紡織服裝行業深度研究報告：女鞋行業專題百麗時尚涅槃歸來-221018（28頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 紡織服裝紡織服裝 2022 年年 10 月月 18 日日 紡織服裝行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）女鞋行業專題：百麗時尚，涅女鞋行業專題：百麗時尚，涅槃槃歸來歸來 總覽：結構調整，提質增效總覽：結構調整，提質增效。整體看公司鞋履業務收入基本與退市前持平，主要系公司精簡門店渠道致使線下基本盤收入縮減，而電商業務布局帶來的增量基本補齊這一缺口。線下渠道結構向購物中心轉移，百貨商場營收占比下降。在低效店面關停與數字

2、化賦能下，同店收入實現一定增長。興起：時代浪潮中的一代鞋王。興起：時代浪潮中的一代鞋王。1）經濟發展紅利助推行業成長。經濟快速發展帶動城鎮化及家庭消費，鞋履市場穩步增長，2000-2005 年 CAGR=8.4%。百貨商場為核心銷售渠道，2003 年占比 41.0%。2）多品牌、廣布局、掌控供應鏈成就鞋王地位。供應鏈上，一體化業務模式最大程度掌控整個供應鏈。品牌上，多品牌協同占領市場，總體定位偏中高端。渠道布局上，全國范圍內線下渠道先發布局，收入體量行業領先，門店數量具備絕對優勢，定價能力強。挑戰：市場環境風云變幻，百麗“守功難”。挑戰：市場環境風云變幻，百麗“守功難”。1）外部要素變化中行業

3、調整。從需求看，鞋履服飾運動休閑化趨勢明顯，正裝鞋履逐步退出市場主流，同時國內女鞋設計老、迭代慢，不滿足消費者強個性化需求。從渠道看，電商平臺的出現嚴重沖擊鞋履線下銷售，同時線下渠道由百貨商場向購物中心轉變。2）路徑依賴致使轉型遲緩。線上自營失敗，線下面臨線上沖擊及渠道轉變雙重壓力，線下同店銷售逐漸下滑，對百貨商場渠道依賴使得轉型困難。生產及設計靈活性不足，市場反應力弱，在新玩家入場的市場環境下產品競爭力逐漸喪失。改革：重塑以消費為中心的一體化商業模式改革：重塑以消費為中心的一體化商業模式。1）品牌定位厘清。自 2018 年開始對價位和風格方面定位相似的 BASTO 及 TATA 重新定位，目

4、前已打造由20 個品牌組成的多元化組合，覆蓋多價位段及時尚賽道。2）渠道精煉發力零售?？s減傳統百貨渠道，重點布局購物中心。電商平臺發力，積極布局直播等新興業態。3）數字化工具賦能。將數字化整個價值鏈，提高運營效率，形成高效產品設計及制造模式和“訂、補、迭”貨品管理系統，同時利用 CRM 系統中沉淀的客戶洞察充分賦能前端銷售。2017-21FY 存貨周轉率由 2.58 提至2.87；2017-21FY 鞋履單店收入由 138.4 萬元升至 170.8 萬元。展望：新品牌、新品類持續拓展展望：新品牌、新品類持續拓展。1）搭建高豐富度的品牌成長平臺。將拓展現有品牌的產品品類并提升其滲透率，利用設計及

5、產品開發能力、柔性供應鏈、全渠道銷售網絡賦能品牌，提升銷售表現及運營效率。2）布局中高端服裝，有望受益行業紅利及業務協同。目前已打造五個聚焦于潮流活力及潮流休閑類別的服裝品牌，線上線下渠道齊發力，有望受益行業紅利。其中兩個服裝品牌亦提供鞋類產品，使公司的兩個產品板塊產生協同效應。投資建議：看好轉型紅利持續釋放，建議關注百麗時尚。投資建議：看好轉型紅利持續釋放，建議關注百麗時尚。一般而言，消費者對女鞋的個性化需求更強，因而產品帶有明顯的非標屬性，這壓制了規模效應的釋放。在需求高度差異化的今天，單一品牌往往只能滿足某個細分市場的消費者偏好，跨品類的整合仍存在一定壁壘，最終表現為整體市場的集中度低。

6、作為一代女鞋龍頭，百麗時尚通過業務轉型，女鞋業務運行效率明顯提升，而收入端的增長仍有待轉型紅利的逐步釋放，其品牌底蘊深厚、市場洞察深刻，利用多品類協同發展的策略，搭建高豐富度的品牌成長平臺，有望再續過去輝煌。風險提示風險提示：IPO 未通過聆訊，原材料大幅上漲、市場競爭加劇、渠道拓展不及預期。證券分析師：劉佳昆證券分析師：劉佳昆 郵箱： 執業編號：S0360521050002 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)98 0.01 總市值(億元)5,596.88 0.60 流通市值(億元)3,864.90 0.55 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現 3.5%-6.4

7、%-6.7%相對表現-1.5%1.8%6.3%相關研究報告相關研究報告 紡服行業追蹤NIKE FY2022 業績點評：DTC 發力下營收穩健，大中華區國潮崛起&疫情擾動下承壓 2022-06-30 紡織服裝 4 月數據分析專題：原材料價格仍處高位，疫情擾動下終端需求明顯回落 2022-05-28 紡織服裝行業雙周報（20210524-20210606）：跨境電商品牌 SHEIN：數字化典范，勢如破竹 2021-06-06 -24%-13%-3%8%21/1021/1222/0322/0522/0722/102021-10-172022-10-18紡織服裝滬深300華創證券研究所華創證券研究所

8、紡織服裝行業深度研究報告紡織服裝行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本報告基于對百麗集團歷史三個階段的復盤，分析了背后女鞋市場動蕩的驅動因素，以及公司相應的業務戰略與財務表現。從公司私有化后的轉型出發，探究公司在渠道變革及數字化轉型方面的戰術打法。對應到報表端，我們指出公司在運營效率改善上的成效卓著，而收入端的增長潛力仍有待業績的持續印證。投資邏輯投資邏輯 一般而言，消費者對女鞋的個性化需求更強，因而產品帶有明顯的非標屬性，這壓制了規模效應的釋放。在需求高度差異化

9、的今天，單一品牌往往只能滿足某個細分市場的消費者偏好，跨品類的整合仍存在一定壁壘，最終表現則為整體市場的集中度低。作為一代女鞋龍頭，百麗時尚通過業務轉型，女鞋業務運行效率明顯提升，而收入端的增長仍有待轉型紅利的逐步釋放，其品牌底蘊深厚、市場洞察深刻，利用多品類協同發展的策略，搭建高豐富度的品牌成長平臺，有望再續過去輝煌。QViW8ZjZNAdYqXqX8OaOaQpNoOoMsQkPpOnNlOtRrRaQoPrRwMmOmNNZsPrN 紡織服裝行業深度研究報告紡織服裝行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、總覽：

10、結構調整，提質增效總覽：結構調整，提質增效.6（一）財務情況：渠道調整成果初現，調整期營收承壓.6 二、二、興起：時代浪潮中的一代鞋王興起：時代浪潮中的一代鞋王.8（一）時代紅利：經濟騰飛加速城鎮化，消費力釋放下行業快速發展.8（二）一代鞋王：多品牌、廣布局，規模優勢支撐下獨占行業鰲頭.9 三、三、挑戰：市場環境瞬息萬變，鞋王百麗守功難挑戰：市場環境瞬息萬變，鞋王百麗守功難.12（一）風云變幻：經濟換檔、渠道遷移、需求迭代，行業增長放緩、競爭加劇.12（二）業績調整：路徑依賴下轉型滯后，業績調整下最終私有化.13 四、四、改革：重塑以消費為中心的一體化商業模式改革：重塑以消費為中心的一體化商業

11、模式.15（一）品牌梳理：品牌定位厘清，產品組合優化.15（二）渠道調整：線下門店精簡，加碼 DTC 零售模式.17 1、線下：門店數量精簡，加碼購物中心渠道.17 2、線上：大力布局電商平臺，收獲線上流量紅利.18（三）數字化賦能：全流程效率升級，最大化市場洞察.19 1、后端設計制造：消費者洞見驅動設計，數字化工具提高生產效率.19 2、中端訂單管理：柔性供應鏈支撐的“訂、補、迭”貨品管理模式.20 3、前端產品銷售：數據賦能銷售，同店業績持續增長.21 五、五、展望：新品牌、新品類持續拓展，驅動業績穩健增長展望：新品牌、新品類持續拓展，驅動業績穩健增長.22（一）產品組合拓展，發展高豐富

12、度的品牌成長平臺.22（二）服裝業務受益協同效應，有望成就第二成長曲線.23 六、六、行業觀點行業觀點.24 七、七、風險提示風險提示.25 紡織服裝行業深度研究報告紡織服裝行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 百麗國際、滔博、百麗時尚股權關系.6 圖表 2 2017-21FY 百麗鞋履收入(億元)CAGR=-0.3%.7 圖表 3 百麗時尚鞋履毛利率略有下降.7 圖表 4 百麗時尚鞋履分渠道收入情況（億元）.7 圖表 5 百麗時尚鞋履線下銷售情況.8 圖表 6 百麗時尚補回無形資產減值損失后的利潤率測算.

13、8 圖表 7 我國城鎮居民可支配收入攀升.9 圖表 8 城市家庭服裝及鞋類消費擴張.9 圖表 9 中國鞋履零售保持穩定增長.9 圖表 10 2003 年中國鞋類零售渠道市場份額.9 圖表 11 百麗國際一體化業務模式.10 圖表 12 百麗國際女鞋品牌.10 圖表 13 百麗國際鞋履收入行業領先（百萬元）.11 圖表 14 百麗國際鞋履渠道數量行業領先（個）.11 圖表 15 2006 年我國女裝鞋市場格局（以銷售額計）.11 圖表 16 百麗國際凈利率同行領先（%）.11 圖表 17 百麗國際庫存周轉天數同行領先（天）.11 圖表 18 國內經濟增速換擋.12 圖表 19 線上及購物中心逐步

14、成為主流渠道.12 圖表 20 線上及購物中心渠道占比逐步提升.12 圖表 21 中國時尚及運動女鞋增速出現分化.13 圖表 22 中國時尚女鞋及運動鞋集中度出現分化.13 圖表 23 行業內公司營收增速普遍放緩.13 圖表 24 行業內公司凈利率普遍下滑.13 圖表 25 FY16 線上營收占比不足 7%.14 圖表 26 2014 年百麗鞋類同店銷售開始下滑.14 圖表 27 百麗與快時尚品牌小 ck 鞋款對比.14 圖表 28 百麗國際鞋履增速放緩.15 圖表 29 百麗國際凈利潤下滑.15 圖表 30 百麗國際女鞋市占率下滑（分品牌，%）.15 圖表 31 BASTO 和 TATA 品

15、牌銷量排名進步顯著.16 圖表 32 百麗時尚多元化品牌組合.16 圖表 33 公司品牌時裝秀.17 紡織服裝行業深度研究報告紡織服裝行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 公司品牌時裝秀.17 圖表 35 2017-21FY 鞋履線下收入 CAGR=-4.6%.17 圖表 36 2017-21FY 鞋履渠道數量由 13083 降至 8193.17 圖表 37 公司營門店的地理分布（截至 2021 年 11 月 30 日）全國銷售渠道.18 圖表 38 公司 TATA 品牌旗艦店.18 圖表 39 公司 STACCATO 品

16、牌旗艦店.18 圖表 40 2017-21FY 鞋履線上收入 CAGR=33.1%（億元）.19 圖表 41 鞋履線上占比由 17FY 不足 7%增至 26.3%.19 圖表 42 百麗時尚一體化商業模式.19 圖表 43 公司“訂、補、迭”貨品管理模式.20 圖表 44 2017-21FY 資產周轉率由 1.33 提至 1.66.20 圖表 45 2017-21FY 存貨周轉率由 2.58 提至 2.87.20 圖表 46 公司線下門店數字化工具.21 圖表 47 2017-21FY 鞋履單店收入由 138.4 萬元升至 170.8 萬元.21 圖表 48 公司品類及品牌拓展戰略品類.22

17、圖表 49 公司通過多種途徑擴展品類.22 圖表 50 2016-2025E 中國時尚服裝市場規模.23 圖表 51 2020 年中國時尚服裝市場品類分布.23 圖表 52 2020-25E 中國時尚服裝市場分品類增速.23 圖表 53 公司服裝品牌主要布局中高端品類.24 圖表 54 百麗時尚服裝業務保持中高增速.24 圖表 55 百麗時尚服飾收入占比約 13%.24 紡織服裝行業深度研究報告紡織服裝行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、總覽：結構調整，提質增效總覽：結構調整，提質增效 女鞋作為我國鞋服行業的一個重要細分品類

18、，在經濟人口紅利、渠道消費變革、數字轉女鞋作為我國鞋服行業的一個重要細分品類，在經濟人口紅利、渠道消費變革、數字轉型升級等幾大主題驅動下，經歷了榮光、低谷以及調整幾個階段，其行業規模、競爭格型升級等幾大主題驅動下，經歷了榮光、低谷以及調整幾個階段，其行業規模、競爭格局、市場結構同樣在每個周期呈現鮮明的特征，是我國經濟社會轉型、消費行為變遷大局、市場結構同樣在每個周期呈現鮮明的特征，是我國經濟社會轉型、消費行為變遷大主題的下的一個縮影。主題的下的一個縮影。百麗市場百麗市場作為中國規模最大的時尚鞋服集團，作為中國規模最大的時尚鞋服集團，發展歷程基本同行業周期一致，既有發展歷程基本同行業周期一致，既

19、有 2007年上市時的風光無限，也年上市時的風光無限，也有有轉型時期的陣痛，轉型時期的陣痛，最后在上市十年后私有化黯然退場。如今最后在上市十年后私有化黯然退場。如今公司經歷高瓴操刀的五年轉型升級，計劃再度進入資本市場，公司既是研究我國女鞋市公司經歷高瓴操刀的五年轉型升級，計劃再度進入資本市場，公司既是研究我國女鞋市場變遷背后邏輯的核心樣本，也是理解我國鞋服行業渠道型態及消費者范式的重要視角。場變遷背后邏輯的核心樣本，也是理解我國鞋服行業渠道型態及消費者范式的重要視角。（一）（一）財務情況：渠道調整成果初現，調整期營收承壓財務情況：渠道調整成果初現，調整期營收承壓 股權結構：股權結構：私有化后兩

20、塊核心業務分拆上市私有化后兩塊核心業務分拆上市。公司 2007 年于港交所上市，其后多因素致使行業發展承壓，公司業績亦進入低迷期，隨后由高瓴資本牽頭的財團于 2017 年 2 月對百麗國際完成私有化。高瓴通過資本運作，將百麗國際旗下負責運動品牌分銷業務的子公司滔博于 2019 年在港交所拆分上市，而主要負責女鞋業務的百麗時尚于 2022 年 3 月在港交所提交招股說明書。后文對于百麗時尚業績的比較均基于百麗時尚招股說明及百麗國際年報中的女鞋業務。圖表圖表 1 百麗國際、滔博、百麗時尚股權關系百麗國際、滔博、百麗時尚股權關系 資料來源：百麗國際公告，滔博招股說明書，百麗時尚招股說明書，華創證券

21、整體看公司鞋履業務收入基本與退市前持平，主要系公司精簡門店渠道致使線下基本盤收入縮減，而電商業務布局帶來的增量基本補齊這一缺口。線下渠道方面，門店結構向購物中心轉移，百貨商場營收占比下降。在低效店面關停與數字化賦能下，單店收入實現一定增長。得益于經營效率提升，公司費用率有所降低，增厚公司盈利水平。紡織服裝行業深度研究報告紡織服裝行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 鞋履鞋履收入基本持平。收入基本持平。百麗時尚鞋履收入略有下滑，2017-2021 財年 CAGR=-0.3%，主要系百麗精簡線下渠道，門店關停致使線下基本盤收入縮減。鞋類毛

22、利率整體平穩，截至 2021年 11 月 30 日止九個月的毛利率較 2017 財年減少 0.8pct。圖表圖表 2 2017-21FY 百麗鞋履收入百麗鞋履收入(億元億元)CAGR=-0.3%圖圖表表 3 百麗時尚鞋履毛利率略有下降百麗時尚鞋履毛利率略有下降 資料來源：百麗國際年報，百麗時尚招股說明書，華創證券 資料來源：百麗國際年報，百麗時尚招股說明書，華創證券 線上轉型取得一定線上轉型取得一定成效，收入貢獻提高。成效，收入貢獻提高。分渠道看，由于調整線下渠道，百麗時尚鞋履線下收入下滑，2017-2021 財年線下收入 CAGR=-4.6%；線上渠道加碼使得線上收入快速提升，2017-20

23、21 財年 CAGR=33.1%，同時線上渠道收入份額不斷提高，由 2017 財年的不足 7%增至 2021 年 3-11 月的 26.3%。線下渠道精簡，門店結構向購物中心聚焦。線下渠道精簡，門店結構向購物中心聚焦。線下渠道數量層面，由 2017 財年的 13083 家降至 2021 財年的 8193 家，大幅縮減 37%；渠道精簡帶來了店效的提高，單店收入由 138.4萬元升至 170.8 萬元。在線下渠道結構上，不斷縮減傳統百貨渠道，重點布局購物中心，百貨商場收入占比由 2017 財年的超過 70%降至 2021 年 3-11 月的 45%以下。050100150200250201420

24、1520162017202020212021M3-M1150%52%54%56%58%60%62%64%66%68%70%2014201520162017202020212021M3-M11圖表圖表 4 百麗時尚鞋履分渠道收入情況（億元百麗時尚鞋履分渠道收入情況（億元）資料來源：百麗國際年報，百麗時尚招股說明書，華創證券 紡織服裝行業深度研究報告紡織服裝行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 5 百麗時尚鞋履線下銷售情況百麗時尚鞋履線下銷售情況 資料來源：百麗國際年報，百麗時尚招股說明書，華創證券 增效控費，盈利有所增效控費，

25、盈利有所增厚增厚。通過百麗國際與滔搏 2017 年財務，間接得到 2017 年百麗時尚的營業收入為 200.16 億元，經過對無形資產減值損失的調整后，百麗時尚在 2017 年的營業利潤額為 27.18 億元，在 2021 年的營業利潤額為 37.31 億元，4 年復合增長率為8.24%，調整后的營業利潤率從 2017 年的 13.58%增加 3.59pct 至 2021 年的 17.16%，主要原因是公司的銷售費用率從 2017 年的 41.55%降低 2.74pct 至 2021 年的 38.81%，且管理費用率從 2017 年的 13.37%降低 2.71pct 至 2021 年的 10

26、.66%。圖表圖表 6 百麗時尚補回無形資產減值損失后的利潤率測算百麗時尚補回無形資產減值損失后的利潤率測算 資料來源：Wind，華創證券測算 二、二、興起：時代浪潮中的一代鞋王興起：時代浪潮中的一代鞋王（一）（一）時代紅利：經濟騰飛加速城鎮化，消費力釋放下行業快速發展時代紅利：經濟騰飛加速城鎮化，消費力釋放下行業快速發展 經濟發展加速城鎮化，人均收入增長釋放鞋服消費需求。經濟發展加速城鎮化，人均收入增長釋放鞋服消費需求。改革開放戰略實行以來，中國經濟進入飛速發展階段，二十世紀九十年代沿海經濟特區成立進一步刺激經濟增長。與此同時，我國城市化進程亦開始加速，城市人口急速擴張、城市家庭消費能力持續

27、提升。日漸富裕的城市消費者需求也從基本生活必須品轉向提高生活品質的產品及服務，在上述因素驅動下，2000-2005 年中國城市家庭在服裝及鞋類消費的 CAGR 達 9.8%。紡織服裝行業深度研究報告紡織服裝行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 7 我國城鎮居民可支配收入攀升我國城鎮居民可支配收入攀升 圖表圖表 8 城市家庭服裝及鞋類消費擴張城市家庭服裝及鞋類消費擴張 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：2002-2006年中國統計年鑒，華創證券 經濟驅動行業穩步增長，百貨商場為核心渠道。經濟驅動行業穩步增長，百貨商場為核

28、心渠道。經濟增長、消費者需求釋放帶動我國鞋履行業市場規模穩定增長，于 2005 年達 1480 億人民幣，2000-2005 年 CAGR=8.4%。百貨商場持續在鞋履（尤其中高端產品）銷售領域居領導地位。2003 年百貨商場銷售份額41.0%，作為中國傳統銷售渠道，百貨商場憑借產品選擇多樣化及高檔形象占鞋類產品零售的最大份額。圖表圖表 9 中國鞋履零售保持穩定增長中國鞋履零售保持穩定增長 圖表圖表 10 2003 年中國鞋類零售渠道市場份額年中國鞋類零售渠道市場份額 資料來源：Euromonitor，華創證券 資料來源：Euromonitor，華創證券（二）（二）一代鞋王：多品牌、廣布局，規

29、模優勢支撐下獨占行業鰲頭一代鞋王：多品牌、廣布局，規模優勢支撐下獨占行業鰲頭 領先的一體化業務模式，最大化供應鏈掌控。領先的一體化業務模式，最大化供應鏈掌控。與當時國內的貼牌代工企業不同，百麗國際注重自有品牌運營，并采取當時國內領先的一體化業務模式，縱向打通產品設計研發、生產、營銷推廣和分銷零售環節，最大程度上掌控整個供應鏈，釋放規模優勢，在產業鏈利潤分配中占據最有利地位。051015202502,0004,0006,0008,00010,00012,0001995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005城市家庭人均可支配收入（人民幣

30、元）YoY（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0100200300400500600700800900200020012002200320042005中國城市家庭在服裝和鞋類上的人均消費（人民幣元）YoY（%）0%2%4%6%8%10%12%05001,0001,5002,0002,5002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009鞋履零售額（億元）YoY百貨商場41%專賣店19%獨立店鋪18%雜貨店8%其他7%廉價商店7%紡織服裝行業深度研究報告紡織服裝行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許

31、可（2009）1210 號 10 圖表圖表 11 百麗國際一體化業務模式百麗國際一體化業務模式 資料來源：百麗國際招股說明書，華創證券 多品牌協同，主打中高端市場。多品牌協同，主打中高端市場。上市時百麗國際下共有 7 個女鞋品牌，其中 Belle（百麗）、Staccato（思加圖）、Teenmix（天美意）、Tata（他她）及 JipiJapa 為集團自有品牌，Joy&Peace（真美詩）及 Bata 為授權經營品牌，不同品牌間的產品款式、風格定位、目標客群及價格區間有一定區隔，總體而言，產品偏向中高端市場，這也與當時中國以百貨商場為主的渠道模式匹配。其中主品牌 Belle 連續十年為中國女裝

32、鞋的第一品牌。Teenmix、Staccato、TataTata 于 2006 年分別排名中國女裝鞋品牌第 4、第 9 及第 10。圖表圖表 12 百麗國際女鞋品牌百麗國際女鞋品牌 資料來源：百麗國際招股說明書，華創證券 全國零售網絡布局規模優勢突出，充分掌握定價權。全國零售網絡布局規模優勢突出，充分掌握定價權。得益于公司在全國范圍內線下渠道的先發布局，公司收入體量在行業內保持領先（2006 年百麗品牌+天美意+思加圖+他她市占率達 17.7%），并于上市后渠道擴張加速，與主要競爭對手（達芙妮）差距逐步擴大。另一方面，由于當時國內鞋履消費渠道相對單一，而公司在門店數量上具備絕對優勢，在這樣的消

33、費場景里，品牌方具有很強的定價能力，消費者更多作為價格的被動接受方，這給予公司較大的利潤空間。紡織服裝行業深度研究報告紡織服裝行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 13 百麗國際鞋履收入行百麗國際鞋履收入行業領先（百萬元）業領先（百萬元）圖表圖表 14 百麗國際鞋履渠道數量行業領先（個）百麗國際鞋履渠道數量行業領先（個）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：相關公司公告，華創證券 圖表圖表 15 2006 年我國女裝鞋市場格局（以銷售額計）年我國女裝鞋市場格局（以銷售額計）資料來源：CIIIC，華創證券 一體化模式下財務

34、指標突出。一體化模式下財務指標突出。受益于公司縱向一體化的業務模式，規模采購帶來的成本及費用端優勢充分釋放，公司銷售凈利率在行業保持穩定領先，同時在供應鏈強掌控模式下，庫存周轉等運營指標表現亦較為出色。圖表圖表 16 百麗國際凈利率同行領先（百麗國際凈利率同行領先（%）圖表圖表 17 百麗國際庫存周轉天數同行領先（天）百麗國際庫存周轉天數同行領先（天）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 05,00010,00015,00020,00025,000200420052006200720082009201020112012百麗鞋履收入千百度紅蜻蜓達芙妮星期六020004000

35、60008000100001200014000160001800020000200720082009201020112012百麗達芙妮千百度星期六0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%百麗達芙妮星期六天美意森達接吻貓千百度思加圖富貴島他她0510152025200420052006200720082009201020112012百麗千百度紅蜻蜓達芙妮星期六05010015020025030035040045020052006200720082009201020112012百麗千百度紅蜻蜓達芙妮星期六 紡織服裝行業深度研究報告紡織服裝行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：

36、證監許可（2009）1210 號 12 三、三、挑戰：市場環境瞬息萬變，鞋王百麗守功難挑戰：市場環境瞬息萬變，鞋王百麗守功難（一）（一）風云變幻：經濟換檔、渠道遷移、需求迭代，行業增長放緩、競爭加劇風云變幻：經濟換檔、渠道遷移、需求迭代，行業增長放緩、競爭加劇 經濟增速切換，零售渠道開啟分化。經濟增速切換，零售渠道開啟分化。2010 年以來中國整體經濟增速換擋，消費增速受到壓制。同時，線上電商高速發展，得益于更低的固定成本，產品價格競爭力更強，沖擊了原本的線下渠道體系，實體零售尤其是傳統百貨商場的吸客能力急劇下降，而具備結合餐飲、娛樂的購物中心崛起，進一步侵蝕商場渠道份額。圖表圖表 18 國內

37、經濟增速換擋國內經濟增速換擋 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 19 線上及購物中心逐步成為主流渠道線上及購物中心逐步成為主流渠道 圖表圖表 20 線上及購物中心渠道占比逐步提升線上及購物中心渠道占比逐步提升 資料來源：弗若斯特沙利文，華創證券 資料來源：弗若斯特沙利文，華創證券 消費需求變化進一步拖累行業增速，上市公司業績普遍承壓消費需求變化進一步拖累行業增速，上市公司業績普遍承壓。消費者需求變化主要體現在兩個方面，一方面消費者開始更青睞舒適性更強的休閑運動鞋，正裝鞋履逐步退出市場主流，兩者增速出現分化。另一方面，在女裝鞋內部，新一代消費者對個性化表達訴求更強，而國內傳統女鞋設計往往參

38、考過去國外的流行款式，自主研發設計能力較弱，產品樣式迭代慢，同質化嚴重（過去品牌客群定位過寬也是一個原因），因此傳統女鞋品牌開始失寵于追求個性和需求更細分的年輕消費者。綜合影響下行業業績表現承壓。-10%-5%0%5%10%15%20%線上購物中心百貨商場街頭專賣店其他中國時尚潮流市場分渠道增速（2016-2019CAGR）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020線上購物中心百貨商場 紡織服裝行業深度研究報告紡織服裝行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 21

39、 中國時尚及運動女鞋增速出現分化中國時尚及運動女鞋增速出現分化 圖表圖表 22 中國時尚女鞋及運動鞋集中度出現分化中國時尚女鞋及運動鞋集中度出現分化 資料來源：Euromonitor，華創證券 資料來源：Euromonitor，華創證券 圖表圖表 23 行業內公司營收增速普遍放緩行業內公司營收增速普遍放緩 圖表圖表 24 行業內公司凈利率普遍下滑行業內公司凈利率普遍下滑 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（二）（二）業績調整：路徑依賴下轉型滯后，業績調整下最終私有化業績調整：路徑依賴下轉型滯后，業績調整下最終私有化 路徑依賴疊加規模約束，轉型節奏滯后路徑依賴疊加規模約束

40、，轉型節奏滯后 1）渠道端。）渠道端。對于線上渠道，電商的出現削弱了百麗的渠道掌控能力，多品牌掌控定價權的優勢被電商平臺更容易的“貨比三家”分散。意識到電商東風的百麗也嘗試布局線上，2009 年成立自有鞋類品牌 B2C 網站淘秀網（后并入優購網），但網上下單、實體店配貨送貨的模式需要公司提前訂貨、備貨，電商與倉庫對接困難、效率低。2011 年創立服裝鞋帽平臺“優購網上鞋城”，走線上平臺商路線，銷售品類有所擴展。但線上線下客群、價格及產品不同，短期內難以形成有效協同，而龐大的線下體系亦拖累了電商業務的推進速度，此外，較已經形成流量收口的知名電商平臺，一是難以引流，二是難以兼顧品類豐富度及庫存水平

41、，2016 財年線上營收占比仍不足 7%。對于線下渠道，客流的減少直接對基本盤為百貨商場的百麗造成沖擊，2014 財年公司鞋類業務同店銷售額下滑約 4%，2015 財年下滑超過 10%。與此同時，購物中心逐漸超過百貨商場成為最大的線下零售渠道，2016 財年，百麗營收 70%以上來自百貨商場，大量布局百貨商場讓百麗面臨著“船大難掉頭”的窘境，百貨商場主打單一品牌的專柜模式，而購物中心店鋪相對獨立，一般有較大空間和較多商品選擇，百麗在百貨商場借助多品牌占領市場的策略難以復制至購物中心；此外，作為“鞋王”的上市公司，百麗背負著投資者的期待，對待企業轉型變革愈發保守謹慎。14.2 13.0 10.5

42、 4.3 1.0-1.0 4.1 6.7 5.0 10.6-3.3-3.1 15.7 19.4 18.8 19.1 25.2 19.1-10-5051015202530201120122013201420152016201720182019女鞋市場規模增速（%）運動鞋市場規模增速（%）1414.815.414.914.412.610.896.77.98.98.56.56.57.4910.814.217.320.505101520252010201120122013201420152016201720182019時尚女鞋CR5運動女鞋CR5-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50

43、%60%2008200920102011201220132014201520162017百麗國際鞋履千百度紅蜻蜓達芙妮星期六-25-20-15-10-5051015202011201220132014201520162017百麗千百度紅蜻蜓達芙妮星期六 紡織服裝行業深度研究報告紡織服裝行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 25 FY16 線上營收占比不足線上營收占比不足 7%圖表圖表 26 2014 年百麗鞋類同店銷售開始下滑年百麗鞋類同店銷售開始下滑 資料來源：百麗國際年報，華創證券 資料來源：百麗國際年報，華創證券 2

44、）生產端。）生產端。公司習慣依靠自有工廠或固定供應商聯手生產，在生產前品牌往往已定下巨額訂單，一旦需臨時調整訂單量，將給制造工廠和合作方造成巨大的原材料損失，龐大的生產體量決定的刻板訂單機制客觀上影響公司向柔性化生產的轉型金城。3）設計端。）設計端。由于公司規模巨大、層級復雜，從產品設計、定型，再到訂單及生產的周期過長，即使公司對市場風向轉變有所感知，但在龐大的體系下市場反饋難以快速傳導至產品設計端，而相對固定的訂單機制進一步加大了設計調整的沉沒成本，致使公司產品款式不能及時響應市場消費趨勢。另一方面，國際大品牌和快時尚品牌的入場進一步惡化了百麗的銷售情況：與國際品牌相比，設計能力不足；與平均

45、一周更新兩次新品的快時尚品牌相比，百麗上新速度慢同時性價比低，產品競爭力逐漸下滑。圖表圖表 27 百麗與快時尚品牌小百麗與快時尚品牌小 ck 鞋款對比鞋款對比 資料來源：中國奢侈品研究中心搜狐號 業績調整后以私有化收尾。業績調整后以私有化收尾。線上電商的興起大幅沖擊了公司百貨渠道基本盤，削弱了產品定價能力，同時公司由于運營模式過重，以及對變革過快沖擊短期業績、影響股東利益的擔憂，難以及時轉型，對市場需求響應節奏滯后，疊加線上低成本的優勢，公司產品競爭力亦出現下滑，最終導致業績低迷，市占率下行，以高瓴及鼎暉攜手私有化收尾。線上7%線下93%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2011

46、2012201320142015鞋類同店銷售額變動率 紡織服裝行業深度研究報告紡織服裝行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 28 百麗國際鞋履增速放緩百麗國際鞋履增速放緩 圖表圖表 29 百麗國際凈利潤下滑百麗國際凈利潤下滑 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 30 百麗國際女鞋市占率下滑（分品牌，百麗國際女鞋市占率下滑（分品牌，%）資料來源：Euromonitor，華創證券 四、四、改革：重塑以消費為中心的一體化商業模式改革：重塑以消費為中心的一體化商業模式（一）（一）品牌梳理：品牌定位

47、厘清，產品組合優化品牌梳理：品牌定位厘清，產品組合優化 子品牌重定位，實現多元化市場覆蓋。子品牌重定位，實現多元化市場覆蓋。私有化后公司對 BASTO 及 TATA 兩個先前在價位和風格方面定位相似的品牌進行重新定位。對于 BASTO，公司選擇更加強調其高性價比、簡約和舒適的風格；對于 TATA，公司選擇保持在中檔價格，并將其品牌形象重新定義為現代藝術敘事及傳統中國元素的結合。在 2021 年天貓的雙十一活動期間，BASTO和 TATA 分別位列第 5 名和第 2 名，相比于 2017 年分別提升了 27 名和提升 11 名。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050100

48、1502002502007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017鞋類收入（億元）YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01020304050602007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017凈利潤(億元)YoY0.01.02.03.04.05.06.07.08.020122013201420152016201720182019BelleTataTeenmixStaccatoBastoSendaJoy&Peace 紡織服裝行業深度研究報告

49、紡織服裝行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 31 BASTO 和 TATA 品牌銷量排名進步顯著 資料來源：百麗時尚招股說明，華創證券 目前公司已打造由 20個品牌組成的多元化組合，由13 個自有品牌及 7個合作品牌組成，17 個鞋履品牌覆蓋廣泛的價位及時尚賽道，并迎合各類消費者和場景功能，滿足消費者的多樣化時尚需求。圖表圖表 32 百麗時尚多元化品牌組合百麗時尚多元化品牌組合 資料來源：百麗時尚招股說明 沉淀消費者洞察，反哺品牌營。沉淀消費者洞察，反哺品牌營?；诖似放菩蜗笠约肮镜膭撘夂蜕a能力，公司設計、制造并通過

50、線下零售店、各類電商及社交媒體平臺等，直接將產品銷售給消費者，并在此過程中與客戶進直接互動，使公司能獲得更深入的消費者洞察，并通過品牌發展及形象創意（BIC）團隊建立數字化營銷評估體系，快速形成流行產品推向市場。公司亦在集團層面制定營銷策略，如舉辦時裝秀，擴大公司集團層面的品牌影響力。紡織服裝行業深度研究報告紡織服裝行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 33 公司品牌時裝秀公司品牌時裝秀 圖表圖表 34 公司品牌時裝秀公司品牌時裝秀 資料來源：百麗時尚招股說明書 資料來源：百麗時尚招股說明書（二）（二）渠道調整：線下門店精

51、簡，加碼渠道調整：線下門店精簡，加碼 DTC 零售模式零售模式 1、線下：門店數量精簡，加碼購物中心渠道線下：門店數量精簡，加碼購物中心渠道 縮減傳統百貨渠道，重點布局購物中心渠道?？s減傳統百貨渠道，重點布局購物中心渠道。百貨商場作為傳統購物場所，依然是公司重要的銷售渠道。同時，集購物、娛樂、社交網絡功能為一體的購物中心近年來吸引中國愈來愈多的客流。公司相應地調整線下渠道結構，關閉表現不佳的百貨商場門店，優先提高購物中心的門店占比，其次提高奧特萊斯等其他地點的門店占比。百貨商場渠道的收入貢獻由 2017 財年的超過 70%降至截至 2021 年 11 月 30 日止九個月的 45%以下。目前公

52、司渠道調整戰略已大致完成，未來公司將根據各門店的表現持續優化門店運營。圖表圖表 35 2017-21FY 鞋履線下收入鞋履線下收入 CAGR=-4.6%圖表圖表 36 2017-21FY 鞋履渠道數量由鞋履渠道數量由 13083 降至降至 8193 資料來源：百麗國際年報，百麗時尚招股說明書，華創證券 資料來源：百麗國際年報，百麗時尚招股說明書，華創證券 全國零售網絡完善，品牌曝光充分。全國零售網絡完善，品牌曝光充分。公司通過九個銷售區域管理公司的直營門店。截至2021 年 11 月 30 日，公司于中國共有 9153 家直營門店，遍布 30 個省份的 337 個城市以及香港和澳門。公司的門店

53、主要為單一品牌店鋪，以單一品牌及其品牌風格為中心提供購物體驗，公司打造旗艦店作為品牌標桿，進一步加強消費者的整體品牌知名度，公司亦于若干奧特萊斯設有多品牌門店，銷售渠道差異化覆蓋，充分實現品牌曝光。0204060801001201401601802002017FY2020FY2021FY2021M3-M11-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002014FY2015FY2016FY2017FY2020FY2021FY鞋類零售網點YoY 紡織服裝行業深度研究報告紡織服裝行業深度研

54、究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 37 公司營門店的地理分布（截至公司營門店的地理分布（截至 2021 年年 11 月月 30 日）全國銷售渠道日）全國銷售渠道 資料來源：百麗時尚招股說明書 店面煥新升級，提振品牌定位。店面煥新升級，提振品牌定位。公司通過擴大門店規模、升級裝修以提升品牌形象。對于銷售業績較強的門店，公司往往選擇對其店面進行優化升級、并增加門店所提供的 SKU數量，由于這類店面過往業績已充分證明其銷售能力，因此該類升級往往風險更低，投資回報率更高，為公司店面升級的主流打法。圖表圖表 38 公司公司 TATA 品牌

55、旗艦店品牌旗艦店 圖表圖表 39 公司公司 STACCATO 品牌旗艦店品牌旗艦店 資料來源：百麗時尚招股說明書 資料來源：百麗時尚招股說明書 2、線上：大力布局電商平臺，收獲線上流量紅利線上：大力布局電商平臺，收獲線上流量紅利 大力投入電商平臺，線上業務實現高增。大力投入電商平臺，線上業務實現高增。公司投入大量資源加強線上銷售能力，目前公司已經在中國的主要電商平臺（包括天貓、京東及唯品會）以及社交媒體平臺（例如抖音及小紅書）建立了廣泛影響力。線上渠道的收入貢獻由 2017 財年的不足 7%增加至截至 2021 年 3 月-11 月的超過 25%。根據弗若斯特沙利文的資料，按 2020 年線上

56、時尚鞋履零售總額計，公司在所有中國公司中名列第一。領先布局新興渠道，占得市場先機。領先布局新興渠道，占得市場先機。除了傳統電商平臺，公司亦對新興渠道（例如直播）進行了大量投資。根據弗若斯特沙利文，公司是首批在抖音及天貓進行直播帶貨的鞋履服裝公司之一。公司已聘請超過 60 名關鍵意見領袖、建立了約 150 名成員的自有專職直播團隊，以及超過 120 名直播主播以進行直播帶貨，截至 2021 年 11 月 30 日止九個月，直播銷售額占線上銷售額約 30%。紡織服裝行業深度研究報告紡織服裝行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表

57、40 2017-21FY 鞋履線上收入鞋履線上收入 CAGR=33.1%（億（億元）元）圖表圖表 41 鞋履線上占比由鞋履線上占比由 17FY 不足不足 7%增至增至 26.3%資料來源：百麗國際年報，百麗時尚招股說明書，華創證券 資料來源：百麗國際年報，百麗時尚招股說明書，華創證券（三）（三）數字化賦能：全流程效率升級，最大化市場洞察數字化賦能：全流程效率升級，最大化市場洞察 公司開創貫穿整條價值鏈的以消費者為中心的垂直一體化商業模式，通過與客戶持續、直接及個性化的互動積累的一手消費者洞見。公司已經價值鏈上全環節數字化，最大限度地提高運營效率：圖表圖表 42 百麗時尚一體化商業模式百麗時尚一

58、體化商業模式 資料來源：百麗時尚招股說明 1、后端設計制造：消費者洞見驅動設計，數字化工具提高生產效率后端設計制造：消費者洞見驅動設計，數字化工具提高生產效率 產品設計：產品設計：公司擁有專有的鞋履研發平臺有鞋楦、鞋款、材料、工藝和產品類別數據庫，設計師能夠快速將想法轉化為設計。通過在門店使用定制 3D 腳部掃描儀，公司收集來自數百萬匿名或脫敏的中國消費者的腳型數據，加上設計及可視化工具及 3D 打印技術的應用，進一步縮短生產時間，以更快響應市場最新潮流。生產制造：生產制造：皮革在厚度、延展等方面存差異，這對特性識別及皮革剪裁縫合提出高要求。0510152025303540452017FY20

59、20FY2021FY2021M3-M110%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017FY2020FY2021FY2021M3-M11線下渠道線上渠道 紡織服裝行業深度研究報告紡織服裝行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 近幾年公司亦于制造過程中實施各種數字化舉措。以專有的皮革檢測技術為例，檢測時間與人工相比節省 95%以上，并通過自動判斷優化的切割方式減少材料的浪費。2021 財年，得益于數字化及流程優化的成效，公司每名制鞋工人的產量較前一年增加了 26.2%。2、中端訂單管理：柔性供應鏈支撐的“訂、補

60、、迭”貨品管理模式中端訂單管理：柔性供應鏈支撐的“訂、補、迭”貨品管理模式 數字化商品管理，打造柔性供應鏈體系。數字化商品管理，打造柔性供應鏈體系。公司開發專有商品管理系統，涵蓋整個商品生命周期，包括采購、商品分配、補貨及調貨系統。通過季前訂單、當季補貨及當季迭代三類訂單模式，一方面公司通過降低首次鋪貨比例，降低庫存風險，另一方面，當季補貨及迭代使得公司可根據最新的市場反饋，動態調整產品設計及生產。圖表圖表 43 公司“訂、補、迭”貨品管理模式公司“訂、補、迭”貨品管理模式 資料來源：百麗時尚招股說明，華創證券 訂單管理模式高效，提周轉降庫存。訂單管理模式高效，提周轉降庫存。柔性供應鏈支撐下，

61、公司能夠根據實時的當季消費者需求及時尚潮流動態調整公司的產品組合，并將庫存陳舊風險降至最低?？傮w看公司資產/存貨周轉率由 2017FY 的 1.33/2.58 提至 2021FY 的 1.66/2.87，經營效率錄得顯著的提升。值得指出的是，百麗集團 2017FY 周轉率計算納入子公司滔博（后單獨拆分上市），而滔博 2018-2022FY 數據顯示其無論資產還是存貨周轉率均高于 2017FY 的百麗集團，我們預計若剔除滔博，百麗集團 2017FY 鞋業業務的周轉率數據將低于報表，這預示著實際運營效率的提升高于表觀。圖表圖表 44 2017-21FY 資產周轉率由資產周轉率由 1.33 提至提至

62、 1.66 圖表圖表 45 2017-21FY 存貨周轉率由存貨周轉率由 2.58 提至提至 2.87 資料來源：Wind，百麗時尚招股說明書，華創證券 資料來源：Wind，百麗時尚招股說明書，華創證券 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82015FY2016FY2017FY2021FY2.42.52.52.62.62.72.72.82.82.92.92015FY2016FY2017FY2021FY 紡織服裝行業深度研究報告紡織服裝行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 3、前端產品銷售：數據賦能銷售，同店業績

63、持續增長前端產品銷售：數據賦能銷售，同店業績持續增長 數字化工具驅動零售運營。數字化工具驅動零售運營。利用門店運營積淀的專業知識，公司開發便捷的數字化工具，以增強前線門店人員及區域經理的能力，數字化工具涵蓋商品、銷售、業績及客戶管理等，讓公司可以在不同的粒度層次全面追蹤實時銷售和庫存數據并使其可視化，從而可以基于數據快速做出決策。圖表圖表 46 公司線下門店數字化工具公司線下門店數字化工具 資料來源：百麗時尚招股說明書，華創證券 CRM 系統賦能銷售效率，同店銷售穩定增長。系統賦能銷售效率，同店銷售穩定增長。除門店數字化工具外，公司 CRM 系統通過分析會員在公司品牌及不同渠道中的購物行為，亦

64、對前端銷售起到賦能。前線門店人員與客戶進行互動，中臺團隊基于客戶反饋集中制作創意內容，助力前臺銷售人員能提供高質量運營及個性化服務。另一方面，公司在轉型期間對線下渠道進行優化，關閉大量低效店鋪，共同作用下 2017-2021FY 公司鞋履單店收入由 138.4 萬元提至 170.8 萬元。圖表圖表 47 2017-21FY 鞋履單店收入由鞋履單店收入由 138.4 萬元升至萬元升至 170.8 萬元萬元 資料來源：百麗國際年報，百麗時尚招股說明書，華創證券 0204060801001201401601802017FY2020FY2021FY 紡織服裝行業深度研究報告紡織服裝行業深度研究報告 證

65、監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 五、五、展望：新品牌、新品類持續拓展，驅動業績穩健增長展望：新品牌、新品類持續拓展，驅動業績穩健增長（一）（一）產品組合拓展，產品組合拓展，發展高豐富度的品牌成長平臺發展高豐富度的品牌成長平臺 拓展品牌組合，發展高豐富度的品牌成長平臺。拓展品牌組合，發展高豐富度的品牌成長平臺。公司將拓展現有品牌的產品品類，尤其是潮流活力鞋履、男鞋、童鞋童裝，以及箱包及配飾，在不同價格帶拓展產品品類并提升其滲透率。此外，公司計劃利用強大的設計及產品開發能力、柔性供應鏈、全渠道銷售網絡及技術能力來賦能品牌，從而提升銷售表現、運營效率及

66、盈利能力。圖表圖表 48 公司品類及公司品類及品牌拓展戰略品類品牌拓展戰略品類 資料來源：百麗時尚招股說明，華創證券 圖表圖表 49 公司通過多種途徑擴展品類公司通過多種途徑擴展品類 資料來源：百麗時尚招股說明，華創證券 紡織服裝行業深度研究報告紡織服裝行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 （二）（二）服裝業務受益協同效應，有望成就第二成長曲線服裝業務受益協同效應，有望成就第二成長曲線 后疫情時代時尚服裝行業保持穩健增長。后疫情時代時尚服裝行業保持穩健增長。中國時尚服裝市場包括時尚男裝和時尚女裝（不包括運動服裝及 14 歲以下兒童服

67、裝）。根據弗若斯特沙利文報告，盡管受 COVID-19 疫情影響，2020 年的零售總額下跌至人民幣 11271 億元，但 2021 年后有所反彈，預計將在2025 年增長至人民幣 12857 億元，2020 年至 2025 年 CAGR=2.7%。圖表圖表 50 2016-2025E 中國時尚服裝市場規模中國時尚服裝市場規模 資料來源：弗若斯特沙利文，華創證券 品類表現分化，中高端產品成長更優。品類表現分化，中高端產品成長更優。中國時尚服裝市場可按價格范圍劃分為五類：低端、大眾、中端、中高端及高端，價格范圍分別為低于人民幣 150 元、人民幣 150 元至人民幣 350 元、人民幣 350

68、元至人民幣 600 元、人民幣 600 元至人民幣 1,000 元及高于人民幣 1,000 元。根據弗若斯特沙利文報告，低端、大眾、中端、中高端及高端服裝于2020 年分別占中國時尚潮流市場零售總額的 17.3%、25.0%、33.0%、14.5%及 10.2%。在市場高端化趨勢之下，預計中高端及高端服裝于 2020年至2025年 CAGR=3.3%及 9.8%。圖表圖表 51 2020 年中國時尚服裝市場品類分布年中國時尚服裝市場品類分布 圖表圖表 52 2020-25E 中國時尚服裝市場分品類增速中國時尚服裝市場分品類增速 資料來源：弗若斯特沙利文，華創證券 資料來源：弗若斯特沙利文，華創

69、證券 重點布局中高端服裝，有望受益行業成長及業務協同。重點布局中高端服裝，有望受益行業成長及業務協同。公司已打造五個聚焦于潮流活力及潮流休閑類別的服裝品牌，包括受年輕消費者追棒的美國街頭風品牌 Champion，及混搭風格為主的時尚日本品牌 MOUSSY，公司的兩個服裝品牌亦提供鞋類產品，同時，由于鞋服品類的相似性，營銷推廣及渠道資源層面亦有潛在的協同效應。2021FY 公司服裝低端17%大眾25%中端33%中高端16%高端10%0%2%4%6%8%10%12%整體市場中高端高端 紡織服裝行業深度研究報告紡織服裝行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1

70、210 號 24 業務收入增速超 20%，2021 年 3-11 月業務增長保持良好的勢頭，印證服裝業務在資源協同下的增長潛力。目前服裝業務總體收入占比約 13%，仍有較大的向上彈性，有望成為公司的第二增長極。圖表圖表 53 公司服裝品牌主要布局中高端品類公司服裝品牌主要布局中高端品類 資料來源：百麗時尚招股說明書，華創證券繪制 圖表圖表 54 百麗時尚服裝業務保持中高增速百麗時尚服裝業務保持中高增速 圖表圖表 55 百麗時尚服飾收入占比約百麗時尚服飾收入占比約 13%資料來源：百麗時尚招股說明書，華創證券 資料來源：百麗時尚招股說明書，華創證券 六、六、行業觀點行業觀點 一般而言，消費者對女

71、鞋的個性化需求更強，因而產品帶有明顯的非標屬性，壓制了規模效應的釋放。在需求高度差異化的今天，單一品牌往往只能滿足某個細分市場的消費者偏好，跨品類的整合仍存在一定壁壘，最終表現則為整體市場的集中度偏低。作為一代女鞋龍頭，百麗時尚通過業務轉型，女鞋業務運行效率明顯提升，而收入端的增長仍有待轉型紅利的逐步釋放，其品牌底蘊深厚、市場洞察深刻，利用多品類協同發展的策略，搭建高豐富度的品牌成長平臺，有望再續過去輝煌。0%5%10%15%20%25%051015202530352020FY2021FY2021M3-M11服裝YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020F

72、Y2021FY2021M3-M11時尚鞋履服裝 紡織服裝行業深度研究報告紡織服裝行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 七、七、風險提示風險提示 IPO 未通過未通過聆訊：聆訊：百麗時尚于 2022 年 3 月 16 日向港交所遞交招股書，但目前暫未通過聆訊，其招股文件于 9 月 16 日轉為失效狀態，若公司保薦團隊未重新提交文件、推進上市流程，公司面臨上市失敗的風險。疫情反復沖擊線下銷售：疫情反復沖擊線下銷售：目前公司銷售渠道仍以線下門店為主，若國內疫情未得到良好控制，持續多點頻發，嚴苛的防控政策下公司門店將關停，而租金、水電等成本

73、相對固定，收入下滑或將導致費用率提升，影響公司整體業績。市場競爭加?。菏袌龈偁幖觿。耗壳拔覈鴷r尚女鞋市場集中度仍較低，且在整體經濟放緩的大背景下增長空間相對有限，而國內消費者需求及偏好仍在快速迭代，行業競爭面臨持續加劇的可能，若公司不能很好把握消費趨勢，并指定相應的經營策略及產品方案，不排除市占率有下滑。渠道拓展不及預期渠道拓展不及預期：線下購物中心以及線上電商是公司未來主攻的渠道方向，經過多年高速發展，這兩個渠道的成長期紅利已相對減少，投入產出比不及過去，若公司在新渠道的投資回報率低于內部預期，渠道拓展可能受到抑制。紡織服裝行業深度研究報告紡織服裝行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢

74、業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 輕工紡服組團隊介紹輕工紡服組團隊介紹 組長、首席分析師：劉佳昆組長、首席分析師：劉佳昆 英國約克大學碩士，曾任職于興業證券、天風證券。水晶球入圍核心成員。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：劉一怡助理研究員：劉一怡 浙江大學碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：毛宇翔助理研究員：毛宇翔 英國倫敦政治經濟學院碩士。2022 年加入華創證券研究所。紡織服裝行業深度研究報告紡織服裝行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄

75、地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 廣深機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-8282857

76、0 段佳音 資深銷售經理 0755-82756805 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 周瑋 銷售助理 王世韜 銷售助理 上海機構銷售部 許彩霞 上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 高級銷售經理

77、 021-20572506 李凱 資深銷售經理 021-20572554 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 075582756805

78、紡織服裝行業深度研究報告紡織服裝行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：

79、預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性

80、。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告

81、保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522