歐陸通-投資價值分析報告：立足開關電源優勢蓄勢待發迎產業浪潮-221010（43頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2022 年 10 月 10 日 公司研究公司研究 立足立足開關電源優勢開關電源優勢，蓄勢待發蓄勢待發迎迎產業浪潮產業浪潮 歐陸通（300870.SZ）投資價值分析報告 買入（首次）買入（首次）開關電源優質企業，緊抓行業機遇多開關電源優質企業，緊抓行業機遇多維度布局業務。維度布局業務。公司是我國優質的開關電源企業，電源業務營收規模在國內較為突出。公司 2021 年營收為 25.72 億元，同比增長 23%，2022H1 營收為 13.61 億元，同比增長 12%。公司深耕電源行業，緊抓行業機會多維度發展，2022H1 電源適配器和服務器電源業務營收

2、占比分別為 69%和 17%，產品結構向高毛利產品演進。公司產品通過多國多項認證，2021年境外銷售額占比超過 60%，具備廣闊的發展空間。電源適配器：全瓦布局滿足精細化需求，高附加價值產品放量帶動營收增長。電源適配器：全瓦布局滿足精細化需求，高附加價值產品放量帶動營收增長。公司全面覆蓋 3 瓦-400 瓦電源適配器產品，2021 年在辦公電子和安防監控領域兩大應用場景營收同比增速為 34%和 60%。隨著公司產品結構中中高端產品的占比逐漸增加，GaN 等高附加價值原材料的應用，疊加產品線不斷拓寬，電源適配器業務有望實現量價齊升，營收進一步增長。服務器電源：深度綁定頭部客戶，乘風國產替代業務高

3、速成長。服務器電源：深度綁定頭部客戶，乘風國產替代業務高速成長。受益于數據中心不斷擴張和多元化應用，2021 年我國服務器出貨量為 391 萬臺，2018-2021 年CAGR 為 5.78%。公司 2014 年布局服務器電源，早年綁定浪潮等頭部客戶，積極配合客戶定制化需求，逐漸成為多家服務器客戶的重要供應商。在服務器全產業鏈國產替代訴求增強、信創和“東數西算”政策的推進以及數據中心 PUE 標準的頒布的背景下，業務迎來高速成長期，2022H1 營收同比增長 150%。其他電源業務：發展機遇眾多，多產品發力。其他電源業務：發展機遇眾多，多產品發力。公司立足自身優勢，不斷開拓動力電池充電器等新業

4、務領域，產品應用領域包括電動工具、家電充電器等，并積極布局應用于純電交通工具電源、便攜式儲能產品電源等新能源相關領域的產品及業務。較早導入境內外頭部客戶產業鏈，大客戶資源豐富是公司的重要特征之一。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司深耕電源領域，電源適配器業務基本盤穩固，服務器電源業務高速成長。我們預測公司 2022-2024 年營業收入將分別為 31.45、41.90、54.96 億元，歸母凈利潤分別為 1.04、2.25、3.74 億元，對應 EPS 為1.02、2.22、3.68 元，剔除股權激勵費用的影響后歸母凈利潤 1.70、2.51、3.84億元，對應 EPS 為 1.

5、68、2.47、3.78 元，參考相對估值以及絕對估值結果，我們給予公司 57 元的目標價（按照剔除股權費用后的 EPS 及對應 22 年 PE 34x計算），首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：市場風險；原材料價格波動風險；客戶較為集中的風險；次新股風險。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）2,083 2,572 3,145 4,190 5,496 營業收入增長率 58.73%23.45%22.28%33.22%31.19%凈利潤（百萬元）19

6、4 111 104 225 374 凈利潤增長率 72.48%-42.72%-6.59%117.13%66.14%剔除股權激勵影響凈利潤（百萬元）194 111 170 251 384 剔除股權激勵影響凈利潤增長率 72.48%-42.72%53.42%47.45%52.93%EPS（元）1.92 1.10 1.02 2.22 3.68 ROE（歸屬母公司)（攤?。?2.94%7.06%6.18%11.91%16.68%P/E 22 39 42 19 12 P/B 2.9 2.7 2.6 2.3 1.9 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-10-10。2020、202

7、1、2022 年及以后總股本分別為101.20/101.20/101.66 百萬股。除了剔除股權激勵影響凈利潤及對應增長率之外，其他參數均為包含股權激勵影響的數據。當前價當前價/目標價：目標價：4 42.702.70/5757.00.00 元元 作者作者 分析師：賀根分析師：賀根 執業證書編號：S0930518040002 021-52523863 分析師：劉凱分析師：劉凱 執業證書編號：S0930517100002 021-52523849 聯系人：黃筱茜聯系人：黃筱茜 021-52523813 市場數據市場數據 總股本(億股)1.02 總市值(億元)：43.41 一年最低/最高(元)：30

8、.90/90.59 近 3 月換手率：68.15%股價相對走勢股價相對走勢 -56%-37%-17%3%22%09/2112/2104/2207/22歐陸通滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對-8.74 9.38-12.59 絕對-18.23-5.17-37.01 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 歐陸通（歐陸通（300870.SZ300870.SZ）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 1 1、電源、電源適配器適配器：公司深耕電源適配器領域，綁定 LG、惠普、聯想等多個頭部大客戶，不斷拓展新產品線，隨著 GaN 等高產品附加價值原材料的應

9、用，該業務有望實現量價齊升，營收進一步增長。受益于安防市場需求的持續增長和應用場景的多元化，安防方面營收有望穩步提升。我們預測公司電源適配器業務 2022年營業收入同比增速為10.20%。由于頭部客戶會對配件供貨商的份額進行管理，份額進一步提升難度較大，預計這一業務的營收增長平緩，我們預測 2023-2024年該業務營收同比增速為 16.87%和 17.76%。隨著大宗商品的價格回落、半導體的供需緊缺局面緩解，以及公司應對原材料價格波動的能力增強，我們預測公司 2022-2024 年毛利率為 15.10%、15.80%、15.83%。2 2、服務器電源：、服務器電源：受益于數據中心擴張帶來的服

10、務器需求增長，疊加服務器全產業鏈國產替代訴求增強和信創、“東數西算”等政策的推進和數據中心 PUE 標準的頒布，服務器電源業務有望迎來高速成長期。2021 年該業務營收同比增速為 121.54%，2022H1 營收同比增速為 149.67%。我們預測該業務 2022 年繼續維持高增速，營收同比增長 126.56%。我們認為公司服務器電源產品售價會逐步提升至與業內臺資公司相近的水平，且公司產品銷量市占率仍有較大提升空間，該業務量價齊升的局面仍有望持續。我們預計 2023-2024 年營收同比增速為 81.99%和 52.67%。隨生產的規模效應增強以及半導體等原材料價格下降，我們預測 2022-

11、2024 年毛利率為 18%、18.5%、19%。3 3、其他電源：、其他電源：公司 2020 年起拓展動力電池充電器業務，并成為知名電動工具品牌、家用電器品牌的供應商。隨著公司積極向新能源領域拓展，不斷推進純電交通工具、便攜式儲能及換電柜等領域的電源項目。我們預測 2022-2024 年其他電源業務營收同比增速為 5%、35%、40%。目前電動工具充電器收入占比較大，未來隨著毛利率較高的新能源電源產品放量將會有助于該業務整體毛利率提升，我們預測 2022-2024 年毛利率為 20%、22%、23%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場認為公司業務主要成長點是電源適配器產品，而由于

12、消費電子需求乏力導致公司業務發展缺乏看點，對公司服務器電源業務高速發展關注較少。而我們認為服務器電源是公司業務發展的重要引擎，公司深耕電源領域，服務器電源業務具備廣闊成長空間。此外，我們密切關注公司在新能源車電源領域的技術儲備。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）產品的銷量增加；2）技術升級帶來產品單價的提升；3）新能源車電源領域的項目落地，帶動產品放量。估值與目標價估值與目標價 我們預測公司 2022-2024 年營業收入將分別為 31.45、41.90、54.96 億元，歸母凈利潤分別為 1.04、2.25、3.74 億元，對應 EPS 為 1.02、2.22、3.68 元，剔除股權

13、激勵費用的影響后歸母凈利潤 1.70、2.51、3.84 億元，對應 EPS 為 1.68、2.47、3.78 元，參考相對估值以及絕對估值結果，我們給予公司 57 元的目標價（按照剔除股權激勵費用后的 EPS 及對應 22 年 PE 34x 計算），首次覆蓋給予“買入”評級。PXbWqUcZaViVrRpPtRaQ8Q6MsQnNsQmOeRoPpPkPnMnM6MrQnNuOpMmNvPnQoN 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 歐陸通（歐陸通（300870.SZ300870.SZ）目目 錄錄 1、開關電源優質企業，短期業績承壓不改長期成長趨勢開關電源優質企業，短期業績承壓不改長

14、期成長趨勢 .7 7 1.1、緊抓行業機遇布局業務，開關電源公司快速成長.7 1.2、電源適配器為主要產品，受原材料價格影響短期業績承壓.9 2、開關電源行業：大市場多領域，產品性能要求不斷提高開關電源行業：大市場多領域，產品性能要求不斷提高 .1212 2.1、電源適配器：辦公電子和安防監控為重要應用場景，行業發展推動產品升級.13 2.2、服務器電源：國產替代趨勢推進，多重政策帶動市場需求旺盛.20 2.3、新能源車電源：發展機遇產品眾多，800V 超充具備廣闊發展前景.27 3、歐陸通：三大業務板塊齊發力，先發優勢顯著歐陸通：三大業務板塊齊發力，先發優勢顯著 .3030 3.1、電源適配

15、器：全瓦布局滿足精細化需求，高附加價值產品放量帶動營收增長.30 3.2、服務器電源：深度綁定頭部客戶，提升產品競爭力乘風國產替代.32 3.3、其他電源業務：產品應用領域多元，積極布局新能源車電源業務.34 3.4、先發企業構筑高壁壘，深化全球產業鏈布局.35 4、盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 .3737 4.1、關鍵假設與盈利預測.37 4.2、估值分析與投資評級.39 5、風險分析風險分析 .4141 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 歐陸通（歐陸通（300870.SZ300870.SZ）圖目錄圖目錄 圖 1：公司的主要產品布局.7 圖 2：公司的產品廣泛應用于各類應用

16、領域.7 圖 3：公司發展歷程.8 圖 4：公司股權結構圖（截至 2022 年半年報）.8 圖 5：2022H1 公司主營業務構成（單位：億元）.9 圖 6：2017 年-2022H1 公司營業收入及增速.10 圖 7：2017 年-2022H1 公司凈利潤及增速.10 圖 8：2017 年-2022H1 公司毛利率及凈利率.10 圖 9：2017 年-2022H1 公司四項費用率.10 圖 10：開關電源產業鏈.10 圖 11：2017 年-2022H1 公司主營業務構成.11 圖 12：2017 年-2022H1 公司主營業務毛利率變化情況.11 圖 13：2017 年-2022H1 公司

17、研發投入及研發費用率.11 圖 14：公司及同業 2022H1 研發費用率.11 圖 15：2015-2025 年我國電源產品市場規模.12 圖 16：2021 年電源行業主要公司電源相關業務的營收規模（單位：億元人民幣）.13 圖 17：2019 年-2021 年電源行業主要公司電源相關業務的營收增速.13 圖 18：2020 年中國電源產品市場規模占比.13 圖 19：電源適配器行業發展趨勢.15 圖 20：2020Q1-2022Q2 全球 PC 筆記本電腦出貨量及增速.15 圖 21：2021Q2-2022Q2 全球 PC 筆記本電腦市場結構.15 圖 22：USB PD 快充發展歷程.

18、16 圖 23：全球 GaN 電源器件產業鏈.16 圖 24：2020Q1-2022Q1 全球顯示器出貨量及增速.17 圖 25：2020Q2-2022Q1 全球顯示器市場結構.17 圖 26：2018 年-2022H1 全球 LCD 液晶顯示器出貨量.17 圖 27：2021 年前十大電視品牌銷量占比.17 圖 28：Mini LED 背光強化傳統 LCD 生命周期.18 圖 29：全球 Mini LED 市場規模（單位：億美元）.18 圖 30：2016-2020 年全球市場打印機行業銷售量及同比增速.18 圖 31：2016-2020 年中國市場打印機行業銷售量及同比增速.18 圖 32

19、：全球市場低端打印機與中高端打印機銷量.19 圖 33：中國市場低端打印機與中高端打印機銷量.19 圖 34：2014-2020 年中國視頻監控市場規模及增速.20 圖 35：2018 年中國各行業視頻監控支出分布.20 圖 36：2014-2021 年全球服務器市場銷售額及出貨量.21 圖 37：2018-2021 年中國服務器出貨量及同比增速.21 圖 38：2021 年全球數據中心流量類型統計.21 圖 39：“東數西算”工程國家數據中心集群.22 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 歐陸通（歐陸通（300870.SZ300870.SZ）圖 40：2021 年各主要企業全球服務器

20、營收（單位：百萬美元）.23 圖 41：2020 年和 2021H1 年我國服務器廠商出貨量市場份額.23 圖 42：數據中心能耗結構.26 圖 43：電氣系統 PUE 計算.26 圖 44：康舒科技 550W 服務器電源拆解.27 圖 45：康舒科技 550W 服務器電源主板正面.27 圖 46：新能源汽車電源產品安裝位置.27 圖 47：OBC 工作原理示意圖.27 圖 48：新能源汽車充電方式示意圖.28 圖 49：充電中電流和電壓的關系.28 圖 50：充電基礎設施成為國家戰略，補貼從車上向車下轉移.29 圖 51：充電樁高壓化僅配電重新選型，可提前完成布局.29 圖 52：2017-

21、2021 公司電源適配器業務營收及增速.30 圖 53：2017-2019 年公司電源適配器產品各瓦數段分布.30 圖 54：2019 年公司電源適配器產品應用領域營收占比.30 圖 55：2021 年公司電源適配器產品應用領域營收增速.30 圖 56：2021 年公司辦公電子三大主要產品營收增速和對應行業出貨量增速.31 圖 57：2017-2019 年公司服務器電源各產品營收（單位：萬元）.33 圖 58：2017 年-2021 年服務器電源營收及毛利率.34 圖 59：電源產品研發流程.35 圖 60：電源適配器產品生產工藝流程.35 圖 61：公司境內外客戶情況.36 圖 62：公司所

22、獲得的安全認證.36 圖 63：2017 年-2021 年公司境外銷售金額及占比.36 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 歐陸通（歐陸通（300870.SZ300870.SZ）表目錄表目錄 表 1：公司股票激勵政策及相關業績考核目標.9 表 2：電源產品分類.12 表 3：電源適配器主要功能.14 表 4：電源適配器主要產品及特點.14 表 5：多元應用場景驅動升級產品.22 表 6：2021 年三大運營商 IDC、物聯網和云計算業務情況.22 表 7：中國電信 2022-2023 年的部分服務器集采中標候選人.23 表 8：信創帶來的服務器市場空間測算.25 表 9：服務器電源適配

23、器主要功能.25 表 10：部分車企高壓平臺布局.29 表 11：公司電源適配器相關的研發項目.31 表 12：拯救者 C135 適配器性能介紹.32 表 13：公司服務器電源產品.32 表 14：公司服務器電源相關的在研項目.34 表 15：公司重要客戶導入時間.35 表 16：歐陸通分項業務預測（單位：億元）.37 表 17：可比公司盈利預測與估值（收盤價為 10 月 10 日收盤價）.39 表 18：歐陸通絕對估值關鍵假設.40 表 19：歐陸通 FCFF 估值結果.40 表 20：敏感性分析表（元）.40 表 21：估值結果匯總（元）.40 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告

24、歐陸通（歐陸通（300870.SZ300870.SZ）1 1、開關電源優質企業，短期業績承壓不改開關電源優質企業，短期業績承壓不改長期成長趨勢長期成長趨勢 1.11.1、緊抓行業機遇布局業務，開關電源公司快速成長緊抓行業機遇布局業務，開關電源公司快速成長 歐陸通是我國優質的開關電源公司。歐陸通是我國優質的開關電源公司。公司深耕開關電源領域，主要從事開關電源產品的研發、生產與銷售，主要產品包括電源適配器、服務器電源、通訊電源和動力電池充電器等產品，廣泛應用于辦公電子、網絡通信、安防監控、智能家居、新型消費電子設備、數據中心的邊緣計算服務器及人工智能服務器、動力電池設備、純電交通工具、新能源等眾多

25、領域。圖圖 1 1：公司的主要產品布局：公司的主要產品布局 資料來源：公司官網，光大證券研究所 圖圖 2 2：公司的產品廣泛應用于各類應用領域：公司的產品廣泛應用于各類應用領域 資料來源：公司官網，光大證券研究所 積極把握行業發展機遇，不斷拓寬產品應用領域。積極把握行業發展機遇，不斷拓寬產品應用領域。公司成立于1996年，燈具電源為公司的早期產品。公司在2004年成立電源適配器事業部，準確把握美國2005年頒布的加州能效3級標準這一機遇，率先推出多款符合標準的產品，快速打開電源適配器市場并成為境內外知名客戶的供應商。公司2014年發現云計算與大數據市場高速發展，存在拓展機會，通過自主研發掌握服

26、務器電源核心技術，順利切入服務器電源領域，成為浪潮、星網銳捷、富士康等眾多知名客戶的服務器電源供應商。公司2020年登陸深交所創業板，業務發展打開新篇章。隨著大瓦數充電電池技術的成熟、動力電池設備無繩化趨勢的興起以及家電等無繩化產品的普及，公司積極開拓新的業務領域，布局包括大瓦數動力電池設備充電器、家電充電器及手機快充、純電動交通工具充電器、化成分容設備等產品。公司發現新能源車市場存在切入機會，2021年積極進行技術儲備，推進OBC電源、換電 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 歐陸通（歐陸通（300870.SZ300870.SZ）柜AC/DC電源等新能源車相關的研發項目。圖圖 3 3

27、：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司招股說明書，光大證券研究所繪制 股票激勵政策施行，彰顯公司管理層信心。股票激勵政策施行，彰顯公司管理層信心。公司實際控制人為王合球、王玉琳、王越天、尚韻思和王越飛，并作為一致行動人，王合球為最終受益人。公司頒布了2021年限制性股票激勵計劃，擬授予激勵對象限制性股票301.00萬股。公司授予的第一類限制性股票60.20萬股，其中首次授予的股票數量為48.20萬股；第二類限制性股票240.80萬股，其中首次授予的股票數量為192.80萬股。首次授予的第一類和第二類限制性股票均將在首次授予上市日起滿12個月后分三期解除限售，每期解除限售的比例分

28、別為40%、30%、30%。公司對于解除限售設置了相關的業績考核目標。實行股票激勵政策并設置清晰的業績考核指標，彰顯管理層對于公司業務進一步發展的信心。圖圖 4 4：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 2022022 2 年半年報）年半年報）資料來源：公司公告，光大證券研究所繪制 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 歐陸通（歐陸通（300870.SZ300870.SZ）表表 1 1：公司股票激勵政策及相關業績考核目標：公司股票激勵政策及相關業績考核目標 解除限售解除限售/歸屬安排歸屬安排 業績考核目標業績考核目標 首次授予的限制性股票 第一個解除限售/歸屬期 公司需滿足下列兩個

29、條件之一：1、以 2021 年的營業收入為基數，2022 年的營業收入增長率不低于 30.00%；2、以 2021 年的凈利潤為基數，2022 年的凈利潤增長率不低于 50.00%。第二個解除限售/歸屬期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以 2021 年的營業收入為基數，2023 年的營業收入增長率不低于 65.00%；2、以 2021 年的凈利潤為基數，2023 年的凈利潤增長率不低于 100.00%。第三個解除限售/歸屬期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以 2021 年的營業收入為基數，2024 年的營業收入增長率不低于 100.00%；2、以 2021 年的凈利潤為基數，2024 年的

30、凈利潤增長率不低于 150.00%。預留授予的限制性股票 第一個解除限售期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以 2021 年的營業收入為基數，2023 年的營業收入增長率不低于 65.00%；2、以 2021 年的凈利潤為基數，2023 年的凈利潤增長率不低于 100.00%。第二個解除限售期 公司需滿足下列兩個條件之一：1、以2021年的營業收入為基數，2024年的營業收入增長率不低于100.00%；2、以 2021 年的凈利潤為基數，2024 年的凈利潤增長率不低于 150.00%。資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 1.21.2、電源適配器為主要產品，受原材料價格影響短期業電源適配器

31、為主要產品，受原材料價格影響短期業績承壓績承壓 電源適配器為公司的主要產品，營收貢獻接近電源適配器為公司的主要產品，營收貢獻接近70%70%。2022H1公司電源適配器業務實現營收9.42億元，營收占比為69.22%，服務器電源和其他電源的營收占比分別約為17.08%和13.49%。公司電源適配器產品涵蓋3W-400W，廣泛應用于包括辦公電子（包括筆記本電腦、顯示器、打印機等）、網絡通信、安防監控、智能家居以及新型消費電子設備等眾多領域。圖圖 5 5：2022H12022H1 公司主營業務構成（單位：億元）公司主營業務構成（單位：億元）資料來源：Wind，光大證券研究所 公司營業收入持續增長，

32、公司營業收入持續增長，短期業績承壓短期業績承壓。公司營業收入持續增長，2021年營業收入為25.72億元，同比增長23.48%，2022H1營業收入13.61億元，同比增長12.23%。在凈利潤方面，由于新冠疫情擾動、上游原材料短缺、匯率波動、研發投入增加等影響，公司盈利能力受到一定影響，2021年凈利潤為1.11億元，同比增速為-42.78%。2022H1疊加股權激勵攤銷、戰略投入增加、非經營性費用發生等原因，凈利潤為0.05億元，同比增速為-92.57%，公司短期業績承壓。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 歐陸通（歐陸通（300870.SZ300870.SZ）圖圖 6 6：20

33、172017 年年-2022H12022H1 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 7 7：20172017 年年-2022H12022H1 公司凈利潤及增速公司凈利潤及增速 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 受原材料價格波動及股權激勵影響，毛利率和凈利率均有所下滑。受原材料價格波動及股權激勵影響，毛利率和凈利率均有所下滑。公司2021年毛利率為15.61%，相較于2020年下降了5.98pct，2022H1毛利率為14.85%。毛利率下滑的主要原因是原材料價格波動。公司的上游主要為PCB、半導體、電阻電容、磁性材料、線材、外殼等原材料，下游應用領域

34、包括辦公電子、服務器、動力電池設備等多個領域。由于大宗商品價格不斷攀升，半導體受中美局勢和疫情反復的影響較大，供需緊張局面持續導致價格高企，導致公司2021年生產成本上漲。此外，公司盈利能力由于匯率波動和戰略投入因素影響有所下滑。公司2021年凈利率為4.32%，2022H1凈利率為0.39%。2022H1凈利率進一步下滑的主要原因是一季度受到疫情影響毛利率下滑、股權激勵費用攤銷造成管理費用增加、以及新設研發團隊和增加研發設備等導致研發費用增加所致。圖圖 8 8：20172017 年年-2022H12022H1 公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率 圖圖 9 9：20172017 年年-202

35、2H12022H1 公司四項費用率公司四項費用率 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 圖圖 1010：開關電源產業鏈：開關電源產業鏈 資料來源：公司招股說明書，公司 2021 年年報，光大證券研究所整理并繪制 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 歐陸通（歐陸通（300870.SZ300870.SZ）業務結構向高毛利產品演進業務結構向高毛利產品演進，盈利能力有望修復盈利能力有望修復。2022H1公司的電源適配器業務、服務器電源業務、其他電源產品業務的毛利率分別為13.14%、17.99%和18.84%。公司在深耕主營的電源適配器業務之外，大力發展服務

36、器電源業務和其他電源等高毛利業務，通過優化產品結構，提升整體毛利率。電源適配器營收占比從2021年的70.16%下降為2022H1的69.22%，而服務器電源營收占比從2021年的11.21%上升至2022H1的17.08%。公司通過增加項目經驗，提升產品質量、提高產能配合、產品交付的能力，不斷拓展已有客戶的新項目及新市場，產品結構不斷優化，中高端產品出貨占比提升帶動毛利率提升，盈利能力有望得到修復。圖圖 1111：20172017 年年-202022H122H1 公司主營業務構成公司主營業務構成 圖圖 1212：20172017 年年-2022H12022H1 公司主營業務毛利率變化情況公司

37、主營業務毛利率變化情況 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 公司注重產品研發，持續提升產品競爭力，研發費用率在同業內處于較高水平。公司注重產品研發，持續提升產品競爭力，研發費用率在同業內處于較高水平。公司圍繞三大業務板塊的客戶和市場需求進行研發，研發項目中的二合一排插電源、高功率密度GaN系列PD電源、外部可控2段恒流鋰電池裸板充電器等項目均在2021年完成，并應用于客戶定制化產品中。公司2021年研發投入為1.32億元，研發費用率為5.12%，2022H1研發費用為0.90億元，研發費用率為6.63%。公司2022H1研發費用率高于同業公司，彰顯公司對于產

38、品研發的重視。圖圖 1313：20172017 年年-2022H12022H1 公司研發投入及研發費用率公司研發投入及研發費用率 圖圖 1414：公司及同業：公司及同業 2022H12022H1 研發費用率研發費用率 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 歐陸通（歐陸通（300870.SZ300870.SZ）2 2、開關電源行業：大市場多領域，產品性開關電源行業：大市場多領域，產品性能要求不斷能要求不斷提高提高 電源是向電子設備提供電力的裝置，也稱電源供應器，電源性能的穩定性直接影電源是向電子設備提供電力的裝置，也

39、稱電源供應器，電源性能的穩定性直接影響電子設備的工作性能及使用壽命。響電子設備的工作性能及使用壽命。中國電源學會按產品功能和效果將電源分為開關電源、UPS 電源、線性電源、逆變器、變頻器和其他電源。表表 2 2：電源產品分類：電源產品分類 序號序號 名稱名稱 描述描述 1 1 開關電源 利用現代電力電子技術，控制開關管開通和關斷時間的比率，維持穩定輸出電壓的一種電源。2 2 UPS 電源 即不間斷電源，是指利用變換器、控制部件和儲能部件，實現為電子設備提供持續、穩定、不間斷電能供應的裝置。UPS 電源主要用于備用電源，防止重要設備的突然斷電帶來的重大損失。3 3 線性電源 先將交流電經過變壓器

40、降低電壓幅值，再經過整流電路整流后，得到脈沖直流電，后經濾波得到帶有微小紋波電壓的直流電壓電源。4 4 逆變器 一種將直流電（DC）轉化為交流電（AC）的裝置。5 5 變頻器 利用電力半導體器件的通斷作用，將工頻電源變換為另一頻率的電能控制裝置。6 6 其他電源 除以上電源外，具有特定功能的電源。資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 電源行業市場空間廣闊，開關電源為主流產品。電源行業市場空間廣闊，開關電源為主流產品。中國電源行業年鑒資料顯示，2020年中國電源產業產值規模達3,288億元，預計2025年將達到5,400億元，2020-2025年年均復合增速為10.43%。圖圖 1515：2

41、0152015-20252025 年我國電源產品市場規模年我國電源產品市場規模 資料來源：中國電源學會統計及預測，光大證券研究所 臺系廠商仍是業內主流，與中國大陸廠商差異較大。臺系廠商仍是業內主流，與中國大陸廠商差異較大。由于中國臺灣地區電子產業發展較早，以臺達、光寶為代表的臺資企業在業內占據較大的市場份額，其中臺達電子 2021 年電源及零部件產品的營收達到 1872.66 億新臺幣（折合人民幣約419.87 億元）。而中國大陸電源業務營收規模較大的上市公司歐陸通、茂碩電源、可立克、京泉華在 2021 年電源相關業務營收分別為 18.05、8.76、6.44 和5.43 億元，規模仍存在較大

42、差異。憑借成本和產業鏈管理優勢，中國大陸廠商奮起直追。憑借成本和產業鏈管理優勢，中國大陸廠商奮起直追。由于電源行業整體技術較為成熟且上下游涉及行業和領域較多，產品附加值較低，市場份額總體較為分散。因此提升成本控制能力、產業鏈管理能力、通過研發提升產品競爭力，以及滿足下游尤其是品牌客戶對于產品安全性與節能環保的要求，是企業競爭力提升的關鍵。以歐陸通為首的中國大陸企業，在產業鏈上下游向中國大陸轉移這一大趨勢 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 歐陸通（歐陸通（300870.SZ300870.SZ）下，通過技術積累及行業整合帶來的規?；a，實現營收高增長，逐步具備與臺資企業同臺競技的能力

43、。圖圖 1616：20212021 年電源行業主要公司電源相關業務的營收規模（單年電源行業主要公司電源相關業務的營收規模（單位：億元人民幣）位：億元人民幣）圖圖 1717：20192019 年年-20212021 年電源行業主要公司電源相關業務的營收年電源行業主要公司電源相關業務的營收增速增速 資料來源：各公司年報，光大證券研究所（臺達電子和光寶科技年報單位為新臺幣，匯率按 1 新臺幣=0.22 人民幣進行折算）資料來源：各公司年報，光大證券研究所 開關電源產品主要承擔轉換不同形態電能的轉化功能。開關電源產品主要承擔轉換不同形態電能的轉化功能。2020 年開關電源市場規模在我國電源產品市場規模

44、中占比為 56%，是電源行業的主要產品。開關電源其本身并不產生能量，其主要功能是完成不同形態電能間的轉換，通常是使交流輸入電壓變換成直流輸出電壓，或者直流輸入電壓變換成直流輸出電壓。開關電源可以通過調節開關效率實現調壓功能，具備功率小、效率高、體積小、重量輕、穩壓范圍寬、濾波效率高等優點。圖圖 1818：20202020 年中國電源產年中國電源產品市場品市場規模占比規模占比 資料來源：中國電源學會，光大證券研究所 2.12.1、電源適配器：辦公電子和安防監控為重要應用場電源適配器：辦公電子和安防監控為重要應用場景，行業發展推動產品升級景，行業發展推動產品升級 電源適配器通過整流、變壓等轉換形式

45、，為電子設備等提供所需要的電能形態。電源適配器通過整流、變壓等轉換形式，為電子設備等提供所需要的電能形態。電源適配器一般由控制IC、MOS管、整流肖特基管、電阻電容、磁性材料、DC線、外殼等元器件及部件組成，通過整流、變壓和穩壓、保護、防電磁干擾、防雷擊浪涌等功能，為電子設備提供所需要的電能形態。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 歐陸通（歐陸通（300870.SZ300870.SZ）表表 3 3：電源適配器主要功能：電源適配器主要功能 序號序號 功能功能 描述描述 1 整流 利用二極管的單向導電性將正負變化的交流電壓變為單向脈動電壓的電路，即將交流電轉換成脈動直流電。2 變壓 利用

46、電磁感應原理，通過變壓器線圈匝數的變化，改變輸出電壓，再通過整流、濾波轉換為電子設備所需電壓。3 穩壓 由輸出反饋電路至主控 IC 進行脈寬調節，使輸出電壓穩定在一定的范圍內。4 保護 當電流、電壓、功率、溫度等超過保護設定值，通過檢測電路反饋至主控 IC 后，電源會啟動保護機制，避免電源損壞，同時起到保護終端設備的作用。5 防電磁干擾 利用 EMI 電路，減少開關電源與終端設備之間在工作中的相互干擾及對電網和周邊空域的無線電干擾。6 防雷擊浪涌 通過壓敏電阻等元件，將浪涌電壓抑制在設備可接受的閾值范圍內，保證設備在受到浪涌干擾時能正常運行，并且防止電路元器件和系統的損壞。資料來源：公司招股說

47、明書，光大證券研究所 電源適配器產品下游應用多元，需要精細化滿足客戶需求。電源適配器產品下游應用多元，需要精細化滿足客戶需求。電源適配器廣泛應用于辦公電子（包括筆記本電腦、顯示器、打印機等產品）、網絡通信、安防監控、智能家居以及新型消費電子設備等眾多領域。各領域在電壓、抗雷擊能力、抗靜電等能力等方面都存在不同的要求，需要電源適配廠商精細化滿足對應的需求。表表 4 4：電源適配器主要產品及特點：電源適配器主要產品及特點 序號序號 產品示例產品示例 應用設備應用設備 產品特點產品特點 1 顯示器 滿足輸入電壓高達 450Vac 的沖擊；地線串聯 RC 電路的設計，配套顯示器整機通過 TCO 認證；

48、使用壽命達 10 年以上；滿載時表面溫度低于 60 2 安防設備 功率密度較高；峰值電流最高可達標準輸出電流 10 倍；防雷擊可達 6kV 等級；抗靜電能力較強；可支持零下 40的超低溫條件下工作 3 機頂盒 較強的抗雷擊能力，雷擊差模/共?？蛇_到 6kV、k21 標準；輸出紋波較小，對終端干擾較??；抗靜電能力較強 4 路由器 較強的抗雷擊能力，雷擊差模/共?？蛇_到 6kV、K21 標準；無 Y 電容的特殊設計，可降低對終端干擾，初次級漏電流較小，不超過 10uA/230V；抗靜電能力較強 5 POS 機 抗 EFT（電子快速脈沖群）干擾能力，達到 4kV；傳導抗擾度高，等級可達 3 級 10

49、V/rms；瞬態電流響應較快；輸出紋波較小 6 音響 瞬態電流響應較快；峰值電流較大；噪音較??；輸出紋波較小 7 筆記本電腦 輸出紋波較??；兼容 Type-C PD 和 QC 協議；外觀小巧 8 打印機 輸出電流（或功率）多階梯，多時序可變功能；可承受 3 倍及以上額定電流的沖擊；瞬態電流響應較快 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 電源適配器行業向高功率、智能化和綠色化方向發展，行業準入門檻提升。電源適配器行業向高功率、智能化和綠色化方向發展，行業準入門檻提升。電子產品呈現便攜式、輕薄化特征，因此配套的電源適配器產品也需要采用集成化程度更高的元器件，增加產品的功率密度。用電設備對于

50、穩定工作效率的需求推動電源適配器向智能化方向發展。智能化數字調制技術具有的自動補償和改善瞬態性能等動態控制功能，能降低寄生干擾，保證電源更高精度的穩壓輸出。隨著可持續發展理念的逐漸普及，綠色高效成為電子產品發展方向，節能效果更佳的電源適配器被更加廣泛地應用，電子廢棄品更能被妥當處理的環保產品逐步替代高能耗產品。在高功率、智能化、綠色化趨勢下，電源適配器行業門檻持續提升，頭部公司更具競爭優勢。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 歐陸通（歐陸通（300870.SZ300870.SZ）圖圖 1919：電源適配器行業發展趨勢：電源適配器行業發展趨勢 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整

51、理并繪制 PCPC 筆記本電腦、顯示器及打印機等辦公電子是電源適配器產品的主要下游應用筆記本電腦、顯示器及打印機等辦公電子是電源適配器產品的主要下游應用場景，市場總需求較為穩定，行業集中度較高。場景，市場總需求較為穩定，行業集中度較高。（一）（一）PCPC 筆記本電腦筆記本電腦 PCPC 筆記筆記本電腦市場需求及競爭格局較為穩定，導入頭部客戶的配件廠商地位穩本電腦市場需求及競爭格局較為穩定，導入頭部客戶的配件廠商地位穩固。固。根據 IDC 數據，2022Q2 全球 PC 出貨量為 7,130 萬臺，對比 2022Q1 的 8,050萬臺小幅下降。但是 CR6 企業（聯想、惠普、戴爾、蘋果、華碩

52、、宏碁）的市占率有小幅提升，2022Q2 CR6 出貨量市占率達 82%，行業競爭格局較為穩定。順利導入頭部客戶的電源適配器廠商能憑借深度綁定大客戶，受益于這一穩定的競爭格局。圖圖 2020：2020Q12020Q1-2022Q22022Q2 全球全球 PCPC 筆記本電腦出貨量及增速筆記本電腦出貨量及增速 圖圖 2121：2021Q22021Q2-2022Q22022Q2 全球全球 PCPC 筆記本電腦市場結構筆記本電腦市場結構 資料來源：IDC，光大證券研究所 資料來源：IDC，光大證券研究所 USB PD 3.1USB PD 3.1 快充協議實現各產品充電協議兼容，快充電源適配器得以廣泛

53、應用?？斐鋮f議實現各產品充電協議兼容，快充電源適配器得以廣泛應用。USB PD 是目前最主流的快充協議，當 USB 從 PD 2.0 時代發展到 PD 3.1 時代，PD 快充標準也從手機拓展到筆記本電腦等領域。恒流充電階段是提升充電效率的關鍵階段，對于峰值電流的控制是電源適配器的技術難點所在。PC 電源適配器需要通過控制峰值電流，在安全的范圍內提升恒流充電階段的充電量，提高充電效率的同時保障筆記本電腦電池壽命不受損害。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 歐陸通（歐陸通（300870.SZ300870.SZ）圖圖 2222：USB PDUSB PD 快充發展歷程快充發展歷程 資料來源

54、：充電頭網 筆記本電腦性能升級驅動筆記本電腦性能升級驅動 GaNGaN 應用于快充電源適配器。應用于快充電源適配器。一方面，隨著遠程操控、云端平臺等技術的興起，筆記本電腦的應用功能更加多元，終端用戶對于筆記本電腦性能的需求不斷提升。處理器運算性能和屏幕分辨率的提升、無線通信功能、音頻視頻以及觸摸屏等傳感器模組的搭載，都使得筆記本電腦的功耗相應地增加。另一方面，筆記本電腦的鋰電池存在物理性能上限，筆記本的散熱、重量、大小等限制其電池容量的增幅。這兩方面的因素催生了第三代半導體材料 GaN應用于電源適配器。新材料應用推動產品升級，新材料應用推動產品升級，GaNGaN 電源適配器滲透率提升。電源適配

55、器滲透率提升。GaN 是第三代半導體材料，其寬禁帶是第一代和第二代半導體禁帶寬度的接近 3 倍，在擊穿電場、飽和漂移速度和熱導率、耐高溫等方面的性能較為突出，目前主要用于低壓高頻領域。當 GaN 功率器件（GaNFET）替代 MOSFET 用于快充器件，快充器件可以充分發揮出 GaN 器件的開關頻率高、能量密度高、能量轉化效率高等特點，對于終端消費者來說是更高效率、更小體積、更低發熱、更方便攜帶的充電設備。根據 CASA Reseacrch 數據顯示，2020 年我國 PD 快充 GaN 功率器件市場規模約 1.5 億元，到 2025 年市場規模將會超過 40 億元，年均復合增速 97%。而

56、2020年全球 PD 快充 GaN 功率器件市場規模超過 3 億元，預計到 2025 年市場規模將超過 82 億元，年均復合增長率 90%。圖圖 2323：全球：全球 GaNGaN 電源器件產業鏈電源器件產業鏈 資料來源：Yole 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 歐陸通（歐陸通（300870.SZ300870.SZ）（二）（二）顯示器顯示器 全球顯示器出貨量平穩，競爭格局穩定。全球顯示器出貨量平穩，競爭格局穩定。根據 IDC 數據，2022 年 Q1 全球顯示器出貨量為 3,655 萬臺，對比 2021 年 Q4 的 3,731 萬臺呈現輕微下降。但是行業競爭格局較為穩定，202

57、2Q1 CR5 企業（聯想、惠普、三星、冠捷、戴爾）出貨量市占率為 64.4%。圖圖 2424：2020Q12020Q1-2022Q12022Q1 全球顯示器出貨量及增速全球顯示器出貨量及增速 圖圖 2525：2020Q22020Q2-2022Q12022Q1 全球顯示器市場結構全球顯示器市場結構 資料來源：IDC，光大證券研究所 資料來源：IDC，光大證券研究所 LCDLCD 液晶顯示器市場規?？傮w呈現增長趨勢。液晶顯示器市場規?？傮w呈現增長趨勢。2022H1 全球 LCD 液晶顯示器出貨量為 9,190 萬臺，同比增速 15.02%。根據華經產業研究院數據，電視銷量呈現頭部集中的特點，20

58、21 年前十大電視品牌中，CR5（三星、LG、TCL、海信、小米）的銷量占比達 79%。圖圖 2626：20182018 年年-2022H12022H1 全球全球 LCDLCD 液晶顯示器出貨量液晶顯示器出貨量 圖圖 2727：20212021 年前十大電視品牌年前十大電視品牌銷量銷量占比占比 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：華經產業研究院，光大證券研究所 基于基于 LCDLCD 技術升級的技術升級的 MiniMini LEDLED 逐步滲透，有望帶動顯示市場迎來新增長。逐步滲透，有望帶動顯示市場迎來新增長。Micro LED 顯示技術是將 Micro LED 芯片直接作為顯示像

59、素點，以此作為成像的基本單位，從而實現圖像顯示。與 LCD、OLED、QLED 相比，Micro LED 顯示具有顯著優勢，但是存在微縮制程、巨量轉移及全彩化等關鍵技術瓶頸以及高成本問題。因此，作為未來向 Micro LED 過渡的 Mini LED 技術，憑借芯片尺寸更大、仍可使用傳統制程技術、技術實現難度更低等優勢，被率先投入使用。Mini LED的應用形式可分為 LCD 背光和直顯。其中，Mini LED 直顯技術主要用于超大尺寸的商用顯示產品；Mini LED 背光主要應用領域集中在電視、平板、顯示器、筆記本電腦。Mini LED 技術的廣泛應用帶動了其市場規模的快速增長，據Arizt

60、on 預測，2024 年全球 Mini LED 市場規模將達到 23.2 億美元。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 歐陸通（歐陸通（300870.SZ300870.SZ）圖圖 2828：MiniMini LEDLED 背光強化傳統背光強化傳統 LCDLCD 生命周期生命周期 圖圖 2929：全球全球 Mini LMini LEDED 市場規模（單位：市場規模（單位：億億美元美元）資料來源：LEDinside、光大證券研究所繪制 資料來源：Arizton 預測、光大證券研究所 Mini LEDMini LED 等顯示技術的普及帶動顯示器出貨量增長的同時，也對顯示器電源適等顯示技術的普

61、及帶動顯示器出貨量增長的同時，也對顯示器電源適配器提出了更高的要求。配器提出了更高的要求。目前顯示器電源有內置開關電路和外置電源適配器兩種模式，高功率高散熱的顯示器大多數采用外置電源適配器，避免溫度過高對電源產品的損耗以及顯示器內部電路對電源的干擾，也方便后續檢修。目前顯示器電源適配器產品采用開關 MOS 管替代工頻變壓器，使用過程中耗散功率大幅度降低，進而減少散熱片的用量，使得電源適配器體積更小、重量更輕。顯示器電源適配器具備鎖定與遲滯(UVLO)功能、VCC 過電壓保護(VCC OVP)功能、過載保護(OLP)及自動恢復功能、外部或內部溫度保護(OTP)功能，以及自動恢復功能等，通過調頻或

62、者調寬對輸入信號電壓變化進行補償，實現輸出電壓穩定的效果。這對保護顯示屏的壽命，保障顯示質量起到關鍵作用。（三）（三）打印機打印機 全球打印機銷量較為穩定，我國打印機市場銷量仍保持增長態勢。全球打印機銷量較為穩定，我國打印機市場銷量仍保持增長態勢。打印機行業屬于成熟行業，打印設備已被廣泛應用于政府、公司、銀行、醫院、高校、家庭等眾多機構和單位。近年來，全球及中國打印設備市場日趨成熟，市場規模較為穩定。根據賽迪顧問數據，2020 年全球打印機銷量為 8,769 萬臺，同比下降 2.5%。我國 2016 年-2020 年的打印機市場規模復合增長率為 4.8%，高于同期全球打印機市場的銷量復合增長率

63、（-1.8%）。2019 年，受激光打印機市場規模下滑影響，中國打印機整體市場規模小幅下滑，2020 年市場有所回暖，根據賽迪顧問數據，2020 年中國打印機市場銷售額為 321 億元，銷量超過 1,700 萬臺。圖圖 3030：20162016-2022020 0 年全球市場打印機行業銷售量及同比增速年全球市場打印機行業銷售量及同比增速 圖圖 3131：20162016-20202020 年中國市場打印機行業銷售量及同比增速年中國市場打印機行業銷售量及同比增速 資料來源：賽迪顧問，納思達公司公告，光大證券研究所 資料來源：賽迪顧問，納思達公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-1

64、9-證券研究報告 歐陸通（歐陸通（300870.SZ300870.SZ）我國打印機仍以低端產品為主，高端產品占比逐步提升。我國打印機仍以低端產品為主，高端產品占比逐步提升。打印機以速度段區分中高端產品和低端產品，其中低端產品為 30ppm 及以下的黑白激光打印機和20ppm 及以下的彩色激光打印機。根據賽迪顧問數據，目前全球市場上低端激光打印機銷量與中高端打印機銷量大體一致，但在中國市場上，低端激光打印機的銷量遠超中高端激光打印機銷量，中高端產品的滲透率在逐步提升。圖圖 3232：全球市場低端打印機與中高端打印機銷量：全球市場低端打印機與中高端打印機銷量 圖圖 3333：中國市場低端打印機與中

65、高端打印機銷量：中國市場低端打印機與中高端打印機銷量 資料來源：賽迪顧問，納思達公司公告，光大證券研究所 資料來源：賽迪顧問，納思達公司公告，光大證券研究所 打印機電源適配器需要配備多個保護電路，高端化產品的安全標準提升。打印機電源適配器需要配備多個保護電路，高端化產品的安全標準提升。打印機電源適配器主要是將 220V 市電轉化為打印機需要的穩定直流電，為打印機中各類控制電路提供電壓。電源電路的穩定性直接影響打印機是否能正常工作，因此打印機需要包含整流濾波電路、振蕩電路、穩壓控制電路、過壓保護電路、定影系統供電及其控制電路等多個保護電路。高端打印機產品往往會出現內部器件所需電壓不同的情況，這也

66、加大了電源配器供電系統的生產難度。比如在 HP33440型激光打印機中，電源部分需要分別提供 5V 和 24V 的直流電壓，其中 5V 為所有邏輯集成電路供電，并可以用于檢測打印機開關電路，而 24V 電壓用于冷卻風扇、掃描電機、擦除等和離合器開關等器件。供電系統的復雜性也對電源適配器提出了更高的安全要求，高端打印機電源適配器一般具備過壓保護、過流保護、短路保護、異常自動修復等保護性能。（四）（四）安防監控安防監控 全國安防行業市場空間廣闊全國安防行業市場空間廣闊，其中視頻監控，其中視頻監控 20202020 年市場規模超三千億。年市場規模超三千億。據深圳市安全防范行業協會統計，2020 年全

67、國安防行業總產值 8,510 億元，盡管受疫情影響，產值仍然比上一年增長 3%。視頻監控作為安防行業中市場份額最大的細分市場，產業從網絡視頻監控時代逐步邁入到智能監控時代。根據中國產業發展研究院在 2019 年的預測，2020 年中國視頻監控市場規模超過 3,000 億元。據 IDC 數據顯示，政府是中國視頻監控應用最大的領域，2018 年占總支出的47.6%?！捌桨渤鞘小焙汀把┝凉こ獭笔钦墤脠鼍翱焖僭鲩L的主要驅動力。隨著人臉識別、視頻大數據等技術的導入和安全意識的增強，包括教育、金融、汽車等行業級視頻監控市場有望快速增長。敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 歐陸通（歐陸通（3

68、00870.SZ300870.SZ）圖圖 3434：20142014-20202020 年中國視頻監控市場規模及增速年中國視頻監控市場規模及增速 圖圖 3535：20182018 年中國各行業視頻監控支出分布年中國各行業視頻監控支出分布 47.60%政府交通教育專業服務金融其他 資料來源：中國產業發展研究院，光大證券研究所 資料來源：IDC 中國，光大證券研究所 安防市場的增長帶動電源適配器需求增加，散熱性能、防水防雷及智能化調節能安防市場的增長帶動電源適配器需求增加，散熱性能、防水防雷及智能化調節能力是安防電源適配器的重要指標。力是安防電源適配器的重要指標。由于安防設備大多數需要 24 小時

69、不間斷運行，電路設計合理規劃、線路板的布線和元器件的適配性都是安防電源適配器生產的技術難點。產生較少熱能、散熱速度較快的安防電源適配器能降低使用電耗，進而降低監控系統的運行成本、提高電子元器件工作壽命并提高電路系統的安全性。部分安防監控設備會在室外使用，防水防雷等功能也成為了電源適配器廠商需要著重關注的要點。此外，由于電流傳輸存在不穩定性，晝夜用電量的差異容易導致電壓的波動，遠距離監控需要電源適配器具備智能化變壓的能力，通過前端監控點變壓和智能化穩壓等方法，降低電路損耗，增強能效電源的穩定性。2.22.2、服務器電源：國產替代趨勢推進，多重政策帶動市服務器電源：國產替代趨勢推進，多重政策帶動市

70、場需求旺盛場需求旺盛 服務器是發展服務器是發展“云計算云計算”和和“大數據大數據”的重要基礎，市場規模及出貨量穩步增的重要基礎，市場規模及出貨量穩步增長。長。服務器與存儲系統、數據通信連接、環境控制設備、監控設備和各種安全裝置共同構成數據中心，廣泛應用于辦公云、智慧城市、工業互聯網、信息安全發展等方面。隨著“互聯網+”推動傳統行業信息化發展，數據中心機房需求持續增長，對于服務器的需求進一步提升。根據 IDC 數據，2014 年全球服務器市場銷售額僅為 533.06 億美元，到 2021 年全球服務器銷售額達 992.20 億美元，2014-2021 年年均復合增速為 9.28%。在出貨量方面，

71、全球服務器出貨量從 2014年的 925 萬臺增長至 2021 年的 1,353 萬臺，2014-2021 年的年均復合增速為5.59%。在我國，服務器出貨量從 2018 年的 330.4 萬臺提升至 2021 年的 391.1萬臺，2018-2021 年的年均復合增速為 5.78%。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 歐陸通（歐陸通（300870.SZ300870.SZ）圖圖 3636：20142014-20212021 年全球服務器市場銷售額及出貨量年全球服務器市場銷售額及出貨量 圖圖 3737：20182018-20212021 年中國服務器出貨量及同比增速年中國服務器出貨量及

72、同比增速 資料來源：IDC，智研咨詢，光大證券研究所 資料來源：IDC，智研咨詢，光大證券研究所 5G5G 和萬物互聯浪潮驅動數據處理訴求增加，超大型數據中心持續建設。和萬物互聯浪潮驅動數據處理訴求增加，超大型數據中心持續建設。隨著光纖寬帶、5G 網絡和萬物互聯的全球加速部署，不同服務器之間數據流動量增加，數據中心內部需要處理的數據量遠大于需向外輸送的數據流量，數據復雜程度不斷提升，轉移效率也持續增加。超大規模數據中心將占據數據中心內總數據、流量及處理能力的重要地位。根據 Cisco 在 2018 年的預測，2021 年全球數據中心內部的“東西向流量”會在數據中心全部流量中占 71.5%。此外

73、，Cisco 認為全球超大規模數據中心數量從 2016 年的 300 個增長到 2020 年的 485 個，超大規模數據中心將在未來占到全部數據中心服務器安裝量的 47%，繼續推動服務器市場的增長。圖圖 3838：20212021 年全球數據中心流量類型統計年全球數據中心流量類型統計 資料來源：Cisco 多元化應用場景推動新型服務器放量。多元化應用場景推動新型服務器放量。新的應用場景使得服務器產品呈現更加精細化、多元化的特征，邊緣服務器、元界、超級計算、服務云化等升級應用有望成為服務器市場增長的新驅動因素。目前我國服務器市場增長動力主要來自于中高端產品，下游服務器供應商積極布局面向數據庫、虛

74、擬化、大數據、高性能計算等關鍵工作負載的 Scale-up 架構 8 路以上高端服務器，具備較高的產品附加值。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 歐陸通（歐陸通（300870.SZ300870.SZ）表表 5 5：多元應用場景驅動升級產品：多元應用場景驅動升級產品 產品產品 描述描述 應用領域應用領域 邊緣服務器 公司在設備中啟用芯片到云功能，5G 部署使物聯網用例滲透到所有垂直領域 消費者、工業、醫療保健和銀行 元界 元界的基礎設施支出將成為服務器建設的動力 互聯網公司和超大規模企業已經詳細說明了他們在元界基礎設施上的支出計劃 超級計算 開發能夠面向消費者開放的 Web 3.0 的

75、軟件 國防、氣候和醫療保健 服務云化 基于云端產品進行服務，而不是早期的提供設備產品 設備存儲和計算需求 資料來源：Counterpoint，光大證券研究所“東數西算”加速數據中心建設，三大運營商積極發展產業互聯網業務，有望帶“東數西算”加速數據中心建設，三大運營商積極發展產業互聯網業務，有望帶動服務動服務器出貨量持續增長。器出貨量持續增長。國家發改委、網信辦、工信部、新能源局聯合印發文件，在京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝、內蒙古、貴州、甘肅、寧夏啟動建設國家算力樞紐節點，并規劃了張家口集群等 10 個國家數據中心集群，全國一體化大數據中心體系總體布局設計完成，“東數西算”工程正式全面啟動

76、。三大運營商積極推動產業互聯網業務，中國移動預計 2022 年對算力網絡的資本支出為 480 億元，擬新增約 4 萬架可用 IDC 機架，累計投產云服務器超過 66 萬臺；中國聯通 2022 年將重點增加“東數西算”投資；中國電信預計 2022 年用于產業互聯網的資本支出為 279 億元，同比增長 62%，擬增加 4.5 萬機架和 16 萬臺云服務器。圖圖 3939：“東數西算”工程國家數據中心集群：“東數西算”工程國家數據中心集群 資料來源：國家發改委，光大證券研究所 表表 6 6：20212021 年三大運營商年三大運營商 IDCIDC、物聯網和云計算業務情況、物聯網和云計算業務情況 ID

77、CIDC 物聯網物聯網 云計算云計算 中國移動 IDC 可用機架 40.7 萬架，主要服務頭 部互聯網企業、政府客戶、金融客戶 等，收入 216 億，同比增長 33%。物聯網收入 114 億 元，同比增長 21.3%移動云業務收入 242 億，同比增長 14%；自研 IaaS、PaaS、SaaS 產品超 230 款，移動云引入合作 SaaS 產品超 2700 款。中國聯通 主要客戶包括騰訊、阿里巴巴、百度、京東等互聯網客戶以及金融客戶、政 府客戶等。物聯網收入60億元，同比增長 43%。聯通云收入 163 億，同比增長46%。中國電信 在全國有超過 700 個 IDC 機房、47 萬機架，行業

78、排名第一，收入 316 億，同比增長 13%。物聯網收入29億元，同比增長 32%。天翼云收入 279 億，同比增長102%；公有云 IaaS 中國排名第四，運營商中排名第一。資料來源：各公司年報，光大證券研究所整理 20212021 年全球服務器營收年全球服務器營收 CR5CR5 為戴爾、為戴爾、HPEHPE、浪潮、聯想、浪潮、聯想、IBMIBM，我國企業中浪，我國企業中浪潮市占率突出。潮市占率突出。根據 Counterpoint 數據，2021 年全球服務器行業營收前五的企業分別是戴爾、HPE、浪潮、聯想和 IBM，其中我國企業浪潮的服務器營收達到約 9784.3 百萬美元，市占率位于全球

79、前三。根據 Synergy 的 2021 年 Q4 數據，浪潮信息服務器連續 11 個季度位居全球公有云基礎設施計算市場份額第一。敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 歐陸通（歐陸通（300870.SZ300870.SZ）圖圖 4040：20212021 年各主要企業全球服務器營收（單位：百萬美元）年各主要企業全球服務器營收（單位：百萬美元）圖圖 4141：20202020 年和年和 2021H12021H1 年我國服務器廠商出貨量市場份額年我國服務器廠商出貨量市場份額 資料來源：Counterpoint，光大證券研究所 資料來源：IDC，光大證券研究所 運營商積極推動服務器全產業鏈國

80、產化。運營商積極推動服務器全產業鏈國產化。面對持續增長的用戶市場規模和不斷進階的信息技術，保障數據安全已成為通信行業的核心命題。運營商立足國家信息安全自主可控的戰略發展目標，大量采購國產芯片服務器，推動信息系統國產化。根據中國采購與招標網數據，中國電信 2022-2023 年服務器招標中 G 系列、中國聯通 2022 年人工智能服務器集中采購項目、中國移動 2021-2022 年 PC 服務器第 1 批集采都大量采購搭載國產芯片的服務器。服務器電源作為服務器的重要配件，有望受益于服務器行業的旺盛需求和全產業鏈的國產替代趨勢。表表 7 7：中國電信：中國電信 20222022-20232023

81、年的部分服務器集采中標候選人年的部分服務器集采中標候選人 標包標包 產品名稱產品名稱 數量（臺）數量（臺）排名排名 中標候選人中標候選人 投標報價（含稅，億元）投標報價（含稅，億元）1 計算型服務器（I 系列）83810 1 中興通訊股份有限公司 49.81 2 紫光華山科技有限公司 53.31 3 浪潮電子信息產業股份有限公司 53.46 4 超聚變數字技術有限公司 56.22 5 烽火通信科技股份有限公司 55.05 6 曙光信息產業股份有限公司 57.21 7 聯想北京)信息技術有限公司 66.29 2 存儲型服務器（I 系列）39759 1 紫光華山科技有限公司 23.15 2 中興通

82、訊股份有限公司 24.24 3 浪潮電子信息產業股份有限公司 24.06 4 航天信息股份有限公司 19.66 5 超聚變數字技術有限公司 25.99 6 烽火通信科技股份有限公司 26.49 7 曙光信息產業股份有限公司 27.11 3 服務器（G 系列）53401 1 紫光華山科技有限公司 35.30 2 中興通訊股份有限公司 35.27 3 中科可控信息產業有限公司 33.75 4 四川虹信軟件股份有限公司 36.38 5 同方股份有限公司 39.40 6 湖南湘江鯤鵬信息科技有限責任公司 36.46 7 烽火通信科技股份有限公司 40.25 資料來源：C114 通信網，中國采購與招標網

83、，光大證券研究所整理 信創政策持續頒布，信息安全重要性提升帶動國產服務器增量需求。信創政策持續頒布，信息安全重要性提升帶動國產服務器增量需求。隨著信創政策持續頒布，信息安全的重要性和緊迫性再次被重視，數據中心、信息系統和辦 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 歐陸通（歐陸通（300870.SZ300870.SZ）公終端的國產化改造進程加速。2022 年 2 月中國人民銀行會同市場監管總局、銀保監會、證監會等頒布的金融標準化“十四五”發展規劃提出加快基礎軟硬件相關標準研制與實施。針對服務器端與終端有關技術，制定具有安全可控能力的信息技術規范，支持構建分布式和集中式并存的雙核架構格局。服

84、務器作為信創產業鏈的基礎硬件設備，在黨政信創和行業信創領域的市場規模將會進一步提升。根據光大證券研究所計算機團隊在數字經濟配套建設開啟，底部區域期待估值回升計算機行業 2022 年度中期投資策略 報告中的測算，在整機端，黨政和行業信創帶來的服務器市場的存量可國產化需求為 154萬臺和241萬臺。黨政信黨政信創：創：（1 1）總需求量：）總需求量：根據人社部數據,截至 2015 年底全國共有公務員 716.7 萬人和3000 多萬事業編制人員。假設公務員和事業單位人均 PC 保有量分別為 1 和 0.7臺/人，則 PC 國產替代需求總量為 2960 萬臺。（2 2）需求分析：）需求分析：IDC

85、預測 2020 年政府行業 PC 采購增長為 14.7%，假設2017-2021 年政府 PC 采購量的復合增長率為 10%，則 2019-2021 年政府年均采購量約為 450-560 萬臺。由于黨政信創試點最早推行，推測政府采購的 PC 有近一半為國產 PC，則 2019-2021 年黨政信創中國產 PC 合計采購量大約為 650萬臺（年均采購量 500 臺*預估國產采購年均比例 43%*采購年數 3 年），余量可國產化的比例為 78%（總需求量 2960 萬臺-已采購 650 萬臺）/總需求量2960 萬臺）。（3 3）市場規模：）市場規模：根據 IDC 數據，2021 年中國服務器出貨

86、量為 391.1 萬臺，PC出貨量為 5700 萬臺，2021 年中國服務器出貨量/PC 出貨量比例約為 1/15。因此若假設目前國產替代的需求余量為78%，則預計PC國產化的存量需求為2309萬臺。假設政務信創中服務器采購量約為 PC 采購量的 1/15，預計服務器的存量可國產化需求為 154 萬臺。行業信創：行業信創：（1 1）總需求量：）總需求量：根據國家統計局數據，截至 2020 年底八大行業就業人數共 5573萬人，假設人均 PC 保有量為 0.7 臺，則 PC 總需求量約 3901 萬臺。（2 2）需求分析：）需求分析：根據零壹智庫對工信部及下屬機構、地方經信委等職能部門公開的優秀

87、信創案例情況測算（依據 335 條有效案例數），截至 2021 年 12 月底，金融、交通、能源、教育、電信、醫療、工業的信創落地實踐率（在公示的信創案例中，對應行業開展信創應用并有真實落地的案例占所有案例的比例）分別為30%、19%、12%、10%、7%、6%、4%。假設金融、電信、交通、能源、石油、航空航天、教育和醫療信創可國產化的 PC 比例分別為 85%、95%、90%、95%、95%、90%、95%、95%，預計 PC 國產化的存量需求為 3615 萬臺。（3 3）市場規模：）市場規模：假設服務器采購量約為 PC 采購量的 1/15，預計服務器的可國產化的量需求為 241 萬臺。敬請

88、參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 歐陸通（歐陸通（300870.SZ300870.SZ）表表 8 8：信創帶來的服務器市場空間測算：信創帶來的服務器市場空間測算 PCPC 端端 服務器端服務器端 領域領域 人數人數 （萬人）保有量保有量 （臺/人）總需求量總需求量 （萬臺）存量可國產存量可國產 化率化率（%）存量可國產化需求存量可國產化需求 （萬臺）比例換算比例換算 （服務器/PC）總需求量總需求量 （萬臺）存量可國產化需求存量可國產化需求 （萬臺）黨、政信創黨、政信創 29602960 23092309 197197 154154 公務員 720 1 720 78%562 1/15

89、48 37 事業編人員 3200 0.7 2240 78%1747 1/15 149 116 行業信創行業信創 5573 5573 3901 3901 3615 3615 260 260 241 241 金融業就業人員 859 0.7 601 85%511 1/15 40 34 運營商就業人員 100 0.7 70 95%67 1/15 5 4 交通運輸、倉儲和郵政業就業人員 812 0.7 569 90%512 1/15 38 34 電力、煤氣及水的生產和供應業就業人員 380 0.7 266 95%253 1/15 18 17 石油和天然氣開采業就業人員數 55 0.7 39 95%37

90、1/15 3 2 航空運輸業就業人員 60 0.7 42 90%38 1/15 3 3 教育就業人員 1959 0.7 1371 95%1303 1/15 91 87 衛生人員就業人員 1348 0.7 943 95%896 1/15 63 60 合計合計 6861 6861 5924 5924 457 457 395395 資料來源：人社部，國家統計局，東方財富數據，IDC，零壹智庫，中央行政單位通用辦公設備家具配置標準，京東商城，光大證券研究所計算機團隊 2022 年 6 月 14 日發布的數字經濟配套建設開啟，底部區域期待估值回升計算機行業 2022 年度中期投資策略報告測算 服務器電源

91、為服務器提供電能，具有作業環境復雜、功率密度要求高、在線升級服務器電源為服務器提供電能，具有作業環境復雜、功率密度要求高、在線升級及檢測等特點。及檢測等特點。服務器是提供運算、存儲服務的設備，為了維持運行穩定，市場上的服務器一般配有 2-4 個電源。服務器電源作為為服務器提供電能的設備，一般由數字化/模擬化控制 IC、MOS 管、整流肖特基管、電阻電容、磁性材料、外殼、風扇等元器件及部件組成。服務器電源具有作業環境復雜、功率密度要求高、在線升級及監測等特點，因此對服務器電源設計、生產及主要元器件配置要求較高，需要通過應用 DSP（數字信號處理器）控制等技術，實現在線升級、黑匣子、風扇轉速調節等

92、多個功能。表表 9 9：服務器電源適配器主要功能：服務器電源適配器主要功能 序號序號 功能功能 描述描述 1 在線升級功能 通過 PMBus 總線通訊遠程控制，可以實現程序在線升級，原始校正數據的保留 2 黑匣子功能 可以實現對電流，電壓，功率，溫度，風扇轉速等信息的實時監控和多次記錄，有利于故障排除和分析 3 風扇轉速調節功能 可以在不同負載和溫度下通過矩陣轉速控制，實現智能調節風扇轉速，降低器件溫度及控制風扇噪音 4 冗余功能 當兩臺及以上電源工作時，通過與系統的軟件通訊，可以實現根據負載變化自動調整從機的休眠或喚醒；在主機處于故障或被拔出狀態，則從機自動接管系統供電，保證了系統正常工作，

93、最終實現能效最優化和主從機的自動替換 5 軟啟動功能 可以實現輔助輸出和主輸出兩路功率輸出，確保系統可以在待機模式下實現軟啟動功能 6 軟件通訊功能 通過 IC 總線協議，使用 SCL 和 SDA 信號進行數據傳輸，達到系統主板和電源之間進行通訊目的，用于監視、控制、配置電源參數，更好的為系統提供穩定可靠的電能 7 指示燈或蜂鳴器報警功能 當電源正常工作時指示燈亮，故障或程序升級時會發出報警信號提醒用戶 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 低低 PUEPUE 成數據中心重要發展趨勢，低電能消耗需求提升服務器電源技術壁成數據中心重要發展趨勢，低電能消耗需求提升服務器電源技術壁壘。壘?！半p碳

94、”背景下，綠色低碳地發展數據中心的規劃方案被提出，對 IDC 的 PUE水平進行了限制。關于加強綠色數據中心建設的指導意見明確規定，新建超大型數據中心 PUE 在 1.4 以下，既有大型、超大型數據中心改造后 PUE 不高于 敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 歐陸通（歐陸通（300870.SZ300870.SZ）1.8。降低服務器 PUE 需要降低供電配置和制冷等基礎設施的能耗。因為即使數據中心服務器空閑，也依然會消耗峰值的 75%-80%的電能。服務器的電氣系統包括電源配送單元（PDU）、向服務器供電的電源、UPS 電源和配電損失。其中UPS 電源效率為 0.85-0.96，配電

95、損失為 1%-1.5%，整體配電系統 PUE 范圍為0.08-0.15。數據中心運營商需要計算服務器機房所需的電力容量來匹配相應的配電單元（PDU）數額，進而降低供電設備能耗。服務器電源作為數據中心的電能供應設備，在低 PUE 要求下向更智能化、綠色化發展，技術壁壘提升。存量項目改造促進高端服務器電源滲透，新增項目呈現大規模高功率趨勢。存量項目改造促進高端服務器電源滲透，新增項目呈現大規模高功率趨勢。根據浙江省發改委 2022 年 1 月公示的浙江省數據中心能效提升方案顯示，為提升數據中心能效，浙江省共計 86 個數據中心需要進行改造，30 個數據中心需要整合，31 個數據中心需要自然退出。存

96、量項目的改造將會促進節能綠色化服務器電源的滲透。此外，隨著低 PUE 政策的推進，數據中心的建設向大規模高功率方向建設。根據上海市經濟信息化委、市發展改革委關于加強本市互聯網數據中心統籌建設的指導意見，為降低數據中心 PUE，2020 年上海全市互聯網數據中心新增機架數嚴格控制在 6 萬架以內，單項目規模原則上應不低于 3000個機架，且平均單機架功率不低于 6 千瓦。圖圖 4242：數據中心能耗結構：數據中心能耗結構 圖圖 4343：電氣系統：電氣系統 PUEPUE 計算計算 資料來源：微信公眾號【數據中心運維管理】，光大證券研究所 資料來源：數據中心機房設計 服務器電源功率區間較廣，對配置

97、組裝提出較高要求。服務器電源功率區間較廣，對配置組裝提出較高要求。服務器電源涉及的頻段較為寬廣，云服務器的電源模塊功率范圍大多在 300-1200w 的區間內。服務器電源廠商要根據不同的應用場景所需的功率頻率進行電路結構的設計，并需要搭配MCU、DSP 等技術生產電源模塊。服務器在追求更小體積、更優異的性能的同時，對服務器電源的組裝配置也提出了更高要求。目前，服務器電源面臨著滿足電流增加需求的同時，節省線路板使用面積的難點。服務器電源廠商需要精細化電源內部的設計空間，通過將端電極的形狀及位置進行合理優化，達到縮減功率電感的整體尺寸并降低阻抗的同時，增大的端電極面積的效果。這樣的設計將更有利于功

98、率電感工作時的散熱，進而提升電感的溫升電流，從而提高功率電感的整體可靠性和實用性。磁性元器件為服務器電源的重要組成部分，對其成本具備較大影響。磁性元器件為服務器電源的重要組成部分，對其成本具備較大影響。每個電源模塊大約需要共模電感、差模電感、PFC 電感、濾波電感、隔離功率變壓器等多種類型的磁性元器件。大比特產業研究室報告顯示，市面主流 X86 服務器中，每個電源模塊中平均有 6 顆定制化電感和 4 顆電子變壓器，電路板中還有近 50 顆磁性元器件，電源模塊的磁性元器件成本甚至能達 100-200 元，對電源成本的影響較大。其中，中小頻段的服務器電源中磁性元件成本占比能達到 10%-13%。在

99、產業鏈內具備較強議價能力，能規?；炕a的企業較具優勢。敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 歐陸通（歐陸通（300870.SZ300870.SZ）圖圖 4444：康舒科技：康舒科技 550W550W 服務器電源拆解服務器電源拆解 圖圖 4545：康舒科技：康舒科技 550W550W 服務器電源主板正面服務器電源主板正面 資料來源：充電頭網 資料來源：充電頭網 隨著服務器電源向高頻化、智能化、綠色化方向發展，服務器隨著服務器電源向高頻化、智能化、綠色化方向發展，服務器廠商對電源供應商廠商對電源供應商的產業鏈粘性將會提升。的產業鏈粘性將會提升。隨著服務器電源客戶強化了高頻化、高 Bs

100、 值、小型化、智能化的訴求，氮化鎵等第三代半導體材料逐步滲透應用于服務器電源，服務器電源產業不斷升級，產品附加價值提升的同時也為服務器電源廠商設置了較高門檻。在整體行業綠色節能發展背景下，高密度場景應用面臨能耗、資源整合等多方面的挑戰，數字化、智能化服務器電源的需求被進一步催生。滿足服務器廠商需求的客戶有望受益于服務器國產替代浪潮，用戶粘性得到提升。2.32.3、新能源車電源：發展機遇產品眾多，新能源車電源：發展機遇產品眾多，800V800V 超充具超充具備廣闊發展前景備廣闊發展前景 OBCOBC車載電源是新能車載電源是新能源汽車車載電源的重要組成部分。源汽車車載電源的重要組成部分。從燃油車到

101、新能源汽車，汽車整車核心零部件發生了革命性的變化，燃油車以石油產品作為能源，通過內燃機產生動力；新能源汽車通過車載電源對動力電池進行充電作為動力來源，由電驅系統驅動行進。燃油車的油箱、發動機、變速箱等被新能源汽車的電源、電池、電驅等所取代。其中，新能源汽車的電驅系統產品主要包括電機控制器、驅動電機和減速器，電源產品主要包括車載充電機（OBC）和車載DC/DC 變換器。車載充電機（On-board charger，OBC）是指固定安裝在新能源汽車上的充電機，實現為新能源汽車動力電池充電，其輸入端口與交流充電口相連，輸出端口與動力電池相連。圖圖 4646：新能源汽車電源產品安裝位置：新能源汽車電源

102、產品安裝位置 圖圖 4747：OBCOBC 工作原理示意圖工作原理示意圖 資料來源：威邁斯科創板首次公開發行股票招股說明書(申報稿)資料來源：威邁斯科創板首次公開發行股票招股說明書(申報稿)車載充電機廣泛應用于交流電充電方式的場景中，即通過交流電源給新能源汽車車載充電機廣泛應用于交流電充電方式的場景中，即通過交流電源給新能源汽車充電。充電。在充電過程中，車載充電機依據電池管理系統（BMS）的控制信號，將單 敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 歐陸通（歐陸通（300870.SZ300870.SZ）相交流電或三相交流電轉換為動力電池可以使用的高壓直流電，從而實現對新能源汽車動力電池的充電

103、。交流充電是較為常用的充電方式，車載充電機（交流充電是較為常用的充電方式，車載充電機（OBCOBC）是交流充電的標配，具備）是交流充電的標配，具備廣闊的市場空間。廣闊的市場空間。交流電由于充電設施具有占地面積小、布點靈活，配電要求低、安全性高等優點，目前仍占據日常充電場景的絕大多數。根據中國充電聯盟數據，2021 年我國交流樁保有量為214.7 萬個，直流樁保有量為47 萬個。圖圖 4848：新能源汽車充電方式示意圖：新能源汽車充電方式示意圖 資料來源：控安汽車研究院，威邁斯科創板首次公開發行股票招股說明書(申報稿)高壓平臺具備顯著優勢，有效實現動力和續航里程的提升。高壓平臺具備顯著優勢，有效

104、實現動力和續航里程的提升。然而，在日常行車過程中，充電難、充電慢等問題會制約新能源車的續航里程，快速充電是新能源車領域的迫切需求。高電壓平臺通過提升電池放電倍率，使之匹配整車驅動系統的功率，進而提高新能源車的性能。在功率不變的情況下，高電壓平臺能降低電流，通過減少熱損耗而提升續航里程。因此目前高電壓快充平臺及與之配套的超級充電樁是目前眾多車企所選的技術路徑，眾多國內外車企爭相布局高電壓平臺。圖圖 4949：充電中電流和電壓的關系：充電中電流和電壓的關系 資料來源：chargetek 官網 800V800V高壓平臺成為新能源車電壓新趨勢。高壓平臺成為新能源車電壓新趨勢。受限于IGBT功率元器件的

105、耐壓能力，400V電壓平臺是目前大多數電動車的主流電壓平臺。而高電壓平臺的使用能顯著提升充電速度和續航性能，頭部車企開始嘗試在高端車型布局超高電壓平臺。2019年上市的保時捷Taycan是率先嘗試800V電壓平臺的電動車，成功實現了最大充電功率提升至350KW，可以在22.5分鐘將93.4kWh的動力電池從5%充至80%的電量，使之具備300公里的續航能力。敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 歐陸通（歐陸通（300870.SZ300870.SZ）表表 1010：部分車企高壓平臺布局：部分車企高壓平臺布局 品牌品牌 平臺平臺/架構名架構名稱稱 車型車型 發布發布/量產時間量產時間 充電

106、系統充電系統電壓（電壓（V V）續航（續航（k kmm）快充時間快充時間 比亞迪 e 平臺 1.0 唐 2019 613.2 505 30min/30%-80%SOC 保時捷 J1 Taycan 2019（量產）800 500 23min/0%-80%SOC 比亞迪 e 平臺 2.0 漢 2020 569.6 550 25min/0%-80%SOC 吉利 SEA 極氪 001 2021（2022-2023亮相）800 712 5min/120km 北汽極狐、華為/阿爾法 Shi版 2021 750 708 10min/197km 現代 E-GMP IONIQ5 2021 800 500 5mi

107、n/100km；18min/0%-80%SOC 比亞迪 e 平臺 3.0/2021（2022 量產）800/5min/150km 廣汽埃安/Aion 2021 800/5min/200km 東風嵐圖/2021 800/10min/400km 華為 全棧動力域高壓平臺/2021 800/15min/30%-80%SOC Lucid Motors Air Lucid Air 2021 900 643 1min/32km 奧迪 PPE 平臺 A6 e-tron 2023（量產）800 700 10min/300km 通用 GMC BEV3 悍馬 EV 2023（量產）800/10min/161km

108、理想/2023（量產）800/奔馳 MMA/2025（量產）800/大眾/Trinity 2026（量產）800 500/資料來源：未來汽車日報，各公司官網，光大證券研究所 車上供應鏈成熟，高壓零部件有望逐步量產。車上供應鏈成熟，高壓零部件有望逐步量產。從電動車端看，純電動汽車高壓部件可以分為控制部分、執行部分、附件部分三大類?？刂撇糠质侵赣脕斫邮?、處理、發送交互信號及數據的集成化模塊，在純電動汽車中控制部分主要有整車控制器（VCU）、電源管理系統控制器（BMS）、電機控制系統控制器（MCU）、以及高壓電控控制器（PDU）。執行部分主要包括動力電池組。附件部分包括高壓導線（線束）、充電插頭、充

109、電插座等。在高壓架構下，電池包、電驅動、PTC、空調和車載充電機都需要重新選型，產業鏈需要重新升級換代。搭配高壓平臺車型，超級充電樁部署加快。搭配高壓平臺車型，超級充電樁部署加快。由于800V高壓平臺車型需要搭配800V超級充電樁才能有效發揮作用，因此主機廠除了積極與運營商合作部署快充網絡之外，也加快了超級充電樁的部署進程。圖圖 5050：充電基礎設施成為國家戰略，補貼從車上向車下轉移：充電基礎設施成為國家戰略，補貼從車上向車下轉移 圖圖 5151：充電樁高壓化僅配電重新選型，可提前完成布局：充電樁高壓化僅配電重新選型，可提前完成布局 資料來源：華為數字系能源產品線產業暨技術論壇材料，電車之家

110、網站，蓋世汽車網站 資料來源：華為數字系能源產品線產業暨技術論壇材料，電車之家網站，蓋世汽車網站 敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 歐陸通（歐陸通（300870.SZ300870.SZ）3 3、歐陸通：三大業務板塊齊發力，先發優歐陸通：三大業務板塊齊發力，先發優勢顯著勢顯著 3.13.1、電源適配器：全瓦布局滿足精細化需求，高附加價電源適配器：全瓦布局滿足精細化需求，高附加價值產品放量帶動營收增長值產品放量帶動營收增長 深耕電源適配器領域，全瓦數布局精細化滿足客戶需求。深耕電源適配器領域，全瓦數布局精細化滿足客戶需求。公司于2004年開始開展電源適配器業務，不斷提升電源適配器的產品

111、競爭力，滿足客戶在穩定性、可靠性、轉換效率及智能化方面的要求。電源適配器已成為公司最成熟且穩定增長的基本業務，2021年實現營收18.05億元，同比增長15.47%，營收占比約為70.16%。公司全面布局覆蓋3瓦-400瓦產品，公司招股說明書數據顯示，2019年公司90瓦以上的電源適配器產品占比為7.76%，對比2018年的占比上升2.33個百分點。隨著公司進一步拓展高端市場，具有較高產品附加價值的高瓦數電源適配器占比有望進一步提升。圖圖 5252：20172017-20212021 公司電源適配器業務營收及增速公司電源適配器業務營收及增速 圖圖 5353：20172017-20192019

112、年公司電源適配器產品各瓦數段分布年公司電源適配器產品各瓦數段分布 資料來源：Wind，公司招股說明書，光大證券研究所 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 公司產品公司產品應用領域廣泛，辦公電子應用領域廣泛，辦公電子和安防產品為公司電源適配器產品重點發展方和安防產品為公司電源適配器產品重點發展方向。向。公司電源適配器產品主要應用包括辦公電子、機頂盒、網絡通信、安防監控、智能家居、新型消費電子設備等領域，辦公電子和安防產品為當前公司主要發力點，2021 年分別實現營收增速 34.07%和 59.97%。圖圖 5454：20192019 年公司電源適配器產品應用領域營收占比年公司電源適配器產品

113、應用領域營收占比 圖圖 5555：20212021 年公司年公司電源適配器產品應用領域營收增速電源適配器產品應用領域營收增速 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 辦公電子電源適配器辦公電子電源適配器業務增速高業務增速高于所處行業于所處行業，公司公司客戶客戶份額占比提升。份額占比提升。在筆記本電腦、顯示器和打印機等辦公電子產品領域，公司技術成熟穩定，已成為多個全 敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 歐陸通（歐陸通（300870.SZ300870.SZ）球知名客戶的供應商，銷售量位居全球前列。2021年，公司辦公電子電源適配器營收同比增長34.0

114、7%。其中，公司的顯示器電源營收同比增長35.16%，而根據IDC數據，2021年全球顯示器出貨量僅增長7.8%。2021年公司的筆記本電腦電源營收同比增長26.52%，而IDC數據統計2021年全球筆記本電腦出貨量增速僅為15.52%。2021年公司的打印機電源營收同比增長57.98%，而IDC統計2021年全球打印機行業出貨量增速為-3.84%。由于電源適配器對于辦公電子產品基本為標配，配置比例接近1:1，公司辦公電子電源適配器業務增速高于所處行業，表明公司在這一存量行業中取得了突出進展。隨著公司繼續深耕現有客戶并拓展新客戶，憑借技術及經驗積累，有望實現市場份額的進一步提升，帶動營收持續增

115、長。圖圖 5656：20212021 年公司辦公電子三大主要產品營收增速和對應行業出貨量增速年公司辦公電子三大主要產品營收增速和對應行業出貨量增速 資料來源：公司 2021 年年報，IDC，光大證券研究所 加大在電源適配器產品方面的研發投入，升級產品性能，滿足辦公及消費電子客加大在電源適配器產品方面的研發投入，升級產品性能，滿足辦公及消費電子客戶的定制化電源需求。戶的定制化電源需求。公司成立多個研發項目，積極提升產品競爭力，其中二合一排插電源、外部可控 2 段恒流鋰電池裸板充電器以及高功率密度 GaN 系列 PD電源的研發項目均已完成，多口輸出 HUB 電源業務也在持續研發。這些項目的推進將會

116、豐富公司產品性能，使之能更好地匹配下游客戶的多元化需求。表表 1111：公司電源適配器相關的研發項目：公司電源適配器相關的研發項目 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目進展項目進展 擬達到的目的擬達到的目的 二合一排插電源 已完成 采用最新高集成的 PWM 控制 IC，外圍電路少，結構簡單且系統穩定 外部可控 2 段恒流鋰電池裸板充電器 已完成 以運放為控制核心，實現取樣和信號反饋控制，并提供外部接口，具有精度高、電路簡單等優點 高功率密度 GaN 系列PD 電源 已完成 整機效率可達 92%以上，超過全球多國制定的 6 級能效標準；適用范圍擴大，適用環境溫度更高，延長使用壽命 多口輸出 H

117、UB 電源 進展中 采用第三代半導體技術，設計達到快充、多端口充電產品，待機模式下功耗降低，設計七合一端口，其中 4 個充電口。資料來源：公司 2021 年年報，光大證券研究所整理 產品技術得到客戶認證，承擔大客戶標桿性產品生產。產品技術得到客戶認證，承擔大客戶標桿性產品生產。2022 年 5 月聯想發布了首款支持 135W 私有快充的單口充電器拯救者 C135 氮化鎵充電器。C135氮化鎵充電器采用第三代智能 GaNFast 氮化鎵芯片，疊加 PFC+QR 轉換電路的應用，具備單口 135W、專屬協議、先進架構、多品牌支持及體積小巧等多個亮點，是拯救者旗下又一精英產品。這一標桿性電源適配器產

118、品為公司生產。氮化鎵作為下一代功率半導體技術，產品附加值較高，生產難度較大。公司承接這一標桿性產品的生產，標志著公司憑借多年的積累，電源適配器技術已處于行業領先地位，在市場擁有良好的品牌效應和客戶口碑。隨著公司不斷實現行業前沿技術及高端產品的突破，積極導入頭部客戶的氮化鎵充電器供應鏈，公司的筆記本電腦電源適配器的產品附加值有望得到提升，公司有望打開辦公電子電源適配器高端市場的新成長空間。敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 歐陸通（歐陸通（300870.SZ300870.SZ）表表 1212：拯救者：拯救者 C135C135 適配器性能介紹適配器性能介紹 指標指標 介紹介紹 功率密度

119、大于 1W/CC（市場上常見的氮化鎵適配器功率密度為 0.8W/CC）材料 UL94-V0 級的防火耐高溫材料和 PC 阻燃外殼 尺寸 666531 毫米（與 Y9000P 自帶的電源適配器相比，體積減少了約 74%）峰值輸出功率 單個 USB-C 接口的峰值輸出功率可高達 135W（超過 PD 3.0 標準的 100W 上限）充電協議 內置聯想私有協議，兼容 PD、QC、PPS 公有快充協議 充電時間 65 分鐘可充滿 Y9000P 2022 游戲本，45 分鐘可充滿 Y700 平板，35 分鐘可充滿 Y90 手機，使用場景靈活 應用場景 為其他品牌的手機、平板、筆記本以及無線耳機等小功率設

120、備充電 資料來源：公司公眾號，光大證券研究所整理 安防監控電源業務持續放量安防監控電源業務持續放量，營收持續增長營收持續增長。安防監控電源適配器是公司電源適配器業務的另一重要部分。公司已成為安防監控領域全球前 5 大廠商的主要供應商之一。2021 年公司安防監控電源適配營收同比增長 59.97%。隨著安防監控領域出貨量的持續增長，公司的安防監控客戶需求有望進一步提升，公司的安防監控電源適配器銷售額也將繼續上升。3.23.2、服務器電源：深度綁定頭部客戶，提升產品競爭力服務器電源：深度綁定頭部客戶，提升產品競爭力乘風國產替代乘風國產替代 冗余電源和冗余電源模塊是公司電源服務器的主要產品冗余電源和

121、冗余電源模塊是公司電源服務器的主要產品。公司服務器電源規格型號多達數百種，根據結構及功能特點可以分為冗余電源模塊、冗余電源、單電源等。冗余電源和冗余電源模塊在結構及功能特點存在差異，冗余電源是由2個或以上冗余電源模塊（N+1模式）結合背板組成的整機，除了具備冗余電源模塊的特點之外，還具備滿足雙倍功率啟機功能、實現BMS電源和交/直流電源冗余并機應用等特點。表表 1313：公司服務器電源產品：公司服務器電源產品 類別類別 產品示例產品示例 產品特點產品特點 冗余電源模塊 1、支持黑匣子故障監控、信息記錄及在線升級功能 2、支持均衡充放電功能 3、支持電量計功能 4、實現雙 DSP 控制 5、滿足

122、免拆接地螺絲的雷擊 6kV 和 Hi-Pot 的標準特性 6、具有 N+1 模塊冗余并機輸出(N1)，包含普通冗余和冷冗余功能 7、滿足 PMBus 1.2 的通訊協議 冗余電源 除具有冗余電源模塊的特點外，還包括以下主要特點：1、可滿足無風散熱、風扇強制散熱等散熱方式 2、滿足雙倍功率啟機功能 3、可以實現 BMS 電源和交/直流電源冗余并機應用 4、滿足多路電壓輸出 5、模塊+背板復合應用（支持 1+0 模式、1+1 模式）資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 歐陸通（歐陸通（300870.SZ300870.SZ）圖圖 5757：201

123、72017-20192019 年公司服務器電源各產品營收（單位：萬元）年公司服務器電源各產品營收（單位：萬元）資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 以價換量打入頭部客戶產業鏈，服務器電源產品毛利率逐步提升。以價換量打入頭部客戶產業鏈，服務器電源產品毛利率逐步提升。公司早在2014年開始切入服務器電源領域，為了快速切入頭部客戶產業鏈，2018年起逐步采用價格策略，在產品技術含量和質量提升的前提下，通過降低價格進入客戶供應鏈，并逐步獲得客戶的認可。2021年公司服務器電源業務營業收入達2.88億元，同比增長121.60%，2017年-2021年的復合增長率達63.72%。在毛利率方面，公司電源

124、適配器產品2018年毛利率僅為11.55%，但是隨著服務器電源產品結構不斷優化，中高端產品出貨占比提升帶動毛利率增長，2021年毛利率達17.63%。數據中心擴張需求、國產替代需求的不斷涌現，疊加公司產品結構持續改善、生產逐漸規?；?、半導體等原材料成本的降低，公司服務器電源產品營收及毛利率有望進一步提升。充分滿足客戶定制化需求，深度綁定浪潮等頭部大客戶，服務器電源業務進入高充分滿足客戶定制化需求，深度綁定浪潮等頭部大客戶，服務器電源業務進入高速成長期。速成長期。公司服務器產品可應用于數據中心的邊緣計算服務器及人工智能服務器、存儲器、交換機、5G微基站等，產品覆蓋60w到4,000w瓦數段。服務

125、器電源作為公司的長期發展戰略重點之一，自公司成立服務器電源事業部以來便持續高研發投入，不斷招攬研發人才，提升研發技術水平，大力進行技術平臺儲備。公司的技術水平、產品質量、響應速度均處于國內領先地位，能充分滿足客戶的定制化需求。隨著公司推動產品向高功率密度、高轉換效率布局，開發適用于多種設備與多個終端需求的產品，拓展多種功率的平臺以及獨特的電源軟件和硬件設計，公司在多家服務器客戶中逐漸成為重要的供應商，實現深度綁定浪潮等頭部大客戶。敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 歐陸通（歐陸通（300870.SZ300870.SZ）圖圖 5858：20172017 年年-20212021 年服務器

126、電源營收及毛利率年服務器電源營收及毛利率 資料來源：公司招股說明書，Wind，光大證券研究所 公司從效率公司從效率、功率密度功率密度、通信協議通信協議、材料要求等角度材料要求等角度，積極推動，積極推動服務器電源向智服務器電源向智能化能化、高可靠性方向發展高可靠性方向發展。公司設立滿足EDPP的高效率電源、RRU 5G通信電源、高功率密度CRPS電源、滿足鈦金功率要求的CRPS電源等研發項目，從效率、功率密度、通信協議、材料要求等角度提升產品性能，緊抓5G浪潮下的服務器電源產品升級機會，通過對硬件優化和控制技術嵌入等方法，不斷提高產品競爭力，增加服務器電源的附加價值。表表 1414：公司服務器電

127、源相關的在研項目：公司服務器電源相關的在研項目 主要研發項目名主要研發項目名稱稱 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 滿足 EDPP 的高效率電源 進展中 針對 GPU 高峰值功率需求，適應數據處理中心，存儲中心等領域的高性能電源模塊，為系統在冗余整機工作時提供安全、可靠且高效的電源轉換模塊 RRU 5G 通訊電源 進展中 應用于基站的兩大核心之一的射頻拉遠單元(RRU)，高效率、高可靠性、智能化、支持 I2C 協議、PLC 通信協議等 一種高功率密度的 CRPS 電源 進展中 1）軟開關半橋變換架構的導用及優化；2）高浪涌防雷能力；3）做到高效率超長掉電保持時間同時兼顧。滿足鈦金效率

128、要求的 CRPS 電源 進展中 該項目單機模塊具有高效率、高可靠性、智能化、支持 PMBus1.2 協議、在線升級和故障黑匣子查詢等特點。擬達到主要技術創新點：1）自研的圖騰柱 PFC 數字控制技術；2）數字化有源均流控制技術；3）做到高效率超長掉電保持時間同時兼顧。資料來源：公司 2021 年年報，光大證券研究所整理 3.33.3、其他電源業務：產品應用領域多元，積極其他電源業務：產品應用領域多元，積極布局新能布局新能源車電源業務源車電源業務 其他電源業務應用場景多元。其他電源業務應用場景多元。公司除電源適配器和服務器電源外，不斷開拓新業務領域，開拓動力電池充電器產品線，應用領域包括電動工具

129、充電器、家電充電器、純電交通工具充電器、化成分容設備等，其中電動工具充電器業務快速發展。其他電源業務2020年營收3.83億元，同比增長400.03%；2021年營收4.71億元，同比增長22.97%。根據Zion Market Research數據，隨著電動工具的無繩化、鋰電化的發展趨勢，預計到2025年全球電動工具市場規模將達到360億美元左右；2020年中國電動市場規模約為809億元，2015-2020年中國電動市場規模復合增速為5.6%。此外，公司立足電源領域優勢，積極布局新能源車電源業務。此外，公司立足電源領域優勢，積極布局新能源車電源業務。新能源車領域具備產業鏈長、市場空間廣闊的特

130、點，發展機會豐富。公司立足于電源領域積累的優勢，積極開拓新能源車電源相關業務。1 1）布局）布局OBCOBC車載電源業務，開拓高成長業務領域。車載電源業務，開拓高成長業務領域。公司配合純電交通工具客戶 敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 歐陸通（歐陸通（300870.SZ300870.SZ）定制化電源需求，積極投入OBC車載電源相關領域的研發，有望生產出滿足EMC、高溫65度滿功率輸出、低噪聲、系統電池倉功率自主分配等電性能的OBC電源相關產品。公司的OBC電源方案具有高效率、高可靠性、智能化、支持CAN通信等特點，能實現在線遠程升級程序。2 2）成立換電柜相關研發項目成立換電柜相關

131、研發項目，推動環保節能進程推動環保節能進程。公司配合換電柜客戶定制化的電源需求，積極投入基于換電柜的AC-DC電源相關項目的研發。公司的電源具備并聯工作時自帶高性能均流功能，支持負載比例調節功能，通過不同負載下分配不同的負載比例，使冗余整機效率始終工作在并聯的最高點，節省電能消耗，提升環保節能效果。3.43.4、先發企業構筑高壁壘，深化全球產業鏈布局先發企業構筑高壁壘，深化全球產業鏈布局 下游迭代速度快下游迭代速度快，定制化難度高定制化難度高，先發企業構筑高壁壘先發企業構筑高壁壘。開關電源行業下游涉及工業和消費的多個領域，在智能終端升級迭代的過程中，對于開關電源產品的體積、功率密度、發熱量和安

132、全性能等方面提出了更高的要求。隨著下游尤其是消費電子領域的技術迭代加速，開關電源廠商必須具備快速的市場反應能力，通過調整產品設計和生產周期，迅速匹配終端應用的變化，從而提升市場份額。此外，終端應用產品的個性化發展和細分應用的增加，也使得電源產品的定制化屬性增強。公司作為行業內的先發企業，深耕電源行業近 30 年，憑借在行業內的長時間積累，快速響應客戶需求，構筑自身的競爭壁壘。圖圖 5959：電：電源產品研發流程源產品研發流程 圖圖 6060：電源適配器產品生產工藝流程：電源適配器產品生產工藝流程 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 客戶考核時間長

133、，公司較早導入頭部客戶獲得發展先機?？蛻艨己藭r間長，公司較早導入頭部客戶獲得發展先機。電源產品作為用電設備的配套產品，一般采用 to B 模式，通過導入客戶產業鏈中與客戶產品配套銷售。知名客戶對電源產品的供應商有嚴格的考核過程，這一流程復雜且周期較長，一般要經過 1-2 年的驗證時間，而且隨著產品的逐步升級，下游客戶對電源供應商要求愈發嚴格。因此基于嚴格的資格認證后建立的合作關系，客戶更換配套供應商的成本高、周期長。若供應商所供產品能夠持續達到其技術、質量、交貨期等要求，下游客戶將與其達成長期穩定的合作關系，不會輕易更換供應商。公司深耕開關電源行業多年，較早與多個頭部客戶合作，獲得發展先機。表

134、表 1515：公司重要客戶導入時間：公司重要客戶導入時間 合作廠商合作廠商 合作時間合作時間 合作時長合作時長 是否仍在合作是否仍在合作 LG 2008 年 14 年 是 ?？低?2011 年 11 年 是 富士康 2013 年 9 年 是 大華 2014 年 8 年 是 敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 歐陸通（歐陸通（300870.SZ300870.SZ）華為 2017 年 5 年 是 浪潮 未知 未知 是 星網銳捷 未知 未知 是 比亞迪電子 未知 未知 是 聯想 2021 2 年 是 資料來源：公司招股說明書、年報及微信公眾號等，光大證券研究所 公司大客戶資源豐富，客戶包

135、括眾多境內外頭部客戶。公司大客戶資源豐富，客戶包括眾多境內外頭部客戶。公司憑借技術創新、質量控制等優勢，與眾多優質客戶展開了業務合作，樹立了公司良好的市場聲譽和品牌。公司的境內知名客戶包括大華、?？?、和碩、浪潮、星網銳捷、富士康、比亞迪電子等；海外客戶包括 LG、HP、沃爾瑪、谷歌、Roku、Honeywell、Technicolor、Sagemcom、ARRIS、NETGEAR、TTi 等。公司與下游國際知名電子廠商擁有長期成功的合作經驗，這也是公司未來進一步進入更多大客戶合格供應商名錄的重要條件之一。圖圖 6161：公司境內外客戶情況：公司境內外客戶情況 資料來源：公司公告，光大證券研究所

136、 公司注重業務的全球布局，公司注重業務的全球布局，60%60%的營業收入來自境外銷售的營業收入來自境外銷售。公司產品獲得多國多項認證，包括通過中國 CCC、新加坡 PSB、韓國 KC、日本 PSE、墨西哥 NOM、南非 NRCS、美國 UL、美國 FCC、德國 GS、歐盟 CE、印度 BIS、俄羅斯 EAC等多國和地區的產品安全及電磁兼容認證，并已通過 ISO 9001:2015 質量管理體系、ISO 14001:2015 環境管理體系、ISO 45001:2018 職業健康安全管理體系、IECQ QC 080000:2017 有害物質過程管理體系、ANSI/ESD S20.20:2014 靜

137、電防護體系等管理體系認證。這些認證使得公司獲得進入國際市場的資格，產品得以廣泛銷售往海外市場。公司 2021 年境外銷售金額為 15.56 億元，占營收的比例為 60.51%。圖圖 6262：公司所獲得的安全認證：公司所獲得的安全認證 圖圖 6363：20172017 年年-20212021 年公司境外銷售金額及占比年公司境外銷售金額及占比 資料來源：公司官網，光大證券研究所 資料來源：公司公告，公司招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 歐陸通（歐陸通（300870.SZ300870.SZ）4 4、盈利預測與盈利預測與投資投資評級評級 4.14.1、關鍵假設

138、與盈利預測關鍵假設與盈利預測 歐陸通當前業務分為四大板塊：電源適配器、服務器電源、其他電源和其他業務。表表 1616：歐陸通分項業務預測（單位：億元）：歐陸通分項業務預測（單位：億元）2019 2019 2020 2020 2021 2021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 1 1、電源適配器、電源適配器 收入 11.60 15.63 18.04 19.89 23.24 27.37 增速 13.69%34.74%15.47%10.20%16.87%17.76%成本 9.09 12.32 15.46 16.88 19.57 23.04 毛利 2.50 3.31

139、2.58 3.00 3.67 4.33 毛利率 21.58%21.15%14.32%15.10%15.80%15.83%2 2、服務、服務器電源器電源 收入 0.71 1.30 2.88 6.53 11.88 18.13 增速 65.12%83.72%121.60%126.56%81.99%52.67%成本 0.57 1.08 2.37 5.35 9.68 14.69 毛利 0.14 0.22 0.51 1.17 2.20 3.44 毛利率 19.02%17.21%17.63%18.00%18.50%19.00%3 3、其他電源、其他電源 收入 0.77 3.83 4.71 4.95 6.68

140、 9.35 增速 156.67%400.03%22.97%5.00%35.00%40.00%成本 0.59 2.90 3.84 3.96 5.21 7.20 毛利 0.18 0.93 0.87 0.99 1.47 2.15 毛利率 23.23%24.19%18.49%20.00%22.00%23.00%4 4、其他業務、其他業務 收入 0.05 0.07 0.08 0.09 0.10 0.11 增速-39.23%38.23%6.80%10.00%10.00%10.00%成本 0.04 0.03 0.03 0.03 0.03 0.04 毛利 0.01 0.04 0.05 0.06 0.07 0.

141、07 毛利率 23.56%56.17%67.01%67.00%67.00%67.00%總收入總收入 收入 13.13 20.83 25.72 31.45 41.90 54.96 增速 19.12%58.74%23.44%22.28%33.22%31.19%成本 10.30 16.33 21.70 26.22 34.49 44.96 毛利 2.83 4.50 4.01 5.23 7.40 10.00 毛利率 21.53%21.61%15.61%16.62%17.67%18.20%資料來源：Wind，光大證券研究所預測 我們對于各項業務的假設為：1 1、電源、電源適配器適配器：公司深耕電源適配器領

142、域，綁定 LG、惠普、聯想等多個頭部大客戶，業務穩步增長。隨著 GaN 等高產品附加價值的原材料應用于電源適配器產品中，逐步增加中高端產品的占比，產品線不斷拓寬，有望實現量價齊升，營收進一步增長。受益于安防市場需求的持續增長和應用場景的多元化，在安防方面有望實現業務繼續穩步發展。我們預測公司電源適配器業務 2022 年營業收入同比增速為 10.20%。由于頭部客戶會對各家配件供貨商的份額進行管理，份額后續進一步提升的難度較大。此外因為下游應用領域較難進一步出現突破性技術，電源適配器產品價格提升空間有限。預計這一業務的營收增長平緩，我們預 敬請參閱最后一頁特別聲明-38-證券研究報告 歐陸通（歐

143、陸通（300870.SZ300870.SZ）測 2023-2024 年該業務營收同比增速為 16.87%和 17.76%。隨著大宗商品的價格回落、半導體的供需緊缺局面緩解，以及公司應對原材料價格波動的能力增強，2022 年起公司該業務的毛利率有望有所回升，我們預測 2022-2024 年毛利率為15.10%、15.80%、15.83%。2 2、服務器電源：、服務器電源：受益于數據中心擴張帶來的服務器需求增長，疊加服務器全產業鏈國產替代訴求逐漸強烈，公司的服務器電源業務迎來高速成長期。公司前期以價換量迅速導入浪潮等頭部客戶的產業鏈。隨著浪潮等服務器廠商在國產替代趨勢下業務快速發展，疊加產品的技術

144、含量提升，公司服務器電源產品加速放量。超大型數據中心的建立導致服務器的功率需求提升，公司的服務器電源產品逐漸向高功率方向發展，產品附加價值提升，中高端產品占比增加。公司 2021 年服務器電源營收同比增速為 121.54%，2022H1 營收同比增長 149.67%。我們預測該業務 2022 年將繼續維持高增速，營收同比增長 126.56%。我們預計公司服務器電源產品售價會逐步提升至與業內臺資公司相近的水平。此外，相較于全國服務器電源需求量，公司服務器電源銷量占比仍有較大提升空間。因此我們認為公司服務器電源業務量價齊升的局面仍有望持續，業務持續快速發展。我們預計2023-2024 年營收同比增

145、速為 81.99%、52.67%。伴隨生產的規模效應增強以及半導體等原材料的價格下降，公司毛利率將會有所提升，我們預測 2022-2024年毛利率為 18%、18.5%、19%。3 3、其他電源：、其他電源：公司的其他電源產品廣泛應用于包括大瓦數動力電池設備充電器、家電充電器及純電交通工具充電器、化成分容設備等多個領域。公司 2020 年拓展動力電池充電器業務，并成為知名電動工具品牌、家用充電器品牌的供應商。公司由小瓦數動力電池充電器起步，積極向新能源領域拓展，不斷研發包括兩輪車、三輪車、低速車等純電交通工具，便攜式儲能及換電柜等領域的電源項目。我們預測 2022-2024 年其他電源業務營收

146、同比增速為 5%、35%、40%。由于車規認證難度較大，電動車電源產品毛利率較高。目前電動工具充電器收入占比較大，未來隨著新能源電源產品放量將會有助于該業務整體毛利率提升，我們預測2022-2024 年毛利率為 20%、22%、23%。我們對于三項費用的假設為：1 1、銷售費用銷售費用率率：公司 2021 年銷售費用率為 2.25%。隨著規模效應的提升，銷售費用率會有所下降，我們預測 2022 年-2024 年銷售費用率分別為 2.23%、2.21%、2.20%。2 2、管理費用管理費用率率：公司 2021 年管理費用率為 3.22%。隨著公司業務持續發展，規模效應顯現。公司 2021 年發布

147、限制性股票激勵計劃，將會在 2022-2024年逐步執行，股權激勵費用會體現在管理費用中，預計 2022-2024 年股權激勵費用大致為 6667 萬元、2600 萬元和 1000 萬元，疊加股權激勵費的影響后，我們預測 2022-2024 年管理費用率為 5.01%、3.57%、2.99%。3 3、研發費用研發費用率率：公司 2021 年研發費用率為 5.12%。公司深耕電源行業，通過不斷研發提升產品競爭力，滿足客戶定制化需求。車規產品需要較大的研發力度，公司未來的研發費用率將會有所上升，我們預測 2022 年的研發費用率為 6.50%。隨著項目逐漸穩步發展和營收規模的進一步擴張，研發費用率

148、將會有所下降，我們預測 2023-2024 年研發費用率為 5.15%和 5.10%。綜上，我們預測公司 2022-2024 年營業收入將分別為 31.45、41.90、54.96 億元，增速分別為 22.28%、33.22%、31.19%。公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 1.04、2.25、3.74 億元，對應 EPS 為 1.02、2.22、3.68 元。由于公司股權激勵目標采取剔除股權激勵費用影響后的數值作為計算依據，且根據稅務局規定，股權激勵費用不得在對應年度計算繳納企業所得稅時扣除（參考國家稅務總局關于我國居民企業實行股權激勵計劃有關企業所得稅處理問題的公告 敬請參閱最

149、后一頁特別聲明-39-證券研究報告 歐陸通（歐陸通（300870.SZ300870.SZ）國家稅務總局公告 2012 年第 18 號），因此我們認為剔除股權激勵費用后凈利潤為歸母凈利潤加回股權激勵費用后的數值，公司 2022-2024 年剔除股權激勵后歸母凈利潤分別為 1.70、2.51、3.84 億元，對應 EPS 為 1.68、2.47、3.78元。4.24.2、估值分析與投資評級估值分析與投資評級 相對估值：相對估值：公司是開關電源領域的優質企業，主要產品包括電源適配器、服務器電源等產品。我們選取的可比上市公司為：可立克、奧?？萍?、中國長城、科士達?？闪⒖酥饕獜氖码娮幼儔浩骱碗姼械却判栽?/p>

150、件以及電源適配器、動力電池充電器和定制電源等開關電源產品的開發、生產和銷售；奧?？萍贾饕獜氖鲁潆娖?、移動電源等智能終端充儲電產品的設計、研發、生產和銷售；中國長城是中國電子網絡安全與信息化的專業子集團，服務器電源是其主要產品之一；科士達主要產品為 UPS 電源等相關產品。截至 2022 年 10 月 10 日，根據 wind 一致預期，四家可比公司的 2022 年平均 PE 為 34x。歐陸通通過深度綁定大客戶，加大投入研發提高產品競爭力，電源適配器和服務器電源業務快速增長。隨著公司積極布局新能源車電源等高附加值的領域，有望打開新的成長空間。由于股權激勵費用不屬于公司經營活動產生的費用，且數額

151、較大，對凈利潤影響較為明顯，而同業可比公司中僅可立克在 2022 年和 2023 年尚有 1,227 和 444.14 萬元的股權激勵費用需要攤銷。因此我們采用剔除股權激勵費用后的 PE 進行比較。剔除股權激勵費用后，目前歐陸通估值相對于這四家可比公司較低。參考四家公司 2022年平均 PE，我們認為公司 2022 年合理 PE 估值為 34 倍，對應股價 57 元。表表 1717：可比公司盈利預測與估值（收盤價為可比公司盈利預測與估值（收盤價為 1010 月月 1010 日收盤價）日收盤價）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價（元）收盤價（元）總市值（億總市值（億元）元）EPSEPS（

152、元）（元）PEPE（X X）2 2021A021A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 2 2021A021A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 002782.SZ 可立克 14.60 69.6 0.06 0.45 0.71 1.06 243 32 21 14 002993.SZ 奧?？萍?35.30 97.44 1.46 1.78 2.37 3.00 24 20 15 12 000066.SZ 中國長城 8.11 261.61 0.20 0.24 0.32 0.41 41 34 25 20 002518.S

153、Z 科士達 44.14 257.09 0.64 0.87 1.15 1.43 69 51 38 31 平均值 94 34 25 19 300870.SZ 歐陸通 42.70 43.41 1.10 1.02 2.22 3.68 39 42 19 12 1.10 1.68 2.47 3.78 39 25 17 11 資料來源：Wind，可立克、奧?？萍?、中國長城、科士達 22-24 年的 EPS 為 wind 一致預期；歐陸通 22-24 年 EPS 為光大證券研究所預測，歐陸通第一行數據為包含股權激勵費用后的實際數據，第二行數據為剔除股權激勵費用后的數據，由于公司的股權激勵費用較大，剔除后更能體

154、現公司業務的成長性和投資價值。絕對估值：絕對估值：1、長期增長率：公司深耕電源領域二十余年，業務發展具備長期成長性，我們假設長期增長率穩定為 2%；2、公司：我們采用 Wind 中信-電子-其他電子零組件-其他電子零組件（即公司所在子行業）的行業 作為公司 的近似；3、稅率：我們假設未來稅收政策較穩定，預測公司未來稅率為 15%。敬請參閱最后一頁特別聲明-40-證券研究報告 歐陸通（歐陸通（300870.SZ300870.SZ）表表 1818：歐陸通絕對估值關鍵假設：歐陸通絕對估值關鍵假設 假設假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.00%無風險利率 Rf 3.17%(levered

155、)1.05 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)7.70%稅率 15.00%Kd 3.70%Ve（百萬元）2,637.4 Vd（百萬元）314.8 目標資本結構 10.66%WACC 7.27%資料來源：光大證券研究所預測 表表 1919：歐陸通：歐陸通 FCFFFCFF 估值結果估值結果 FCFFFCFF 估值估值 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 110.21 1.95%第二階段 1,661.16 29.33%第三階段（終值）3,892.11 68.72%企業價值 AEV 5,663.48 100.00%加：非經營性凈資產價值 262.71

156、 4.64%減：少數股東權益（市值）0.00 0.00%減：債務價值 314.78-5.56%總股本價值 5,611.41 99.08%股本（百萬股）101.66-每股價值（元）55.20-PE（隱含，2022E）54.08-PE（動態，2022E）41.83-資料來源：光大證券研究所預測 表表 2020：敏感性分析表（元）：敏感性分析表（元）長期增長率長期增長率 WACCWACC 1.50%1.50%1.75%1.75%2.00%2.00%2.25%2.25%2.50%2.50%6.77%57.96 60.07 62.40 64.99 67.89 7.02%54.69 56.56 58.62

157、 60.89 63.41 7.27%7.27%51.71 53.38 55.20 57.20 59.41 7.52%48.99 50.48 52.10 53.87 55.82 7.77%46.49 47.83 49.27 50.85 52.58 資料來源：光大證券研究所預測 表表 2121：估值結果匯總（元）：估值結果匯總（元）估值方法估值方法 估值結果估值結果 估值區間估值區間 敏感度分析區間敏感度分析區間 FCFF 55.20 46.4967.89 貼現率0.5%，長期增長率0.5%資料來源：光大證券研究所預測 根據絕對估值結果，歐陸通的合理估值區間為46.4967.89 元。敬請參閱最后

158、一頁特別聲明-41-證券研究報告 歐陸通（歐陸通（300870.SZ300870.SZ）投資評級：投資評級：公司深耕電源領域，電源適配器業務持續發展，服務器電源領域憑借深度綁定頭部大客戶，受益于服務器行業全產業鏈國產替代趨勢，實現高速增長。公司積極布局新能源車電源領域項目，有望打開新的成長空間。我們預測公司2022-2024 年營業收入將分別為 31.45、41.90、54.96 億元，歸母凈利潤分別為1.04、2.25、3.74 億元，對應 EPS 為 1.02、2.22、3.68 元，剔除股權激勵費用的影響后實現歸母凈利潤 1.70、2.51、3.84 億元，對應 EPS 為 1.68、2

159、.47、3.78元，參考相對估值以及絕對估值結果，我們給予公司 57 元的目標價（按照剔除股權費用后的 EPS 及對應 22 年 PE 34x 計算），首次覆蓋給予“買入”評級。5 5、風險分析風險分析 市場風險市場風險 開關電源產品應用領域廣泛、市場容量大，生產企業相對較多。隨著宏觀經濟形勢的影響，下游相關行業市場景氣度可能存在波動，可能使得部分客戶減少向公司采購，導致公司面臨訂單減少的情形。原材料價格波動風險原材料價格波動風險 公司生產經營所需的主要原材料系半導體、電阻電容、磁性材料、線材、外殼等。公司直接材料占主營業務成本的比重較高，受市場需求和宏觀環境的影響，公司主要原材料采購價格可能

160、存在一定的波動，進而導致公司產品銷售成本、毛利率的波動?？蛻糨^為集中的風險客戶較為集中的風險 公司前五大客戶的合計銷售額占當期主營業務收入的比重較高。如果公司主要客戶經營出現嚴重不利變化，可能會給公司的生產銷售帶來不利影響。次新股風險次新股風險 公司上市時間較短，次新股股價或將出現短期回調風險。敬請參閱最后一頁特別聲明-42-證券研究報告 歐陸通（歐陸通（300870.SZ300870.SZ）財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 2,0832,

161、083 2,5722,572 3,1453,145 4,1904,190 5,4965,496 營業成本 1,634 2,170 2,622 3,449 4,496 折舊和攤銷 31 48 37 44 48 稅金及附加 7 9 11 14 19 銷售費用 44 58 70 93 121 管理費用 66 83 157 150 164 研發費用 69 132 204 216 280 財務費用 33 11-14 21 24 投資收益 0 11 0 0 0 營業利潤營業利潤 21219 9 126126 117117 254254 421421 利潤總額利潤總額 219219 125125 11711

162、7 253253 421421 所得稅 25 14 13 28 46 凈利潤凈利潤 194194 111111 104104 225225 374374 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 194194 111111 104104 225225 374374 EPS(EPS(元元)1.921.92 1.101.10 1.021.02 2.222.22 3.683.68 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 經營活動現金流經營活動現金流 196196 16216

163、2 225225 283283 540540 凈利潤 194 111 104 225 374 折舊攤銷 31 48 37 44 48 凈營運資金增加 196-222 88 300 273 其他-226 225-4-286-156 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -799799 -9595 -2020 -4545 -2020 凈資本支出-170-519-20-20-20 長期投資變化 0 1 0 0 0 其他資產變化-629 423 0-25 0 融資活動現金流融資活動現金流 845845 254254 -9898 5454 -154154 股本變化 25 0 0 0 0 債務凈變化-10

164、 346-114 88-108 無息負債變化 415 795 266 642 784 凈現金流凈現金流 230230 317317 107107 292292 366366 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產總資產 2,4582,458 3,6743,674 3,9323,932 4,8754,875 5,9035,903 貨幣資金 458 774 881 1,173 1,539 交易性金融資產 633 219 219 219 219 應收賬款 691 797 946 1,364

165、1,770 應收票據 18 12 16 21 27 其他應收款（合計）35 17 19 33 42 存貨 273 510 524 690 899 其他流動資產 6 52 75 117 169 流動資產合計流動資產合計 2,1152,115 2,3982,398 2,6982,698 3,6403,640 4,6974,697 其他權益工具 0 0 0 0 0 長期股權投資 0 1 1 1 1 固定資產 194 830 881 894 884 在建工程 64 202 121 73 44 無形資產 52 78 90 102 113 商譽 0 0 0 0 0 其他非流動資產 13 122 122 1

166、22 122 非非流動資產合計流動資產合計 344344 1,2761,276 1,2341,234 1,2351,235 1,2061,206 總負債總負債 959959 2,1002,100 2,2522,252 2,9832,983 3,6593,659 短期借款 20 329 252 340 232 應付賬款 651 1,100 1,311 1,725 2,248 應付票據 201 431 472 621 809 預收賬款 1 0 0 0 0 其他流動負債 0 12 23 44 70 流動負債合計流動負債合計 940940 2,0262,026 2,1792,179 2,9092,90

167、9 3,5863,586 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 15 71 71 71 71 非流動負債合計非流動負債合計 1919 7474 7474 7474 7474 股東權益股東權益 1,4991,499 1,5741,574 1,6791,679 1,8921,892 2,2442,244 股本 101 101 102 102 102 公積金 1,052 1,064 1,086 1,086 1,086 未分配利潤 352 418 501 714 1,065 歸屬母公司權益 1,499 1,574 1,679 1,892 2,244 少數股東權益

168、0 0 0 0 0 主要指標主要指標 盈利能力（盈利能力（%）20202020 2022021 1 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 21.6%15.6%16.6%17.7%18.2%EBITDA 率 15.7%8.1%4.4%8.7%9.9%EBIT 率 13.9%5.8%3.2%7.6%9.1%稅前凈利潤率 10.5%4.9%3.7%6.0%7.7%歸母凈利潤率 9.3%4.3%3.3%5.4%6.8%ROA 7.9%3.0%2.6%4.6%6.3%ROE（攤?。?2.9%7.1%6.2%11.9%16.7%經營性 ROIC 25.5%8.0%5.2

169、%14.3%19.8%償債能力償債能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 資產負債率 39%57%57%61%62%流動比率 2.25 1.18 1.24 1.25 1.31 速動比率 1.96 0.93 1.00 1.01 1.06 歸母權益/有息債務 76.68 4.31 6.67 5.57 9.66 有形資產/有息債務 122.05 9.72 15.19 14.00 24.86 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E

170、2024E 銷售費用率 2.09%2.25%2.23%2.21%2.20%管理費用率 3.19%3.22%5.01%3.57%2.99%財務費用率 1.59%0.42%-0.44%0.51%0.43%研發費用率 3.31%5.12%6.50%5.15%5.10%所得稅率 11%11%11%11%11%每股指標每股指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股紅利 0.33 0.13 0.12 0.22 0.37 每股經營現金流 1.93 1.60 2.21 2.79 5.31 每股凈資產 14.81 15.55 16.52 18

171、.61 22.07 每股銷售收入 20.59 25.41 30.94 41.21 54.06 估值指標估值指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 22 39 42 19 12 PB 2.9 2.7 2.6 2.3 1.9 EV/EBITDA 11.9 22.2 31.8 12.2 7.9 股息率 0.8%0.3%0.3%0.5%0.9%敬請參閱最后一頁特別聲明-43-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先

172、市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估

173、值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性

174、因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限

175、公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的

176、我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的

177、一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服

178、務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京

179、深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE