【研報】眼科行業創新器械盤點系列（1）：眼科產業鏈創新驅動服務為王-20200526[106頁].pdf

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1、眼科產業鏈：創新驅動，服務為王眼科產業鏈：創新驅動，服務為王 證券研究報告證券研究報告創新器械盤點系列報告（創新器械盤點系列報告（1） 2020-05-26 證券分析師：謝長雁證券分析師：謝長雁 0755-82133263 證券投資咨詢執業資格證書編碼：證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980517100003 證券分析師：陳益凌證券分析師：陳益凌 021-60933167 證券投資咨詢執業資格證書編碼：證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980519010002 證券分析師：朱寒青證券分析師：朱寒青 0755-81981837 證券投資咨詢執業資格證書編碼證券投資咨詢執業資格證書編碼: S09

2、80519070002 聯系人：陳曦炳聯系人：陳曦炳 0755-81982939 聯系人：李虹達聯系人：李虹達 0755-81982970 前言前言 2 器械創新黃金十年：進口替代、出海創利充滿機遇：器械創新黃金十年：進口替代、出海創利充滿機遇：與創新藥類似，未來DRGs支付模式下，只有競 爭格局好、技術難度大、符合未滿足臨床需求的設備和耗材產品才能取得超額收益；高值耗材、大 型影像設備、IVD等領域進口產品仍占據優勢高端地位；進口替代，未來出海創利均已有國內優秀企 業逐漸嶄露頭角。自2018年起國信醫藥團隊推出的創新藥盤點系列報告 之后，在2020年我們全 新推出創新器械盤點系列報告和醫療大

3、數據盤點系列報告，從而更全面地梳理并前瞻展望 中國醫藥的創新和改革之路。 器械創新與術式掛鉤，發展邏輯具備迭代、外延等不同于藥品的特點：器械創新與術式掛鉤，發展邏輯具備迭代、外延等不同于藥品的特點：器械與藥品在應用上有所區 別，用途可分為檢測診斷與治療，而治療產品又多與特定臨床手術術式協同進化；器械由于部件復 雜，積累技術、工藝、功能等存在不斷微創新迭代的特點，相比創新藥的專利懸崖，往往壁壘更加 厚實；術式、適應癥、應用場景、功能需求的碎片化又導致大單品的出現較難，企業成長具備非常 明顯的外延驅動特點。因此我們在這一系列報告中，也會突出術式進展、技術模塊、企業成長路徑 等方面內容。 本期報告：

4、本期報告： 創新器械盤點系列報告（創新器械盤點系列報告（1）：眼科產業鏈：創新驅動，服務為王）：眼科產業鏈：創新驅動，服務為王：眼科行業快速 增長，民營眼科乘勢而上，?？漆t院立于潮頭。產業鏈中，服務端占比較高，藥品器械龍頭公司優 勢明顯。屈光手術市場：術式進化推動量價齊升；白內障手術市場：政策驅動手術量高速增長。投 資建議：建議買入愛爾眼科（買入愛爾眼科（300015），關注德視佳（德視佳（1846.HK）。 pOsNnMpMsPoPzQtRzRsOxP8O8Q9PpNnNtRnNiNmMtOkPoMvNaQpPwONZqNmPuOnMrO 3 報告摘要報告摘要 眼科行業概覽：眼科賽道面面觀眼

5、科行業概覽：眼科賽道面面觀 眼科行業快速增長，民營眼科乘勢而上，?？漆t院立于潮頭。需求端：（1）患者群體不斷擴大；（2）醫療支出持續上升。供給 端：術式進化、藥械創新、政策利好共同推動行業量價齊升。?？茖Ρ?，眼科行業脫穎而出。海外對比，中國民營眼科連鎖獨具 優勢。眼科疾病中屈光不正和白內障患病率明顯高于其他眼病，屈光矯治和白內障手術為主要市場，視光服務市場前景良好。 眼科產業鏈：創新驅動，服務為王眼科產業鏈：創新驅動，服務為王 眼科產業鏈中，服務端占比較高，藥品器械龍頭公司優勢明顯。眼科器械行業中人工晶狀體和角膜接觸鏡占比最高，人工晶狀體 市場進口替代起步，高值耗材集采或推動進口替代加速。眼科

6、藥物行業中濕性ARMD藥物市場高速增長，重磅品種層見疊出。濕 性ARMD療法不斷進化，抗VEGF藥物成為主要治療手段。拓展適應癥和開發新市場為抗VEGF藥物主要方向，國內多款濕性 ARMD在研藥物處于臨床試驗階段。他山之石：愛爾康憑借“研發+并購+國際化”成長為全球眼科藥物器械巨頭，持續推出新產 品恢復增長趨勢。 屈光手術市場：術式進化推動量價齊升屈光手術市場：術式進化推動量價齊升 屈光手術中近視手術占比高，年輕群體為手術主要人群。中國青少年學習時間長+戶外活動少，近視高發。屈光手術矯治近視的效 果顯著，術式進化推動屈光手術量價齊升。板層角膜屈光手術成長為主流術式，LASIK、FS-LASIK

7、取代PRK。SMILE有效性、穩 定性和安全性全面優于LASIK，成為下一代主流術式，中國屈光手術滲透率低。新術式有望開啟“加法”時代。眼內屈光手術適 應癥廣+可逆性好，為高度近視患者首選術式，PIOL滲透率提升有望推動眼內屈光手術量價齊升。 白內障手術市場：政策驅動手術量高速增長白內障手術市場：政策驅動手術量高速增長 白內障為首位致盲因素，手術治療為主要手段。白內障發病率隨年齡升高，2020年患者超1.3億人。白內障術式較為穩定，人工晶 狀體不斷變革。中國承諾根治可避免盲，連續出臺政策提高CSR，白內障手術報銷比例達80%100%。政策推動手術量高速增 長，民營醫院起到重要作用。白內障手術市

8、場高速增長，醫?？刭M力度亦逐漸加大。 風險提示風險提示：新術式推廣不及預期，醫?？刭M影響持續時間超預期，視光服務驗配角膜塑形鏡安全性風險。 投資建議：建議買入投資建議：建議買入愛爾眼科（300015），業務能力和融資能力突出，屈光、視光業務放量增長，白內障業務轉型提價。國 內疫情沖擊下快速恢復，彰顯品牌實力，在當前的大周期降息背景下，高確定性龍頭企業估值將隨之提升。關注：德視佳。 4 目錄目錄 眼科行業概覽：眼科賽道面面觀 眼科產業鏈：創新驅動，服務為王 屈光手術市場：術式進化推動量價齊升 白內障手術市場：政策驅動手術量高速增長 愛爾眼科：眼科連鎖集團軍 眼科行業概覽：眼科賽道面面觀眼科行業概

9、覽：眼科賽道面面觀 5 6 表：眼科醫療行業的主要參與者表：眼科醫療行業的主要參與者 2018年或最新數據 眼是最重要的感覺器官，人眼感知的信息量占比約90%，視覺質量受損將極大降低生活質量，眼科醫療行業即是通過手術、藥物等 手段預防和治療眼部疾病，提升患者生活質量的行業。本報告將主要關注國內眼科醫療行業，在眼科醫療行業的參與者中，公立眼 科?？漆t院是眼科行業的“特種部隊” ；愛爾眼科則是民營眼科集團軍，遍布全國二三四線城市；德視佳等 “小而美”的中高端 眼科連鎖亦值得關注。 序言：眼科醫療行業主要參與者序言：眼科醫療行業主要參與者 主要代表主要代表 所在所在(發源發源) 地地 成立時間成立時

10、間醫院數量醫院數量醫生數量醫生數量 營收營收 (億元億元) 毛利率毛利率門診量門診量手術量手術量分布地區分布地區 民營眼民營眼 科科 ?？漆t院 愛爾眼科湖南長沙20032724400+80.0947.00%574萬56萬 全國大部分地 區 ?，斞劭葡愀?01210383.7734.78%1.1萬 香港、廣東、 北京等 德視佳德國1993 26 (中國6家) 27 (中國12名) 3.38 (集團) 40.54% (集團) 1.75萬 (中國5千) 德國、丹麥、 中國一二線城 市 陽光眼科重慶2006近30188(2015) 1.34 (2017) 42.88% (2017) 2.1萬(2015

11、） 重慶、四川、 陜西 新視界眼科福建莆田2004124.545.59% 上海、川渝、 青島等 華廈眼科福建廈門199758300萬+20萬+ 全國大部分省 份 普瑞眼科福建莆田200518近400主要省會城市 何氏眼科遼寧沈陽199530100萬+東北、四川 綜合醫院各地民營綜合醫院眼科 全國各地占眼科市場6.5%，占民營眼科市場34.8%全國各地 診所各地眼科診所全國各地占眼科市場1.5%，占民營眼科市場8.0%全國各地 其他各地眼鏡店驗光等全國各地占眼科市場0.7%，占民營眼科市場4.0%全國各地 公立眼公立眼 科科 ?？漆t院 北京同仁醫院北京188612607.58275萬7.3萬北京

12、 復旦眼耳鼻喉醫院 (2017) 上海1952115677.587萬5.7萬上海 中山大學眼科中心廣東廣州195311917.58113萬7.8萬廣東廣州 溫醫附屬眼視光醫院浙江溫州199812183(總院)85萬近6萬江浙滬、海南 約占眼科市場66%，約占公立眼科市場82%全國各地 7 眼科行業眼科行業快速增長，民營快速增長，民營眼科乘勢而上眼科乘勢而上 397 465 540 614 686 775 882 1000 1128 1267 64 80 97 116 141 167 201 240 282 328 2014 637 2020E 545 2019E20182021E2017201

13、620152013 461 2012 730 827 942 1083 1240 1410 1595 民營公立 公立民營合計 20122018年復合增長率14.2%21.0%15.3% 20182021E年復合增長率12.8%17.7%13.8% 圖：眼科醫療市場規模（億元）及復合增長率圖：眼科醫療市場規模（億元）及復合增長率 資料來源：Frost & Sullivan、國信證券經濟研究所整理 眼科行業快速增長眼科行業快速增長，民營眼科乘勢而上民營眼科乘勢而上。根據Frost&Sullivan測算，20122018年，眼科醫療市場從461億元增長至1083億元， 年復合增長率達15.3%。20

14、122018年，民營眼科年復合增長率達21%，市場占比從13.88%增長至18.56%。隨著患者基數增 長、醫療支出增加、技術進步以及政策扶持，預計未來眼科醫療市場仍將保持高速增長，擴張速度快、經營效率高的民營眼科 將乘勢而上，規模不斷擴大。 8 公立眼科客單價增長較快，民營眼科診療人次高速增長公立眼科客單價增長較快，民營眼科診療人次高速增長 7.7 8.8 2016 14.6 100.3 112.7 2017 127.5 140.0 16.5 93.8 104.8 18.7 2019E 11.3 21.1 23.5 116.5 100.2 2021E 10.1 79.7 85.0 2020E

15、2012201320182015 90.1 108.8 2014 109.4 93.7 12.9 96.5 87.4 105.0 121.3 133.8 114.9 民營公立 圖：眼科醫療診療人次（百萬人次）及復合增長率圖：眼科醫療診療人次（百萬人次）及復合增長率圖：眼科醫療客單價及復合增長率圖：眼科醫療客單價及復合增長率 資料來源：國信證券經濟研究所整理 公立民營合計 20122018年復合增長率4.7%13.5%5.6% 20182021E年復合增長率3.6%12.5%4.9% 公立民營合計 20122018年復合增長率9.1%6.6%9.2% 20182021E年復合增長率8.9%4.6

16、%8.5% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2012201320142015201620172018 2019E 2020E 2021E 公立民營 民營眼科診療人次高速增長，公立眼科客單價增長較快。民營眼科診療人次高速增長，公立眼科客單價增長較快。20122018年，民營眼科診療人次年復合增長率達13.5%，遠高于公立 眼科的4.7%，診療人次占比從8.81%增長至13.60%。而民營眼科平均客單價從2012年的831元提升至2018年的1144元，年復合增 長率為6.6%，低于公立眼科的9.1%。民營眼科平均客單價高于公立眼科，但提價速度相對較慢，

17、與民營眼科醫院、門診部等數量 高速增長，市場競爭加劇有關。 9 民營眼科乘勢而上，?？漆t院立于潮頭民營眼科乘勢而上，?？漆t院立于潮頭 27 34 43 54 70 86 107 131 158 188 29 35 41 47 53 60 70 80 90 101 141 201220132016201520172019E20142020E 2021E 80 167 2018 116 240 9764 201 282 328 其他診所?？漆t院綜合醫院 ?？漆t院綜合醫院診所其他合計 20122018年復合增長率25.8%15.8%21.4%17.8%21.0% 20182021E年復合增長率20.

18、7%13.0%17.6%14.5%17.6% 圖：民營眼科醫療市場規模（億元）及復合增長率圖：民營眼科醫療市場規模（億元）及復合增長率 資料來源：Frost & Sullivan、國信證券經濟研究所整理 民營眼科乘勢而上民營眼科乘勢而上，?？漆t院立于潮頭?？漆t院立于潮頭。20122018 年，民營眼科醫療市場年復合增長率達21%，其中眼 科?？漆t院年復合增長率達25.8%，占民營眼科醫療 市場份額從42.2%增長至53.2%。眼科?？漆t院市場 份額的增長與眼科?？漆t院盈利能力強，吸引社會資 本投資新建眼科?？漆t院有關。20032018年，眼科 ?？漆t院數量從132家增長到761家，其中民營眼科

19、 ?？漆t院從72家增長至709家，占眼科?？漆t院數量 的比例也從54.55%上升至93.17%。相比公立眼科專 科醫院，民營眼科?？漆t院數量多但規模小，2018 年民營眼科?？漆t院院均營收0.15億元，低于公立的 3.05億元，與公立眼科?？漆t院主要位于人口稠密且 經濟發展水平較高的一二線城市，建院時間長受患者 信賴等因素有關。 606262645956585555585658 72 88 111 140161 168 184 208 235 271 313 347 397 485 590 709 20042003 263 52 20172018 288 204 2016 52 537 224

20、220 2014 242 150 403 201320122011 53 200520102009 132 200720062015 51 2008 173 326 371 455 641 761 民營眼科?？漆t院公立眼科?？漆t院 圖：眼科?？漆t院數量及復合增長率圖：眼科?？漆t院數量及復合增長率 公立眼科?？漆t院民營眼科?？漆t院合計 20032008年復合增長率-1.4%18.5%11.2% 20082013年復合增長率0.7%13.3%10.6% 20132018年復合增長率-2.2%17.8%15.5% 10 民營眼科?？漆t院診療人次高速增長民營眼科?？漆t院診療人次高速增長 2.8 3.5

21、 4.3 5.2 6.2 7.3 8.7 2.0 2.3 2.5 2.6 3.0 3.3 3.6 3.9 4.2 4.5 1.8 1.9 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 1.1 1.1 1.2 1.2 1.2 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 21.1 2017201520122014201320162018 10.4 2019E 12.3 2020E 7.7 14.2 2021E 8.8 10.1 11.3 12.9 16.5 14.6 18.7 23.5 其他診所?？漆t院綜合醫院 圖：民營眼科醫療診療人次（百萬人次）及復合增長率圖：民營眼科醫療診療人次

22、（百萬人次）及復合增長率圖：民營眼科醫療客單價及復合增長率圖：民營眼科醫療客單價及復合增長率 ?？漆t院 綜合醫院診所其他合計 20122018年復合增長率20.8%8.3%8.3%2.8% 13.5% 20182021E年復合增長率17.7%7.7%6.5%0.0% 12.5% 資料來源：國信證券經濟研究所整理 0 500 1000 1500 2000 2500 2012201320142015201620172018 2019E 2020E 2021E 其他診所綜合醫院?？漆t院 ?？漆t院 綜合醫院診所其他合計 20122018年復合增長率4.1%5.0%12.1% 14.5% 6.6% 20

23、182021E年復合增長率2.5%4.9%10.4% 14.5% 4.5% 民營眼科?？漆t院診療人次高速增長。民營眼科?？漆t院診療人次高速增長。20122018年，民營眼科?？漆t院診療人次年復合增長率達20.8%，增速遠超綜合醫院 眼科和眼科門診部等，民營眼科醫療市場呈現出患者向?？漆t院集中的特點。一方面是民營眼科?？漆t院數量快速增長提高了 可及性，另一方面是民營眼科?？漆t院憑借醫療質量等優勢吸引了部分綜合醫院眼科、眼科門診部的潛在患者。 11 需求端：需求端：患者群體不斷擴大患者群體不斷擴大 圖：圖：20歲人群近視發生率（估計）歲人群近視發生率（估計） 資料來源：Dolgin E. The

24、myopia boomJ. Nature, 2015, 519(7543): 276.， 資料來源：各國（地區）統計部門、國信證券經濟研究所整理、預測 注：中國19541963、19651986、19881989年無65歲及以上數據 圖：圖：65歲及以上人口比例歲及以上人口比例 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 19501960197019801990200020102020 中國日本韓國新加坡香港市 東亞地區工業化過程中出現了兩個特點： （1）年輕群體教育強度增大、戶外活動減少，近視率不斷攀升。）年輕群體教育強度增大、戶外活動減少，近視率不斷攀升。 WHO發布 World

25、Report on Vision指出，全球近視人口約26 億，與長時間學習工作（危險因素）、戶外活動（保護因素）減少等生活方式改變相關。中國近視人口約6億，與中國人口占比較 匹配，但中國近視人口以年輕群體為主，針對56萬人的調查顯示，中國18歲人群近視率超過80%，40歲以上人群近視率為17% 。 （2）生活、醫療條件等改善提高了人口壽命，生活、醫療條件等改善提高了人口壽命，65歲以上人口比例不斷增長，老年病發病率不斷增長。歲以上人口比例不斷增長，老年病發病率不斷增長。對于眼科，白內障、青光眼 、老花眼和與年齡有關的黃斑變性的患病率隨著年齡的增加而急劇增加。例如，中國基于人口的調查回顧估計，與

26、年齡有關的白 內障在85-89歲的人群中患病率為73，約為45-49歲人群的11倍。 0 20 40 60 80 100 193019401950196019701980199020002010 中國新加坡韓國中國香港中國臺灣中國香港 12 需求端：醫療支出持續上升需求端：醫療支出持續上升 912 1045 1165 1308 1451 1685 6.9% 7.2% 7.4% 7.6% 7.9% 8.5% 0% 3% 6% 9% 0 250 500 750 1000 1250 1500 1750 2000 2250 201320142015201620172018 人均醫療保健支出（元）醫療保

27、健支出占消費支出比 圖：人均醫療保健支出及占消費支出比圖：人均醫療保健支出及占消費支出比 資料來源：中國衛生健康統計年鑒、國信證券經濟研究所整理 43% 42% 41% 39% 35% 33% -5% 5% 15% 25% 35% 45% 201320142015201620172018 檢查收入增速治療收入增速手術收入增速 藥品收入增速藥占比 圖：公立醫院各項業務收入增速及藥占比圖：公立醫院各項業務收入增速及藥占比 醫療服務領域的兩個重要趨勢： （1）隨著經濟條件改善隨著經濟條件改善，人們的醫療保健意識增強人們的醫療保健意識增強，醫療保健支出占比持續增長醫療保健支出占比持續增長。經濟條件改善

28、后對于身體健康的重視程度將 快速上升，以日本為例，19632017年日本各項支出占整體消費支出比例中，僅醫療保健、交通通信占比持續提升。隨著中國 經濟快速發展，人均醫療保健支出占消費支出比重持續增加，對眼科等患者自付為主的賽道是重要推動力。 （2）醫改觸動醫生分配制度醫改觸動醫生分配制度，藥占比呈下降趨勢藥占比呈下降趨勢，服務端占比提升服務端占比提升。中國醫生整體薪資水平低，政府投入不足，開藥收入成為 社會補貼醫生和留住優質醫療人才的途徑，但由于藥廠、銷售等多重環節從中分蛋糕，補貼效率過低，且存在分配不均的問題 。中國長期以來的醫藥改革沒有真正改變醫生的分配制度，醫生群體配合改革方向的意愿不強

29、烈，仍有很強動力從開藥中獲得 回報，藥占比較高。相比美國、日本藥占比在10% 20%，中國藥占比達30%以上，且“安全無效利潤高”的藥物占比高，隨 著2018年國家醫保局成立，福建三明等地方探索的先進經驗逐步推廣，醫生考核方式逐步轉變，預計藥占比呈較快下降趨勢的 確定性較高，而服務端占比將提升。 13 供給端：術式進化，藥械創新供給端：術式進化，藥械創新 術式進化術式進化+藥械創新是眼科量價齊升重要驅動力藥械創新是眼科量價齊升重要驅動力 。手術方式進化可減少患者術中損傷和術后副 反應，改善手術效果。器械和藥品的創新能夠 大幅提升患者視覺質量，器械設計創新如人工 晶狀體光學設計的不斷創新使功能更

30、加豐富， 材料改進如角膜塑形鏡轉變為高透氧材料提高 了佩戴舒適度，也更好的保護角膜組織，藥品 創新如抗VEGF藥物逐步取代傳統療法治療濕 性ARMD，可減少副作用和降低復發率。由于 視覺質量對生活質量影響大，患者往往愿意為 更好的療效付費。術式進化和藥械創新不斷改 善治療效果和降低副作用，患者接受度和支付 意愿不斷提高，推動眼科醫療市場量價齊升。 屈光矯治術式進化 PRKLASEK LASIK RLE Epi- LASEK TPRK SMILE PIOL 圖：屈光矯治、白內障手術的術式進化圖：屈光矯治、白內障手術的術式進化 資料來源：國信證券經濟研究所整理注：深色框內為主流屈光矯治、晶狀體摘除

31、術式 白內障術式進化 白內障囊內摘除術 超聲乳化白內障摘除術 冷超聲乳化和微切口摘除術 飛秒激光輔助白內障手術 表：愛爾康人工晶狀體創新和改進表：愛爾康人工晶狀體創新和改進 年份年份名稱名稱功能創新或改進功能創新或改進 2003AcroDof人工晶體可以過濾紫外線和高能藍光 2005AcrySof ReSTOR多焦點人工晶狀體 2006AcrySof散光矯正型人工晶狀體專為患有散光的白內障患者研發的 2008三焦點人工晶狀體 AcrySof IQ三焦點人工晶狀體（近、中、遠視） 2015預裝式人工晶狀體推送系統UItraSert推送系統 2017AcrySof IQ PanOptix Tori

32、c人工晶體老視和散光矯正型，用于手術治療伴有角膜散光的白內障患者 14 供給端：政策助力供給端：政策助力 表：行業主要政策方向及相關文件表：行業主要政策方向及相關文件 支持社會辦醫力度不斷加大，近視防控接力白內障防治。支持社會辦醫力度不斷加大，近視防控接力白內障防治。政策是醫療服務行業的指揮棒，近年來國務院、衛健委對于社會辦醫的 支持力度不斷加大，相關規則不斷細化，為社會辦醫提供了良好的政策環境。破除了社會力量進入醫療領域的不合理限制和隱性 壁壘，在醫保定點、科研立項、職稱評定、繼續教育等方面使民營醫院與公立醫院享有同等待遇，進一步推動其與公立醫院的公 平競爭。在眼科醫療領域，國家通過擴大醫保

33、覆蓋面和推進防盲治盲規劃等提高了白內障手術率，2019年出臺新方案加強青少年 近視防控，“健康中國2030”規劃綱要也提出要加強學生近視防治，將有力推動視光服務行業的發展。 時間時間部門部門相關文件相關文件主要內容主要內容 醫醫 療療 服服 務務 行行 業業 2019 國務院、衛 健委等十部 門 關于促進社會辦醫持續健康規 范發展的意見 一是加大政府支持社會辦醫力度；二是推進“放管服”，簡化準入審批服務；三是公立醫療機構與社 會辦醫分工合作；四是優化運營管理服務；五是完善醫療保險支持政策：六是完善綜合監管體系。 2015國務院 關于促進社會辦醫加快發展的 若干政策措施 一、進一步放寬準入：清理

34、規范醫療機構設立審批，公開區域醫療資源規劃情況，減少運行審批限制， 控制公立醫院規模，規范公立醫院改制；二、拓寬投融資渠道：加強財政資金扶持，豐富籌資渠道， 優化融資政策；三、促進資源流動和共享：促進大型設備共建共享，推進醫師多點執業，加強業務合 作；四、優化發展環境：落實醫療機構稅收政策，將社會辦醫納入醫保定點范圍，提升臨床水平和學 術地位，規范收費政策，完善監管機制。 2019 衛健委、發 改委等五部 門 關于印發開展促進診所發展試 點意見的通知 鼓勵醫師舉辦診所，支持診所規?；瘓F化發展。鼓勵不同?？漆t師成立適宜規模的合伙制醫生集團， 舉辦?？漆t師聯合診所。鼓勵社會力量舉辦連鎖化、集團化

35、診所，形成規范化、標準化的管理和服務 模式。 眼眼 科科 醫醫 療療 行行 業業 2016國務院 國務院辦公廳關于印發國家殘 疾預防行動計劃（2016 2020年）的通知 百萬人口白內障復明手術率（CSR）達到2000以上 2016國務院 國務院關于印發“十三五” 脫貧攻堅規劃的通知 繼續實施光明工程，為貧困家庭白內障患者提供救治，費用通過醫保等渠道解決，鼓勵慈善組織參與。 2019 教育部、衛 健委等八部 門 綜合防控兒童青少年近視實施 方案 到 2030 年，實現全國兒童青少年新發近視率明顯下降，兒童青少年視力健康整體水平顯著提 升， 6 歲兒童近視率控制在 3% 左右，小學生近視率下降到

36、 38 以下，初中生近視率下降到 60 以下，高中階段學生近視率下降到 70 以下，國家學生體質健康標準達標優秀率達 25 以上。 15 ?？茖？茖Ρ龋好婷鎸Ρ龋好婷婢慵?，眼科俱佳，眼科行業脫穎而出行業脫穎而出 ?？破骄鶎？破骄劭蒲劭瓶谇豢谇欢呛矶呛砟[瘤腫瘤心腦血管心腦血管婦產科婦產科兒科兒科精神科精神科骨科骨科康復科康復科整形外科整形外科美容科美容科 盈利能力盈利能力 凈資產收益率（平均）11%19%13%-1%9%1%4%2%8%15%0%17%49% 總資產收益率（平均）5%11%10%0%5%0%2%2%6%4%0%9%14% 凈利率6%13%11%0%6%1%3%2%8%4%0

37、%8%11% 營業收入（億元）1.09 0.35 0.30 0.44 4.90 1.77 0.44 3.21 0.44 0.26 0.21 0.43 0.31 財政補助占營收比8%2%7%5%6%9%5%11%22%2%13%16%0% 客單價（元）1342 855 538 948 3365 2248 704 586 1037 1059 1085 1875 1811 客單價五年復合增速7%11%9%12%2%5%7%5%7%8%18%-2%0% 獲客能力獲客能力 單院診療人次（萬人次）8 4 5 4 13 7 6 47 3 2 2 2 2 診療人次五年復合增速13%12%11%9%10%12%

38、11%5%8%5%7%23%37% 營運能力營運能力 病床周轉次數29 50143438313550624122824 平均住院天數12 4871096753101863 醫生日均負擔診療人次6 8773471354335 資本結構資本結構 資產負債率46%42%30%51%41%51%44%35%27%56%53%51%75% 資產負債率五年變化13%10%12%30%2%7%10%7%-1%11%20%29%23% 初始投資初始投資 總資產（億元）352 313 313 47 954 234 466 441 860 215 243 25 109 總資產五年復合增速21%19%22%18%1

39、6%16%21%11%20%13%28%26%38% 單院總資產（億元）1.32 0.41 0.40 0.44 6.11 2.44 0.58 3.41 0.65 0.33 0.38 0.47 0.27 平均面積（萬平方米）1.50 0.90 0.46 0.80 4.37 2.55 1.18 3.35 1.38 0.77 1.13 0.63 0.45 租房占比30%59%32%43%8%8%40%8%15%30%29%32%60% 單院設備總價值（萬元）3422 1461 1026 1390 15713 7145 1366 9032 910 997 1008 482 529 設備占總資產比例25

40、%36%26%32%26%29%24%26%14%30%26%10%19% 醫生依賴度醫生依賴度 人員支出占營業支出比35%29%50%33%28%26%39%40%46%29%38%38%24% 單院醫生數量46 17 27 23 151 64 31 141 25 20 18 24 13 醫生占總員工比22%18%33%24%25%24%22%26%18%22%19%20%16% 診療資源診療資源 執業醫師數量（萬人）8.4 4.216.64.23.3-26.812.93.3-3-0.9 執業醫師五年復合增速8%6%10%4%8%-5%6%8%-8%-15% 北上診療人次集中度9%14%11

41、%9%11%-6%8%8%-6%-7% 3%3%3%4%-3%2%5%-5%-8% 國信證券經濟研究所整理 列?？?，不包括職業病等未列?？?表：各類?？坪诵闹笜藱M向對比表：各類?？坪诵闹笜藱M向對比 眼科行業盈利能力眼科行業盈利能力、周轉速度和擴張能力突出周轉速度和擴張能力突出。與其他?？漆t院相比，眼科醫院盈利能力、獲客能力、營運能力強，受到資本青 睞。初始投資適中、醫生依賴度低有利于擴張，且投資門檻能攔住醫生獨立辦醫。診療資源較為缺乏，且北京上海集中度較高， 有利于民營醫院從二三線城市突破。詳細?？漆t院指標對比分析可見醫療大數據系列報告之樓閣影繽紛：醫療服務面面觀。 16 海外海外對比：中國民

42、營眼科連鎖獨具優勢對比：中國民營眼科連鎖獨具優勢 海外民營眼科難以出現超大型?？七B鎖企業的原因：海外民營眼科難以出現超大型?？七B鎖企業的原因： （1）人力成本人力成本+醫生資源劣勢醫生資源劣勢：相比中國，發達國家的人力成本 更高，2018年美國醫生平均薪酬為中國18.4倍，為社會家庭收入 中位數的5倍，亦明顯高于中國。醫生資源方面，印度每千人醫生 數僅為中國的39%，醫生資源明顯不足。中國民營?？漆t院能低 成本獲得更豐富的醫生資源，有利于快速擴張。 （2）市場市場規模小規模小，增長慢增長慢，整體性整體性弱：弱：美歐印市場規模較小且增 長較慢，而中國市場規模大且增長快，且中國許多?？萍膊≈委?滲

43、透率還有很大提升空間，增長有望持續。此外，相比中國，歐 洲印度等市場內部較分散，不利于快速擴張和提高市場占有率。 （3）民營占民營占比較高比較高，份額份額增長受限：增長受限：相比中國，其他國家民營占 比已達到80%水平，民營眼科市場份額增長空間有限。 31.3 13.8 16.3 10.8 6.3 5.8 2.2 1.7 5.0 3.13.3 2.4 1.61.81.41.6 中國巴西美國德國英國西班牙法國墨西哥 平均年薪（萬美元） 醫生收入/社會家庭收入中位數 中國中國美國美國歐洲歐洲印度印度 整體市場整體市場 市場規模942億元20.8億美元88.8億歐元27億美元 滲透率（白內障）220

44、5/百萬人6253/百萬人0.60%4830/百萬人 增速16%4%6%6.80% 民營市場民營市場 民營市場規模167億16.6億美元64.8億歐元21.6億美元 民營市場占比18%80%73%80% ?？漆t院市場?？漆t院市場 ?？漆t院市場規模86億 ?？漆t院占民營市場比51% 支付方支付方50%以上自費90%保險，商保為主國家醫保為主85%自費 行業龍頭行業龍頭 名稱愛爾眼科TLC VisionCBAVVasan 營收59.63億元1.12億美元（2014）0.50億歐元1.21億美元（2014） 凈利潤7.9億元0.12億美元0.05億歐元0.20億美元 市盈率582058 6%5.40

45、%0.56%4.50% 圖：圖：2018年各國醫生平均年薪及社會家庭收入中位數倍數年各國醫生平均年薪及社會家庭收入中位數倍數 資料來源：International Physician Compensation Report 2019、國 信證券經濟研究所整理 表：表：2017年中美歐印眼科連鎖醫療市場橫向對比年中美歐印眼科連鎖醫療市場橫向對比 國信證券經濟研究所整理 17 屈光不正屈光不正和白內障患病率明顯高于其他眼病和白內障患病率明顯高于其他眼病 表：眼科主要高發疾病表：眼科主要高發疾病 國信證券經濟研究所整理 排序排序疾病名稱疾病名稱ICD-11分類分類高發人群高發人群發病機理發病機理治療

46、方法治療方法預防方法預防方法 1屈光不正 屈光或調節障礙-屈光異 常 青少年 眼軸長度變化、角膜部隊稱彎曲 （散光）、晶狀體老化（老視） 屈光手術、框架眼鏡、 角膜塑形鏡、藥物 避免疲勞用眼，增加戶 外運動 2白內障 眼前段疾患-晶狀體疾患- 白內障 老年人 晶狀體組織改變，透明度下降， 與年齡有關 白內障手術無確切措施 3結膜炎 眼前段疾患-結膜疾患-結 膜炎 各年齡段主要為微生物感染沖洗結膜囊+局部用藥 養成良好衛生習慣，不 揉眼，使用干凈毛巾等 4 視網膜動 脈硬化 眼后段疾患-視網膜疾患老年人 動脈管壁增厚變硬，與年齡、高 血脂、高血壓等相關 一般無需治療，可服用 藥物 平衡膳食 5黃

47、斑變性 眼后段疾患-視網膜疾患- 黃斑疾患 老年人 黃斑長期慢性光損傷、代謝及營 養因素等 激光療法、手術治療、 藥物治療等 平衡膳食，避免強光 6 瞼板腺功 能障礙 眼附屬器或眼眶疾患-眼 瞼或眼周區疾患-眼瞼炎 性疾病 老年人及油性 皮膚人群 瞼板腺終末導管阻塞和(或)瞼酯 分泌的質或量異常 清潔、熱敷及藥物治療 保持眼部衛生，避免過 度用眼 7青光眼青光眼或可疑青光眼中老年人 房水外流阻力增加，眼內壓增大 造成視神經損傷等，與年齡、家 族史等有關 激光治療、眼外引流手 術 適度鍛煉、防控糖尿病 等全身性疾病等 8 高度近視 眼底改變 眼后段疾患各年齡段 眼軸變長導致鞏膜變薄、眼球壁 變薄

48、等 避免用眼過度和劇烈運 動 屈光不正和白內障患病率明顯高于其他眼病屈光不正和白內障患病率明顯高于其他眼病。華西臨床醫學院健康管理中心針對2016年78696名體檢者檢出眼病的分析顯示，屈 光不正、白內障、結膜炎、視網膜動脈硬化、黃斑變性、瞼板腺功能障礙、青光眼和高度近視眼底改變為患病率最高的幾項眼科 疾病，其中屈光不正、白內障分別占眼病患者總數的67.67%和38.57%（由于每一位眼病患者可同時患有多項眼病，故患病率之 和大于100%），第三位的結膜炎占9.47%。此外，核工業四一六醫院針對4761名體檢者的研究亦顯示，屈光不正（54.99%）和 白內障（22.18%）為主要眼病。 18

49、吃飽靠白內障，吃好靠屈光，未來靠視光吃飽靠白內障，吃好靠屈光，未來靠視光 圖：圖：ICD-11視覺系統疾病組視覺系統疾病組 資料來源：WHO、衛健委、國信證券經濟研究所整理 屈光手術和白內障手術為眼科核心業務屈光手術和白內障手術為眼科核心業務。眼科疾病 中，屈光不正患者達到6億以上，白內障患者達1.3 億以上，患者基數均遠超其他眼科疾病。2018年， 屈光手術市場和白內障手術市場分別占到眼科醫療 市場的34.6%、23.5%，為眼科核心業務。 視光服務市場前景廣闊視光服務市場前景廣闊，民營醫院優勢明顯民營醫院優勢明顯。視光 服務約占眼科醫療市場20%，包含醫學驗光配鏡、 綜合近視防控、斜弱視訓練等項目，其中驗光配鏡 （角膜塑形鏡等）為核心盈利項目，占視光服務市 場比例在30%40%水平。除了需求端潛力巨大外 ，政策鼓勵、醫保依賴度低、利潤率高、非手術類 且相對獨立等優點吸引了各類機構布局視光服務市 場。對于眼科醫院而言，視光門診也是重要的基層 患者流量入口。由于視光業務兼具醫療屬性和消費 屬性，不屬于公立醫院的傳統核心業務，處于邊緣 地位。與公立醫院相比，民營醫院視光體系建設更 為完善，業務推廣更為貼近市場需求；而與一般眼 鏡店相比，民營醫院醫學驗光配鏡憑