VRAR行業：Pico拆機報告-221014（42頁）.pdf

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1、1證券研究報告作者：海外行業報告|行業深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明VRAR行業行業2022年10月14日分析師 孔蓉SAC執業證書編號：S1110521020002分析師 潘暕SAC執業證書編號：S1110517070005分析師 唐海清 SAC執業證書編號：S1110517030002分析師 張爽SAC執業證書編號：S1110517070004Pico拆機報告拆機報告摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明Pico 4相較于相較于Pico 3 和和 Quest 2更多是實現了針對不同用戶痛點的優化和升級，更多是實現了針對不同用戶痛點的優化和升級，我們認為在價格、性能、用

2、戶體驗價格、性能、用戶體驗三個方面綜合來看其或能成為現階段國內乃至海外最出色的一體機產品之一。痛點優化和升級：1）輕量化：通過采用Pancake光學方案做輕量化，實測前端重量減少28.8%，厚度減少24%；2）顯示：更大的視場角，更高的分辨率，與更好的像素密度；雖然并不是質變的體驗改善，但較于Pico 3和Quest 2均有提升，缺點是亮度并沒有顯著改善（甚至因為Pancake方案的光損，實測體驗亮度有減少）；3）交互加強：聲學模組-更沉浸的立體音頻；手柄 定位跟蹤更穩定精準（陀螺儀芯片升級與新增紅外LED），震動反饋升級（類似PS5的寬頻線性馬達）；4）MR功能預埋：通過1600萬像素的RG

3、B攝像頭實現彩色透視功能，但是空間定位+彩色透視的算法還有待加強，對應MR應用也需要補充。5）使用體驗：瞳距調節模組能更完美的匹配使用者的瞳距；磁吸面罩作為小細節的升級同樣讓清理/更換面罩更簡易。6）內容生態：除了游戲端的持續擴容，我們看到的是字節同步在健身、社交、娛樂、視頻/直播等賽道發力。而內容生態的重要性往往是被低估的重要因素。投資建議：投資建議：從硬件優化從硬件優化+內容生態豐富，我們認為內容生態豐富，我們認為Pico 4有望成為一款更普及、親民的有望成為一款更普及、親民的VR產品，帶動行業出貨量提升；產品，帶動行業出貨量提升；而明年或將推而明年或將推出的蘋果出的蘋果MR有望成為一款質

4、變的劃時代產品?；诖宋覀兘ㄗh緊密跟蹤有望成為一款質變的劃時代產品?；诖宋覀兘ㄗh緊密跟蹤Pico和蘋果產業鏈。圍繞著本次和蘋果產業鏈。圍繞著本次Pico 4拆機，建議重點關注歌拆機，建議重點關注歌爾股份（爾股份（Pico鏈龍頭）、舜宇光學（光學龍頭）、韋爾股份（攝像頭）、三利譜（光學膜）、兆威機電（瞳距調節模組）。蘋果產業鏈鏈龍頭）、舜宇光學（光學龍頭）、韋爾股份（攝像頭）、三利譜（光學膜）、兆威機電（瞳距調節模組）。蘋果產業鏈我們建議重點關注立訊精密（蘋果鏈龍頭）、科瑞技術、領益智造、鵬鼎控股、藍思科技。我們建議重點關注立訊精密（蘋果鏈龍頭）、科瑞技術、領益智造、鵬鼎控股、藍思科技。其余V

5、RAR產業鏈建議關注：長盈精密、智立方、聞泰科技、世華科技、順絡電子、紫建電子、德賽電池、欣旺達、環旭電子、科森科技。風險提示風險提示：PICO4硬件產業鏈相關公司可能與實際情況存在偏差，實際情況請以相關公司披露為準；硬件產業鏈相關公司可能與實際情況存在偏差，實際情況請以相關公司披露為準；VR國內國內/海外出貨量不及預期；蘋果海外出貨量不及預期；蘋果MR落地時間或延后的風險；落地時間或延后的風險；VR內容的擴張不及預期；公司經營風險等。內容的擴張不及預期；公司經營風險等。PWkYfWnVxU9UoVsZ6M9R6MsQpPpNnPkPoPrRfQmNnR7NpPuNuOmQmNuOqQzQ0.

6、1 0.1 拆機成果圖概覽：硬件端更多量變的迭代拆機成果圖概覽：硬件端更多量變的迭代+更高效整機設計更高效整機設計+更精湛的制造工藝更精湛的制造工藝資料來源：PICO拆機實拍圖，天風證券研究所Fast-LCD顯示屏幕*2主板Pancake鏡片*2紅外LED20寬頻線性馬達手柄主板面罩中框鋁鎂合金支架面框Pico 4PICO 4較于3的變化更多在于數個用戶痛點的優化，通過拆機我們看到的更多是硬件端數個量變的迭代和升級，也看到了更高效的整機設計與精湛的制造工藝。我們認為PICO 4并不能說是一款帶來質變的VR硬件產品，但是有望在性能、價格、用戶穿戴體驗三個方面綜合來看成為國內乃至海外最出色的一體機

7、產品之一。一體式Fast-LCD顯示屏幕主板菲涅爾鏡片紅外LED16線性馬達手柄主板面罩中框面框Pico 3圖：PICO 4&3 拆機成果圖概覽（僅展示部分核心元器件，后文會有更詳細的拆解圖和其他元器件展示）RGB攝像頭30.2 Pico 40.2 Pico 4產業鏈概覽產業鏈概覽注:PICO4硬件產業鏈相關公司可能與實際情況存在偏差，實際情況請以相關公司披露為準；資料來源：AR圈公眾號（黑毛警長008），拆機，天風證券研究所攝像頭舜宇/丘鈦/韋爾/索尼CPU/GPU高通顯示屏JDL/群創/夏普麥克風歌爾Pancake歌爾/舜宇/三利譜近距離傳感器昇佳寬頻震動馬達歌爾陀螺儀旭化成/TDK揚聲器

8、歌爾/國光觸摸傳感器AzoteqRAM閃迪瞳距（IPD）調節兆威/艾為霍爾傳感器AllegroROM三星音頻處理高通WIFI高通/QORVO電源管理高通/南芯/長晶/恩智浦/芯源結構件/連接器歌爾藍牙NORDIC眼睛電池路華置富PCB方正/勝宏散熱AVC手柄電池VONIKQ/能派ODM/OEM歌爾輸入子系統輸入子系統計算機子系統計算機子系統存儲子系統存儲子系統輸出子系統輸出子系統連接子系統連接子系統結構件/PCB結構件/PCB電源子系統電源子系統MCU兆易根據AR圈（黑毛警長008）的研究和我們拆機的結果梳理出的Pico 4硬件產業鏈相關公司，標紅的為A股/港股上市公司。注：產業鏈梳理為拆機結

9、果+引用AR圈研究40.3 0.3 附錄附錄1 1：Pico 4Pico 4、Pico 3Pico 3、Quest 2Quest 2參數對比參數對比 性能性能+價格價格+穿戴體驗勝出穿戴體驗勝出資料來源：UploadVR，青亭網，維深信息wellsennXR，天風證券研究所Quest 2Pico 3Pico 4發布時間2020年10月2021年5月2022年10月裸機前端重量470克400克295克分辨率（單目）1832 x 1920 LCD1832 x 1920 LCD2160 x 2160 LCD最大刷新頻率120Hz90Hz90Hz透鏡類別菲涅爾菲涅爾Pancake瞳距調節三檔物理調節：

10、58mm/63mm/68mm三檔物理調節：58mm/63.5mm/69mm電機驅動無級調節：62mm-72mm芯片組高通驍龍 XR2 第一代高通驍龍XR2 第一代高通驍龍 XR2 第一代運行內存6GB6GB8GB手動追蹤顯示器黑白低分辨率彩色低分辨率彩色高分辨率耳機插孔充電15W 20W20W價格&儲存空間449(128 GB)549(256 GB)449(256 GB)429(128 GB)499(256 GB)2499元（128GB）51.1.產品整體結構拆解產品整體結構拆解2 2.光學方案和顯示光學方案和顯示3.3.其他核心零部件其他核心零部件4.4.風險提示風險提示PICO 4 V.S

11、 PIPICO 4 V.S PICO 3CO 3拆機：拆機：4.4.內容生態變化內容生態變化61.1 1.1 產品基礎規格對比：五個維度都有硬件端的提升，解決部分產品基礎規格對比：五個維度都有硬件端的提升，解決部分PICO 3PICO 3和和Quest 2Quest 2的用戶痛點的用戶痛點顯示顯示PICO 4PICO 4PICO 3PICO 3 分辨率：分辨率：4320 x2160，單目，單目2160 x2160 PPI：1200 PPD：20.6 刷新率：72/90Hz資料來源：PICO官網，PICO拆機實拍圖，天風證券研究所光學光學 視場角：視場角：105度度 鏡片：鏡片：Pancake

12、瞳距調節：電機驅動無極調節，瞳距調節：電機驅動無極調節，62-72mm傳感器傳感器 追蹤定位攝像頭：魚眼單色640 x480*4 RGB透視攝像頭：透視攝像頭：RGB1600萬像素萬像素計算平臺計算平臺 芯片：高通驍龍XR2，八核處理器，7nm制程 運行內存：運行內存：8G 存儲內存：128/256G其他其他 重量：整機重量：整機596g，不含綁帶，不含綁帶/電池電池300g 手柄重量：手柄重量：183g 手柄震動：手柄震動：HyperSense震感，寬頻線性馬達震感，寬頻線性馬達 分辨率：3664x1920，單目單目1832x1920 PPI：773 PPD：18.7 刷新率：72/90Hz

13、 視場角：98度 鏡片：菲涅爾 瞳距調節：三檔物理調節，58/63.5/69mm 追蹤定位攝像頭：魚眼單色640 x480*4 芯片：高通驍龍XR2，八核處理器，7nm制程 運行內存：6G 存儲內存：128/256G 重量：整機 618g，不含綁帶/電池400g 手柄重量：159g 手柄震動：線性馬達圖：PICO 4圖：PICO 3圖：PICO 4&3實拍圖781.2 1.2 整機重量整機重量/厚度對比：更輕、更薄厚度對比：更輕、更薄圖：PICO 3和PICO 4前端寬度對比圖：PICO 3和PICO 4整機重量對比圖：PICO 4和PICO 3實拍大小對比資料來源：PICO拆機實拍圖，天風證

14、券研究所前端重量與厚度：前端重量與厚度：官網顯示：官網顯示：Pico 4前端重量減少26.2%，厚度減少38.8%重量實測：重量實測：1）Pico 4前端重量約為341g，Pico 3前端重量約為479g，前端前端重量減少重量減少28.8%。（與官網相差不大）2）Pico 4整機重量約為596g，Pico 3整機重量約為618g，整機整機重量減少重量減少3.6%。厚度實測：厚度實測：Pico 4前端厚度約48mm，Pico 3前端厚度約為63mm，前端厚度減少前端厚度減少24%。（與官網相差較大，官網的38.8%或算上了面罩等其他組件）結論：整體重量差別其實不大，核心變化是前端重量減少，讓重量

15、更結論：整體重量差別其實不大，核心變化是前端重量減少，讓重量更好的均勻分布在前后，所以體感重量輕了更多。整機大小和前端厚度好的均勻分布在前后，所以體感重量輕了更多。整機大小和前端厚度在在Pancake方案下都有顯著減少。方案下都有顯著減少。1.3 1.3 面框面框+面罩：同樣是更輕、更薄，設計上注重易用和美觀面罩：同樣是更輕、更薄，設計上注重易用和美觀資料來源：PICO拆機實拍圖，天風證券研究所磁鐵圖：PICO 4前端拆機圖：PICO 3和PICO 4面罩體積對比 PICO 4的面罩相較于3更薄更小，但是同樣能做到很好的面部貼合保證沉浸感。官網計算前端厚度減少38.8%時或將面罩厚度差距也一并

16、計算。PICO 4的面罩為可磁吸可拆卸模式，如左圖位置一共有6顆磁鐵，更便捷地支持更換和清洗。圖：PICO 3和PICO 4面框大小對比隱藏式RGB攝像頭 PICO 4的面框采用透明PC，給中間的RGB攝像頭也做了隱藏式設計。面框整體上更薄、更小、更精致美觀。缺點：容易臟，需經常打理否則影響美觀PICO 3PICO 4PICO 3PICO 491.4 1.4 中框：在采用中框：在采用PancakePancake方案后，能顯著地做的更薄更小，同時內部結構也更緊湊方案后，能顯著地做的更薄更小，同時內部結構也更緊湊圖：PICO 4中框拆機圖 中框對比下來差距不大，核心還是因為采用Pancake方案后

17、，在外觀上顯著的更小、更薄。與此同時，內部的結構件+元器件也更緊湊。與Pico3一樣，中框上核心的元器件為追蹤定位攝像頭*4，Wifi天線*2，藍牙天線*2，麥克風模組*1。將中框拆下來后，我們看到的分別是散熱口、其背后是主板、再后面是主板支架。散熱口攝像頭孔位&鋁鎂合金支撐藍牙天線WIFI天線圖：PICO 4主板及支架拆機圖陀螺儀芯片的位置瞳距模組的位置，散熱在主板和瞳距調節模組上方主板支架：PICO 4采用鋁鎂合金作主板支架，兼具輕和硬的特性，且具備一定散熱能力。主板圖：PICO 4中框大小對比 從側面和背面看，Pico 4 中框厚度要顯著的更薄、整體體積更小PICO 4PICO 3資料來

18、源：PICO拆機實拍圖，維深信息wellsennXR，天風證券研究所101.5 1.5 傳感器：核心變化是傳感器：核心變化是16001600萬像素的萬像素的RGBRGB攝像頭，彩色透視功能是攝像頭，彩色透視功能是MRMR頭盔的必要組件頭盔的必要組件資料來源：PICO官網，PICO拆機實拍圖，天風證券研究所RGB VST攝像頭VGA定位攝像頭RGB VST攝像頭孔位VGA定位攝像頭圖：PICO 4圖：PICO 4中框拆機圖 Pico 4頭顯4個邊角各放置了一顆VGA攝像頭，和Pico 3的核心區別在于中間放置了一顆RGB VST攝像頭，采用1600 萬像素的索尼 IMX471 傳感器，進而實現了

19、RGB Seethrough（彩色透視）的功能。不過目前此功能還屬于測試階段（需要在設置-實驗室里開啟彩色透視）。RGB Seethrough功能是MR頭盔的基點，主要通過定位攝像頭和高像素彩色攝像頭結合實現，對融合算法端的要求極高。Pico在此功能上還有望進一步迭代OTA升級。圖：PICO 4光學模組 位于兩個鏡片之間的距離傳感器，主要用于檢查設備是否被使用者佩戴。圖：MR功能展示111.6 1.6 電池和聲學模組：揚聲器大幅升級，提供更沉浸空間音頻體驗，電池與續航變化不大電池和聲學模組：揚聲器大幅升級，提供更沉浸空間音頻體驗，電池與續航變化不大注:PICO4PICO4硬件產業鏈相關公司可能

20、與實際情況存在偏差，實際情況請以相關公司披露為準；硬件產業鏈相關公司可能與實際情況存在偏差，實際情況請以相關公司披露為準；資料來源：AR圈公眾號,PICO官網，PICO拆機實拍圖，天風證券研究所電池（路華置富/ATL）：5300mAh電池容量20W快充，續航2.5-3小時 路華置富的二次鋰離子電池組，包含兩塊ATL的軟包電池聲學模組（歌爾/國光）：雙立體揚聲器，通過SAMI音效增強算法支持雙立體空間音頻，支持降噪和回聲消除聲學模組（歌爾/國光）：一體式立體揚聲器，支持空間音頻Pico 4Pico 3電池：5300mAh電池容量20W快充，續航2.5-3小時 同PICO 4兩側硬綁帶內置電源線揚

21、聲器更接近耳朵揚聲器位置頭頂硅膠綁帶內置電源線 聲學模組從設計、硬件、算法上均有迭代升級，用戶體驗上較Pico 3有顯著優化。設計上揚聲器輸出口更貼近用戶耳朵，算法端提供SAMI音效增強，硬件則是采用雙立體揚聲器，這使得Pico 4能提供更沉浸的空間音頻。同時，聲學模組升級后導致綁帶+電池重量增加（約207g），前端后端重量設計更均衡。電池基本無變化，PICO 4官方續航與PICO 3一致，但實測續航會弱一些（2-2.5小時），我們認為主要是因為LCD顯示屏幕迭代導致耗能增加。圖：PICO 4綁帶+電池重量121.7 1.7 附錄附錄2 2：散熱和電池均區別不大，在整機設計結構上也相仿：散熱和

22、電池均區別不大，在整機設計結構上也相仿資料來源：PICO拆機實拍圖，天風證券研究所 PICO 4采用AVC的風扇風冷散熱，功率方面和PICO 3一樣均為2.5W，區別不大圖：PICO 4和PICO 3散熱模組正反面PICO 4PICO 3頭盔里的陀螺儀芯片：用于跟蹤和追蹤頭盔的運動軌跡瞳距調節模組在散熱下面主板支架主板風冷散熱 面框和中框拆除后，內部的核心結構：主板、鋁鎂合金支架、散熱等ATL軟包電池*2：路華置富的二次鋰離子電池組里包含兩塊ATL的軟包電池131.1.產品整體結構拆解產品整體結構拆解2 2.光學方案和顯示光學方案和顯示3.3.其他核心零部件其他核心零部件5.5.投資建議投資建

23、議&風險提示風險提示PICO 4 V.S PIPICO 4 V.S PICO 3CO 3拆機：拆機：4.4.內容生態變化內容生態變化142.1 2.1 光學方案：折疊光路光學方案：折疊光路PancakePancake對比菲涅爾方案，對比菲涅爾方案，VRVR輕量化的范式確定輕量化的范式確定資料來源：PICO拆機實拍圖，維深信息Wellsenn XR，天風證券研究所PICO 3PICO 4資料來源：維深信息Wellsenn XR制圖，天風證券研究所單片式折疊光路 Pico 4采用左右兩個獨立的Pancake模組，與Pico 3一體式的菲涅爾方案不同，我們認為此改變的核心因素之一是支持電機驅動的無極

24、瞳距調節。Pico 4的Pancake模組厚度約為25.5mm，Pico 3的菲涅爾模組厚度約為45.4mm，光學方案模組厚度減少約43.8%。Pico 4鏡片口徑約為52mm，Pico 3鏡片口徑約為47mm，鏡片口徑增長約10%。我們看到Pico 4的視場角（FOV）也增長到105度，而Pico 3視場角為98度，視場角增長約7%。Pico 4的鏡片口徑更大 Pancake方案通過折疊光路壓縮屏幕和鏡片的距離（在不縮小視場角的前提下），菲涅爾方案的TTL（Total Track Length）一般為40-50mm，而Pancake方案可以縮小到18-25mm左右（見右圖）Pancake或將

25、成為未來消費級VR設備的主流范式，其缺點是高光損和高成本。152.2 Pico 42.2 Pico 4的的PancakePancake光學方案是如何實現的？鏡片光學方案是如何實現的？鏡片+光學膜是核心（歌爾光學膜是核心（歌爾/舜宇舜宇/三利譜）三利譜）資料來源：三利譜研發中心，PICO拆機實拍圖，PICO官網，天風證券研究所透鏡透鏡半反半透膜半反半透膜/4相位延時膜相位延時膜反射偏振膜反射偏振膜上偏光片上偏光片+/4相位延時相位延時膜（膜（QWP）Fast LCD屏幕屏幕下偏光片下偏光片均光膜均光膜反光反光+背光膜背光膜TFT基板基板背光背光LED燈珠燈珠曲面鏡片曲面鏡片Fast-LCD屏幕屏

26、幕光損 Pancake模組入射光需為圓偏振光，而LCD屏幕發出的為線偏振光，所以需要/4相位延時片改變偏振光形態。Pico 4采用的是單片式折疊方案，光路在半反半透膜和反射偏振片之間折疊，實現TTL的縮小。對光學膜的材料、工藝、曲面貼合均有較高要求，因此效率偏低+成本偏高。/4相位延時膜/4相位延時膜線線線162.3 2.3 屏幕：仍使用的屏幕：仍使用的LCD+LCD+背光方案，分辨率和像素密度提升，趨勢為背光方案，分辨率和像素密度提升，趨勢為MiniMini-LedLed背光或背光或MicroMicro-OLEDOLED資料來源：PICO拆機實拍圖，AR圈，Mini-LED顯示與Micro-

27、LED顯示淺析林偉瀚、楊梅慧，天風證券研究所表現表現LCDOLEDMicro-LEDMini-LED RGBMini-LED+LCD亮度(cd2）500100010730001000發光效率低中高高低能耗中中低低中對比度中非常高非常高非常高高工作溫度/060-2070-50120-50120060圖像殘留低高無無低成本低中高高低適應尺寸小中大小中無限制大、超大小中大到達解析度8K4K8K8K8K到達PPI300300100040300Pico 4 Fast-LCD 顯示屏幕*2 2.56英寸 x 2 總分辨率4320 x 2160，超4K 72Hz/90Hz刷新率 1200 PPI（每英寸像素

28、數）Pico 3&Quest 2（參數相仿）5.5英寸 總分辨率 3664 x 1920，準4K 72Hz/90Hz刷新率 773 PPI，亮度100nit背光模組 一共12個傳統LED燈珠為用于背光（LCD需要），未來趨勢中Micro-Led 為自發光。Meta即將推出的Quest Pro產品或采用MiniLed背光方案。PICO 4PICO 3 分辨率對比：Pico 4對比Pico 3和Quest 2在Fast-LCD顯示屏幕上做了較大升級，具備更高的分辨率（超4K）和更高的每英寸像素數（PPI：1200/773/773）與角分辨率（PPD：20.6/18.7/18.7）。亮度對比：如前兩

29、頁有提到，Pancake方案的缺點是光損，光每次經過半透半反鏡有50%的光損，Pancake光學模組的光學利用率只有約20%。我們測試Pico 4的實際亮度約為80-100nit，即需要LCD顯示屏幕至少具備400-500nit的亮度。結論：在Pancake方案的趨勢下，Mini-Led背光+Fast-LCD/Micro-OLED或是必然趨勢。其尺寸更小，但具備比LCD+背光更高的亮度、發光效率和像素密度。172.4 2.4 瞳距調節模組：針對用戶體驗的重大升級之一，未來的升級方向為自動電驅無極瞳距調節模組：針對用戶體驗的重大升級之一，未來的升級方向為自動電驅無極IPDIPD調節調節資料來源：

30、PICO官網，PICO拆機實拍圖，天風證券研究所陀螺儀芯片瞳距調節模組在散熱下面主板支架主板微電機和齒輪瞳距調節：Pico 4電機驅動無極調節，62-72mm Pico 3三檔物理調節，58/63.5/69mm瞳距調節對于頭盔/眼睛產品的重要性：VR眼鏡的間距需要和用戶的瞳距匹配，不匹配的話會導致畫面模糊、眩暈等問題。長期佩戴可導致近視。Pico 4仍是手動電驅調節，即需要用戶佩戴頭盔后在設置里手動調整瞳距。而Pico 4 Pro會搭載眼動追蹤模塊，通過攝像頭和紅外模組定位瞳孔位置，通過電驅動自動適配用戶的瞳距。結論：我們認為瞳距電機驅動無極調節是為眼動追蹤普及所預埋的硬件組件之一。兆威機電L

31、OGO182.5 2.5 瞳距調節模組標配瞳距調節模組標配/普及的趨勢普及的趨勢圖：VR眼鏡瞳距調節系統由手動分段調節向電動無極調節演進手動分段調節手動無極調節電驅手動無極調節電驅自動雙目一致無極調節電驅自動雙目獨立無極調節MetaQuest 2MetaQuest ProPico 4Pico 4 ProAppleReality One資料來源：AR圈公眾號（黑毛警長008），天風證券研究所我們認為未來發展方向為電驅自動無極調節（單目/雙目），隨著眼動追蹤和電驅無極IPD調節模組的普及，產業鏈也會擴容降本。預計192.6 2.6 光學方案和顯示是光學方案和顯示是BOMBOM成本提升最大的環節成本

32、提升最大的環節資料來源：維深信息Wellsenn XR，天風證券研究所器件名稱品牌單價（美元）數量總金額（美元）光學模組歌爾股份20240瞳距調節模組兆威機電10110屏幕JDI/群創28250-60總和100-110100-110菲涅爾透鏡2.525顯示屏幕模組 京東方/夏普/JDI50140-50總和45-55pico 3pico 4根據維深信息Wellsenn XR對市場調研和評估價格，Pico 4光學方案和顯示的BOM總和約為138美元，其中其中Pancake光學模組較光學模組較Pico 3的菲涅爾方案單價上提升了約的菲涅爾方案單價上提升了約8倍。倍。Pico 3光學方案和顯示的Bom

33、總和約為4-55美元，總金額合計增長約總金額合計增長約122%，對應，對應391人民幣。人民幣。光學方案、顯示、和光學方案、顯示、和IPD調節的升級均是為了提高用戶體驗，解決調節的升級均是為了提高用戶體驗，解決Pico 3的部分痛點如前端厚重、視場的部分痛點如前端厚重、視場角不夠大、分辨率不夠高、三檔瞳距無法滿足所有用戶需求等等。角不夠大、分辨率不夠高、三檔瞳距無法滿足所有用戶需求等等。其實從瞳距調節來說，在沒有配備眼動追蹤的Pico 4上，手動物理無極IPD調節已夠用，能節約成本+整機重量。但Pico仍選擇普及電驅調節配置，且Pico 4 Pro將通過眼動追蹤的模組實現自動電驅無極IPD調節

34、。從這個角度去看，我們認為從這個角度去看，我們認為Pico在產品設計上將易用性和消費者體驗放在優先級較高的在產品設計上將易用性和消費者體驗放在優先級較高的位置，同時電驅位置，同時電驅IPD模組有望帶動產業鏈擴容降本，推動行業發展。模組有望帶動產業鏈擴容降本，推動行業發展。84138205055注：PICO 4為8+128G版，PICO 3為6+128G版1.1.產品整體結構拆解產品整體結構拆解2 2.光學方案和顯示光學方案和顯示3.3.其他核心零部件其他核心零部件5.5.投資建議投資建議&風險提示風險提示PICO 4 V.S PIPICO 4 V.S PICO 3CO 3拆機：拆機：4.4.內

35、容生態變化內容生態變化213.1 3.1 PICO 4 VRPICO 4 VR一體機主板一體機主板BOM BOM 成本情況成本情況Pico 4 VR一體機主板BOM（8+128G版）器件名稱品牌型號/零件號單價(美元）數量總金額（美元）處理器SOC高通驍龍XR260160運存D R A M三星K3UH7H70BM25125內存R O M閃迪iSDINFDK4-128G16116ROM內存SOC主芯片，RAM運存藍牙芯片WIFI芯片射頻芯片電源管理芯片穩壓芯片步進電機驅動芯片充電管理芯片圖：圖：Pico 4主板（正面）主板（正面）圖：圖：Pico 4主板（反面）主板（反面）資料來源：Wellse

36、nn XR，天風證券研究所資料來源：維深信息Wellsenn XR，PICO拆機實拍圖，天風證券研究所223.2 3.2 主板對比：主板對比：PICO 4 PICO 4 和和 PICO Neo 3PICO Neo 3拆解拆解PICO Neo 3 主板PICO 4 主板PICO4 頭盔上搭載了IMU六軸陀螺儀（428P)來實現對頭盔更準確的定位和追蹤機器的運動和姿態，有效降低漂移和抖動。主板設計主板設計:PICO 4相比NEO3主板整體體積更緊湊，凹槽設計為IPD瞳距調節模組預留空間，體現出PICO更好的空間優化能力和對新技術的預留。主板型號對比：主板型號對比：Neo 3的SOC主芯片采用高通

37、XR2（Qualcomm SXR2130P），RAM運存為6GB，BOM單價單價70美元美元；PICO 4的SOC主芯片采用驍龍 XR2 Gen 1（SXR2130P），其其核心改變為核心改變為RAM運存增加到運存增加到8GB，BOM單價單價60美元。美元。陀螺儀芯片：本次陀螺儀芯片：本次PICO 4 頭盔搭載頭盔搭載428P IMU六軸陀螺儀來實現對頭盔更準確的定位和追蹤機器的運動和姿態（和PICO手柄與頭盔一致），但是手柄端升級為426P的型號，與Quest 2手柄使用型號一致。SOC主芯片資料來源：PICO拆機實拍圖，天風證券研究所2324器件名稱Neo 3 芯片型號PICO 4 芯片型

38、號SOC主芯片高通驍龍XR2高通驍龍XR2電源管理芯片PMIC高通PM8250/PM8009/PM3003A/PM8150L高通PM8150L/PM8250/PM8150B/PM3003AWIFI芯片高通 QCA6391高通 QCA6391藍牙BLE芯片NORDIC NRF52832NORDIC NRF52833射頻前端芯片FEMQORVOQM45391/QM42391QORVOQM45391/QM42391LED驅動芯片T4242音頻功放Smart PA芯片高通 WSA8815高通 WSA8810音頻解碼codec芯片高通 WCD9385高通 WCD9385充電管理芯片高通 PM8150B恩

39、智浦PMDXB600UNE3.3 3.3 主板對比：主板對比：PICO 4 PICO 4 和和 PICO Neo 3PICO Neo 3主要芯片對比主要芯片對比對比PICO 4 和NEO3 我們發現VR設備主板SOC、WIFI、藍牙BLE、射頻前端、音頻解碼等芯片無明顯變化。而電源管理、LED驅動、音頻功放、充電管理、時鐘發生器、電機驅動等芯片采用了全新芯片圖：圖：Pico 4主板（正面）主板（正面）資料來源：維深信息Wellsenn XR，PICO拆機實拍圖，天風證券研究所3.4 3.4 手柄拆解：造型、紅外手柄拆解：造型、紅外LEDLED、線性馬達升級，手柄游戲體驗有望進一步提升、線性馬達

40、升級，手柄游戲體驗有望進一步提升紅外紅外LED手柄環上共有16顆紅外LED，加上頭部4顆共20顆，手柄主板手柄主板手柄主板上集成了藍牙藍牙芯片芯片、電源管理芯片等手柄副板手柄副板手柄副板采用了多層PCB板，集成部分控制按鈕與IMU芯片芯片寬頻線性馬達寬頻線性馬達可模擬出更多力感反饋，高度還原VR世界中觸感與振感PICO4手柄主要升級在于結構、紅外手柄主要升級在于結構、紅外LED數量和全新的數量和全新的寬頻線性馬達寬頻線性馬達：PICO4手柄采用全新的星環手柄采用全新的星環弧柱的設計更利于抓握，而手柄弧柱的設計更利于抓握，而手柄16顆手柄環上的紅外LED與頭部4顆LED形成的類拓撲結構保證了無死

41、角追蹤，有望提升手部操作識別的準確性。而手柄內置的馬達直徑20mm，振幅范圍50Hz-500Hz，大小上已接近PS5手柄馬達，相比Neo3和Quest 2的馬達有顯著提升。圖：圖：Pico 4手柄拆解圖手柄拆解圖圖：圖：Pico 4和和neo3手柄對比圖手柄對比圖(左左Pico 4，右，右Neo3)圖：圖：PS5、PICO4、Neo3線性馬達對比圖線性馬達對比圖(左左PS5,中中PICO4,右右Neo3)資料來源：PICO拆機實拍圖，天風證券研究所253.4 3.4 手柄主板：手柄主板：IMUIMU采用采用Quest2Quest2同款芯片，手柄定位和追蹤有望得到升級同款芯片，手柄定位和追蹤有望

42、得到升級圖：手柄主板（正面）圖：手柄主板（正面）圖：手柄副板（背面）圖：手柄副板（背面）藍牙芯片IMUNORDIC nRF52833藍牙芯片藍牙芯片，在手柄上實現設備控制管理，IMU 數據處理及手柄與一體機的空口鏈接作用。IMU提供手柄運動信息，通過Nodic 芯片藍牙上報給一體機，融合CV追蹤算法，實現手柄定位和追蹤。手柄手柄IMU采用采用Quest2同款芯片：手柄搭載同款芯片：手柄搭載426P IMU六軸陀螺儀來實現對手柄更準確的定位和追蹤機器的運動和姿態，而426P過去僅被用于Meta Quest2的手柄。而PICO搭載426P后我們認為從手柄上看PICO4 手柄已經具備一定硬件基礎，相

43、關定位和追蹤能力有望得到升級，而手勢操控或有望在后期成為主流的VR交互方式。資料來源：維深信息Wellsenn XR，PICO拆機實拍圖，天風證券研究所Pico 4和Quest 2一致為426p，Pico 3采用428p263.4 3.4 綜合綜合BOMBOM成本：根據成本：根據Wellsenn XRWellsenn XR估算為估算為332332美元，對應毛利率為美元，對應毛利率為5.01%5.01%注：本數據僅限于本次拆機機型（6G+128GB消費版），價格僅為Wellsenn XR發布報告當前時點的市場調研和價格評估，不代表公司內部真實的采購價格，僅供參考！資料來源：維深信息Wellsen

44、n XR，天風證券研究所PICO 4 VR一體機綜合硬件成本（8+128G版）部件名稱包含內容總金額（美元）主板含:XR2、RAM、ROM、電源管理芯片、藍牙芯片、WIFI芯片、Codec、射頻芯片、PCB等118.85 傳感器含攝像頭、IMU、電子羅盤、距離傳感器、PCB等29.6光機模組含pancake光學模組、Fast-LCD屏幕、瞳距調節模組等106外殼結構件外殼注塑件、內部精密結構件等9散熱模組包含風扇和散熱片3.5手柄含兩個手柄以及4節五號電池29.1聲學模組包含左右兩個揚聲器以及麥克風等6電池含充電電池、電源連接線等8配件含充電頭、充電線等5包裝包裝盒、說明書等1.5BOM成本3

45、16.55ODM/OEM15綜合硬件成本331.55 根據維深信息根據維深信息Wellsenn XR對市場調研和評估價格，對市場調研和評估價格，Pico 4綜合硬件成本為綜合硬件成本為331.55美元。同時美元。同時，我們也看好，我們也看好Pico VR設備在走量后，設備在走量后，對產業鏈帶來的擴容降本，進一步放大已有和未來產品的毛利空間。對產業鏈帶來的擴容降本，進一步放大已有和未來產品的毛利空間。在硬件BOM中，價值量占比最高的為主板、光機模組（鏡片+屏幕+瞳距調節）、傳感器和手柄，同時手柄和聲學模組也具備較高的價值量。271.1.產品整體結構拆解產品整體結構拆解2 2.光學方案和顯示光學方

46、案和顯示3.3.其他核心零部件其他核心零部件5.5.投資建議投資建議&風險提示風險提示PICO 4 V.S PIPICO 4 V.S PICO 3CO 3拆機：拆機：4.4.內容生態變化內容生態變化284.1 Quest 24.1 Quest 2時刻時刻:Quest 2:Quest 2 已驗證具備正循環的內容生態是已驗證具備正循環的內容生態是VRVR硬件起量的關鍵硬件起量的關鍵具備正循環的內容生態是具備正循環的內容生態是VRVR硬件起量的關鍵：硬件起量的關鍵：Meta 通過發布新一代VR硬件QuestQuest 2 2，并通過打造具備正循環的內容生態并保證平臺內的并通過打造具備正循環的內容生態

47、并保證平臺內的VRVR內容質量內容質量，使得開發者和用戶形成了良性增長的飛輪使得開發者和用戶形成了良性增長的飛輪，最終推動最終推動QuestQuest 2 2 硬件和內容營收實現突破性增長硬件和內容營收實現突破性增長。因此我們認為優秀的硬件性因此我們認為優秀的硬件性能是起量的基礎條件能是起量的基礎條件，而內容生態往往是硬件能否起量的關鍵因素而內容生態往往是硬件能否起量的關鍵因素，而而“QuestQuest 2 2時刻時刻”則是當硬件和內容生態都處于爆發前夜則是當硬件和內容生態都處于爆發前夜。內容生態正循環持續實現用戶自生長：內容生態正循環持續實現用戶自生長：Meta通過多年的在資金、技術、平臺

48、等方面的扶持培育了有著良性循環的內容生態系統，并成功孵化多個爆款VR游戲和應用，Quest Store實現超過10億美元交易規模，而現階段在內容生態循環下內容生態循環下MetaMeta的底層應用商店的底層應用商店AppApp LabLab開始逐開始逐漸成貢獻更多優質的漸成貢獻更多優質的VRVR內容內容。因此因此我們認為內容生態的核心需求在于底層應用能實現內容和用戶的自生長我們認為內容生態的核心需求在于底層應用能實現內容和用戶的自生長。社交網絡社交網絡OculusOculus頭顯一體機頭顯一體機Quest Store Quest Store 圖：圖：Oculus VR/AROculus VR/A

49、R生態布局生態布局App LabApp Lab資料來源：映維網Nweon公眾號，青亭網公眾號，天風證券研究所圖：圖：Quest 2 硬件和內容生態起量圖硬件和內容生態起量圖資料來源：Steam，nweon，vrtuoluo，天風證券研究所29交易規模4.2 Pico 44.2 Pico 4正面臨正面臨Quest 2Quest 2時刻：硬件已具備起量基礎，優質且本地化的內容生態加速正循環時刻：硬件已具備起量基礎，優質且本地化的內容生態加速正循環PicoPico 4 4或正面臨硬件銷量和內容生態的爆發前夜：硬件層面上或正面臨硬件銷量和內容生態的爆發前夜：硬件層面上PICOPICO通過通過4 4K+

50、K+分辨率分辨率、PancakePancake光學方案和更精準和更良好的交互體驗為光學方案和更精準和更良好的交互體驗為PicoPico 4 4成為普及型產品確定了硬件基礎成為普及型產品確定了硬件基礎;而內容方面我們認為而內容方面我們認為PICOPICO發布會重點突出運動健身發布會重點突出運動健身、視頻視頻、娛樂和社交等娛樂和社交等“高需求痛點高需求痛點”與與“強強體驗場景體驗場景”，一定程度上避免了美國市場一定程度上避免了美國市場“VR=VR=游戲機游戲機”的固有標簽的固有標簽，加速加速VRVR設備面向大眾消費者的普及設備面向大眾消費者的普及。我們認為現階段我們認為現階段Pico 4或正或正面

51、臨面臨Quest 2 2020年發布時刻相同的場景年發布時刻相同的場景，即硬件已經過上一代成熟產品打磨即硬件已經過上一代成熟產品打磨（Quest 1/Pico Neo 3）、官方率先開始打造優質內容生態官方率先開始打造優質內容生態、秋季進入國內外常規銷售季秋季進入國內外常規銷售季（感恩節感恩節&圣誕節圣誕節/雙雙11），有望復刻有望復刻Quest2的硬件和內容起量路徑的硬件和內容起量路徑。圖：圖：PICO優質內容矩陣（萊美、探索頻道、三體、舞力全開）優質內容矩陣（萊美、探索頻道、三體、舞力全開）圖：圖：Quest 2 硬件和內容生態起量圖硬件和內容生態起量圖資料來源：映維網Nweon公眾號，青

52、亭網公眾號，天風證券研究所資料來源：映維網Nweon公眾號，游戲聯合體公眾號，天風證券研究所30交易規模4.2 4.2 抖音或成為推動抖音或成為推動Pico 4Pico 4進入進入Quest 2 Quest 2 時刻并實現用戶破圈和增長的關鍵所在時刻并實現用戶破圈和增長的關鍵所在抖音或推動抖音或推動Pico 4進入進入Quest 2 時刻：我們認為字節跳動旗下抖音將成為時刻：我們認為字節跳動旗下抖音將成為PICO4大范圍破圈和教育大范圍破圈和教育VR用戶的關鍵用戶的關鍵，一方面現階段抖音和一方面現階段抖音和PICO視頻內容視頻內容資源有望大范圍復用資源有望大范圍復用，例如例如1）VR端可以直接

53、瀏覽抖音短視頻內容；端可以直接瀏覽抖音短視頻內容；2）手機端也可以體驗手機端也可以體驗VR直播直播，因此抖音視頻內容或是對現階段因此抖音視頻內容或是對現階段PICO內容生態內容生態的有機補充的有機補充。另一方面我們認為另一方面我們認為VR內容生態的起量通常需要借助社交媒體的流量和傳播破圈內容生態的起量通常需要借助社交媒體的流量和傳播破圈，例如例如Beat Saber初期主要通過初期主要通過YouTube試玩視頻試玩視頻破圈破圈，而而短視頻是現階段短視頻是現階段VR內容破圈的良好介質內容破圈的良好介質，在字節跳動流量扶持的基礎上我們認為在字節跳動流量扶持的基礎上我們認為PICO相關相關VR內容在

54、短視頻的傳播能力有望進一步擴大內容在短視頻的傳播能力有望進一步擴大，并通過抖音實現從內容消費到商品消費的流量高效轉化并通過抖音實現從內容消費到商品消費的流量高效轉化（依靠直播銷量占比依靠直播銷量占比73.41%）。抖音是實現抖音是實現VR內容轉化和用戶轉換的天然流量池：現階段抖音已具備一定內容轉化和用戶轉換的天然流量池：現階段抖音已具備一定VR相關內容流量池相關內容流量池，如頭部如頭部VR體驗視頻賬號體驗視頻賬號“VR玩家一號玩家一號”粉絲已經超粉絲已經超1200萬萬，而相關而相關VR內容體驗視頻在傳播的同時短視頻也將承擔教育潛在內容體驗視頻在傳播的同時短視頻也將承擔教育潛在VR用戶的作用用戶

55、的作用。我們認為內容傳播的第二階段是用戶的轉換我們認為內容傳播的第二階段是用戶的轉換，例如自帶流例如自帶流量的主播或明星入駐量的主播或明星入駐PICO直播有望直接轉化成為直播有望直接轉化成為VR新用戶新用戶，并在并在PICO平臺持續消費抖音視頻內容平臺持續消費抖音視頻內容。因此因此我們認為長期看抖音或是我們認為長期看抖音或是PICO天然的內容和天然的內容和用戶孵化基地用戶孵化基地，VR內容有望依靠短視頻持續破圈內容有望依靠短視頻持續破圈，而相關內容或將持續教育潛在用戶最終實現內容到用戶的轉換而相關內容或將持續教育潛在用戶最終實現內容到用戶的轉換。手機用戶VR內容內容消費商品消費VR營銷&教育用

56、戶VR銷量轉換流量扶持流量池階段1：內容轉換階段2：用戶轉換抖音刷VRVR刷抖音圖：字節跳動對圖：字節跳動對PICO的支持的支持圖：抖音和圖：抖音和PICO內容與用戶的轉化內容與用戶的轉化資料來源：VR陀螺，天風證券研究所資料來源：抖音APP,PICO 4截屏，天風證券研究所314 4.3 3 抖音直播及其社交關系網絡將有望加速抖音直播及其社交關系網絡將有望加速PICOPICO實現破圈和大眾化實現破圈和大眾化抖音直播抖音直播&視頻視頻UGCUGC內容或將加速內容或將加速PICOPICO破圈：我們認為圍繞抖音直播破圈：我們認為圍繞抖音直播&視頻視頻UGCUGC內容或將加速內容或將加速PICOPI

57、CO破圈，例如才藝主播入駐破圈，例如才藝主播入駐PicoPico進進行行VRVR互動互動直播，以直播，以抖抖音才藝直播音才藝直播為例，雖然相關直播應用為例，雖然相關直播應用仍處于起步階段，但我們認為通過明星主播仍處于起步階段，但我們認為通過明星主播+二次元主播二次元主播+個人主播的矩陣式個人主播的矩陣式直播生態，抖音相關直播內容有望在下半年借助字節跳動用戶資源加速內容和硬件的破圈之路。直播生態，抖音相關直播內容有望在下半年借助字節跳動用戶資源加速內容和硬件的破圈之路。此外我們認為圍繞此外我們認為圍繞VRVR相關的一系列相關的一系列UGCUGC內容如內容如VRVR體驗視頻分享、體驗視頻分享、VR

58、VR截圖分享、抖音截圖分享、抖音VRVR直播間體驗有望持續發揮抖音用戶社交關系網絡實現直播間體驗有望持續發揮抖音用戶社交關系網絡實現VRVR內容的破圈和大眾化。內容的破圈和大眾化。硬件成本降低進一步促進用戶硬件成本降低進一步促進用戶UGCUGC內容生產：隨著內容生產：隨著VRVR直播相關成本的降低我們認為前期直播相關成本的降低我們認為前期VRVR直播將以頭部明星、偶像為主，而后期各直播將以頭部明星、偶像為主，而后期各大大MCNMCN公司及個人用戶有望實現公司及個人用戶有望實現VRVR直播的普及和大眾化從而帶動用戶破圈，而相關直播的普及和大眾化從而帶動用戶破圈，而相關VRVR直播場景也有望在直播

59、場景也有望在VRVR直播大眾化后從才藝展直播大眾化后從才藝展示轉向直播帶貨等領域，用戶相關示轉向直播帶貨等領域，用戶相關VR UGCVR UGC內容的也將進一步促進內容的也將進一步促進PICO PICO 實現內容破圈和大眾化。實現內容破圈和大眾化。圖：圖：PICO直播內容直播內容IP矩陣（矩陣（A-Soul、汪峰、卡塔爾世界杯）、汪峰、卡塔爾世界杯）資料來源：Pico VR公眾號，新浪VR公眾號，壹觀察，天風證券研究所圖：圖：PICO VR直播截圖直播截圖資料來源：潮玩客公眾號，天風證券研究所324.4 PICO4.4 PICO有望通過重磅視頻資源的持續投入和抖音打造視頻內容生態正循環有望通過

60、重磅視頻資源的持續投入和抖音打造視頻內容生態正循環PICO重點打造視頻有望打造視頻內容新生態：重點打造視頻有望打造視頻內容新生態：我們認為VR視頻內容需求被長期忽視的原因主要系VR視頻的制作成本和技術門檻相對較高導致視頻內容創作無法形成生態自循環，而視頻內容既可以從現有豐富的從現有豐富的2D內容向內容向3D內容轉換（如內容轉換（如各類優質紀錄片，電影），也可以基于各類優質紀錄片，電影），也可以基于VR特性打造更具備體驗感的視頻內容（特性打造更具備體驗感的視頻內容（6DoF，虛擬演唱會，直播），虛擬演唱會，直播），因此我們認為視頻內容生態在巨頭字節跳動持續投入相關重磅視頻內容生態在巨頭字節跳動持

61、續投入相關重磅IP后，通過抖音后，通過抖音UGC內容內容&流量池的放大有望復刻流量池的放大有望復刻Meta Quest 2實實現游戲內容生態正循環的路徑，從而打造出現游戲內容生態正循環的路徑，從而打造出VR視頻內容新生態。視頻內容新生態。圖：視頻內容特征及圖：視頻內容特征及PICO扶持計劃扶持計劃資料來源：虎嗅APP公眾號，VR陀螺公眾號，PICO VR公眾號，天風證券研究所補充內容創作者強大的內容&流量池33需求4 4.5 5 視頻內容重點圍繞視頻內容重點圍繞IPIP和破圈展開，大眾化將更注重和破圈展開，大眾化將更注重VRVR娛樂相關應用場景建設娛樂相關應用場景建設視頻內容重點圍繞破圈重磅視

62、頻內容重點圍繞破圈重磅IPIP：從：從PICOPICO現有視頻內容生態構成來看，海內外具備破圈的重磅現有視頻內容生態構成來看，海內外具備破圈的重磅IPIP是核心：例如是核心：例如重磅科幻IP三體三體、DiscoveryDiscovery頂級探險家頂級探險家Ed StaffordEd Stafford、科幻動畫作品靈籠、博物、博物&人文科教類人文科教類VRVR互動敘事作品互動敘事作品古籍尋游記古籍尋游記。我們認為視頻相關我們認為視頻相關IPIP的共性是在細分領域均為重磅的共性是在細分領域均為重磅IPIP，此外具備相當的破圈潛力及較低的體驗和理解門檻，此外具備相當的破圈潛力及較低的體驗和理解門檻，

63、而電影方面則與好萊塢六大電影公司深度合而電影方面則與好萊塢六大電影公司深度合作上線超過作上線超過160160部部3D3D影片，包括漫威宇宙、變形金剛、星球大戰、侏羅紀公園等經典作品。影片，包括漫威宇宙、變形金剛、星球大戰、侏羅紀公園等經典作品。VRVR的大眾化浪潮的重要前提是使用場景大眾化：對于已經有成熟買斷付費習慣以及游戲制作土壤的歐美市場來說，游戲是內容生態大的大眾化浪潮的重要前提是使用場景大眾化：對于已經有成熟買斷付費習慣以及游戲制作土壤的歐美市場來說，游戲是內容生態大眾化的重要形式眾化的重要形式；而在國內我們認為輕量化和碎片化娛樂內容更能滿足大眾化消費的場景輕量化和碎片化娛樂內容更能滿

64、足大眾化消費的場景：比如健身健身、電影院、戶外場景，因此圍繞、電影院、戶外場景，因此圍繞娛樂展開的內容生態對場景更為關注，例如娛樂展開的內容生態對場景更為關注，例如實況釣魚實況釣魚。三體+科幻大IP自然紀錄片人文科教PICO VR互動視頻圖：圖：PICO視頻內容生態構成視頻內容生態構成資料來源：窄播公眾號，映維網Nweon公眾號，深響公眾號，天風證券研究所資料來源：手游矩陣公眾號，天風證券研究所圖：圖：PICO 4 游戲游戲實況釣魚實況釣魚344.6 4.6 健身已成為現階段健身已成為現階段VRVR核心體驗場景，重度游戲內容或將由國內傳統游戲大廠主導核心體驗場景，重度游戲內容或將由國內傳統游戲

65、大廠主導PICO 4生態建設的核心體驗場景健身：過去生態建設的核心體驗場景健身：過去國內PICO Neo3 用戶對于VR健身領域的內容就較為青睞,因此PICO持續對運動健身場景投入，積極引入自研、定制和第三方VR健身的應用場景。而隨著而隨著PICO 4 發布會推出發布會推出超燃一刻超燃一刻、萊美萊美搏擊搏擊 BODYCOMBAT等應用等應用，并在運動中心并在運動中心、體感追蹤方面持續提升用戶的體驗體感追蹤方面持續提升用戶的體驗，因此我們認為因此我們認為PICO 4時代時代VR健身健身類型內容和應用場景依然將成為用戶的核心體驗類型內容和應用場景依然將成為用戶的核心體驗。重度游戲內容仍然是重度游戲

66、內容仍然是VR生態的核心生態的核心：我們認為VR游戲的開發時間周期相對長，精品游戲內容的產出至少需要一年及以上時間的打磨；因此對于現階段因此對于現階段PICO來說補充內容生態的最優解或仍然是以視頻內容為核心并積極引進海外成熟的來說補充內容生態的最優解或仍然是以視頻內容為核心并積極引進海外成熟的VR游戲內容游戲內容。此外我們預計隨著PICO等公司的硬件產品更迭，國內傳統游戲大廠如騰訊，網易等將有望加強VR游戲內容的研發，長期看重度游戲內容仍然是長期看重度游戲內容仍然是VR生態的核心組成部分生態的核心組成部分。圖：圖：劍與魔法劍與魔法圖：圖：實況釣魚實況釣魚圖：圖：閃韻靈境閃韻靈境資料來源：游戲葡

67、萄公眾號，天風證券研究所35社交布局社交布局PICO布局內容布局內容人才團隊人才團隊并購專注二次元虛擬社交世界的波粒子科技，原有團隊50余人整體并入到PICO社交中心，小米小米VR業務曾任負責人、虛擬形象社交應用“業務曾任負責人、虛擬形象社交應用“Vyou微你”創始人馬杰思微你”創始人馬杰思任PICO輕世界負責人。在北美進行招聘組建當地團隊，攬入攬入Meta VR業務核心軟件工程師業務核心軟件工程師JianZhangPICO OS 5.0系統系統全新全新Avatar系統系統：創建工具內置大量個性化選項并與一系列知名藝術家合作，幫助用戶創造最適合的虛擬形象。IM好友系統：好友系統：與在線朋友進行

68、實時通信，設置房間并通過實時語音通信邀請他們加入。實時投屏和實時投屏和MRC混合現實捕捉：混合現實捕捉：通過其他屏幕分享當前VR視圖，用Pico4記錄VR時刻并隨時隨地與朋友分享。支持智能手機的遠程協助功能支持智能手機的遠程協助功能：允許遠程幫助新人朋友完成VR相關設置輕世界輕世界社交平臺社交平臺是PICO對虛擬形象的全新嘗試，提供一系列的提供一系列的Avatar定制工具和世界構建工具定制工具和世界構建工具，用戶可打造出高完成度的3D世界，并創造專屬個性身份、與好友互動。社交應用引領社交應用引領VRVR交互創新：交互創新：在VR世界中由于VR的交互特殊性，VR社交的社交方式、社交內容、社交習慣

69、都與傳統社交應用有一定差異性，而因為VR世界中的優質內容本質上是對VR交互方式的理解、應用和創新，因此絕大部分因此絕大部分VRVR社交自誕生之初就具備了較高熱社交自誕生之初就具備了較高熱度，如度，如VR ChatVR ChatRecroomRecroom；此外我們還認為基于一定社交屬性的泛社交應用通過應用場景重塑使得用戶能夠更身臨其境的體；此外我們還認為基于一定社交屬性的泛社交應用通過應用場景重塑使得用戶能夠更身臨其境的體驗相關應用，如卡牌類社交應用驗相關應用，如卡牌類社交應用PokerStars。技術升級或推動技術升級或推動VR從泛從泛/輕社交轉向重度社交：眼動追蹤輕社交轉向重度社交：眼動追

70、蹤、RGB Seethrough等VR新技術有望隨著Pico、Meta發布新機加速普及，我們認為此類技術的普及有望持續加速現階段VR社交應用從輕度向重度轉移，例如可以通過眼動追蹤捕捉用戶的表情，為虛擬形象可以通過眼動追蹤捕捉用戶的表情，為虛擬形象Avatar賦予實時面部表情。而賦予實時面部表情。而Pico在社交領域長期布局并將于在社交領域長期布局并將于2023年發布相關社交應用年發布相關社交應用輕世界輕世界對標對標MetaHorizon Worlds，我們，我們認為此款產品或代表著認為此款產品或代表著Pico對于對于VR社交的終局理解，相關社交的終局理解，相關Demo也展現出也展現出輕世界輕世

71、界對中長期社交體驗的展望。對中長期社交體驗的展望。4 4.6 6 社交應用引領交互創新并重塑應用形態，技術升級持續推動重度社交升級社交應用引領交互創新并重塑應用形態，技術升級持續推動重度社交升級圖：扎克伯格虛擬形象自拍自拍圖：扎克伯格虛擬形象自拍自拍表：表：PICO在社交應用方面的布局在社交應用方面的布局資料來源：果殼公眾號，天風證券研究所資料來源：中國電子報公眾號，映維網Nweon公眾號，AI財經社，天風證券研究所361.1.產品整體結構拆解產品整體結構拆解2 2.光學方案和顯示光學方案和顯示3.3.其他核心零部件其他核心零部件5.5.投資建議投資建議&風險提示風險提示PICO 4 V.S

72、PIPICO 4 V.S PICO 3CO 3拆機：拆機：4.4.內容生態變化內容生態變化375.15.1關注關注建議：不錯的硬件產品建議：不錯的硬件產品+豐富的內容生態豐富的內容生態=？攝像頭舜宇/丘鈦/韋爾/索尼CPU/GPU高通顯示屏JDL/群創/夏普麥克風歌爾Pancake歌爾/舜宇/三利譜近距離傳感器昇佳寬頻震動馬達歌爾陀螺儀旭化成/TDK揚聲器歌爾觸摸傳感器AzoteqRAM閃迪瞳距（IPD）調節兆威/艾為霍爾傳感器AllegroROM三星音頻處理高通WIFI高通/QORVO電源管理高通/南芯/長晶/恩智浦/芯源結構件/連接器歌爾藍牙NORDIC眼睛電池路華置富PCB方正/勝宏散熱

73、AVC手柄電池VONIKQ/能派ODM/OEM歌爾連接子系統連接子系統結構件/PCB結構件/PCB電源子系統電源子系統MCU兆易輸入子系統輸入子系統計算機子系統計算機子系統存儲子系統存儲子系統輸出子系統輸出子系統看好未來2-3年國內VR產品出貨量的高增長：Meta于2021年在海外達到超1000萬臺的出貨量，背后的本質是有一款性能/性價比均不錯的硬件產品（Quest 2）+互聯網大廠Meta帶頭推動豐富的內容生態擴張。我們認為國內的VR硬件+軟件正處于20年的Meta時間點，隨著Pico 4的發布+字節帶頭推動國內內容生態的豐富，有望在2-3年內看到VR產品出貨量高速增長。從硬件優化+內容生態

74、豐富，我們認為Pico 4有望成為一款更普及、親民的VR產品，帶動行業出貨量提升；而明年或將推出的蘋果MR有望成為一款質變的劃時代產品?；诖宋覀兘ㄗh緊密跟蹤Pico和蘋果產業鏈。圍繞著本次Pico 4拆機，建議重點關注歌爾股份（Pico鏈龍頭）、舜宇光學（光學龍頭）、韋爾股份（攝像頭）、三利譜（光學膜）、兆威機電（瞳距調節模組）。蘋果產業鏈我們建議重點關注立訊精密（蘋果鏈龍頭）、科瑞技術、領益智造、鵬鼎控股、藍思科技、長盈精密、智立方等。其余VRAR產業鏈建議關注：聞泰科技、世華科技、順絡電子、紫建電子、德賽電池、欣旺達、環旭電子、科森科技。資料來源：AR圈（黑毛警長008），拆機，poik

75、osoft,yicai,vrzone,cnbeta,caixinglobal,hexun,cebeta,天風證券研究所零部件供應商主芯片臺積電主顯示器+內部紅外攝像頭+LED 索尼主顯示器Lens玉晶光、GIS馬達Tricore、NWB外部蓋板藍思、伯恩、AAC、鴻海外部攝像頭高偉電子ToFLG結構光鴻海、藍特光學風扇Nidec麥克風美律FPCB鵬鼎控股系統組裝和碩瞳距模組兆威機電表：蘋果供應鏈可能性推測38注：注：PICO4硬件產業鏈相關公司可能與實際情況存在偏差，實際情況請以相關公司披露為準硬件產業鏈相關公司可能與實際情況存在偏差，實際情況請以相關公司披露為準注：蘋果相關公司可能與實際情況

76、存在偏差，實際情況請以相關公司披露為準注：蘋果相關公司可能與實際情況存在偏差，實際情況請以相關公司披露為準395.5.1 VR1 VR內容生態相關公司梳理表內容生態相關公司梳理表資料來源：wind，天風證券研究所公司公司代碼代碼VRVR生態平臺生態平臺GoogleGOOG.OMicrosoftMSFT.OMetaFB.OSony6758.T騰訊控股0700.HK小米集團1810.HK創維數字000810.SZValve未上市華為未上市OPPO未上市VRVR引擎引擎UnityUnity.O飛天云動6610.HK公司公司代碼代碼VRVR游戲游戲騰訊控股0700.HK網易9999.HK完美世界002

77、624.SZ三七互娛002555.SZ愷英網絡002517.SZ富春股份300299.SZ凱撒文化002425.SZVRVR直播直播/3D3D內容內容BilibiliBILI.O/9626.HK芒果超媒300413.SZ星期六002961.SZ東方明珠600637.SH佳創視訊300264.SZ貝殼BEKE.N字節跳動未上市樂華娛樂未上市VR生態方面我們建議重點關注谷歌,微軟，Meta，Sony，Valve，騰訊控股，創維數字，華為，小米集團等；VR引擎方面我們建議重點關注Unity。VR游戲、直播、3D內容方面我們認為隨著VR硬件普及，國內相關游戲公司有望加強VR游戲的內容研發，建議關注國內

78、游戲公司如騰訊控股，網易，完美世界，三七互娛；此外我們預計VR直播或成為推動VR破圈的核心內容，建議關注直播和視頻內容相關公司如Bilibili，芒果超媒，星期六等。5.25.2 風險提示風險提示401）出貨量不及預期風險：出貨量不及預期風險：22E/23E Pico 4 和Pico 3國內和海外出貨量不及預期。2）蘋果蘋果MRMR落地時間風險：受疫情影響落地時間風險：受疫情影響，NPI進度delay，預期明年落地時間或有延后風險。3）VRVR內容的擴張不及預期：內容的擴張不及預期：VR硬件在國內走量依靠更豐富的內容生態，字節和騰訊在內容上都有布局，但是內容擴張進展可能會不及預期，進而影響國內

79、VR的整體出貨量。4）公司經營風險：公司經營風險：字節/PICO對新產品的補貼/研發投入/招聘速度不及預期等，與其他競爭對手如騰訊等的競爭風險。5 5）PICO4硬件產業鏈相關公司可能與實際情況存在偏差，實際情況請以相關公司披露為準41請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱

80、于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的

81、材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專

82、家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。THANKS42