紫燕食品-餐桌鹵味第一股渠道+供應鏈助力門店全國布局-221017（35頁）.pdf

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1、 1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。xml 餐桌鹵味第一股，餐桌鹵味第一股，渠道渠道+供應鏈助力門供應鏈助力門店全國布局店全國布局 紫燕食品：餐桌鹵味龍頭企業，高速推進全國布局紫燕食品：餐桌鹵味龍頭企業，高速推進全國布局：紫燕食品深耕餐桌鹵味行業超過 30 年，現已建成多座大型標準工廠，在全國范圍內開設超過 5300 家品牌連鎖店。目前，公司作為餐桌鹵味行業的龍頭企業之一，全國化進程如火如荼。餐桌鹵味：供需兩旺，加盟模式助力集中度提升：餐桌鹵味：供需兩旺，加盟模式助力集中度提升：對比休閑鹵味，餐桌鹵味多以

2、正餐消費為主，消費者更關注口味和質量，消費剛性更強，因此消費頻次高，價格敏感度低。供需兩旺背景下，餐桌鹵味已經迎來良好的發展契機，未來行業集中度還將進一步提升。隨著各龍頭企業加快布局泛鹵味賽道，行業邊界逐漸模糊，未來有望產生布局泛鹵味賽道的平臺化企業。產品產品矩陣豐富矩陣豐富，渠道和供應鏈體系布局合理，渠道和供應鏈體系布局合理：產品端：紫燕憑借雙大單品帶來的高品牌認可度迅速擴張市場份額，預包裝產品也迎來加速成長。渠道端：公司銷售渠道以經銷為主、直銷為輔，還包括電商、商超和團購等渠道；兩級銷售網絡下，公司持續關注加盟商利益，門店擴張有望加速。供應端：公司目前已建成五大中心工廠輻射全國的產能布局，

3、并持續募資新建產能項目，供應鏈布局合理。財務分析：營收穩步提升，毛利率基本保持穩定財務分析：營收穩步提升，毛利率基本保持穩定：在行業快速增長的大背景下，紫燕食品不斷擴大生產、銷售規模，實現了營業收入逐年的上升，兩級銷售網絡也有效降低了銷售費用投入。但是由于 2021 年公司產能整合后制造成本上升，且原材料價格再次上漲，公司單位成本有所上升，毛利率受到短暫壓制。投資建議：投資建議：紫燕食品憑借著強勁的品牌力，現已成為餐桌鹵味行業的細分龍頭，競爭優勢明顯。短期來看，隨著疫情恢復，公司線下門店動銷持續好轉，營收環比迎來修復。長期來看，公司募投產能落地，疊加完善供應鏈網絡建設，未來公司將進一步憑借兩級

4、經銷網絡加快全國擴張進程，享受行業集中度提升帶來的紅利。我 們預 計 公司 2022-2024 年 收 入分 別 為 35.7/44.5/53.8 億 元，同 比+15%/+25%/+21%，歸 母 凈 利 潤2.44/4.03/5.19億 元，同 比-25.6%/+65.2%/+29.0%，對應每股收益 0.59/0.98/1.26 元。首次評級給予增持-A評級，6 個月目標價 34.20 元，對應 2023 年 35X PE。風險提示風險提示：疫情反復影響門店營收、疫情反復影響門店營收、加密開店或影響同店收入、加密開店或影響同店收入、成本上行超預成本上行超預期期 摘要摘要(百萬元百萬元)2

5、020 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入主營收入 2,613 3,092 3,566 4,454 5,381 凈利潤凈利潤 359 328 244 403 519 每股收益每股收益(元元)0.87 0.80 0.59 0.98 1.26 每股凈資產每股凈資產(元元)3.1 3.3 5.0 5.8 6.8 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍)35.5 38.9 52.2 31.6 24.5 市凈率市凈率(倍倍)11.3 10.5 6.2 5.3 4.5 凈利潤率凈利潤率 13.73%10.59%6.83%9.04

6、%9.65%凈資產收益率凈資產收益率 32%27%12%17%18%股息收益率股息收益率 2%0%0%0%1%ROIC 58%43%28%55%43%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 Tabl e_Ti t l e 2022 年年 10 月月 17 日日 紫燕食品紫燕食品 Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 投資評級投資評級 增持增持-A 首次首次評級評級 6 個月目標價：個月目標價：34.20 元元 股價（股價（2022-10-14）30.90 元元 Tabl e_M ar ket I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（

7、百萬元）12,730.80 流通市值（百萬元）流通市值（百萬元）1,297.80 總股本（百萬股）總股本（百萬股）412.00 流通股本（百萬股）流通股本（百萬股）42.00 12 個月價格區間個月價格區間 21.82/33.76 元 Tabl e_C har t 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅%1M 3M 12M 相對收益相對收益 105.7 108.8 117.97 絕對收益絕對收益 103.96 103.96 103.96 趙國防趙國防 分析師 SAC 執業證書編號：S1450521120008 邢樂涵邢樂涵 報告聯系人 Tabl e_R epor t 相關報告相關報

8、告 -19%-8%3%14%25%36%47%2021-102022-022022-06紫燕食品滬深300 2 公司深度分析/紫燕食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。內容目錄內容目錄 1.紫燕食品：餐桌鹵味龍頭企業，高速推進全國布局紫燕食品：餐桌鹵味龍頭企業，高速推進全國布局.5 1.1.發展歷程：30 年深耕鹵味熟食，發力布局全國市場.5 1.2.股權結構：股權集中，創始人鐘懷民任職董事長.5 2.餐桌鹵味：供需兩旺，加盟模式助力集中度提升餐桌鹵味：供需兩旺，加盟模式助力集中度提升.7 2.1.鹵味行業

9、歷史悠久，餐桌休閑各有千秋.7 2.2.供需兩旺，餐桌鹵味行業前景廣闊.9 2.2.1.需求端：經濟增長+消費理念轉變，餐桌鹵味加速成長.9 2.2.2.供給端：門店擴張加速，供應能力持續提升.10 2.3.餐桌鹵味市場集中度提升，規模效應下擴張紅利有望延續.13 2.4.龍頭企業加快泛鹵味賽道布局，行業邊界逐漸模糊.14 3.產品矩陣豐富，渠道和供應鏈體系布局合理產品矩陣豐富，渠道和供應鏈體系布局合理.15 3.1.產品端：鮮貨產品為主，預包裝產品加速成長.15 3.2.渠道端：渠道體系逐漸完善，兩級銷售網絡加快拓店進程.18 3.2.1.經銷為主，全渠道建設逐漸完善.18 3.2.2.加盟

10、模式調整，大經銷商體系結構穩固.21 3.3.供應端：產能布局合理，強供應鏈加速擴張.25 3.3.1.中心工廠覆蓋全國，募投落地產能再提升.25 3.3.2.冷鏈配送保障產品新鮮度，信息化程度提升優化供應.26 4.財務分析：營收穩步提升，毛利率基本保持穩定財務分析：營收穩步提升，毛利率基本保持穩定.28 4.1.收入端：營收穩步提升，歸母凈利承壓明顯.28 4.2.利潤端：公司毛利率基本穩定，鮮貨產品毛利率較高.28 4.3.現金流量：持續投資固定資產，高質量現金流支撐盈利.30 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.31 6.風險提示風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖 1：紫燕食品

11、發展歷史.5 圖 2：紫燕食品股權結構.6 圖 3：我國區域間鹵味存在口味差異.7 圖 4：餐桌鹵味以紅肉類為主.8 圖 5：休閑鹵味以家禽類為主.8 圖 6：門店數量和細分賽道市場占有率.9 圖 7：餐桌鹵味占據較大的市場份額.9 圖 8：全國城鎮居民家庭人均可支配收入.10 圖 9：全國居民人均消費性支出：食品煙酒.10 圖 10：餐桌鹵制食品行業市場規模增長空間大（億元）.10 圖 11：休閑鹵味和餐桌鹵味市場規模占比（%）.10 圖 12：餐桌鹵味主要企業門店布局呈現較強地域性特點.11 圖 13：餐桌鹵味門店集中于新一線和二線城市，休閑鹵味.11 圖 14：鹵味消費以沖動性消費為主.

12、12 圖 15：線下購買居多是鹵味消費的重要特征.12 圖 16：紫燕推出兩級銷售網絡后門店數量快速上升（家）.12 圖 17：開放特許加盟后，周黑鴨門店數量快速提升（家）.12 RV8VpXdYbUiVoOrRpN6MbP7NpNnNmOsQiNmNrRfQmNyQ7NoOwPMYtRrMuOmOpR 3 公司深度分析/紫燕食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖 18：冷藏餐車保有量穩步提升.12 圖 19：2017-2021 年冷庫總容量市場規模.12 圖 20：2011-2020 年鹵味相關企業數量

13、.13 圖 21：區域性品牌門店增速較快.13 圖 22：2019 年餐桌鹵味市場競爭格局.14 圖 23：2019 年休閑鹵味市場競爭格局.14 圖 24：鹵味行業發展歷史.14 圖 25：絕味食品通過網聚資本布局泛鹵味賽道.15 圖 26：紫燕加快多元化產業布局.15 圖 27：紫燕食品的產品矩陣.16 圖 28：鮮貨產品營收占比較高.16 圖 29：夫妻肺片.16 圖 30：紫燕百味雞.16 圖 31：2021 年鮮貨種類營業收入占比.17 圖 32：夫妻肺片和整禽類產品的毛利率.17 圖 33：預包裝等產品收入增速超過 70%.17 圖 34：預包裝產品的銷量增速較快.17 圖 35：

14、紫燕新品爽口蹄花、缽缽雞片.18 圖 36：紫燕布局熱鹵新場景.18 圖 37：紫燕食品渠道模式.18 圖 38：經銷模式為主，多渠道共同發展.18 圖 39：紫燕食品直營門店數量.19 圖 40：堂食試點打造消費新選擇.19 圖 41：直營門店和加盟店坪效對比（萬元/m2）.19 圖 42：直營門店和加盟店客單價對比（元）.19 圖 43：經銷模式和直營模式下渠道利潤分配.20 圖 44：經銷渠道毛利在 35-45%之間.20 圖 45：出廠價上漲相對可控.20 圖 46：紫燕渠道經歷兩次變革.21 圖 47：兩級經銷網絡加快門店數量擴張（家）.21 圖 48：經銷商數量逐漸增長.22 圖

15、49：單店營收存在上升空間.22 圖 50：促銷返利投入占比逐年增大.23 圖 51：返利占營收的比例逐年提升.23 圖 52：小規模經銷商加速成長.23 圖 53：前員工收入貢獻下降（億元）.23 圖 54：公司向前員工經銷商、非前員工經銷商銷售的主要產品定價情況（元/千克）.24 圖 55：華東區域收入占比最高.25 圖 56：2021 年前五大經銷商平均管理門店數遠高于平均值.25 圖 57：按層級城市看紫燕的門店分布及客單價.25 圖 58：分城市看紫燕的門店分布.25 圖 59：紫燕生產基地轉移.26 圖 60：2018-2021 年紫燕食品產能情況.26 圖 61：2018-202

16、1 年紫燕食品產銷情況.26 圖 62：供應商準入流程圖.27 4 公司深度分析/紫燕食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖 63：寧國生產基地生產過程溫度監測界面.27 圖 64：產品冷鏈配送車輛監測界面.27 圖 65：門店產品質量及店員操作規范性監督界面.27 圖 66：紫燕的噸均運輸成本處于行業中游（元/噸）.28 圖 67：紫燕存貨周轉率領先其他企業.28 圖 68：紫燕食品營業收入情況.28 圖 69：紫燕食品營業收入構成（億元）.28 圖 70：紫燕毛利率相對較低（%）.29 圖 71：鮮貨

17、產品毛利率高于預包裝及其他產品（%）.29 圖 72：紫燕管理費用率相對較低（%）.29 圖 73：銷售費用率呈現上升趨勢（%）.29 圖 74：2019-2021 公司期間費用率（%）.30 圖 75：2019-2021 年各公司凈利率表現（%）.30 圖 76：紫燕食品歸母凈利潤情況.30 圖 77：2018-2021 年紫燕現金流量凈額（億元）.31 圖 78：經營活動現金流量與凈利潤情況對比（億元）.31 表 1：紫燕食品管理層結構.6 表 2：餐桌鹵味和休閑鹵味對比.7 表 3：鹵制品主要模式.13 表 4：紫燕食品各產品 2021 年收入情況.15 表 5：2021 年度公司正在從

18、事的主要研發項目.17 表 6：紫燕食品提價情況（單位：元/千克）.21 表 7：公司制定了多種折扣及返利政策.22 表 8：2020 年公司調整保證金政策.23 表 9：紫燕和絕味的單店模型對比.24 表 10：公司募集資金用途.26 表 11：紫燕食品主營業務拆分及預測.32 表 12：可比公司估值表.32 5 公司深度分析/紫燕食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。1.紫燕食品：餐桌鹵味龍頭企業，高速推進全國布局紫燕食品：餐桌鹵味龍頭企業，高速推進全國布局 上海紫燕食品股份有限公司是一家全國性的熟食連

19、鎖企業，成立于 1989 年，發源于四川、發展于江蘇，現總部位于上海。經過 30 年餐桌鹵味行業深耕，紫燕食品現已建成多座大型標準工廠，在全國范圍內開設超過 5300 家品牌連鎖店，代表性的特色名鹵夫妻肺片、百味雞、藤椒雞受到全國消費者的認可，目前，紫燕擁有多個涵蓋休閑餐飲、休閑鹵味品類子品牌，已然成為餐桌鹵味行業的龍頭企業之一。1.1.發展歷程：發展歷程：30 年深耕鹵味熟食，發力布局全國市場年深耕鹵味熟食，發力布局全國市場 紫燕食品的發展歷程大致可以分為以下三個階段：1989 年年-2000 年：公司初創期。年：公司初創期。1989 年，紫燕第一代創始人鐘春發夫婦在江蘇徐州創辦了紫燕的前身

20、“鐘記油燙鴨”，一經推出，該產品便迅速占領徐州大街小巷；1996 年，鐘懷軍先生接任“鐘記”，進軍熟食品牌龍爭虎斗的南京，并重新定名“紫燕”，自此紫燕品牌正式創立。2000 年年-2016 年：快速擴張期。年：快速擴張期。2000 年，紫燕在上海開設門店，開啟了市場拓展的道路。此后紫燕以上海為中心，首先向華東區域輻射，后逐漸向內地拓展，布局華中市場，走向全國。2008 年，紫燕五代門店形象問世，產品實現全面冷鏈配送，全國連鎖門店布局范圍的限制得到釋放，公司向北方和南方市場進一步延伸，逐漸實現東西南北中全國市場布局的戰略目標。此后，紫燕入駐電商平臺，在天貓、1 號店、京東開設紫燕官方旗艦店，產品

21、銷售擺脫了門店輻射范圍的限制。在門店快速擴張期間，紫燕于 2015 年首次引進外部投資，借力 A 輪融資加速市場開拓。2016 年至今：高速發展期。年至今：高速發展期。紫燕旗下產品廣受好評，2017 年，紫燕被認定為全國主食加工示范企業，獲得“上海名牌”、“十大暢銷品牌”等多個榮譽稱號。為了進一步擴大資產規模，2019 年，紫燕再次引進外部投資完成 B 輪融資，并于 2020 年進行股份制改制、接受上市輔導，至此，資本和改制的雙重助力使得紫燕的經營規模迅速擴張。截至 2022 年 8 月 2 日，紫燕門店總數已超過 5300 家，覆蓋了全國二十多個省、自治區、直轄市內的 180 多個城市。圖圖

22、 1：紫燕食品發展歷史紫燕食品發展歷史 資料來源：公司官網、安信證券研究中心 1.2.股權結構：股權集中，股權結構：股權集中，創始人鐘懷民任職董事長創始人鐘懷民任職董事長 創始人家族合計持有公司近九成的股份。創始人家族合計持有公司近九成的股份。紫燕食品股權結構單一，是典型的家族企業，鐘懷軍、鄧慧玲、鐘勤沁、戈吳超、鐘勤川是公司的共同實際控制人，互為親屬關系，五人截至上市前合計持有公司 85.98%的股份并控制 88.58%的表決權。其中，鐘懷軍與鄧慧玲是夫妻關系，鐘勤沁、鐘勤川分別為鐘懷軍和鄧慧玲的兒女，戈吳超為鐘勤沁的配偶。上海懷燕、寧國筑巢、寧國銜泥和寧國織錦是公司員工持股平臺，實現了公司

23、和員工的深度綁定，有利 6 公司深度分析/紫燕食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。于紫燕食品的業務推進和全國化發展。圖圖 2：紫燕食品股權結構紫燕食品股權結構 資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 創始人鐘懷軍創始人鐘懷軍任職任職紫燕董事長紫燕董事長。紫燕食品本屆共設 9 名董事（3 名獨立董事），3 名監事，紫燕百味雞的創始人和實際控制人之一鐘懷軍現任公司董事長。在高級管理人員構成上，董事戈吳超兼任總經理職位，周清湘與公司董事會成員曹澎波、崔俊鋒 3 人現任副總經理。管理層結構中除戈吳超為鐘懷軍女

24、婿外，紫燕食品董事、監事、高級管理人員相互之間不存在近親屬關系。表表 1：紫燕食品管理層結構紫燕食品管理層結構 姓名姓名 任職任職 持股比例持股比例 董事董事 非獨立董事非獨立董事 鐘懷軍 董事長 20.78%戈吳超 董事 6.23%曹澎波 董事 0.38%崔俊鋒 董事 0.38%蔣躍敏 董事 0.34%桂久強 副董事長 0.14%獨立董事獨立董事 馬建萍 獨立董事-劉燊 獨立董事-陳凱 獨立董事-監事監事 劉艷舒 監事會主席 0.03%周兵 職工代表監事 0.06%李江 監事-高級管理人員高級管理人員 戈吳超 總經理 6.23%曹澎波 副總經理、財務總監、董事會秘書 0.38%崔俊鋒 副總經

25、理 0.38%周清湘 副總經理 0.24%資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 注：持股比例數據為2021年12月31日紫燕上市前各人直接與間接持股比例之和 7 公司深度分析/紫燕食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。2.餐桌鹵味：餐桌鹵味：供需兩旺，加盟模式助力集中度提升供需兩旺，加盟模式助力集中度提升 2.1.鹵味行業歷史悠久，鹵味行業歷史悠久，餐桌休閑各有千秋餐桌休閑各有千秋 源自夏商，源自夏商，鹵味行業鹵味行業歷史悠久。歷史悠久。鹵制品一般以畜禽肉類、蔬菜、豆制品、水產品等作為食材，通過煮制與

26、調味使其具有“色、香、味、型”俱全的特點。鹵制品在中華飲食文化中廣為流傳，深受各地人民喜愛，具有深厚的文化積淀和穩定的消費基礎。我國幅員廣闊，我國幅員廣闊，區域間口味存在差異。區域間口味存在差異。由于我國區域間呈現出“南甜、北咸、東辣、西酸”的口味差異，因此鹵味也體現出了較強的地域化特色，川湘粵鹵各有千秋。各地間不同的消費偏好也給鹵味企業全國化擴張帶來了較大的挑戰。圖圖 3：我國我國區域間鹵味存在口味差異區域間鹵味存在口味差異 資料來源：CBNdata、安信證券研究中心 根據消費場景不同，鹵味被細分為餐桌鹵味和休閑鹵味。根據消費場景不同，鹵味被細分為餐桌鹵味和休閑鹵味。一般而言，餐桌鹵味通常作

27、為配菜用于正餐消費，消費者更關注口味、質量，對價格敏感度高，店鋪通常布局在農貿市場、社區和商超附近；而休閑鹵味通常作為休閑食品在閑暇時食用，消費者更關注口感和品牌，對價格的敏感程度低，店鋪通常布局在人流量較大的社區、商超、交通樞紐等地，方便提高消費者見面。表表 2：餐桌鹵味和休閑鹵味對比餐桌鹵味和休閑鹵味對比 餐桌鹵味餐桌鹵味 休閑鹵味休閑鹵味 代表產品代表產品 夫妻肺片、燒雞、手撕雞、鹵牛肉、豬頭肉、豬蹄為主，以及各種涼拌菜 鴨脖、鴨翅、鳳爪、鴨頭、鴨舌、鴨鎖骨等 產品定位產品定位 作為配菜用以正餐消費 作為休閑食品在閑暇時食用 產品特點產品特點 紅肉類產品為主，滿足飽腹感，兼具標準化、個性

28、化 禽類產品為主，口味更加多元化，標準化程度高 需求屬性需求屬性 需求剛性較強 需求剛性較弱 消費場景消費場景 正餐 閑暇時 消費人群消費人群 無年齡限制 年輕消費者為主 人群特點人群特點 更關注口味、質量，對價格敏感度高 更關注口感和品牌，對價格敏感度低 區域屬性區域屬性 較強 較弱 山東鹵味：扒雞（代表企業：德州扒雞）山東鹵味：扒雞（代表企業：德州扒雞）湖南鹵菜：鴨脖、醬板鴨、豆干（代表企業：絕味、食為先）湖南鹵菜：鴨脖、醬板鴨、豆干（代表企業：絕味、食為先）川鹵：冷吃兔、牛肉等（代表企業：譚八爺、好巴食）川鹵：冷吃兔、牛肉等（代表企業：譚八爺、好巴食）廣東鹵水：叉燒、白切雞、鹵鵝（代表企

29、業：無窮）廣東鹵水：叉燒、白切雞、鹵鵝（代表企業：無窮）江南糟鹵：鴨舌、鹵鴨（代表企業：藤橋）江南糟鹵：鴨舌、鹵鴨（代表企業：藤橋）湖北鹵菜：鴨脖等（代表企業：周黑鴨、精武、小鮮鹵）湖北鹵菜：鴨脖等（代表企業：周黑鴨、精武、小鮮鹵）河北天津山東江蘇安徽浙江上海福建廣東香港臺灣黑龍江吉林遼寧內蒙古新疆西藏青海四川云南貴州廣西海南湖南江西湖北河南甘肅陜西寧夏山西北京重慶澳門華東,32.6%華南,18.5%西南,14.8%華北,13.3%華中,11.1%西北,5.2%東北,4.5%2020年中國鹵制品消費者地域分布年中國鹵制品消費者地域分布 8 公司深度分析/紫燕食品 本報告版權屬于安信證券股份有限

30、公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。渠道模式渠道模式 無品牌個體經營店和品牌連鎖店并存 多為品牌連鎖店 店面選址店面選址 多靠近農貿市場、社區、商超 多位于人流量較大的地區（社區、商場、交通樞紐、公園景點等）現有品牌現有品牌 紫燕百味雞、鹵江南、廖記棒棒雞等 周黑鴨、絕味、煌上煌等 替代品替代品 其他餐桌食品（例如辣醬、榨菜等）其他休閑零食（堅果、膨化食品、肉制品等）市場占比市場占比 54.4%45.6%資料來源：網聚資本、艾媒咨詢、紫燕招股說明書、安信證券研究中心 注：市場占比為2021年數據。餐桌鹵味消費以紅肉餐桌鹵味消費以紅肉類類為主

31、，休閑鹵味消費以家禽類為主。為主，休閑鹵味消費以家禽類為主。從產品屬性來看，紅肉類肉質較多，便于滿足消費者對飽腹感的需求，和餐桌消費匹配程度較高；家禽類肉質較少，消費者多吃不容易產生心理負擔，適宜作為休閑零食，且禽類鹵味特有的嚼骨嗦味兒，亦可以增加食用過程的趣味性。從生產端來看，休閑鹵味店一般銷售成品，因此對生產標準化的要求較高，家禽類生長周期短，生產端價格較低，制作易于標準化；而餐桌鹵味兼具標準化和個性化特點，門店可以完成切配、澆汁，紅肉類可操作性更強。另外，紅肉類如豬、牛等生產周期較長（豬需要 9-17 個月，肉牛需要最多 38 個月），且原材料價格波動較大，所以企業通常通過多品類組合抵消

32、成本影響。圖圖 4：餐桌鹵味以紅肉類為主餐桌鹵味以紅肉類為主 圖圖 5：休閑鹵味以家：休閑鹵味以家禽類為主禽類為主 資料來源：網聚資本、安信證券研究中心 資料來源：網聚資本、安信證券研究中心 休閑鹵味休閑鹵味行業多為品牌連鎖店，集中度較高；餐飲鹵味行業個體經營店和品牌連鎖店并存，行業多為品牌連鎖店，集中度較高；餐飲鹵味行業個體經營店和品牌連鎖店并存，集中度較低。集中度較低。休閑鹵味行業受益于消費升級、消費者對產品需求增長和產品滲透率提升，行業迎來較快發展。期間，休閑鹵味企業加快全國化布店速度，提高消費者觸達，龍頭企業份額提升。其中，絕味通過布局高勢能區域提高消費者可見度，門店數量已經破萬；而周

33、黑鴨則放開特許經營，門店覆蓋率明顯提升。而餐桌鹵味行業由于地域性特征較強，全國化進程還處于初級階段，行業集中度較低，家庭作坊式生產仍然占據較高份額。未來隨著消費者對品質和品牌的重視程度逐漸提升，規?；柠u味企業有望收獲更多的市場份額。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%家禽類紅肉類蔬菜類豆類鹵味0%10%20%30%40%50%60%家禽類紅肉類蔬菜類豆類鹵味 9 公司深度分析/紫燕食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 6：門店數量和細分賽道市場占有率門店數量和細分賽道市場占有率

34、資料來源：公司年報、Frost&Sullivan、安信證券研究中心 注：橫軸為門店數量，縱軸為細分賽道市場占有率（絕味、周黑鴨屬于休閑鹵味賽道，紫燕屬于餐桌鹵味賽道）餐桌鹵味餐飲屬性強，屬于剛性需求。餐桌鹵味餐飲屬性強，屬于剛性需求。餐桌鹵味作為廣受消費者喜愛的傳統中式食品，兼具了餐飲屬性和禮贈屬性，所以需求相對剛性，消費者群體基數大，復購率較高，因此占據較大的市場份額。而休閑鹵味作為休閑食品，可選擇性強，需求剛性較弱。圖圖 7：餐桌鹵味占據較大的市場份額餐桌鹵味占據較大的市場份額 資料來源：Frost&Sullivan、肉類工業、食品開發與研究、安信證券研究中心 2.2.供需兩旺，餐桌鹵味行

35、業前景廣闊供需兩旺，餐桌鹵味行業前景廣闊 近年來，隨著經濟增長持續推動消費升級、城鎮化率進一步提升、消費理念的變化、配套產業的逐步優化以及新零售模式的快速發展，餐桌鹵味迎來良好的發展契機，潛在消費者數量及人均消費量均有廣闊的空間，行業迎來擴容。2.2.1.需求端：需求端：經濟經濟增長增長+消費理念轉變，餐桌鹵味加速成長消費理念轉變，餐桌鹵味加速成長 經濟增長帶動餐桌鹵味行業成長。經濟增長帶動餐桌鹵味行業成長。一方面，近年來我國宏觀經濟穩定發展，居民收入和人均消費性支出都迎來了較快增長，城鎮化進程進一步加快，推動了鹵制品市場規模的不斷增長。根據 Frost&Sullivan 統計數據以及同行業可

36、比上市公司絕味食品公開披露數據，2020 年中國鹵制食品行業市場規模約在 2500-3100 億元，其中，餐桌鹵制食品行業市場規模預計 2025年可達到 2799.32 億元，2020 年至 2025 年復合增長率為 11.4%。另一方面，經濟發展帶動生活節奏加快，年輕一代消費者越來越傾向于通過購買快捷消費食品來減少廚余時間，0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0200040006000800010000 12000 14000 16000周黑鴨紫燕食品絕味食品0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20102021餐桌鹵味（%）休閑鹵味（%）10 公司深度分析/

37、紫燕食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。餐桌鹵味更成為了優秀的備選方案。圖圖 8：全國全國城鎮居民家庭人均可支配收入城鎮居民家庭人均可支配收入 圖圖 9：全國全國居民人均消費性支出：食品居民人均消費性支出：食品煙酒煙酒 資料來源：wind、安信證券研究中心 資料來源：wind、安信證券研究中心 圖圖 10：餐桌餐桌鹵制食品行業市場規模鹵制食品行業市場規模增長空間大增長空間大（億元）（億元）圖圖 11：休閑鹵味和餐桌鹵味市場規模占比（休閑鹵味和餐桌鹵味市場規模占比（%）資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究

38、中心 資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 居民消費理念轉變，品牌意識逐漸增強。居民消費理念轉變，品牌意識逐漸增強。當下，我國居民消費結構開始從生存型向享受型轉變，安全、健康、便捷成為食品消費的重要標準。而餐桌鹵味通常以新鮮熟食為主，能夠契合當下餐飲消費轉變的現狀，在為改善居民飲食和營養健康狀況提供有力支持的同時，自身市場規模也獲得了快速增長。隨著消費者對高品質鹵制食品品牌的忠誠度和認可度不斷提高，規模以上品牌企業發展潛力巨大。2.2.2.供給端：供給端：門店擴張加速，供應能力持續提升門店擴張加速，供應能力持續提升 從區域分布來看，從區域分布來看，餐桌鹵味餐桌鹵味門店門店分布表現出較強地

39、域性特點分布表現出較強地域性特點，全國化有待加速全國化有待加速。結合目前餐桌鹵味主要企業的門店布局來看，其分布表現出較強的地域性特點。其中，紫燕百味雞、鹵人甲、鹵江南和留夫鴨的門店集中在華東區域；廖記棒棒雞的門店主要在西南區域；而九多肉多則集中在華中區域。這主要是因為餐桌鹵制品面向家庭餐桌，相對于休閑鹵制食品而言更注重“復購率”，口味上區域性特點較為明顯，從區域向全國化擴張進行消費者培育所需的時間相對休閑鹵制食品要長。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%050001000015000200002500030000350004000045000500002013201420152016

40、20172018201920202021全國城鎮居民人均可支配收入（元）yoy（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%010002000300040005000600070008000201320142015201620172018201920202021全國居民人均消費支出:食品煙酒（元）yoy（右軸）1539279905001000150020002500300020152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025ECAGR=7.00%CAGR=11.40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20

41、15 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E休閑鹵制品餐桌鹵制品 11 公司深度分析/紫燕食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 12：餐桌鹵味主要企業門店布局呈現較強地域性特點餐桌鹵味主要企業門店布局呈現較強地域性特點 資料來源：窄門餐眼、安信證券研究中心 注：數據統計截至 2022 年 9 月 2 日 從城市分布來看，餐桌鹵味門店集中于新一線和二線城市，下沉市場有待深挖。從城市分布來看，餐桌鹵味門店集中于新一線和二線城市，下沉市場有待深挖

42、。餐桌鹵味歷史悠久，在全國各地已經形成了廣泛的市場基礎，主要企業門店布局集中在新一線及二線城市，這些城市的消費者具有一定的消費能力，且可以為周邊市場起到示范作用，未來有望進一步滲透到三四線城市。相比之下，休閑鹵味起步較晚，市場布局主要集中在高線城市，消費者有待進一步培育。圖圖 13：餐桌鹵味門店集中于新一線和二線城市餐桌鹵味門店集中于新一線和二線城市，休閑鹵味，休閑鹵味 資料來源：窄門餐眼、安信證券研究中心 注：數據統計截至2022年9月2日；城市分級來源于第一財經新一線城市研究所2020年發布的2020城市商業魅力排行榜 參考參考休閑鹵味，加盟模式或將加快全國布店進程。休閑鹵味，加盟模式或將

43、加快全國布店進程。鹵制品購買更多以沖動性消費為主，且購買行為更多發生在線下，因此提高消費者見面能有效提高企業營收，而加盟模式下品牌方可以通過加盟商快速開店，迅速占領市場。以休閑鹵味為例，絕味食品成立于 2005 年，2007年即確定了以連鎖加盟為主的經營模式，門店數量快速增長；截至 2022H1，公司大陸地區門店總數為 14921 家。周黑鴨 2019 年前門店運營以直營模式為主，門店數量增長緩慢；2019年公司開放特許加盟后，門店數量快速提升。而餐桌鹵味企業中，紫燕食品 2014 年在上海開放加盟模式，2016 年擴大加盟區域，截至 2021 年，門店數量突破 4000 家。未來餐桌鹵0%1

44、0%20%30%40%50%60%70%一線新一線二線三線四線五線其他周黑鴨鹵江南紫燕百味雞廖記棒棒雞留夫鴨 12 公司深度分析/紫燕食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。味企業將持續進行連鎖經營擴張，不斷拓展門店網絡，推動跨區域發展和下沉市場滲透。圖圖 14：鹵味消費以沖動性消費為主鹵味消費以沖動性消費為主 圖圖 15：線下購買居多是鹵味消費的重要特征線下購買居多是鹵味消費的重要特征 資料來源：MobTech、安信證券研究中心 資料來源：產業信息網、安信證券研究中心 圖圖 16：紫燕推出兩級銷售網絡后門店

45、紫燕推出兩級銷售網絡后門店數量快速上升數量快速上升（家）（家）圖圖 17：開放特許加盟后，周黑鴨門店數量快速提升開放特許加盟后，周黑鴨門店數量快速提升（家）（家）資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 資料來源：周黑鴨公司公告、安信證券研究中心 冷鏈物流冷鏈物流和保鮮技術發展，將進一步支撐和保鮮技術發展，將進一步支撐餐桌鹵味餐桌鹵味供應供應鏈鏈體系體系。餐桌鹵味多以鮮貨為主，保質期短，因此對供應鏈要求很高。而規?；u制品企業一般采用中央工廠加工模式，隨后通過冷鏈物流配送到各區域門店，配送距離有限。根據中物聯冷鏈委統計，2021 年我國冷庫容量 5224 萬噸，冷藏車保有量達到 34.14

46、萬輛。冷鏈物流及先進保鮮技術的發展能夠有效保障鹵制品企業的供給效率，延長銷售半徑，為區域擴張保駕護航。圖圖 18：冷藏餐車保有量穩步提升冷藏餐車保有量穩步提升 圖圖 19：2017-2021 年冷庫總容量市場規模年冷庫總容量市場規模 資料來源：中物聯冷鏈委、安信證券研究中心 資料來源：中冷聯盟、安信證券研究中心 55%27%8%8%2%突然看到饞了想吃本身喜歡吃，習慣性消費看到有促銷活動事件觸發其他17%63%17%3%線上淘寶購買線下門店購買手機外賣購買其他10001929288435394387516001000200030004000500060002008201620182019202

47、0202105001000150020002500300020172018201920202021特許加盟直營0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520253035402015201620172018201920202021冷藏車保有量（萬輛）同比增長（右軸）360943074597492652240%5%10%15%20%25%010002000300040005000600020172018201920202021冷庫總容量（萬噸）同比增長（右軸）13 公司深度分析/紫燕食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告

48、尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。從渠道布局來看，從渠道布局來看，新零售崛起有效推動餐桌鹵味企業供給提升。新零售崛起有效推動餐桌鹵味企業供給提升。隨著鹵制食品行業的不斷發展和深入，鹵制食品的流通渠道由傳統的單店小作坊經營模式發展到現今多層次、多渠道銷售并存的狀態。線上線下全渠道建設的不斷完善，使餐桌鹵味行業供給持續提升。2.3.餐桌鹵味市場集中度提升，規模效應下擴張紅利有望延續餐桌鹵味市場集中度提升，規模效應下擴張紅利有望延續 家庭小作坊家庭小作坊居多，競爭格局分散居多，競爭格局分散。目前我國鹵制品行業企業數量眾多，但規模以上企業較少，大多數企業為標準化程度不高、質量控制不嚴的家庭式小作坊，僅有部

49、分企業過渡到跨區域經營階段，行業競爭格局較為分散。2021 年，500 家門店以上的鹵味品牌門店增速相較 2020年已有回落；而 300 家門店以內的鹵味品牌仍保持較快門店增速，其中百家門店以內的新興鹵味品牌門店增長最快，整體行業競爭更為激烈。圖圖 20：2011-2020 年鹵味相關企業數量年鹵味相關企業數量 圖圖 21：區域性品牌門店增速較快區域性品牌門店增速較快 資料來源：美團美食、安信證券研究中心 資料來源：美團美食、安信證券研究中心 表表 3：鹵制品主要模式：鹵制品主要模式 原材料采購原材料采購 生產生產 銷售銷售 小作坊經營模式小作坊經營模式 地域性較強，品類少 自主生產為主，品控

50、較差，品種單一 就近銷售給當地農貿市場或自有門店，品牌知名度低 跨區域經營模式跨區域經營模式 以規?；少彏橹?，品類豐富，原材料品控及議價能力較強 自主生產、委托加工、OEM 等。其中自主生產主要采用規?；a方式，工藝水平先進，產能產量較大，品種豐富，質控體系完善 產品銷售突破區域限制，渠道豐富，可通過線下門店、商超、經銷商及線上電商平臺實現銷售，品牌知名度高 資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 對標休閑鹵味，餐桌鹵味行業集中度有待提升。對標休閑鹵味，餐桌鹵味行業集中度有待提升。根據 Frost&Sullivan 的數據顯示，2019 年我國餐桌鹵味行業 CR5 僅為 4.10%，細

51、分龍頭紫燕百味雞僅占 2.62%的市場份額。而同年休閑鹵味賽道 CR5 高達 20.20%，龍頭絕味食品市占率有 8.50%。相比之下，我國餐桌鹵味行業集中度還有進一步提升的空間。42544504 459257895295572480111004812630170750200040006000800010000120001400016000180002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020鹵味相關企業數量（家）16%16%13%4%17%18%27%21%9%1%0%5%10%15%20%25%30%10家及以下11-100家101-3

52、00家301-500家500家以上20202021 14 公司深度分析/紫燕食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 22：2019 年餐桌鹵味市場競爭格局年餐桌鹵味市場競爭格局 圖圖 23：2019 年休閑鹵味市場競爭格局年休閑鹵味市場競爭格局 資料來源：Frost&Sullivan、安信證券研究中心 資料來源：前瞻產業研究院、安信證券研究中心 2.4.龍頭企業加快泛鹵味賽道布局，行業邊界逐漸模糊龍頭企業加快泛鹵味賽道布局，行業邊界逐漸模糊 餐桌鹵味發展落后休閑鹵味，兩者均進入爆發期。餐桌鹵味發展落后休

53、閑鹵味，兩者均進入爆發期。在我們之前餐桌鹵味：龍頭優勢明顯，區域擴張加速的報告指出，從發展階段來看，休閑鹵味企業集中成立于 2000 年前后，在 2012 年開啟上市熱潮，目前已經形成較穩定的市場格局；而餐桌鹵味集中成立于 2010 年前后，發展階段落后于休閑鹵味，目前兩者均進入全面爆發期。圖圖 24：鹵味行業發展歷史鹵味行業發展歷史 資料來源：各公司公告、各公司官網、安信證券研究中心 鹵味行業邊界被打破，餐桌鹵味和休閑鹵味逐漸趨同。鹵味行業邊界被打破，餐桌鹵味和休閑鹵味逐漸趨同。從多元化布局來看，絕味在 2014 年9 月成立了網聚資本，專注布局餐飲產業鏈，投資了廖記棒棒雞、盛香亭、精武鴨脖

54、等企業，完成了泛鹵味行業布局。而紫燕百味雞也布局了冷鍋串串品牌椒鹽椒語、麻辣燙品牌嗨辣麻唇、燒雞品牌賽八珍等品牌，產業布局多元化。在我們之前有關餐桌鹵味的報告中已經指出，隨著龍頭企業加快多元化布局，行業邊界將逐漸模糊，未來有望產生布局泛鹵味賽道的平臺化企業。2.6%0.5%0.4%0.3%0.3%95.9%紫燕百味雞鹵江南廖記棒棒雞留夫鴨九多肉多其他8.5%4.6%3.0%2.8%1.3%79.8%絕味食品周黑鴨紫燕百味雞煌上煌久久丫其他行業起步行業起步期期20世紀世紀80-90年代年代高速發展期高速發展期2000-2010年年全國化擴展期全國化擴展期1990-2000年年行業爆發期行業爆發期

55、2010年至今年至今休休閑閑鹵鹵制制品品餐餐桌桌鹵鹵制制品品1993年煌上煌成立2012年煌上煌上市2016年周黑鴨上市2002年久久丫成立2005年絕味食品成立2017年絕味食品上市1994年周黑鴨成立1989年紫燕食品成立2017年鹵江南成立1993年廖記棒棒雞成立2016年九多肉多成立2008年留夫鴨成立休閑鹵味企業集中成立休閑鹵味企業集中成立餐桌鹵味企業集中餐桌鹵味企業集中成立成立休閑鹵味企業集中休閑鹵味企業集中上市上市2021年紫燕食品申請上市餐桌鹵味企業餐桌鹵味企業開啟開啟上市歷程上市歷程2013年窯雞王成立 15 公司深度分析/紫燕食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告

56、版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 25：絕味食品通過網聚資本布局絕味食品通過網聚資本布局泛鹵味賽道泛鹵味賽道 圖圖 26：紫燕加快多元化產業布局紫燕加快多元化產業布局 資料來源：天眼查、安信證券研究中心 注：數據截至2022年9月30日 資料來源：公司新聞、安信證券研究中心 3.產品產品矩陣豐富矩陣豐富，渠道和供應鏈體系布局合理，渠道和供應鏈體系布局合理 3.1.產品端：產品端：鮮貨產品為主，預包裝產品加速成長鮮貨產品為主，預包裝產品加速成長 公司產品矩陣豐富，鮮貨產品貢獻主要營收。公司產品矩陣豐富，鮮貨產品貢獻主要營收。公司聚焦餐桌鹵味賽道，

57、目前已經形成了“以鮮貨產品為主、預包裝產品為輔”的產品線。包括夫妻肺片、百味雞、藤椒雞等禽畜類產品，以及蔬菜、水產品、豆制品等為原材料的鹵制食品。從收入結構來看，公司的鮮貨產品貢獻主要營收，預包裝產品的收入占比持續提升。表表 4：紫燕食品各產品：紫燕食品各產品 2021 年收入情況年收入情況 項目項目 2021 年度年度 產品圖片產品圖片 收入（萬元）收入（萬元）比例比例 鮮貨產品鮮貨產品 268,600.24 88.07%其中：夫妻肺片 93,314.40 30.60%整禽類 84,134.09 27.59%香辣休閑類 37,551.57 12.31%其他鮮貨 53,600.19 17.58

58、%預包裝產品及其他產品預包裝產品及其他產品 24,183.96 7.93%資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 16 公司深度分析/紫燕食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 27：紫燕食品的產品矩陣紫燕食品的產品矩陣 圖圖 28：鮮貨產品營收占比較高鮮貨產品營收占比較高 資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 雙大單品形成壁壘雙大單品形成壁壘，產品力持續提升。，產品力持續提升。夫妻肺片和百味雞是公司兩大重要單品，在用料、加工工藝和售賣過程中均有較大

59、優勢。以夫妻肺片為例，紫燕在用料上精選出優質牛肉、牛肚、豬耳等十多種原料，在生產過程中嚴控煮制時間和流程，并以公司多年傳承且不斷改善的秘制紅湯調料，在終端門店由店員根據消費者需求現場調制，兼顧標準化與個性化，造就獨特的口味及口感，已經形成了一定的消費基礎。而其他餐桌鹵味企業多以預制或現場澆湯為主，缺乏現場調制環節，口感難以滿足眾多消費者需求。圖圖 29：夫妻肺片夫妻肺片 圖圖 30：紫燕百味雞紫燕百味雞 資料來源：公司官網、安信證券研究中心 資料來源：公司官網、安信證券研究中心 雙大單品收入持續成長，毛利率穩步上升。雙大單品收入持續成長，毛利率穩步上升。從營收端來看，夫妻肺片和整禽類產品收入持

60、續提升，2021 年兩大單品收入占比超過營業收入的 30%，貢獻公司的主要收入。從盈利端來看，2019 年原材料價格上漲，公司上調了夫妻肺片和整禽類產品的出廠價格，隨著成本端壓力緩解，帶動公司毛利率提升。夫妻肺片毛利率從 2019 年的 21.56%提升至 2020 年的30.96%；禽類產品的毛利率從 2019 年的 32.47%提升至 2020 年的 36.30%。2021 年公司產能整合落地疊加原材料價格上漲，毛利率有所下降。051015202530352018201920202021加盟費等（億元）包材（億元）預包裝等（億元）鮮貨產品（億元）17 公司深度分析/紫燕食品 本報告版權屬于

61、安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 31：2021 年鮮貨種類營業收入占比年鮮貨種類營業收入占比 圖圖 32：夫妻肺片和整禽類產品的毛利率夫妻肺片和整禽類產品的毛利率 資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 預包裝產品增速較快，收入占比有望進一步提升。預包裝產品增速較快，收入占比有望進一步提升。受益于渠道拓展和子公司花生米、堅果業務的快速擴張，公司的預包裝產品增長明顯。隨著公司銷售渠道的不斷拓展，預包裝產品銷量有望進一步提升。同時，公司還切入了預制菜賽道，一次性上線了十余

62、道預制產品，未來還將持續在該賽道布局，有望成為公司增長的第二極。圖圖 33：預包裝等產品收入增速超過預包裝等產品收入增速超過 70%圖圖 34：預預包裝產品包裝產品的銷量的銷量增速較快增速較快 資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 專業產品研發團隊，助力實現產品與場景創新。專業產品研發團隊，助力實現產品與場景創新。公司高度重視產品創新，通過設立產品研發中心，職負責產品的開發與管理、產品工藝改進和品質標準化及產業化應用等工作。目前已經成了成熟、靈活的產品更新迭代機制，根據市場的反饋不斷完善公司產品品類，以保證公司的產品布局符合市場發展趨勢。新產品

63、新產品：近年來，公司根據每季時令、消費者消費習慣的變化、各地區域特色每月推出新產品并在全國各銷售網點上線。例如，公司于近期推出了“缽缽雞片”“爽口蹄花”“手撕雞”等多款新產品，該等產品上市后獲得了消費者的青睞。新場景新場景：在餐桌與休閑鹵味之外，一種全新鹵味業態正在出現，它介于休閑和餐桌鹵味之間，隨鹵隨吃，業內稱之為熱鹵。熱鹵呈現出適應季節銷售、客源穩定、色澤溫度口感更加親民的特征，公司憑借敏銳的市場嗅覺，迅速布局新賽道，孵化出熱鹵豬頭肉、椒言椒語串串等新式熱鹵，推動了品牌活力的進一步提升。表表 5：2021 年度年度公司正在從事的主要研發項目公司正在從事的主要研發項目 項目名稱項目名稱 擬達

64、到的目標擬達到的目標 進展情況進展情況 香嫩鵝及其生產工藝 解決傳統鹵制品行業的鵝肉鹵制后易干老發澀的技 術障礙。研發/生產階段 35%31%14%20%夫妻肺片整禽類香辣休閑類其他鮮貨0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018201920202021夫妻肺片整禽類68%69%70%71%72%73%74%75%00.511.522.532018201920202021營收-預包裝等（億元）yoy（右軸）0%20%40%60%80%100%120%140%160%0100020003000400050006000700080009000100002018201920202021

65、銷量-預包裝等（噸）yoy（右軸）18 公司深度分析/紫燕食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。藤椒雞全自動生產線 從原料清洗、熟化到鹵制、造型到包裝，達到全程機 械自動化，提高食品安全性和生產效率。研發/生產階段 酸辣海帶絲標準量產制備方法 全程控溫，規?；a，提高口味穩定性，同時環保 降排，生產效率提高三倍以上。研發/生產階段 湯料灌裝生產線 實現焯水、熬制、過濾、管道傳輸到灌裝全自動及全 封閉。研發/生產階段 輔料切片機 使蔬菜在切割時不會偏移且切割位置準確，以此提高 輔料制備效率。研發階段 豬瘟的

66、快速檢測方法 解決因檢測過程中樣品內存在少量的脂肪和蛋白質 雜質，導致檢測容易產生較多誤差的問題，從而提高 原料安全性。研發階段 資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 圖圖 35：紫燕新品爽口蹄花、缽缽雞片紫燕新品爽口蹄花、缽缽雞片 圖圖 36：紫燕布局熱鹵新場景紫燕布局熱鹵新場景 資料來源：紫燕官方公眾號、安信證券研究中心 資料來源：紫燕官方公眾號、安信證券研究中心 3.2.渠道端：渠道體系逐漸完善，兩級銷售網絡加快拓店進程渠道端：渠道體系逐漸完善，兩級銷售網絡加快拓店進程 3.2.1.經銷為主，全渠道建設逐漸完善經銷為主，全渠道建設逐漸完善 銷售渠道以經銷為主銷售渠道以經銷為主、直銷

67、為輔，直銷為輔，還包括電商、商超和團購等渠道。還包括電商、商超和團購等渠道。紫燕食品通過多年積累，持續構建渠道體系，目前已經形成了穩定的銷售網絡。截至 2022 年 8 月 2 日，公司在全國范圍內有超過 5300 家門店，覆蓋 180 多個城市。從收入構成來看，2021 年公司經銷模式實現營業收入 27.85 億元，占總收入的 91.3%，相較 2020 年有所下滑，主要系近年來公司持續推動立體化渠道建設，電商、商超和團購等渠道增長較快所致。截至目前，公司已經和天貓、京東、有贊和微信等主流電商平臺達成合作，并在盒馬、叮咚買菜等 O2O 生鮮超市鋪設產品，產品渠道建設逐漸完善。圖圖 37：紫燕

68、食品渠道模式紫燕食品渠道模式 圖圖 38：經銷模式為主，多渠道共同發展經銷模式為主，多渠道共同發展 資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年2021年其他直營模式經銷模式 19 公司深度分析/紫燕食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。直營門店基本保持穩定，公司加快布局泛鹵味及堂食試點。直營門店基本保持穩定，公司加快布局泛鹵味及堂食試點。公司將直營門店視作樹立和宣傳品

69、牌形象、進行新品測試及政策試點、獲取消費者反饋和積累門店管理經驗的重點場景，門店數量有望進一步提升。近年來，公司還加快了泛鹵味賽道的布局，在上海、武漢新設子品牌賽八珍直營門店；同時加快堂食試點，先后在宿遷、深圳等地開設門店，打造線下消費新場景。圖圖 39：紫燕食品直營門店數量紫燕食品直營門店數量 圖圖 40：堂食試點堂食試點打造消費新選擇打造消費新選擇 資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 資料來源：餐飲O2O、安信證券研究中心 直營門店和同地區加盟店并無明顯差異直營門店和同地區加盟店并無明顯差異。針對加盟門店，公司成立了連鎖運營中心，專門負責加盟門店的營銷活動和標準化運營輔導，加盟模式

70、下終端門店仍保持較高運營效率。從坪效、客單價來看，直營門店和同地區加盟店并無明顯差異。圖圖 41：直營門店和加盟店坪效對比直營門店和加盟店坪效對比（萬元萬元/m2）圖圖 42：直營門店和加盟店客單價對比直營門店和加盟店客單價對比（元）（元）資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 注：2019 年-2020 年的同地區為上海、武漢和蘇州，2021 年的同地區為上海、武漢和沈陽。資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 注：2019 年-2020 年的同地區為上海、武漢和蘇州，2021 年的同地區為上海、武漢和沈陽。經銷渠道毛利率經銷渠道毛利率在在 35%-45%之間之間。由于同一區域內終端

71、門店售價由公司統一制定，所以直營門店和加盟門店的實際成交價基本相同。而相較于直營渠道，經銷模式下，毛利涉及在經銷商和加盟門店之間分配，終端實際成交價和經銷商進貨價的差距即為經銷渠道毛利。結合各單品的價格差異率來看，經銷渠道毛利率約在 35%-45%之間。05101520253035402018201920202021期末直營門店數量（家）新增直營門店數量（家）1234567892018201920202021直營同區域加盟店0510152025303540452018201920202021直營同區域加盟店 20 公司深度分析/紫燕食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證

72、券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 43：經銷模式和直營模式下渠道利潤分配經銷模式和直營模式下渠道利潤分配 資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 圖圖 44：經銷渠道毛利在經銷渠道毛利在 35-45%之間之間 資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 提價后提價后出廠價出廠價上漲相對可控，切實上漲相對可控，切實保障保障加盟加盟門店利潤門店利潤。2019 年受到非洲豬瘟影響，公司主要原料牛肉、牛雜、豬蹄、豬耳等畜類原材料價格有所上升，雞爪等禽類原材料價格亦有所上漲，對此公司多次提升鮮貨產品出廠及終端零售價格。其中，由于不同食材間的價格差異不斷拉大，夫妻肺

73、片的定價模式也發生了較大變化：價格上調前，公司按照相同單價向經銷商銷售類夫妻肺片食材；2019 年 4 月，公司根據牛類產品占比進行差異化定價；2019 年 9月，公司按食材類型分類定價；2021 年 9 月，公司對牛肉、牛雜類產品進行價格上調，并對部分豬副類產品進行價格下調。從價格變動比例來看，出廠價上漲相對有限，經銷商利潤空間增大。圖圖 45：出廠價上漲相對可控出廠價上漲相對可控 資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2018201920202021夫妻肺片整禽類香辣休閑類其他鮮貨-15%-10%-5%0%5%10%15%

74、20%25%經銷直營經銷直營經銷直營經銷直營夫妻肺片整禽類香辣休閑類其他鮮貨2019年2020年2021年 21 公司深度分析/紫燕食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。表表 6：紫燕食品紫燕食品提價情況（單位：元提價情況（單位：元/千克）千克）品類品類 產品產品 調價前調價前 2019 年年 4 月月 2019 年年 9 月月 2019 年年 11 月月 2021 年年 9 月月 夫妻肺片夫妻肺片 夫妻肺片 98.80 元 按牛類產品占比進行定價，分為 110.8（65%）、106.3（55%）、101.

75、8（45%）、93.8（30%）元四個檔次 按食材類型分類定價，其中牛肉、牛副產品單價為 132.80 元/千克；豬副產品單價為 102.80 元/千克；其他產品為 82.80 元/千克 按食材類型分類定價，其中牛肉、牛副產品單價為 137.80 元/千克；豬副產品單 價為 110.80 元/千克；其他產品為 92.80 元/千克 按食材類型分類定價，其中牛肉、牛肚、牛百葉 150.80 元/千克；豬耳、豬舌、豬紅腸、豬脆腸 100.80元/千克；其余食材價格不變 整禽類整禽類 百味雞 42.98 元 保持不變 44.98 元 47.18 元 保持不變 藤椒雞 48.30 元 52.16 元

76、54.36 元 香辣休閑類香辣休閑類 短爪產品 51.90 元 保持不變 54.50 元 57.50 元 保持不變 虎皮鳳爪 保持不變 54.90 元 酸辣鳳爪、青椒檸檬鳳爪 保持不變 63.80 元 翅尖產品 43.90 元 其他鮮貨其他鮮貨 五香牛肉 104.00 元 121.00 元 133.10 元 142.10 元 155.10 元 飄香豬手 56.50 元 68.00 元 78.20 元 83.20 元 保持不變 資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 3.2.2.加盟模式調整，大經銷商體系結構穩固加盟模式調整，大經銷商體系結構穩固 歷史上公司渠道體系經歷了兩次調整，給公司增長

77、注入了新活力。歷史上公司渠道體系經歷了兩次調整，給公司增長注入了新活力。早期公司在區域市場采取分散化經營策略，當地管理團隊負責轄區內產品生產、配送及招商工作，實行產銷一體化的經營模式。隨著公司區域市場擴張加速，公司從 2010 年起開始著力整合區域市場，由總部統一管理，經營模式由分散向集中轉變，經銷效率得到提升。同時，公司在 2016 年調整加盟模式，由公司直控終端的直接加盟轉變為“公司經銷商終端加盟門店”的兩級銷售網絡。由經銷商負責招商工作，而公司則專注研發和供應鏈管理，不直接參與加盟店日常經營。模式調整后，公司鼓勵原區域內管理人員離職成為經銷商，繼續負責區域市場拓展，由于前員工經銷商有較為

78、豐富的地區資源及管理經驗，公司門店擴張迎來加速。圖圖 46：紫燕渠道經歷兩次變革紫燕渠道經歷兩次變革 圖圖 47：兩級經銷網絡加快門店數量擴張兩級經銷網絡加快門店數量擴張（家）（家）資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 經銷商數量增長，經銷商數量增長，單店營收單店營收存在存在上升空間。上升空間。截至 2021 年末，公司共有經銷商 95 人，相較去年同期增加 20 人，主要系公司加快區域擴張進程，主動增加經銷商數量。此外，由于新開發經銷商大多處于培育期，且市場布局集中在公司弱勢市場，市場潛力還有待進一步開發，因此單店營收仍有上升空間。10001

79、929288435394387516001000200030004000500060002008201620182019202020218.6%8.6%21.7%21.7%22 公司深度分析/紫燕食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 48：經銷商數量逐漸增長經銷商數量逐漸增長 圖圖 49：單店營收存在上升空間單店營收存在上升空間 資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 重視經銷商培育，重視經銷商培育，返利力度不斷增大返利力度不斷增大。公司重視經銷商培育，

80、制定多種折扣及返利政策鼓勵經銷商積極開拓市場，具體包括進貨折扣、年度返利、促銷返利和開店返利等。隨著新經銷商數量增長和電商渠道開拓，公司加大促銷返利投入，返利金額占營業收入的比例逐年提升，從 2018 年的 3.72%提升至 2021 年的 7.17%。表表 7：公司制定了多種折扣及返利政策公司制定了多種折扣及返利政策 分類分類 主要返利政策主要返利政策 核算標準核算標準 結算條款及兌付時間結算條款及兌付時間 進貨進貨折扣折扣 每日進貨返點 對于 2018 年及以后年度新開拓的市場，在合作的前 3-5個自然年度分別享受每日進貨額的一定比例的折扣，具體折扣比例以當年銷售政策為準。每日進貨時直接從

81、貨款中抵扣。其他進貨折扣 節日或部分地區扶持活動特別推出的折扣返利政策。進貨時直接從貨款中抵扣 年度年度返利返利 年度增量返利 主要以當期采購增量或采購額為基礎給與一定比例返利。具體返利比例由經銷商年限、經銷商考核等因素決定。期末計提，于次年分月抵扣貨款。疫情期間增量獎勵 2020 年較 2019 年進貨額增量前六名的城市，以進貨額增量和進貨額為基礎，給予一定比例返利。期末計提，于次年分月抵扣貨款。地區扶持政策 基于經銷地區發展程度制定地區扶持政策。期末計提，于次年分月抵扣貨款。促銷促銷返利返利 促銷活動-線下 根據市場情況靈活制定線下促銷政策?；顒雍笠缘挚圬浛钚问竭M行返利。會員券補貼 分別對

82、經銷商和門店根據每日新增會員數量進行獎勵；此外按照每日、每月、每年完成情況進行返利?；顒雍笠缘挚圬浛钚问竭M行返利。電商活動 電商促銷活動返利。當月計提，次月兌付。其他 根據市場競爭情況對具體產品進行相關促銷補貼?；顒雍笠缘挚圬浛钚问竭M行返利。開店開店返利返利 開店獎勵 基于經銷商開店任務完成情況的考核，按符合條件的新開門店數量給予開店返利。年末計提，分月以抵扣貨款形式進行返利。其他其他 包裝材料返利、會員返利、加盟費返利等其他類型返利 資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 5057759501020304050607080901002018201920202021期末經銷商數量（家）本期

83、新增經銷商數量（家）本期退出經銷商數量（家）107 102 93 90 808590951001051102018201920202021平均單店銷售金額（萬元）平均單店銷售金額（萬元）23 公司深度分析/紫燕食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 50：促銷返利投入促銷返利投入占比占比逐年增大逐年增大 圖圖 51：返利占營收的比例返利占營收的比例逐年提升逐年提升 資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 注：2020年占比提升明顯主要系公司當年發生疫情期間

84、增量獎勵。小經銷商加速成長小經銷商加速成長，前員工前員工收入收入貢獻下降貢獻下降。針對新經銷商，公司調整保證金政策，根據城市級別和開店任務收取保證金，降低門檻。經過培育，公司經銷商數量增長明顯加速，千萬規模以下經銷商數量明顯增加，2021 年 1000-10000 萬規模經銷商新增 2 位。隨著經銷商結構更加合理，前員工經銷商收入占比也有下降，公司對大客戶的依賴降低，未來千萬規模經銷商數量有望進一步提升。表表 8：2020 年公司調整保證金政策年公司調整保證金政策 保證金類型保證金類型 調整前調整前 調整后調整后 貨款保證金貨款保證金 1 萬元/店 在已開拓市場開設新店收取 1萬元/店；在新市

85、場開拓新店收取2 萬元/店 履約保證金履約保證金 對新經銷商一次性收取50 萬元（1）對區縣級的新經銷商根據開店任務數量一次性收取 5-20 萬，開店任務數量越多收取金額越多；對市級的新代理經銷商一次性收取 50 萬元，城市等級越高收取金額越多；（2）對老經銷商發展新城市免收或者收取 5 萬元 開店保證金開店保證金 對新經銷商一次性收取50 萬元，根據實際存續開店情況予以退還 對新經銷商按照開店任務數每店2 萬元進行收取 資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 圖圖 52：小規模經銷商加速成長小規模經銷商加速成長 圖圖 53：前員工收入貢獻下降前員工收入貢獻下降（億元）（億元）資料來源：紫

86、燕招股說明書、安信證券研究中心 資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 加盟模式下，新開門店毛利有保障。加盟模式下，新開門店毛利有保障。雖然公司針對同類產品在全國范圍內采用統一的出廠價格，但會結合新市場開拓難度，給予新市場經銷商一定的進貨折扣。具體來看，新市場經銷商和公司合作的第 1、2、3 年按照進貨金額分別享受 10%、8%、5%的進貨折扣，經銷渠道毛利率得到保障。結合單店模型來看，紫燕門店面積通常較大，客單價也相對較高，投資回0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021其他開店返利促銷返利年度返利進貨折扣3.72%7.17%0%1

87、%2%3%4%5%6%7%8%9%2018201920202021進貨折扣年度返利促銷返利開店返利其他合計41556698020406080100120201820192020202110000萬以上1000-10000萬0-1000萬89%87%84%78%70%72%74%76%78%80%82%84%86%88%90%92%0510152025302018201920202021前員工收入前員工經銷商銷售收入占比（右軸）24 公司深度分析/紫燕食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。收期在 18 個月左

88、右。圖圖 54：公司向前員工經銷商、非前員工經銷商銷售的主要產品定價情況（元：公司向前員工經銷商、非前員工經銷商銷售的主要產品定價情況（元/千克）千克）資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 注：非前員工經銷商主要為新開拓市場的經銷商 表表 9：紫燕和絕味的紫燕和絕味的單店模型單店模型對比對比 品牌品牌 絕味絕味 紫燕紫燕 門店類別門店類別 上海核心 上海核心 面積面積()20 30 客單價客單價(元元)30 40 日銷日銷(元元)4000 6000 毛利率毛利率 37%30%毛利毛利(元元)528000 648000 租金租金(元元)144000 240000 員工人數員工人數(人人)1

89、-2 3 員工工資員工工資(元元)144000 216000 水電費水電費(元元)12000 20000 運輸費運輸費(元元)16416 90720 加盟費加盟費(元元)6000 12000 管理費管理費(元元)其他運營支出其他運營支出(元元)裝修攤銷裝修攤銷(元元)6000 6000 凈利凈利(元元)199584 63280 凈利率凈利率 14%3%前期投入前期投入 加盟費加盟費(元元)18000 36000 裝修及設備費裝修及設備費(元元)60000 60000 保證金保證金(元元)5000 前期進貨款前期進貨款(元元)20000 總投入總投入(元元)103000 96000 投資回收期投

90、資回收期(年年)0.52 1.52 資料來源：紫燕招股說明書、渠道調研、安信證券研究中心 區域市場集中度高，未來全國化布局有望加速。區域市場集中度高，未來全國化布局有望加速。公司的前員工經銷商在華東和華中區域深耕多年，積累了較多的門店資源和運營管理經驗，當地市場建設成效顯著，華東區域收入占比020406080100120夫妻肺片整禽類香辣休閑 夫妻肺片整禽類香辣休閑 夫妻肺片整禽類香辣休閑 夫妻肺片整禽類香辣休閑2018201920202021前員工經銷商非前員工經銷商 25 公司深度分析/紫燕食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁

91、。各項聲明請參見報告尾頁。較高。2021 年公司前五大經銷商加盟門店數量均在 350 家以上，遠高于當年經銷商平均管理的加盟店數量。圖圖 55：華東區域收入占比最高華東區域收入占比最高 圖圖 56：2021 年前五大經銷商平均管理門店數遠高于平均值年前五大經銷商平均管理門店數遠高于平均值 資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 圖圖 57：按層級城市看紫燕的門店分布及客單價按層級城市看紫燕的門店分布及客單價 圖圖 58：分城市看紫燕的門店分布分城市看紫燕的門店分布 資料來源：窄門餐眼、安信證券研究中心 注：注：數據統計截至2022年9月2日；城市

92、分級來源于第一財經新一線城市研究所2020年發布的2020城市商業魅力排行榜 資料來源：窄門餐眼、安信證券研究中心 3.3.供應端：供應端：產能布局合理，強供應鏈加速擴張產能布局合理，強供應鏈加速擴張 目前，紫燕已經憑借良好的信譽和明顯的規模優勢，與包括溫氏股份、新希望、中糧集團在內的大型供應商形成了長期穩定的合作關系，并通過簽署長期合作協議鎖定優質產能資源和產品價格，原料供應得到保障。3.3.1.中心工廠覆蓋全國，募投落地產能再提升中心工廠覆蓋全國，募投落地產能再提升 產能整合后，產能整合后，公司公司形成形成五大中心工廠五大中心工廠。2010 年前，各區域公司負責所轄區域內產品生產和銷售，實

93、行產銷一體化，產能布局分散。2018 年以來，公司逐步對各區域生產基地進行集中化整合，并將老生產基地的產能逐漸轉移至臨近的大型生產基地，產能瓶頸得到緩解。公司目前已經建成了以寧國、武漢、連云港、濟南、重慶等 5 家工廠輻射全國的產能布局，能達到前一天下單、當天生產、當日或次日配送到店的要求。2020 年和 2021 年公司產能迎來兩次提升，從 2019 年的 4.3 萬噸提升至 2021 年的 7.32 萬噸，產能壓力有所緩解。公司目前產銷率高達 98%，預計隨著餐桌鹵味賽道繼續擴容，公司產能很快又將面臨產能瓶頸。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201

94、920202021海外東北其他西北華南華北西南華中華東9025375785473665101002003004005006007008009001000第一第二第三第四第五平均36313026242805101520253035400%5%10%15%20%25%30%35%40%一線 新一線二線三線四線五線其他門店數量占比（%）客單價（元，右軸）3732293427302830313405101520253035400100200300400500600上海 南京 武漢 蘇州 重慶 合肥 成都 南通 濟南 杭州門店數（家）客單價（元，右軸）26 公司深度分析/紫燕食品 本報告版權屬于安信證券

95、股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 59：紫燕生產基地轉移紫燕生產基地轉移 資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 注：紅點表示老工廠，綠點表示新工廠 圖圖 60：2018-2021 年年紫燕食品紫燕食品產能情況產能情況 圖圖 61：2018-2021 年紫燕食品產銷情況年紫燕食品產銷情況 資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 募集資金新建產能，募集資金新建產能，保障全國化擴張進程。保障全國化擴張進程。公司將使用本次募集資金新建“寧國食品生產基地二期”和“榮昌食品生產基地二

96、期”項目，項目的建設周期均為2 年。其中“寧國食品生產基地二期”和“榮昌食品生產基地二期”項目建成投產后將給公司分別帶來新增產能 1.1/0.8萬噸，為公司全國化擴張提供產能保障。表表 10：公司募集資金用途：公司募集資金用途 項目名稱項目名稱 項目投資總額（萬元）項目投資總額（萬元）募集資金投資總額（萬元）募集資金投資總額（萬元）寧國食品生產基地二期寧國食品生產基地二期 24940 20000 榮昌食品生產基地二期榮昌食品生產基地二期 17148 12000 倉儲基地建設項目倉儲基地建設項目 12609 8022 研發檢測中心建設項目研發檢測中心建設項目 8780 4000 信息中心建設項目

97、信息中心建設項目 4498 4498 品牌建設及市場推廣項目品牌建設及市場推廣項目 12000 8000 合計合計 79975 56520 資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 3.3.2.冷鏈配送保障產品新鮮度，信息化冷鏈配送保障產品新鮮度，信息化程度提升優化程度提升優化供應供應 高度重視產品質量，從原材料到終端渠道全流程監控高度重視產品質量，從原材料到終端渠道全流程監控。公司重視產品質量，建立了覆蓋采購、生產、倉儲、產品配送、終端銷售等環節在內的全面質量控制體系，0%20%40%60%80%100%120%140%01000020000300004000050000600007000

98、0800002018201920202021產能（噸）鹵制食品產量（噸）產能利用率（右軸）90%95%100%105%110%010000200003000040000500006000070000800002018201920202021產量（噸）銷量（噸）產銷率（右軸）27 公司深度分析/紫燕食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。原材料采購原材料采購、生產與倉儲、生產與倉儲環節環節：公司執行嚴格的供應商準入程序，供應商需要通過嚴格的資質審核、產品質量檢測等考核流程后方能進入公司合格供應商名錄，對原材料的

99、驗收入庫實行全程的食品安全質量管理。并且公司建立了完整的質量控制體系，實行標準化生產，按 ISO22000 及 HACCP 等食品安全管理體系的要求，對關鍵控制點制定了關鍵限值并嚴格監控，保證了公司產品質量安全和食品衛生安全。圖圖 62：供應商準入流程圖供應商準入流程圖 圖圖 63：寧國生產基地生產過程溫度監測界面寧國生產基地生產過程溫度監測界面 資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 產品配送產品配送、終端門店銷售、終端門店銷售環節環節：公司實行全程的“冷鏈”配送，對于生產、流通過程中的生產設備設施、運輸車輛、儲存轉運設施等均進行嚴格的清洗消毒

100、、微生物檢測和控制，對冷鏈運輸全過程實施監控。在銷售環節中，公司可通過終端門店監控系統實時察看終端門店店員對產品銷售環節的操作是否符合相應的衛生及質量控制要求。對于未按照公司要求而銷售質量不合格或者過期產品的經銷商或門店，公司將給予相應的懲罰措施。嚴格的質量控制體系和優越的產品品質為公司的銷售持續增長提供了保障。圖圖 64：產品產品冷鏈配送車輛監測界面冷鏈配送車輛監測界面 圖圖 65：門店產品質量及店員操作規范性監督界面門店產品質量及店員操作規范性監督界面 資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 高效供應鏈體系下，紫燕運輸成本和存貨周轉率均表現優

101、秀。高效供應鏈體系下，紫燕運輸成本和存貨周轉率均表現優秀。紫燕憑借優秀的供應鏈體系和完善的信息化系統，有效地降低了運輸成本，并實現了較快的存貨周轉率。對標同行業企業上市公司來看，紫燕的噸運輸成本處于行業中游，相比于配送體系更加完善的絕味而言還有差距。但紫燕存貨周轉率明顯領先其他企業，一方面是因為公司原料主要為鮮貨產品，保質期短，所以公司單次采購量小，采購頻次高；另一方面是因為公司原材料較為分散，定期采購模式下采購周期短，可以通過精細化庫存管理降低資金占用和倉儲成本。28 公司深度分析/紫燕食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項

102、聲明請參見報告尾頁。圖圖 66：紫燕的噸均運輸成本處于行業中游紫燕的噸均運輸成本處于行業中游（元（元/噸）噸）圖圖 67：紫燕存貨周轉率領先其他企業紫燕存貨周轉率領先其他企業 資料來源：各公司公告、安信證券研究中心 資料來源：各公司公告、安信證券研究中心 4.財務分析：財務分析：營收穩步提升，毛利率基本保持穩定營收穩步提升，毛利率基本保持穩定 4.1.收入端收入端：營收穩步提升，歸母凈利承壓明顯：營收穩步提升，歸母凈利承壓明顯 紫燕龍頭優勢明顯，營業收入穩定增長。紫燕龍頭優勢明顯，營業收入穩定增長。紫燕食品在 2018-2021 年各實現營業收入20.02/24.35/26.13/30.92

103、億元，其中 2019-2021 年營收同比增長 21.60%/7.31%/18.34%。包含鮮貨食品、預包裝食品、包材、加盟費、門店管理費、信息系統使用費在內的主營業務收入占比穩定在 98%以上。這是由于人們生活水平的日益提高以及城市消費習慣的逐步轉變，對安全衛生、便捷美味的餐桌鹵制熟食需求日益上升。公司作為國內規?；柠u制食品生產企業，在行業快速增長的大背景下，不斷擴大生產、銷售規模，實現了營業收入逐年的上升。圖圖 68：紫燕食品營業收入情況紫燕食品營業收入情況 圖圖 69：紫燕食品營業收入構成（億元）紫燕食品營業收入構成（億元）資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 資料來源：紫燕招股

104、說明書、安信證券研究中心 4.2.利潤端：公司毛利率基本穩定，鮮貨產品毛利率較高利潤端：公司毛利率基本穩定，鮮貨產品毛利率較高 公司毛利率公司毛利率基本穩定基本穩定，對比同行業上市公司處于劣勢，對比同行業上市公司處于劣勢。2018-2021 年，公司毛利率分別為25.40%/25.46%/26.07%/21.62%；由于 2020 年會計政策調整，運輸費用計入營業成本，剔除運費影響后，同比口徑下 2018-2021 年的毛利率分別為 25.40%/25.46%/30.45%/26.06%。具體來看，2019 年，公司為應對原材料價格上漲，針對主要產品均進行了提價，提價滯后反應于 2020 年報

105、表端，帶來毛利率的提升。2021 年，公司毛利率有所下降，主要是由于公司產能整合后制造成本上升，且原材料價格再次上漲，公司單位成本有所上升，拖累毛利率。對比同行業上市公司來看，紫燕毛利率較低，主要是因為：（1）公司定位餐桌鹵味，原料主要為牛、豬等，價格波動相對較大；而其他企業定位休閑鹵味，原料主要以禽副產品為主，050010001500200025003000201620172018201920202021絕味周黑鴨煌上煌紫燕0510152025201620172018201920202021絕味周黑鴨煌上煌紫燕20.02 24.35 26.13 30.92 21.6%7.3%18.3%0%5

106、%10%15%20%25%051015202530352018201920202021營業收入（億元）同比（右軸）19.90 24.24 25.96 30.50 0.12 0.11 0.17 0.42 051015202530352018201920202021其他業務收入主營業務收入 29 公司深度分析/紫燕食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。價格波動相對較小。（2）從渠道模式來看，絕味主要以扁平化的單店加盟為主；周黑鴨采用“直營門店+特許經營”的渠道模式，直營渠道占比相對更高；而紫燕則采用“兩級銷售網

107、絡”的加盟模式，渠道結構更復雜，因此毛利空間更小。分產品看，鮮貨產品毛利率高于預包裝分產品看，鮮貨產品毛利率高于預包裝及其他及其他產品。產品。從收入結構來看，公司鮮貨產品及預包裝產品占比變動幅度均較小，產品結構總體保持穩定，結構性因素對綜合毛利率影響較小。圖圖 70：紫燕毛利率紫燕毛利率相對較低相對較低（%）圖圖 71：鮮貨產品毛利率高于預包裝鮮貨產品毛利率高于預包裝及其他及其他產品產品（%）資料來源：紫燕招股書、安信證券研究中心 注：為保證各期間毛利率的可比性，上圖中模擬計算了公司及同行業公司成本剔除產品配送費用后的毛利率情況。資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 管理費用率相對較低。

108、銷售費用率呈現上升趨勢。管理費用率相對較低。銷售費用率呈現上升趨勢。2018-2021 年公司的管理費用率相對可比公司處于低位，且基本保持穩定。而公司由于采用了“公司-經銷商-終端加盟門店”的兩級銷售網絡，經銷商負責承擔主要市場開拓、宣傳推廣、門店管理的職責，因此公司銷售費用投入較低；近年來，公司加大了營銷端投入，2018-2021 年銷售費用中廣告、展覽宣傳費分別為 860.68/1012.39/2573.54/3799.72 萬元，銷售費用率也略有上升。圖圖 72：紫燕管理費用率相對較低（紫燕管理費用率相對較低（%）圖圖 73：銷售費用率呈現上升趨勢（銷售費用率呈現上升趨勢（%）資料來源：

109、紫燕招股說明書、安信證券研究中心 注：結果為剔除股份支付影響后的管理費用率 資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 注：為保證各期間銷售費用率的可比性，上表中公司及同行業公司銷售費用率均為模擬計算 包含運輸費用后的銷售費用率。期間費用有所下降，公司凈利率處于行業中游。期間費用有所下降，公司凈利率處于行業中游。2019-2021 年間，公司期間費用分別為2.86/2.40/2.76 億元，占當期營業收入的比例分別為 11.76%/9.18%/8.94%，期間費用率有所下降。從凈利率來看，公司處于行業中游，2021 年毛利率下降導致公司凈利率也表現不佳，僅有 10.34%，低于周黑鴨和絕味食品

110、。25.4%25.5%30.5%26.1%20%30%40%50%60%2018201920202021紫燕食品絕味食品周黑鴨煌上煌25.6%25.0%30.1%25.9%17.3%18.6%25.1%18.2%0%5%10%15%20%25%30%35%2018201920202021鮮貨產品預包裝及其他產品0%2%4%6%8%10%12%2018201920202021紫燕食品絕味食品周黑鴨煌上煌0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018201920202021紫燕食品絕味食品周黑鴨煌上煌 30 公司深度分析/紫燕食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬

111、于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 74：2019-2021 公司期間費用率（公司期間費用率（%）圖圖 75：2019-2021 年各公司凈利率表現（年各公司凈利率表現（%）資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 資料來源：各公司公告、安信證券研究中心 疫情頻發疫情頻發+成本波動，導致歸母凈利潤承壓。成本波動，導致歸母凈利潤承壓。公司 2019-2021 年歸母凈利潤分別為2.47/3.59/3.28 億元，其中 2020/2021 年同比+45.03%/-8.67%。2021 年紫燕歸母凈利潤下降主要系疫情影響下原材料價格上漲。而今年全國各地疫情

112、多點頻發，防疫管控措施的實施對線下終端門店銷售產生一定影響，故公司歸母凈利潤持續承壓是正?，F象。預計隨著疫情緩解，公司經營向好，凈利潤仍有上升空間。圖圖 76：紫燕食品歸母凈利潤情況紫燕食品歸母凈利潤情況 資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 4.3.現金流量現金流量：持續投資固定資產，高質量現金流支撐盈利持續投資固定資產，高質量現金流支撐盈利 公司持續投資固定資產以加速拓展市場份額。公司持續投資固定資產以加速拓展市場份額。公司 2018-2021 年投資活動產生的現金流量凈額分別為-3.13/-2.47/-2.48/-1.48 億元，主要系公司處于拓展經營范圍，提高產能而用于建設新廠房

113、、購買機器設備投入較大。0%2%4%6%8%10%12%14%2019202020210%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201920202021紫燕食品絕味食品周黑鴨煌上煌2.47 3.59 3.28 45.0%-8.7%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00.511.522.533.54201920202021歸屬于母公司股東的凈利潤（億元）同比（右軸）31 公司深度分析/紫燕食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。圖圖 77：2018-2021 年紫燕現金流量凈額年紫燕現金

114、流量凈額（億元）（億元）資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 經營活動產生的現金流量凈額大于凈利潤經營活動產生的現金流量凈額大于凈利潤，盈利質量較高，盈利質量較高。公司 2019-2021 年經營活動產生的現金流量凈額分別為 2.98/6.49/3.41 億元，凈利潤分別為 2.46/3.58/3.20 億元，經營活動產生的現金流量凈額連續多年高于凈利潤，主要原因系：（1）公司分別于 2018 年及 2019年進行了兩次股權激勵，對損益有所影響，但未在當期產生現金流出。（2）公司制定返利政策鼓勵經銷商開拓市場，對于當年達到返利條件但尚未兌付的返利進行計提并沖減收入。（3）隨著公司新生產基

115、地的建成投產，公司固定資產折舊金額不斷上升。從盈利端來看，公司利潤有良好的現金流支撐，盈利質量較高。圖圖 78：經營活動現金流量與凈利潤情況對比（億元）經營活動現金流量與凈利潤情況對比（億元）資料來源：紫燕招股說明書、安信證券研究中心 5.盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 紫燕食品憑借著強勁的品牌力，現已成為餐桌鹵味行業的細分龍頭，競爭優勢明顯。核心假設：短期看疫情修復后改善，長期看行業集中度提升。短期來看短期來看，2022 年上半年全國多地疫情散發，尤其是華東地區疫情影響尤為明顯，而紫燕主要市場集中在華東、華中區域，門店動銷受到一定沖擊。隨著疫情逐漸好轉，公司動銷迎來環比修復，夏季作為鹵

116、制品的銷售旺季，公司銷量有望迎來回補。長期來看，長期來看，餐桌鹵味賽道目前正迎來擴容，公司作為該賽道龍頭，已經建成完善的產能布局和供應鏈網絡，未來有望憑借兩級經銷網絡加快全國擴張進程，享受行業集中度提升帶來的紅利。-4-2024682018201920202021經營活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額籌資活動產生的現金流量凈額現金及現金等價物凈增加額2.463.583.202.986.493.4101234567201920202021凈利潤經營活動產生的現金流量凈額 32 公司深度分析/紫燕食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請

117、參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。我們預計公司 2022-2024 年收入分別為 35.7/44.5/53.8 億元，同比+15%/+25%/+21%，歸母凈利潤 2.44/4.03/5.19 億元，同比-25.6%/+65.2%/+29.0%，對應每股收益 0.59/0.98/1.26元。選取絕味食品、周黑鴨、煌上煌作為可比公司，可比公司 2023 年平均 PE 為 23X，參考可比公司平均估值，考慮到公司未來的開店空間及增長潛力，給予紫燕食品 2023 年 35X PE，6 個月目標價 34.20 元，首次評級給予增持-A 評級。表表 11：紫燕食品主營業務拆分及預測：紫燕食品主營業務

118、拆分及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 鮮貨類產品鮮貨類產品 營業收入(百萬元)2360 2686 3,043 3,802 4,658 增長率（YOY）5%14%13%25%23%預包裝產品預包裝產品 營業收入(百萬元)139 242 324 413 459 增長率（YOY）71%75%34%28%11%包材包材 營業收入(百萬元)55 73 109.0 158.1 221.3 增長率（YOY）-8%32%50%45%40%加盟費等加盟費等 營業收入(百萬元)43 49 53 62 71 增長率（YOY）23%15%8%16%15%其他業務其他業務 營業收入(百萬元

119、)17 42 55.1 82.7 107.5 增長率（YOY）54%149%30%50%30%合計合計 營業收入(百萬元)2613 3092 3,566 4,454 5,381 增長率（YOY）7%18%15%25%21%資料來源：wind、安信證券研究中心 表表 12：可比公司估值表：可比公司估值表 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 市值市值（億）（億）收盤價收盤價（元）（元）EPS PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603517.SH 絕味食品 303 49.80 1.6 1.13 1.79 2.32 44.2 27.9 21.6

120、1458.HK 周黑鴨 90 3.79 0.14 0.07 0.17 0.26 42.2 18.8 12.3 002695.SZ 煌上煌 57 11.08 0.15 0.36 0.49 0.60 30.5 22.8 18.3 平均 0.63 0.52 0.82 1.06 39.0 23.2 17.4 603057.SH 紫燕食品 127 30.90 0.80 0.59 0.98 1.26 52.2 31.6 24.5 資料來源：wind、安信證券研究中心 注：數據截至2022年10月14日。周黑鴨市值單位為億港元，收盤價為港元；煌上煌采用wind一致預期，6.風險提示風險提示 1）疫情反復影響

121、門店營收：若疫情反復或加重、疫情防控不力等，可能會影響到公司供應鏈和消費者需求，對公司業績產生不利影響。3）加密開店或影響同店收入：目前公司門店數量過萬，加密開店或影響公司同店營收。4）成本上行超預期：公司上游主要為畜牧、養殖業，如果上游行業供應出現波動，可能會影響公司的生產成本，進而對公司的經營業績產生負面影響。33 公司深度分析/紫燕食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元）（百萬元）2020 2021 2022

122、E 2023E 2024E （百萬元）（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 2,613.0 3,092.1 3,566.2 4,453.7 5,381.2 成長性成長性 減:營業成本 1,931.7 2,423.5 2,882.7 3,508.7 4,223.3 營業收入增長率 7.3%18.3%15.3%24.9%20.8%營業稅費 22.2 32.0 32.3 41.4 51.5 營業利潤增長率 47.6%-11.9%-24.7%63.4%29.0%銷售費用 63.0 97.9 127.8 151.5 173.6 凈利潤增長率 45.0%-8.

123、7%-25.6%65.2%29.0%管理費用 162.2 170.2 199.2 224.3 249.8 EBITDA 增長率 36.0%-12.2%-6.2%51.9%26.8%研發費用 10.0 7.7 8.6 10.7 12.9 EBIT 增長率 36.4%-17.8%-12.1%63.7%29.6%財務費用 4.7 0.5-5.0-7.2-6.0 NOPLAT 增長率 44.9%-12.6%-26.0%65.3%29.6%資產減值損失-7.1-1.4-1.4-1.4-1.4 投資資本增長率 19.4%13.1%-16.7%67.0%-15.0%加:公允價值變動收益-凈資產增長率 40.

124、8%6.9%69.5%16.4%18.2%投資和匯兌收益 9.1-0.6 1.0 2.0 3.0 營業利潤營業利潤 487.0 429.0 322.9 527.6 680.5 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-7.6-0.2-毛利率 26.1%21.6%19.2%21.2%21.5%利潤總額利潤總額 479.3 428.8 322.9 527.6 680.5 營業利潤率 18.6%13.9%9.1%11.8%12.6%減:所得稅 121.8 109.0 82.1 130.2 167.9 凈利潤率 13.7%10.6%6.8%9.0%9.6%凈利潤凈利潤 358.7 327.6 243.7 402

125、.6 519.2 EBITDA/營業收入 19.6%14.6%11.8%14.4%15.1%EBIT/營業收入 16.8%11.7%8.9%11.7%12.5%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定資產周轉天數 114 126 109 92 81 貨幣資金 388.1 244.1 1,146.7 1,195.7 1,809.0 流動營業資本周轉天數-58-33-33-32-32 交易性金融資產-流動資產周轉天數 79 72 107 128 133 應收帳款 26.7 70.1 41.5 97.8 70.5 應收帳款周轉天數 4 6

126、6 6 6 應收票據-存貨周轉天數 14 13 13 13 13 預付帳款 35.8 69.1 55.7 96.2 86.7 總資產周轉天數 254 232 258 268 263 存貨 93.4 128.6 135.5 185.9 200.9 投資資本周轉天數 95 93 79 77 73 其他流動資產 63.7 110.8 110.8 110.8 110.8 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 31.7%27.0%11.9%16.8%18.3%長期股權投資 14.1 22.5 122.5 222.5 322.5 ROA 18.2%15.9%7.8%11.3%11

127、.8%投資性房地產-ROIC 58.1%42.5%27.8%55.2%42.8%固定資產 1,108.9 1,052.6 1,103.2 1,173.0 1,243.4 費用率費用率 在建工程 15.4 14.7 68.8 119.3 143.6 銷售費用率 2.4%3.2%3.6%3.4%3.2%無形資產 105.3 96.8 118.2 137.5 154.8 管理費用率 6.2%5.5%5.6%5.0%4.6%其他非流動資產 116.3 200.3 195.5 188.3 188.3 研發費用率 0.4%0.2%0.2%0.2%0.2%資產總額資產總額 1,967.7 2,009.6 3

128、,098.4 3,527.2 4,330.5 財務費用率 0.2%0.0%-0.1%-0.2%-0.1%短期債務 126.1 79.9-180.0 180.0 四費/營業收入 9.2%8.9%9.3%8.5%8.0%應付帳款 549.3 395.2 728.2 639.2 1,006.7 償債能力償債能力 應付票據-資產負債率 42.5%39.8%33.8%32.3%34.8%其他流動負債 89.8 135.5 130.8 131.6 132.6 負債權益比 74.0%66.2%51.2%47.8%53.5%長期借款-流動比率 0.79 1.02 1.73 1.77 1.73 其他非流動負債

129、71.6 189.6 189.6 189.6 189.6 速動比率 0.67 0.81 1.58 1.58 1.57 負債總額負債總額 836.8 800.2 1,048.7 1,140.4 1,509.0 利息保障倍數 94.38 760.90-64.16-72.16-111.98 少數股東權益-0.2-2.1-5.0-10.1-16.7 分紅指標分紅指標 股本 370.0 370.0 412.0 412.0 412.0 DPS(元)0.67 0.09 0.09 0.15 0.19 留存收益 761.1 841.2 1,642.6 1,984.8 2,426.2 分紅比率 77.4%11.2

130、%15.0%15.0%15.0%股東權益股東權益 1,130.9 1,209.4 2,049.7 2,386.8 2,821.5 股息收益率 2.2%0.3%0.3%0.5%0.6%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 357.5 319.8 243.7 402.6 519.2 EPS(元)0.87 0.80 0.59 0.98 1.26 加:折舊和攤銷 75.9 94.2 103.9 120.3 138.0 BVPS(元)2.75 2.94 4.99 5.82

131、 6.89 資產減值準備 7.1 1.4-PE(X)35.5 38.9 52.2 31.6 24.5 公允價值變動損失-PB(X)11.3 10.5 6.2 5.3 4.5 財務費用 9.0 5.8-5.0-7.2-6.0 P/FCF 85.6 67.2 42.3 118.6 18.2 投資損失-9.1 0.6-1.0-2.0-3.0 P/S 4.9 4.1 3.6 2.9 2.4 少數股東損益-1.2-7.8-2.8-5.1-6.6 EV/EBITDA-27.0 18.0 13.4 營運資金的變動 205.9-81.9 372.9-229.1 389.4 CAGR(%)0.5%12.2%-0

132、.6%3.6%17.0%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 648.9 341.3 711.7 279.5 1,031.0 PEG 71.4 3.2-82.1 8.8 1.4 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-248.3-147.6-329.0-358.0-347.0 ROIC/WACC 7.3 5.4 3.5 7.0 5.4 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-313.8-337.7 519.8 127.6-70.8 REP-4.6 1.4 2.0 資料來源：資料來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 34 公司深度分析/紫燕食品 本報告版權

133、屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。公司評級體系公司評級體系 收益評級：收益評級：買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%以上；增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：風險評級：A 正常風險，未來 6-12 個

134、月投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6-12 個月投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測

135、或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。35 公司深度分析/紫燕食品 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司

136、于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或

137、期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在

138、允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。Tabl e_Addr ess 安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 119 號安信金融大廈號安信金融大廈 33 樓樓 郵郵 編：編：518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路638號國投大廈號國投大廈3層層 郵郵 編：編：200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 15 層層 郵郵 編：編：100034