.81 17.41 投資收益-1 3 3 0 償債能力 營業利潤 429 341 508 673 流動比率 1.02 1.79

73、2.03 2.36 營業外收支 0-3-4-2 速動比率 0.51 1.39 1.62 1.95 利潤總額 429 337 505 670 現金比率 0.40 1.34 1.52 1.88 所得稅 109 85 128 170 資產負債率（%）39.82 34.47 31.52 29.77 凈利潤 320 252 376 500 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 328 255 381 509 應收賬款周轉天數 5.05 5.00 5.00 5.00 EBITDA 524 444 613 782 存貨周轉天數 16.49 18.00 18.00 18.00 總資產周轉率 1.55 1.40 1.2

74、7 1.34 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 244 1179 1396 1956 每股收益 0.80 0.62 0.93 1.23 應收賬款及票據 65 34 82 59 每股凈資產 2.94 4.93 5.86 7.09 預付款項 69 63 75 94 每股經營現金流 0.83 1.69 1.10 1.68 存貨 129 155 169 215 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 116 135 135 137 估值分析 流動資產合計 623 1565 1856 2462 PE 40 52 35 26

75、 長期股權投資 23 33 42 52 PB 10.9 6.5 5.5 4.5 固定資產 1053 1128 1213 1215 EV/EBITDA 24.88 27.09 19.25 14.38 無形資產 97 97 97 97 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 1387 1527 1653 1672 資產合計 2010 3093 3509 4134 短期借款 80 0 0 0 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 148 198 197 250 凈利潤 320 252 376 500 其他流動負債 382

76、679 719 791 折舊和攤銷 101 109 123 129 流動負債合計 611 877 916 1041 營運資金變動-89 338-34 79 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 341 696 451 692 其他長期負債 190 190 190 190 資本開支-149-236-226-120 非流動負債合計 190 190 190 190 投資 0-10-9-10 負債合計 800 1066 1106 1231 投資活動現金流-148-244-233-129 股本 370 412 412 412 股權募資 6 565 0 0 少數股東權益-2-5-10-18 債務募資-

77、44-80 0 0 股東權益合計 1209 2027 2403 2903 籌資活動現金流-338 482-2-2 負債和股東權益合計 2010 3093 3509 4134 現金凈流量-144 935 217 561 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 紫燕食品(603057)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.3 圖 2：股權結構（截至 2022 年 9 月 30 日）.4 圖 3：2018-2022H1 營收及扣非歸母情況.5 圖 4：2021 及 2022H1 經營業績有所下滑.5 圖 5：夫妻肺

78、片營收及增速.5 圖 6：整禽類營收及增速.5 圖 7：香辣休閑類營收及增速.6 圖 8：其他鮮貨類營收及增速.6 圖 9：預包裝產品營收及增速.6 圖 10：2018-2021 年公司業務結構.6 圖 11：2018-2022H1 營收及增速對比.7 圖 12：2018-2022H1 歸母凈利潤及增速對比.7 圖 13：2018-2021 年應收賬款余額占當期營收比例.7 圖 14：2018-2022H1 毛利率對比.7 圖 15：2018-2022H1 凈利率對比.8 圖 16：2018-2022H1 管理費用率對比.8 圖 17：2018-2022H1 銷售費用率對比.8 圖 18：20

79、18-2022H1 研發費用率對比.8 圖 19：2010-2020 年鹵制品行業市場規模及增速.9 圖 20：2010-2020 年佐餐鹵制品占比超 6 成.10 圖 21：2015-2025 年佐餐鹵制品市場規模及增速.10 圖 22：人均可支配收入及消費支出逐年上升.11 圖 23：城鎮人口占比逐漸提升.11 圖 24：2020 年鹵制品行業集中度較低.12 圖 25：自動化工藝造就頭部品牌.12 圖 26：2019 年佐餐鹵制品 CR5（零售額口徑）.13 圖 27：公司主要產品情況.14 圖 28：預包裝產品占比逐漸提升.15 圖 29：夫妻肺片和整禽類營收占鮮貨營收超六成.15 圖

80、 30：分產品收入規模情況.15 圖 31：分產品收入增速情況.15 圖 32：公司門店數量快速擴張.17 圖 33：華東地區為主要市場.18 圖 34：各地區門店數量占比.18 圖 35：公司采用多樣化立體營銷體系.18 圖 36：以經銷為主的連鎖經營模式.19 圖 37：2018-2021 年其他渠道營收快速增長.19 圖 38：2018-2021 產能及產能利用情況.20 圖 39：轉移生產基地實現集中布局.20 圖 40：供應商準入體系嚴格，注重產品質量體系建設和生產過程管理.21 圖 41：紫燕信息系統交互示意圖.21 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：管理層背景多元.4 表

81、 2：佐餐鹵制品與休閑鹵制品對比.9 表 3：小作坊經營模式與跨區域經營模式對比.12 表 4：同業情況梳理.13 表 5：銷售模式改革對比.16 紫燕食品(603057)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 表 6：分業務預測（百萬元）.23 表 7：費用預測（百萬元）.23 表 8：可比公司 PE 數據對比.24 公司財務報表數據預測匯總.26 紫燕食品(603057)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記

82、為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲

83、幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀

84、況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本

85、公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026